（1）采用单项比较法计提跌价准备时，短期投资向长期投资的划转
例1：假设甲企业采用单项比较法计提跌价准备，1999年6月30日因股票c市价明显下跌，为避免变现损失而划转为长期持有。
股票的有关资料如下：
成本890000元
市价890000元
跌价准备40000元
账面价值850000元
在划转时，甲企业应做如下会计凭证：
借：长期股权投资——股票c 850000
短期投资跌价准备——股票c 40000
贷：短期投资——股票c 890000
上例中，划转日恰在资产负债表日（6月30日为中期报告日），此时股票c的市价正好等于其账面价值。但是，若股票c于7月26日划转为长期股权投资，而当日的股票市价为840000元，则甲企业应首先按成本与市价孰低法补提跌价准备10000元。甲企业应做会计处理如下：
补提跌价准备：
借：投资收益——短期投资跌价准备 10000
贷：短期投资跌价准备——股票c 10000
划转时：
借：长期股权投资——股票c 840000
短期投资跌价准备——股票c 50000
贷：短期投资——股票c 890000
如果7月26日划转时股票c市价上涨至860000元，则应做会计处理如下：
借：长期股权投资——股票c 860000
短期投资跌价准备——股票c 40000
贷：短期投资——股票c 890000
投资收益——短期投资跌价准备 10000
（2）采用类别比较法或总体比较法，计提跌价准备时，短期投资向长期投资的划转
如果企业采用类别比较法或总体比较法计提跌价准备时，企业只能确定某类或全部短期投资的账面价值，而某一项短期投资的账面价值是无法确定的。因此，在这种情况下，短期投资向长期投资划转就只能从总体上冲减短期投资跌价准备。
例2：接上例，假定7月26日股票c的市价为840000元，则无论采用类别比较法还是总体比较法，甲企业的划转分录为：
借：长期股权投资——股票c 840000
短期投资跌价准备——股票c 50000
贷：短期投资——股票c 890000
如果7月26日股票c的市价为870000元，则划转分录为：
借：长期股权投资——股票c 870000
短期投资跌价准备——股票c 20000
贷：短期投资——股票c 890000
如果7月26日股票c的市价涨至895000元，则依据成本与市价孰低原则。应按成本890000元增加“长期股权投资”科目。划转分录如下：
借：长期股权投资——股票c 890000
例1:甲企业一年前以46000元的价格购入面值40000元,票面利率为10%,期限为3年,到期一次还本付息公司债券。溢价6000元按直线法摊销。购买时作为长期投资核算,现拟划转为短期投资。
对于此项投资,投资成本是46000元,现账面价值是48000元(46000+4000-6000/3)。因投资成本低于账面价值,应按投资成本划转,差额计入投资损失。甲企业会计处理如下:
借:短期投资46000
投资收益——长期债权投资划转损失2000
贷:长期债权投资——债券投资(面值)40000
——债券投资(应计利息)4000
——债券投资(溢价)4000
如果上述长期债权投资曾计提长期投资减值准备1500元,则其账面价值为46500元(48000-1500),仍按成本划转。甲企业会计处理如下:
借:短期投资46000
长期投资减值准备1500
投资收益——长期债权投资划转损失500
贷:长期债权投资——债券投资(面值)40000
——债券投资(应计利息)4000
——债券投资(溢价)4000新晨
如果计提的长期投资减值准备是2500元,则其账面价值是45500元(48000-2500),此时则应按账面价值划转,以45500元作为短期投资的入账金额。甲企业会计处理如下:
借:短期投资45500
长期投资减值准备2500
贷:长期债权投资——债券投资(面值)40000
——债券投资(应计利息)4000
——债券投资(溢价)4000
如果企业购入的债券是分期付息债券,且是溢价购入,平时收到利息时并没有增加应计利息,随着溢价的摊销,债券投资的账面价值会越来越低。因此,无论何时将长期债权投资划转为短期投资,其账面价值肯定会低于投资成本,直接按账面价值划转即可,也不会产生划转损失;如果企业是折价购入的分期付息债券,债券账面价值会随着折价的摊销而逐渐增加。因此,无论何时划转,其账面价值都会大于投资成本,这就应当按投资成本划转,同时就会产生划转损失。
例2:甲企业在一年前购入分期付息债券一批,现拟转为短期投资。当时的购买价格是46000元,面值40000元,期限3年,票面利率10%,溢价按直线法摊销。
现在该债券的账面价值为44000元(46000-6000/3),低于投资成本,则应按账面价值划转。
借:短期投资44000
贷:长期债权投资——债券投资(面值)40000
一、投资的核算范围
财务会计中的投资有广义和狭义之分。广义的投资是指企业所有对内、对外的投资，狭义的投资一般仅指对外的投资。我国投资准则所指的投资仅指狭义投资中的权益性投资和债权性投资。
美国投资准则中的投资界定范围与我国大体相当，其有关规定散见于会计准则委员会意见、财务会计准则公告、财务会计准则委员会解释和财务会计准则委员会技术公报中。
二、投资的分类
我国投资准则对投资按两个标准进行分类，首先按投资者目的分为短期投资和长期投资，再按投资的性质分为短期股票投资、短期债券投资和长期股权投资、长期债权投资。这样分类兼顾了我国资本市场不发达，资本流动不畅通的实际情况。
美国资本市场发达，财务会计准则委员会直接按经营者的意图将证券分为三大类：1．持有至到期日证券；2．经常交易的证券；3．备供出售的证券。其中经常交易的证券一般属于短期投资，持有至到期日的证券和备供出售的证券有时属短期投资，有时属长期投资。
三、短期投资收益的确认
我国投资准则规定：短期投资持有期间内收到已确认的应收现金股利或利息，应冲减应收股利或应收利息：持有期间分得的现金股利或利息，应作为初始投资成本的收回冲减短期投资的账面价值；短期投资只有在转让出售时才确认投资收益。这样规定，纠正了我国当前上市公司报表收益普遍高估的状况，符合稳健性原则要求。
美国投资准则规定：短期投资持有期间和转让所获得的收入均确认为投资收益。这样规定忽略了企业进行短期投资的目的是为了出售的价差收入而非持有期间的股利或利息，如此处理不利于反映企业管理的重点。因此，我国对于短期投资投资收益确认的有关规定比较合理。
四、长期股权投资权益法
(一)权益法适用范围
我国投资准则规定：当投资企业拥有被投资单位有表决权资本的2帆以上，对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响时，长期股权投资应采用权益法核算。长期股权投资采用权益法核算必须具备两个条件，一是持股比例在2帆以上；二是投资企业实质上对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响。在这两个条件中，我国更强调后者。即要求按“实质重于形式”的原则判断投资企业是否对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响而非持股比例。这样规定与我国当前上市公司的资本结构相联系，符合我国国情。
美国会计准则委员会意见第18号指出：如果一个投资者拥有被投资公司20％或更多有表决权的股票，对被投资公司的经营或财务政策施加“重大影响”，则其投资会计处理适合使用权益法核算。但应明确地是，持有20％却低于50％的有表决权股票的股东，也可能对被投资公司政策无法施加重大影响。美国财务会计脚lJ委员会解释第35号列示丁一些重大影响可能失效的例子。美国投资准则对权益法的采用也明确了两个标准，与我国准则基本一致，但美国更强调持股比例，并且关于投资企业对被投资单位的控制权美国准则只作了一个底线的要求即“重大影响”：对持股比例超过20％，对被投资公司没有重大影响的例子作了列举。这样规定更简洁、精炼，更容易操作。
仁)股权投资差额的会计处理
长期股权投资采用权益法核算时，投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额的差额，称为股权投资差额。对于股权投资差额，我国投资准则规定按一定期限平均摊销，计人损益。关于股权投资差额的摊销期限准则规定：合同规定了投资期限的，按投资期限摊销：合同没有规定投资期限，投资成本超过应享有被投资单位所有者权益份额，按不超过10年期限摊销；合同没有规定投资期限，投资成本低于应享有被投资单位所有者权益份额，按不低于10年期限摊销。
美国投资准则对于股权投资差额规定，分摊到各项具体资产；或单独作为“商誉”列示，商誉在收益期内摊销期不超过40年。这样规定与美国资本市场比较健全，被投资单位可辨认资产公允价值的准确资料容易获得相符。我国由于资本市场不健全，被投资单位可辨认资产的公允价值难以准确获得，为避免企业高估资产，采用了一种简单的方法平均摊销。
(三)投资收益确定的基数
我国投资准则规定：长期股权投资采用权益法核算时，投资企业按被投资单位实现的净利润怀包括法规或公司章程规定不属于投资企业享有的净利润)乘以其持股比例增加长期投资成本账户，同时确认投资收益。
美国会计准则委员会意见第18号指出：投资者确认的损益数应该等于已确认损益计提基数乘以其所持普通股的百分比。其中已确认损益计提基数等于被投资者报告净损益，减去全部的公司间内部利润以及累计优先股股利。
由此看来，两国投资者投资收益确认的基数是不同的。我国投资者计算出的投资收益大于美国准则计算的数额，我国投资公司利润被不合理的夸大了。但鉴于目前我国关联方交易比较复杂，关联方之间未实现的利润不能准确计算，如果照搬美国的做法允许其从损益计提基数中减去，就会为随意冲减损益提供准则上的支持。因此现阶段投资损益的计提基数中不考虑公司间未实现的利润利大于弊，今后随着我国证券市场的规范，投资损益的确认基数应与国际惯例保持一致。此外由于我国目前没有发行优先股，投资损益的计提基数中也没有考虑优先股股利。
五、计提短期投资跌价准备
我国投资准则规定，短期投资期末采用成本与市价孰低法计价。当市价低于成本时，企业应根据具体情况分别采用单项比较、分类比较或总额比较法计提短期投资跌价准备。如果某项短期投资比重较大(如占整个短期投资10％及以上)，应按单个投资项目比较计提短期投资跌价准备。
美国投资准则规定，在处理有价证券暂时性下跌时，要通过对比总成本和总市价来确定其对有价证券价值总额的影响，市价低于成本的合计价值作为未实现损失，并调整计价准备账户。采用总额比较法计算出来的跌价准备数一般会小于单项比较法计算出来的数额，美国准则的处理较为稳健。我国的做法则较准确，在一定程度上缓解了我国上市公司资产普遍高估状况。 ’ 六、投资的划转
我国投资准则将投资划转分为短期投资划转为长期投资和长期投资划转为短期投资两种类型。长期投资划转为短期投资时，按成本与市价孰低法结转，两者账面余额的差额确认为当期投资损失：短期投资划转为长期投资时，按成本与市价孰低法结转，两者账面余额的差额则应冲减短期投资跌价准备。
美国投资准则在处理流动与非流动有价证券之间转换时，不分类别。只要转换是在市价低于成本情况下进行的，就要确立新的成本基础，并视同已实现损失冲减本期收益，相比之下，我国准则更合理。因为短期证券只有在转让时才会出现投资损益，短期投资划转为长期投资，短期证券不仅没有出售，而是长期持有。
七、投资的处置
我国投资准则规定，如果短期投资跌价准备是按单项比较法计提，则处置该项短期投资时应同时结转已计提的跌价准备；如果短期投资跌价准备按分类比较法或总额比较法计提，处置该项投资时不同时结转已计提的跌价准备，待期末再予以调整。长期投资的减值准备应按单项比较法计提，处置时应同时结转已计提的减值准备。
关键词：管理防御;投资短视;完全信息动态博弈;信号博弈
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.01.29
中图分类号：F272.3;F2F2.92 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）01-0135-04
Game Researching of the Investment Behavior of Managers
Under the Hypothesis of Managerial Entrenchment
LI Bing-xiang， WANG Meng-ze， YAO Bing-shi
（School of Economics and Management， Xian University of Technology， Xian 710054）
Abstract：This paper application of game theory to analysis the influence factors of managers investment decisions， discuss the factors that influencing managers choose the long-term investment or short-term investments， using complete information game and incomplete information game two elaborate on the managers choice of investment behavior and using the method of game analysis of subsidies size and scope.The results show that moderate subsidies can make managers give up short-term investment and choose the better long-term investment for shareholders
Key words：managerial entrenchment;investment myopia;dynamic game of complete information;signaling game
引言
企业的投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化，然而在企业的实际经营中企业经理人存在着管理防御的现象，会导致经理人进行非效率的投资，从而在不同程度上影响企业的投资决策，进而导致低效率投资。管理防御（ managerial entrenchment）又称职位固守，是指经理人在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为[1]。管理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。最早由Morck、Shleifer 和Vishny 提出[2]。袁春生、杨淑娥两位学者认为经理人因为要巩固自身在企业中的地位而产生的管理防御行为是导致企业发生非效率投资的主要原因[3]。由于在企业中经理人管理防御行为的存在导致经理人会采取一些有利于提高个人声誉、巩固个人职位、获取私人收益最大化的投资决策倾向，甚至不惜损害公司的整体价值;现代行为公司金融理论则认为，在现实决策中不存在完全理性的经理人，经理人具有与最优决策相偏离的心理特征，如嫉妒心理、过度自信、规避个人损失、规避个人风险等，这些都是影响企业投资决策的不良因素。同时短视倾向、模仿倾向、敲竹杠倾向、建造个人帝国倾向和投资多元化倾向也会导致经理人做出不能使企业利益达到最大化的投资选择[4]。本文以如何避免短视倾向为主要研究对象，探讨经理管理防御行为对经理人投资行为的影响。
投资短视倾向：经理人通过进行短期过度投资可以使得经理人市场对自身能力的评价最大化，但经理人获得的这种收益是以损害股东长期利益为代价的[4]。工资扭曲理论表明在投资项目的业绩作为股东判断经理工作成绩的情况下，经理人更加倾向于选择那些能够快速取得投资回报而不是能给公司带来最大收益的项目[5]。因为通过迅速的投资回报能够引起股东的关注，从而经理人能够建立良好的个人声誉。国外学者Browning T R指出，当经理人需要进行选择长期与短期两个互斥的投资决策时，由于企业所进行的投资不容易被股东所观察，所以任职时间较短、能力尚未获得认可的经理人自然会偏好选择盈利较快的短期项目，而放弃从长远来说符合股东利益最大化的长期项目[6]。但是企业可以通过调整经理人的激励机制来改变经理人的投资行为。
通过以上分析说明经理人所选择的投资行为与经理人的防御程度有关。由于经理人存在职位固守动机，在投资中必然会选择对自己较为有利的投资方式。国内外学者对投资短视有大量的研究，但是从数理模型角度分析如何减少因为管理防御因素而产生的投资短视行为的较少。其主要原因是经理管理防御属于经理人的内心变化，从直观数据上不好判断。博弈模型则为我们提供了一个很好的平台。本文通过使用应用博弈论的方法对经理人的短期投资和长期投资进行理论分析，从数理模型的角度说明企业应该采取什么样的措施来减少投资过程中经理人的管理防御程度，从而使经理人能选择对企业利益最大化的投资方式。
1 模型构建
1.1 经理人在企业投资决策中的地位
经理人存在的管理防御行为能在很大程度上影响企业的投资行为，现代经理人在企业的投资行为中扮演着重要的角色。因为在现代公司制企业中股东数量众多，所以股东将大部分权利授予董事会，而董事会又将对企业的日常管理权授予给经理人，经理人向董事会负责。股东实质上只保留了控制权，所以经理人就拥有了企业的实际控制权和决策权。同时随着管理的专业化和企业组织形式的不断完善，经理层变成了公司最有影响力的决策层。企业的投资选择基本上是由经理人把控，经理人的投资行为在很大程度上影响着企业的投资选择。
根据博弈论揭示的个体理性与团体理性之间的矛盾――从个体利益出发的行为往往不能实现团体的最大利益。同时也揭示了个体理性本身的内在矛盾――从个体利益出发的行为最终也不一定能真正实现个体的最大利益，甚至会得到相反的结果[7]。所以只要企业能够对经理人实施一定的激励措施，就能有效地减少经理人在企业投资中的管理防御程度。这样就会改变经理人对投资决策的选择，从而实现企业利益的最大化。总而言之，企业可以通过对经理人施加影响来改变经理人的选择，从而实现企业自身利益的最大化。
1.2 管理防御行为与投资决策的关系
在李秉祥等人[8]的研究中发现，经理管理防御行为虽然会损害企业的长期价值但也会利于经理人的短期利益，而投资决策的经理管理防御是经理人进行非效率投资行为的一个重要原因。现有研究中经理人管理防御行为对经理人投资决策的影响主要从六个方面展开，分别为：年龄、学历、任期、预期转换工作成本、专业和职业经历。并且通过研究发现：经理人的能力和转换工作成本对投资决策的影响最大。以下重点讨论学历和预期转换工作成本这两个指标对投资决策的影响[9]。
学历（能力）：虽然高学历不能代表高能力，但是由于存在信息不对称等因素，高学历的求职者更容易获得新的职位，管理防御程度较低。而且高学历的经理人通过良好的职业教育也更容易偏向于长期投资。而低学历的经理人为了保住现有职位，享受职位上带来的待遇必然会选择回报较快的短期投资。
转换工作成本：对于有低转换工作成本的经理人来说其存在的管理防御程度较低，也更倾向于长期投资，而转换工作成本高的经理人为了保住自己的职位必然会采取投资回报较快的短期投资。
1.3 模型的建立
为了更明确地阐述博弈模型，本文分别运用完全信息博弈模型和不完全信息博弈两种模型进行阐述分析。对完全信息博弈下的投资行为决策模型条件提出如下假设：
假设1：股东对经理人的个人能力和转换工作所需的成本有充分的了解，同时经理人和股东也都对所进行的投资项目信息有着充分的了解。
假设2：经理人对股东希望进行的投资选择完全了解，并且经理人完全了解所选择投资决策的产出结果。
假设3：由于受到企业现金流等多方面因素的限制，企业所进行的投资项目分为长期和短期投资两种类型。长期投资项目的投资周期要远大于短期项目的周期，长期项目的成功概率要低于短期项目的成功概率。同时两个投资项目相比较，长期投资项目所获得的收益远大于短期投资项目所获得的收益。并且无论什么类型的经理人都比较擅长经营短期项目，即短期项目成功的可能性较高。但是在长期投资方面来说高能力的经理人比低能力的经理人更容易成功。
假设4：转换工作成本高的经理人和转换工作成本低的经理人都有高低能力之分。即经理人具体分为四种类型。但是在实际情况中低能力且转化工作成本低的经理人非常少，几乎不存在，所以本文中不进行讨论[10]。
假设5：经理人为企业所创造的收益可以被股东直接观察，股东仅根据经理人所创造的收益值来判断经理人的工作能力程度，对企业收益贡献大的经理人发放高薪并且选择留任，对企业收益贡献小的经理人发放较低的薪酬并且解雇。其次进行长期投资项目的时间要远大于短期项目，在投资收益方面长期项目不能随时变现，必须要等到投资结束后，而短期投资在当期就能得到投资回报。
假设6：所有的经理人都是风险中性的理性人。
根据以上假设条件对完全信息博弈模型参数构建如下：
（1）长期投资的收益为Fc，短期投资的收益为Fd 且 Fc>>Fd。
（2）经理人的报酬由给企业带来的收益而定，带来高收益的经理人发放高薪酬Wh，带来低收益的经理人发放低薪酬Wl。同类型的经理人进行一个长期项目的收益要远大于进行两个短期项目的收益。即Wh>2Wl。若经理人经营短期投资项目失败则没有收益。
（3）Pl和Ql分别表示高低能力的经理人选择长期投资成功的概率，并且 Pl>Ql。Ps和Qs分别表示高低能力的经理人选择短期投资成功的概率，并且Ps>Qs。同时每种经理人短期投资的成功率都会远大于长期投资的成功率，并且对于低能力的经理人来说进行短期投资成功的概率要远大于进行长期投资的成功概率，而高能力的经理人两者概率相差不大即Pl≤Ps，Ql<
（4）股东对于选择长期投资的经理人发放补贴V。并且假设补贴数量是固定不变的，即只要经理人选择进行长期投资就会发放补贴。
（5）经理人转换工作需要高成本的用H表示，转换工作需要低成本的用L表示，因为对于经理人转换工作的成本很多不能够进行测量（如经理人的在职消费等）。本文认为H>>L。并且转换工作低成本的经理人与高成本转换工作的经理人所需要的成本比起来可以忽略不计。
2 模型分析
摘 要 山西是中国资源型经济的典型代表，政府主导的投资是资源型经济的重要发展特征，而金融业作为资金流通的桥梁，在政府投资中发挥着重要的推动作用。本文以时间序列建模技术，研究了近六年来山西省金融机构贷款与固定资产投资之间的长期均衡和短期调整关系，测算了山西省金融机构贷款与固定资产投资之间的长期均衡弹性和短期调整系数。结果表明金融机构贷款与固定资产投资之间存在着长期均衡关系，且长期弹性为正，即金融机构贷款在长期对固定资产投资具有正向放大效应。而误差修正模型显示，在短期内，金融机构贷款对于固定资产投资的弹性为负，这可能是由于从贷款发放到投资项目之间的政策时滞造成的。这些结果可以为相应的政策制订提供一些建议和参考。
关键词 贷款 投资 协整与误差修正
一、引言
山西省是中国资源型经济的典型代表，近五年来，第二产业在经济中的占比一直在55%上下，高于全国水平10个百分点左右。政府主导的投资是资源型经济的重要发展特征，近年来，金融机构在经济发展中的作用愈发凸显。究竟金融机构贷款与投资之前存在着怎样的关系，本文将以山西省为例做一探究，以期获得山西省金融机构贷款与固定资产投资之间的长期均衡弹性和短期调整系数。
二、研究方法及内容
本文以山西省金融机构贷款与固定资产投资之间的关系作为研究内容。为了考察金融机构贷款与固定资产投资之间是否存在着长期均衡的关系，笔者选取城镇固定资产投资作为被解释变量，金融机构本外币贷款余额作为解释变量，建立协整与误差修正模型（ECM）。数据采用2006～2011年间的季度数据，共24个样本。采用季度数据的理由是，季度数据扩充了样本容量。本文中，金融机构本外币贷款余额用变量名loans表示，城镇固定资产投资用inv表示。数据来源于2006～2011年山西省金融运行报告。
三、山西省金融机构贷款与固定资产投资关系实证研究
首先，为增加数据的平滑性，需要对数据进行取对数处理。再对取对数之后的变量进行平稳性检验，这里采用的方法是ADF检验（Augment Dickey-Fuller Test），检验结果如下表：
检验结果表明inv、loans的单整阶数相同，都是一阶单整过程。对变量进行差分，得出的数据即为两个变量的增长率，公式如下：
然后，对变量进行协整检验，这里采用JOHANSEN协整检验方法，该方法由Johansen和Juselius提出，因此也成为JJ（Johansen-Juselius）检验，适用于两个或多个变量之间的协整检验。
检验结果表明，在5%的显著水平下，迹检验和最大特征值检验都拒绝了不存在协整关系的零假设，而接受了具有一个协整关系的假设。这表明，两个变量之间存在着1个协整向量，存在着统计学意义上的长期均衡关系。
接下来，对这两个变量进行最小二乘回归（OLS），可以得到协整方程如下：
括号中为t统计量， =0.2474，D.W统计量为2.2918，从t统计量上来看，贷款的系数是显著的。
误差与修正模型反映了长期均衡过程中的短期调整过程，传统的经济模型通常表述的是变量之间的“长期均衡”关系，而实际的经济过程却是由“非均衡过程”生成的，因此误差修正模型表述了数据由动态非均衡过程逼近均衡过程的过程。误差修正模型具有许多优点，一方面，一阶误差项的使用消除了变量可能存在的趋势因素，避免了虚假回归。另一方面，误差修正项的引入保证了变量水平值的信息没有被忽略。在本文中，误差修正项的形式为：
在式（2.3）的长期均衡方程中，贷款的系数为1.8966，表示每当贷款增加1%，投资增加近2%。在式（2.6）的误差修正模型中，差分项反映了短期波动的影响。固定资产投资的短期波动可以分解为两部分，一部分是固定资产投资偏离长期均衡的影响，修正项 的系数大小（-1.2090）反映了对偏离长期均衡的调整，意为当短期波动偏离长期均衡时， 将以（-1.2090）的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态；另一部分是贷款的短期波动的影响，投资波动与贷款的短期波动的弹性系数为负（-23.1016），这可能是由于从贷款发放到投资项目之间的政策时滞造成的。
四、结论总结
1、金融机构贷款与固定资产投资之间存在着长期均衡关系，且长期弹性为正（1.8966），即金融机构贷款在长期对固定资产投资具有正向放大效应，每当贷款增加1%，投资增加1.8966%，金融对于投资的促进作用在长期是显著的。
2、误差修正模型显示，在短期内，金融机构贷款对于固定资产投资的弹性为负，这可能是由于从贷款发放到投资项目之间的政策时滞造成的，这说明在投放贷款中，需充分考虑货币政策的滞后性，缩短政策时滞。
参考文献：
[1]Goldsmith R. Financial Structure and Economic Development. Newhaven：Yale University press.1969.
对分投资法：将资金分成两份，一份买股票，另一份存入银行。倘若股份上涨，则卖出股票赚取差价；倘若股价下跌，则用存入银行的一份资金趁低再买进股票，待股价回升时再卖出，这样无论股价涨跌均可获利。对分投资法利润有相当的保证，但资金只能发挥一半的作用。而且每天都要注视股票的动态，适合于短线操作。
逐次投资法：将资金分成2-4等分，分批买进或卖出，以求得平均利益。逐次投资法适合中期投资，风险小，比较稳当。
投资三分法：指投资者将其闲置资金进行分别投资的方法。三分闲置资金，是将其分别投入银行存款、有价证券与不动产三方面。而投资 入证券市场的资金，又分为三部分：一部分购买优级证券中优先股票；一部分投资于优良股票；其余留作准备金。
三成涨跌法：即不论股价变动的幅度向上或向下，只要达到三成(30%)，就买进或卖出，此方法系“行情平均按三成循环涨跌”的经验所产生。但若股价的成长性大，上涨三成者常有，而下跌三成者少见时，则不宜采用此种方法。
三角形法：证券分析师提出的买卖证券的一种基本方法。分为正三角形与反三角形两法。正三角形呈下方大上方小状，即当股票处于低价位时，可不断买进且买进较大数量；当价位逐渐高升，则逐步减少买进数量。反三角形呈上大下小状，即当价位逐步升高时，适当增加卖出；升幅越大，卖出数量越多。但价位高低的判断，需由投资者自行根据证券市场行情变化作出。
梯形投资法：将全部投资资金平均投放在各种期限的证券上的一种组合方式。具体的做法是买入市场上各种期限的证券，每种期限购买数量相等，当期限最短的证券到期后，用所兑现的资金再购买新发的证券，这样循环往复，投资者始终持有各种到期日证券，并且各种到期日的数量都是相等的。这种情况反映在图形上，形似间距相等的阶梯，故称“梯形投资法”，也称“梯形期限法”。这种方法的特点是计算简单，收益稳定，便于管理，但不便于根据市场利率变动转换证券。
Key words： debt maturity structure；non-efficiency investment；excessive investment；investment shortage
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）19-0052-03
0 引言
1958 年，Modigliani 和 Mille发表了《资本成本、公司财务和投资理论》。随后，学者们对企业的投融资进行了不断深入地研究。债务期限结构是公司融资决策的重要内容，作为主要的融资方式之一，债务期限结构关系着公司的资金成本和债务偿还方式，还对由于股东、债权人、管理者三者之间的利益冲突引发的非效率投资行为有很大的影响。
根据西方学者的理论，债务期限结构主要从以下几个方面影响企业的投资行为。首先，短期负债可减少股东-债权人冲突引起的投资不足问题；其次，相对于长期负债来说，短期负债增加由于股东-债权人冲突引起的资产替代动机的作用更小一些；最后，短期负债与长期负债相比，更能够抑制由于股东-管理者冲突引起的过度投资行为。债务这三方面作用程度的变化，会使得债务期限和投资支出关系呈现不同的相关关系。
虽然国外对这一问题已进行了比较详尽的分析，但我国对于债务期限结构的理论研究很少，实证检验结果也不一致，有的甚至与国外的理论假说相悖。其中的原因是复杂的，但主要是由于我国的社会制度和经济环境与国外有较大的差异。那么，西方关于债务期限结构对公司投资行为影响的理论对于我国的上市公司是否适用，应该怎样辩证的应用，有待于结合我国上市公司的特点和特殊的社会环境做进一步的研究。
1 债务期限结构与上市公司投资行为的实证分析
本文以2012～2015年我国A股民营上市公司为对象进行债务期限结构对上市公司投资行为影响的实证研究。选择我国A股民营上市公司作为样本是因为国有上市公司的银行借款硬约束作用很弱，负债的相机治理作用不能很好的体现。本文使用的数据处理软件是SPSS19.0。
1.1 变量设计
①因变量设计（表1所示）。本文选取投资效率为因变量，并且使用Richardson残差模型对投资效率进行度量。Richardson（2006）构建了一个以新增投资支出为因变量，以成长性、经营活动现金流、杠杆率、盈利能力等为自变量以及公司规模、公司年龄等为控制变量的回归模型。该模型将企业的预期投资支出作为估算值，模型的残差就是企业的非预期投资支出。若残差符号为正，表明实际投资值大于理想值，属于投资过度；若残差符号为负数，表明实际投资值小于理想值，则为投资不足。
本文根据需要将修正的Richardson残差模型定义为：
（I/K）t=？茁+？茁1TQt-1+？茁2Casht-1+？茁3Levt-1+？茁4Sizet+？茁5（I/K）t-1+？茁6Aget+？着（模型一）
②自变量的选取。本研究的自变量为债务期限结构，沿用Ozkan（2000）的做法，用一年以上全部债务的比例衡量长期债务，一年以下的债务比例衡量短期债务。
③控制变量的选取。根据国内外学者的研究，成长性不同的公司在投资上也会有不同的特征。公司的成长性越高，其进行投资的需求更强。因此，本文在进行研究时将成长性作为控制变量，以排除由于投资机会不同所导致的研究差异（表2所示）。
此外，自由现金流量是管理层能够自由进行投资决策的资金基础，因而管理层的投资行为会因为自由现金流的减少而受到约束。所以，现金流量是另一控制变量。
而营业收入能在一定程度上反映出企业未来的增长机会以及公司规模。营业收入越高，企业未来一定时期内产生的现金流量越高，因而亦能促进公司投资行为的发生。
经理人和股东利益不一致会导致企业发生投资过度或投资不足，因此本文设置委托冲突变量来控制其对非效率投资的影响。黄乾富、沈洪波（2009）研究认为我国上市公司的股权集中度能更好的反映公司的委托冲突，其越分散，委托矛盾越小。所以本文用第一大股东持股比例衡量委托冲突。
1.2 构建回归模型
在上文分析的基础上，本文构建以下回归模型如下：
UINt（OINt）=？茁0+？茁1SDt-1+？茁2LDt-1+？茁3TQt-1+？茁4（CF/K）t-1+？茁5（S/K）t-1+？茁6FSPt-1+？着（模型二）
1.3 实证检验和分析
①非效率投资检验。利用模型一对我国民营上市公司的非效率投资的检验结果如下：
由Richardson回归结果可以看到，公司的成长性、现金流量以及上一年的投资水平都与当期的投资水平显著正相关，而公司的规模和上市年数与当期的投资水平显著负相关，与之前学者的研究结果一致。这说明本文中Richardson残差模型的变量选择具有一定的合理性，并且用模型一度量上市公司的非效率投资行为是可靠的。
表4是模型一回归残差的描述性统计结果。连续3年的样本数据中有1263条样本表现为投资不足，543条样本表现为投资过度，仅有75条样本表现为投资适度。可以发现，我国民营上市公司的非效率投资情况严重，而且主要表现为投资不足。
②债务期限结构与投资不足行为的实证分析。通过残差模型的回归分析，本文发现我国的非效率投资行为主要表现为投资不足，所以接下来本文主要研究债务期限结构与投资不足的关系。
表5看到，投资不足组中，长期负债的均值为0.076，短期负债的均值为0.403，是长期负债的5倍左右，说明我国制造业上市公司在进行债务融资时，以短期负债为主。这与我国的融资现状相符合。
本文用SPSS19.0对自变量和控制变量进行相关性检验后，得到表6。
在进行Pearson多重共线性检验后，可以看出，各变量的相关系数均小于0.8，所以本文初步认为回归模型中的各变量之间不存在多重共线性，可以进行多元回归分析。
债务期限结构与投资不足的回归结果如表7。
在投资不足组中，短期负债与民营上市公司的投资支出显著负相关，长期负债与民营上市公司的投资支出显著正相关。这说明短期负债没能发挥减轻投资不足的相机治理功能，没有验证Jenson提出的由于短期负债较短的偿债时间的优势，可以减少公司投资不足行为的产生。而长期负债能在一定程度上约束投资不足行为。另外，托宾Q值、现金流量、主营业务收入以及第一大股东持股比例均与民营上市公司的投资行为正相关，这与前文的分析一致。
2 研究结论与对策
通过上文的研究发现，我国非效率投资行为主要表现为投资不足，而且债务期限结构对民营上市公司投资行为的相机治理功能还不够理想。虽然我国企业普遍倾向?用短期负债进行融资，但又存在短期负债长期占用的情况。同时，我国信用制度的不够完善，使得短期负债无法较好的抑制投资不足行为。长期负债作为资金的另一主要来源，与民营上市公司的投资支出显著正相关，可以在一定程度上缓解投资不足。本文认为应该从以下几个方面解决企业的非效率投资问题：
2.1 尽量减少短期负债的长期使用行为，增强负债与资产期限的匹配
由上文的回归检验可以看出，就我国民营上市公司而言，虽然短期负债率高于长期负债率，但短期负债对于公司投资的扩张的抑制作用并不奏效。这主要是由于短期负债被长期占用导致的。因而本文认为公司需要优化设计债务期限结构，将短期负债限制在可承受的风险范围以内，减少短期负债长期占用的现象，以促进公司治理结构的优化。
2.2 推进银行产权结构的改革，强化负债的预算硬约束
根据本文的研究结果，短期负债的相机治理功能并没有发挥出来，另一方面是由于预算软约束现象的存在。我国应该加快推进国有商业银行的公司体制改革，减少甚至是避免政府对银行业务的干预，使银行的各项业务市场化。并且，应该完善适用于债务收回的法律体系和有效程序，充分的发挥银行作为市场参与人以及债权人对公司经营活动的监督功能。
与此同时，银行理财产品短期化趋势逐月愈加明显。根据普益财富的统计，1月至6月、1个月及以下期限产品发行数逐月递增，从1月份的106款增至6月份的252款；同时，此类短期限产品市场占比也从1月份的21.99％提升至6月份的27.24％。
多方因素促使短投升温
短期理财产品指投资期限在6个月以下的理财产品，其中，投资期限在一个月及其以下的被称为“超短期理财产品”。
为什么今年短投独受投资者的青睐?建行福建省分行财富管理与私人银行部的国际金融理财师林贝指出，今年的货币政策和投资市场环境是重要原因。她表示，今年的CPI有明显的上涨趋势，货币政策的不确定性较强，这就可能影响到国债等固定受益的金融产品的收益率；另一方面，今年以来，股市持续震荡，房地产市场在调控之下也陷入低迷，因此许多投资者选择观望，部分观望的资金就流人了银行理财市场。
工行福建分行个人金融业务部的国际金融理财师宋秋霞则表示，短投产品自身的特性也是受到市场追捧的重要原因。她表示，短投产品在在安全性、流动性、收益性上结合得较好，性价比较高。从流动性上来看，有多种期限可选择―一有的产品可以实现T+O交易，实时申赎、实时到账，有的产品可以有七天、两周、四周多种选择。从收益性上来看，短期理财产品的预期收益都高于银行同期储蓄存款利率，比如工行推出的灵通快线超短期理财产品预期年化收益为1.45％，相当于活期存款的四倍，灵通陕线七天滚动型理财产品预期收益为1.65％，高于七天通知1.35％的年利率。在安全性上，短期理财产品主要投资对象为信托融资项目、银行间债券市场发行的各类债券、货币市场基金、债券基金、回购等安全性较高的货币市场投资工具。
收益率随投资期限而上涨
相对其它银行理财产品，短投产品有何特色?接受采访的两位理财师结合本行的理财产品，对此作了介绍。
由于上半年短投产品走俏.工行一共发行了30多款超短期理财产品(不含灵通快线系列产品)。宋秋霞着重介绍了目前推出的“步步为赢2号”收益递增型灵活期限人民币理财产品。这款产品具有短投产品的典型特征：安全性高、收益率高、流动性强。安全性方面，它以债券和高信用等级信托贷款为主要投资对象，产品将根据市场利率的变动及时调整各档收益率，客户收益随新收益率上升而上升，有效规避了利率风险。它的预期收益率高于同期限定期存款，收益随持有期间递增，持有时间越长、收益越高。1天～6天预期年化收益率为1 2％；7天-13天预期年化收益率为1.75％；14天-20天预期年化收益率为1.85％，21天-27天预期年化收益率为1.95％，28天以上预期年化收益率为2.1％。此外，它可以随时购买赎回，T日申赎，T+1日确认，完全解决了传统理财产品没有流动性的不足。
建行目前主推的两款短投产品分别是“乾元旭日升”和“乾元目新月异”。前者可以每天买卖，资金实时到帐；后者可以每天买卖，但是预约赎回的资金只在每月10日到帐。林贝表示，短投产品的预期收益率根据投资期限的长短，有不同的预期收益率。以这两款产品为例，“乾元旭日升”7天以下的预期年化收益率为1.5％，7天(含)~30天的预期年化收益率为1.8％，30天(含)以上的预期年化收益率为2.1％；“乾元日新月异”30天以下的预期年化收益率为0.72％，30天～180天的预期年化收益率为2.52％，180天以上(含)的为预期年化收益率3.15％。
有相应资金需求才入市
并不是所有的投资者都适合短期理财产品。林贝表示，短投产品适合一些大额资金、对资金流动性有较高要求的投资者。一些金额数目较小(如10万以下)或者资金长期闲置的投资者。购买短投产品并不适合。
与其它金融产品一样，投资短投产品也具有风险。一种是市场风险。虽然短投产品投资的标的安全性都较高，但是仍然具有风险，比如信贷资产具有坏账风险，因此短投产品的收益率也有一定风险。另一种是再投资风险。由于短投产品的投资期限较短，资金从短投中退出后，进行再投资，就可能面临收益率下降的风险。
关键词：外企；外债管理模式；存在问题
外债作为我国利用外资的一种重要形式，对于促进我国国民经济发展和经济金融体制改革起到重要作用。但随着全球经济一体化进程的不断加快，外债管理上的超国民待遇、管理模式落后、规模增长过快等问题逐步显现。如何实现外债管理中的差别待遇，提高外债经营的安全度，建立与我国经济发展相适应的、与国际惯例接轨的外债管理方式和体制，是当前外汇局亟需探讨的课题。
1当前外债管理存在问题
1.1超国民待遇问题
（1）外商投资企业与中资企业举借外债审批门槛悬殊。在现有“内紧外松”的外债管理模式下，国内中资企业举借中长期国际商业贷款，需事前经国家发改委批准和申请指标，举借短期国际商业贷款也需事先取得外汇局的短贷指标。而外商投资企业借用外债不需事前批准，只需按“差”管理模式要求，在“差”范围之内自行举借外债。因此，外商投资企业在借用外债方面形成巨大天然优势，而中资企业则因受政策限制导致融资渠狭窄，外债支持经济发展的作用没有得到有效发挥，客观上造成了“扶外限内”的局面。
（2）对于外债的结汇使用，中资企业与外商投资企业存在差异。目前，对于中资企业借用的外债，视同国内外汇贷款管理，其借债资金的使用受到严格的限制，不得结汇，只能用于进口支付。而外商投资企业可根据企业经营实际自行结汇，虽然自2004年开始实施的“支付结汇制”在一定程度上限制了外商投资企业借债资金结汇的增长，但并未对大幅增加其融资及结汇成本。借债资金使用上的区别对待，使得外商投资企业在融资环境及资金运用效率远优于中资企业。
1.2管理模式问题
（1）“差”管理模式不能适应企业发展需求。作为一个静态的管理模式，“差”并没有考虑到企业在发展过程中企业规模发生的变化。假如一家企业投资总额为1000万美元，注册资本为500万美元，其差为500万美元，历经10年发展，企业生产经营规模已大大超出原有的投资总额限定，而此时500万美元的差额可能已无法满足企业生产经营的融资需求。倘若企业在此10年之中已借用中长期外债，则其无法再继续通过对外借贷的方式来开展生产经营活动。因而，静态的“差”管理模式存在不合理因素。
（2）“差”管理模式弱化了外汇局对外债规模的监管。2003年1月，国家发改委、财政部、外汇局联合了《外债管理暂行办法》，使得“差”额度（即企业借用中长期外债累计发生额、短期外债余额与境外机构担保项目贷款余额之和不得超过其投资总额与注册资本的差额）管理趋于规范化，也体现了我国对于外商投资企业借债规模总量控制和企业自主借债的相结合。但由于外商投资企业的投资总额和注册资本由外经贸部门审批确定，且只要企业借用的外债在此范围内，外汇局就需为企业办理外债登记手续。因此，外商投资企业的外债规模实际上由外经贸审批部门间接决定，而外汇局在外债规模的控制上处于被动地位。
（3）“差”管理模式不能有效约束外债短贷长用的现象。由于在控制指标设置上将流量指标（中长期债务发生额）与存量指标（短期债务余额）简单相加进行考核，因而企业在签约时可选择一年以内的短期外债，利用债权人通常为外方投资人和目前对于短期外债展期没有次数限制的漏洞，将一笔到期短期外债展成中长期外债使用，造成短期外债实际长期使用，甚至逾期不还。基于目前“差”管理政策对于逾期短期外债，是视为中长期外债还是短期外债尚无明文规定，因而外汇局在监管中无章可依。
（4）“差”管理模式易造成外商投资企业的“资本弱化”。按国际经合组织标准则认为企业权益资本（自有资本）与债务资本（借贷资本）比例应为1：1，当权益资本小于债务资本时，即为资本弱化。而按我国现行管理规定，外商投资企业的投资总额越高，注册资本在投资总额中所占的比重越小，可以借用的外债额度也就越多。如投资总额在3000万美元以上的，权益资本与债务资本的比例为1：2。故企业为减低经营中的权益资本风险，往往倾向于借入更多的债务资本，获得更大的财务杠杆效应，而这不仅增加了企业经营风险，也成为企业避税的重要手段。
（5）“差”管理方式易催生虚假外商投资企业的出现。现行“差”管理政策除对外方投资比例在25%以下的外商投资企业借用外债进行特殊规定之外，对外方投资比例在25%（含）以上的外商投资企业则无需考虑中外双方投资比例即可在差100%范围内借用外债。部分中资企业为享受上述政策优势，千方百计通过各种方式转变为外资企业，再投资国内，而这一方面形成了招商引资的虚假繁荣，另一方面也导致大量税款流失和资本外逃，不利于国内经济健康发展。
（6）“差”管理模式难以实现经济结构的优化和经济的可持续发展。在“差”管理模式中，对企业外债额度的核定标准未能充分考虑经济结构调整和经济可持续发展的要求，故在管理上难以实现社会效益最大化。
1.3外债结汇问题
（1）外债结汇对于国内宏观调控及货币政策实施将产生一定影响。近年来，我国陆续出台了一系列宏观调控措施，有效遏制了经济过热、银行信贷规模增长过快的势头。在国内银行普遍压缩信贷规模之后，一些高负债经营、资金需求量大的企业资金链吃紧，转而向境外股东和金融机构寻求支持，大量借入外债并结汇使用，这显然会加剧基础货币的投放，进而影响宏观经济调控及货币政策实施效果。
（2）外债结汇资金真实性难以审核，可能成为境外热钱流入的通道。目前，外商投资企业外债结汇实行“支付结汇制”管理，对20万美元以上的外债结汇，要求提供支付命令，对20万美元以下的小额结汇，只要求企业在办理下一笔结汇时，提供上一笔结汇资金用途的明细清单。但外汇局对于企业提供的结汇申请材料凭证真实性难以判断，只能审核表面一致性和合规性，其交易的真实性无法进行检验和监督，这也加大了对境外热钱以外债结汇资金的形式流入进行监管的难度。
2政策建议
2.1超国民待遇方面
（1）统一管理外商投资企业内外债。将外商投资企业本币债务纳入“差”限额控制，从而收缩其外债规模，并进而实现对其内外债的统一管理；对随意进行外债登记的外商投资企业进行限制，包括实施期限限制和经济制约等多种方式。可规定办理外债登记后未按期提款、导致外债登记失效的外商投资企业，在一定期限内不得再申请办理外债登记手续，以及在原外债到期（包括展期）未得到清偿之前，不得再举借新的外债；对于外债登记管理的相关审核细则以法规方式予以明确，如通过法规规定外债登记后，超过借款合同约定的首次提款日3个月内未提款，该笔外债登记自动失效。
（2）实行外债管理一体化。对于企业的对外借债需求，不再区别对待中、外资企业，而是结合国家经济发展、科技进步和产业结构调整的需要，支持那些符合国家产业政策且确有需要的企业到国际金融市场上融资，对于已经出现投资过热的行业要限制或禁止其借入外债，从而在控制外债数量的同时切实提高外债资金的使用效益及其对国民经济的贡献率。
2.2外债管理模式方面
（1）按外商投资企业外方投资比例核定外债借用额度。对于中外合资和合作企业，以外资股权占比来控制“差”差额，即要求其外债借用额度应与外方出资比例相对应并按如下模型确定外商投资企业外债借款额度：企业外债借款总额度=企业注册资本（或“差”×外方出资比例×所在行业系数×借款期限系数）。对于属于环保类或高科技类企业可赋与较大行业系数，同时，按借款期限赋与不同系数，外债借款期限越长则系数越大。由此，在有效控制外商投资企业外债规模的同时，合理促进产业结构调整和国内经济转型。此外，应进一步明确对于注册资本金按期到位的外商投资企业，在资本金足额到位之前，应禁止其举借外债。
（2）实行外债余额管理。继续保留“差”的限额管理，但可改中长期外债累计发生额为余额控制。对于企业借用的无论是中长期外债还是短期外债，外汇政策应统一以其余额计量外商投资企业已借用的外债规模。这一方面可改善当前短期外债占比过高的状况，另一方面，也能配合按注册资本比例核定企业外债借款额度的管理模式。
（3）建立外债存款准备金制度。此举是按照银行存款准备金管理方式，对企业借入的外债规定按借款金额的20%作为无息存款准备金，并可按企业外债规模进行相应调整，从而增加投机资金流入成本，有效防范债务风险。当然，有关指标的选择和制度的制定必须统筹考虑，既照顾到正常资金的需求，同时也要防范套利资金进入扰乱我国金融市场。
2.3外债使用方面
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