【关键词】 换股比率 企业价值
企业评估价值
非财务信息量化
在并购中，换股并购无疑是企业实现资源合理有效配置、扩大经营规模、改善经营管理、实现整合效应和协同效应的有效手段。换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段，其优势越来越显著。在换股购并中，换股比率的确定无疑成为并购双方股东利益的焦点所在，它确定的“等价性”与“公平性”是决定购并双方股东能否真正实现“联姻”的关键一环。它的实质是并购双方企业价值的一种交换，它确定的过程也就是并购双方股东进行博弈以挖掘其企业价值以便公平交换的过程。因此，换股并购双方换股比率确定的实质也就是其企业价值的确定。
并购双方企业的价值确定的“公允性”直接决定着换股比率确定的 “等价性”与“公平性”。但从现行会计模式本身来看，一方面，财务报告由于受到会计上可靠性与可计量性以及会计平衡机制的制约，对企业发展的前瞻性信息、无形资产信息以及非财务信息等信息的披露不足致使财务报告无法完全反映企业价值的信息，尤其是影响企业价值创造过程及其价值传递过程的信息。另一方面，并购双方在进行企业的价值评估时，大多关注的是有关企业价值的财务信息，而对于非财务信息，虽然也稍有涉及，但却是通过定性的，主观的分析，以财务价值的一定“系数比例”来确定非财务价值，并不是深入到企业系统的内部通过定量化的形式将其挖掘出来，由此确定的非财务价值是不客观的、是财务价值的“附庸”、是模糊的，因而确定的换股比率的性科学、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的换股并购为着眼点，试图从影响企业价值创造与价值评估的因素出发，通过对企业价值的创造的因素进行分析，将企业价值分为财务价值与非财务价值，即企业价值=财务价值+非财务价值，并对非财务信息中所隐含的企业价值如何量化进行研究，最终将评估出的企业的整体价值作为换股比率的基础，即：
并购企业股东每股企业评估价值
换股比率=
被并购企业股东每股企业评估价值
一、企业价值创造的驱动因素
从系统的角度看，企业是由若干要素所构成的集合体，构成企业的各个要素之间相互作用、相互影响，共同构成一个有机整体---企业系统。企业作为一个系统，通过适应外界环境的变化，并对系统内各要素进行有效的整合，能够使系统整体产生出各组成部分单独存在时不具备的新的特色、新的行为和新的功能，从而促使系统的整体功能大于各组成部分功能的累加。因此，企业的价值表现为这些要素所组成的系统的整合---企业的整体价值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.Modigliani and Merton H. Miler）从财务战略的角度将企业价值描述为未来预期自由现金流量的现值，将企业价值看作是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。在持续经营的条件下，这个价值应表现为企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的货币化表现 [②]，这样就将企业的整体价值显示出来了，从而将影响企业价值的驱动因素从财务报告之内扩展到了财务报告之外。1989年，美国罗伯特.S.卡普兰(Robert.S. Kaplan)与戴维．P．诺顿（David. P. Norton）从经营战略角度将产品/服务、形象/声誉与客户关系作为企业价值的主要驱动因素，进一步挖掘了影响企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的因素。从中不难看出，在影响企业价值创造的驱动因素中，不单表现为财务因素，也表现为非财务因素。 [③]
二、企业价值创造驱动因素的表现及在财务报告中的反映
企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面的，但一般可以归结为两大类：外部环境因素与内部经营因素。外部环境因素也即企业所面临的外部宏观环境与微观环境。宏观环境主要包括：①经济环境，如国民经济运行现状及其趋势、利率、汇率等；②政治环境，如国家、政府制定的政策和法规、政府管制措施等；③社会环境，如传统习俗、消费者心理、社会各阶层对企业的期望等。微观环境是指影响行业环境和状况等各种因素。主要包括：①行业的经济特征，如市场规模、市场增长率及该行业所处生命期的阶段、者与顾客的数量及其相对规模、行业的普遍盈利水平等；②市场力，如同业者、潜在的新进入者等；③行业的关键成功因素，如与技术、市场营销、运作技巧等有关的因素；④ 行业的发展前景，如行业增长的潜在可能性、行业未来所面临的不确定性和风险程度等。虽然这些外部环境因素是影响企业价值的外因，但它可以通过影响企业内部各个与盈利相关的因素而最终影响企业的现实获利能力与潜在的获利机会。
企业的内部经营因素，主要体现在两个层次上，第一个层次是贯穿于企业价值创造过程的始终，对企业价值在各个链条上的创造以及传递均有影响的企业核心能力（core competence）。它是企业特有的资源和能力 [④]，它不能被其它企业所模仿，具有与企业的其他资源通过不同的整合创造不同价值的能力，是企业获利能力和优势的真正来源。企业核心能力一般由企业核心技术、核心管理知识和市场知识三个要素构成的。企业核心技术是企业内部所拥有的具有鲜明特色和优势的技术，它能使企业的产品和服务在某些方面处于领先地位，是企业核心能力形成的关键；核心组织管理知识指企业的各项制度、组织结构、战略思想、文化、价值观、社会关系等，它是使企业能高效有序地运行并实行其核心能力的保证；市场知识是企业所拥有的与市场有关的无形资产，包括品牌和商标、顾客对企业的信赖度、销售渠道、专营合同等，代表了企业在用户心中的地位，它是企业长期以来综合表现在人们心目中的印象。第二个层次是企业从资源的投入、产品的生产、产品的销售到顾客的消费等对企业的价值创造及其传递所形成的各个价值链条。以制造业为例，这个价值链的传递链条主要体现在：①原材料的采购环节上，如原材料的入库及时性、质量等；②产品的制造环节上，如产品制造周期、产品设计水平、工艺改造能力、生产设备利用率等；③产品的销售环节上，如产品交送率、售后维修等待时间等；④顾客的消费环节上，如市场占有率、顾客满意、忠诚度等；⑤员工的创新与学习，如员工满意度、员工知识水平、员工培训次数、新产品开发能力、研究开发费用增长率等。
以上影响企业价值创造的的信息，既有财务方面的，也有非财务方面的。由于会计在反映上要受到可靠性与可计量性以及会计平衡机制的的制约，企业内各种资源通过整合所创造的价值信息并不能在财务报告上得以完全反映。①从企业形成的核心能力价值看，企业拥有的核心技术、核心组织管理知识与市场知识，具有与企业内其他资源整合产生大于为形成这种核心能力而投入的资源本身价值的未来潜在获利机会的价值，但这些价值在某个价值链条上传递时会因为其传递的低效率或是没有效率而造成 “障碍、瓶颈制约”， 从而使得这些价值不能最终完全以货币的形式表现而被排除在财务报告之外。②从企业内各个独立的价值链条创造的价值看，这些价值链条本身除了具有传递价值的功能之外，还有创造价值的能力，它创造的价值也会因为其他价值传递链条的传递的低效率或是没有效率也会被排除在财务报告之外。如一家企业的产品研发部门研制出的产品在市场上非常具有竟争力，如果这种产品能够上市，则可以赢得消费者的青睐，从而获得更多的市场份额，反映在财务报告上就是其获利能力的增强，但如果这家企业的采购部门没有及时的采购生产这种产品所需要的原材料，使得这种产品不能及时的生产、销售，则会使得此企业为产品研发而创造的这部分价值由于不能表现在销售额上而在财务报告上得不到全面的反映，这就使得这种在产品研发部门当前创造的现实获利能力“沉没”，未来创造的潜在获利机会 “埋没”。③从已反映在财务报告上的企业价值看，企业作为一个存续的系统，它的价值是过去创造而形成的一种存量价值与持续存在下去未来创造潜在获利机会收益的流量价值之和。因此，企业的价值又是存量价值与流量价值的总体。反映在财务报告上的企业价值是存量价值，而流量价值并没有反映到财务报告上。此外，作为构成企业价值的重要要素无形资产，在会计上并没有得到有效的反映。企业取得的专利权、商标权、特许经营权、品牌等无形资产的投入价值在会计技术上只要求根据取得时发生的注册登记费等相关的货币支出作为资产的入账价值，而对于企业为获得此资产而投入的大量研发支出，则被无情的费用化了，反而作为企业价值的一个减项处理；而对于企业取得的专有技术、商业秘密，由于企业在经营中未予以公开，而根本不能在会计上得以反映。这从根本上歪曲了企业的价值。
财务报告反映的企业价值，是企业资源过去整合的结果，只是财务价值，并不包含企业价值的全部，它反映的只是企业获得的现实获利能力，而没有反映企业由于价值链传递的低效率或是没有效率而没有反映到财务报告上的那部分潜在的获利机会收益价值即非财务价值。从上面分析可知，企业拥有的某些资源，其本身拥有单独与其他资源通过不同整合创造不同价值的能力，这种能力不能单从其目前在本企业内与其他资源整合的效果作为对它的衡量标准，而应从其与其他资源最佳结合的角度所创造的价值作为对它的衡量标准。因为只要这种创造能力在企业内存在，它就具有为企业创造未来潜在获利的机会，这些资源所拥有的此种能力在企业内具有显著的特征，是其他资源所不具有的。因此，可以将其看作“特殊的独立性资源”。笔者建议，在进行企业价值评估时，应考虑企业拥有的 “特殊的独立性资源”为企业创造的机会收益，并将其作为企业价值的一个重要组成部分。
财务报告上反映为有形资产的价值 财务报告上反映为无形资产但只是部分反映的价值 财务报告上完全没有反映为无形资产的价值 特殊的独立性资源为企业创造的未来流量价值
因此，并购企业双方股东在确定的换股比率时，为使其能够“等价”、“公平”，在进行企业价值评估时，要充分挖掘影响企业价值的各个方面的信息，尤其是非财务信息！
三、企业价值的评估
（一）财务价值的评估
企业财务价值，在当前的时点上，反映的是过去的价值（主要是指有形资产的价值），因此，在评估这部分价值时，由于有财务报告可以遵循，在评估时，可以运用重置成本法、市场价格法等将其账面价值调整为当前的公允价值XA，同时，对于企业为获得无形资产投入的货币支出，应从各个费用中调整出来，作为企业价值的一个构成部分XB。
（二）非财务价值的评估
1．非财务价值评估人员的选择
非财务价值的确定，其实就是确定企业拥有的“特殊的独立性资源”为企业创造未来潜在获利机会收益价值的确定。面对围绕企业价值系统而形成的纷繁复杂的非财务信息，如何从这种非财务信息中找出这种“特殊的独立性资源”并非易事。参与企业价值评估的人员选定是一个关键。首先，从信息的角度看：并购双方企业的价值一般是由评估师进行评估的。
评估师在评估企业的价值时，首先要掌握的就是影响企业系统价值创造的所有信息。但评估师作为企业的外部人员，在对企业价值创造的有关信息的掌握上却处于一种绝对劣势的地位，而企业的管理当局，尤其是对企业的重大决策具有绝对影响的关键管理人员在掌握企业价值创造的有关信息方面才真正处于绝对的优势，对企业价值的评估更有发言权。因此，为保证企业价值评估的有效性，在企业的价值评估过程中，管理当局，尤其是对企业的重大决策具有绝对影响的关键管理人员的积极主动参与是至关重要的。但在现实中，评估师在评估企业的价值时，往往依据的是企业的财务报表所提供的信息，虽然有管理当局的参与，但也大多是财务人员的参与，其他占有企业价值创造信息的重要管理人员，要么是事不关已，高高挂起，要么就是在坐等企业价值评估的最后结果，作为财务人员，不免会由于其视野的限制而使评估师对企业价值进行评估时也局限于企业财务价值的评估上，这严重忽略了非财务价值的评估，从而使评估而得的企业价值偏离了企业真实的内在价值。其次，从评估师的知识结构上看：评估师虽然是企业价值评估的专家，但企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面的，尤其是企业的“特殊的独产性资源”对企业价值的创造更具有隐蔽性，要将其充分的挖掘出来，必须考虑多方面的因素。而评估师并非“万能专家”，他们在评估企业的价值时，会因自身知识结构的限制，对影响企业价值创造及其传递的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企业的管理当局对自身经营的企业有更多的了解，但哪一部分真正作为能为企业创造未来潜在的机会收益价值的“特殊的独产性资源”，并不具有充分的说服力。因此，我们建议，应聘请有关专家参与到企业价值评估的队伍中来，这样一方面可以弥补评估师以及管理当局知识结构的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，从委托方来看：由于我国目前各方面的法律制度还不完善，各利益主体为了自身的利益而进行的寻租行为也是一个不容忽视的问题。对并购双方企业的股东而言，为了使其在股份的交换过程中获得更大的利益，会向企业委托的评估师进行寻租活动，评估师由于其道德监管约束的有效性缺失而在评估中歪曲企业的真实内在价值。要避免这种情况的发生，一个可行的办法就是由并购企业双方的股东联合委托资产评估机构，并由资产评估机构派出素质较高的评估师对并购双方的企业进行联合评估。由于并购双方企业股东的利益不同，他们是一种的竞争博奕关系。因此，可以对评估师在评估企业的价值时起到一个制衡作用，使其在对并购双方企业评估时按照同一个标准进行，而不能顾此失彼。此外，为了避免并购企业双方股东委托的企业管理当局与联合聘请的有关专家因与企业股东的利益不一致而在评估过程中由于寻租行为的存在而使管理当局作出违背企业股东利益，出现逆向选择与道德风险的情况，可由双方企业的股东大会各选出若干股东对其参与评估过程的有关活动予以监督。并购双方对企业评估过程活动的有效控制与制约可以用图二表示：
图二：
并购双方企业的股东选出的对资产评估活动进行监督的股东（双方股东的）
监
监
监
督
督
督
并购双方企业重要的管理当局
（双方管理当局之间的竞争博弈）
提供信息
关
注
评
估 并购双方企业股东委托的资产评估机构并由其委派的评估师
议建供提
关
注
评
估（接近） 并购双方企业股东聘请的有关专家
评
估
并购双方的企业价值 企业固有的内在价值（财务价值与非财务价值）
2．评估方法的选择
在企业价值的评估中，评估师所采用的评估方法也是至关重要的，它直接影响到评估的企业价值与企业固有内在价值的接近程度。我国《资产评估操作规范意见（试行）规定，“我国社会主义市场经济体制正在建设过程中，投资机制、价格体系、企业资产重组、市场环境等方面正在发生较大的变化，总体上说，企业未来收益额及其资产额之间关系尚不能确定。因此，近期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法（即整体的成本加总法）确定总资产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值分析、验证重置成本法的评估结果，帮助判断是否存在无形资产，并为收益现值法的运用积累经验数据、摸索经验。遇有特殊情况时，评估人员也可采用其他具体方法和处理方式，并予以详细说明。” [⑤]这样的规定，造成了我国的评估师在对企业的价值进行评估时，主要以财务信息为主，忽视了非财务信息，尤其是关于企业“特殊的独立性资源”的信息，使得评估出来的企业价值不完全、不完整。根据笔者从事多年资产评估的经验所知，只要管理当局予以重视，并主动的、积极的提供有关企业经营的信息，评估师通过认真调查了解企业的生产经营情况，行业状况，分析企业某些资源的存在对其前景发展所起的关键作用，是可以将企业的这部分财务价值评估出来的。因此，评估师在评估企业的价值时，在目前中国现实的情况下，可以分两步评估企业的价值：先采用重置成本法等方法对企业的财务价值进行评估，然后再根据企业管理当局提供的特殊信息，找出企业的“特殊的独立性资源”，对企业的这一部分非财务价值进行评估，以使评估的企业价值接近企业固有的内在价值。
3．标杆基准的选择
企业拥有的资源哪些是能为企业创造非财务价值“特殊的独立性资源”，并且创造的价值是多少，怎样量化，总要有个基准。标杆基准法不失为一个可以参考的方法。标杆法基准法是企业通过在对象和非对象当中寻找最佳实践，揭示自己与最佳实践之间的差距并分析其产生原因，从而采取措施提高企业业绩的一种绩效管理方法。它的核心思想是通过寻找其他企业的最佳实践作为本企业的标杆，这种标杆是对企业战略目标的一种释义，是安插在价值链上的标杆，它既有财务标杆又有非财务标杆，既有外部标杆又有内部标杆，既有长期标杆又有短期标杆。它通过研究并采用其他组织最好的实践去提高本企业的业绩，并建立一个参考点使其他内部业绩可以被衡量的过程，它是收集关于其他组织最佳实务的信息的一种方法。该方法虽然初衷是为了提高本企业的业绩而研究出来的一种方法，但在衡量企业拥有的哪些资源可以是“特殊的独立性资源”时，可以利用此种方法的思想选择一些有代表性的企业作为参考点。评估师在评估企业的非财务价值时，以影响企业的外部因素信息、内部因素信息为着眼点，在有关专家的协助下，将本企业系统的有关要素与所选择的标杆企业与此对应的要素一一对比，选出对企业的流量价值创造有显著影响的“特殊的独立性资源”A、B、C、D……，然后估测出这些资源在标杆企业对企业创造价值贡献，通过综合考虑本企业的外部宏观与微观环境，估测出这些资源在合适的存续期内对本企业未来可能创造的现金流量A1、B1、C1、D1……，在此基础上选择能够体现产生这些现金流量风险的折现率A11、B11、C11、D11……，最后估算出这些非财务价值X3、X4、X5、X6……则总的非财务价值为X=∑Xi，i=1，2，3，4......
通过以上并购双方企业管理当局的积极配合、聘请专家的积极、深入的参与、评估师的对影响企业价值创造的各个因素信息的综合把握以及并购双方股东联合对评估过程的有效控制与约束，使评估出的企业价值V=X+XA+XB，在此基础上，以并购企业双方股东各自所拥有的每股企业评估价值作为并购双方股东换股比率确定的基础，也即：
并购企业股东每股企业评估价值
换股比率=被并购企业股东每股企业评估价值
主要参考资料：
陈信元.2003.转型经济中的会计与财务问题.清华大学出版社.
李玲玲.2004.企业业绩评价----方法与运用.清华大学出版社
刘淑莲.2004.企业价值评估与价值创造战略研究.会计研究.9:68～70
马璐.2004.企业战略性绩效评价系统研究.经济管理出版社.
吴联生.2002.会计域秩序与会计信息规则性失真.经济研究.4:10～12
阎达伍.2004.价值链会计研究:回顾与展望.会计研究.2:3～7
关键词:品牌资产;评估方法;无形资产
中图分类号:F275文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0133-02
品牌资产作为企业重要的无形资产,由于它具有获取超出产品本身价值的能力,而得到越来越多企业的重视。纵观目前的品牌资产研究,我们可以看到品牌资产评估有两种基本视角:一种是从企业层面出发,分析品牌带来的溢价、超额市场份额和销售收入,以及超额股东价值等;另一种是从消费者角度出发评估品牌强度,分析消费者对品牌的熟悉程度、忠诚程度、品质感知程度,消费者对品牌的联想等。其中,从企业层面评估品牌资产的方法可分为基于财务会计要素的品牌资产评估模型和基于财务和市场要素的品牌资产评估模型。从消费者层面评估品牌资产的方法则称为基于消费者的或顾客心智模式的品牌资产评估模型。
一、基于财务会计要素的品牌资产评估模型
从财务会计的角度看,资产是指企业由于过去的活动所形成的,现时拥有或掌握的,能够以货币计量的,并且在未来能够产生效益的经济资源或财产。财务会计要素的品牌资产评估模型主要看重的是企业未来的现金流量,它以价值标准(现金流的折现)作为最佳标准,通过对未来收益现金流的折现来进行评估。目前运用最多的方法是成本评估法和收益现值法。
1.成本评估法
成本评估法将品牌价值看成是获得或创建品牌所需的费用(包括所有的研究开发费、试销费用、广告促销费等)。从具体操作上又分为两种:一是历史成本法,即沿用会计计量中的传统做法,把品牌价值看成是取得品牌所付出的现金或现金等价物,其做法是对该品牌的各项投资如设计、创意、广告、促销、研发、分销、商标注册、专利申请、保护等一系列开支进行计算并直接相加求和;二是重置成本法,是依据实际投入在品牌上的各项资源的现时成本来确定品牌的价值。其基本计算公式如图1所示:
2.收益现值法
收益现值法是通过估算未来的预期收益(一般是“税后利润”指标),并采用适宜的贴现率折算成现值,然后累加求和,借以确定品牌价值的一种方法。其中,主要影响因素有超额利润、折现系数和收益期限。它是目前应用最广泛的方法,因为对于品牌的拥有者来说,未来的获利能力才是真正的价值。
二、基于财务和市场要素的品牌资产评估模型
基于财务和市场要素的品牌资产评估模型将产品市场和金融市场的指标相结合,通过品牌的现有利润推算未来利润潜力,进而估算品牌价值。此模型最早应用的是英国的Interbrand公司的评价体系,影响最大的是美国《金融世界》的评价体系。在中国目前主要流行的是北京名牌资产评估事务所的评价体系。
1.英特品法(Interbrand)
英国的Interbrand公司是著名的品牌资产评估公司。该公司认为,品牌的价值不全在于创造品牌所付出了成本,也不在于有品牌产品比无品牌产品可以获得更高的溢价,而在于品牌可以使其所有者在未来获得较稳定的收益。该方法根据企业市场占有率、产品销售量以及利润状况,估算确定品牌资产的价值。计算公式是:
品牌价值(V)=品牌未来收益(I)×品牌强度因子转化的贴现率(S)
其中,品牌未来收益(I)是基于对品牌的近期和过去业绩以及市场未来的可能变动而作出的估计。品牌强度代表其估计的未来收益转化为现实收益的可能性。该方法思路如下页图2所示:
财务分析是为了估计某个产品或某项业务的沉淀收益,沉淀收益反映的是无形资产,包括品牌所创造的全部收益。市场分析的目的是确定品牌产品的沉淀收益中,多大部分应归功于品牌,多大部分应归于非品牌因素,综合产品和业务所产生沉淀收益和品牌在产品和业务中的作用,确定品牌的未来收益。品牌强度分析主要用来确定被评估品牌较之同行业其他品牌的相对地位,其目的是衡量品牌在将其未来收益变为现实收益过程中的风险。
2.《金融世界》(Financial world)评估法
《金融世界》品牌评估法是指著名媒体《金融世界》设计的品牌资产评估方法。与Interbrand 公司品牌评估法相类似,《金融世界》每年对主导品牌的品牌资产进行评估,不同之处在于《金融世界》(Financial World)方法更多地以专家意见来确定品牌的财务收益等数据。
3.北京名牌评估事务所的品牌价值评估方法
北京名牌所从1995年开始,对中国最有价值品牌进行了跟踪评价,评价结果每年都在《中国质量万里行》杂志上公开发表。这种品牌价值评价方法既参考了美国的评价方法,又结合了中国的国情,并考虑到各个行业不同发展情况。其计算公式如图3。
品牌的市场占有能力代表指标是产品的销售收入;品牌超值创利能力,是指超过同行业平均创利水平的能力,其代表指标是营业利润和销售利润率;品牌的发展潜力,主要指标是商标国内外注册状况、使用时间与历史、产品出口情况、广告投入情况等。
三、基于消费者心智模式的品牌资产评估模型
人、经济状况、经济理论、公司、竞争对手等因素在经济发展上尽管很重要,但实际上它们起着暂时的作用。而消费者对价值的追求以及品牌和消费者建立起来的关系却能对经济增长产生长期的作用。消费者心智模式的品牌资产评估模型主要依据消费者对品牌各方面属性的认知和感受进行评价,评估结果可以反映出消费者对品牌真实地感受。具有代表性的评价方法有:
1.品牌资产趋势(Equitrend)模型
品牌资产趋势模型是由美国整体调研(Total Research)公司提出,通过消费者的调查来衡量品牌资产的3项指标:品牌的认知程度、认知质量和使用者的满意程度;然后综合每个品牌在以上3个指标的表现,计算出一个Equitrend品牌资产得分。
2.品牌资产评估者(Brand Asset Valuator)模型
品牌资产评估者(Brand Asser Valuator)模型由扬・鲁比广告公司提出。根据品牌资产评估者模型,每一个成功品牌的建立,都经历过一个明确的消费者感知过程。在调查中,首先消费者用以下4方面指标对每一个品牌的表现进行评估:差异性、相关性、品牌地位、品牌认知度。然后在消费者评估结果的基础上,建立两个因子:品牌强度和品牌高度,其中,品牌强度等于差异性与相关性的乘积,品牌高度等于品牌地位与品牌认知度的乘积。
3.品牌资产引擎(Brand Equity Engine)模型
品牌资产引擎模型是国际市场调研公司的品牌资产研究专利技术。该模型认为,虽然品牌资产的实现要依靠消费者购买行为,但购买行为的指标并不能揭示消费者心目中真正驱动品牌资产的关键因素。品牌资产归根到底是由消费者对品牌的看法,即品牌形象所决定的。该模型通过建立一套标准化的问卷,得到所调查的每一个品牌其品牌资产的标准化得分。得出品牌在亲和力和品牌功能两项指标的标准化得分,并进一步分解为各子项的得分,从而可以了解每个子项因素对品牌资产总得分的贡献,以及哪些因素对品牌资产的贡献最大,哪些因素是真正驱动品牌资产的因素。
四、两种视角下的品牌资产评估模型评析
品牌资产评估有两种视角和三种模型,其中基于企业视角的品牌评估模型使用的是客观财务数据,其结果体现品牌的交易价值;基于消费者的品牌资产评估模型使用的是消费者调查的品牌资产评价法,其结果体现品牌的内在价值。
1.基于财务会计视角的品牌评估方法
基于财务会计视角的品牌评估方法主要着眼于对公司品牌提供一个可衡量的价值指标,认为品牌资产从本质上是一种无形资产,必须为这种无形资产提供一个财务价值。这种评估方法产生的背景是:公司必须对股东负责,在一定时期内必须向股东报告其所有资产的价值,包括有形资产和无形资产的价值。一般来讲,这种评估方法主要用于以下目的:向企业的投资者或股东提交财务报告时,企业资金筹集时和企业进行收购或兼并时。
但是,基于财务会计视角的品牌评估方法存在着许多不足之处:过于关心股东的利益,集中于短期利益,很可能会导致公司只追求短期利益最大化,从而忽视品牌的长期发展;过于简单化和片面化;品牌资产的内容十分丰富,绝不是一个简单的财务价值指标所能概括的;基于财务会计视角的品牌评估方法对于品牌管理没有任何帮助,只能提供品牌的一个总体绩效指标,却没有明确品牌资产的内部运行机制。
2.基于财务和市场要素的品牌资产评估方法
基于财务和市场要素的品牌资产评估方法的核心是将品牌视为企业无形资产,与企业有形资产一起,构成企业市场总价值。从市场总价值中剔出有形资产、能够为企业降低成本或带来收益的其他非品牌无形资产(如专利)、产业环境(如政府管制)因素的价值后,就可以得到品牌资产的价值。但是,以财务和市场为基础的品牌评估方法需要成熟、完善的资本市场为基础,在资本市场不发达的国家和地区,其推广受到限制。同时,用这种方法测量得到的是企业所有品牌资产的价值总和,更适用于只有一个品牌或仅有一个主导品牌的企业。
3.基于消费者的品牌资产评估方法
迄今为止,绝大部分学者都是从消费者角度来定义品牌资产,他们认为,如果品牌对于消费者没有任何意义(价值),那么对于投资者、生产商或零售商也就没有任何意义了。因此,基于消费者的品牌资产评估方法主要是评估顾客或消费者对品牌的知名度、态度、联想、情感依附和忠诚。这种评估方法认为,顾客或消费者是品牌资产的源头,顾客对品牌的心理认知能够预测市场潜力。
基于消费者的品牌资产评估方法的优点是揭示了品牌价值的构成要素,能够诊断品牌的现状并预测未来发展,从而对企业营销决策具有指导和借鉴价值。但是,这种资产评估方法要以消费者调查数据为基础,不易计算,多为多指标模型,评估工作繁多,难以对品牌提供简洁明了的评价指标,不能直接转化为品牌资产的财务价格,难以满足企业对品牌财务价格评估需求,因而,对品牌经理人而言没有吸引力,也无法引起金融市场(尤其是资本并购活动)的关注。
企业资产评估是为了适应市场经济发展形势下的一种新型行业。企业资产作为一种价格相对较高不经常进行交易和购买的对象而言,比如对一家企业进行收购,买卖双方无法达成统一价格,或者双方在没有参照的情况下,对企业的价值难以估算,需要利用第三方进行客观公正从资产评估。客观公正的资产评估能够形成公允的价格,促进买卖双方进行交易。因此,企业的资产评估是在交易双方信息不对称的情况下进行的,一方掌握较多的信息,而另一方缺乏相关信息,信息不对称推动了企业资产评估的发展。目前,我国企业在进行资产评估的过程中对使用以下方法:收益现值法、清算价格法、现行市价法以及重置成本法等等。不同的资产评估方法具有不同的使用条件和适用范围,通常也会存在一定的问题。我国关于企业资产评估的发展企业较晚,在企业资产评估的过程中会存在一系列的财务会计问题,受到了企业相关人士和社会各界的重视,因此,必须加强对企业资产评估过程中的财务会计问题的探讨,积极探索改善企业资产评估行业的发展。
二、企业资产评估与财务会计的关系
1.企业资产评估与企业财务会计之间既存在联系、又具有区别。企业开展资产评估是对企业的价值做一种公允、客观的计量,能够为企业的交易、改制重组等经济目标服务,而且能够真实客观的反应企业的资本保全状态以及提高企业财务会计信息的相关性,企业的资产评估能够有效的改善企业的会计信息质量。2.企业的资产评估的开展有赖于企业财务会计,同时企业的财务会计系统需要通过资产评估来进行补充和完善。企业开展资产评估,其中企业财务报表提供的数据信息是企业资产评估的信息主要来源,企业的资产评估是以企业财务报表信息为基础来进行调整和过滤的。从而防止企业会计虚假信息影响企业资产客观价值的真实表达。当企业在进行会计计价时选用可变现值、公允价值、等非历史成本标准作为基础时,企业的资产评估就可以有效的提供这些会计计价。因此,企业的资产评估其实是对企业会计系统的一项补充和完善。企业的资产评估与企业的财务会计之间存在着十分密切的联系。资产评估非常值得企业的财务管理人员研究与借鉴。3.企业财务会计信息失真对企业资产评估结果产生影响,易导致评估人员的误判。由于许多企业存在虚构账目、推迟收入、提前支付以及转移资金和虚报资产产值等方式进行投机取巧,造成企业的财务报表和企业的财务信息失真、不切实际。另外,企业存在伪造财务账目,不反映企业真实财务状况的现象。在企业进行资产评估的过程中,会计信息的失真对企业资产评估结果产生影响造成偏差,影响企业资产评估数据的真实性。即使企业的资产评估的结果是真实的客观的,企业的财务管理人员也需要对其进行核查,保证企业财务报表的真实性和客观性。
三、企业资产评估中的财务会计问题分析
1.会计信息质量问题。企业的会计信息质量问题不仅影响到企业的生产经营活动和企业财务状况,还影响到企业资产评估的准确性与客观性。企业的财务信息是企业进行资产评估的重要数据来源和支撑,是对企业持续经营下的依据,能够清晰的把握企业的资产情况、未来预期收入以及市场风险等等,企业资产评估离不开企业会计信息数据的支持,因此,企业资产评估人员如果缺乏对企业会计信息质量的重视,势必严重影响到资产评估的真实性与客观性。2.对资产评估认识不够。当前企业在财务管理的过程中,缺乏对企业资产评估重要性的认识。企业的财务会计部门认为企业的资产评估不仅不能够给企业带来用处,反而会增加企业的资金负担,产生评估成本。对企业资产评估的认识程度不够,势必会给企业资产评估带来一系列的财务会计问题,影响企业资产评估的客观性和准确性,不利于企业的财务管理水平的提高和资产管理水平的提高。3.资产评估的核定标准缺乏统一性。当前,企业在进行资产评估的过程中,由于缺乏规范的、统一的企业财务会计制度,造成企业资产评估缺乏有效的规范的标准。不利于对企业的资产价值进行准确的、全面的评价。我国企业通常为了进行企业兼并和重组,促进劣势企业向优势企业的转移,必须建立统一的、规范的评估标准,促进企业资产评估的有效进行。但是,由于需要企业存在所有制的问题和企业财务管理制度不规范的问题,使得许多企业缺乏科学统一的评估方法,使得企业资产评估缺乏全面性和准确性。另外,许多企业在进行兼并重组的过程中,往往重视对企业的有形资产的评估,而忽视了对企业无形资产的评估,这在一定程度上也不利于企业资产价值的准确、客观的评估。
四、解决企业资产评估中财务会计问题的对策
【关键词】 价值；财务报表分析；人力资源
一、引言
知识经济时代，财务信息和非财务信息相结合是准确分析企业价值所必需的，通过对企业财务报表会计资料的分析，可以了解企业的经营业绩、识别企业的优劣、预测企业的未来。但是财务报表自身的局限性限制了它反映非财务信息的能力，同时分析指标体系中，也缺乏对评估企业价值必不可少的非财务指标。因此在以价值创造为视角的前提下，运用科学的方法对企业财务报表进行分析，了解企业真实的财务状况、经营业绩，对企业未来前景进行预期，评估企业价值，进行相应的决策是财务报表分析的出发点和落脚点。
二、现代企业价值与财务分析理论的概述
（一）企业价值分析的常用方法
企业价值分析的常用方法主要有以下几种:
1. 重置成本法。它是分析企业价值的假设前提，是企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。在使用成本法评估企业价值时，主要是通过调整企业财务报表的所有资产和负债，得到的是企业的市场价值。
2. 市场分析法。市场法分析企业价值的假设前提是成熟和有效的股票市场。在使用市场法评估企业价值时，主要是挑选一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变数，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。
3. 现金流折现法。这是目前评估企业价值的主流方法。现金流量折现法分析企业价值的假设前提是企业价值，是企业产生未来收益的现值。在使用现金流量折现法评估企业价值时，将企业未来的净现金流量，根据一定的折现率折现到现在，得到企业的经济价值 。
（二）企业的财务报表分析
财务报表本身就是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价值的报表，基于企业价值的财务报表分析框架，就是围绕企业核心能力为主体的可持续发展能力构建的，具体分为对企业盈利能力和风险水平，以及企业盈利能力和风险水平的变化趋势分析，并根据分析结果，对现有盈利能力和风险水平进行调整，最后结合分析结果估计企业价值。
首先，是长期竞争优势分析。如传统经济条件下企业管理能力和当前及未来知识经济条件下企业人力资源、无形资产、研究开发等能力的分析。
其次，是盈利能力分析。企业盈利能力有收入盈利能力、资产盈利能力和净资产盈利能力三大类指标。收入盈利能力是盈利与收入之比，盈利和收入根据分析的具体目的不同而有不同的具体内容，从而得到不同的收入盈利率。常见的收入盈利率有销售利润率、销售净利率等。
资产盈利能力是盈利与资产之比。盈利和资产可有多种表现形式，该类指标中最常用的是揭示企业资产真实盈利能力的指标。即：资产真实盈利率=（税后利润+税后利息）/资产平均余额。该指标有着广泛的用途。例如，用它与社会无风险期望收益率和同风险期望收益率相比，可以判断企业真实盈利能力的高低，评价企业经营效率；用它与企业负债成本率相比，可以判断企业举债经营是否有利可图等。净资产盈利比率=税后利润/净资产。这个指标揭示的是企业所有者的实际获利能力，故是判断企业价值的重要指标。
最后是风险水平分析。企业风险可分为经营风险和财务风险两大类。风险水平分析首先要揭示这两类风险的大小，反映这些风险大小的主要指标有经营杠杆、财务杠杆、流动比率、速动比率、资产负债率等。
在揭示盈利能力和风险水平之后，还应对净资产盈利率的构成进行分析。净资产盈利率是由资产盈利率和因财务杠杆带来的风险盈利率两部分构成，即：净资产盈利率=资产盈利率+(负债/资本)×(资产盈利率一负债成本率)。该分析在评价企业财务风险方面有着十分重要的意义 。
三、价值视角下的企业财务报表分析体系的发展策略
（一）价值视角下企业财务评估体系的变化
传统的也是现行的财务报表分析体系，是建立在传统工业经济环境下的，分析的主要资料来源于资产负债表、损益表和现金流量表提供的财务信息；财务分析指标主要是关于偿债能力、营运能力、盈利能力和成长性；分析方法主要是比率分析法、结构分析法、趋势分析法和综合分析法四类。
但是在知识经济时代，人力资源、无形资产等是企业价值创造的核心要素，现行的财务报表体系在人力资源的披露方面存在不足，需要从计量属性、财务报表结构、以及信息披露方面做出相应的改进。如美国1900年到1975年间，物质资产收入份额已由约45%下降到20%，而劳动力收入份额已由约55%上升到80%左右，人力资源是最重要的资源。因此，经济环境发生了改变，非财务指标评估、人力资源评估等已经成为企业价值评估的必然趋势，企业价值评估的框架也发生了改变。
（二）价值视角下的企业财务报表体系的发展策略
1. 关于财务报表中人力资源会计信息的改进
在传统会计报表的基础上增加人力资源会计信息，能够使投资者和债权人更准确地分析“人、财、物”三大资源的投资比例和投资效果，能够更真实地反映企业总资产中人力资源与财务资产的比例，更准确地把握企业的价值。因此，本文认为，人力资产是区别于现有会计体系中所有资产类型的新型资产，应将人力资源在资产负债表上确认为一项单独的资产“人力资产”。因此，当分析企业财务报表上的人力资源时，应该从以下几个方面来研究：
（1）财务报表中人力资源的计量
人力资源的货币计量方法主要有三种：一是未来工资报酬折现法，用职工未来工资报酬的现值作为人力资源的补偿价值。这种方法计算简便，数据可靠性强，可用于群体价值的计量。二是商誉评价法。商誉评价法是将企业商誉评价的方法应用于人力资源价值的评估，属于产出法中根据劳动者以前所创造的部分价值来计量人力资源价值的方法。三是经济增加值法。经济增加值法是“将企业或企业中的某一群体在未来特定时期内所实现的收益的预测值中按人力资源投资率计算出的属于人力资源投资部分的现值作为该企业或企业中的某一群体的人力资源的剩余价值”。这里所说的人力资源投资包括在未来特定时期内企业为了获得人力资源以及提高企业人力资源素质所发生的投资(取得成本和开发成本)，也包括企业在运用人力资源使用权时所发生的费用支出(使用成本等)。
（2）财务报表中人力资源的会计核算
根据人力资源会计核算的要求，需增加如下几个账户：一是人力资产账户，会计主体应根据自身的具体情况对本企业的人力资产科目设置明细账。二是劳动者权益类账户“人力资本”，用来核算劳动者投入到会计主体中的人力资源资本。三是在费用类账户中增加“人力费用”账户，用来核算企业对人力资源投资成本中应于当期费用化的部分。四是在传统成本会计核算的基础上增加“人力资源成本”账户及“人力投资”科目。“人力资源成本”账户的借方归集人力资源受雇佣后其成本应根据人力资源为会计主体服务的年限进行摊销的部分，包括会计主体取得、维护及开发人力资源的支出，贷方登记人力资源交给有关部门使用后，结转到“人力投资”科目。本账户期末一般无余额，如新员工正在接受会计主体的培训，则有借方余额。“人力投资”账户的借方归集由“人力资源成本”账户结转来的本会计体支出的人力资源开发成本，贷方登记每期转入损益类科目的金额。五是在利润分配科目再增加“人力资源未分配利润”和“人力资源分红”二级科目，分别核算本年度实现的应归属于人力资源的利润及分配给人力资源的利润。六是在负债类账户中增加“应付人力资源分红”科目，用来核算应付未付给人力资源的利润 。
2. 关于财务报表中非财务信息的改进
关于财务报表中非财务信息的改进，主要是通过增加非财务信息的披露来实现的。非财务信息涉及面广，内容繁杂，除了对财务报表的基本解释性内容外，主要包括三类：一是企业经营总体规划和战略目标以及主要竞争对手、有关股东、主要管理者的信息；二是企业经营活动和资产的范围与内容；三是产业结构对企业的影响。企业通过对其发展目标和实现这些目标的经营战略做出说明，以便于信息用户对这些战略是否与企业的经营环境相适应做出恰当判断和评价。
此外，在价值视角下，企业还需要加强一下经营业绩指标的披露。主要包括：一是经营活动指标。如销售产品或提供服务的数量和价格、市场占有率、客户满意度、退货与积压情况；二是成本指标。如员工数量、平均工资、原材料消耗数量与价格 ；三是关键经营业务指标。如开发新产品或服务；四是关键资源数量与质量指标。如关键资产的平均使用期、人力资源的素质与结构；五是其它指标，如投入产出率、生产工艺改进与技术革新指标、与供货商的关系指标。
当然，非财务信息的披露也可能泄露企业秘密。披露的越少，越有利于企业保密，但对投资者而言却起不到应有的投资参考作用，披露的越多，对投资者而言，越有利于其进行投资决策；而对企业而言，则可能会泄露其经营信息、投资项目等有关企业秘密。因此，相关部门应加强对非财务信息披露的监管力度，监管部门应规定相应的反欺诈条款及必要的法律责任来保障企业非财务信息的披露。
四、结束语
财务报表本身就是以反映企业经营过程和结果的形式来反映企业的价值，财务报表分析就是将高度浓缩了的财务数据转化为直接评估企业价值的可用信息的过程。随着经济环境的不断变化，其它问题的不断出现，财务报表的不断完善，财务报表分析方法也在不断地发展与完善。财务报表的使用者运用财务报表对企业的财务状况、经营业绩进行分析、对企业的价值进行评估的方法体系也需要不断的完善与发展，以便更能适应经济发展的需要。
【参考文献】
[1] 朱锡庆，黄权国.企业价值评估方法综述[J].财经问题研究，2004.
[2] 杨小舟.管理视角下的企业财务报表分析框架[J].财会通讯，2006.
关键词：价值；财务报表分析；人力资源
企业通过财务报表会计资料的分析，可以了解企业的经营业绩、识别企业的优劣、预测企业的未来。但是财务报表自身的局限性限制了它反映非财务信息的能力，同时分析指标体系中，也缺乏对评估企业价值必不可少的非财务指标。因此，运用科学的方法对企业财务报表进行分析，进行相应的决策是财务报表分析的出发点和落脚点。
一、目前财务分析体系现状概况
（一）企业价值分析的常用方法
1. 重置成本法。它是分析企业价值的假设前提，是企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。
2. 市场分析法。市场法分析企业价值的假设前提是成熟和有效的股票市场。在使用市场法评估企业价值时，主要是挑选一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变数，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。
3. 现金流折现法。这是目前评估企业价值的主流方法。现金流量折现法分析企业价值的假设前提是企业价值，是企业产生未来收益的现值。在使用现金流量折现法评估企业价值时，将企业未来的净现金流量，根据一定的折现率折现到现在，得到企业的经济价值 。
（二）当前企业财务报表分析方向
财务报表本身就是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价值的报表，基于企业价值的财务报表分析框架，就是围绕企业核心能力为主体的可持续发展能力构建的，具体分为对企业盈利能力和风险水平，以及企业盈利能力和风险水平的变化趋势分析，并根据分析结果，对现有盈利能力和风险水平进行调整，最后结合分析结果估计企业价值。
目前，常用的财务报表分析主要从长期竞争优势、盈利能力、风险水平三个方向进行分析。
二、价值视角下的企业财务报表分析体系的发展策略
（一）价值视角下企业财务评估体系的变化
传统的也是现行的财务报表分析体系，是建立在传统工业经济环境下的，分析的主要资料来源于资产负债表、损益表和现金流量表提供的财务信息，在知识经济时代，人力资源、无形资产等是企业价值创造的核心要素，现行的财务报表体系在人力资源的披露方面存在不足，需要从计量属性、财务报表结构、以及信息披露方面做出相应的改进。因此，经济环境发生了改变，非财务指标评估、人力资源评估等已经成为企业价值评估的必然趋势，企业价值评估的框架也发生了改变。
（二）价值视角下的企业财务报表体系的发展策略
1. 关于财务报表中人力资源会计信息的改进
在传统会计报表的基础上增加人力资源会计信息，能够使投资者和债权人更准确地分析“人、财、物”三大资源的投资比例和投资效果，能够更真实地反映企业总资产中人力资源与财务资产的比例，更准确地把握企业的价值。人力资产是区别于现有会计体系中所有资产类型的新型资产，应将人力资源在资产负债表上确认为一项单独的资产“人力资产”。因此，当分析企业财务报表上的人力资源时，应该从以下几个方面来研究：
（1）人力资源的计量应该在财务报表中体现
人力资源的货币计量方法主要有三种：一是未来工资报酬折现法，用职工未来工资报酬的现值作为人力资源的补偿价值。这种方法计算简便，数据可靠性强，可用于群体价值的计量。二是商誉评价法。商誉评价法是将企业商誉评价的方法应用于人力资源价值的评估，属于产出法中根据劳动者以前所创造的部分价值来计量人力资源价值的方法。三是经济增加值法。经济增加值法是“将企业或企业中的某一群体在未来特定时期内所实现的收益的预测值中按人力资源投资率计算出的属于人力资源投资部分的现值作为该企业或企业中的某一群体的人力资源的剩余价值”。
（2）实现对人力资源的会计核算
可根据需要增加如下几个账户：一是人力资产账户，会计主体应根据自身的具体情况对本企业的人力资产科目设置明细账。二是劳动者权益类账户“人力资本”，用来核算劳动者投入到会计主体中的人力资源资本。三是在费用类账户中增加“人力费用”账户，用来核算企业对人力资源投资成本中应于当期费用化的部分。四是在传统成本会计核算的基础上增加“人力资源成本”账户及“人力投资”科目。五是在利润分配科目再增加“人力资源未分配利润”和“人力资源分红”二级科目，分别核算本年度实现的应归属于人力资源的利润及分配给人力资源的利润。六是在负债类账户中增加“应付人力资源分红”科目，用来核算应付未付给人力资源的利润 。
2. 在财务报表中适量增加非财务信息
[关键词]并购；财务问题；财务分析；财务风险
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-0278（2013）02-012-02
一、企业并购的基本理论
（一）并购的概念
并购，又称“购并”，是合并兼并与收购的合称，泛指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。处于并购方的企业为并购企业，处于被并购方的企业为目标企业。并购的含义有最狭义、狭义与广义之分。最狭义的并购，即我国公司法上所定义的吸收合并或新设合并。狭义的并购，指一家企业凭借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，或者将该企业进行资产剥离、分割出售以牟取利益的行为；广义的企业并购，除了狭义的企业并购以外，任何企业经营权的转移（无论形式上或实质上的转移）均包括在内。从企业并购的内涵来看，企业并购是一种产权交易行为，企业产权是以企业的财产所有权制度为基础而产生的一种权利关系，它源于企业出资人的财产所有权。企业产权交易就是各权利主体之间依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利结构重新组合的行为，这种行为会导致企业控制权的运动。在交易过程中，一部分权利主体通过出让所拥有的控制权而获取相应的利益，另一部分权利主体则通过一定代价获取这部分控制权。产权的交易虽然要通过产权的载体一一具体某物而实现，但它最终所关心的并不是载体，而是载体归属与使用中反映的权利，以及通过这种权利的转移所实现的经济利益。从这个意义上讲，企业并购是一种产权重组行为。从概念本身来看，资产重组的对象为物质形态，更可能在同一权利主体下进行，而产权重组至少要涉及两个权利主体。企业内部也可以进行资产重组，但它是指企业对其范围内拥有的资产进行的整合行为。
（二）并购实现的必要条件
1.企业并购的主体与客体条件。主体是指具有独立的法人资格，直接从事和参与生产流通企业组织以及与生产相结合的某些具备法人资格并有适度生产经营规模的研究组织。客体是指被并购企业资产，而不是企业本身。被并购企业资产既可以是实物形式的资产，也可以是证券形式的资产。企业主体与客体的存在是并购得以进行的最基本条件。2.完备的市场体系。市场体系是指由商品市场与生产要素市场共同组成的，各种市场之间存在内在有机联系的整个系统，由于企业并购是企业之间的资本转移行为，其实际完成需要有来自金融市场、产权交易市场、信息中介市场等各方的支持。因此，完善的市场体系的建立是企业并购能够顺利实现的重要条件。3.良好的市场环境。良好的市场秩序主要表现为通过价值规律实现自我调节，使市场上大部分经济行为处于有序状态而非混乱状态。具体内容包括：进出有序、价格由供求双方自行确定、打破垄断等。4.必要的中介机构。企业并购是一项极其复杂的系统工程，涉及面广，同时需要相关领域的专业知识及技术的支持。常常需要投资银行、财务公司、会计事务所、律师事务所、资产评估机构的帮助，一起协调完成整个并购工作。
（三）并购的基本过程
1.并购计划阶段。企业在实施并购策略前，需根据宏观经济环境、行业状况、企业的发展阶段、资产负债情况、经营状况和发展战略等诸多方面进行并购需求分析、确定并购目标企业的框架特征、选择并购方向和方式、安排收购资金以及对并购后企业的未来境况作出客观的分析与评估。2.谈判阶段。一旦当并购企业决定实施并购决策时，并购就进入谈判阶段。并购企业必须与目标企业的管理层、主要股东、各级主管部门等相关层面就交易转让的条件、价格、方式、程序、的等进行沟通和谈判，并在达成初步共识的基础上，签署转让意向性的文件。3.尽职调查与并购实施阶段。在结束商业谈判并支付一定的保证金后，并购企业须聘请资产评估机构、会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查，以审查前期所获信息的真实程度，寻找存在的潜在问题。尽职调查包括对目标企业的财务审查、生产经营审查和法律审查。并购企业根据尽职调查结果，重新对目标企业审视，包括对并购标准重新评价，以决定是否实施并购行为。4.并购整合阶段。并购企业需要对被购企业的治理结构、经营管理、资产负债、人力资源、企业文化等所有企业要素作进一步的整合，最终形成双方的完全融合，并产生预期的并购效益，这才算真正实现了并购的目标。
二、我国企业并购的评估现状及发展
（一）我国企业并购的评估现状
目前，我国企业并购过程中，在实施并购之前主要是对目标企业的经营状况、竞争能力、财务状况、产品市场、管理组织等进行分析评价。主要使用的评估技术有三种：收益现值法、加和法和市盈率乘数法。
在我国企业并购过程中，对企业的评估大多是由专门的资产评估机构进行的。这几年来，我国的资产评估机构增长很快，评估队伍不断发展壮大，已初具规模。
（二）我国企业并购评估中的现存问题
其一，企业评估价值往往低于企业实际价值。我国目前的并购交易中，有许多企业的价值估计过低，经常以远低于企业真实价值的价格出售。出现这种现象的主要原因有以下几点：1.企业急于出售；2.行政干预；3.评估方法不当。
其二，投资银行尚未在企业并购的评估中发挥应有的作用。在西方发达国家的企业并购中，并购企业通常从自身的经济利益出发，聘请独立的财务顾问，主要是投资银行，为其进行并购的策划。但我国的投资银行尚未充分发挥此作用。
其三，对价值评估不够重视。形成这个问题的主要原因有两个方面：一是由于我国企业并购尚处于起步阶段，还没有发展到一定程度；二是由于我国的企业界对企业价值还未引起足够的重视，不能对企业实施以价值为基础的管理。
（三）解决我国并购评估中现存问题的建议
首先，要广泛运用收益现值法。收益现值法是以企业的预期获利能力为评估对象，评估企业的潜在价值，正好克服重置成本加和法的弊端。尽管我国市场经济体系尚未完全建立，资本市场还不够发达，全部依靠收益现值法未必能对所有企业作出完全客观的的评价，但是收益现值法是评估企业价值的一种比较客观、科学的方法，在目标企业有潜在盈利能力的情况下应尽量采用。
其次，要推动投资银行的发展。并购业务本身的复杂性和专业性决定了需要专业化的财务顾问，运用其知识和经验为企业提供方案策略、机会评估和选择、价值评估和效益分析、收购结构设计、确定支付价格及筹资安排等各方面的服务。目前，我国大部分的投资银行只是模拟了经济人的功能，业务处理不够规范，远不能满足企业对财务顾问的要求。
再次，要重视企业价值评估。1.应促使企业界重视“企业价值”。并购中大多是进行企业资产评估，而这只是企业价值的组成要素之一。现阶段企业界对企业价值的认识浅薄，在并购时不能重视企业价值评估的重要性。2.企业应重视“价值管理”。企业对自身价值关注后，就应重视价值管理，以此提高企业价值。3.应重视“企业价值评估”。企业价值评估较一般传统评估理论更适用于竞争日趋激烈的现代经济，合理确定企业的价值将成为评估师的重要责任和评估行业的发展方向。
三、企业并购财务风险的防范对策
在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：
（一）改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险
由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。
（二）从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险
并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。
（三）创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险
由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。
（四）增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险
杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：1.选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。2.审慎评估目标企业价值。3.在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。
总之，并购日益活跃于资本市场作为企业间的一项复杂产权交易活动，涉及并购要素越来越多。为保证企业并购成功，在进行企业并购时，要认真分析、研究并购中的财务问题，以免出现财务问题，导致企业陷入财务困境和财务危机之中，以至无法实现企业并购的预期价值。因此，对我国企业并购中的财务问题进行研究，对引导我国企业并购行为持续健康发展具有重大的理论意义和现实意义。
参考文献：
[1]张泽来.并购融资[M].中国财政经济出版社，2004.
[2]郭立旋.企业并购中的商誉问题[J].沈阳大学学报，2004（5）.
[3]邱明.企业并购的有效性研究[M].中国人民大学出版社，2006.
[4]唐绪兵.中国企业并购规制[J].经济管理，2006（11）.
关键词：项目投资 经济决策 经济评估
一、项目投资经济决策简介
一般来说，投资方案可分为完全相互排斥方案、不完全相互排斥方案、独立方案等。除上述三种外，还有先决方案与不完全先决方案等投资项目。最常见的是完全相互排斥方案与独立方案两种，因此我们仅讨论与分析这两类方案的决策问题。
1.完全相互排斥(简称互斥)方案的经济决策
由于互斥方案彼此都有排它性。所以对于这类方案的决策，必须进行两两比较，最后选出―个最优的。这样一来，若有n个互斥方案，则需要进行n(n-1)/2次的比较。才能得出决策结果。进行互斥方案经济决策时，要求被比较的方案具有相同的有效期、具有同样的时分特性(即现金流值发生的时间间隔相等，或者可化成相等)、具有相同的要求投资收益率，另外被比较的方案中各种费用规定的正负号必须相同。其经济决策可用指标法或增量法进行。对同一问题无论用上述哪种方法进行决策，只要没有人为的计算错误，结论总是相同的。
2.独立方案的经济决策
独立方案就是指这些方案彼此之间存在选择与比较的可能性，每一个方案是否被接受和采用，只取决于方案的本身。独立方案经济决策的问题，实质上就是运用投资方案项目经济分析和评估的基本方法。根据所要求的经济指标，判定项目取舍的问题。因此，对于独立方案的经济决策，可以采用现值法、终值法、投资收益率法等。总之，对于独立方案的经济决策，就是采用上述几种最常见的方法进行分析和评估，方案是否被接受只取决于方案本身，与其它方案无关。
二、项目投资经济评估
项目经济评估是在做好产品(劳务)市场需求的预测及工厂厂址选择、工艺技术选择等工程技术研究的基础上，计算项目投入的费用和产出的效益。财务评估是从项目可能带来的财务成果出发，对项目本身或项目的直接承受者所作的经济效果的评估，从企业的经济利益角度考察项目的盈利性。下面对项目的经济评估作较详细的讨论与分析。
1.财务评估的作用
财务评估的作用首先就是判定项目本身或对企业的财务成果，即项目是盈利或亏损，以及盈利或亏损的金额或程度，使项目的直接承受者心中有数；其次为国家正确调整财政金融政策和利用经济杠杆使国家利益和企业利益趋于一致，提供应采用的措施和建议。尤其对于两种评估不一致的项目，财务评估的结论，将为上述调整提供确实的依据，从而协调国家同企业的利益关系。最后，为项目投资者实施项目作出资金规划，以解决资金的供需平衡和谋求最有利的筹资方式、渠道与办法。
2.财务评估的原则
财务评估在资金来源较多的条件下，尽可能选择最有利的方式、渠道和办法。为了正确预测投资费用、生产成本，一定要首先确定清楚项目范围，一个企业除了生产厂区内的活动，还有各种投入品的供应，产品的交付及辅助设施的投资和运营等。确定计算期限，其是项目经济评估中，人为规定的项目计算寿命。在确定项目计算寿命时综合考虑项目的自然寿命和技术进步的情况。若计算期定得太短，评估中便会漏算项目在后期所发挥的效益，以至使可行的项目变成不可行。若计算期定得偏长，评估中的部分效益将是虚的，以至人为地夸大了评估结果。
3.项目财务评估主要步骤和内容
财务评估在项目的机会研究阶段就要开始做起，直到项目评估的审批报告完成为止。从粗到精、从慨略到具体地进行。要做到论据充分、计算可靠。其主要步骤和内容如下：
(1)基础准备，包括产品销售预测、技术方案的拟定和完善、产品价格预测(由企业订价的产品)、投资估算等。
(2)编制财务报表，项目的财务报表在决策之前是一种事前的估算(预算)报表。财务评估的报表，最主要的报表有两种：一是资金来源与运用表；一是现金流量表。
(3)进行项目的财务成果评估，首先确定适当的评估指标，在对投资项目进行财务评估时，其所需的工程项目的投资额、产品成本、销售量、销售价格、投资项目寿命期等有关数据进行确定性评估。其次进行财务成果评估，常使用的指标有净现值、内部收益率、回收期及简单投资收益率等多个指标。然后进行不确定性评估，在对项目有较大影响的关键变量的可能值都可以鉴别和考虑的条件下，对每个相关变量都要估计出具有明显发生机会的可能数值和该数值的发生概率的条件下，对投资项目所进行的经济评估。最后选择合适的评估方法，一般采用指标法与增量法两种方法。
(4)费用―效益(收益)的识别，在项目的财务评估中，费用与收益的识别，就是要站在企业的角度上，正确地判定现金流量中哪些是贸用，哪些是效益。一般说来，凡资金从企业内部流出，则为费用；从企业外部流入，则为效益。依据上述原则，费用与效益一般是容易判定的。对于税金、固定资产折旧、资产回收（包括固定资产残值和流动资金的回收）、财政补贴等难以确定的，根据实际情况判定。
(5)财务报表的编制，其概括资金来源与运用表的编制、还本付息方案的研究、现金流量表编制等。
(6)资金成本与财务标准折现，资金成本的大小是随资金的结构而定的。资金成本包括借款资金的成本、股本资金的成本、全部资金成本等。财务标准折现率是财务评估中重要的评估标准。一般来讲，作为评估参数的财务标准折现率应该选投资者期望资金达到的标淮收益率。
参考文献：
[1]黄超，达庆利.项目投资时机及投资概率分析[J]东南大学学报 2007(1)
[2]陈武.企业项目投资决策方法综述―兼论四维决策框架体系[J]工业技术经济2011(1)
Abstract： Non-war military operations financial security benefit evaluation model is established according to analytic hierarchy process. Financial security activities are being graded to discover advanced cases in time based on evaluation factor index analysis， index weight calculations， and evaluation standard decisions. At the same time， problems and deviations are corrected to improve financial security benefits.
关键词： 非战争军事行动；保障效益；评估模型；层次分析法
Key words： non-war military operations；security benefits；evaluation model；AHP
中图分类号：E232 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）24-0132-03
0 引言
军队非战争军事行动财务保障在实现快速保障的同时，追求保障效益最大化，但保障效益如何，需要建立模型进行评估。本文应用AHP层次分析法建立财务保障评估模型，对非战争军事行动财务保障效益进行评估，以发掘财务保障成功事例，纠正保障活动中出现的问题及偏差，提高财务保障水平及效益。
1 AHP层次分析评估模型简介
AHP层次分析法（Analytic Hierarchy Process）是美国运筹学家匹兹堡大学教授萨蒂于20世纪70年代初，在为美国国防部研究“根据各个工业部门对国家福利的贡献大小而进行电力分配”课题时，应用网络系统理论和多目标综合评价方法，提出的一种层次权重决策分析方法。
AHP层次分析法是指将一个复杂的多目标决策问题作为一个系统，按总目标、各层子目标、评价准则分解为不同的层次结构，然后构造判断矩阵，用求解判断矩阵特征向量，并归一化处理的办法，求得每一层次的各元素对上一层次某元素的优先权重，最后用加权和的方法，归并各子目标对总目标的最终权重，算出层次单排序和总排序，并根据最终权重制定评价准则。它的特点是在对复杂的决策问题的本质、影响因素及其内在关系等进行深入分析的基础上，利用较少的定量信息使决策的思维过程数学化，从而为多目标、多准则或无结构特性的复杂决策问题提供简便的决策方法。这种方法比较适合于对非战争军事行动中多层次、多要素的财务保障效益评估，通过建立分层交错的保障效益评价指标的目标系统，解决财务保障效益评估难于定量描述的决策问题。
2 非战争军事行动财务保障效益层次分析评估模型
2.1 财务保障效益评估要素指标的设定 军队非战争军事行动财务保障按其保障过程来分，主要包括经费预算、经费划拨、经费结算和经费决算四个环节，通过对不同环节的保障内容设定指标进行评估，以实现对保障效益的综合评价。其中预算环节的评估指标包含预算执行率、准确率、及时率，以反映预算的执行和完成情况；经费划拨评估指标包含及时供应率、足额供应率、顺畅供应率，以反映经费划拨是否足额、顺畅；经费结算评估指标包含经费结算及时性、凭证合法率、手续齐全率，以反映结算是否及时、合法；经费决算评估指标包含财务清理彻底率、实力掌握准确率、上报及时率，以反映财务清理是否彻底、各项实力掌握是否准确。根据各环节对保障效益的影响，将评估要素按重要性和指标两层结构进行构建，如表1所示：
2.2 财务保障效益评估指标权重的计算
2.2.1 构造判断矩阵 财务保障效益评估模型最重要的是通过构造判断矩阵，计算确定指标权重，以制定效益评估标准。评估模型的第一步就是用两两重要性程度之比的形式表示出两个要素（指标）的相应重要性程度等级。如对某一要素，对其下的各指标进行两两对比，并按其重要性程度评定等级。根据Saaty等人给出的9个重要性等级及其赋值（表2所示），构建两两判断矩阵（表3-7所示）。
2.2.2 计算判断矩阵中各元素的指标权重 计算过程如下：
第一步，将判断矩阵中的每列进行归一化处理，即运用规列平均法，通过公式bij=Bij/■Bij计算A-B判断矩阵的一般项，归一化处理后，即得到矩阵：
■
第二步，求归一化处理后判断矩阵的特征向量，即运用和法，通过公式ωi=■bij，（i=1，2，3，4）计算ωi，得到向量：
ω=（ωi，ω2，ω3，ω4）T=（1.9295，1.0872，0.6299，0.3531）T
第三步，通过公式■■=ωi/■ ωi（i=1，2，3，4），计算■，进行归一化处理：
即得到特征向量：■=（0.4824，0.2718，0.1575，0.0883）T
该特征向量即为要素层B对目标层A的权重。
2.2.3 计算判断矩阵的最大特征根？姿max
B■=■■
（B■）1=1×0.4824+2×0.2718+3×0.1575+5×0.0883=1.94
（B■）2=0.5×0.4824+1×0.2718+2×0.1575+3×0.0883=1.0929
（B■）3=0.3333×0.4824+0.5×0.2718+1×0.1575+2×0.0883=0.6308
（B■）4=0.2×0.4824+0.3333×0.2718+0.5×0.1575+1×0.0883=0.3542
？姿max=1.94/（4×0.4824）+1.0929/（4×0.2718）+0.6308/（4×0.1575）+0.3542/（4×0.0883）=4.0147
2.2.4 对判断矩阵进行一致性检验 即运用公式CI=（？姿max-n）/（n-1）和公式CR=CI/RI进行检验，当CR
其中RI是已知的平均随机一致性指标值，如表8所示：
CI=（？姿max-n）/（n-1）=（4.0147-4）/（4-1）=0.0049
RI=0.90
CR=CI/RI=0.0049/0.90=0.0054
用相同的方法计算得：
B1-C1判断矩阵的特征向量：
■=（0.5714，0.2857，0.1429）T
？姿max=3.0001
CI=0.00005
RI=0.58
CR=0.0001
B2-C2判断矩阵的特征向量：
■ =（0.5390，0.2972，0.1638）T
？姿max=3.0222
CI=0.0111
RI=0.58
CR=0.0191
B3-C3判断矩阵的特征向量：
■=（0.5390，0.2972，0.1638）T
？姿max=3.0222
CI=0.0111
RI=0.58
CR=0.0191
B4-C4判断矩阵的特征向量：
■=（0.5714，0.2581，0.1429）T
？姿max=3.0001
CI=0.00005
RI=0.58
CR=0.0001
2.3 制定效益评估标准 根据目标层A和要素层B，要素层B和指标层C的权重数值，计算出指标层C对目标层A的权重数值，并进行排序，结果如表9所示。
根据表9中指标层C通过要素层B对目标层A的权重值，按照总分100分的标准建立财务保障效益评估表，如表10所示。通过对军队非战争军事行动财务保障各环节各指标实际测算，可得出该项指标的最后得分，然后将各项指标得分相加，就可得出财务保障效益百分值。
为方便对军队各单位执行非战争军事行动财务保障效益进行比较和评定，依据军队非战争军事行动财务保障效益评估表（表10），分别以90分、80分、70分为界，将评估结果划分四个等级，以此对财务保障效益进行定性评估（如表11所示）。
在军队非战争军事行动财务保障实践中，如果能依据表10建立评价指标，就可计算出综合保障效益得分，按分数参照表11的等级划分，可较为直观地评价出其财务综合保障效益。
3 结论
本文以非战争军事行动财务保障效益为研究对象，设置了影响财务保障效益四个要素十二个指标，通过构造判断矩阵，计算确定指标权重，制定效益评估标准，以百分制的形式制定出了军队非战争军事行动财务保障效益评分表，并在此基础之上划分了四个评定等级。应用AHP层次分析法构建的军队非战争军事行动财务保障效益评估模型，克服了以往主观决策与定性分析的不足，把定性方法与定量方法有机地结合起来，一方面可以直观评价财务保障整体效益，另一方面可以迅速准确地从不同财务保障活动找出存在差距的环节指标，为不同单位非战争军事行动财务保障经验相互借鉴，提高财务保障整体效益有一定的参考价值和指导意义。
参考文献：
[1]郭金玉，张忠彬，孙庆云.层次分析法的研究与应用[J].中国安全科学学报，2008（5）：148-153.
[2]李支元.层次分析法在多层次多指标评估系统中的应用研究[J].淮海工学院学报，2012（6）：73-76.
[关键词]CAPM 调整■值 确定性等值
一、导言
Markowitz(1952)基于均值方差(Mean-Variance)理论,提出可以通过选取变化不完全同步的股票组成投资组合来降低投资组合的风险,进而总结出投资组合结构的基本原理,为此后风险与收益关系的研究奠定了基础。但随着市场的不断变化,投资组合需要不断的重新配置,而且随着证券数量不断增多构造投资组合的过程变得十分麻烦,这使均值方差理论的应用受到了限制。Sharp(1964)、Liner(1965)和Mossion(1966)分别独立提出了建立在理性预期和均值方差理论基础上的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM),奠定了研究资本市场价格的理论框架。经过不断的修正和发展,CAPM已经成为企业进行投资决策的重要工具。运用CAPM的核心问题在于参数的估计,而■是CAPM模型中较为重要的参数。用于估计■值的方法主要有截面回归和时间序列回归两种。由于计算机网络技术的发展和证券市场有效性的不断提高,上市公司可以利用公开数据采用截面回归和时间序列回归对企业的■值进行估计。而对于非上市公司和投资项目而言,它们既没有足够的横截面样本又没有长期的时间序列数据,所以不能利用横截面或时间序列方法对■值进行估计。基于此,本文提出了对上市公司■值进行调整,进而求出非上市公司和投资项目■值的方法。本文从估计■值的一般方法、基于上市公司■值调整法和基于确定性等值估计法三个角度研究如何确定非上市公司和投资项目的■值。
二、估计■值的一般方法
■系数是一种风险系数。它用于衡量单只股票收益率的变动对于市场投资组合收益率变动的敏感性。市场投资组合的贝塔值为1。若股票的■值大于1,代表股票的市场风险高于市场投资组合风险,反之,则小于市场投资组合风险。
另外,投资组合的贝塔值是组合中各只股票的贝塔值的加权平均。即
■
其中■代表股票j在投资组合中的权数,■为股票j的■系数。
较常见的估计■系数的实证方法主要有基于定义估计法、基于指数模型估计法和基于CAPM模型估计法。
(一)基于定义估计法
■系数可以用下面的公式定义:
■(2)
其中, ■代表股票j的收益与市场投资组合■收益的协方差,■代表市场投资组合收益率的方差。但由于■的收益率在不断变化,在用(2)估计■时常常要假设在一小段时间内,收益率保持相对不变,得出各小段时间内的■值,再将各小段时间所得■相加得到某一时间段内的■值。即常常利用下面的式子:
■(3)
其中,■表示股票j在t时间(例如,小时,天、周)内的收益率,■表示■在t时间内的收益率,T代表某一时间段。利用公式(3)时,需要较长时间内的股票和市场投资组合收益率数据。
(二)基于指数模型估计法
指数模型也叫市场模型,它是利用单一因素对股票收益率进行分析的方法,具体可以表示为:
■
其中,rj代表股票j的收益率,RM为市场投资组合收益率,■为回归方程的截距,■j为回归方程的斜率,■为回归残差。Fama 和 MacBeth(1973)利用纽约证券交易所(NYSE)的数据对CAPM进行检验时,就利用了指数模型进行线性回归估计■j。但是他们考虑到收益率和■值随着时间的推移不断变化,构造了考虑时间因素的指数模型,即:
■
他们以天为单位记录每支证券的均值和方差,并将这些数据表示在均值―方差坐标图上,大致拟合成一条直线,直线的斜率即为■值。
(三)基于CAPM估计法
在CAPM模型中,某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上这种证券的系统风险溢价。它的数学表达式是通过对下面的公式两边求期望而来。
■
Black、Jensen 和Scholes(1972)就曾运用CAPM估计■j时,在考虑时变因素后,他们将模型限定在一定时间范围内,构造了时变的CAPM模型:
■
对比公式(5)和公式(7)可以发现,它们之间的不同仅在于公式(5)是采用总收益率,而公式(7)是采用超额收益率估计■值。通过运用概率论和数理统计方法分析可知,当rf为常数时,对这两个模型进行回归后的结果一致。而相比CAPM模型,指数模型更加简便,所以理论界和实务界都更偏好于用指数模型估计■值。
运用以上三种方法时均需要大量的截面数据或较长时间的时间序列数据,由于上市公司获得数据的便利性,它们常常采用以上三种方法估计■值。而非上市公司或投资项目则需要综合考虑各种因素选择出一家或几家与自身性质相似的上市公司,在这些上市公司■值的基础上,适当调整得出■值。
三、基于上市公司■值调整法
基于上市公司■值调整法主要包括选择上市公司、基于财务杠杆不同调整■值和基于经营杠杆不同调整■值三个方面。
(一)选择上市公司
对于非上市公司,一般从行业出发,选出多个上市公司,再综合考虑地区差异、经营状况和宏观经济环境等因素,确定一个上市公司的■值或几家上市公司的组合作为调整■值方法的基数(以下简称调整■值基数)。而对于投资项目,它可以同非上市公司一样,通过考虑各种因素选出调整■值基数,也可以将本企业的■值作为调整■值基数。在确定了调整■值基数后,如果选出的上市公司或构造的上市公司组合与非上市公司或投资项目的财务杠杆或经营杠杆不同,则需要对■值进行调整,进而确定非上市公司或投资项目的■值。
(二)基于财务杠杆不同调整■值
财务杠杆是对固定融资成本的运用,它是衡量财务风险的重要指标。当上市公司与非上市公司或投资项目的财务杠杆不同时,它们所面临的风险水平也不同,故需要对■值进行调整。当存在负债和所得税时,通常会有税盾效应,即负债的利息费用可以作为财务费用在税前扣除。另外,当财务杠杆控制在一定范围内时,负债的增加不会使成本和破产成本增加,此时,企业或投资项目的价值可以表示为:
■ (8)
A代表资产,VA代表有财务杠杆时企业(投资项目)资产的价值,OA代表无财务杠杆时企业(投资项目)的资产价值,即经营资产价值。TXA代表节税收益的现值,为了简化,本文假设负债为永久性负债,则TXA可表示为:
■ (9)
其中,TO代表企业所得税率,D代表债务总额,rD代表债务利率。
可以把企业(投资项目)资产看成是经营资产和节税收益的投资组合,则企业(投资项目)的资产■可以表示为:
■ (10)
又根据资产负债表平衡原理,资产=资本,即■,则有■,则■。并且,假设企业不存在偿债风险而且所得税率相对不变,即节税收益的系统风险为0,即■。式(10)可变形为:
■
上面各式中的■A值和■C值即为利用CAPM求解企业或投资项目资本成本时所使用的■值,即最终要得到的企业或投资项目的资本成本。
当选定上市公司或构造的上市公司组合有财务杠杆时,可用式(14)将其股票或股票组合的■值(■E)调整为不存在财务杠杆时的■值(■OA),再根据预期的非上市公司(投资项目)产权比率(D/E),利用式(11)求出的■A值。
当选定上市公司或构造的组合没有财务杠杆时,其股票或股票组合所体现的■E值即为其■OA值。然后,既可以将此■OA值和非上市公司(项目)预期的产权比率值代入式(15)求出项目的■E值,再将■E值代入式(13)求出■C值,也可以直接将■OA值和非上市公司(投资项目)的预期产权比率值代入式(11),求出■A值。
一般而言,高财务杠杆具有较高的■值,企业在调整■值时应根据非上市公司(投资项目)的风险承受力和资本的可获得性确定融资方式,进而对调整■值基数进行调整。
(三)基于经营杠杆不同调整■值
经营杠杆是对固定经营成本的运用,它是衡量企业经营风险的重要指标。当上市公司与非上市公司(投资项目)的经营杠杆不同时,就会面临不同的经营风险,因而需要对■值进行调整。企业(投资项目)生产性经营资产的现金流可以分解为收入、固定成本和可变成本,即
■ (16)
其中,OA是日常生产经营资产,CEOA代表生产性经营资产所带来的现金流, CER代表收入现金流,CEFC代表固定成本现金流,CEV+C代表可变成本现金流。OA可以看作是收入R、固定成本FC和可变成本VC的投资组合。所以有:
■
企业首先根据基于不同财务杠杆调整■值的方法调整出不包含财务杠杆的■OA值,再根据上市公司或其组合的固定成本现金流与经营性资产现金流的比值,利用式(19)分离出上市公司或其组合的■R和■VC值。最后,根据非上市公司或投资项目的实际情况确定其固定成本现金流与经营性资产现金流的比值,利用式(19)求出调整后的■OA。最后,根据非上市公司(投资项目)预期产权比率和■OA,利用式(11)求出非上市公司(投资项目)■值。
一般而言,高经营杠杆的企业具有较高的■值。企业应首先评估非上市公司(投资项目)的收益和成本结构,进而对■值进行调整。
四、基于确定性等值估计法
当证券市场上不存在合适的上市公司时,常利用确定性等值法估计非上市公司和投资项目的■值。在同一时间T内,用无风险收益率贴现确定性等值现金流量的现值等于用风险性贴现率贴现风险性现金流的现值。可以用公式表示为:
■ (20)
CFt代表未来一定时期内的风险性现金流,CEFt代表未来一定时期内的确定性等值,i为用CAPM或其他方法确定的风险贴现率,rf代表无风险贴现率或零■收益率。确定性等值现金流一般小于风险性现金流,它们之间的关系可表示为:
■ (21)
其中,■为现金流■系数,它等于未来现金流量与切向投资组合收益率的协方差除以切向投资组合收益率的方差。
■ (22)
在已知风险性现金流、确定性等值、切向投资组合收益率以及无风险收益率或零■收益率时,可以利用式(21)求出■值。在已知风险性现金流与市场投资组合收益率的协方差、市场投资组合收益率方差时,可以利用式(22)求出■值。
CAPM是确定企业资本成本或投资项目资本成本最常用的一种方法,而CAPM中的■值代表了企业(投资项目)收益率对系统风险的敏感程度,是运用CAPM进行证券投资或项目投资时所必须要估计的参数。本文根据非上市公司和投资项目不存在足够的横截面数据和较长时间的时间序列数据的实际,提出了基于财务杠杆不同和基于经营杠杆不同对上市公司■值进行调整的方法,并且给出了当不存在合适的上市公司时估计■值的方法――基于确定性等值估计法。因此,本文对于企业或投资者确定非上市公司和投资项目的■值进而做出科学的投资决策具有较大的借鉴意义。
参考文献:
[1] 马克・格林布莱特,施瑞丹・蒂特曼,贺书婕等译.金融市场与公司战略(上册)[M].北京:中国人民大学出版社,1999
[2] 詹姆斯・C・范霍恩,小约翰・M・瓦霍维奇,郭浩译.现代企业财务管理(第十一版)[M].北京:经济科学出版社,2002
[3]理查德・A・布雷利,斯图尔特・C・迈克斯,弗兰克林・艾伦,方曙红等译.公司财务原理(原书第8版)[M].北京:机械工业出版社
[4]王荆杰.深市行业贝塔系数的稳定性与时变性研究[D].厦门大学,2009.4
购物车(0)