时间：2023-09-06 17:07:52
导语：在财务估值方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词：私募股权基金；估值
一、 国外PE估值方法概述
1. 数据的获取和分类。
国外私募股权基金获取数据的主要通过网络问卷、公司文件、公司调查、媒体追踪、私募股权基金数据库获取相关数据。这一环节，数据分类中不仅有财务数据，也有相关行业、高管层、被调查企业有关的各种数据。国外私募股权基金对这些数据分门别类的进行了甄别、加工，并存入公司运行多年的数据库中，为开展公司估值获取充分的数据资源。可以把国外私募股权基金获得的数据分为两类：一类是基础财务数据；另一类是社会责任数据。
基础财务数据是为了运用财务估值模型做准备的。通过企业三大主要报表的关键财务数据，为相关财务分析做好了基础准备。国外私募股权基金在分析目标公司时，加入了情境分析，对不同预期的项目收益状况进行了预测描述；同时，有些报表中，加入了EVA的衡量指标，但使用的EVA指标相对简单，并没有对传统会计程序中利润与资本数据的重新调整，这部分指标多是对自由现金流模型的一种解释和补充。
社会责任数据是对非财务指标的概称。国外的投资公司非常注重非财务指标对投资的影响，主要包括：环境、社会、政府关系（ESG）。这体现在两个方面：一是在公司的企业文化中，强调了企业的社会责任属性；另外，在运用贴现方法中的贴现率这一关键性指标中，引入了社会责任属性的影响，并且予以量化，直接决定了公司的估值。
2. 模型的建立。
国外私募股权基金总体的估值模型，分为三类决定因素，主要包括：经济、环境、社会。经济因素中包含：公司治理、风险衡量、品牌价值等；环境因素主要包括：运行效率、气候战略、环境报告书等；社会因素包括：人力资本、股东权益、价值链管理等。
简而言之，这一模型由财务指标和社会责任指标构成，通过现金流贴现的方法，并将社会责任指标量化，决定加权平均资本成本，最终获得公司估值。这其中有两个难点：一是数据的准确性；二是社会责任指标的量化分析。
二、 模型分析
1. 财务估值模型分析。
（1）PE的主要财务估值方法。
贴现法和相对估价法是国外PE主要采用的估值方法，我国的PE由于受到数据准确度和可得性的影响，很少用贴现法，主要运用相对估价法和资产评估的方法。期权法由于其复杂性，实务中并不多见。
贴现是西方财务理论的重要成果，这一方法解决了人们对于未来价值的比较问题，任何资产的价值等于未来产生现金流贴现的总和。从贴现的技术上看主要分为红利贴现、股权自由现金流贴现、公司自由现金流贴现。
相对法的基本观点认为：同样的资产应该具有相近的价格。事实上，相对法的前提是认为在同一市场内，各类资产是可以比较的。也就是说，市场的有效性是比较的重要前提。所以，选择有效市场范围，及可以用以比较的对象的合理性，是这一方法的要点。
资产评估法，是评估机构通用的方法。中介机构的评估方法包含了未来现值法、重置成本法等与贴现方法相近的财务理念。但在私募股权基金实务中，对资产评估的重要合法性要求是出于国有背景投资机构的需要。按照目前国有资产管理办法，资产的买卖需要完成进场交易及评估备案等环节。国有资本占有控股地位的投资机构需要完成在财政部、或国资委等国有资产管理部门的评估与备案。
（2）贴现方法在PE估值中的运用。
企业估值和公司投资理论的发展，形成了资产组合管理理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论，这些理论的基本逻辑就是公司价值本质上就是未来预期现金流的现值之和，说到底，这些模型的根本就是最为朴素的“贴现”财务理念，“贴现”也正是PE主要运用的估值手段。巴菲特谈到自己的投资理念，主要是采用现金流量贴现法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。
国外私募股权基金主要运用了DCF估值中的自由现金流贴现进行估值，对IRR的计算与国内PE公司也有所不同：一是加大力度进行情境分析，加入多项调整参数（CPI指数、增长率、开工率等10余项指标）；二是现金流测算关注视角不同，国内基本上还是通过融资现金流、投资现金流、运营现金流三项传统现金流指标估算，国外PE在IRR计算过程中，没有用传统现金流指标，强调通过债权现金流、权益现金流，从股东角度关注企业现金流的安全边际，而不是从企业经营角度关注现金流指标。
以下分别结合PE的投资特点和我国的情况，对几种贴现模型进行比较分析：
关键词：互联网行业；并购；财务风险；防范措施
一、并购财务风险的概念
并购财务风险，就是指在特定前提和条件下，企业因进行并购活动而承担的财务风险。企业并购中受到很多因素的制约，如政治、法律、经济、科技、金融、企业自身状况等； 同时也会产生相应的风险，其中财务风险是综合性的，影响最深远的。企业并购财务风险是指由并购决策、并购执行（包括估价、筹资、支付等）所引起的企业财务结果的不确定性，导致并购实现价值与并购预期价值之间可能产生重大差异，从而引起企业资金供应紧张，甚至资金链断裂。
国内外学者各持有不同的观点，未形成统一的观点。
Jeffery认为企业并购财务风险是企业通过债务融资进行收购引发的债务危机和企业经营危机，并购财务风险由企业承担的债务多少决定。
Mark认为企业并购财务风险是指并购对资金的需求而造成的融资、支付和资本结构的风险。并购所进行的融资会产生财务危机，进而引发破产的可能。
二、互联网行业并购财务风险
（一）目标企业估值风险
目标企业估值是指在通过对目标企业进行综合价值估算，在深入分析目标企业提供的财务报告信息的基础上，结合行业环境，对目标企业进行合理的并购估值。由于目标企业提供的财务数据在结果上存在不确定性，因此，对目标企业的估值就会存在很大的风险。而互联网行业属于典型的轻资产行业，盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值和利润创造中的作用。然而这些轻资产大多数都属于无形资产的范畴，难以在财务报表中以准确的数据进行列示，这样就影响了并购方对于被并购企业价值评估结果的准确性和合理性。并购双方最在意的就是被并购企业的价值，如果并购方对被并购方的估价过高，有可能使并购方无法得到预期的收益；估值过低又可能使目标企业实施反并购或拒绝交易。
（二）融资风险
并购的融资风险指企业在筹集并购资金过程中面临的风险。由于并购往往需要巨额的资金量，如果企业的储备资金不足，企业可以借助融资渠道获得资金。但当融资处置不妥时，就会产生融资风险。融资风险包括：融资结构不合理、融资资金在时间或数量上未满足并购需求、融资成本过高超出企业承受等。互联网行业投资大，失败率较高，使得互联网行业呈现出高投资、高风险、高收益的“三高”特点。而现实中大部分从事互联网行业的企业又都是中小型企业，传统融资渠道无法满足其现实资金需求。另外，国内企业往往在融资时渠道狭窄、融资工具落后，企业无法确定最合适和有效的融资方式，给企业融资带来一定的风险。
三、互联网行业并购财务风险的防范措施
（一）目标企业估值风险的防范
互联网行业并购的资金数额都较为巨大，对目标企业进行准确的财务估值就显得相当重要。并购双方信息不对称是估值风险产生的根本原因，所以在确定目标企业后，需要对目标企业进行详尽的审查和评价，了解企业的财务状况、技术实力、竞争优势和发展潜力等，对于目标企业未来的收益能力进行合理的预估。同时，并购方企业应当密切关注目标企业财务报表附注中的某些细节及表外资源，而这些内容极有可能对目标企业的估值产生重大影响。
同时并购方企业应从并购实际出发，选择正确的评估方法。针对互联网行业的价值评估，较为常用且得到研究实证的方法包括数据包络分析（DEA）法与相对估值法相结合的方法，现金流量折现模型（DCF）与微学观经济、概率加权相结合的方法。关于相对估值法乘数的选择，市销率（P/S）与价格毛利比（P/GM）被广泛采用。这些方法大多利用传统估值模型，并且结合互联网行业特点进行了改良，经过实证研究后，价值评估结果也较为令人满意。
（二）融资风险的防范
企业并购需要大量的资金，必然需要借助融资获取资金。并购方企业完成并购所需要的资金量应当包括三个方面：一是并购价款，并购价款包括并购价格和并购费用；二是维持资金，是指维持目标企业的正常运营所需的资金；三是并购整合资金，即并购完成后对目标企业进行业务、机构、人员和文化整合所需的资金。并购方企业应当结合自身拥有的实际资金量，同时考虑融资成本的高低和融资风险的大小，合理选择融资方式。
并购方企业首先应当考虑的是内部融资，即从企业内部筹措所需资金，包括自有资金、未使用或未分配的专项资金等。但内部融资资金有限，无法满足并购所需资金量，因此必须选择合适的外部融资方式。外部融资包括债务性融资、权益性融资和混合性融资。在互联网行业并购中，并购活动所需资金数额相对巨大，互联网企业仅通过内部融资筹集并购所需资金不太现实，也会影响自身资本结构。所以，互联网并购方企业应当采用内部融资与外部融资相结合的方式，在并购中尽量减少现金的支付，更多地利用债务性融资和权益性融资相结合的方式，降低融资风险。
参考文献：
[1]孙瑞娟，英艳华.企业并购财务风险的分析与防范[J].管理科学，2010（01）：73-75.
[2]张庆平，黄辰.互联网行业并购的风险与防范[J].质量与安全，2015（08）：156-158.
[3]马雪婧.互联网企业并购风险控制研究[D].内蒙古大学，2014.
作者简介：
【关键词】企业投资；风险投资；基本价值估值；成长价值估值；投资策略
现代企业的发展通常会经历初创、成长、成熟、衰退4个时期，而作为投资者在企业的生命周期里也会存在天使（Angle）、风险（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并购（MA）这些投资阶段和方式。风险投资是指企业在没有稳定的收入，产品处于研发阶段，可获利客户群尚未成形，倒闭风险随时存在时投资人给予的投资。风险投资一般包括了Angle、VC、PE的投资，投资的目的都是为了规避风险，在尽可能短的时间里收回本金和获得最大的收益，1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年收回了1.34亿美元，超额收益670倍。2000年日本软银孙正义以2000万美元投资了阿里巴巴，2014年变成了500多亿美元，超额收益2499倍，彼得蒂尔2004年投资FACEBOOK公司50万美元，6年后获利10亿美元，超额收益1999倍，可以这么说风险投资的回报率是无上限的，但是也会存在投资失败无法收回投资本金的风险，据美国硅谷投资协会的项目失败统计，风险投资者平均项目失败率为85%，如软银、伯克希尔哈撒韦、长江实业等最有名的风险投资机构能保证每年投资收益扣除损失能达到25%的收益率就算相当不错的投资回报了。
一、对投资企业的基础价值估值
投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。
投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。
二、对投资企业的成长价值估值
投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：
历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.
预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。
投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。
对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。 投资企业的成长价值=a×b×乘数估值数，a和b的赋值与基础价值估值a和b相同。
【关键词】限售股权 公允价值估值方法
所谓限售股权，就是有一定时间、一定条件限制出售的股票，会计核算应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的规定，将限售股权计入“可供出售的金融资产”，采用公允价值估值方法核算。本文以海通证券限售股为例，浅析公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题。
一、海通证券限售股权的由来
股权分置改革是我国资本市场一项重要的制度改革。为了保障流通股股东的合法权益，证监会规定“非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份”，“股权分置改革限售股”应运而生，这是中国内地证券市场所独有的，国外并无先例可循。截至2004年底，上市公司总股本为7 149亿股，其中非流通股份4 543亿股，占上市公司总股本的64%，而国有股份（包括国家股和国有法人股）又占非流通股份的74%。可见，股改限售股在证券市场占有相当大的比重。据统计，沪深两市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股权。这种现象在股改之前，由于交叉持有的股份是不流通的法人股，执行新准则前被列入长期投资。
2007年6月7日，上海市都市农商社股份有限公司重大资产出售暨吸收合并海通证券股份有限公司的申请获得证监会批准。为了维护都市股份（现为“海通证券”）股改预期的稳定，确保股改承诺的有效继承，维护流动股股东的利益，光明食品（集团）有限公司和海通证券股份有限公司等原有的13家股东承诺：“自本次吸收合并完成及原海通股东持有的续存公司股票获得上市流通权之日起，在2010年11月8日前不上市交易或者转让”①。
原股东中有东方明珠、申能、百联、兰生等多家上市公司和上海实业、久事公司等其他国有控股的非上市公司。
2007年11月，海通证券定向增发7.25亿股，除太平洋资产管理公司承诺此次发行股票的锁定期限为13个月，其余7名特定投资人锁定期限为12个月。其中有上海电力和雅戈尔2家上市公司、4家资产管理公司和2家信托投资公司。
二、限售股权涉及的相关规定
1.2007年度，上市公司率先执行新《企业会计准则》，当年11月16日，财政部印发了《企业会计准则解释第1号》（财会〔2007〕14号）规定，企业在股权分置改革过程中持有对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响的股权，应当划分为可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，在首次执行日应当追溯调整，计入资本公积。
但《企业会计准则――金融工具确认和计量》中，没有对“股权分置改革限售股”这一中国独有的金融资产该如何计量作出明确规定。《企业会计准则解释第1号》虽然明确了股改限售股权按公允价值计量，却未对公允价值的估值技术作出明确规定。
2.2008年1月21日，财政部会计准则委员会的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》（以下简称《专家组意见》）第三期（2008年1月21日）指出，企业持有上市公司限售股权（不包括股权分置改革持有的限售股权），且对上市公司不具有控制、共同控制或重大影响的，企业在确定上市公司限售股权公允价值时，应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的相关规定。但意见明确了所指的限售股不包括股权分置改革持有的限售股权；对股改限售股权的公允价值应采用何种估值技术，仍然没有明确规定。
3.证监会《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》（证监会计字〔2007〕21号）中，对非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法为：如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本高于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应采用在证券交易所上市交易的同一股票的市价作为估值日该股票的价值。如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本低于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应按以下公式确定该股票的价值：FV=C+（P-C）×（Dl-Dr）÷Dl①，即公允价值=成本+（估值日市价-成本）×（锁定期所含的交易天数-估值日剩余锁定天数）÷锁定期交易天数。
三、公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题
1.上市公司2007年起执行《企业新会计准则》和《企业会计准则解释第1号》的规定，将公司持有的海通证券限售股权转入可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，计入资本公积。
如何确定其公允价值？有以下几种情况：（1）难以确定。海通证券借壳上市，其原有的非流通股只有在股改后才获得上市流通权，可以定义为“股权分置改革持有的限售股权”。所以，不适用《专家组意见》，不能以公开报价作为公允价值。（2）按市值确定。上海电力和雅戈尔是通过定向增发获得海通证券限售股权的，不属于“股权分置改革持有的限售股权”，根据《专家组意见》，新股东应当以其公开交易的流通股股票的公开报价为基础确定。（3）参照投资基金办法。虽然具有活跃的交易市场和公开报价，上述的海通证券新、老股东因为有明确的锁定期，受到抛售的限制，无法交易，表明该公开报价对他们不是公允价值，根据财政部2008年1月21日的《专家组意见》，应当对该公开报价作适当调整，以确定其公允价值。
限售股的主要特点是有明确的锁定期，而投资基金的估值方法，就是将投资利润按时间比例进行分摊，应该是比较科学、合理、谨慎的公允价值估值方法，上市公司可以借鉴使用，对该股票的公开报价进行适当调整。
2.持有海通证券限售股的其他非上市公司，尚未执行新会计准则，因锁定期超过一年以上，按取得的原始成本计入长期股权投资。
3.对于投资基金公司，如果同样持有海通证券限售股权，不论其以何种方式取得，都必须按证监会计字〔2007〕21号文规定的估值方法，确定公允价值。
可见，同一个公司的股权，同一个交易市场，同一个公开报价都同样有明确的锁定期，由于持有人不同和取得方式不同，其公允价值完全不同。海通证券公司股东中有流通股、股权分置改革限售股和定向增发限售股，是比较典型的案例。
四、完善限售股公允价值的几点想法和建议
1.《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定，对于存在活跃市场的，应当根据活跃市场的报价确定其公允价值。但对有明确锁定期、受到抛售限制的股票，虽然具有活跃的交易市场和公开报价，但在限售期内意义不大。
2.股市行情变化莫测，如果按公开报价作为其公允价值，即使股价再高，也只是“账面富贵”，在限售日前无法给公司产生任何经济效益和净现金的流入，也无法给全体股东带来更多的投资回报，反而会由于股东权益的大幅度波动，引起市价的剧烈振荡，给那些情况不明的中小投资者造成巨大的投资风险。
例如，某公司持有海通证券1亿限售股，每股成本4.92元，如果以2007年12月31日海通证券的收盘价54.92元/股为公允价值，扣除所得税负债12.5亿元，股东权益则增加37.5亿元；假设下一年度每股下跌15元（2008年3月10日收盘价为41元/股），股东权益相应减少11.25亿元。由于仍在锁定期内，这一年公司没有、也无法对这部分限售股权进行处置，但净资产却无形中“蒸发”了11.25亿元。海通证券的新老股东都为国有控股公司，是否意味着巨额国有资产的流失？由谁来承担相应的责任――证券市场，还是新会计准则？
3.目前上市公司IPO（首次公开募股）发行上市后，上市前原股东持有的股份不能马上交易，根据规定要锁定1年到3年不等，然后才可以上市交易。这部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制，也被称之为限售股。建议财政部、证监会等对这部分限售股权，在充分考虑我国国情的前提下，尽快制定出一套科学、合理的公允价值估值方法，统一规范各公司的计量标准，尽量减少主观判断，以利于财务人员在实际工作中准确地操作和计量。
4.在国家尚未对估值技术作出明确规定前，是否可以参照证监会计字（2007）21号文的公允价值估值方法？证券投资基金的估值方法是将投资利润按时间比例进行分摊，尽可能使各期的股东权益相对均衡，不会有大幅度的波动，以保持股价的稳定。
采用该方法后，以后年度的公允价值将随着时间的推移逐渐接近市值，即越来越接近限售日，公允价值渐趋接近市值。所以，该估值方法是相对比较稳健、合理的。
5.公允价值其本质是个估值的金额，需要借助财务人员和会计师的职业判断，其中必然会不同程度地受到企业管理当局和财务人员主观意志的影响。况且在我国，公允价值的使用还处于起步阶段，公允价值的理论体系还不完善，财务人员整体业务素质偏低，综合判断能力较差，这些都影响和制约了公允价值的推广应用。
总之，推行公允价值计量是我国经济形势发展的需要，是会计发展的一个巨大进步，虽然在运用中遇到诸多方面的问题，但随着公允价值理论研究的不断深入和估值技术的提高，公允价值的使用必定会进一步合理并改善我国财务会计信息系统的质量，使之向外部投资者提供更为真实的企业价值信息。
（作者为财务总监、高级会计师）
参考文献
[1] 企业会计准则实施问题专家工作组.企业会计准则实施问题专家工作组意见第三期[S].2008-01-21.
[2] 财政部.上市公司股权分置改革相关会计处理暂行规定[S].财会[2005]18号，2005-11-14.
关键词：价值评估 天然气 适用性分析 市场法
一、前言
随着天然气利用业务股权合资合作项目快速发展，股权项目的经营管理面临巨大挑战，通过资本运营来提高资产的运营质量和效率成了必要手段[1]。面对股权的新设、转让、收购并购、增资扩股和破产解散等业务，对目标企业价值实施合理的评估是实现资本运营预期效果的重要基础。
适当的评估方法是企业价值准确评估的前提，每种价值评估方法都有优缺点和其适用的前提条件，每个被评估企业也都具有其客观条件与特点，每次企业评估时也都具有特定的目的。因此，如何结合各种评估方法的适用条件、被评估对象的行业特征和发展特点，以及评估的目的进行的方法选择，是价值评估结果准确性的重要保证[2]。
本研究基于多维度考虑，逐层分析，分别从方法本身的优劣势、结合天然气利用业务行业特点的适用性、管理决策目的和公司经营的财务特征四个方面逐一进行分析和比选。
二、价值评估常用方法
随着企业价值评估理论的发展、经济计量技术的进步以及企业价值评估实践活动的广泛开展，作为企业价值评估核心内容的企业价值评估方法也得到了长足的发展。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、市场法、成本法和期权法四大类，图1是本研究总结归纳的价值评估常用方法，在收益法、市场法、成本法和期权法4种基本分类的基础上细分为了12种具体的方法[3]。
三、天然气利用业务股权项目价值评估方法适用性分析
（一）基本分类方法的适用性分析
每种价值评估方法都具有其自身的优势与劣势，本研究首先对收益法、市场法、成本法和期权法四大类基本方法进行了方法本身的特点分析与适用性选择[4]，分析结果见表1。
（二）具体方法的适用性分析
本研究在对收益法、市场法、成本法和期权法进行了分析选择后，结合天然气利用业务行业特点对可以应用的收益法、市场法和成本法中包含的10种常用的具体估值模型进行进一步分析与比选，分析结果见表2。
通过表1对各种方法的适用性和行业特点的对比分析发现，股利折现模型、股权自由现金流、P/B 估值法、账面价值法不适用于天然气利用业务的价值评估；公司自由现金流、经济附加值法、P/E估值法、P/S 估值法、重置成本法、清算价值法分别只能适用于天然气利用业务股权项目某些情形下的价值评估，没有一种价值评估方法可以适用于所有天然气利用业务股权项目。因此，在确定具体的价值评估方法时应该考虑评价对象的具体情景[5-7]。
四、天然气利用业务股权项目价值评估方法选择方案
考虑到每种价值评估方法都具有其最适合使用的条件与环境，在价值评估方法应用实践中，通常会选择一两种价值评估方法为主，以其他适用的方法作为补充，综合分析得到一个投融资双方均能够接受的价值，即采取主次分明、互为补充的价值评估方案。因此，本研究在选择天然气利用业务股权项目价值评估方法时，从不同的评估目的与经营状态两个维度考虑，给出最佳的价值评估方法组合方案。
（一）天然气利用业务股权项目价值评估目的分析
企业价值评估不仅可以在公开市场假设之上揭示企业的公允市场价值，不仅可以使双方对交易企业的价值有一个较为清晰的认识，为企业产权交易提供服务，而且还可以通过企业价值评估过程中发现的问题，帮助管理者全面的了解企业经营情况，掌握公司的优势与劣势，改善经营决策，不断提高企业价值。因此股权管理者对股权项目进行价值评估的需要可以概括为以下几点：一是对内估值，主要用于股权项目的评价；二是收购、转让、增资扩股；三是破产清算。不同价值评估目的希望得到的效果不同，每一种价值评估方法的估值原理与作用也不同，因此需要针对每一种管理决策需要选择不同的价值评估方法。
（二）天然气利用业务股权项目不同运营状态下的财务特征分析
天然气利用业务股权项目因其运营状态不同，其呈现的财务特征有所区别，归纳其不同运营状态下的财务特征，普遍存在以下几种情况：一是公司未投入生产，无营业收入，自由现金流为负；二是公司经营较好，盈利，自由现金流为正；三是公司经营不善，随有营业收入，但处于亏损状态，自由现金流为负；四是公司经营不善，无法持续经营，无营业收入，自由现金流为负或无自由现金流，见表3。
（三）价值评估方法选择方案
1.基于对内评价需要的价值评估方法选择方案
当管理决策者出于对内部股权项目进行评价的目的而进行价值评估时，评估的关键是了解公司的经营现状，此时，可采用经济附加值法（EVA）和自由现金流进行价值评估，虽然这两种方法在EVA和自由现金流为负时无法进行估值，但是这两种方法在评估时需要考虑的因素全面，可以通过EVA值和自由现金流掌握和分析公司的基本情况。
当管理决策者出于收购、转让、增资扩股需要时，除了需要了解评估对象的基本情况外，最终估值价格的科学准确性也至关重要，因此在进行价值评估方法选择时需要考虑以下几种情况：
第一，如果评估对象为新建未投产项目，由于没有营业收入、没有利润、自由现金流为负，因此可采取重置成本法进行估值，并结合公司未来投产后的前景和市场情况，进行估值结果的调整。
第二，如果评估对象为盈利项目，由于其有收入，有利润，自由现金流为正，因此应采用P/E方法进行估值。为了避免其财务报表的人为操纵，可以通过FCFF模型了解其现金流情况，评估其利润质量与真实可靠性，在此基础上结合市场、政策等宏观因素对P/E估值结果进行折算调整后得到企业价值。
第三，如果评估对象为亏损项目，由于其有收入，无利润，自由现金流为负，因此P/E失效，应采用P/S方法进行估值。为了弥补该方法无法反映成本对价值的影响，辅以现金流分析，同时以重置成本法的估值结果作为参照，结合市场、行业情况以及国家政策等对估值结果进行调整，最终获得一个合理的价格。
2.基于企业破产清算需要的价值评估方法选择方案
当管理决策者欲将无法持续经营的股权项目进行清算时，因其不具备继续发展的能力，因此采用清算价值法。
五、结束语
通过对各种价值评估方法的比较分析认为，由于各种价值评估方法估值原理不同，适用条件、范围，所考虑的因素不同，评估结果必然不同，没有哪一种方法是最准确与合理的，也没有任何一种方法可以适用于天然气利用业务股权项目的所有情况。
因此，企业在进行价值评估方法选择时应考虑不同评估需求和企业经营状态，综合运用多种价值评估方法[8]。研究建议以一种最适合的方法估值结果为基础，综合考虑现金流、利润指标、收入指标、成本指标、资产规模等财务数据，以及经济环境与行业特点等宏观因素后，对价值评估结果进行调整。
参考文献：
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尽职调查关注重点
股权结构：国外企业利用特殊目的公司持股的形式比较常见。目标公司的实际控制人通过设置一层甚至多层的特殊目的公司持有目标公司股份，以实现避税、融资安排和隔离风险的目的。尽职调查关注目标公司的股权结构，就是为了要求实际控制人提供保证、降低交易价格、提高尾款金额、延长尾款支付期限等方式，规避交易交割后卖方承担责任主体缺失或没有能力承担责任的风险。
融资结构：欧美企业并购经常使用杠杆收购、债务重组等方式，因此除了按常规对目标公司的融资、对外提供担保情况进行调查外，还需要关注其母公司或者说卖方是否因融资对其持有的目标公司股权设置了质押、抵押。若设置了质押或抵押，必须要求卖方保证在交割前，最低限度延迟至交割时解除质押或抵押。如果存在卖方使用目标公司股权质押或抵押而没有被发现或解除，买方收购后的权益存在很大风险。
管理层金降落伞计划：欧美企业与管理层之间签订的雇佣合同中，一般含有对管理层离职时的补偿条款。买方在尽职调查时要调查了解这方面的情况，与卖方商定此补偿金由谁支付。
员工薪酬、养老福利、裁员计划：要认真细致了解目标公司薪酬政策、养老福利、裁员计划方面的情况，一是为了对因薪酬政策、养老金福利计划、裁员计划导致的未来发生的支出对收购后企业损益、现金流的影响进行准确判断，进而充分考虑其对目标公司估值的影响；二是避免因信息了解不全面，准备不足，和工会谈判时发生冲突而影响收购。
会计准则差异：一是在选聘承担财务尽职调查的中介机构和人员时，要考虑该机构和参与人员在这方面的专业能力和项目经验；二是加强与卖方安排的配合买方进行财务尽职调查的人员的及时和深入沟通。
税务：需要特别注意以下三方面的问题：一是关注因目标公司所在国的税收监管方式引起的税务风险；二是关注收购后是否会因实际控制人的变化，导致以前年度亏损税前抵扣政策的终止；三是关注目标公司跨国经营转移定价可能引致的税务风险，及目标公司是否计提了足够的风险准备金。
法律环境不同：进行法律尽职调查时要调查了解目标公司所在地法律环境，关注其对于企业经营及本次交易的影响。
公司治理：要了解清楚目标公司的公司治理情况，使买方收购后能尽快适应目标公司的治理模式，进行管理层整合。
目标公司估值
估值方法选择：估值方法没有好坏之分，只有适合不适合之分，主要取决于买卖双方的共同认可。在跨国并购中由于存在各国财务政策和税收政策不同、会计处理方法有差异等原因，并购双方对目标公司税后利润和税后现金流量的估算和认识差异很大，在商务谈判时采用相对估值方法较多，其中以EV/EBITDA倍数法较为常见。如果目标公司是上市公司，并购时的股价水平是估值时的重要参考因素。
使用以EV/EBITDA倍数法估值，倍数的选择参照同行业企业的数据确定。若目标公司是非上市公司，可以参照同行业非上市公司交易案例。如没有相似案例，应当参照同行业上市公司数据确定的倍数打一定的折扣。EBITDA值，可选择最近一年的数值，或最近三年的平均值、或最近一年和当年的预计完成值的平均值。由此可计算得出一个估值范围，买方据此与卖方进行交易价格谈判。
经营预测：对于卖方提供的未来几年的发展规划或预算，要在尽职调查中，通过对目标公司规划或预算编制程序的了解、对有关资料的分析、与相关人员的沟通，判断该规划或预算是否是按正常程序进行了论证。对于销售的数量、收入的预测是否具有可信的市场研究、客户订单依据。买方在采用收益法估值时，要依据目标公司的历史数据、现有资源和能力、客户订单、所在行业的发展趋势、权威市场研究机构的市场预测报告、行业专家意见等信息进行综合研究、分析，在此基础上合理预测未来的经营状况和数据。
考虑薪酬、养老福利、裁员的影响：欧美国家企业，工会与企业会以签订协议的方式确定未来几年薪酬上涨的幅度。另外，有些企业制定了裁员计划，计提了较大数额的裁员准备金。搭建估值模型时，对于这些因素如果不需计提或需计提而计提不足，要考虑其对预测期损益的影响；若已计提，要考虑其在预测期支出时对现金流的影响。
交易谈判
1、谈判团队人员配置：谈判团队应由行业专家、财务顾问、律师组成。合理配置团队人员的专业结构很重要。
2、切忌急于求成：买方决策时一定要经过充分的论证。即使一开始就对目标公司有较高的认可度，在未按照项目工作流程进行认真的调查、研究和评价前，也不能先入为主得出结论。并且注意不要较早让卖方探知买方的态度和底线，避免给卖方形成买方收购心切的印象，从而增加谈判难度。
3、交易对价体现双方真实诉求：交易对价和标的价值密切相关但不能划等号。资本市场环境好、流动性资本过剩就会导致交易对价偏高。有利于卖方的对价支付方式和支付步骤等因素，有可能导致卖方降低自己的交易对价心理预期，买方可能除了对于并购的财务收益有预期外，还希望通过收购实现拓展国际市场、获取关键技术等目标。买卖双方要考虑内外部各种现实因素并结合自身交易目的，在交易价格上达成基本共识。
关键词：企业 并购重组 财务风险 控制
一、企业并购重组概述
（一）并购重组的概念
并购重组是现代市场经济体制和金融体系下企业的一种产权交易活动，是并购企业为实现自身扩张和增长而以现金、有价证券或其他形式取得被并购企业的全部或部分产权，从而实现对被并购企业控制权的一种产权交易活动。并购重组的核心就是并购企业通过产权交易获得被并购企业的控制权，以服务于自身战略目标的发展。
（二）企业并购重组的动因及财务影响
企业是一种资本组织，资本最大的特点就是逐利性。而并购重组作为一种投资活动，其本质动因就是资本的自我扩张和逐利，具体到个体企业，又可大体归结为三种动因需求：一是管理需求。不少企业开展并购重组的原因主要是为了实现企业规模或经营领域的扩张需求，通过并购重组提高企业经营管理效率，发挥协同效应，增强规模效益，获取战略发展机会。二是经济需求。一些企业企望上市，然而我国对上市企业有严格的准入要求。很过企业曲线救国，通过并购买入低价上市公司实现上市目标。还有一些企业并购亏损企业通过亏损递延实现避税要求。有的企业则通过购入流动性高但资产被低估的公司来增强企业的流动性。三是投资需求。企业并购本身是一种投资行为，这种投资行为所产生的收益吸引了不少资本的杀入。有些企业通过大举融资并购亏损或资产低估企业，然后通过重组、分拆、整顿，将部分资产或被整顿的目标公司销售出去获利。企业的并购重组行为会给企业自身带来一定的财务影响，主要表现在：税收发生变动，能够通过并购重组实现合理避税；财务结构发生变化，资本总量、债务规模、利润都会相应产生变动；股票价格发生变化，股价、每股净收益、市盈率等都会受到影响等；财务状况发生变化，生产经营成本、融资能力、流动性都会发生相应改变等。
二、企业并购重组过程中的财务风险
（一）并购重组前的财务风险
由于企业对于并购企业的具体财务状况和运营活动并不了解，“买的没有卖的精”，以及企业对自身财务信息的掌握也存在不全面、不准确等，加之外部市场环境存在一些不确定性，这些不确定因素构成了企业实施并购重组行为前的财务风险，具体归纳为三点：一是目标企业估值风险。目标企业估值风险是指企业对在并购重组前对被并购企业所做的估值判断。由于存在信息不对称，企业很难掌握被并购企业真实全面的财务信息。而财务审计报告由于会计师事务所的水平限制加之被并购企业的刻意隐瞒，很难反映被并购企业的真实信息，导致企业很难对被并购企业作出真实科学的估值判断，存在估值溢价风险。二是收益预判风险。收益预判风险是指企业缺乏对自身全面科学分析，导致并购重组后的收益不能达到预期效果的风险状态。收益预判风险水平取决于企业对自身状况的了解程度及管理者和财务人员的素质水平。三是外部环境风险。外部环境风险是指企业在并购重组过程中由于外部金融环境不确定而引发的风险，如汇率变动、经济危机、政策改变、通货膨胀等。
（二）并购重组中的财务风险
企业在并购重组中的财务风险主要体现在融资支付风险、债务风险和流动性风险三点。融资支付风险即是指企业能够及时按要求筹集到并购重组所需资金，顺利完成企业并购重组活动。由于并购所需资金较大，企业能否在短时期内根据自身的实际状况及并购融资需求制定出科学合理的融资并购方案获取融资至关重要。债务风险存在于企业举债收购行为中，是指企业在融资过程中通过举债融资完成并购重组行为，而给企业造成的偿债风险。企业通过自身现金很难满足并购资金需求，只有通过举债撬动财务杠杆实现并购行为。然而这会给企业造成债务压力，改变破坏企业的资本机构，导致企业负债过高而未能及时还本付息。流动性风险是指企业在并购重组过程中为满足并购资金需求而大量挤占企业自有流动资金，从而导致企业流动性不足的风险。企业流动性不足会给企业的生产运营及并购重组后的整合带来困难，同时因为一些短期融资到期或利息支出使得企业流动性进一步恶化而陷入困境。
（三）并购重组后的财务风险
并购重组行为完成后，企业与被并购企业进入整合阶段，这一时期由于企业与被并购企业之间存在文化、管理、组织等多方面的不同，会进入一个磨合阶段；同时，被并购企业真实的财务状况及财务表现也会在此时逐渐显现出来，这些构成了企业并购重组之后的财务风险，具体表现为两点：一是整合性风险。整合性风险是指企业与被并购企业之间由于财务组织、制度、管理、文化、人员等多方面的不同，而由于这些不同给企业的财务管理和收益可能带来负面影响，如因此造成的管理融合成本加大、财务人员素质参差不齐等。二是清偿性风险。清偿性风险则是指企业在取得被并购企业的控制权后，需要对被并购企业的历史财务行为承担后果的风险，如被并购企业本身可能存在的债务、违法行为等，这些都可能会对企业造成一定的风险。
三、企业并购重组财务风险的控制策略
（一）事前控制
首先，对目标企业进行财务审查。企业在作出并购重组决策之前，必须对所并购公司的经营状况、财务表现、资本结构等有全面清晰的认识，这对于企业进行目标企业估值判断、选择并购融资方式、整合目标企业财务等具有十分重要的作用。对目标企业的财务审查必须全面、细致、真实、可信。企业在对目标企业的财务审查过程中，必须全面搜集被并购企业的相关资料，如目标企业的背景信息、主要大股东信息、财务报表等，在财务审查过程中应明确财务审查目标和审点，对重点项目和关键项目（如资产项目、负债等）进行重点审查，确保审查质量。审查过程中应综合利用多种信息渠道，运用多种比较分析方法过滤被并购企业的财务信息，加强可行性分析，提高审查质量。其次，选择合适的价值评估方法进行估值。运用不同的价值评估方法来对同一目标企业进行价值评估，所得到的结果可能截然不同。企业应该依据并购目标选择不同的价值评估方法，提高并购行为的估值准确性和最大限度符合并购目标要求。企业价值评估方法主要有市盈率法、贴现现金流量法、同行业市值比较法等，如企业并购目标是要求目标企业在并购后能持续经营，则可采用贴现现金流量法等。
（二）事中控制
首先，合理确定融资结构。对于并购企业而言，如何合理利用不同的融资渠道，选择融资工具，确定融资结构是确保融资顺利、控制融资风险和债务风险的重要方式。企业在确定融资结构时，应将风险控制放在第一位，然后兼顾成本最小化，避免融资失败将企业拖入财务危机。确定融资结构应建立在对企业自身财务状况和偿债能力进行科学分析的基础上，同时依据并购目标对目标企业并购股权的融资规模进行预测和确定，然后综合分析各种融资工具的在时间、成本、风险等方面的优劣，根据需要制定出科学合理的融资组合。其次，企业应选择正确的支付方式，规避支付风险和流动性风险。企业在并购过程中应结合自身的情况，充分利用国家政策和金融工具，采用现金、债券、股权等不同的支付方式，或者形成支付组合以满足并购重组支付需求。企业在融资困难或流动性吃紧的情况下，可以协议要求延迟支付或分期支付，或者改为弹性支付，依据目标企业被并购之后经营状况、盈利增长等指标的情况变化，确定支付的时间和金额。
（三）事后控制
首先，规范企业与被并购企业的法人治理结构，委派财务负责人，实现集团财务控制，加强对目标企业的财务控制管理。企业应在内部完善财务管理体制和管理职能，加强财务管理控制，健全各项财务制度，并实现被并购企业与企业之间财务管理制度的有效对接。企业应加强对被并购企业的财务检查和风险监控，正确处理被并购企业的存量资产、债务、债权、人员安置等问题。其次，对涉及员工绩效考核、费用标准、薪资待遇等方面内容的财务整合，应在认真研究、科学分析的基础上，拟定合理的整合方案，并做好宣传说服工作，以争取广大员工的支持和配合。同时，应积极加强企业文化建设，增强企业与被并购企业之间的凝聚力。
四、结束语
并购重组在满足企业实现财务扩张性需求的同时，也给企业带来了风险。企业应针对并购重组过程中可能引发的财务风险，科学研判，认真分析，在明确并购目标和自身经营状况的基础上，加强目标企业财务审查，合理选择估值方法，明确融资结构和支付方式，健全整合财务管理，加强事前、事中和事后控制，使企业通过并购重组走向更加强大兴盛之路。
参考文献：
CFO的品牌使命
金融危机后，企业品牌的重要性益愈发突显。研究表明，公司股价与企业品牌溢价有着长期“强相关”关系，在同样危机下，拥有较强品牌影响力的公司受到的损失少得多，比如通用电气、英特尔、微软等长期信用评级超优的公司。而品牌管理也不再只是营销部门的事儿，正如乔纳森·卡普斯基在2011年《品牌韧性管理》一书中提出的，品牌韧性对于改善企业品牌以及增强危机处理能力等具有长期重要性。品牌管理事关对各方投资者的形象与公司长期成长的驱动力，已不再仅是市场部门的职责，财务部门必须介入。
西方越来越多的CFO们开始意识到品牌管理不再只是可口可乐、耐克或麦当劳们的专营地。在这个全球扩张的年代，品牌管理的价值浮出水面。雅芳的全球商务流程总监就曾经评价过，10年前华尔街对于化妆品行业的关注只在数字，5年前转到关心战略，如今，分析师们已关心到产品品牌这个层面，他们会仔细研究企业品牌在未来如何定位。
CFO和许多市场参与者一样，更多关心的还是自己企业的品牌究竟值多少钱。然而，对此并没有一个统一被接受的估值方法。目前大多数公司都会采用诸如Interbrand这样的专业咨询公司估值，通行的方法还是基于针对品牌所带来收益与风险的现金流进行折现。当然，也并非所有人都赞成这个估值的作法。迪斯尼公司的前CFO Nanula曾公开评价说，他不会尝试为迪斯尼品牌估值，因为没有一个方法能被接受。特别是不像可口可乐具有单一产品线，迪斯尼的产品分散在50多个品类中，很难整体上对企业品牌作出估值。然而过去几十年中，迪斯尼的财务高管们却将品牌管理发挥到极致，利用单一品类的品牌优势推进交叉营销，将品牌许可权不断出售给第三方合作商，使迪斯尼如今形成了跨电影、主题公园、玩具等众多品类的帝国，其品牌价值也随着全球受众的增多而迅速增加。
应该看到，尽管对品牌估值不乏主观性或存在方法上的不确定性，但仍然有其必要性。许多公司仅仅在收购兼并时才考虑品牌价值显然是不充分的。正如Interbrand公司建议的那样，每一到两年，CFO们应审视并研究企业品牌的账面价值是否与市场价值出现差距，以保护公司资产免于减值。
对于财务高管来说，品牌不仅是需要估值的资产，同时也是需要管理的风险。CFO需要提出品牌管理计划、估测风险，并指定相关人员负责实施这些计划。毕竟品牌形象受损，对一个成熟公司来说是巨大的风险。
最佳实践
事实上，大多数公司的品牌管理不及迪斯尼那般通畅，一些企业内部还存在营销部门与财务部门之间不可跨越的鸿沟，甚至是一种互为对手的敌对关系。对于CFO，大多数人还是视为一个“不断下手砍市场部预算”或是“拒绝向品牌建设注资”的角色，而营销主管通常也无法有力诠释市场沟通的收益回报。然而，越是隔离，便越无法使公司这一最重要的无形资产不断增值。
通用汽车与大零售商J.C.Penny通过内部创建跨部门的小组团队来进行品牌管理。例如，通用汽车的财务高管同时被指派到跨部门的汽车发展小组和品牌管理小组中；在市场部推出产品的时候，财务高管都会介入，证实或修改关于这项产品决议是否影响企业形象的评判；在于投资者关系维护上，通用汽车也加入了品牌沟通的内容。
大型房地产开发公司Crown则主张让分析员亲身感受他们的品牌，CFO会带领分析师去兴建的商场，并讲述各个分区代表关于友好及安全的品牌理念。
迪斯尼公司的现任CFO Rasulo说，他的职责是扮好两个角色：一个是像玩具总动员里的Woody那样四处当好人；另一个则像唐老鸭，把每分钱都花到点上，两者合一才能使品牌更好地呈现社会责任感。Rasulo说，品牌目前是公司最大及最长期的资产，其形象会直接影响核心消费群（孩子的父母们）的购买欲望。为此，Rasulo不得不重新介入与供应商的谈判，使迪斯尼提供更多的非快餐类健康食品，降低孩子们得糖尿病的风险。在扩展其主题公园与游轮业务时，Rasulo也不得不考虑其品牌的绿色环保形象，与微软及壳牌公司一起率先启用了自发性的内部碳排放征税体制，鼓励旗下各个业务单元的创新。令Rasulo更为焦急的是，迪斯尼在全球100多个国家授权许可了超过2.5万个工厂和6000多个供应商，如果供应链出现问题，最终倒霉的还是迪斯尼品牌。因此，为了规避这种潜在风险，Rasulo在公司里启动了一项到2018年全面实现的供应链全透明项目。Rasulo总结说：“这些看似与传统财务无关的举措对我现在的职责来说都是十分关键的。CFO就是做最终各项决议权衡的人，并且需要积极主导相应的实施和谈判。”
因此，CFO不再是那个坐在后方、只管数字的人，对于品牌建设，他们需要划出预算来支持，并有办法估测其有效性。德勤咨询公司提出的7步法便是对CFO一个好的框架性提醒（见上图）。
相对关键的是，财务高管应当协助市场营销人员完成以下工作：
（1）确立品牌价值的驱动力：包括关注产品溢价、重复购买率、媒体覆盖率等。财务的作用不仅在于帮助计算品牌产出的边际收益，也在于识别品牌受损的先兆。
（2）开发品牌风险汇报机制：一旦发现，可以及时处理并提前告诉股东。目前针对品牌的突发事件与竞争对手恶意狙击时有发生，公司需要对于品牌有一套预警方案来作好危机公关。
（3）有条件的话，雇用专业品牌咨询公司，帮助监测品牌健康指数、培训员工品牌认知、定期为品牌估值等。
另外，相对于在危机公关时公司所要花费的大笔资金，CFO不如提早成为“品牌大使”，投资那些用于品牌活动监测的小型项目。
中国公司产业链升级之痛
关键词：IPO定价；比较分析；市场化改革
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）05-0015-04
资本市场的基本功能之一就是对资产进行合理定价。IPO定价问题更是近几十年来金融学领域一直热衷讨论的重点问题之一。IPO定价，即新股发行定价，是指获准发行股票并上市交易的公司与其主承销商共同确定股票价格，按此价格将股票公开发售给特定或非特定投资者。成功的IPO定价以投资者所能接受的最高价格顺利发行并成功获得融资，而定价偏低或偏高却会影响公司融资或者直接导致发行失败。
一、IPO定价方式的比较分析
在完全市场化条件下，IPO定价主要分为两个部分：第一部分是通过模型或数量分析方法确定公司价值，第二部分则是通过选择恰当的发售机制来界定影响价格的因素，并在分析这些因素影响的基础上，确定最终的发行价格。成功的IPO定价需要这两部分的有机结合。当前，国际上常用的IPO定价方法主要有三大类，它们之间的优劣对比分析如下。
（一）绝对估值法
绝对估值法主要对公司现金流进行贴现，计算出公司的内在价值。估值结果的质量取决于三个因素，第一是财务预测的准确性，第二是贴现率选取的合理性，第三是终期值在估值结果中的比重。这种方法是现代财务理论与资本市场理论相结合的产物，由于理论推导严谨预测的科学性和准确性较高，在财务估价领域中占据着重要地位。该方法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。
股利贴现模型认为股东财富的主要表现形式是股利，通过将未来收到的股利贴现到当前的现值并加总，计算出公司的内在价值。这种方法依赖于公司未来股息的预测，比较适用于分红较多而且比较稳定、非周期性行业的企业，而且该模型是基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为市场的错误所影响。由于该方法具有简单和直观的逻辑性，在相当广泛的范围内具有很好的适用性。
股权自由现金流贴现模型认为股东财富不仅体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生、在完成各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。该模型是逻辑最为严谨、且理论上最为健全的股票估值方法，理论上适合任何类型的企业。
公司自由现金流贴现模型是对在公司支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流进行贴现。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。该模型在对具有较高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价时，估值计算最为准确，而且它是对整个公司进行估价，不仅仅是对股权进行估值。
（二）相对估值法
在不计较可类比公司含义及公司差异调整主观性等条件时，相对估值法以其简单直观、且无需考虑现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用。相对估值法主要包括市盈率法（P/E）、市净率法（P/B）、市盈率相对盈利增长比率法（PEG）和市销率法等。
市盈率法按照“新股发行价格＝每股收益*预计市盈率”公式来确定发行价格。这种估值法简单、直观，数据容易获得，因此被广泛作为IPO定价的首选方法。市盈率的大小主要取决于企业的收益增长率、红利支付率和风险程度等因素，可以用同行业可比上市公司市盈率的平均值或中间值，也可以通过建立市盈率回归模型计算得出。这种估值法的不足之处主要体现在两点：第一，计算收益时，每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。第二，某些行业由于会计制度不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。
市净率法根据“新股发行价格＝每股净资产值*溢价倍率”公式进行定价。其优势在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。其不足之处在于其估价原理与现实有一定出入。实际上，股票价格与每股净资产的正相关关系要远远小于与每股收益的正相关关系。此外，账面价值还容易受到折旧方法和其他会计政策的影响。
市盈率相对盈利增长比率法是将市盈率和公司业绩成长性对比起来分析，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。由于我国股票市场机制并不完善，该估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。
市销率估值法是将市场价格与销售收入进行对比，估算公司的内在价值，确定其合理的发行价格。在这种方法下，由于收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。其不足之处在于销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动。此外，该方法在估值时也不能剔除关联销售的影响。
（三）实物期权法
自20世纪90年代以来，发达资本市场，特别是欧美成熟创业板市场（如美国NASDAQ市场、英国AIM市场等）经常使用实物期权法进行IPO定价。
实物期权法在布莱克-斯科尔斯定价模型的基础上，将实物期权的概念运用于个股估值之中，重点考虑企业潜在投资机会（选择权）的价值。实物期权法认为，上市公司的价值=Σ现有业务持续经营或重组价值+Σ现有公开和明确的投资机会价值+Σ未来潜在投资机会价值（选择权价值）。由于欧美成熟市场的上市标准相对宽松，因而存在大量的尚未实现盈利或者微利的上市公司，这类公司的突出特点是现有资产和投资机会产生的价值不大，公司价值的主要组成部分是未来潜在投资机会价值，因而比较适合使用实物期权法进行估值。
传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值，期权理论在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。不过，实物期权法的运用会有比较多的限制性条件而且计算复杂，因而在企业价值评估中的实际应用并不广泛。
除了上述三类传统的IPO定价方法外，发达市场经济国家经常用到的估值方法还包括完全竞价法和累计投标法。完全竞价法是完全由市场供求状况来决定发行价格，不论机构还是中小投资者均采取自由报价方式参与竞价，得出的价格就是股票发行价。而累计投标法则是在完全竞价基础上的改进，目的是让机构投资者参与确定发行价格。
二、当前我国IPO定价方式存在的问题
IPO定价的核心是要客观估算上市公司股票内在市场价值。我国自2004年开始实行的保荐制是新股发行定价市场化的一个有益尝试，它把新股发行和券商声誉联系起来。从2005年起，我国开始实行询价制度，对IPO定价做进一步的改革尝试。但由于市场竞争机制没有完全建立起来，IPO定价不能正确反映证券市场供求关系。
（一）IPO抑价明显
IPO抑价是一级市场和二级市场价格比较的结果，它通常用初始收益率来表示。国外学者研究表明在发达市场国家同样存在IPO抑价问题，不过抑价幅度通常低于50%的水平。而我国新股上市首日等无价格涨跌幅限制和股票集合竞价申报价格限制范围，IPO抑价幅度在50％～500％之间，新股首日被爆炒现象严重。
（二）机构投资者操纵新股询价
在目前的询价机制下，我国新股发行询价对象只能是六大类机构投资者：保荐机构类，基金公司类，保险机构投资者，合格的境外机构投资者类（QFII），信托投资公司类和财务公司类。这些机构投资者为了自身的利益，会联合发行公司在询价过程中采取不正常的手段和措施，从而新股询价有被联合操纵的可能。这与监管部门最初的出发点是相悖而驰的。随着我国经济的持续发展和市场机制的完善，很多排除在询价范围之外的非金融公司拥有强大的资金实力，它们有投资的意愿，同样也有能力参与新股询价。
（三）发行监管部门的权力与责任不对等
我国的证券市场在开始建设时带有浓重的行政色彩，发行监管制度最初为行政审批制，后推行核准制，在推行核准制不断出现种种问题的情况下，又引入了保荐制。目前的现实情况是发审委为股票发行上市的最终审核人。然而发审制度同样带有比较浓厚的行政色彩，且没有针对发审委委员问责制和监督机制，委员权力与责任不对等，审核标准的掌握程度和适用标准存在差异。加之委员投入审核工作的时间和精力有限，制约了发审委作用的发挥。此外，发审委有通过发行的权力，却没有对通过本不该通过的发行承担相应的义务和责任。
（四）发行公司信息披露机制不完善
由于上市公司是首次发行股票，因此普通投资者只能根据证监会审核通过的发行公告和招股说明书等信息来判断发行公司的实际情况。然而，上市公司和券商等中介机构为了通过发审委的审核，对很多不利的信息会采取相应的屏蔽措施，从而在信息披露方面存在很多漏洞。由于新股发行时广大投资者对发行公司缺乏研究，加之长期以来新股暴利的心理因素影响，发行公司虚报财务报表，包装和造假的违法违规事情时有发生。再加上勤勉尽责和诚实守信的监管标准在实际执行过程中或多或少存在问题，使得IPO定价很难真实地反映出公司的真实内在价值。
三、完善我国IPO定价市场化改革的对策建议
IPO发行定价事关上市公司、券商和广大投资者的利益，最重要的原则是实现公平与效率的结合。与国际成熟市场不同，我国股市在相当长的一段时期都呈卖方市场特征，决定了需要将公平作为第一原则，在保证公平的前提下提高效率。IPO定价改革的目标不是依靠行政定价来降低新股发行价格，而应该是以市场化定价为目标，通过机制培育市场发现价格的功能。
（一）充分利用超额配售权机制
超额配售权是指发行人在与主承销商订立的初步意向书中明确给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外不超过原发行数量15%的股票的一项期权。主承销商得到这项期权之后，可以按原定发行量的115%发行股票，其中增加的15%股票需要等上市后才交付给投资者。当股票上市后若干天内股价超过发行价时，主承销商即以发行价行使期权，从发行人购得超额的15%股票以回补自己超额发售的空头，此时实际发行数量为原定发行规模的15%，发行人获得多15%的筹资。当股票上市后股价跌破发行价时，主承销商不能使该期权，而是从市场上购回超额发行的15%的股票，还给发行人，此时实际发行数量与原定数量相等，发行人筹资不变。由于此时市价低于发行价，主承销商从市场回补股票并未受到损失，且买入行动还对股票市价提供了一定支撑，具有稳定市场的作用。农业银行上市就充分发挥了这一机制稳定市场的作用。
（二）进一步完善IPO询价制度
进一步完善IPO询价制度需要从两个方面入手。一方面，要扩大询价范围，提高价值投资者、战略投资者的比重，选择熟悉公司业务的公司参与。监管部门可以根据新股发行的实际情况，从对申购新股感兴趣的机构当中，选择熟悉公司业务、定价、议价能力强，且既往询价无不良纪录的机构参与新股发行询价。另一方面，要取消对机构投资者获配股票的锁定期限制。这种做法的目的是促使机构投资者谨慎报价，使报价尽可能与公司价值相吻合。
（三）引入问责机制
2011年4月6日中国证监会了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，核心是建立问核机制，进一步落实保荐责任。问核机制的关键是将监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围，是强化过程监管的重要举措。增加问核机制是尊重市场规律，充分发挥市场主体自主选择、自我约束、相互制衡的具体措施。这个机制对培育和完善市场机制、提升市场资源配置效率将起到积极的推动作用。同时，这个机制也可以看作是新股发行体制第二阶段改革的一项细化措施，是对市场约束的强化，将提升一级市场的运行质量和效率。
问核机制的引入与实施将进一步完善保荐制度，促进保荐机构和保荐代表人切实履行保荐职责，促进市场各参与主体归位尽职，完善市场化约束机制，强化市场诚信文化建设，为证券发行制度和IPO定价方式的后续改革奠定更为坚实的基础。
（四）完善证券发行中的信息披露
目前我国对证券发行中虚假陈述行为的发行人，主要采用行政处罚，以罚款形式为主，但其罚款数额与其非法所得相比相差甚远，应加大处罚力度。同时，我国有关证券发行中信息披露的有关法律、法规和部门规章还有很多不规范的地方，应该尽快加以修改和调整，大力完善证券发行过程中的信息披露。
此外，还应该增加估值定价的透明度，强化对询价对象报价情况的市场监督，并建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象，提高询价对象整体报价能力。
（五）充分发挥券商在IPO定价中的作用
当前证券业呈现出同质化竞争态势，券商应积极提升差异化竞争力，充分发挥自身在IPO定价中所起的作用。券商应正确地把握研究能力提升与业绩之间增长关系，努力提高研究定价水平，这是券商差异化经营的基础和起点。与此同时，券商还要加强对新股报价业务环节的合规制度建设，从业务规则出发，完善和细化业务流程，杜绝执业过程中出现人为的、非专业的低级错误。此外，券商还应采取审慎态度，在参与新股估值定价时做到勤勉尽责和诚实守信。要进一步加强对自主推荐的询价对象事前甄选和事后督导工作，在选择推荐类询价对象时，要严格比较推荐标准，确保所推荐机构的高水准。在完成询价对象的备案工作后，要坚持对所推荐机构的持续督导工作，确保询价对象自主推荐工作的顺利开展。
参考文献：
[1]逯东，《我国新股发行机制的演变与定价效率分析》[D].《西南财经大学》，2007。
[2]赵炜科，《发行制度和发行方式与我国IPO定价效率》[D]，《重庆大学》，2007。
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