时光荏苒，不知不觉中一年的时光已悄然飞逝。自2014年12月进入了融资担保有限公司，已有三年时间。作为一名担保业务部客户经理，非常感谢公司提供给我一个成长的平台，让我在工作中不断的学习，不断的进步，逐步提升了自身的素质和才能。回首过去三年的时间，公司陪伴我走过人生很重要的一个阶段，使我对于担保行业有了更加深入的了解，提高了自身技能，更能胜任现在的岗位。
本人XX ，生于X年X月X日，安徽省XX市人，回族，于2006年毕业于XX。本人于2010年考入工商行政管理局公务员编制，由于本人热爱担保事业，愿意为本市担保行业建设添砖加瓦，为本市中小企业经济发展保驾护航。本人放弃公务员身份及行政编制，在2014年通过公开考试以第一名的成绩考入融资担保有限公司，成为一名普通的员工。
来公司工作之后，我加强对担保行业方面的知识学习，日常工作中，我重视自身的学习，多向公司领导，同事虚心请教，多学多问，积极参加公司的业务培训，工作之余多关注学习担保行业的最新资讯，政策及相关知识，以提高自己的业务能力，并对金融，担保，抵押，风险把控等方面的知识和经验不断积累，逐渐可以独当一面。
Abstract： Taking A company for example， through the analysis of basic situation of A Company and the main business characteristics， combined with its financial situation and the existing financing model， this paper obtained that all sectors of industrial scale of A company had a rapid development， the operating income increased year by year， which makes the funding needs for working capital continues to expand， and A company wanted to supplement the working capital by debt financing. According to the basic situation of the domestic financial market， the viable debt financing ways for A company include bank loans， trust loans， bonds and finance leases. In order to improve decision-making efficiency， increase the accuracy of corporate financing decisions， help A company to weigh all factors， and reasonably chose the above debt financing ways， this paper constructs A company debt financing decision model based on AHP quantify. By AHP decision model， the order of four possible debt financing ways is： bonds> bank loans> trust loans> financial leasing， and the best financing way of A company is bonds.
关键词：债券融资；中期票据；AHP
Key words： bond financing；medium-term notes；AHP
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）19-0207-05
0 引言
研究背景：2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，债券市场迎来跨越式发展历程。2004年末，我国公司信用类债券余额为2431亿元，排世界第21位，在亚洲甚至远低于经济规模比我国小得多的韩国、马来西亚等，处于中游水平。但到2013年第一季度，我国公司信用类债券余额已达到8673亿美元，超过日本的7332亿美元跃居世界第二位。企业债务融资已经成为仅次于人民币贷款的实体企业第二大融资来源。我国企业的融资途径终于摆脱过度依赖贷款的单一方式，转向直接融资与间接融资并行的“两条腿走路”模式。
随着各种融资渠道的拓展，资金来源不再成为困扰企业的首要问题，各种融资方式所带来的收益、成本和风险反而成为企业更关心的问题，在利率市场化和金融市场改革的不断深化的情况下，面对日益丰富、种类繁多的融资品种，企业如何根据自身情况及融资产品特点选择适合的融资品种，诸多企业融资管理人员关心的问题。
研究目的：本文在企业融资理论和层次分析法的指导下，根据A公司实际情况，基于AHP分析开展A公司融资决策模型构建和融资方案研究，在从定量分析的角度构建A公司的债务融资决策分析模型的基础上，通过比较国内主要债务融资品种，选择直接债务融资工具作为A公司最优的债务融资方式。
1 A公司基本情况简介
A公司是我省的一家上市公司，后经过两次重组，最终形成以煤炭、化工产品和农兽药为主营业务的上市公司，截止目前A公司拥有年产500万吨的现代化矿井一座，年产60万吨甲醇及年产20万吨二甲醚生产线各一条。A公司下设两个分公司、四个全资子公司、三个控股或全资三级子公司、一家联营公司。
截至2013年末，A公司经审计的合并资产总额85.76亿元，负债总额43.90亿元，所有者权益41.86亿元；2013年度实现营业收入47.08亿元，利润总额9.61亿元，净利润7.89亿元。
2 A公司债务融资现状分析
2.1 A公司财务情况分析
2.1.1 资产运营能力分析
A公司的总资产周转率相对较低，形成原因是A公司属煤炭、煤化工行业，总资产中固定资产占比较高、摊销期限长，直接导致总资产周转率较低，因此总资产周转率较低，符合A公司主要行业特点。流动资产周转率合理，应收账款周转率、存货周转率基本保持稳定，资金营运能力稳定较强，使用效率不断提高。
2.1.2 偿债能力分析
2011-2013年末A公司资产负债率分别为65.60%、60.32%和51.19%，说明A公司的正在对资产结构进行优化，其中2013年较2012年下降了9.13%，主要原因为报告期减少5亿元的长期借款。2014年6月末资产负债率为46.26%，较2013年末进一步有所下降，主要为减少流贷和长期借款共计3.27亿元所致。
从短期偿债能力指标看，2011-2013年A公司流动比率分别为0.84、0.89和0.99；速动比率分别为0.70、0.74和0.84，A公司流动比率和速动比率均呈现稳定增长趋势。2014年6月，A公司流动比率、速动比率分别为1.11和0.98，继续保持稳定增长，A公司现金类资产较为充裕，总体上，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2011-2013年A公司的EBITDA分别为12.39亿元、13.98亿元和13.25亿元，利息保障倍数分别为5.66、5.76和5.37，A公司长期偿债能力较强。
2.1.3 盈利能力分析
2011-2013年公司营业毛利率分别为30.43%、34.39%和34.16%，净资产收益率分别为22.53%、22.83%和18.84%，2013净资产收益率较2012年下降3.99%，主要原因为2013年发行股份配套融资增加股本增加所有者权益所致。总体来看两年A公司销售毛利率及净资产收益率保持较高的水平，表明A公司盈利能力较强，其所属行业逐渐好转。2014年1-6月公司营业毛利率32.61%，继续保持较高的水平。
2.2 A公司融资渠道
2.2.1 A公司主要股权融资渠道
公司作为煤炭及化工生产企业，经过资产重组后，在资源禀赋、区位环境、市场渠道、盈利能力等方面所具备的综合竞争优势。同时作为A股上市公司，A公司在股权融资方面拥有一定优势。
①股权融资。
作为A股上市公司，近三年来A公司先后3次通过定向增发的方式，累计募集资金79亿元，主要用于购买控股股东煤矿资产，实收资本从2011年末的3.12亿元，增加到2014年6月末的9.86亿元。另一方面，近年来未分配利润的大幅增长，从2011年的5.87亿元增长到2014年6月末的22.67亿元，成为公司重要的内源性资金来源。由此可见，股权融资已成为A公司的重要融资渠道之一。
②未分配利润融资。
2011-2013年末及2014年6月末，A公司未分配利润分别为5.87亿元、12.55亿元、18.66亿元和22.67亿元，占各期末所有者权益之比分别为23.07%、38.14%、44.59%和48.64%近三年金额及占比呈逐年增加态势，通过A公司通过增加为分配利润、减少向股东分红的方式进行内部融资。但若未来A公司进行金额较大的利润分配，将导致公司未分配利润明显下降，影响A公司的风险抵御能力。
2.2.2 A公司主要债务融资渠道
伴随着业务的快速发展，仅仅依靠股权融资是无法满足A公司发展需求的。通过债务融资补充营运资金，投入项目建设成为A公司的必然选择。目前A公司债务融资品种较为单一，仅采用过银行借款一种形式。
①银行借款。
银行借款是目前A公司唯一采用的债务融资品种，2011-2013年末及2014年6月末，借款总额分别为37.91亿元、34.36亿元、31.59亿元和28.43亿元。A公司高度重视自己的信誉，从未出现逾期未偿还银行贷款及延迟付息的情况，全部未还贷款五级分类均为正常。由于A公司经营稳定、信誉良好，各主要商业银行均对A公司进行了授信，截至2014年6月末，共有13家银行给予A公司及子公司的授信总额为43.15亿元，已使用28.41亿元，剩余授信为14.74亿元。
从银行借款的期限结构看，截至2014年6月末，A公司短期借款为8.72亿元，占比30.67%，长期借款为19.71亿元占比69.33%，长期负债占比较高，与A公司主营煤炭及煤化工资本密集，回收期相对较长的行业结构较为匹配，短期偿债压力较小，负债的期限结构较为合理。
从银行借款的方式看，A公司借款主要以保证借款、抵押借款和质押借款为主，信用借款相对较少。其中短期借款以保证为主，长期借款全部为抵押及质押借款。各商业银行给予A公司的长期借款条件说明A公司自由取得银行借款仍有一定困难。
从银行借款的成本看，A公司短期借款利率平均上浮水平在10%左右，长期借款以基准利率为主。A公司对财务成本的控制较好，近三年财务费用为1.73亿元、2.25亿元及1.77亿元，EBITDA利息保障倍数均在5以上。
②其他融资方式。
根据目前国内金融市场的情况，除银行借款外，A公司还可采用的融资方式包括：债券融资、融资租赁、信托贷款等。
3 基于AHP的A公司债务融资量化决策模型的构建及分析
3.1 公司融资决策模型的构建
3.1.1 降低融资成本原则 融资成本是企业决定融资方式的主要因素，融资成本不仅包括资金的利息成本，还包括债券发行等的发行费用。对企业债券而言，其融资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的承销费用、评级费、审计费、律师费、债券托管费等费用；对银行贷款而言，其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。通过选择其他的债务融资方式，偿还部分高成本银行借款，降低整体融资成本是A公司本次债务融资的重要目标。具体指标包括利息成本、发行费用和总融资成本。
3.1.2 期限结构合理的原则 债务期限结构是企业财务融资策略需要考虑的基本问题，企业融资的期限结构与所处行业的资产负债特点密切相关，A公司所处煤化工行业特点来看，总投资较大，回报周期较长，从资产负债匹配的角度考虑，需要尽量延长融资期限。另一方面近年来A公司2013年以来A公司短期借款增长较快，面临短期偿债压力较大的风险，流动比率、速动比率等短期偿债指标尽管随逐年增长，但仍处于较低水平，存在一定的流动性风险，对公司的短期偿债能力产生一定影响。从这两方面考虑，本次债务融资A公司希望选择融资期限最长的债务融资品种。
3.1.3 融资限制条件最小原则 在融资实务中企业在比较债务融资方式时，还需要衡量不同的融资方式相应的限制条件，主要指标包括审批效率、最大可融资额度、资金使用灵活性以及提款条件。例如各项间接融资均需要金融中介对融资企业进行详细的风险评估，在国内发行债券亦需要相关部门的注册或审批，各类债务融资产品从尽职调查启动到资金到位所需的时间区别很大；融资额度方面，按照《公司法》要求，企业公开发行债券不得超过其净资产的40%，其他债务融资方式无此方面限制。
A公司在债务融资决策中，需要综合考虑上述因素。利用AHP模型，可以帮助A公司综合权衡各种影响因素，形成科学合理的债务融资决策体系。
3.2 A公司基于AHP的量化融资决策模型分析
3.2.1 A公司债务融资决策层次结构的建立
根据对A公司可行融资方式及融资决策指标，根据AHP模型，A公司债务融资决策层次结构图如图1。
3.2.2 建立判断矩阵及一致性检验
根据A公司债务融资决策层次模型，目标层为最有债务融资方案A，准则层B1为融资成本，B2为期限结构，B3为融资限制；指标层中C1为利息成本、C2为发行费用、C3为总融资成本，C4为融资期限，C5为审批效率、C6为融资额度、C7为资金使用灵活性、C8为提款条件。
在层次分析法中，为了使决策判断量化，形成数值判断矩阵，以确定各层次中元素的权重，笔者就决策准则及指标，运用9级标度法设计了调查问卷。为准确、全面地反映各类债务融资工具的特点，做出科学的决策，九份问卷分别发送企业专家、资深商业银行公司信贷及投资银行人员。根据九位专家的评判结果，将各专家的打分算术平均后输入到MCE软件中建立判断矩阵。
①目标层最优债务融资方案A 与准则层B 的判断矩阵（A-B）。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0733
②准则层B 与指标层C 的判断矩阵（B-C）。
1）融资成本判断矩阵。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0841
2）期限结构判断矩阵。
准则B2期限结构中仅有融资期限一个指标，无法构成矩阵。
3）融资限制判断矩阵。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0483
③各指标层次单排序。
1）利息成本。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0281
2）发行费用。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0078
3）总融资成本。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0028
4）融资期限。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0244
5）审批效率。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0315
6）融资额度。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0528
7）资金使用灵活性。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0932
8）提款条件。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0465
从各矩阵随机一致性指标CR均低于0.10，具有满意的一致性。从层次单排序的结果看，各融资方案的指标排序基本符合目前我国金融市场情况。
3.2.3 层次总排序
根据上述各判断矩阵，A公司债务融资决策总判断矩阵如表15。
根据表15的数据，可以计算出A公司最优债务融资决策的最终总排序，具体结果如表16。
3.3 方案选择――发行债券
由此可见，基于A公司扩宽融资方式、降低融资成本、调整债务结构的内在要求，结合A公司所处行业及公司基本情况，根据目前国内金融市场的情况，其四种可行的债务融资方式的排序为：发行债券>银行贷款>信托贷款>融资租赁。发行债券总排序权重最高，为0.4272，在排序优于银行贷款，是适合A公司财务目标的债务融资品种，而信托贷款及融资租赁两种债务融资方式，尽管有独特的优势，但总排序低于发行债券及银行贷款，不符合A公司目前的融资需求。根据上述模型，最符合A公司目前债务融资需求的融资方式是发行债券，A公司应尽快启动债券的发行工作。
总之，将AHP应用于企业债务融资决策，不仅能够以数字反映融资方式的优劣，还能够提高决策效率，增加企业融资决策的准确性。
4 结论
从我国公司债务融资的来源看，银行长期以来占据主导地位，银行贷款成为其主要融资方式。在商业银行间接融资主导的格局下，融资成本居高不下，且贷款期限结构设置难以满足企业需求。很多企业希望尝试其他的债务融资渠道、以达到降低融资成本、改善融资结构，改变债务结构的目的。本文以A公司为例，根据A公司所处行业特点、财务情况及具体融资需求，结合目前国内主要债务融资产品，运用AHP建立了债务融资决策量化分析模型，得出了发行中期票据是A公司最优债务融资决策的结论。
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近年来产融结合的典型发展路径
直到20世纪80年代后期，我国才开始逐渐出现市场化意义上的产业与金融的结合。随着社会主义市场经济体制的逐步确立，企业成为市场主体，金融从政策化转向商业化，产融结合越来越紧密。尤其是20世纪90年代后期以来，受到国际上产融结合成功做法的影响，大型国有企业、民营企业不仅越来越充分利用市场化的融资手段促进自身发展，而且以各种方式各种渠道大举进军金融。
通过集团内部的财务公司实现产融结合
通过集团内部财务公司加强产融结合是我国大型企业最普遍的直接参与金融业务的方式。财务公司是以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。
在我国，财务公司的出现是大型国企改革发展的配套政策之一。1987年，国家批设了第一家企业集团财务公司――东风汽车工业财务公司。其后，经过十多年的发展，截至2002年末全国财务公司资产总额为4173亿元，并涌现了一批巨型财务公司，规模最大的财务公司资产已超过1000亿元。财务公司主要为集团成员单位提供内部结算、存贷款、投融资、短期资金理财及资金管理等金融服务，随着市场环境的不断完善，财务公司已不断地意识到自身作为投资运作平台的价值，开始直接在资本市场进行投资或者为集团公司发行债券，有的已开始投资基金管理公司、保险公司甚至是商业银行。
通过全面投资金融业务实现产融结合
从20世纪90年代后期开始，我国兴起了产业资本大规模进军金融业的热潮。直接全方位投资金融业务的不仅有华能集团、宝钢集团、中粮集团等大型中央国企，也有海尔集团、联想、方正等新兴集团，还有诸多深沪上市公司。民营资本也开始对商业银行、证券公司等金融机构具有越来越大的控制力影响力。
这一轮产业金融热具有投资相对规模大、涉及金融领域宽、介入方式多样化等特点。如海尔集团将总资产的三分之一以上投入金融业，不仅仅将金融业务作为一个新的增长点，而且希望通过金融资本和产业资本两个轮子的互动，把海尔集团真正提升为一个国际性的企业集团。华能集团则在建立内部金融控股公司方面迈出了一大步。截至2003年底，华能集团金融投资总规模达到22亿元，合并报表资产总额近250亿元，投资对象包括财务公司、商业银行、证券公司、基金公司、信托公司等。华能集团还于2003年底成立华能资本服务公司，将该公司定位为华能金融产业的投资、管理、监督和服务机构，负责统一规划金融产业发展，统一管理金融产业投资，统一协调产业间业务合作，统一配置金融产业资源，是集团金融产业的战略研究中心、投资管理中心、风险控制中心、资源整合中心。
在实业发展过程中利用金融市场实现产融结合
负责三峡工程建设的三峡总公司可以说是这方面的典型代表。三峡工程投资规模巨大，按1993年5月末的价格水平计算，经国家正式批准的静态投资为900．9亿元，1994年测算的动态总投资为2039亿元。在十几年的融资实践中，三峡总公司一直坚持多种渠道、多种方式、长短结合、内外结合的原则，按照项目阶段建设的内在规律，根据宏观经济环境变化和资本市场的发展动态进行债务和股权融资，妥善安排债务的期限结构，灵活运用国际国内资本市场两个资源。到2004年底三峡工程共筹集资金约1205亿元，三峡总公司资产负债率不到50％，成功探索了满足工程建设需要的贴近市场、贴近投资者和金融机构的市场化融资渠道，为大型企业利用金融资本发展提供了借鉴。
在工程建设的第一阶段(1993～1997年)，项目建设刚起步，未来的不确定因素很多，国家注入的资本金和政策性银行贷款是这一阶段主要的资金来源。在以大江截流为标志的阶段性建设目标顺利实现，进入第二阶段建设时(1998～2003年)，项目建设风险大幅度降低，特别是大江截流的成功，消除了项目建设初期的重大不确定性因素。在这一阶段，逐步加大市场融资的份额，从1997年开始进入国内债券市场发行企业债券三峡债，并使用国外出口信贷及国际、国内商业银行贷款。到2004年底，企业债券余额为170亿元。工程建设的第三阶段(2004～2009年)最显著的特点是机组陆续投产发电，项目开始产生现金流入，工程建设风险进一步释放，通过资本运作将项目未来的现金流提前到当期使用成为可能。2003年通过控股的中国长江电力股份公司(长江电力)的上市，建立了社会化股权融资通道和资本运作的载体，拓宽了三峡工程建设和长江水力资源滚动开发的融资渠道。
依赖金融操纵实现产融结合
德隆是这方面的典型代表，“其兴也勃焉，其衰也忽焉”。德隆曾经提出过一套动人的产业整合模型：以资本运作为纽带，通过企业并购、重组，整合制造业，提高其核心竞争能力；同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国制造业的市场占有率和市场份额。在这种战略引领下，德隆在短短数年内一口气进入了数十个产业。但是，德隆并没把产业做实，而是过于倚重金融一翼，按着“融资――并购新的强大融资平台(增发、担保、抵押、质押、信用)――再融资进行更大的并购(产业整合)”的模式迅速膨胀。到后期，德隆产业扩张和金融渗透的目的简化为不择手段地套取资金，维系其资金链。德隆所整合的产业并没有足够的现金流，由于融资周期无法与其产业周期匹配，当德隆系累积高达340亿元的金融负债和230亿元工业负债后，资金链难以为继，德隆帝国轰然倒下。
我国产融有机结合路径的理性分析
我国产融结合路径的多样化和丰富化，是我国社会主义市场经济深入发展的产物。尽管有些成功的探索，但目前产融结合具有以下显著特点和问题：实业企业普遍具有多元化经营倾向，将金融业务作为多元化的一角，涉足金融的指导思想模糊。脱离实业发展金融，的实业企业由于主业不佳，甚至直接转型成为金融投资公司。实业企业对金融业务并没有足够的认识和理解，具
有产业资本与金融资本相互融合的强烈冲动，大多倾向全面涉足银行、保险、期货、信托、证券等领域，希望构建金融控股公司，甚至初步搭建了金融控股公司的雏形。由于法律上的限制，商业银行不能进行实业投资，产融结合主要表现为实业企业对金融业务的单向投资。产融结合相当地表面化和浅层次，有的仅仅是利用上市公司平台违规担保、抵押、关联交易或控制证券公司炒作股票。对现阶段产融结合具有较大风险性没有足够认识，很多企业只看到金融放松期行业平均利润水平高的一面，往往忽视潜在的巨大金融风险。
我国正在进行的金融改革为实业企业进入金融业提供了良好机会，利用金融资本发展产业是市场经济条件下和经济全球化背景下实业企业发展的必要手段。但在新一轮产融热中，实业企业应该保持清醒头脑，认识到当前产融结合的一些不足，实事求是地设计和实施符合自身实际情况的产融结合路径。
按照公司整体战略确定涉足金融领域的战略意图
产业资本结缘金融最根本的原因是资本的逐利性。但大型企业集团追逐金融资本时，一定要明白，指望浅层次的产融结合以便操纵融资是一种短视的权宜之计，要正确认识产品经营和资本经营的关系。利用金融是实业企业发展的必由之路，但不宜把直接涉足金融视为实业企业发展的必由之路，而应根据企业集团的总体战略规划，依据自身的资产负债状况、企业发展阶段和金融市场实际情况，来确定是否涉足金融以及涉足的方式、范围、时机和深度。
按照企业的实际情况设定金融边界
企业涉足金融业务需要确定自身的企业边界。根据科斯的企业理论，交易成本确定组织边界。对于大型企业集团，是直接涉足金融业务，还是完全依靠外部市场化的金融服务，取决于包含金融业务的成本效益分析。将金融利润和对金融控制影响力纳入内部的同时，也必然带来了相应的风险。要按照企业的愿望、能力和外界市场金融情况合理界定企业金融边界。
第一种可能的金融边界是业务联盟型，常见的有银企合作。这种方式下企业与外部金融单位纯粹是业务合作关系。企业在发展历程中，通过实际合作磨合，可以在市场上选择相对固定的金融机构为自己提供服务，非正式或正式地签订业务合作协议的方式形成某种较为固定的联合。
第二种可能的金融边界是财务型金融投资。如果企业确实看好某个领域金融业务的巨大发展潜力，可以参股进行财务投资。这种安排下企业对金融企业的管理是“搭便车”，不谋求对金融业务的具体控制，而是分享收益，甚至在适当的时候变卖套现。
第三种可能的金融边界是战略型金融控制。企业看重的是对金融业务的直接控制管理，将金融业务看成自身整体发展的有机组成部分，但金融业务与企业其他业务关联度不大，可以向市场化方向发展。但一般来讲这种投资控制还是服务于其实业，极端的情况则是由实业型逐步转化为纯粹的金融公司或金融控股公司。
第四种可能的金融边界则是内部金融机构型。这种方式下企业完全控制金融业务，并且将金融业务与实业融为一体。这种内部金融机构服务对象主要为企业集团及其成员，企业要全面负责这种金融机构的管理并为其提供支撑业务空间。
结合实际业务做实产融发展
首先要坚持实业主导。实业企业最本质的属性是从事实际产业工作，有专门的产品和服务，直接创造物质财富，金融资本是依附和从属于产业的。这一点是产融结合的根本。离开产业办金融，实业企业会成为空中楼阁，不仅会把金融业务拖垮，也会把实业企业自身套牢。
应运而生
作为世界排名前五的特大型石油石化企业集团，中石油拥有石油石化上下游一体化的完整业务体系。1999年11月，中石油独家发起设立了中石油天然气股份有限公司，将油气勘探开发、炼油化工、管道运输等主业注入股份公司。股份公司分别于2000年4月6日、7日在纽约、香港两地上市，其目标，是实施资源战略、市场战略、国际化战略，到2020年建成世界一流的综合性国际能源公司。
王国为中石油的财务管理体系归纳出6个重点：推进大司库管理体系建设，提升资金保障与管控能力；深化大预算管理，加强成本费用控制；建立会计一级集中核算体系，坚持强化会计准则和高端课题研究，会计信息决策支持作用有效发挥；实施战略型资本运营和价值型股权管理，优化资源配置，不断提升集团整体价值；稳步推进内控体系建设，规范业务流程，增强风险管控能力；金融板块业务稳健发展，初步实现产融有机结合，服务保障主业能力逐步显现。
在这个体系里，最耀眼的莫过于中石油的大司库管理体系。
2000年，中石油大力推行资金集中管理，历经11年的努力，规范了资金收支，提高了资金使用效率，降低了资金成本，拓宽了融资渠道，有效保证了集团公司发展战略目标的实现。然而，随着资产规模不断扩大和国际业务的快速发展，以及不断变化的国内外金融市场，对集团公司资本结构、总体财务风险、资金流动性管理、融资管理、汇率利率风险管理等提出了更高要求，这些都超出了资金集中管理的范畴。
2009年5月，结合建设综合性国际能源公司的战略目标、根据“资金全面集中，统一规范管理”的工作要求，中石油正式提出构建大司库体系，同时从规章制度、业务流程和信息系统三方面设计总体建设方案。集团成立以总会计师为组长的领导小组，下设工作组、项目小组和专家组，公司内外近400人直接参加了项目建设，项目组从理论研究、制度建设、流程设计、信息系统建设四方面开展工作。
2011年8月31日，中石油董事长、党组书记蒋洁持召开2011年第二次常务会议，审议并原则通过《司库管理办法》和《固定资产管理办法》。其中，《司库管理办法》对资金流动性、债务融资、金融市场投资和司库风险管理等内容进行规范，共7章42条。其中，大司库体系的特点被描述为“以财务公司为统一结算平台，通过总分账户联动实现结算集中、现金集中、信息集中；以集团总部和所属金融企业为主体，实施融资一级管理；以所属金融企业为平台，统筹管理投资业务；将司库风险进行细分，实施司库风险专业化管理，实现金融资源的统筹管理和金融风险的总体管控”。
2012年4月17日，中石油大司库体系正式进入全面推广应用阶段。此举开创了央企在资金管理、产融结合方面的先河，标志着该集团财务管理步入新的历史阶段。
六大需求
王国介绍说，“司库”是当前跨国公司普遍采用的资金管理模式，具有以下特点：组织专业化，独立于会计、税务的管理体系，实行垂直管理；资源集约化，全部资金都由集团司库掌控，风险统一管理，资金统一运作；手段信息化，使用成熟软件，与ERP无缝衔接。
大司库体系的建设，正是出于提升中石油管控能力的现实需要。
一是可以加快资金归集速度。通过账户联动，大司库实现了银行账户实时归集，这将大幅降低现金持有量，减少流动资金的占用，从而提高资金的使用效率。
二是可以提高财务稳健性。大司库体系突出了流动性管理，将整体资本结构作为重点关注对象，对保护公司财务稳健性、维护公司的信用等级等具有十分重要的意义。
三是可以提升风险管理能力。大司库体系将司库风险细分为流动性风险、汇率风险、利率风险、操作风险、客户信用风险等，引入了量化管理工具和手段，风险管理能力得到了有效提升。
四是可以提高决策的支持能力。自主设计大司库指标体系，并固化到系统之中，在决策支持子系统中，对司库运行全过程进行监控，通过分析展示页面，对各主管领导提供有效的支持决策信息。
五是统筹兼顾金融业务。产融结合是中石油既定的战略方针，在大司库体系中，金融业务被纳入监控范围，通过对金融资产总量监控，控制金融风险，优化配置金融资源，保障金融业务的健康有序发展。
六是可以实现管理精细化、信息化。通过信息系统建设，总部理财，银行授信业务实现了信息化，收支全程记录监控，敏感支出自动预警。中石油大司库体系的信息平台由5个子系统共同构成，包括了50个功能板块、1299个功能点，使用单位包括集团总部及所有下属企业。
管控升级
在建立大司库系统过程中，中石油坚持“走出去、请进来”的方针，先后与多个跨国公司和国内大企业深入交流，广泛听取基层企业的意见，期间得到了财政部、国资委、中国人民银行的关注和指导，并按照国资委管理提升活动的要求，不断充实了大司库的管理内涵和管理模式，在以下几个方面有所提升：
电网公司规模庞大，经济效益良好，由于行业特点和特殊的政策规定，其在资金管理上存在“高存高贷”的现象，即银行账户多，货币资金余额和长期借款余额巨大，有人戏称为“为银行打工”。为了改变这一现象，电网公司采用了新的资金管理模式，通过建立资金管理中心，强化了资金管理，将公司的财务管理水平推向一个新的高度。
资金管理中心是作为电网公司总部的一个职能部门独立存在的。它不是单纯的金融机构，有权对各网省公司实施行政手段，同时能够享受总部赋予的特殊优惠政策，避免了与各网省公司和下属单位之间出现利益牵涉，以实现公司整体利益最大化。
一、电网公司资金管理中心管理资金的基本原则
电网公司设立资金管理中心的根本目的是把分散的资金归集起来，形成规模优势，保障资金安全，发挥资金的最大效益。基本原则包括：
（一）整体效益最大化原则
坚持网省公司、中电财和公司总部三者资金管理效益最大化。
（二）安全性原则
资金归集和使用仅限于公司系统，防止资金损失。
（三）所有权不变原则
资金资源的整合不改变各单位资金的所有权，整合的只是各单位余存的闲置资金。
（四）有偿使用原则
资金使用方应支付相应的利息费用，资金提供方要取得相应的收益。
二、电网公司资金管理中心管理资金的具体职责
资金管理中心不可能做到事无巨细，主要是合理地划分工作范围，明确职责，具有重要的指导作用。具体职责可以概括为以下方面：
（一）负责制定资金、融资（借款、债券、基金等）管理规章制度；
（二）负责建立健全公司资金管理信息网络系统，监控公司资金运动和资金状况；
（三）负责公司银行账户管理；
（四）负责公司内部资金融通和资金调剂，制定公司内部资金调剂方案，监督和检查资金调剂方案的执行情况；
（五）负责统一组织公司对外融资工作，制定公司融资方案（融资计划），组织融资活动及后续管理工作；
（六）在确保资金安全的前提下，开展存量资金运作，提高资金收益；
（七）负责资金管理中心相关业务的会计核算；
（八）负责争取和落实融资政策，组织开展公司债务置换，优化公司债务结构；
（九）负责银企合作、银行综合授信和信用资信等管理工作；
（十）负责管理和指导公司各单位资金结算中心的业务工作。三、电网公司资金管理中心管理资金的具体内容
针对电网公司规模大、行业性强的特点，资金管理中心要有一套切实有效的工作方法，其中包括资金归集、内部调剂资金、融资统一管理和资金安全监控。其具体内容如下：
（一）资金归集
组织资金归集是资金管理中心的一项重要工作，这不是简单的资金结算，而是统一的资金管理。资金管理中心将各网省公司作为资金归集的子单位，充分发挥其结算中心的作用，加强管理与指导，使资金层层归集，直至总部。同时，加强与金融机构的合作，将其作为开展资金归集工作的第二平台。特别是选择资金较集中的合作金融机构，利用他们的新型金融服务产品（如集团账户、实时汇划等）和网络技术条件，提高资金归集的效率和准确性。
（二）内部调剂资金
资金管理中心在电网公司内部进行资金调剂，是保障资金安全、发挥资金效益的最有效途径。其具体方式大概有以下四种：1.各网省公司集中的资金优先用于内部调剂和安排，往往资金调剂范围越小，使用效率越高；2.充分发挥资金管理中心的核心作用，及时掌握各网省公司资金余缺信息，使资金能够在网省公司之间相互调剂；3.对于特殊项目的资金需求可以采用有偿方式调剂资金；4.在不同法人之间采取委托贷款的方式调剂资金。
（三）融资统一管理
资金管理中心集中审批电网公司各下属单位的预算安排和融资方案，统一制定融资计划，按照先内部融资后外部融资、先回报率高的项目后回报率低的项目的原则统筹安排融资。例如，2006年各单位编制了融资方案，报资金管理中心统筹平衡，中心相应地做了内部融资、中电财贷款和融资租赁等融资方案，确保通过的融资方案都能予以落实。另外，资金管理中心加强与金融机构的合作，组织网省公司提前还贷，或者延迟贷款，减少对外借款，利用循环贷款，将公司资金存量压到最低限度。
（四）资金安全监控
资金管理中心通过与金融机构联网，动态地、实时地采集公司各单位的资金信息，对资金进行集中监控。利用信息系统分层监控、分级负责资金安全，做到自动分解采集到的资金信息、自动筛选可能有问题的信息和自动分发处理。加强银行账户的管理，开发银行账户集中管理系统，使公司各层级单位的所有银行账户变化都必须在系统中登记，定期填报银行账户余额，对公司各单位存量资金进行跟踪分析，清理和压缩银行账户，防范资金风险。
四、电网公司资金管理中心管理资金的积极作用
电网公司通过建立资金管理中心，在资金管理方面已经取得了一定的成效，对公司的管理和经营起了重要作用，主要有以下几点：
（一）电网公司通过建立资金管理中心，对各网省公司分散的资金适时、适度地实行集中管理（如资金归集），统一筹措、调剂（如内部调剂资金），及时掌握资金流向，有效控制各网省公司的资金流量，在确保公司发展和生产经营有资金保障的基础上，提高了资金的使用效率，保证了资金安全。同时，严密的融资管理制度和资金监控措施，可以防范由于无序的、盲目的投资管理、融资管理等给公司带来的经营风险。
（二）资金管理中心集中分散的资金，充分发挥资金的规模效益，通过利用资金的整体规模，调节各网省公司的资金余缺，统一融资管理，降低财务费用，增加投资收益，从而提高经济效益，增加公司利润。资金由分散运作改为电网公司统借统还、统一调度，减少银行账户，降低货币资金和长期借款余额，避免决策上的漏洞和使用的浪费。同时，利用各公司资金使用上的时间差，减少资金贷款规模，降低贷款成本，提高资金使用效率。
关键词：金融资产分类 公允价值变动 IFRS9 CAS22
一、引言
2006年财政部了新《企业会计准则》，其中《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》（CAS 22）在很大程度上借鉴了国际会计准则理事会（IASB）的《国际会计准则第39号――金融工具：确认与计量》（IAS 39）。根据2010年财政部的《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同路线图》（《路线图》），CAS未来的建设方向是在现有成果的基础上与国际财务报告准则（IFRS）持续趋同。与此同时，IFRS也在不断修订中，IASB于2009年宣布加快改进金融工具准则的步伐，并着手实施“替代IAS 39项目”，项目分为三个阶段，分别修订金融工具的分类和计量、金融资产减值以及套期会计准则，相关成果再加上金融工具终止确认项目的成果，陆续写入新的《国际财务报告准则第9号――金融工具》（IFRS 9），最终彻底取代现行的IAS 39。根据《路线图》的导向，IFRS的若干变化很可能在CAS中有所体现。对于我国上市公司而言，可能发生的新一轮会计准则变化将如何影响其财务报表呢？要回答这一问题，必须先了解IFRS9和CAS22的具体差异以及我国企业执行现行准则的现状。本文正是围绕以上问题进行分析。
二、IFRS9与CAS22比较与文献综述
（一）IFRS9与CAS22比较
2009年7月，IASB了降低金融工具会计准则复杂性综合项目第一阶段成果的征求意见稿IFRS9，并于2009年正式，IFRS9中关于金融工具分类和计量的条款与我国现行CAS22相比，主要有以下方面差异：第一，金融工具分类标准。IFRS9和CAS22对金融资产的分类标准均有两点，前者包括企业管理金融资产的业务模式和合同现金流量的特征，后者包括企业持有金融资产的能力和管理层意图。“业务模式”是IFRS9中的新概念，是指主体持有金融资产的目标是收取合同现金流而不是在合同到期前将其出售获取利得，合同现金流量特征则是指金融资产的合同条款只能在特定日期获得本金及未到期本金的利息。第二，金融工具的类型。根据上述分类标准，IFRS9将金融资产分为两类：以公允价值计量（以下简称A类）与以摊余成本计量（以下简称B类）两大类，前者又可进一步分为以公允价值计量且其变动计入损益（以下简称A1）以及以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（以下简称A2）两类，而CAS22则将金融资产分为四类：以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融资产（以下简称Ⅰ类）、贷款和应收款项（以下简称Ⅱ类）、持有至到期投资（以下简称Ⅲ类）和可供出售金融资产（以下简称Ⅳ类）。第三，公允价值选择权。CAS22规定适用公允价值选择权的情形包括：以消除或减少资产负债处理不匹配引发的相关利的或损失在确认或计量方面不一致的情况；金融资产以公允价值为基础进行管理；嵌入式衍生金融工具作为单独的衍生工具处理。IFRS9仅保留其中第一点，取消了后两点。此外，嵌入式衍生工具的混合工具不再需要拆分确认，而是根据混合工具的整体合同现金流量特征进行判断。第四，重分类标准。CAS22禁止会计主体在初始分类后在Ⅰ类和其他三类金融资产间进行重分类，IFRS9规定如果主体有关金融资产的业务模式发生改变，可以在A类和B类金融资产之间进行重分类，但不允许A1和A2之间重分类。第五，公允价值变动的确认。IFRS9规定企业制定的非交易性权益工具，以公允价值计量，且其变动计入“其他综合收益”，即使将来出售该笔权益投资，也不得将售价与持有成本的差异转入当期损益。CAS22规定，可供出售金融资产的公允价值变动计入“资本公积――其他资本公积”，并允许在金融资产出售时将其转出至当期损益中。
（二）金融资产分类准则文献综述
该领域相关理论研究主要包括以下两方面：
（1）会计准则理论研究。从国内相关理论研究来看，对IFRS9在国内的适用性，存在一些争议。有一些理论研究分析比较了IFRS9和IAS39的异同，如：孙晓民、汪裕川（2009）、袁皓（2009）、杨大治、刘晓佳（2010）、王芷萱（2010）等，其中杨大治、刘晓佳（2010）在差异比较的基础上还阐述了IFRS9对我国商业银行的影响，具体包括资金业务盈利模式、监管指标、信息披露和系统建设四方面。还有一些理论研究分析了IFRS9本身的优缺点及其在我国的适用性，正面的观点如：刘永泽、王珏（2010a）探讨了金融工具两分类的优点，具体包括：符合分类、确认和计量的内在规律并能降低操作的复杂性，能适应金融工具不断创新的需求、预期能提供更相关的财务信息，在此基础上，作者就保障会计准则的持续趋同，进一步完善非活跃市场条件的公允价值计量以及财务指标的改进等方面提出了建议。相对的，也有不少学者对IFRS9在我国的适用性存在疑虑：廖懋嘉（2010）认为，尽管IASB放松了对金融资产分类的要求，但是由于我国企业执行CAS22的时间不长，对金融资产分类的职业判断能力较差，同时公允价值这一指标在我国的发展不似发达国家般稳定。因此，我国现阶段应保持CAS22的稳定性，暂不执行金融工具重分类限制放松的规定。陆建桥、朱琳（2010）在肯定IFRS9修订方向的同时，也对IFRS9部分内容未考虑到新兴市场特殊情况以及金融资产预期损失减值模型的可操作性不强等方面提出了质疑。
（2）金融工具分类研究。从研究对象来看，较多理论研究针对抽样或特定行业数据开展，也有一些研究针对全样本的多年数据开展。刘颖莎、陈敏（2009）从2008年所有A股上市的公司中随机抽取15％的上市公司，对其金融资产的划分和信息披露进行了三方面的研究，包括：各类金融工具占上市公司资产或负债的比重；2007与2008年上市公司某类金融工具持有量的变化；金融工具分类的行业比较。他们的研究发现，2008年我国股市相对低迷，大多数企业在2008年前半年的Ⅰ类金融资产呈明显上升趋势。此外，他们还给出了一部分上市银行所持有的金融工具占总金融资产比重的情况以及相互持股的葛洲坝和交通银行两家上市公司对金融资产的分类，两者都把向对方的投资划分为Ⅳ类金融资产。孙（2010）对2008年27家金融类上市公司的金融资产分类情况进行了统计，并以国金证券为例，阐释了上市金融企业在不同年份对同一金融资产进行分类时很可能采用了不同的划分标准，此外，与金融资产分类相关的会计信息披露也未提及风险管理等方面的内容。郑欣（2010）的研究表明，运用IFRS9之后，保险公司中原先被划分为Ⅳ类的金融工具很可能被划分到Ⅰ类，可能会增强利润表的波动性。刘永泽、王珏（2010b）比较了金融类上市公司和非金融类上市公司分别采用CAS22和IFRS9的金融资产构成结构，得出如下一些研究结论：金融工具分类标准的转换对金融业上市公司的总体影响不大，而对非金融业上市公司的金融工具构成和金额都会产生较大影响；如果采用新的分类标准，则以公允价值计量的金融资产比例和金额都将大大上升；重大影响以下的长期股权投资从成本法转变为以公允价值计量，可能会对损益和所有者权益带来较大影响。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选择在深交所和上交所主板发行A股的上市公司从2006年到2009年的新CAS下的财务信息为研究对象，其中资产负债表和利润表数据来源于锐思金融数据库，由于该数据库提供的证监会行业分类未充分考虑上市公司主营业务变更的情况，通过查询2006年至2010年间上市公司行业分类变更或重大事项公告等，对个别情况进行了修正，将行业代码恢复到变更之前各年所对应的行业分类。此外，考虑到首次公开发行股份时可能有较强动机出现盈余管理，因此剔除上市公司提供的上市前财务信息。根据IFRS9的规定，以历史成本计量的“重大影响”之下的“长期股权投资”要变更到以公允价值计量，从而成为IFRS9的一类金融资产，从理论上看，这部分的权益性投资也应当成为本文的研究对象，但是，一方面，我国目前非公开发行股票的公允价值衡量机制尚不健全，以怎样的计量基础作为公允价值的替代指标尚不明确；另一方面，数据库中只列示了“长期股权投资”的总额，未明确“重要性程度”。此外，金融工具包括金融资产和金融负债两部分，但是此次修订的IFRS9中仅涉及到金融资产的部分。最终本文将研究对象限定在CAS22的“金融资产”部分，不包括“长期股权投资”，也不包括“金融负债”。考虑到金融行业上市公司和非金融行业上市公司的年报项目和列报格式有所差异，本文中非金融行业上市公司中，Ⅱ类金融资产对应“应收票据、应收账款、预付款项”三者合计数，金融行业上市公司中，Ⅰ类金融资产对应“交易性金融资产、衍生金融资产”二者合计数，Ⅱ类金融资产对应“投资-贷款及应收款项”项目，其余类别金融资产可直接从资产负债表中找到。
（二）研究方法
本文分以下四部分探讨IFRS9对上市公司财务报告的影响：第一部分探讨IFRS9对上市公司整体的影响程度，此处的“影响程度”以持有金融资产的上市公司家数的绝对额和相对额作为衡量指标，分别列示该指标的年度分布情况。第二部分探讨IFRS9对上市公司金融资产结构的影响，此处的“资产结构”以金融资产的相对额作为衡量指标。非金融行业上市公司在列报资产时区分为流动资产和长期资产，其中Ⅰ类和Ⅱ类金融资产属于前者，Ⅲ类和Ⅳ类金融资产属于后者，而金融行业上市公司在列报资产时则并不区分资产的流动性，只提供资产合计数。因此，对于非金融行业上市公司，分别考察如下四类指标：Ⅰ类和Ⅱ类金融资产占流动资产比例、Ⅲ类和Ⅳ类金融资产占长期资产比例、四类金融资产分别占金融资产总额的比例以及四类金融资产分别占资产总额的比例；对金融行业上市公司，考察如下两类指标：四类金融资产分别占金融资产总额的比例以及四类金融资产分别占资产总额的比例。第三部分探讨IFRS9对上市公司收益结构的影响，由于Ⅰ类和Ⅳ类金融资产的处置收益计入“投资收益”，公允价值变动则分别计入“公允价值变动损益”和“资本公积――其他资本公积”，Ⅱ类和Ⅲ类金融资产的收益则很可能计入“财务费用――利息费用”的贷方，从利润表的角度看，较容易辨析出其中的“扣除对联营和合营企业收益之后的投资收益”和“公允价值变动净收益”两部分，因此此处的“收益结构”以前两者的相对额作为衡量指标，考察前两者分别占核心利润、经营利润、利润总额以及Ⅰ类金融资产价值的比例，“核心利润”采用“营业利润”扣除公允价值变动净收益、投资收益和汇兑收益三者之后的余额计量。第四部分探讨上市公司目前对金融资产的财务信息披露状况，一般而言，如果公司持有Ⅰ类金融资产的，应当在利润表的“公允价值变动损益”项目下确认相应数据，此处的统计也正是基于前两者的这一内在联系展开的。
四、统计结果分析
（一）金融资产持有种类
本部分以所有A股主板上市公司为研究对象，考虑到非金融行业和金融行业上市公司持有金融资产种类上的差异，表（1）和表（2）分别列示两者的具体情况。从表（1）的结果来看，一半以上的非金融行业上市公司仅持有一种以下的金融资产，进一步研究可以发现，所有仅持有一种金融资产的情况，除2008年山东九发食用菌股份有限公司（600180）仅持有Ⅰ类金融资产，2008年重庆东源产业发展股份有限公司（000656）仅持有Ⅳ类金融资产外，其余都为Ⅱ类金融资产。大多数公司持有的金融资产种类为两种，很少有公司的金融投资涵盖四项。与之形成鲜明对比的，（表2）的结果表明，有九成左右的金融行业上市公司持有两种以上金融资产，进一步研究可发现，即使是仅持有一种金融资产的情况，六例中有三例为Ⅰ类金融资产，两例为Ⅳ类金融资产，一例为Ⅲ类金融资产，公司持有金融资产的类型比较丰富。
（二）金融资产的种类结构
本部分以各年度中至少持有一项金融资产的A股主板上市公司为研究对象，由于非金融行业和金融行业上市公司的财务报表项目存在一定差异，此处分别列示两者的金融资产结构，此外，考虑到目前我国金融业的分业经营特点，在列示金融行业上市公司统计结果时，另外又以主营业务范围为依据，将其划分为证券保险业等和银行业两类。从表（3）的“中位数”一列来看，在2006年至2009年间，超过一半的非金融行业上市公司并不持有Ⅰ类、Ⅲ类和Ⅳ类金融资产；从“最大值”一列来看，Ⅰ类金融资产占流动资产的比例在2006年较低，2007年至2008年呈高速增长状态，到2009年有所回落，但这一比例始终未高于37%，与此相对的，Ⅳ类金融资产占非流动资产比例的最大值则保持在八成以上的较高水平，此外，这两类金融资产在所有金融资产中的占比通常也是前者低于后者，由此可见，非金融业上市公司更倾向于将其所持有以公允价值计量的金融资产划分到Ⅳ类，这也佐证了刘颖莎、陈敏（2009），叶建芳、周兰等（2009）的结论。徐先知、刘斌（2010）等学者的研究结论。从表（4）的结果表明，半数以上的证券保险行业公司不持有Ⅱ类金融资产，即使持有，比例也相当低，大多数证券保险公司选择分散性地持有其他三类金融资产，其中以Ⅰ类和Ⅳ类为主，相比之下，银行的金融工具品种全面，其中以Ⅲ类和Ⅳ类为主，Ⅰ类比重相当低，主要是由于我国不鼓励银行投资权益工具，例如银监会2009年6月下发的《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资有关问题的通知（征求意见稿)》明确规定银行理财资金不能直接投资在A股二级市场交易的股票或基金，不得直接或间接投资未上市公司股权，及参与上市公司定向增发等。
（三）金融资产的收益结构
本部分以各年度中至少持有一项金融资产的A股主板上市公司为研究对象，剔除“公允价值变动损益”未披露或等于零的公司。在所有的四类金融资产中，只有Ⅰ类金融资产可能产生“公允价值变动损益”， 表（5）的样本观测值表明，从2006年到2008年，越来越多的选择持有Ⅰ类金融资产，这很可能是由于2007年和2008年中国股市波动幅度较大，更多公司选择将金融资产作为短期资产，待价而沽并随时抛售获利。此外，从整体上看，公允价值变动损益对利润表影响不如投资收益的影响大，但是从最大值和最小值的情况来看，两者都可能对企业的盈利状况产生质的影响。与之相反的，表（6）的结果表明金融行业上市公司持有Ⅰ类金融资产的情况较稳定，无论是从整体上看，还是从极端情况看，公允价值变动损益和投资收益都很少对企业的盈利状况产生巨大影响。另一方面，从金融行业内部来看，证券保险公司的公允价值变动损益对盈利状况的影响程度要远远高于银行，这很可能是由于前者持有的Ⅰ类金融资产远超后者所致。
（四）金融资产的信息披露 本部分以各年度中持有Ⅰ类金融资产的上市公司为研究对象，此处的两表不仅有助于探讨信息披露状况，也是对前文表（5）和表（6）中的观测值进行解释，具体来看就是将持有Ⅰ类金融资产的上市公司总家数减去持有资产却未披露公允价值变动或者公允价值变动为零的公司加上披露了公允价值变动却未披露Ⅰ类金融资产金额的公司。通过表（7）和表（8）的对比可以看出，非金融行业上市公司对金融资产公允价值的信息披露存在较大问题，在2006年和2009年股市低迷的年份，上市公司选择性地不披露或少披露Ⅰ类金融资产的公允价值信息，与之相反的，金融行业在金融资产的信息披露方面相对较严格。
五、结论
本文通过统计分析得出如下结论：第一，IFRS9与CAS22在金融资产分类上存在较大差异，企业如果要过渡到IFRS9的分类标准则需要重新审视现有的金融资产，结合“业务模式”和“合同现金流量特征”的要求对现有金融资产分类进行调整，通常而言，CAS22标准下的Ⅰ类可能调整为IFRS9标准下的A1类，Ⅳ类可能调整为A2类，Ⅱ、Ⅲ类可能调整为B类，前两者以公允价值计量，且其变动分别计入当期损益和其他综合收益，后两者以摊余成本计量，适用“预期损失减值模型”。从表（1）和表（2）的统计结果来看，非金融行业上市公司所持有的金融资产品种较少，且大多数公司仅持有Ⅱ类金融资产，而金融行业上市公司的金融资产品种较多，因此，如果仅从金融工具会计分类的角度来看，IFRS9对非金融行业上市公司资产负债表结构的影响可能小于其对金融行业上市公司的影响。另一方面，也正是由于非金融行业上市公司持有较多可能会被IFRS9划分为B类金融资产的项目，需要采用“预期损失减值模型”，这一减值模型与现行金融资产减值模型有很大差异，会广泛影响到金融资产的初始计量、后续计量以及后续计量期间的收益。相比之下，金融行业上市公司中，只有银行的Ⅱ类金融资产较多，受减值模型变化的影响有限，但是考虑到上市银行受到证监会和银监会的双重监管，目前的会计准则目标和金融监管目标并不一致（杨树润等2010），银行采用新的减值模型计量可能对相关的金融监管指标产生影响（陆建桥、朱琳 2010；杨大治、刘晓佳 2010）。第二，根据《CAS30――财务报表列报》应用指南，2007年起Ⅳ类金融资产公允价值变动（以下简称Ⅳ类变动）应当列示在所有者权益变动表中，直接计入所有者权益的各项利得和损失，在处置资产时调整回当期损益。根据《CAS解释第3号》，2009年起在利润表中增列“其他综合收益”，反映直接计入所有者权益的各项利得和损失扣除所得税影响后的净额。由此可见，CAS试图增加Ⅳ类变动的信息披露透明度。IFRS9则规定Ⅳ类变动在处置资产时不得调回损益中，这就切断企业利用Ⅳ类变动进行自利性盈余管理的渠道。从表（3）和表（4）的统计结果来看，不少上市公司倾向于将权益性投资划分为Ⅳ类，采用IFRS9之后，这部分企业不得不选择将其划分到A1中，从而承受损益波动增大的成本（郑欣，2010），或将其划分到A2中，从而不再享受“损益蓄水池”的好处（叶建芳等 2009），无论是哪种选择都会对企业目前或未来的盈利状况带来一定的冲击。第三，如前所述，CAS22中的Ⅰ类很可能调整为IFRS9中的A1类，Ⅳ类中有一部分也可能调整到A1类，根据IFRS9的规定，A1类公允价值变动将计入当期损益。从表（5）和表（6）的结果可以看出，尽管从整体上看，公允价值变动损益和投资收益对上市公司利润影响不大，两者可能会对公司的净利润产生决定性的影响，这在非金融行业表现得尤为突出。对金融行业上市公司而言，尤其是对证券保险公司的影响更大，在只有Ⅰ类变动计入损益的情况下就有如此大的影响，如果再加上Ⅳ类变动，很可能导致某些非金融公司或证券保险公司的损益波动程度加大。第四，IFRS9提出了“业务模式”和“合同现金流量特征”的标准，其目的就是为将企业划分金融资产类型的标准客观化，在IFRS9的标准下企业有必要提供金融资产分类标准的支撑信息。从表（7）结果看，目前我国非金融行业上市公司在对金融资产的确认和报告环节上存在较大不足，一方面由于公允价值的获取较难，另一方面是企业出于自身利益而有选择性的披露有利信息。在这样的现状之下，IFRS9势必会增加一些企业的信息披露成本，迫使原先“随意”披露的企业不再“随意”对金融资产进行确认和报告。
*本文系2009年上海高校选拔培养优秀青年教师科研专项基金项目“上市公司股权投资的会计分类研究”（项目编号：SJR09008）和上海市教育委员会、上海市教育发展基金会“晨光计划”项目“我国衍生工具会计准则与国际趋同的准备性研究”（项目编号：2011CG62）阶段性成果
参考文献：
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关键词：融资效率 创业板 差异分析
一、国内外文献归纳
（一）创业板市场研究
（二）融资效率研究
（三）创业板上市公司融资效率实证研究
本文拟在前人研究融资效率的基础上，以我国创业板上市公司为样本分不同地区进行比较分析，通过融资效率的指标体系来评价不同地区创业板上市公司的融资效率，以期得出创业板上市公司融资效率方面的相关结论，希望能为我国创业板市场的健康发展提供参考建议。
二、构建指标体系
（一）数据选择
（二）指标确定
1.投入指标。
（1）资产总额。资产总额是企业拥有或控制的全部资产，包括流动资产、长期股权投资、固定资产、无形资产和递延资产，即为企业资产负债表的资产总计项。一般可以认为，企业的总资产金额等于资产负债表的“资产总计”金额。由于拥有一定数量的资产是企业进行经营管理和资金管理的基础，所以选择上市公司的资产总额作为投入变量。
（2）主营业务成本。对于大多数行业来说，主营业务成本是利润表中冲减利润最大的一项，可以反映上市公司进行主营业务生产所花费的代价，表明资产的运用方式。由于该指标的数值直接影响主营业务收入的大小，进而影响企业的经营业绩和资金管理效率，因此把主营业务成本作为投入变量。 （3）产权比率。产权比率是企业负债总额和所有者权益的比率，是评价企业资金合理性的指标。选用产权比率作为投入指标，能够准确地反映企业资本结构和资金构成的合理性，同时也可以作为企业的财务状况稳定性的评价依据。
2.产出指标。为了使产出指标能够全面反映企业总体的经营状况，本研究主要从偿债能力、营运能力、盈利能力、市场预期及增长能力五个方面反映创业板上市公司的投资产出。
（1）现金流量债务比。现金流量债务比是指经营活动现金流量净额与债务总额的比率，表明企业用经营现金净流量偿付全部债务的能力，比率越高，偿付债务的能力越强。由于企业更多是利用现金偿还债务，相比流动比率和长期资本负债率等偿债能力指标，现金流量债务比能较好地反映企业的偿债能力。
（2）总资产周转率。总资产周转率是指销售收入与总资产的比率，反映了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产由各项资产组成，在销售收入既定的情况下，总资产的驱动因素是各项资产，因此选择总资产周转率能够体现企业全部资产的利用效率。
（3）权益净利率。权益净利率是指净利润与股东权益的比率。可以衡量企业总体的盈利能力。对于以股东财富最大化作为经营管理目标的投资者来说，该指标概括了全部经营业绩和财务业绩，具有非常好的综合性。
（4）市盈率。市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率，反映了投资者对企业未来前景的预期，用于衡量企业经营管理决策在股市的效果。
（5）主营业务收入增长率。主营业务收入增长率能够反映上市公司融资之后的增长能力，企业发展以及持续经营主要是靠主营业务，因此选择产出指标扣除了非经营性损益，更好地反映资金的使用效率。
三、实证分析
（一）我国不同地区创业板上市公司分布特征
（二）融资效率综合评价结果
根据融资有效的评价结果，我国不同地区创业板上市公司融资效率差异较大，有很多方面的影响因素。一方面，我国的创业板市场于2009年10月启动至今有五年的发展时间，由于上市标准比较低，相关的法律法规还不够健全，部分在创业板上市的公司监管体制不够健全；另一方面，我国的创业板上市公司大多为新兴的高新技术企业，制造业占据主导地位，根据融资评价结果，经济较为发达的省（市）中创业板上市公司的数量也相对较多，并且融资有效性的比例也是最大的，所以融资有效性的评价结果与我国各地区经济发展的水平有一定的相关性。
四、结论与建议
2.提高企业抗风险的能力。企业在面临外部风险的同时，还面临着内部的投入风险和技术风险。因此企业首先应当创建风险管理文化，提高员工的素质，对企业的员工进行风险教育，在企业内部形成风险文化意识，有助于企业人员之间的协作和沟通；其次，完善内部控制制度，从内部控制五要素的角度分析可能面临的风险，努力将可能出现的风险降到最低；最后要提升企业管理风险的能力，通过规避、转移、降低等措施建立完备的风险管理机制，建立责任人制度，使全员参与风险管理，执行奖惩制度。
（二）资本市场建设方面
1.制定灵活的再融资机制。我国经济相对落后的省（市）中创业板上市公司的融资效率也相对低下，这些公司普遍融资规模较小，但是具有持续融资的特点。可以根据不同地区的创业板上市公司特点制定灵活的再融资机制，简化审批程序，降低再融资的成本和难度，促使融资服务更加便捷有效，从而提高融资效率，对于融资能力较差、业绩下降、存在退市风险的创业板上市公司施行重点监管。
2.完善市场监管制度。现阶段部分地区的创业板上市公司存在严重的违规行为，阻碍了资本市场的发展，对违规行为的预防和处罚迫在眉睫。可以增加上市公司强制信息披露的内容，提高信息披露的要求，加强违规行为的处罚力度。加强保荐人工作的独立性和公正性，推动发行人真实、完整、准确、及时地揭示风险和披露信息，同时推动中介机构勤勉尽责，发挥专业机构谨慎合理定价的机制，提高保荐机构的监管水平。
（三）社会支持方面
【关键词】 集团企业； 子公司； 内部融资； 融资风险
一、引言
（一）选题背景及意义
电力行业是一个资产密集型的产业，企业的发展需要一个庞大可靠的安全电网作支撑，加大对电网建设、改造，必然要有相应的资金作为保障，资金对企业来说如同身体里的血液，注入新鲜的血液才会有强大的生命力，企业筹集资金是实现扩大再生产的价值载体。因此，如何融资，如何构建企业合理的资本结构，以较低的风险获取资金，就成为电力企业财务管理中的重要内容。受国家宏观调控政策和央行货币政策紧缩及加息的影响，对电力融资结构、融资能力提出了严峻的挑战。研究电力企业的多渠道融资方式，其重要意义不言而喻。本文以广东电网LD供电局实例为数据支持，针对县级供电企业融资渠道及子公司内部融资、进一步盘活盈余资金，解决子公司融资难、可行性及存在的风险等问题进行论述。根据财政部1997年10月21日《关于加强国有企业财务监督若干问题的规定》中“企业与关联企业之间的资金占用要坚持有偿使用原则，资金占用费率不得低于银行同期存款利率”的规定，企业集团内部有偿使用资金是允许的，采用结算中心进行内部资金融通并不违法。项目权益融资属于创新的融资方式，并没有查找到相关规定，但从融资管理原则上讲是完全符合按需融资、逐级监督及优化债务原则的一种融资方式，值得进一步研究及探讨。
（二）子公司融资现状分析
一般来说，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机(扩张、还债混合在一起的动机)。电网企业是关系国计民生的中央企业，要承担起为地方经济发展提供电力支撑的社会责任。1999年，根据广东省委、省政府加快对农村电网改造的指示，全省50个县级子公司投入大量资金，对原属镇一级管辖的农村电网、个人经营电网收归由供电企业统一规划建设，改造消灭无电村，实现了同网同价。对于省委、政府这一重大决策，以LD供电局为例，从1999年至2010年投入农村电网建设改造融资达4.59亿元，其还本付息的资金来源是电费收入，如按投资渠道及资产形成划分，大部分偿付资金来源只能是一般居民住宅电费收入，导致电网投资成本回收期较长。按投资的价值测算，子公司要收回电网投资成本一般需要15―20年以上。正如2010年LD供电局万元固定资产购电量满分值为8.41千千瓦时/万元，而2010年固定资产购电量省内最优值为25.36千千瓦时/万元，相比之下子公司固定资产的投资回报是很低的。2008―2010年累计配网基建、技改及小型基建资金支出达2.41亿元，这部分的资金来源属于自筹资金。由于LD供电局一直以来都处于亏损状态，维持正常经营的资金只能来源于折旧及无形资产摊销非付现成本部分，所以用于电网建设改造的巨大资金缺口80%~90%是通过银行融资解决，借款出现了拆东墙补西墙的现象，借款额度不断增大，资产负债率居高不下，资金紧缺已经成为了老生常谈的问题。在2010年广东电网公司排名的第一梯队的19个县级子公司中11个子公司总资产内部报酬率是负数，由此推断由于历史原因及体制的问题，50个县级子公司中至少有一半以上也处于负利润状况，电网建设资金需要依靠银行融资解决。
就银行借款这种单一的融资方式而言，给子公司带来了沉重的借款成本。例如LD供电局累计近三年利息支出达1 829万元，平均每千千瓦时售电量承担36.7元的利息费用，受金融宏观调控加息的影响，企业融资难以按省公司规定贷款利率下浮10%的条件向银行取得贷款。子公司面临到期的流动资金被银行收回后无法办理续贷手续的问题。子公司依靠借款建设的资产逐步划拨到地市局，而这部分资产产生的负债尚未还清，电网建设规模扩大导致了负债增速大于资产增速，子公司逐渐剩下了借债的空壳，试问哪家银行还敢贷款给子公司？扩展子公司融资渠道，为电网企业经营持续健康发展提供有力的资金支持，将是电网企业未来战略发展的重要部分。
二、子公司内部融资可行性及利弊
（一）内部融资可行性分析
对一个企业来讲，资本是经营和发展的一大要素，资本来源于内部资金和外部资金，外部资金是内部资金的补充。与单个企业相比，子公司有一个实力雄厚的企业集团作为核心，在经济上统一调控，在法律上独立承担民事责任。子公司的融资方式应以企业集团整体利益最大化为目标，综合考虑和权衡，发挥财务集中管理下的集团账户资金活用优势。针对目前融资渠道单一依靠外部资金的现状，相比内部资金具有原始性、自主性、抗风险性和低成本性的特点。从整个集团来看，有留存利润及非付现成本可以支持电网建设。企业内部的折旧累计受《企业会计准则》中规定的折旧政策的影响，留存利润的大小则主要受到企业盈利性和成长性的影响，因而影响电网企业内部融资能力的主要因素即是企业的盈利能力和发展能力。
要实现内部资金融通，需要借助一定的管理模式。在企业集团内部资金融通中常见的有三种管理模式：内部银行、结算中心和财务公司。内部银行应用于中国移动通讯公司、中国电信等单一法人企业集团。南方电网集团采用了结算中心及财务公司的管理模式。由于集团内部关联单位的资金拆借存在着法律风险，目前一般是通过结算中心和财务公司规避了此项风险，所以利用集团内部资金资源，增加内部融资量是子公司财务融资管理的一大任务。
（二）内部融资的利与弊
1.内部融资的优点
建立内部融资机制，降低子公司资本成本，提升企业集团总价值，提高企业的经营管理水平有重大的价值：
（1）降低融资成本。融资成本实质是资金使用者为了能够获得资金使用权支付给资金所有者的报酬。在企业集团内部融资时，可以签订协议给予资金所有方高于银行存款活期利率，而低于现行银行贷款利率。由于省公司资金结算中心时时监控集团账户变化情况，更加及时准确掌握各子公司、分公司闲置资金，并加以充分利用，从整个集团看，可以降低闲置资金的存量，从子公司角度来减少外部融资，降低融资成本。
（2）利用借款费用减轻所得税负担。广东电网公司在地市级分公司层面已经开始实行“统还统贷”的融资方式，由于子公司是独立的企业法人，所以没有纳入其执行范围内。国税函[2002]837号文件指出“凡集团公司能够出具从金融机构取得贷款的证明文件，其所属企业使用集团公司转贷的金融机构借款支付的利息，不高于金融机构同类同期贷款利率的部分，允许在税前全额扣除。”假设集团内子公司通过南方电网财务公司贷款则也符合上述税法规定。实现相互间融资所产生的利息费用计入当期损益。
（3）沉淀资金的有效利用。在广东电网公司全面预算管理的软约束下，要求资金支出的预算准确率达到95%以上。经营效益好的子公司留存利润及非付现成本大量资金滞留在账户中，实现内部子公司间融资可以盘活这部分闲置资金，也为资金紧缺企业解决了暂时的困难及化解了无法预见的违约风险。
2.内部融资的风险
内部融资机制是一把双刃剑，既有优势，同时也存在一些风险：
（1）公司的债务违约风险。子公司间内部融资使得债务类融资的债权人由银行转向集团内部，由于同属企业集团内部成员，如果承担债务的子公司到期不能及时偿还借款本金，那么可能影响债权公司预期计划的实现、可能面临与第三方违约的风险，并且难以对债务公司实施账户查封或等约束，从而危及企业集团内部融资机制的顺利运行。
（2）整个企业集团的财务风险。集团公司对子公司统一实行“统还统贷”，虽然满足了子公司发展的资金需要，但也意味着承担子公司债务偿还的风险，很可能子公司所产生的违约风险、信用风险也转嫁给了集团公司承担。
纵观全球500强的大企业集团，他们都整合了企业集团的内部资源。广东电网公司也可以尝试将50家县级子公司在集团公司管控下进行资源优化、整合建立内部融资的机制，拓展子公司间内部融资的空间。
三、子公司之间内部融资的两种模式
子公司之间的融资模式可以考虑通过两种模式：一是债务融资；二是权益融资。债务融资最大的特点是借入资金方要通过到期还本付息方式补偿给借出资金方。同时应该注意子公司之间资金运作必须明确使用用途，规定资金使用时间，所有资金必须有偿使用。
而权益融资不是贷款，不需要偿还，权益投资者成了企业的部分资产所有者，通过利润分配得到投资回报，由于子公司之间都隶属于同一个母公司权益融资，不存在控制权的转移问题。
（一）子公司之间的债务融资
1.闲置资金的借贷
目前南方电网公司拥有财务公司和以省级为单位的资金结算中心，应该充分发挥资金结算中心和财务公司各自优势，财务公司是系统内非银行金融机构，它的重要职能之一是融资。资金结算中心开设集团账户，为一级账户；成员单位为二级账户，通过账户管理了解各单位的资金收支情况及剩余资金总额。财务公司一方面通过资金结算中心，挖掘闲置资金；另一方面通过每月融资计划，提供资金给有融资需求的子公司，发挥金融中介作用，使资金有效利用发挥最大效益。资金借贷期限可分为3个月、6个月和1年期，视融资需求企业短期内经营能力分别确定期限，确保资金效益最大化，从而达到最佳效果。
2.子公司之间的转借贷
在此笔者做一个案例假设：一个地市供电局下属2个子公司A（亏损）与B（盈利），A公司需要一笔借款M，年利率为i，由市供电局向省公司提出申请，由结算中心进行融资，以B的名义贷款，再以下浮10%的利率转贷给A，通过结算中心完成集团账户内部交易的结算工作。在这里计算一些通过这种融资方式带来的效益：A公司要支出利息为（1-10%）*i*M，节约资金为10%*i*M。而B公司的利息支出为i*M，利息收入为（1-10%）*i*M。上文已经提过所得税可以得到扣除，资金节约为25%*i*M，B公司通过这笔贷款节约资金为15%*i*M，这里还要说明一下在财税字[2000]7号文件中规定：“对企业主管部门或企业集团中的核心企业等单位（经下简称统借方）向金融机构借款后，将所借资金分拨给下属单位（包括独立核算单位和非独立核算单位），并按支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取用于归还金融机构的利息不征收营业税。”这笔利息收入不需要缴纳营业税。根据2011年7月利率，总结A、B公司通过转贷融资节约资金（见表1）。
通过计算公式及表1不难看出，节约资金与融资额及借款年限成正比关系，由此可见实行转借贷是一种双赢的做法，上文没有预计A公司的净利润是多少，假设借款利息可以完全扣除，当然在实际中应该根据具体情况以利润最大化为原则进行操作。广东电网公司财务部下设的结算中心核心职能是资金两条线管理、对外筹资及内部结算，目前“统还统贷”并未把子公司纳入其范畴，可以试行在结算中心的总管控下以市级或区域间建立固定的子公司资金转借贷，以使操作及控制更加容易。
（二）子公司之间的权益融资
项目的权益融资。项目融资在南方电网公司融资渠道中处于空白点，省公司的融资管理办法中也未提到相关内容，项目融资主要适用于资本密集型企业、投资回收期较长的工程项目，正符合电力企业电网建设的特点。承接上一个案例，假设由于A公司所在地区经济的发展，政府决定在一个区建立工业园项目，预计此区的用电量将大幅增长，A公司在短期内没有足够的资金用于建设一个35KV变电站增容工程及线路改造项目。B公司经营稳定有盈余资金，在市局的协调下由B公司提供项目之初的投资，形成资产后由A公司进行维护工作。由于此项工程产生的投资效益在项目形成固定资产的第二个月开始计算，考虑到单一电网项目是无法带来经济效益的，只有发挥其整体性才能产生效益的特点，笔者的观点是每年年末分配给B公司收益，计算公式是：此项工程资产总额占全局平均固定资产的比例 *（售电净单价-购电单位成本）*计量装置电量-代维护成本。这里的固定资产=固定资产原值+在建工程+工程物资-500kv固定资产原值-500kv在建工程；代维护成本包括巡检人员工资、设备维护和抢修的材料费及人工费等。通过负荷测量装置及电量计量装置可以综合测算出确定此项目的在区域内发挥效力。在项目初期B公司得到的收益可能很小甚至是负数，但项目权益融资可以产生长远利益，对B公司有一定吸引力，并且B公司可以通过折旧规避部分所得税并带来部分留存收益。而A公司牺牲了一部分利润但缓解了还款压力，节省了利息支出，增大了整个县级的供电容量。
四、子公司内部融资亟需解决的问题
（一）子公司现金持有量问题
集团企业针对各个子公司需要有一个明确的最佳现金持有量标准，是降低内部融资风险、确保子公司资金流转顺畅的一个关键问题。一般资金流动可以通过现金流量表来反映，也可以通过收支两条线账户管理确定。在年度经营预算平衡后，确定最佳现金持有量，一是要有历史数据支持；二是要对业务发展进行预测。从原理上讲，确定最佳现金持有量应该着眼于企业一个时间段内的现金需求，依据上期（月度、季度、年度）期末现金余额和投融资收益成本对比，按照成本最小原则来确定。
（二）子公司允许内部融资规模
子公司的内部融资实质是集团成员间的资金流动，考虑到子公司融资后的违约风险，应该确定一个具体的债务融资限额。当发生内部债务融资时应确定资金的去向和回报，并作出专项说明。内部融资限额要从偿还能力及盈利能力两方面着手，相关战略指标涉及资产负债率和万元固定资产购电量，目前子公司资产负债率超过100%的子公司不在少数，结算中心及财务公司要充分考虑其融资期限，尽量避免违约风险。由于电网建设投资回收期很长，融资规模增幅应低于售电增速。
【参考文献】
【关键词】房地产 融资结构
房地产业是我国国民经济的支柱产业，资金密集型的产业，投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量的资金，因此资金筹措成了房地产企业最关心的问题。而我国房地产企业融资渠道单一，对银行贷款依赖过高成为资金筹措的瓶颈，因此，我们必须分析房地产上司公司融资结构，本文着力分析债权融资和股权融资结构。
一、我国房地产上市公司的债权融资
负债融资水平是指公司负债占其资产总量的比重，是决定公司融资结构合理与否的重要因素之一。房地产公司资金投入量大、占用时间长，使得研究房地产上市公司的负债融资水平具有特别重要的意义。本文所采取的衡量中国房地产业上市公司的负债融资的指标是资产负债率。资产负债率反映了在总资产中通过借债途径筹资的比例大小，这个指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。
（一）我国房地产上市公司负债融资水平
为比较研究不同房地产上市公司的债务融资水平，本文选取沪深股市房地产板块的2006年末32家房地产上市公司的资产负债率数据进行分析。
从图1和图2可见，房地产上市公司平均资产负债率为54.09%，有14家公司的资产负债率超过60%，这些公司将会面临一些资本金不足的风险，资本金不足将会影响到项目开发的进度，进而影响到公司绩效。在32家被考察的房地产上市公司中，有11家公司的资产负债率在40%～60%之间，其中资产负债率介于40%～50%和50%～60%之间的分别有4家和7家；另有9家公司的资产负债率在60%～70%之间，可见资产负债率处于这一区间上市公司是最多的。总的来看，资产负债率在40%～70%之间的房地产业上市公司占所有被考察的公司的62.5%，即房地产上市公司资产负债率水平集中程度比较高。1999～2004年中国房地产上市公司的资产负债率水平正处于逐年增长的态势，并且这种态势比较明显；2005年以后有下降的趋势。
（二）我国房地产上市公司与全行业负债融资水平比较
数据来源：2008年中国统计年鉴
从以上数据比较可见，近年来中国房地产业上市公司的资产负债率明显低于全国所有房地产开发公司的平均水平。即使在二者差距最小的2005年，房地产上市公司的负债率仍比全行业的负债率低17.4%。但与此同时，二者之间的差距在某种程度上出现了缩小的趋势。这是因为：①房地产公司的经营水平不断提高，内部融资结构日趋合理；②资本市场也在同步走向成熟，企业脱离经营实际的融资活动受到遏制。另外，房地产上市公司的市场表现，以及近年来政府出台的关于融资的一些新政策都迫使他们努力寻找股市之外的融资渠道。可以预计，在资本市场整体发育水平不高和自有资金短期内难以大幅增加的情况下，房地产上市公司的债务水平在一定时期内仍有可能提高，并且是最主要的融资渠道。
（三）中国房地产上市公司与其他行业上市公司负债融资水平比较
根据《上市公司行业分类指引》，对证监会行业标准的行业2000～2004年的平均资产负债率进行了比较和归纳。在剔除长期负债为负数的公司剔除总负债率大于100%的异常公司的基础上，对2000-2004年的所有非金融上市公司的12个门类行业间的平均资产负债率进行统计分析和体现出其行业负债融资结构的特征。
数据来源：王素荣《上市公司资本结构与所得税税负相关性研究》
从表中的数据可以看出，作为资金密集型的房地产、建筑类、批发和零售贸易行业资产负债率普遍较高，其中房地产业是其中平均资产负债率超过50%的行业之一，这一现象反映了房地产业资本的较大部分依赖于负债，这也构成了房地产业资本结构的一大特点。
二、我国房地产上市公司的股权融资
以下是按照上述样本选取标准，对32家房地产上市公司2006年股东权益比率的统计分析情况。
根据表4，图3，图4的数据统计和柱状图，我们可以对我国房地产上市公司的股权融资比例有一个比较明晰的判断。首先，中国房地产上市公司的股权融资的平均水平为43.54%；其次，该产业的股权融资比例在40～60%这一区间的公司家数最多。这说明，中国房地产业上市公司的资本有近50%是来源于股权融资，随着股票市场的进一步发展，我们有理由认为这一平均水平还有可能继续上升。因为中国上市公司普遍热衷于发行股票融资，充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资，而对债券融资反应则十分冷淡。有资料表明，在2000年，符合配股条件的143家沪市上市公司中，在三年内没有进行过配股的公司仅有15家（仅占10%左右）。据统计，从1987年至2002年的15年间，中国正式批准发行的企业债券约2000亿，而从1991年至2000年的10年间，股权融资总额超过了5000亿。而在已发行的企业债券中，拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例很低。可见，中国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突。目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。中国上市公司融资结构的这种特征被称为“股权融资偏好”。而作为国民经济重要支柱产业的房地产业在这方面的特点也相当明显1。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”2。上市公司这种轻视负债融资而偏好股权融资的选择，并不一定能够换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。
注释
{1}国家统计局.中国工业经济统计年鉴[z].北京:中国工业经济出版社，2000
{2}Mock,E.A.Shleifer and R.Vishny.Management Ownership and Market Valuation.Journal of Financial Economics.1988.Vo1.20:293-315.
参考文献
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[2]刘建国，杨卫东.房地产行业上市公司融资结构与公司绩效实证浅析[J].华东理工大学学报(社会科学版)，2009(01).
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[4]萧嘉倩.我国房地产上市公司融资行为研究[J].知识经济，2010(12).
[5]刘开瑞，马云雁.我国房地产上市公司融资偏好影响因素的实证分析[J].生产力研究，2011(01).
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