摘要：从金融发展的路径来看，经济货币化发展到一定阶段，便是金融证券化的蓬勃发展，即通过银行和其他金融机构借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高，越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金。
关键词： 发展趋势
美国次贷危机引发的全球金融海啸摧毁了信用衍生品市场,终结了独立投资银行制度,导致政府对金融机构的大规模救助和干预,造成大量中小金融机构以及个别大型非金融企业的破产,致使全球遭受了自上世纪30年代大萧条以来最为严重的经济衰退。猛烈的冲击过后,后退的潮水还顺带扫荡了部分经济体的主权债务,引发了市场对欧洲主权债务危机蔓延的普遍担心。
同有形的混乱相比,无形的混乱程度更甚。危机重创了既有的商业模式和监管体制,将金融创新笼罩在阴影之中。监管当局和金融机构都在反思类似的问题:这场危机的根源是什么?为什么危机竟然源于执全球金融业之牛耳的美国?现有的金融模式,风险管理模式和监管体制存在着哪些致命的疏漏?这场危机对全球金融业未来的发展和管理有着怎样的启示?
危机还引发了对市场机制特别是金融市场的理论反思,市场失败(Market Failure)理论再度流行。从顶尖学者如诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼到政府官员,开始热衷于讨论凯恩斯主义的经济信条,从反危机的放水救市一直到日常的金融监管。2008年年初,英国《金融时报》连载刊文,讨论资本主义的未来。有观点认为,上世纪30年代的大萧条将自由放任的市场经济转变为附加宏观调控的混合经济,这次危机过后将迎来显著的变革,推动市场机制进一步走向成熟和完善。总之,危机后的市场机制将不同于以往。
对于这样一场危机到底应该怎样汲取教训?鉴于问题和答案都至关重要,确实有必要做认真仔细的梳理。理解和回答问题的关键离不开对现代金融的透彻理解,尤其是对现代金融的结构性特征以及背后蕴含的结构性风险的透彻理解。
次贷危机实质是结构性危机
现代金融的突出特点是证券化,所谓的现代金融其实就是金融证券化。金融证券化创新主要沿结构化和再结构化(Structuring and Re-structuring)的方向进行。结构化金融可以最大程度地利用金融体系的资产流动性(Asset Liquidity)和融资流动性(Funding Liquidity),最大程度地转移风险,提高市场效率,但其本身也内生致命的结构性缺陷,具有显著的系统脆弱性。
纵览整个危机可以发现,结构性金融风险突出表现在以下三个方面:一是从金融产品到金融模式的诸多环节都存在明显的结构扭曲和显著的道德风险,并具有系统性;二是金融体系的整体稳定性下降,金融体系对抗外部冲击具有越来越明显的加速和放大效应,而不是逐步衰减和平滑效应,金融体系的顺周期性增加了;三是宏观结构失衡带来的外部冲击不断加大,货币供应量总体上呈结构性过剩,具有一定的周期性,货币政策在货币过剩带来的资产泡沫问题面前投鼠忌器。当不存在来自监管的有效制衡和货币政策的主动矫正时,结构性风险会逐步放大并最终导致危机。在这个意义上,此次金融危机也可以理解为一场结构性危机。
结构性危机起源于不审慎的证券化实践。证券化导致了金融模式的巨大改变。
证券化将信贷模式由传统的“为持有而发放”(收取利息)改变为“为分销而发放”(收取费用),由此引入了一种新的商业模式――银行业的风险收益更多地与业务流量挂钩而不是与资产质量挂钩。此举不仅打破了传统模式下的激励约束均衡,更经由金融创新的推动,导致了商业银行表外资产和金融工具的迅速扩张以及表内资产中可交易类资产占比的上升,并直接加剧了金融脱媒,促成了影子银行体系如野草般疯长。由于监管对交易类资产的资本要求不足,加之影子银行体系游离在监管之外,致使整个金融体系的杠杆率越来越高,系统性风险越来越大。最终,在次贷违约、证券化资产价格下降以及金融机构评级下调等一系列事件的打压下,金融体系反向回调,加速去杠杆化,市场流动性蒸发殆尽,一系列金融机构就此覆灭。
遗憾的是,金融证券化的结构性风险没有得到应有的重视。如果当初监管当局有足够的洞察力和预见性,及时对金融证券化的结构性风险施以适当监管,及时对交易账户施加充足的资本要求,并对影子银行严加管束,或许系统性危机可以避免。如果商业银行能充分意识到经过证券化之后售出的信贷资产最终又以交易资产的形式重新回流到表内,或许其风险承担会更趋审慎。类似的如果还有很多,但都已是事后诸葛。
危机后的金融监管将迎来一系列改革,重塑新的金融生态。
从陆续披露的信息看,监管改革的取向大致可以用十二个字来概括:全面,整体,审慎,长期,制衡,集中。具体可以概括为六句话:监管所有类型的金融机构并在最大程度上开展全球协作,重点监管整体的系统性风险,执行更加严格的监管资本标准和要求,执行以风险考核为基础、旨在鼓励长期行为和抵御经济周期风险的银行绩效评价体制和薪酬体制,对金融产品实施监管并加强对金融消费者的教育和保护,对场外衍生产品实施集中的交易对手要求。
改革方案仍存各种问题
各主要监管实体能在危机后迅速拿出一揽子的改革方案,的确有几分痛定思痛的意味。改革方案在内容涵盖上不可谓不全面,力度和决心不可谓不大,所针对的积弊不可谓不深。但相关的改革方案远非完美,还存在各种各样的问题。
相关问题主要体现在:
第一,对外部经济结构失衡所导致的外生系统性风险涉及不多。在很大程度上金融危机只是经济失衡的最终爆发形式,如果不能从源头上有效防控外部冲击,金融系统自身的稳定性就不可能得到根本保障,危机仍将再度发生。
第二,对重建货币政策规则缺少系统建议。如果货币本身倾向于成为重要的扰动源,在改革监管体制的同时必须为货币政策重塑规则,与其扬汤止沸,不如釜底抽薪。
第三,监管改革有矫枉过正之嫌,在许多领域甚至越俎代庖。类似于薪酬体制改革、建立动态拨备、改革会计制度等涉及传统核心商业理念和实践的举措,必须且只能在公司治理的框架内进行,这意味着公司治理机制改革同样重要。
第四,在反资产泡沫问题上依然一筹莫展。在结构失衡和流动性过剩日益成为常态的大背景下,资产泡沫越来越成为金融稳定的直接威胁。资产泡沫必须通过监管加以解决,监管针对的不应是价格本身,而是泡沫形成机制。
第五,反周期的资本监管既无必要亦无可能。资本监管的主旨在于增强机构和体系的抗风险能力,但并非所有的周期波动都有明确的风险含义,监管机构也无法完美预期所有的周期。金融监管的对象是系统性风险,金融监管显然有别于宏观调控,后者应该通过货币和财政政策来解决。
类似的问题还有很多,要理出头绪的确不容易。当然,改革处于进行中,而且是一个政策与市场互动的过程,充满了不确定性,目前的方案远非最终行动方案,改革仍然值得期待。
总体上看,鉴于危机源于结构性风险,监管改革应围绕结构改革进行。监管改革的核心目标是从整体的视角加强对结构性风险的监管,增强创新环境下金融体系的稳定性。改革的主要方向是加强对金融产品和金融模式、金融体系以及宏观经济领域一系列结构性变化的预警和监管,求得金融效率和金融稳定之间的最优平衡。
新的监管理念固然不应该再像过去那样通过放松监管来换取市场效率,但也不应该是另一个极端,即不加分析地反对金融创新,甚至于退回到金融管制乃至金融抑制状态。放松监管固然要对金融危机的后果负责,而金融管制的问题则在于隐蔽的效率损失和福利损失,两者皆不足取。监管改革的目的不应该是取代或否定市场机制,只能是补充和完善市场机制。
需要强调的是,结构性改革虽然不可避免,但实施的难度将超乎想象。尽管各经济体货币和监管当局对改革的基本原则没有大的分歧,但考虑到现代金融体系的现状和特点,要推进和落实这些改革并不容易,要协调好这些方面的改革也绝非易事。
中国的金融风险不同于西方
在中国,由于货币和金融系统的市场化程度远远落后于西方发达国家和地区,受此次危机的影响程度相对较小,但危机对中国的启示以及国际金融监管变革对中国未来金融改革与发展的影响同样不容低估。其中,最值得关注的是如何正确解读和借鉴这场金融危机。同欧美等国的金融体系相比,中国金融体系的最大特点就在于金融形态和发展阶段不同。前者处于金融证券化阶段,后者目前仍处于传统的货币化阶段;前者是面向市场的金融监管,后者还有一定程度的行政控制和金融管制;前者的苦恼是担心创新活跃导致风险增加,后者的问题是过分管制产生的效率损失和金融不公平。这一特点决定了我们不应该把次贷危机同中国目前的金融风险作简单类比,不能由此得出结论说,中国的金融监管和风险管理已经超越西方,忽视自身的风险;或者认为中国金融正在步西方危机的后尘,简单地照搬或照抄危机后的国际金融监管改革方案,甚至于用监管改革之名进一步强化金融管制,推迟市场化进程。
正确的借鉴以正确的解读为前提。虽然中国的金融体系和监管制度不同于西方,但这次危机暴露出的对结构性风险的监管问题值得我们认真借鉴。中国经济严重的结构性失衡给未来的可持续增长投下了浓重的阴影,而高速增长中的资产泡沫也对货币和监管当局构成了严峻考验。中国金融体系目前正处于快速的转轨和升级过程中,创新空间大,金融结构变化迅速,其中的结构性风险,包括微观金融层次上的道德风险,金融系统的结构脆弱性,以及复杂多变的货币和金融环境,提醒我们同样需要加强对自身体系的结构性风险的监管与管理。
可以预见,结合中国金融监管变革方向以及现阶段金融监管要求,中国的监管当局也将就这次危机中凸显的若干重大问题得出自己的结论,并体现在中国金融未来的市场化进程和监管实践中,逐渐丰富和完善符合中国金融发展阶段特点的金融监管理念和风险管理实践。
证券化浪潮席卷信贷市场
纵览此次危机,可以说是从证券化失当开始,以监管失效结束。危机链条大致包括三个环节。第一,证券化浪潮导致银行信贷的商业模式发生改变,即从传统的发放-持有(Originate to Hold)演变为发放-分销(Originate to Distribute);第二,新的商业模式催生了新的盈利模式,向风险管理要效益转变为向规模扩张要效益,由此推动财务杠杆的逐步累积和影子银行体系的快速成长;第三,疏于监管使上述趋势缺乏有效的制动阀,最终导致金融体系的整体失衡。其中,第一种情况导致风险向投资人转移,第二种情况是向债权人转移,第三种情况则是风险成本的社会化。三个环节环环相扣,共同放大了道德风险效应。
首先看信贷业务模式的改变。众所周知,上世纪70年代以来,金融市场最重要的创新就是证券化的快速发展。以美国为例,证券化首先体现为整个信贷市场的证券化,银行贷款已经不再是主要的债务工具。突出的表现是,银行贷款占整个债务类资产的比例呈下降趋势,相比之下,受直接融资浪潮的推动,各类债券工具增长迅速。1975年末,美国各类债券类债务余额为1.2万亿美元,占全部债务类资产总额的45%;银行各类贷款余额为1.4万亿美元,占55%。截至2007年末,债券资产余额增加到28.3万亿美元,其所占比例上升至57%;而银行各类贷款余额增加到21.7万亿美元,占比下降至43%,在1990年代中期,其比例更一度下降至40%(Board of Directors of Federal Reserve System)。在银行贷款中,传统的公司贷款下降得更快,1975年末,银行公司贷款占全部债务工具余额的比例由1975年末的11%下降至2007年的4.1%。
在证券化浪潮席卷整个信贷市场的大背景下,银行自身的信贷资产也在快速证券化,此即通常所谓的银行资产证券化。美国银行业的资产证券化一开始仅限于住房按揭贷款的证券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融创新不断深化,实施证券化的资产种类从住房按揭贷款扩展到商业按揭贷款、应收账款、汽车消费信贷、信用卡信贷、助学贷款以及其他个人消费贷款。截至2007年底,各类证券化信贷资产的余额达到14.4万亿美元,证券化在不断扩大资产的证券供给、不断提高其市场占比的同时,也进一步促进了银行按揭类信贷和消费信贷的发展,改变了银行的贷款构成。
证券化极大地改变了信贷模式,并进一步改变了银行的收入结构,银行业收入越来越依赖于以收费为基础的中间业务,而非传统的风险资产业务。基于自身在账户资源、基础网络、专业力量以及支付清算体系方面的优势,银行开始下大力气发展以账户管理、托管、资产管理等为主要内容的中间业务。以资产证券化为例,证券化涉及组合、托管、评估、清算等一系列环节,通过发放按揭贷款和消费信贷然后将其证券化出去,银行不仅可以获得利息收入,还可以获得各个环节的收费,从而将原先波动性较高的利息收入转变为较为稳定的、基本上无风险的中间业务收入。只要业务量有保证,银行的收入就有保证。
结构扭曲与道德风险
但是,随着经营模式和收入模式的改变,银行的激励机制也在悄悄发生变化。借助证券化,商业银行无需将发放的贷款持有到期,风险被依次转移给投资者,银行业的经营模式开始从传统的风险承担转向综合金融服务,传统的“发放―持有―承担风险―获取风险收益”的模式弱化了,代之而起的是“发放―分销―转移风险―获取费用”的新模式。在新的运营模式下,决定收益的是贷款的流量规模,而不仅仅是持有贷款的利息收入和对风险成本的审慎控制,这无形中助长了商业银行的规模偏好和风险胃口,金融机构的风险偏好大大地上升了,对质量、对长期效益的关注让位于对规模、对短期效益的追求。与此同时,证券化涉及的一些中介机构,包括各类评估机构、评级机构、券商以及其他的一些服务机构等也一并加入进来,由于其收入同样主要取决于业务流,在缺乏有效监管的情况下,这些机构也倾向于推波助澜,扩大信用创造。
如何才能最大程度地扩大信用规模?答案是同时扩大信贷资金的需求和供给。发放次级贷款,明显属于前一种情况。次级贷款户,即那些不具备借贷资格的人,之所以能获得贷款,同银行放松信贷标准有直接关系。而发展影子银行系统,放大财务杠杆比例,则属于后一种情况。理论上,在自有资本金一定的情况下,对信用扩张的支持只能是通过放大财务杠杆来实现。而要放大财务杠杆,除了单个金融机构之外,更重要的是拓宽整个风险转移市场的规模,提高整个金融体系的杠杆比率。为此,引入复杂度极高的影子银行系统就非常重要。
美国财长、前纽约联邦储备银行行长提摩西・盖特纳在纽约经济俱乐部的一次演讲中对影子银行的规模做出了估计:
在本次繁荣期间,金融体系的结构发生了根本性变化,传统银行系统之外的资产所占比重大大提高。这个非银行金融系统变得非常大,在货币和资金市场上尤其如此。2007年初,资产支持商业票据投资管道,结构化投资工具,拍卖利率优先证券,投资人有赎回选择权的债券,7天浮动利率票据等的总资产值已经达到2.2万亿美元左右。通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元。对冲基金持有的资产增加到约1.8万亿美元,原先的五大投资银行的资产负债表总规模达到了4万亿美元。
相比之下,美国最大的五家银行持股公司当时的总资产只有6万亿美元多一点,而整个银行系统的总资产约为10万亿美元。换言之,以余额计,经由影子银行进行的借贷规模已经大致超过了传统银行系统的借贷规模。
在缺乏有效监管的情况下,影子银行体系的高风险性和脆弱性是显而易见的:缺乏自有资本金要求导致高杠杆比率,借短贷长放大了流动性风险,复杂性和不透明放大了信用风险,而信用违约保险不只将保险机构拖入泥潭,也造成风险向更大范围的转移和分散。所以,当次级贷款户出现大范围的违约时,货币市场就立即向影子银行关闭了融资大门,由此引发了猛烈的去杠杆化连锁反应。危机后影子银行系统实际上已经瓦解。
至此,有关此次金融危机的道德风险机理已经非常清晰:证券化激励银行扩大信用规模,获取所谓的“中间业务收入”;发放次级贷款以及设立影子银行系统,由后者为贷款提供融资支持,以此避开监管;影子银行系统通过货币市场进行杠杆融资,再投资于风险高、流动性低的资产支持类证券,赚取利差收入;其间,通过信用衍生品为证券化提供信用保护,提升债券评级,导致后来所谓的“有毒资产”流向全球更多的金融机构。银行、证券和保险业彼此贯通,信贷市场、证券化市场以及信用衍生品市场共同组成了一个渐次延伸的杠杆。只是,这种由杠杆叠加支撑起的风险转移市场明显是脆弱的,风险没有被真正有效分散,而只是依次转移给了居于末端的“无知”投资人,最终,当末端投资人开始警觉并争相出逃时,这个建在沙砾上的风险转移市场顷刻间就崩溃了,强力的杠杆收缩开始了。
由此看来,此次危机是一场结构性风险导致的风暴。
首要考虑内生结构性风险
但是,如果仅仅强调从道德风险的角度来反思此次金融危机,仅仅停留在对华尔街的道德审判上,不仅失之于肤浅,也无助于得出全面、正确的结论。任何一场危机的发生有其偶然性,也有其必然性,尤其是金融体系自身结构性变化所导致的必然性。近20年来,以证券化为主要驱动的金融创新塑造了新的金融模式,也造就了新的金融体系,并悄悄改变了金融体系的结构性特征。新的金融体系其自身的稳定性是上升了还是下降了,人们知之甚少。历史上,尽管造成金融危机的外在风险因素各不相同,但危机要发展成为足以威胁整个金融系统的风险事件,还取决于金融系统自身的稳定性。因此,要完整描述金融危机的发生机制,不能只看单个金融机构、部分金融市场的风险因素,而必须分析整个金融体系的稳定性特征和结构性风险,看金融系统面对系统性冲击时如何响应。此次危机也不例外。
本质上,结构性风险是一种内生的系统性风险,它来源于金融系统的结构性变化。通常对系统性风险的理解倾向于强调系统性风险的外生性(Exogenous),即金融体系共同面临的外部系统性风险,如利率风险、汇率风险、价格风险、经济周期风险等等。但就研究金融危机和监管改革而言,这种定义不仅不够全面,也没抓住重点。因为类似利率、汇率、经济周期这样的风险因素是外在的,无时无刻不在发挥作用。正所谓外因总是通过内因起作用,考虑到过去二三十年间金融体系持续地创新和演变,内生的(Endogenous)系统性风险似乎更加重要。
这种结构性的系统风险首先表现为金融系统对冲击的响应模式。一般情况下,外生风险要真正对金融体系形成实质性冲击,进而酿成系统性的风险和危机,金融系统内部还必须要具备相应的适应性条件。换句话说,金融系统内部结构,相关的机制设计和制度安排,必须倾向于和有能力放大外部冲击,在整个系统内形成共振,进而造成系统性颠覆――比如在经济扩张时期推动资产负债表加速度膨胀以及财务杠杆的快速累积,而在衰退时期又迫使资产负债表出现加速度的反方向收缩以及快速的去杠杆化。其次,当面对外部冲击时,金融体系充当的角色并非总是传导器和放大器,在极端的情况下,金融体系本身也会演变为对其自身的冲击来源,进一步降低整个金融体系的稳定性。鉴于此,要研究金融系统的稳定性和抗风险能力,首先应该关注金融系统的结构性风险,而非金融系统以外的其他风险。
金融系统脆弱性显著上升
衡量金融体系结构性风险大致有以下几个方面需要考虑:一是体制或机制的变化,这些变化是否造成了既有金融模式的显著改变?二是危机的触发因素是否较以往更加复杂并且更具系统性?三是金融机构行为的顺周期性是否因为这些因素而呈加速趋势?如果在某个时期,针对上述三个问题的回答都是确定的,则可以认为金融系统的稳定性是下降的。
历史总在重演,但从不重复。在过去的几十年间,由于证券化以及影子银行系统的快速发展,金融部门的市场化程度不断提高,逐渐从机构主导转向市场主导。新的信贷模式催生了新的金融模式:第一,较之传统的商业银行信贷和企业债券市场,证券化信贷对信用风险的评估不是采取个案处理的方式,而是通过打包分池的方式集中评估,并且越来越依赖模型技术、信息技术以及标准化的作业模板。第二,作为证券化的结果之一,可流通信贷资产的占比,无论是在全部金融资产中的占比还是传统金融机构中的占比,都出现了显著上升。信贷资产的市场流动性(Market Liquidity)空前增强。第三,证券化的另一个影响是改变了传统的融资方式,货币市场提供的短期融资,尤其是有保证融资(Secured Lending)成为金融机构,特别是影子银行体系重要的融资来源,证券化信贷越来越依赖融资流动性(Funding Liquidity)。第四,证券化的驱动力并非只有银行自己的资产负债表动机,也包括套利动机。在“真实”经济的意义上说,这意味着很大一部分信贷需求来自金融市场本身,来自金融市场对超额回报的追求。
从结构性风险的角度看,上述改变会导致金融不稳定性的显著上升:
第一,是系统性的道德风险问题。
在利用证券化将信用风险市场化的过程中,如果缺乏适当和充足的监管作为配套,很容易出现系统性的道德风险问题,导致普遍的信贷标准下降。不审慎的证券化很容易引入和发酵“坏的”信用风险,引发系统性的资产质量问题,比如次级抵押贷款风险。
第二,孤立的信用风险演变为系统性的市场风险,风险的传导性上升。
一旦信用风险被转换为市场风险,信用违约将不再是孤立事件,而是放大为影响整个金融市场的整体性风险事件;信用风险所带来的损失也将不再局限于具体的金融机构,而是弥散到包括银行、证券和保险在内的全部市场和机构。另外,最重要的一点,在触发机制上,信用风险不只是违约风险,而是包括了所有可能发生的信用事件,比如评级下调。
第三,风险转移市场越来越依赖庞氏机制(Ponzi Scheme)。
在传统的以机构为主体的金融体系下,风险分散并停留在各机构的资产负债表上,通过各机构的资本实力来缓冲和消化这些风险,直至合同到期。在证券化的金融架构下,对风险的缓冲不只借助于机构的资本基础,也越来越依赖风险转移市场,依赖于市场流动性(Market Liquidity)和融资流动性(Funding Liquidity)。只要保持足够的资产流动性,即市场参与方可以在需要的时候很方便地完成交易,而不至于引致额外的交易成本和价格损失,投资者就可以顺利地将资产转让给其他投资者。只要融资市场保持充足的流动性,总是能够以正常的成本、价格以及预定的时间安排融入资金,而投资者就不至于遭遇资金断裂的问题。这两种流动性实质上都取决于两个市场的规模(Volume)、深度(Depth)、宽松度(Tightness)和自恢复能力(Resilience)。
相对于以资本为基础的风险承担而言,完全以风险转移市场为基础的风险承担实际上是一种庞氏机制,金融市场的可持续性取决于后续的流动性补充。一旦资产市场和融资市场失去流动性,庞氏机制将无以为继。这说明过分依赖风险转移市场的证券化模式本身是脆弱的。当缺乏对金融体系各个环节的有效资本监管时,金融证券化有可能导致整个金融体系出现资本不足,从而将风险缓释任务更多地交给市场流动性以及融资流动性来解决。由此导致两种可能的结果:当市场预期乐观时,会出现超常的流动性供给,从而扩大风险规模;当市场预期悲观时,市场会加速削减流动性供给,导致严重的市场动荡。
第四,流动性风险上升。
首先是市场流动性(Market Liquidity)风险上升。危机之前,证券化主要沿两个方向展开:简单堆砌和水平拉伸。前者是对已经证券化的产品重新证券化,比如从CDO到CDO平方。每一次证券化都伴随着证券出售和债权转移。后者是通过购买信用违约互换将信用风险定向出售给保险的卖出方,横向吸纳参与方无需实现债权出售。总体上看证券化主要沿着这两个方向扩大市场规模和市场深度,以增强市场流动性。但通过这种方式增加的流动性本身是不稳定的:所有的证券化资产最终都与真实的资产或资产池挂钩,一旦挂钩资产出现问题,将迅速导致衍生资产市场出现连锁反应,导致全线抛售,从而使衍生资产市场突然休克,迅速失去流动性。
其次是融资流动性(Funding Liquidity)风险增加。证券化的直接融资来源于针对抵押资产池的票据发行。一旦挂钩资产出现问题,票据发行将难以为继。
另一个关键市场是回购市场。证券化衍生的一系列资产支持类证券,并不只是用于获取资产收益,也用于抵押融资,在一系列回购交易市场上的应用极为普遍。当资产价格上升时,保证金比率以及折扣率会显著下降,反之,当资产价格下跌时,保证金比率和折扣率则相应上升。当遭遇价格暴跌时,回购市场甚至会完全丧失流动性,不再具有融资功能。
第五,套利证券化。
早期证券化的主要驱动因素是监管资本套利,或资产负债表动机。金融机构通过证券化将资产转移到表外,以此节约监管资本需要。随着证券化市场的快速发展,出现了套利型证券化(Arbitrage Securitization)。套利型证券化对高风险抵押资产的巨大需求,不仅直接造成了对高风险性次级抵押贷款的大量供给,也引发了针对资产支持证券(Asset Backed Securities)的进一步创新,通过引入信用违约互换(CDS)来增加抵押贷款支持证券(MBS)的供给。套利型证券化的“额外”需求,不仅导致了信贷扩张,也造成了信贷标准下降,进一步纵容了借款人的冒险行为。金融体系陷入了自身对金融资产的需求链条旋涡。
第六,金融市场的顺周期性上升。
顺周期的含义简单明了:在资产价格上涨阶段,银行以及金融机构的净值增加,杠杆率下降。为维持资本回报水平,金融机构会采取措施恢复原先的杠杆率,这会导致银行进一步扩大资产负债表规模,增加风险承担,引发新一轮的资产需求,进一步拉升资产价格。反之,当资产价格处于下行通道时,金融机构的净值下降,杠杆率随之上升。为了降低杠杆率,金融机构会出售资产,削减债务,同时削减新的信贷发放,缩小资产负债表规模。这会进一步降低资产需求,给资产价格带来更大的下跌压力。
第七,总的最终结果是,当缺乏有效的整体监管时,上述效应会循环往复和同步叠加,促使整个金融体系的顺周期性呈加速度提升:在经济扩张时期,财务杠杆比率上升,杠杆比率上升的速度加快,杠杆的脆弱性,即金融机构资产负债期限错配的缺口加大。一旦出现成规模的信用违约,引发资产价格下滑,就会导致金融机构资产负债表以及财务杠杆发生加速度的反向调整,给资产价格施加更大的下行压力,进而经由信贷紧缩引发流动性危机。
鉴于金融创新是一个长期持续的过程,金融体系的结构性风险也在随之变化。结构性特征决定了金融系统如何对冲击做出响应,尤其是响应的规模,速度和同一性,而不仅仅是冲击本身。从这次危机的经验看,证券化和影子银行在将信用风险转化为市场风险的同时,也扩大了金融系统对冲击的整体暴露,增加了系统对冲击的响应速度以及“羊群效应”。这种加速度不仅对金融体系自身的稳定性不利,也会对整体的资源配置效率造成不必要的损害――在经济周期的演变过程中,金融体系事实上已经成为波动的助推器,而不是稳定器。这提醒我们,所谓的整体审慎性监管,关键在于防范和监管金融体系的结构性风险。■
作者为上海浦东发展银行风险政策管理部总经理
一、前言
从金融发展的路径来看，经济货币化发展到一定阶段，便是金融证券化的蓬勃发展，即通过银行和其他金融机构借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高，越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金。需要指出的是，资产证券化是从属于金融证券化的，它是将缺乏流动性、但具有某种可预测收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售的一种融资手段。它实质是一种有担保或抵押的直接融资手段，因此从属于金融证券化的范畴，并大大推动了金融证券化的发展。
几乎所有国家的金融监管都源于对存款机构的监管，并在多年历史中自然形成了一种以间接金融为主的正向倾斜的监管结构（陈文君，2008）。从美国这次金融危机来看，金融监管方面所存在的一个突出问题在于，金融监管与金融体系的变化不同步，即金融证券化的蓬勃发展已使美国的金融体系明显呈现出以金融市场为主导的逆向倾斜，但金融监管还是保持传统模式。金融证券化对传统金融监管模式的影响是多方面的，但主要表现在两大方面：一是在金融证券化发展到一定程度以后，流动性的内涵和表现形式都发生了很大变化，进而对金融体系的系统性风险产生了很大影响，而传统的分业功能型监管则对金融体系的系统性风险监控不足。二是金融证券化的蓬勃发展改变了传统的以银行为主导的金融结构，直接金融市场份额增加、间接金融市场份额减少，因此以间接金融为主的金融监管结构显然不能很好适应这种金融体系结构的变化。本文将从上述两大方面研讨金融证券化的发展对传统金融监管模式的影响，并结合美国的这次金融危机反思美国的金融监管模式，最后联系中国实际进行分析。
二、证券化、流动性与金融监管
（一）证券化、流动性与金融体系的系统性风险
对于流动性虽然还没有一个统一的定义，但流动性基本可以用资金的可获得性来衡量。在以银行为主导的金融体系中，市场流动性主要表现为货币供应量和银行信贷的变化，但在金融证券化发展到一定程度以后，流动性的内涵和表现形式都发生了很大变化。在多样化的金融体系中，一方面，可以通过发行证券来获得资金；另一方面，经济主体可以通过抵押或交易转让所持有的金融资产来获取资金。这样在证券化的金融体系中，金融资产交易量或流量的变化就显得尤为重要。在金融证券化时代，不仅一般投资者和证券类金融机构越来越普遍地参与到金融市场上来，从而使得金融市场的联动性和风险的外部性增强，同时银行也需要依靠金融市场来对冲它们所创造或担保的复杂金融产品的风险，银行对金融市场流动性的更多依赖使得在金融市场危机发生时，银行很难象过去那样代替金融市场提供流动性担保。因此，Rajan（2005）认为，尽管现代金融体系中有更多的参与者能够承担风险，但整个金融体系所创造的系统性风险则的确比以往要大。对于金融市场上的投资者，资产繁荣时期，预期前景乐观，风险溢价降低；同时，资产价格上升，投资收益增加，两方面因素促进金融投资的增加，又会进一步推动资产价格的上升。资产泡沫破灭时期情况则刚好相反，被抛售金融资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现金融市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象，Persaud（2001）形象地称之为流动性黑洞。因此，在金融证券化时代，金融投资的这种顺周期性（pro-cyclical）放大了金融运行扩张和收缩的周期性，从而进一步加大了资产价格变化可能对整个金融和经济运行造成巨大冲击的系统性风险。
（二）对金融监管的影响
现行金融监管体系实行功能性监管，把金融服务依据其功能性差别而划分为银行、保险、证券和期货四个类别，并分别由不同的监管机构对其进行管理。但随着金融证券化的发展，各类金融市场之间的联系日益紧密，分散监管架构与这种发展趋势不能很好适应，其结果是，没有一个监管部门拥有全部信息和权威以监控系统性风险，无法识别并制约个别金融机构危害整个金融系统稳定的行为，这在本次美国金融危机中得到明显印证。从微观和个体来说，金融证券化的发展有利于分散风险。但从宏观来说，金融资产规模的扩大和金融资产结构的多样化也使得金融市场的联动性和风险的外部性增强。当出现了一个比较大的负面事件，或仅仅是某一种金融资产出现问题，但如果投资者彼此互相认为其他投资者将会出售金融资产时，就会引发金融资产的恐慌性抛售，进而使所有金融资产的价格都朝着同一方向变动，金融市场的流动性瞬间就可能萎缩。危机发生前，次贷占住房贷款的比例大致在20%的水平，美国次级抵押贷款债券占美国债券市场的比例约为3%－4%的水平。仅从数字来看，即使全部变成坏账，也应该不足以对美国及整个世界产生如此大的影响。但问题的关键在于，次贷类金融资产属于复杂金融产品，主要为金融机构持有，资产证券化的链条将更多的金融机构尤其是一些大的金融机构如投资银行、养老基金、保险公司、对冲基金等捆绑在一起。而美国金融资产的规模又非常庞大，一旦恐慌性情绪蔓延，实际影响的是几乎所有的金融资产而不仅仅是次贷类金融资产。
三、证券化、金融结构与金融监管
（一）金融证券化与金融结构的变迁
戈德史密斯（1969）通过对世界上的35个国家近200年金融发展历程的分析，在对大量数据进行研究的基础上，指出随着经济的不断发展，银行在整个金融机构资产总额中所占比重逐步下降，而同时，非货币性金融机构在全部金融机构资产总额中所占比重则相应上升，最后超过银行资产。这背后的原因就在于，股票、债券、商业票据等证券化市场的发展，使得经济体系内各经济体互相融通资金的能力不断增强，造成对银行信贷需求即增量货币需求有所减弱，从而导致货币存量的增长速度、银行在整个金融机构资产总额中所占比重和货币化指标的逐步下降，而同时非货币银行金融机构资产所占比重则相应上升。以美国为例，1945—1982年，存贷款类金融机构所持金融资产一直大于非存贷款类金融机构所持有的金融资产。1983年，非存贷款类金融机构所持金融资产首次超过存贷款类金融机构所持金融资产，而后非存贷款类金融机构所持金融资产的增长速度明显超过存贷款类金融机构所持金融资产的增长速度。1945—2008年，存贷款类金融机构所持金融资产在总金融资产中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存贷款类金融机构所持金融资产在总金融资产中的占比则由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同时，存贷款类金融机构所持金融资产与GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存贷款类金融机构所持金融资产与GDP的比值则由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明显超过存贷款类金融机构所持金融资产。
（二）对金融监管的影响
正如前面所述，几乎所有国家的金融监管都源于存款机构的监管，并形成了一种以间接金融为主的监管结构。从金融机构的角度看，由于金融监管源于对存款机构的监管，对以商业银行为主体的存贷款类金融机构的监管相对比较完善；在非存贷款类金融机构中，对于主要的投资银行和政府支持金融机构的监管相对比较严。AshokVirBhatia（2007）将美国的金融机构分为受到较多管制的核心部分（highlyregulated“core”）和受到较少管制的部分（lightlyregulated“pe-riphery”）。其中核心部分包括联邦保险的存款机构（商业银行、储蓄机构、信用合作社）、政府支持金融机构（FannieMae和FreddieMac）和最大的五家投资银行；部分包括所有其他金融机构。但从规模来看，核心部分所持有的金融资产在金融资产总量中不超过三分之一，而部分作为金融资产的发行者和持有者，其作用日显重要，尤其是资产支持证券资产池、共同基金、对冲基金及私人权益资金增长犹为突出（AshokVirBhatia，2007）。从金融资产交易的角度看，大量复杂的金融产品如资产证券化类金融资产一般都是在场外柜台市场（OTC）进行交易。而众所周知，场外柜台市场的交易一般是不透明的，加上资产证券化类金融产品本身非常复杂，使得对场外柜台市场监管就更显薄弱。
四、基于美国金融监管的反思
（一）多头监管与系统性风险监管的缺失
基于这次美国金融危机所反映出的美国现行金融监管体制的弊端，一个主要方面在于多个监管机构之间协调不够。即由于实行功能性监管，分别由不同的监管部门对银行、保险、证券、期货四个行业类别机构实施监管，反而没有一个监管部门拥有全部信息和权威以监控系统性风险，无法识别并制约个别金融机构危害整个金融系统稳定的不当行为，且不同金融机构之间也很难采取高效率的联合行动解决金融市场突发危机事件（周卫江，2008）。
（二）对金融市场尤其是衍生金融市场监管不够
正如前面所述，几乎所有国家的金融监管都源于存款机构的监管，在多年历史中自然形成了一种以间接金融为主的正向倾斜的监管结构，对美国来说也不例外，如美联储前主席格林斯潘就是缩小市场监管范围的拥护者并拒绝加强对资本市场的立法监督。二十世纪90年代初，美国主要的商业银行和证券公司都建立了衍生产品部，大力拓展结构化产品业务。这些结构化产品已经不是传统意义上的期权、期货或掉期产品，而是多种基础产品与多种基本的衍生产品的复杂混合体。数十年过去了，尽管结构化产品已经成为金融机构的重要收入来源，但却没有一个监管机构宣称对这些产品的运行、风险揭示、投资者保护和海外运作负有监管责任。1998年美国长期资本管理公司突然濒临破产，如此大规模、如此广泛参与外汇市场、期货市场、货币市场和证券市场的金融机构，竟然没有一个机构宣称对它实施过监管，人们对此深感迷惑，而长期资本管理公司只是那些未受监管的上千家对冲基金中的一家（赵静梅，2007）。
（三）对资产价格及泡沫的监测没有给予足够的重视
金融证券化对中央银行的一个突出挑战是央行如何对待金融资产价格的变化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场”。之后格林斯潘还多次强调真正识别泡沫是极其困难的事情。从这次美国金融危机来看，不仅仅是央行如何对待金融资产价格的变化，可能更重要的是如何避免货币政策成为资产泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美联储为应对经济衰退和股市破灭的双重压力，实行宽松的货币政策，使得金融市场上的流动性过剩，推动了资产价格泡沫的膨胀。因此，在次贷危机发生后，“格林斯潘对策”广受诟病，即当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手控制局面，但是资产价格上涨的时候，他却坐视不管。假如当初在网络经济泡沫破灭之后，美联储能够采取与校正经济结构失衡的长期可持续发展要求相一致的适度宽松货币政策，实现标本兼治，大力推进结构性改革和调整，推动经济增长真正转型到可持续发展的轨道上来，虽然从短期来说可能会牺牲一点经济增长速度，但从长远来说，结果可能就大相径庭了。
五、中国的实际及启示
（一）中国金融证券化的发展及其对流动性与金融结构的影响
改革开放以来，我国金融证券化取得了很大的发展。正如前面所述，金融证券化的实质是经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高。金融证券化的发展，一方面使得我国的实际流动性已经超出传统的银行信贷与货币供应量的定义，同时，也加大了流动性波动的周期性。虽然我国的金融体系仍然是以商业银行为主导，但证券、保险等非银行金融机构的发展已在很大程度上改变了以往商业银行一统天下的金融格局，证券类金融资产在全部金融资产的占比已达40%左右。从发展态势来看，随着我国资本市场的不断发展，多元化的金融体系将会越来越发达。此外，随着我国金融证券化的发展，如何对待金融资产价格的变化也将是我国中央银行所面临的一个挑战。我国近年来的实践已经显示，当金融资产价格膨胀造成金融投资的收益率高于实体经济部门的投资收益率，大量资金就会流入金融市场，不仅容易形成资产价格泡沫，也会对实体经济的发展产生不利的影响。
（二）对我国的启示
1.加强对整个社会流动性的监测。在金融发展的初级阶段，货币供应量可以大致代表全部金融活动。但随着金融证券化的发展，真正起作用的是流动性或总的流动性状况，它不仅包括货币和各种金融资产的存量，有时更取决于其流量的变化。从流动性角度考察金融体系乃至整个经济体系的运作，它要求中央银行不仅要关注货币供应量，同时还要加强对其他各种流动性形式的监测。在进行货币政策调控时，不仅要调控货币供应量，还要注意掌握其他各种形式的金融资产或负债。
2.完善金融法律制度体系的建设。健全的法律制度体系，是提高监管效率的根本保证。目前我国已初步形成了以《商业银行法》、《证券法》、《保险法》等为代表的金融法律体系，但随着金融证券化的不断发展，银行、证券、保险等之间的联系和业务交叉将越来越明显，因此应进一步细化相关办法和实施细则，建立以条例实施细则为主的制度体系，对不同法律之间的模糊、真空地带进行严格的把握并做出相应的措施以规范市场，逐步建立一个适合金融混业经营发展趋势的法律环境，防范各种潜在的法律风险和制度风险。
3.建立健全金融风险尤其是系统性风险的防范和预警体系。当前我国实行的是分业经营、分业监管的制度模式。从实践来看，这种模式对于快速、平稳地建立起完善的、多元化的金融市场体系产生了积极的作用。但是分业监管也存在着诸多的弊病，突出表现为不同的监管者可能对本部门的市场情况考虑得较多，而对相关市场则考虑较少，缺乏各个监管部门相互协调的联动行为，从而可能导致对系统性风险监管的缺失。随着我国金融发展的不断深化，银行、证券、保险业之间相互依存、相互作用将更为明显。根据目前我国的实际情况，可进一步完善人民银行与金融监管机构的协调和信息共享机制，建立统一、权威的金融业监管机构间的信息交流和共享网络，强化对跨机构、跨市场的金融风险的监测和分析，建立健全金融风险防范和预警体系（高小琼，2008）。
4.加强对资产价格变化的监测，尤其要注重对资产价格泡沫的预防。虽然说识别泡沫是件极其困难的事情，但资产泡沫的累积是一个过程，而并不是一蹴而就的。在这个累积的过程当中，还是有很多表现可以加以判定的，关键是如何对待之。美国金融危机之后，格林斯潘被很多人认为是美国资产泡沫的始作俑者。但回顾格林斯潘在任期间的经济言论，可以看出格林斯潘对于资产泡沫还是有着清楚认识的，只是没有采取相应的对策，而寄希望于经济的快速发展能够“消化”这些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁荣”的论断，告诫人们要警惕市场泡沫。之所以采取不干预态度，最根本原因还是更加看重任期内的经济发展情况。只要泡沫在短期内不破灭，则泡沫的膨胀可能通过托宾q效应、财富效应等带动投资和消费，促进经济繁荣，而经济发展则还有可能消化这些泡沫。
5.提高金融机构的信息透明度，强化社会监督。
此轮金融危机爆发以来，各国都充分意识到金融风险监管难度大大增强，单纯依靠监管当局很难完全胜任，因此，应加强社会中介服务机构的社会性监管功能，充分运用市场机制，对金融机构运营状况进行监管，增强金融机构透明度和民众风险意识，形成有效的社会监督体系，与金融机构的内部控制、行业自律一起，共同形成强大的金融监管网络，提高金融监管的效率和质量（刘绮涛，2009）。
摘要：金融的证券化流通在经济全球化和社会主义市场经济繁荣发展的今天变得越来越普遍。C券化的金融交易能够促进资本的流动，并且扩大收益率，增加稳定性和安全程度。在实质上，金融证券化是金融交易的一种创新形式，尤其在融资和借贷两个方面表现十分明显。股票、债券以及其他商业票据等非中介形式的金融交易载体都属于金融证券，其应用已经十分广泛。根据上述情况，本文将从金融证券化的含义理解、金融证券化的发展现状以及如何促进我国金融证券化进程进一步发展等方面进行具体分析和讨论。
关键词：金融；证券化；资本中介
金融证券化的趋势大致是从上个世纪八十年代以来由发达资本主义国家兴起的。“证券化”主要包括两方面，一是传统意义上的社会融资形式由银行中介变为了更加直接的证券交易；二是银行资产的证券化，也就是债权的转移。这样一来，债券化金融交易的直接性使得其地位与日俱增，甚至盖过银行作为中介身份的间接形式金融。可以说，金融证券化是顺时而起的产物，伴随信息技术的进步，金融交易媒介大大提高了多样性和即时性；八十年代的金融自由化风潮也催生了证券化的迅速发达。
客观上来讲，直接金融与间接金融各有其优势和特点，这就是为什么如今商业银行依旧存在，证券化交易也能伴随共生的原因。但不得不承认，直接金融形式在融资效率上还是要优于间接形式。于是，随着金融证券化在西方发达国家的风行，金融在经济中的地位也逐渐被重视起来，这样的结果就是西方国家普遍进行类似的金融结构变革，这也是市场驱动的趋同化变革。当然，这是有利于金融全球化和经济贸易全球化的。同时，这样的经验对中国的金融改革也有值得学习的地方。需要我们逐步探索，好好研究。
一、金融证券化产生和发展的背景
（一）金融领域严厉管制局面出现好转
金融自由化改革的标志就在于，市场准入放低，利率设置放宽或取消了上限额度，对国际资本的控制也变得放松，商业银行和其他金融机构的业务范围变得宽泛。这样一来，银行与其他区投融资机构在职能上可能出现接近或重合。于是，一些有实力的大公司试图利用抵押证券的形式在短时间内筹集大量资金，这样的效率远远大于同商业银行借贷。可以说，金融证券化是由于金融领域严管局面好转后，银行与其他金融机构激烈竞争的结果。
（二）金融创新大潮直接催生金融证券化
为了获得更加具有优势的竞争结果，各金融机构都进行了金融创新，这使得市场上的金融产品更加丰富，投融资选择和手段也不那么单一。投资者可以改变以往重视的存款这一单调途径，而去选择其他产品：融资者也可以通过证券等新颖形式进行快速、大量的融资。本质上说，金融证券化就是一种金融创新。这其中，资产的证券化是前提，这也是上述金融创新的一种形式。
（三）电子信息技术使金融媒介发生改变和优化
科技的发展对经济贸易的促进是十分明显的，尤其是电子计算机和互联网等信息技术在上个世界末期的快速发展，直接为今天金融证券化的蓬勃局面创造了基础。公众可以越来越直接便捷又快速地了解到金融机构的产品信息，为其选择投资提供了促进。证券市场的信息瞬息万变，有了互联网平台才能够更好地操作。今天的“云计算”、“大数据”在证券等金融领域的应用还将带来更多的便利与革命。
（四）经济全球化促使金融全球化，客观上推进了金融证券化进程
经济全球化使各国经济结构互相影响，西方发达国家的金融证券化很快影响到世界范围内的大量经济体。国际资本的流通也更加依赖这样的形式和媒介，反过来又继续促进金融证券化的地位稳固发展。
二、金融证券化的功能和意义
金融证券化直接带来了一个完整的证券市场，这里面的竞争和效益对整个国民经济格局产生巨大的印象。一方面，金融证券化是在特定政策法律环境下产生的，今后也将受制于这样的宏观环境氛围；另一方面，它对宏观环境也要产生巨大的影响。
（一）资本社会化
通过资产证券化这一过程，金融环节中的股票证券发行对资本社会化具有直接推动力。股票发行量大，但是单股价格相对较小，于是可以增大持股人群的广泛性和，不论是直接还是间接持股。同时，金融证券化的大趋势影响下，各类金融证券以及衍生证券产品多种多样，选择的增多也会使社会资本更加分布广泛，扩大了资本社会化效应。
（二）经营扩大化
上面说到，金融证券化对于金融机构的经营终归是有益的，不论在融资效率上还是融资规模上。于是，融资得来的资金投入经营，带来社会再生产的扩大。通过大量而广泛的证券发行与交易，资本形成了规模，经营也形成了规模。说到底，金融证券化这种现象降低了经营中个别环节的成本，经营效益和规模扩大是必然的结果。
（三）双向选择淘汰化
金融证券化的过程也是一个投融资双方双向选择的过程。在证券市场的交易和博弈之中，具有优势的融资方可以融得大量资金，满足自己的发展需求，劣势者自然无力竞争，不善经营终将被市场淘汰。同样地，在投资者来说，经过综合考量和慎重判断，证券产品的选择正确，就会获得相应的收益；投资失利，就会连本不剩，也被市场所淘汰。实际上，这样的市场竞争，尤其是证券市场双向选择淘汰机制下的竞争，已经变得越来越强大和残酷。
（四）资源配置优化
通过优胜劣汰的残酷竞争，在金融证券化这一媒介之下社会资源能够得到优化重组，集中汇聚在实力强、竞争力大的企业或个人手中，从而进行更大规模的生产经营。这也能够促使国民经济的结构革新与升级转型进程加快，形成示范效应，引导资源优化配置。
三、金融证券化对我国金融改革的启示
（一）继续推动金融创新改革
创新发展是增大内生动力的有效途径，继续推动金融创新，解放思想，积极创造，丰富金融产品种类，有助于证券化水平进一步提高。双向可选择性增多，能够使金融证券化的采用面更加广泛。
（二）把握行之有效的金融监管宽松度
正是由于金融自由化的变革才催生了金融证券化，在社会主义市场经济的今天也要拿捏一种在监管的宽松程度上比较适宜的发展路径，既不能过于严厉，打压了证券化的果敢性；也不能过于宽松，失去了宏观调控的手段基础，造成证券市场违法犯罪和资源浪费的现象发生。金融监管部门要准确定位，不断尝试，逐步探索中国特色社会主义市场经济条件下的金融证券模式。
（三）夯实金融证券化基础，培育需求主体
金融证券化最关键的还是在于资产的证券化。由于证券的发行与销售是有抵押担保的，因此必须改进经营管理模式，提高发展水平，扩大资产规模，降低资产风险，优化资产结构，以求达到夯实资产证券之基础的目的。另外，还要活跃证券市场，营造投融资理财意识，逐步培育证券交易需求主体。应该说，在我国目前的经济发展水平和社会阶层分布条件下，这二者都是有充分的可能和必要来实现的。
（四）学习国外先进经验，探索符合我国实际的道路
仔细研究发达资本主义国家的金融证券化历程，分析其成败得失，在学习经验教训的基础上探索一条符合我国具体情况的道路。
四、结论
大力推动金融证券化的进程，对于我国经济社会现实发展来说是具有实际的需要。金融证券化水平的提高，无疑将提高我国市场经济的活跃度和发展水平。通过文中的分析和讨论可以得知，金融证券化趋势的产生和发展尤其具体的政策背景和技术支持，在今天的发展条件下将面临着更多的风险挑战。所以，金融证券化在我国的发展必须稳步推进，要仔细分析研讨金融证券市场的运营模式与监管形式，多角度形成合力助推其健康发展。不能忽略的是，必须充分估计金融证券化将会带来的正负影响，在权衡中探索发展路径。
摘要：我国市场经济起步较晚，国内金融证券化尚处于启蒙发展阶段，存在很多问题，因此有必要做好全球经济背景下我国金融证券化发展趋势的研究工作。文章以此为基础展开相关论述。
关键词：全球经济；金融证券化；发展趋势
社会经济的发展促进人们物质生活水平的提高，我国金融证券化发展迅速，这也是在现如今知识经济时代的特点。我国为了与世界经济发展保持一致，国内专家学者对金融证券化积极研究，因此也有了初步的理论及实践基础。但是因为发展时间尚短，金融证券化理论及基础在我国还不是很完善，在市场经济体制及政府调控等因素的影响下，金融证券化在我国还存在着诸多问题，因此有必要采取相应措施进行完善。
一、金融证券化相关概念分析
所谓的金融证券化是指证券发行过程中以金融形态完成，也就是将传统金融放贷转为证券化的模式。金融证券化可以有效提升资产流动化的能力，同时证券化债权及债务关系，最终达成融合放贷与证券发行的目的。金融证券化形成于金融市场发展的成熟期，也是这个阶段的主要产物。目前金融这一行业产生已有近600年的时间，但其快速发展阶段也只是从20世纪60年代开始的，特别是伴随着计算机技术的诞生，金融市场在70年代开始根本性的变革，也就是说金融证券化已成为一种不可逆的趋势。结合目前情况来看，金融证券化中主要涵盖两方面的内容：社会融资证券化与银行贷款证券化。但是在实际中金融证券化其涉及的内容更为广泛，但其表现形式却相对单一，其特征具有流动性与可实现债券的市场化。
二、我国金融证券化现状分析
我国金融证券化已有一段时间，但情况还不是很理想，笔者主要从管制层面与创新发展两个角度进行分析。
（一）管理层面问题
我国金融证券化虽说只有不长的时间，但得益于计算机网络技术与社会经济的快速发展，其发展速度极为迅速，但快速发展也伴随着一系列的问题，这些问题直接阻碍我国金融证券化的发展。随着市场经济改革的进一步深入，政府及监管部门进一步放宽市场管制，降低金融市场准入资格，促使商业银行与其他类似行业产生激烈的竞争，进而出现大量的流动资金，众多急需资金的客户可以直接从市场中获得资金，这种情况将直接影响银行与客户之间的稳定关系。在这种背景下，西方发达国家20世纪80年代已经开始金融改革，从国外的改革进程看，最明显的特征就是造成商业银行与其他金融机构出现业务重叠以及金融投资机构经营范围变得广泛，混业经营成为明显的趋势，市场中出现大量流动资金。
（二）创新发展问题
目前科学技术快速发展强有力带动网络信息化建设，这种背景下产生大量的具有新功能的金融工具。结合实际情况需求，计算机技术促使传统的金融机构经营模式产生变化，并以此为基础产生新的金融产品，其中包括债券零利息、金融期货等产品。与此同时，我国证券化发展中存在很多问题，比如国有商业银行经营中面临的严重的商业道德风险问题，这和市场有着直接联系，国有商业银行为了获得更多的经济效益，选择在资金流动中收取一定费用，这就造成银行客户信用逐渐降低，客户信用出现问题，影响到金融证券化市场的稳定性。
三、我国金融证券化存在的问题分析
前文已经讲过近些年我国金融证券化速度极快，这个过程中面临着众多的现实问题，想要快速发展就需要解决有效解决这些问题。资产内容包括流动资产管理、长期投资管理、固定资产管理、无形资产管理及其他资产管理，是我国实现金融证券化的主要影响因素，这是因为现阶段国内资产部分相对缺乏，大部分国内企业采用向银行抵押企业资产的方式获得贷款。尽管实际中可以抵押银行逾期房地产，但这种方式并不能有效满足金融证券化的需求，这种畸形资产发展直接阻碍市场经济的发展。我国金融证券化过程中缺乏相关投资机构的有效运作，造成实际操作中只能利用房屋抵押等形式进行，同时长期稳定资产给住房抵押债券提供支持，这种循环模式下直接对我国经济发展带来影响。目前我国金融证券化发展水平不是很高，制度规范方面存在许多不足，上文说过国有商业银行需要面对较高的商业道德风险，市场缺陷造成客户信用度下降，这就有可能造成证券投资者对其失去信心，造成金融证券化发展速度降低。
四、我国金融证券化发展的完善措施
针对我国金融证券化发展中存在的问题，有必要采取具体措施进行完善。
（一）完善市场监管体系建设
金融证券化作为一个系统工程，宏观经济制度是其发展的基础，除此之外还需要考虑微观金融市场的实际发展情况。为了有效促进金融证券化的发展，国内相关部门需要不断推进金融体制的改革，做好金融宏观调控体系的完善，平衡银行与企业两者之间的关系。还可以参考国际惯例，结合我国内部实际情况，做好金融法制建设工作，确保金融证券化进程的顺利发展。国家做好金融机构监管工作具有重要意义。面对变幻莫测的世界经济环境，我国内部有必要做好以风险为基础的监管理念建设，不断完善内部金融监管体系。为使金融监管责任更加明确就需要确立监管目标，帮助金融监管单位明确自己的责任及业务范围。
（二）促进金融资产证券化发展
金融资产证券化建设主要构成就是完成资产证券化的发展。这个过程中我国需要结合社会经济市场的具体发展，借鉴国内外的成功经验，实现与国际证券化领域的接轨，这个过程中需要主要以下几个问题：首先确保发展多样化，也就是在资产证券化的过程与形式中实现多样化建设，促进单一类型资产向着多层次多结构的发展，实现商业抵押方式的发展：其次就是不良资产处理问题，对存在的资产不良情况等利用资产证券化建设形式进行解决，有效提高资产使用效率，避免出现资产浪费现象，将金融证券化市场发展难度降低。
（三）具体措施分析
对我国资产主要形式进行综合性分析，通过研究国内外先进经验可以发现，目前常用的住房抵押方式从根本上而言并不能有效促进证券化的发展，所以为了解决这个问题应该加大投资机构的建设力度。商业银行采用的贷款形式风险较低，同时住房抵押款也具有较好的收益，风险不高。住房抵押主要对象经济行为简单，但其期限较长，形式相对单一。
五、进一步促进金融资产证券化发展的措施
经济发展到一定程度就会出现金融证券化，其本身也是属于经济发展过程中必然产物。20世纪80年代，经济全球化发展的潮流被金融证券化发展所取代。经过数十年的发展，不断提升金融证券化债券的实际发行，金融证券化具有独特的优势与特点：流动性、安全性及稳定性等。金融证券化同时还具备一定的效应能力，强有力推动经济发展，扩大集资规模，加快资产社会化规模，最终实现融资与刺激投资形成。就目前情况而言，金融资产证券化未来发展应该从以下几个方面人手：第一，国家政府应当给予政策性支持。我国的基本经济制度是以公有制为主，多种所有制经济形式的共同发展。因此，政府对证券市场所能够产生的影响力也相对较大。为此，可以通过制定相应政策对金融证券化发展提供帮助。此外，政府也可以通过加强金融市场体系机制建设，促使金融市场的发展符合法律要求，促进金融市场的合法化运作。第二，提升对金融创新方面的建设要求。通过放宽管制形式，可以为建立金融管理机制环境，实现汇率的市场化建设提供帮助，并能够更进一步加强我国金融证券化发展。只有从这些方面，才能有效促进我国金融证券化的发展，带动国民经济的发展壮大。
六、结语
目前金融证券化在我国还处于初级发展阶段，其本身存在很多问题，相关从业人员有必要做好研究工作，促进行业水平的提高。本文以分析金融证券化相关概念为切入点，简单阐述金融证券化的前因后果，并引出我国金融证券化的现状，分析得出其主要原因在管制层面及创新发展后劲不足，同时指出金融证券化中存在的问题，表现的最为突出的就是相关制度建设不完善。接着针对问题给出具体的应对措施，另从市场监管体系建设、金融证券化发展及其他措施三个角度人手，分别给出具体的解决方法。最后阐述进一步促进金融资产证券化发展的措施，主要从国家宏观层面分析，得出放宽相关管制是促进市场的进一步完善发展的必要环节。以全球经济发展为背景，分析我国金融证券化的现状及应对措施，为全球经济背景下我国金融证券化发展提供一定的理论借鉴，促进我国金融证券化的进一步稳定快速发展。
摘要：目前，“金融证券化”已经逐步取代了“经济金融化”，出现这样的原因在于证券化就可以增加其资产的流动性，并且达到更加适应当今社会趋于增强金融流动性，以及可以降低金融风险性。
关键词：金融证券化；趋势；发展
1、引言
金融证券化的概念是这些年来主西方国家和以及国际金融市场之上出现的创新趋势,同时它同各国金融制度的演进以及经济金融的发展有着十分密切的关系。金融证券化主要包含有两个方面的内容,我们通常所说的社会融资形式的证券化以及银行贷款资产的证券化。
社会融资形式的证券化则是指诸多社会经济的主体即包含有政府的部门、企业以及个人,那么就可以直接通过在市场上发行以及买卖有价证券这种形式来融通资金,即就是社会融资就从银 行信贷向证券市场的转变,那么就会间接金融而转向直接金融转化。
金融证券化的趋势一般则是出现在金融市场发展到的一定阶段，一般则是成熟阶段。而世界金融已经发展了近6个世纪，然而真正迅速发展阶段要应该是从20世纪的60年代算起。尤其是在70年代之后的全球金融市场、金融工具、金融体制的巨大变革以及改进，金融则向证券转变的趋势则是大势所趋。同时金融证券化并不同于资产证券化，因为它将会从更加广泛的角度，即就是整个金融系统的范围作为考虑范围，就以衍生证券，集团贷款分包等等；通常资产证券化则仅仅是从银行的不良资产或者流动性较差的资产来进行证券化这一方向作为出发点，同时分析出金融体系中的银行方面的证券化改革。因此就可以认为，金融证券化就可以能够全面地表现出世界趋于增强金融的流动性，同时降低了金融风险性的趋势，所以这是值得我们关注的。
2、我国金融证券化趋势的表现
在80年代中期之后,所以我国证券市场取得了相当迅猛的发展,同时证券的发行以及交易的规模则会迅速的扩大,尤其是发展到90年代,这种发展的势头则显得非常的迅猛,因此这就说明了我国的经济金融就发展到了一个全新的阶段,社会融资证券化趋势则就显得明显，从这些年来我国债券市场的发展趋势来看的话,自从1981年直到1991年末,而各种债券的累计发行金额将会达到3000多亿元。这样通过国债发行则就为国家财政可以筹集到1 300亿元而对资金。从1988年开始逐渐开放了国债券转让的市场之后,直到1 9 9 1年底则累计国债的交易额将达到360亿元。到了1991年底.企业则通过发行债券的方式总共筹措了将70亿元的资金。从1985年之后,我国的四大专业银行以及交通银行和一些 信托投资公司以及国家专业投资公司则通过发行金融债券等等,总共筹集到1000多亿元的资金,其中是重点经济建设以及生产流通企业服务。同时最近几年来我国还通过积极 尝试进入到国际资本市场，从1982年开始,就先后多次成功地在国际债券市场上开始发行了融资债券,到1991年末,我 国的金融机构以及企业则在国际资本的市场上累计发行了 外币债券50多亿美元,这就为我国在国际证券的市场上将筹集到资金积累一些初步的经验。
站在我国股票市场的长远发展的角度来看的话,从1 9 8 4年9月北京出现了我国第一家股份有限公司后之后,股份制 企业的数量持快速增长的趋势,到了 1991 年底就已经达到了100多家。同时的股票发行以及交易的规模也呈现出快速扩大的趋势,到了1991年末,就已经开始向社会公开发行股 票达63亿元。深圳、上海的股票交易呈现出特别活跃,到了1 991年底,这两地的股票全年累计交易量则就达到43.6亿元。伴随着改革的深化以及证券市场的持续发展,而间接金融的比重则呈现逐渐缩小的趋势,直接金融的比重则表现出逐渐扩大的趋势,并且在证券市场之上,债券交易所它占据的比重逐步的下降,股票交易所它占到的比重则不断的增大,而后这则由1990年的仅5%左右而上升到1991年的2 5% 左 右。所以就从发展的趋势来看的话.那么这个比重则还将继 续的上升。于此同时,我国证券市场发展的凭借——证券机构的发展的表现卓著，直到2010年末,则证券公司的发展以及到了107多家,300多家信托投资公司以及综合性银行分支 机构设立的证券营业部。
3、当前我国金融证券化发展的方向分析
我们应该看到在西方国家，金融证券化在理论上表现的已比较成熟，并且实践之中也获得了成功；但是我国金融证券化的理论则依然在讨论之中，同时实际操作数量比较少，范围也偏小，而这是因为各方面原因而导致的。
3.1、应该加大增加对金融资产在证券上的投资力度
当前我国商业银行因该积极寻找优秀、稳定的证券来进行投资，同时提高“三性”。当前我国商业银行证券投资的选择则有：国库券、财政债券、重点建设债券以及国家建设债券、特种债券、基本建设债券、保值公债以及金融债券、国家重点企业债券同地方企业债券、股票，然而商业银行的证券投资则主要集中在国家债券之上。而《中华人民共和国商业银行法》的第43条，明文规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”这样就是为了保持银行高度安全性以及流动性，如此法规的规定则显得自然以及正确。但是伴随着债券种类的不断增多以及金融市场的完善。在笔者看来商业银行投资到达各种利率、期限的证券则将会更有利于它提高资金运用效率，同时也将得到更高收益，这样就可以方便其更加快速、健康地发展。而在从另一方面来讲，证券的买卖则是央行进行间接调控的最合适的手段。作为货币政策的三大工具之一的公开市场操作，它在美国就被看成最有效的调节工具。所以，在美国金融市场上，各种利率、期限的债券就可以自由流通，这就完全可以由市场供求来决定价格。然而当美联储认为市场上将会需要更多的现金之时，那么它就在债券市场上可以收集到各种债券，这时的债券价格将会直线上升，而持有者将会纷纷的抛售，美联储就可以达到原来的目的。而这个是通过市场这个“看不见的手”来进行的间接的调控，但是如果市场如果不够成熟的话，那么间接调控的手段就绝对没有办法来实施。所以本文认为，我国金融体系应在证券种类的开发、证券市场的发展上加大力度，既可以使商业银行投资于证券，来提高收益率、同时降低风险，这样又可以使得国家金融调控就直接转为间接，这样就可以便于金融体系自身调节以及稳定发展。当前，我国目前正在建立以及发展集安全性、流动性成一体的证券市场包括债券和股票市场，到了2000年来，我国资本市场市值则就已经达到了35000亿元，这样累计则就为企业融资达到4600亿元，同时开户的人数达将达到5000万人，并且表现出较长足的进步；同时全国银行间债券市场呈现出交易活跃的态势，2000年上半年单边债券交割量将达到4444.43亿元，并且超过了1999年全年市场债券交割的总量。但是我国证券市场如果要真正达到信息通畅、工具丰富以及秩序良好的状况，则还需要较长时间，同时也应该从各方面对其进行协调，例如政策法规的支持以及约束，交易结算的安全性，在加上监管的配合以及信息化的普及这些方面。
3.2、应该加快金融资产的证券化的步伐
应该在房屋抵押证券化市场成功的经验之下，当前国际证券化市场则就表现出三个衍生的发展方向：
第一，即就是支持证券化的资产的多样化，这是由消费信贷作为主体资产并且向商业抵押贷款而发展；并且有单独资产则向不同资产组合支持成的多层次证券化方向发展。
同其他金融工具相结合的金融创新，比如说资产背景下的商业票据。
第三、就是使用解决不良的资产，以及运用资产证券化当做工具来解决不良资产，同时建立其“解决信托公司”。
当前我国只有在第三个方面上有所吸收以及利用。国家出资400亿，并且建立起四家资产管理公司，这样就为消化银行的风险资产而进行了有益的尝试，即就是“债转股”的业务。当前四家资产管理公司都是在使用最为先进的资产管理的办法来经营不良资产，同时使得不良资产可以尽量得到比较文、较高的收益，并且使我国金融资产证券化的可以逐步的发展提供范例，但是在这个过程之中还存在相当多的困难，比如说资金短缺，以及缺乏专业资产管理人员，当前的法律法规还不够健全，同时这也就为我国进一步资产证券化也提出了一些应该改进的方向。
于此同时，我们还应该区别“债转股”同金融资产证券化，债转股它是阶段性的工作，如果一旦银行的不良资产处理完毕的话，债转股工作就可以宣告结束，同时金融资产管理公司也就可以解散，所以金融资产管理公司持股则就具有了阶段性的特征。同时金融资产证券化也可以作为一项崭新的金融工具，并且具有广泛性以及一般性的特征。所以，债转股就会在一定程度上表现为金融资产证券化的一种形式。
4、结束语
当前，我国的证券市场将会以飞快的速度发展，这伴随着社会融资证券化趋势持续加强，那么企业应该对金融机构的资金依赖程度将会有所减弱。并且这同西方国家金融业发展的状况是由类似之处的，我国目前的银行业存贷利差同时也将会逐渐缩小。并且应该为自身的生存以及发展,银行的机构也应该进行不断地拓展业务，并且改变银行业的传统，就是以存贷款息差作为主要利润来源的盈利结构，同时也应该加强银行内部的管理,最大程度的提高员工的素质,并且积极地向证券市场不断渗透，以及应该不断扩大金融证券的发行，并且加大对有价证券的投资业务。
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