关键词：VaR；证券投资基金；业绩评价
中图分类号：F830.91
文献标识码： A
文章编号：1003-7217(2007)02-0020-06
在投资基金发达的欧美国家，很多投资资讯机构都定期各基金投资组合的业绩排行榜。我国还没有建立完善的投资基金评价体系，但也有一些文章探讨基金投资组合业绩评价的理论和方法，特别是应用三大经典评价指标（特雷诺指数、夏普指数和詹森指数）对基金业绩进行评价。所谓基金业绩是指基金投资组合管理的综合表现，因为，高收益的基金一定也承担高的风险，低收入的基金一般承受的风险也较低。因此，仅仅计算出基金投资组合的平均收益率是不够的，必须根据风险大小来对收益率进行调整，即计算风险调整的收益率，只有这样，各基金收益的评价和比较才有意义。本文对我国开放式基金的业绩表现应用基于VaR的业绩评价方法与三大经典评价方法进行比较评价分析，一方面探索基于GARCH模型的证券投资基金VaR计算模型，为基于VaR的业绩评价方法的应用打下基础；另一方面分析基于VaR的业绩评价方法的应用可行性，为投资者提供风险偏好选择的评价指标。
一、证券投资基金业绩评价方法
（一）证券投资基金的三个经典业绩评价指标
1. 特雷诺(Treynor)指数
Treynor指数是用证券市场线SML来构建评价业绩的基准，SML表示由资本资产定价模型(CAPM)确定的期望收益与β系数之间的线性关系。它衡量的是与基金的市场风险有关的收益率。Treynor指数等于基金的超额收益率除以系统风险,即每单位系统风险获得的超额收益率，其公式为：
(6) 二、证券投资基金VaR计算模型的设定
金融时间序列往往存在波动集聚性和尖峰厚尾性的统计特性［3］，当用基于正态假设的风险度量方法去估计开放式基金的风险时，势必造成估计存在大的偏差；而且忽视波动率的时变性不仅会失去风险的变动信息而且会造成风险估计的不准确和较差的预测性。以下采用服从厚尾分布的GARCH模型来刻画证券投资基金的收益率序列的波动性，进而计算出VaR值。
1. 样本基金日收益率的统计分析
从表1中可以看出，17只基金的收益率均值全为正，这说明基金在样本期平均取得的日收益是正的，但标准差普遍比均值大10倍，说明日收益的变化比较剧烈。17只基金日收益率序列中只有2个序列在1%的水平下不是显著有偏的（原假设为偏度等于0），在5％的水平下全部显著有偏，而且绝大部分是右偏的，说明大的上涨比大的下跌多，标准差会高估风险。峰度统计量的值在4.1351到14.7229之间变动，它们在1%的水平下均是显著的（原假设为峰度等于3），说明样本中的肥尾性要比偏度更为突出。对于检验序列正态性的JB统计量，在1%的水平下也全部是显著的，说明日收益率序列的分布不是正态的，这与前面关于偏度和峰度的检验结果一致。对样本基金的日收益率的均值方程残差序列进行ARCH效应检验发现，当q=12时得到的χ2检验的相伴概率P值，除华安创新外都仍小于显著性水平，即检验依然显著，表明残差序列存在高阶的ARCH效应，即收益率序列存在波动集聚性。表1 样本基金日收益率的统计分析结果检验项目 均值
表明收益率序列存在严重的厚尾性；ARCH项和GARCH项的估计值在5％的水平下显著，两项值相加小于1，表明用GARCH（1，1）－GED模型是恰当的。95%置信水平下VaR的统计栏中可以看出，各偏股型基金的VaR值大都在0.07和0.08左右，都比市场组合的近0.1的VaR值要小，这说明各基金在市场下跌的时候有一定的控制收益下跌的水平，积极投资的优点再次显现；偏债型基金的VaR值要比偏股型基金小很多。特别是某些基金的总风险水平不大，但VaR值却很大，如宝盈鸿利收益的标准差在偏股型基金中排在倒数第三，但VaR值却是最大的。说明这类基金控制损失的水平很低，投资者需格外谨慎。从表2的结果来看，华安180和本文构造的市场组合的收益和风险较其它基金是最为接近的，这说明本文构建的市场组合大体上是合理的。
3．各业绩评价指标的统计结果分析
表3列出了各业绩评价指标的计算结果和排名，业绩评价指标包括夏普指数、特雷诺指数、詹森指数和分别在95％与99％置信水平下的两个基于VaR的业绩评价指标。表4根据排名结果计算出的各指标的秩相关系数则有助于它们之间的比较。
综合表3和表4的结果可以看出：（1）各指标的排名结果差异不是很大，各且对第一名和最后一名的排名高度一致， 17只样本基金中易方达平稳增长的业绩表现最好，华夏债券最差，其它排名各有差异。从表4排名结果的Spearman秩相关系数也可看出，各指标的排名高度相关（Spearman秩相关系数都在0.9以上），且两个基于VaR的指标和夏普指数的排名相关性要大一些，但又不是完全相关，一方面由于VaR和标准差都是对总体风险的度量，基于VaR的指标大体上保持了夏普指数的优点又有了一定改进；另一方面又验证了基金的收益率不服从正态分布。（2）两个基于VaR的评价指标的排名结果与其它指标的排名结果相比各有一些差异，但从投资者的角度来衡量，基于VaR的评价指标要更合理一些。譬如，对博时价值增长两个置信水平下的报酬－VaR比率和VM2测度给出的排名都是第二名，而夏普指数和特雷诺指数给出的排名分别是第六名和第七名。它在17只基金中平均收益率和标准差是第二大的，β值最大，而VaR值在95％和99％的置信水平下分别是排在第十和第九位，属中等水平。因此，它取得很高的收益率，控制损失的水平又很好，对投资者来说买这样的基金平时很赚钱，市场不好时也不会亏很多，给第二名的排名理所当然。相对于华安创新，月平均收益率比博时价值增长低0.1%，VaR值还比它大，特雷诺指数给华安创新的排名为第二，比博时价值增长高。
报酬－VaR比率（或VM2测度）在两个不同置信水平下的排名结果几乎一样，一方面说明样本基金根据GARCH－GED模型来计算VaR，排除了极端值的影响，效果较好；另一方面说明只要采用好的VaR计算模型，置信水平的选择不会成为基于VaR的评价指标很大的缺点。
（3）除华安180和华夏证券外各基金VM2测度值均为正值，VM2测度是指各基金的VaR值调整到和市场组合一样时应有的收益和市场组合的收益的差值，这说明大部分的基金取得了超过市场的业绩。市场组合的VM2测度值为零，这说明此指标是正确按其构建原理构建的。但各基金取正值的VM2测度都很大，这主要是由于市场组合的收益率太低而VaR值太高所致，而根据理论市场组合应是有效组合，如此多的基金VM2测度值为比较大的正值只能说明本文采用的市场组合可能是无效的，代表超额收益的詹森指数值很大也说明了这一问题。但根据上证180指数进行消极投资的华安180的表现来看，本文的基金评价的基准组合又是合理的。因此，合理的解释是我国开放式基金整体上战胜了市场。
四、结 论
综上，可以得到以下结论：
（1）我国开放式基金的收益率序列存在右偏性、尖峰肥尾性和波动聚集性，而且这些特性的表现都比较突出；应用GARCH（1，1）－GED模型刻画我国开放式基金的收益率序列的波动性并以此计算VaR是较恰当的。
（2）从投资者注重下跌风险的角度来看，基于VaR的基金业绩评价指标相对于三大经典指标有其明显的应用优势。这些指标都至少克服了以收益率为标准的业绩评价的缺陷，克服了不同风险的组合之间进行业绩比较的困难，从理论上说采用任意一个评价指标都可以用来比较基金的业绩。但是，这些评价指标本身是从不同角度选择不同的风险指标建立起来的，因此，各个指标之间的评价结果经常不一致。由于每个测度指标各有优缺点，很难说哪一个是最佳的。它们对不同基金绩效评价结果的不一致性，一定程度上影响了基金绩效评价的可信度，但这并不矛盾，因为，不同的结论可能适合于不同的投资者，投资者可根据自己风险偏好选择测度指标作为投资参考。
（3）以本文构造的市场基准来衡量，我国开放式基金在2003和2004年整体上战胜了市场。开放式基金在一开始就体现出了它的先进性，发挥了它专业理财、理性投资、进出便利和规模经济效应的优势，相信在不久的将来会成为我国投资者进行金融投资的主要方式。
参考文献：
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Empirical Research on Performance Evaluation of Open Styled Funds
in Our CountryComparative Analysis of the Performance
Evaluation Method Based on VaR and the Three Classical Methods
HU Zongyi，ZHANG Jie
(School of Statistics, Hunan University， Changsha，Hunan 410079，China)Abstract：According to modern investment theory, only the yield is adjusted by the risk can it be taken as the foundation on which the performances of mutual funds are compared. So the core of mutual funds' performance evaluation should be to measure the risk accurately. Through the comparative analysis of using the method based on VaR and the three classical methods to appraise open styled funds' performance in our country, it finds that the funds' performance evaluation indexes based on VaR have more obvious application advantages to the three classical indexes when investors pay attention to the “Downside Risk". And investors now have one more evaluation index which can accord with one's own of risk partiality as investment reference .
关键词：证券投资基金；夏普比率；詹森指数；特雷诺指数
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-0-02
一、前言
自1991年8月，珠海国际信托投资公司发起成立珠信基金，成为我国首支基金后，中国的基金市场如雨后春笋般发展，极大地推动了我国证券的发展。随着基金市场的不断壮大和发展，基金的种类、投资理念和运作方式都呈现出多样化的发展趋势。这些琳琅满目的基金种类的出现和更新，为中国的证券市场提供了更合理的配置资源的方式，也为广大投资者拓宽了投资渠道。在我国的证券市场上，广大的中小投资者占据了主要部分，但是他们专业投资知识欠缺，投资决策的非理性因素较多。如何对基金的业绩进行科学评价，为个人投资者的投资决策提供合理的依据，就显得非常迫切。目前，学术界对投资收益的评价指标主要有夏普比率、詹森指数、特雷诺指数，究竟哪一种方法、指标能够更好的衡量投资的风险、收益，为投资者提供更好的参考，本文将通过实证的比较研究进行说明。
二、研究方法及样本选择
（一）研究方法
本文选取市场指数rm、无风险利率rf和Beta系数等等，计算样本基金的平均收益率、标准差和Beta系数。先从这些指标对其进行研究，再通过计算其夏普比率、詹森指数和特雷诺指数，进行排序和相关性分析，对比基金在这些指数比率上的不同表现，最后获得结论。
各指标的计算方法如下：
1.基金收益率：
Rp：基金收益率
NVPT：第T个交易日的LOF净现值
DT：第t个交易日的基金分红
由于本文选取的数据已经排除了基金分红带来的影响，所以该式则可以简化为：
2.市场基准收益率：
根据我国1997年11月14日颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定：一个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%。所以，在市场收益率的选取中，也必须考虑债券市场指数。根据样本数据所选的时间区间内的30个交易日内的上证指数、深证成指和国债指数的平均收益率计算，可以得到本文下面计算所用到的市场基准收益率为：
Rm=40%*（-0.026%）+40%*（-0.105%）+20%*（0.017%）=-0.049%
3.Beta系数的计算：
Beta系数反映的是该基金的市场风险程度，Beta系数的绝对值越小，说明基金收到市场变动的影响程度越小，反之，则受到市场变动的影响程度较大。根据本文中用到的数据，直接用基金收益率对市场收益率做回归可以得到各支基金的Beta系数。
（二）样本选择
本文在我国上市型开放式基金（LOF）中随机选取其中10支进行实证研究。由于本文的主要目的是通过实证检验，对比三个模型在对于基金选择上的不同，这无关于统计上的问题，所以为了简化计算过程，笔者选择的样本相对较少。所选的数据区间为2013年1月24日到2013年3月13日，一共30个交易日。所选的10支基金的具体情况如表1。
表 1 样本基金的基本情况
基金名称 基金代码 投资类型 上市时间 管理公司 托管人
南方积配 160105 股票型 2004-12-20 南方基金管理有限公司 工商银行
嘉实黄金 160719 QDII 2012-02-10 嘉实基金管理有限公司 工商银行
天治核心 163503 股票型 2007-07-30 天治基金管理有限公司 交通银行
招商金砖 161714 QDII 2011-05-11 招商基金管理有限公司 中国银行
工银四季 164808 债券型 2011-03-28 工银瑞信基金管理有限公司 农业银行
鹏华丰润 160617 债券型 2010-12-16 鹏华基金管理有限公司 建设银行
交银添利 164902 债券型 2011-04-20 交银施罗德基金管理有限公司 农业银行
景顺鼎益 162605 股票型 2005-05-25 景顺长城基金管理有限公司 中国银行
添富贵金 164701 QDII 2012-03-01 汇添富基金管理有限公司 工商银行
天弘深成 164205 股票型 2010-09-17 天弘基金管理有限公司 工商银行
数据来源与说明：数据通过炒股软件《》获得，已通过除权处理，消除了分红影响。
三、实证分析
经过初步计算，得到所选出来的10只基金的各项基础数据如表2所示。
表 2 初步计算得到的基本数据
序号 项目 平均收益率 标准差 Beta系数 非系统风险
1 南方积配 0.967 0.014 0.967469 0.00293595
2 嘉实黄金 0.929 0.023 0.929417 0.00434589
3 天治核心 0.520 0.008 0.520153 0.00208226
4 招商金砖 0.821 0.018 0.820694 0.00279536
5 工银四季 1.050 0.006 1.049848 -0.0014835
6 鹏华丰润 1.034 0.006 1.033756 -0.0013421
7 交银添利 1.051 0.004 1.051406 -0.0004692
8 景顺鼎益 0.866 0.014 0.866519 0.00148619
9 添富贵金 0.876 0.018 0.876508 0.00361731
10 天弘深成 0.752 0.023 0.751841 -0.0010309
11 市场收益率 -0.06 0.012 1 0
通过基础数据的计算可以得到10只基金的夏普比率、詹森指数和特雷诺指数，按这三类指标排序后得到如表3所示结果：
表3 排序结果
序号 项目 夏普比率 排序 詹森指数 排序 特雷诺指数 排序
1 南方积配 -0.0152 6 0.061131 4 -0.00022 5
2 嘉实黄金 -0.346 10 0.056721 5 -0.00238 10
3 天治核心 -0.0162 7 0.032783 10 -0.00039 6
4 招商金砖 -0.0167 8 0.051707 8 -0.00041 7
5 工银四季 0.1942 1 0.067131 1 0.000533 2
6 鹏华丰润 0.0744 2 0.06577 3 0.000212 3
7 交银添利 0.0102 4 0.066696 2 2.50E-05 4
8 景顺鼎益 0.0359 3 0.055516 6 0.000657 1
9 添富贵金 -0.1342 9 0.053763 7 -0.00207 9
10 天弘深成 -0.0112 5 0.047347 9 -0.00043 8
由表3可以出，10只基金的夏普比率和特雷诺指数的排序结果相对接近，其原因是夏普比率测度的是每承担一单位的投资风险所获得的风险溢价，而特雷诺指数测度的是每一单位的系统风险所获得的风险溢价。所选的10只基金的非系统风险已经被合理规避，所以这两个指数的排序结果比较接近。
再通过对三个指数计算相关性分析，得到表4。
`表4 相关性分析
夏普比率 詹森指数 特雷诺指数
夏普比率 1
詹森指数 0.259861 1
特雷诺指数 0.906766 0.244577 1
通过相关性分析的结果来看，得到的结论与排序结果相似。特雷诺指数和夏普比率之间的相关系数较大，也即呈现出较高的相关性，而相对来说，詹森指数在样本的相关性分析中体现出与其他两个测度比率较低的相关性。其原因是本文所选择的10只基金都在较高的程度上模拟了市场组合，有效地分散了非系统风险，但与市场拟合程度较高的投资组合在规避非系统风险的同时，也放弃了打败大盘从而获取超额收益的可能性。而詹森指数主要测度的恰恰是该基金在超越市场并获得超额收益上的能力，所以在本文选取的样本中，詹森指数的计算结果会比其他两个比率偏离较多。
四、研究结论
1.从基金的Beta系数上来看，所选的样本基金，都在很高的程度上拟合了市场组合，表现为Beta系数非常接近于1。其非系统风险被基金内的证券组合合理分散化，总体风险非常接近于市场风险。这种通过构建和模拟市场组合的基金否认了打败市场的可能性，并且相信市场是有效的。笔者认为从中国证券市场目前的情况来看，尽管我们可以预测市场一个整体和长期的上涨趋势，但在短期的熊市中很难通过更合理的组合去跑赢指数，所以这种拟合市场的做法是合理的。
2.通过夏普比率、詹森指数和特雷诺指数的计算，对计算结果进行排序及相关性分析，可以得到，在样本基金以模拟市场组合为目的的情况下，夏普比率和詹森指数的排序结果相当接近，相关系数也较高，而对于测度资产超额收益的詹森指数，则相关性很低。所以其实在进行基金选取和考核时，可以直接选用夏普比率进行考量。
参考文献：
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【关键词】现金流量；指标体系
美国证券交易委员会前主席曾说过：“如果让我在拥有利润信息和现金流量信息之间做一个迫不得已的选择，那么，今天我就选择现金流量。”现金流量可以反映一定时期企业现金及现金等价物流入和流出，便于信息使用者了解企业净利润的质量，以此来弥补资产负债表和利润表所提供信息的不足。可见在当今复杂的经济环境下，现金流量表所表达的信息更为真实和重要。
一、传统指标评价企业经营业绩的劣势
1.会计利润的可操作性
近年来国内外企业会计上频繁出现会计造假事件，会计利润是容易被人为操纵的，例如2011年在“绿大地”事件中涉嫌虚增资产、虚增收入、虚增利润等违规行为，自绿大地2007年底挂牌以来，该公司连续换了两任财务总监，三家会计师事务所，并且每次都在年报披露前夕，多次变更业绩预告，自行变更会计估计，高层管理频繁离职。像这样违规操纵会计账务的案例比比皆是，严重损害了投资人与股东的正当权益。
2.对支付能力、偿债能力以及周转能力的反映不足
对支付能力、偿债能力以及周转能力的分析意义在于：企业在生产经营过程中，经常要用现金偿还借款，支付职工工资以及原料成本，向投资者支付股息红利等，可能有时会面临资金短缺的状况。所以正确的了解公司的支付、偿债、周转能力才能让经营者做出正确的投资和筹资决策，才能保证企业的生产链顺利进行。而企业账面利润的多少并不能完全反映企业目前可以使用的流动资金有多少，传统的财务分析指标虽然常常结果很乐观，但是却容易误导投资者和股东。
3.企业实际收益的可靠性弱
现在比较通用的业绩评价是建立在会计利润和净资产收益率为主的指标评价体系，而这种评价体系更关注的是企业账面的收益能力。而现实中企业的实际收益和账面所显示的收益并不是同步的，可能账面上企业显示盈利，但实际上企业并没有真正得到这些利润，这中间可能存在一个现金流上的差异，如果处理不好就很有可能使企业陷入资金短缺的困境。
二、现金流量评价企业经营业绩的优势
1.更客观地评价经营结果
由于现金流量表是按照收付实现制原则编制的，它将权责发生制下的盈利信息调整为收付实现制下的现金流量信息，便于信息使用者了解企业净利润的质量。而且现现金流量指标不容易受到外界会计政策变更的影响以及人为的操纵。
2.更好的反映企业的偿债能力
现金流量指标可以反映公司在一定时期内实际收到和支出的现金流量和存量，即要偿还的债务和能够用来偿还债务的流动资金，更能真实直观地反映公司的偿债能力，比利润信息更有说服力。
3.更真实地反映企业收益水平
实际中企业的会计利润与现金流量并不是同步的，有时甚至差异很大，足以使企业陷入危机。一个企业的利润在财务报表上显示的再高，但是现金流量不足，那么在生产经营中很容易出问题，该企业的收益水平也同时受到质疑。而现金流量则可以排除净收益中的杂质，更真实地反映企业收益水平。
三、基于现金流量的企业经营业绩评价体系的设计
1.现金流量结构百分比分析
即以现金流量作为100%，分别计算经营活动、投资活动和筹资活动现金流入量、流出量占现金流入总额的比重，分别反映公司现金的来源与用途，以便分析公司现金流入量与流出量的匹配程度。
（1）现金收入结构百分比分析
现金收入构成反映的是公司经营活动现金流入、投资活动现金流入和筹资活动现金流入在全部现金流入中所占的比例，以及各项活动现金流入中的具体构成情况，现金主要来源哪些项目，增加现金收入要注意哪些方面。
（2）现金支出结构百分比分析
现金的支出结构是指公司各项现金支出占企业当期公司全部的支出的百分比，该分析项目主要是反映公司的现金的主要用途在哪些方面。
（3）现金余额结构百分比分析
现金余额结构主要是指公司的各项经营活动，投资活动以及筹资活动中，现金收支净额占全部现金余额的比例，该指标主要是反映公司的现金余额主要是哪些方面形成的。
2.基于现金流量的企业获利能力评价
（1）收益质量分析
现金股利支付保证率=经营现金净流量÷现金股利。该指标表示企业在现金股利方面所拥有的现金保证，这一比率越大，说明企业支付现金股利的能力越强，反之，则较弱。但是这一比率并不能代表投资者当期就可以获得现金股利，因为这是由企业所采用的股利政策所决定的。
每股经营现金净流量=经营现金净流量÷普通股股数。每股经营现金净流量反映的是每股发行在外的普通股所平均占有的现金流量，该比率实际上是作为每股收益支付保障的现金流量。
现金收益比率=经营净现金流量÷净收益。现金收益比率则反映的是公司本期经营活动所产生的现金净流量与净收益之间的比率关系。通常情况下该比率越大，公司盈利质量就越高，如果该比率小于1，说明本期净收益中存在尚未实现现金的收入。这种情况下，即使公司有盈利，也可能会发生现金短缺，严重时会使公司陷入危机中。
（2）盈利能力分析
销售现金比率=经营现金净流量÷销售收入。销售现金比率反映的是企业通过销售获得现金的能力。
全部资产现金回收率=经营现金净流量÷平均资产总额。其中平均资产总额=（期初资产总额+期末资产总额）÷2。该指标说明企业资产产生现金的能力，比值越大说明资产利用效果越好，利用资产创造的现金流入越多，整个企业获取现金能力越强，经营管理水平越高。反之，则经营管理水平越低，经营者有待提高管理水平，进而提高企业的经济效益。
经营现金流量增长率=（本期经营现金流量-上期经营现金流量）÷上期经营现金流量，该指标反映的是企业获得现金的稳定性。
3.基于现金流量的企业偿债能力评价
（1）短期债务的存量比率分析
现金比率=（现金+现金等价物）÷流动负债。现金类资产包括库存现金、随时可用于支付的存款和现金等价物。现金比率可以反映企业的直接偿付能力，这是由于现金是企业偿付债务的最终办法，如果企业缺乏流动资金，就可能出现支付危机。因此，该指标高说明企业有良好的支付能力，但是过高则说明该企业拥有过多盈利能力较低的现金，企业的现金没有得到有效的利用。
现金流量比率=经营活动产生的现金流量净额÷流动负债。现金流量指标是从动态角度反映本期经营活动产生的现金流量净额足以偿付流动负债的能力。
（2）长期偿债能力比率分析
经营活动现金流量净额债务比=经营活动现金流量净额÷债务总额。该比率中的债务总额采用的是期末数，因为实际需要偿还的是期末金额而不是平均金额。该比率表明企业的用经营现金净流量偿付全部债务的能力，比率越高，偿还债务总额的能力越强。
现金流量利息保障倍数=经营现金流量÷利息费用。现金流量利息保障倍数是现金基础的利息保障倍数，表明每1元利息费用有多少倍的经营现金净流量作为保障。它比利润基础的利息保障倍数更为可靠，因为实际用于支付利息的并不是会计利润，而是现金。
四、案例分析
以下是中国神华公布的2011年12月的现金流量表（见表1）。
1.现金流量结构百分比分析
从下面所给的现金流量表中的数据，可以看出企业当年收入的现金中，经营活动现金流入占93.7%（24474400/26133800），投资活动现金流入占3.6%（941100/26133800），筹资活动现金流入占2.7%（718300/26133800）。所以该企业主要的现金收入来源于经营活动，并且主要是销售商品所收到的。投资和筹资活动收到的现金比例都较小，所以要提高现金流入，主要还是更关注商品的销售。在企业当年的支出现金中，经营活动流出现金占62.0%（17188000/27710600），投资活动现金流出占22.9%（6329300/27710600），筹资活动现金流出占15.1%（419330/27710600）。也就是说该企业有62.0%的现金是投入企业的经营活动中，在投资活动和筹资中的比例也较大。所以可以看出该企业的现金流入和流出在大体方向上是一致的，但是还是有一些不匹配，在筹资和投资方面的现金流出要大于现金的支出。
表1 现金流量表
编制：中国神华 2011.12.31 单位：万元
一、经营活动产生的现金流量 本期金额 上期金额
销售商品、提供劳务收到的现金 23766500 略
收到的税费返还 800
收到的其他与经营活动有关的现金 707100
经营活动现金流入小计 24474400
购买商品、接受劳务支付的现金 11242300
支付给职工以及为职工支付的现金 1433500
支付的各项税费 3967700
支付的其他与经营活动有关的现金 544500
经营活动现金流出小计 17188000
经营活动产生的现金流量净额 7286400
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资所收到的现金 300000
取得投资收益所收到的现金 27400
处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额 5000
收到的其他与投资活动有关的现金 84600
投资活动现金流入小计 941100
购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 4497200
投资所支付的现金 9000
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 166600
投资活动现金流出小计 6329300
投资活动产生的现金流量净额 -5388200
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 200500
取得借款收到的现金 467100
收到其他与筹资活动有关的现金 5200
筹资活动现金流入小计 718300
偿还债务支付的现金 2081400
分配股利、利润或偿付利息所支付的现金 2111900
筹资活动现金流出小计 4193300
筹资活动产生的现金流量净额 -3475000
四、汇率变动对现金及现金等价物的影响 -700
五、现金及现金等价物净增加额 -1577500
加：期初现金及现金等价物余额 7721200
六、期末现金及现金等价物余额 6143700
资料来源：新浪财经网
2.企业获利能力评价
现金股利支付保证率=7286400÷298300=24.43。每股经营现金净流量=7286400÷1988962.046（万股）=3.66。这两项指标都远大于1，说明企业有充足的现金保证股利的支付。现金收益比率=7286400÷5150700=141.4%，该比率大于1说明该企业的收益质量比较高。销售现金比率=7286400÷23766500=30.7%，该比率说明每1元中实现的现金收入为0.307元，是企业的收益质量的表现，更适合于以往各期指标进行水平比较。全部资产现金回收率=7286400÷39754800=18.3%，该指标适用与同行业平均全部资产现金回收率进行比较，若高于则说明该企业全部资产产生现金的能力比较强，反之则较弱。经营现金流量增长率=（7286400-5940000）÷5940000=22.7%，所以该企业的经营现金流量增长率比较高，有一个比较稳定持续获得现金的能力。
3.企业偿债能力评价
现金比率=6906000÷8754900=0.789，该比率过高，说明该企业支付能力很强，但现金的利用效率不够高。现金流量比率=7286400÷8754900=0.832，该企业的财务弹性良好，本期经营活动产生的现金流量净额足以偿付流动负债。经营活动现金流量净额债务比=经营活动现金流量净额÷债务总额=7286400÷13606900=0.54，该比率则反映了企业有较好的偿还债务总额的能力。现金流量利息保障倍数=经营现金流量÷利息费用=7286400÷237200=30.72，表明每1元利息费用有30.72元的经营现金净流量作为保障，所以可以看出该企业有良好的偿债能力。
参考文献：
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[5]王志波.企业经营业绩评价体系浅析[J].理论研究，2011（9）：33.
作者简介：
汤淑萍，中级会计师，现供职于中盐新疆维吾尔自治区盐业有限公司。
我国封闭式基金起步较晚，但发展迅速，目前市场上共有22只传统型封闭式基金，132只创新型封闭式基金，截至 2013年3月，我国共有基金销售机构242家，基金托管银行19家，基金管理公司80家，证券投资基金1258只，资产净值37346.30亿元，其中封闭式基金的资产净值为1721.74亿元，占基金总资产的4.61%。证券投资基金已成为证券市场上一支不可忽视的力量，对我国的金融业乃至整个国民经济的发展具有重要意义。
随着基金规模的不断扩大，基金品种的日渐繁多，以及投资者自身需求的多样化，如何准确评估基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力、选择适合自己投资需求的基金成了人们关心的话题。但国内还没有建立起完善的基金投资效率评估体系，因此，设计一套全面的，能够真实反映基金运作状况的业绩评估体系是非常必要的。
二、基金业绩综合评价模型的构建和实证分析
（一）样本和指标选取
本文以22只传统型封闭式基金作为封闭式基金的样本代表，即：同益、鸿阳、汉盛、汉兴、同盛、安顺、天元、泰和、裕隆、久嘉、通乾、景宏、兴和、景福、科瑞、银丰、裕阳、普丰、普惠、丰和、金鑫、安信。并从基金收益、基金风险、基金管理能力方面选取了八个指标，即：投资收益率、特雷纳指数、夏普指数、詹森指数；投资收益率的标准差和系统风险；证券选择能力和市场时机选择能力。
（二）基金业绩评估指标的测算
资料来源：软件和金融界网站
（三）实证分析结果
根据上面的实证分析，可得到以下结果：
（1）大部分传统型封闭式证券投资基金的投资收益率高于市场基准收益率。22只基金中有10只基金的综合得分大于零，取得较好的收益。19只基金的特雷纳比指数、夏普指数和詹森指数都为正值，表明基金在经过风险调整后取得了高于预期水平的正收益。
（2）相对于普通投资者，基金管理者不具有规避风险的能力。参照实证过程可知，占基金总风险很大比重的系统风险接近市场系统风险，这说明，基金的系统风险并不比散户的系统风险低，基金没有发挥专家理财的优势。
（3）我国基金管理人不具有显著的择时选股能力。14只基金的证券选择能力指标值为正，8只为负；19只基金的市场时机选择能力指标值为正，3只为负。但并不是同时为正或为负，说明基金管理人不同时具备择时和选股能力。
（4）不同基金管理公司的基金投资效率存在差异。差异的实质在于基金管理公司经理投资策略的差异，与管理公司自身的整体水平及其管理人员的能力有很大关系。
四 结论及政策建议
虽然我国基金业绩表现不错，但基金经理在规避风险方面还存在不足；基金经理的专业素质不强，不具备择时和选股能力；基金管理公司的投资策略对基金的业绩也会产生很大的影响。
第一，降低基金风险是提高公司业绩的首要任务，可以通过分散投资来消除非系统化风险，通过改善市场投资环境、创新风险规避工具来减少系统性风险。
1上市企业现金持有量的影响因素分析
1.1市场范畴下的影响因素分析
企业的现金持有行为属于其市场行为的一项重要组成部分，因此，有必要将其纳入到市场范畴下去讨论。这里的市场范畴包括：市场结构、企业行为、市场绩效。根据哈佛学派的S―C―P模型可知，市场结构决定着企业行为，而企业行为又决定着市场绩效。与之相对应的则是芝加哥行为学派的观点，即C―S―P模型，企业行为决定市场结构，市场结构又决定着市场绩效。从我国市场经济体制的现实表现来看，由于市场机制的自发性还未完全释放出来，所以行为学派的观点更符合我国当前国情。这就表明，企业在决策现金持有量上具有很强的主观偏好，这一偏好也受到目前我国宏观经济发展状况和证券市场发育情况等诸多因素的影响。这种主观偏好所导致的结果便是，处于企业的研究者难以确定企业现金持有量的准确数额。
1.2信息问题下的影响因素分析
这里的信息问题指向：信息不完美因素。信息不完美因素的存在，深刻影响着企业的现金持有量。根据央行对我国2015年的宏观经济发展的预测可知，2015年仍然维持着低速增长态势，且实体经济发展的下行压力仍然明显。从这一预期出发，诸多企业必然会选择增大现金持有量。具体而言，信息不完美对企业现金持有的影响因素包括：①企业为了降低应对经营风险的成本，而增大现在的现金持有量。②企业为了减少筹措资金的交易成本，而增大现在的现金持有量。对于前者而言，企业会从资本市场和商品市场的经济环境出发，综合做出现金持有量的决策。另外，我国在转变经济发展方式和压缩产能、提升产业结构的国家战略推动下，也必然增大企业的技术改造和资本重置的现金持有量。对于后者来说，尽管央行下调了存款准备金率，但各大商业银行仍然表现出惜贷的行为特征。因此，为了应对这一状况企业会选择增大现金持有量。
1.3委托下的影响因素分析
“委托关系”是新制度经济学中的重要概念，其假设“距关系链条越远的主体，对企业经营绩效关切度越小”为前提，能较好地应用于分析企业的现金持有量问题。可见，这里便存在着利益相关者的影响因素。然而，我国大量存在的上市企业属于国有企业类型，这就意味着“委托”模型并不完全适用于解决这类企业的现金持有量问题，而且在国企中委托关系所潜在的机会主义行为，或许是一种双边行动。因此，问题下的影响因素主要针对非公企业类型。在这一企业类型中，职业经理人因所含有的目标函数与股东之间存在差异，因此为了实现在职消费、提升职位声望等自利需要，而增大现金的持有量。
2完善绩效评价的策略
2.1优化财务管理
上市企业的组织结构一般为M型，即这种事业部型的组织架构，决定了企业具有多层次和宽幅度的特征。随着当前企业各事业部单元的产品项目相互之间的关联性逐步减弱，使得总机构（或总部）在现金持有量的决策上也面临着多元目标函数的制约，以及存在多样化市场结构的要求。这就意味中，企业传统“统借统还”模式已经不适用当前市场环境的特点，因此，需要建立契约约束下的多元化财务主体。首先，总机构与分支机构就产品项目所对应的一系列生产、销售活动，通过签订契约来明确各自的权利与职责，然而将项目资金额定并配合科学的激励措施，来促使分支机构实施全面预算管理。这样一来，分散化的资金持有量决策就能避免统一模式下的信息不对称现象的干扰，也能规避与利益集团的非合作博弈。
2.2完善经营管理
根据企业管理原理可知，完善企业经营管理的本质在于完善对人的管理。从现阶段所反馈出的影响现金持有量的问题，除了受到客观信息不完美现象的干扰外，多数根源于企业内部非正式组织的利益使然。非正式组织构成了企业内部的压力集团，在人为隐藏关键私人信息的情况下，总机构将难以通过会计测算和全面预算管理来强化资金持有量的合理性和有效性。因此，还需要从完善企业内控入手。处于金融后危机时期的当下，企业所面临的应是提升自身的技术创新能力，以及优化产品结构采取集中化市场策略来获得回报。因此，在现金持有量的比例结构上应充分向产品研发、市场渠道拓展等领域倾斜。这样一来，即能提升资金持有的经济效益性，也能缩小资金持有量的决策范围。
2.3强化内部治理
在本文开篇之处就归纳出企业现金持有的目的，其中“投机性”成为了目的之一。根据国内外实证研究显示，职业经理人在不受到有效约束的情况下，往往会采取追求在职消费和提升职业声望度等短视行为。从而，在信息不对称现象的干扰下，将会增大企业的现金持有量。需要指出，企业现金一旦流出生产和流通领域，将降低价值创造和实现的能力。由此，需要通过强化内部治理结构来解决委托问题。前面也已经提到，国有上市企业受到产权特征的决定，委托问题具有“双边性”，这从当前的反腐案例中便可知晓。因此，本文主要以非公上市企业为研究对象。针对非公上市企业的内部治理问题，应提升企业内部的契约化和制度化管理程度，避免内部非正式组织所带来的人际干扰。
2.4利用积累基金
从现阶段国内外宏观经济发展状况来看，企业所持现金量不是多了，而是少了。因此，在解决这一现实问题时应着力从资本市场和利用积累基金上来下功夫。由于从资本市场来筹措资金属于一个大问题，这已超出了本文的立论范围，所以这里只是就利用积累基金提出建议。企业的积累基金主要包括两部分：资产折旧基金和福利基金。根据资本循环公式G―W―G`可知，企业资金在时间维度上将先后经历要素采购、产品生产、产成品销售等三个阶段，其中资金在W阶段将停留一段时间，从而这一阶段将使企业资金暂时退出流通领域。可见，企业对积累基金的利用主要在于填补因资金停留在生产领域的“漏损”，而且具有一定的时间边界。为此，企业财务部门应测算出资金在生产领域的停留时间，以便有效利用好积累资金。
2.5完备财税政策
同样针对当前实体经济面所遭遇的寒流而言，地方政府应在财税政策上助力企业获得合理的现金持有量。考虑到政府的行为偏好，在完备财税政策上应有所侧重，即向那些高科技、新能源类企业倾斜。特别在“营改增”的税制改革下，应充分利用这次机遇，合理测算增值税的缴纳数额，从而充分释放税制改革对企业所带来的红利。
3展望
3.1经理层控制程度对企业现金持有的影响
在经理层自利动机的行为假设下，管理者往往以“个人效用极大化”而不以“股东财富极大化”为追求目标，从而产生了问题。经理层所能掌控的现金可以满足他们在职消费的欲望或者扩充资源以增加自己在企业的权力，所以他们出于自利动机往往倾向于使上市企业持有大量现金。因此，如何解决这一问题将是未来研究的领域之一。
3.2经理层激励约束机制对企业现金持有的影响
对经理层现金持有自利行为的抑制，一是需要对经理层进行有效激励；二是需要对经理层行为进行有效约束。当激励和约束较弱时，经理层现金持有自利动机会增强，存在强烈的现金持有偏好；当激励和约束增强时，经理层的自利动机会减弱，在现金持有决策上与股东利益趋于一致。Ozkan（2004）以英国企业为样本进行的研究发现，当管理层持股比例低于24%时，现金持有量与管理层持股比例负相关；管理者持股比例在24%～64%时，现金持有量与管理层持股比例正相关；当管理层持股比例高于64%时，现金持有量与管理层持股比例又呈负相关关系。由此，如何测算出我国管理者持股比例与激励约束的关系，则构成了未来研究的另一领域。
3.3经理层任职方式对现金持有的影响
IPO的重启,似乎并未影响大盘继续上涨的趋势,沪深300指数6月连续攻破3000点、3100点两个整数关口,收于3166.47点,涨幅为14.74%。
晨星数据显示,按各基金公布净值的时间为结点计算的最近一个月里,所有204只私募基金的平均收益率为5.22%。月回报最大的基金收益率为23.28%,月跌幅最大的基金收益率为-5.28%。其中,有185只基金获得了正收益,占比约为91%;有26只基金战胜同期沪深300指数,占比约为13%;有45只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为22%。有11只基金的收益率超过了15%(见图1):中融・混沌1号、平安・东方港湾马拉松、深国投・金域蓝湾1期、深国投・同威1期、交银国信・六禾财富银盏一期、深国投・景良能量1期、平安财富・瑞智一期、深国投・时策1期、深国投・万利富达、深国投・道合1期和深国投・瑞象丰年。
整体来看,私募基金最近一个月的表现继续落后于大盘(11.47%,调整后)和股票型公募基金(8.33%,调整后)的表现。
短期表现评价(今年以来)
今年以来,除了5只基金,其他163只基金均实现了正收益,占比约为96%;但只有13只基金能跟上大盘上涨的步伐,占比约仅为8%;有41只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为24%。今年以来表现最好的基金,如深国投・景良能量1期、中融・混沌1号和粤财信托・新价值2期已经实现了超过100%的收益。而深国投・尚雅3期、4期、深国投・鑫地一期(注:进行过信托份额调整)、深国投・美联融通1期、深国投・睿信3期、4期以及深国投・开宝1期等,也都实现了超过70%的收益(见图2)。
今年上半年,上述168只基金的平均收益为33.55%,仍低于大盘近36个百分点,也落后于晨星股票型基金指数近13个百分点。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有136只基金,其中获得正收益的有103只,占比约为76%。深国投・景良能量1期、粤财信托・新价值2期、3期、深国投・尚雅3期、4期、交银国信・国贸盛乾一期、平安财富・淡水泉成长一期等15只基金中期表现良好,最近一年的收益率均超过了40%(见图3)。统计显示,136只基金的平均收益率为13.6%;有87只战胜同期沪深300指数,占比约为64%;有83只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为61%;中期看,私募基金的表现强于大盘近8个百分点、领先股票型公募基金近6个百分点。
波动率
波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一。数据显示,最近一年波动率最小的10只基金为:深国投・新同方1期、2期、华宝・合志同方一号、云南信托・中国龙1期、2期、云南信托・中国龙精选1期、云南信托・中国龙价值5期、7期、中铁・鑫巢盛利、云南信托・中国龙稳健1期。
波动率最大的10只基金为:深国投・鑫地一期、北国投・云程泰1期-2期、粤财信托・新价值2期、深国投・尚雅3期-4期、华宸・彤源一号、深国投・美联融通1期、深国投・开宝1期和深国投・睿信1期。
风险调整后收益
在134只可计算最近一年风险调整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,有101只基金的风险调整后收益为正值。夏普比率超过1的基金只有48只,表明这些基金最近一年来所承受的风险获得了超额回报。风险调整后收益排名前20位的基金为:交银国信・国贸盛乾一期、深国投・景良能量1期、平安・启明星、中铁・鑫巢盛利、粤财信托・新价值2期、3期、平安财富・从容优势一期、深国投・星石1期-6期、国民・东方远见1期、粤财信托・杰凯一期、云南信托・中国龙精选1期、深国投・朱雀1期、2期、深国投・博颐精选和平安财富・淡水泉成长一期(见图4)。
长期表现评价(最近两年)
共有31只基金具有最近两年的历史记录,其中有17只基金最近两年的年化收益率为正值。而云南信托・中国龙精选1期、深国投・民森A、B号、深国投・亿龙中国1期、2期、深国投・景林稳健、深国投・景林丰收、云南信托・中国龙稳健1期、云南信托・中国龙1期、云南信托・中国龙增长1期和云南信托・中国龙价值1期这11只基金更是获得了超过10%的年化收益(见图5)。
有25只基金战胜同期沪深300指数,占比约为81%;有19只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为61%。这31只基金的平均年化收益率约为2%,其长期表现分别强于大盘和股票型公募基金近12个百分点和5个百分点。
最近两年市场的大幅波动,使得各私募基金的波动率都偏高,仅有深国投・亿龙中国1期和云南信托・中国龙精选1期两只基金的风险调整后收益(夏普比率)超过1。■
作者为Morningstar晨星(中国)研究中心研究员,本文由晨星中国授权独家
全球养老金持续增配另类资产
【《财经网》报道】总部位于华盛顿的咨询机构华信惠悦与英国《金融时报》联合调查的结果显示,金融危机中全球养老金在另类资产方面的配置仍保持上升之势,从十年前的7%上升到目前的17%。
关键词：基金 绩效评价 方法 发展
至2004年6月底，国内基金业的规模已达到3000亿元左右，证券投资基金已成为最重要的机构投资者。选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择。由于目前基金销售的激烈竞争，各家基金公司在宣传自己业绩时往往片面地引用各种统计数据，同时由于相关法规的不完善，使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水平。
基金绩效评价是一个复杂的问题。它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法，也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素。从目前的情况看，我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱，不仅在理论研究上还基本停留在国外90年代的理论水平，在实证研究上也比较缺乏。
国外近几十年的理论研究和实践表明，数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价。随着现代金融理论的不断发展，基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析，而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设进行了验证。事实上，许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹。
国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实证研究，而我国目前还基本处在开始的阶段。这是因为证券投资基金在我国的时间较短，即使以90年代初期各地不规范设立的基金（如蓝天基金、天骥基金和广发基金等）算起，也不过10余年的时间。若以1998年3月第一只封闭式基金（基金金泰、基金开元）成立算起也仅几年的时间。由于封闭式基金的基金规模（份额）并不随基金绩效发生变动，封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面，加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得，因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入。从2001年华安基金公司在中国市场发行了第一只开放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只证券投资基金正式运作，其中开放式基金163只，封闭式基金54只。按照证监会11月底的统计数据，目前证券投资基金的净值规模已经达到5000亿元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；与迅猛增长的基金市场相比，我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方面还远远落在后面。
国外的绩效评价具有较长的历史。60年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论，奠定了现代基金评价理论的基石。特别是sharpe/lintner的资本资产定价模型（cpam），更是基金绩效评价的基础。treynor、sharpe和jensen几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法，这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较。尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同（sharpe指数采用的是全部风险）。cpam模型历史久远而且目前仍被广泛应用（例如malkiel，1995和ferson、schadt，1996）。不过这个理论也遭到了强烈的反对（richardroll1977，1978，admatiandross，1985，和dybvigandross，1985a，b）。例如，使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”。使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的”（admatiandross，1985，p.16）和“总体而言任何事情皆有可能。”（dybvigandross，1985a， p.383）
针对上述的批评，又有一些改进的指标被提出。例如信息率，即是改进的詹森指数，通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1997年诺奖得主francomodigliani和其孙女leahmodigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为m2.
2000年muralidhar认为sharp值、信息率、m2法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序，问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够，并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评价。鉴于此，muralidhar提出了m3测度方法。stutzer（2000）在损失厌恶理论基础上，假定投资者选择最大可能地回避风险，从而构建了一个新的评价指标，即衰减度（probabilityofdecayrate），该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高，正偏度的基金风险趋小。
此外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面，也是国外近期基金绩效评价研究的热点。
treynor＆mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（t-m模型）可以用来检验基金经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。heriksson＆merton（1981）则提出在cpam模型中增加一个二项式随机变量，称之为双β模型（h-m模型）。bhattacharya＆pfleiderer（1983）对h-m模型的研究表明，经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息。connor＆kora jczyk（1991）的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度（co-skewness）时，t-m和h-m模型会得到错误的结论。grinblatt＆titman（1989，1994）针对这种情况提出了positiveperiodweightingmeasure（ppw）的模型，此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率，给出了择股和择时能力的综合检验结果。此外，chang＆lewellen（1984）基于apt模型提出了一种新的检验方法。引入变量β1和β2，通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力。
fama（1972）最早对基金绩效进行了归因分析，并提出了著名的fama模型。fama的模型建立在capm模型有效的前提上，他将资产组合的超额收益率分为“选择回报”（由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报”（由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分。brinson，hood＆beebower（1986）提出的bhb模型则将资产组合与基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类。但他们的研究结果也遭到了许多批评，如hensel，ezra＆ilkiw（1991），johnnuttall（1998）等。
绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面。如果基金绩效是持续的，则绩效评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的。尽管关于绩效持续性的研究常常是相互矛盾的，不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性。如brown＆goetzmann（1995）认为基金“短期内”具有持续性。比较常用的检验方式有半期平均秩差检验法和交叉积比率（cprcrossproductradio）法。半期平均秩差检验法是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份，并分别计算其秩。如果这两段的秩相等，则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态，其业绩具有长期的稳定性。cpr法是将一定时期内的基金绩效与所有基金的中位值相比较，将比较结果高者标为w（win），低于中位值者标为l（lost）。定义cpr=ww ll/（wl lw）。cpr的取值范围为（0，+∞），如果绩效的持续性越差，cpr值越接近0，反之若持续性越强，cpr值越接近正无穷。据carhart（1997）的观点，短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票，长期的持续性则是由于费率结构的设计不同。
基金的风格研究是对基金的投资和收益特点进行的研究。随着金融创新的深化和产品设计竞争的加剧，市场上逐渐出现了许多类型和风格差异的基金。因此基金的风格研究具有极大的实用性。基金风格研究的方法可以分为因素分析法和特征分析法。最早的风格研究方法是所谓的hbs（holdingsbasedstyleanalysis）法。这种方法通过对基金披露的全部持股信息进行分析而进行。缺点是无法有效地剔除“披露日修饰”行为。1992年夏普（sharpe）采用12因素模型（这12个因素是短期票据、中期政府债、长期政府债、公司债、抵押证券、大盘价值股票、大盘成长股票、中盘股票、小盘股票、非美国债券、日本股票和欧洲股票）进行研究，这种方法被称为rbs（returnbasedstyleanalysis）。rbs方法将基金收益分解为风格收益和选择收益。模型中因素的选取遵循排他、无遗漏和易于获得等原则。目前有越来越多的各种因素模型出现。而特征分析法有msb（morningstarstylebox）方法等。晨星风格箱法（msb）由著名的晨星公司于1992年提出并于2002年进行了改进。它首先根据资产组合中各股票市值规模的大小将其分为大盘、中盘和小盘，再在划分的每个市值区间根据定义的算法计算其价值和成长得分，最后将其定位到基金风格箱里的不同位置。
golloandlockwood（1999）对1983-1991期间更换了经理人的共同基金的业绩、风险及投资风格的改变进行了研究。当用公司规模、价值/成长重新对基金进行分类时，发现有多于65%的基金在改变管理之后投资风格也发生了改变。
绩效评估的一致性是研究和比较基金绩效评价的诸方法结果差异性的。不过该方面的研究一直比较少，国内目前还只有王聪（2001）对多重比较法等概念进行了一些介绍。评估一致性的检验方法主要有spearman秩相关检验、kendall协同检验和多重比较法等。spearman秩相关检验方法是通过对两种绩效评估方法所形成秩序列的相关性，判断两方法是否一致。如果该两种方法的秩（排序的差的平方）较小，则表明该两种方法对基金的评估具备一致性。kendall协同检验是在相关系数检验法上发展的。其中kendall协同系数定义为12s/m2n（n2-1）。w的取值范围在0和1之间。w的值越大，诸绩效评估方法具备越强的一致性。极端地，w取值1时说明所有的绩效评估方法结果完全相同。经过kendall协同检验，具有一致性的基金可以通过多重比较法来进行总体业绩评估。
国内关于基金绩效评价的研究目前还比较少。从已发表的文章和收集的资料来看，国内的研究还局限于对国外理论的介绍和实证研究，更多地是对某种单独的理论或角度进行研究，缺乏整体和系统的研究和缺少理论上的创新。
陈学荣（2000年）通过sharpe、treynor和jensen值进行了国内基金初步的绩效的实证研究。王志诚（2000）对中国证券市场特有的针对基金的新股配售政策的影响进行了讨论。王聪（2001年）较为全面地介绍了国外的基金绩效评估方法。王霞（2003年）在介绍国外理论的基础上研究了适合我国情况的基金绩效评估体系。刘红忠等（2001年）对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。李博和吴世农（2001年）研究了多因素模型在国内的应用。王庆仁等（2001年）应用t-m模型和h-m模型进行了择时能力的实证研究。沈维涛等（2001）则应用风险调整指数法、t-m模型和h-m模型对证券投资基金的业绩进行了实证研究。赵凯和巢洋（2002年）研究了基金绩效的基准组合方面的问题。丁文恒、冯英浚和康宇虹（2002年）将数据包络分析法引入了绩效评估领域。陈信元、张田余、陈冬华（2002年）进行了预期股票收益的横截面多因素分析法的实证研究。江赛春（2002年）研究了业绩指数法。薛继锐（2003年）研究了效用函数法。何荣天（2003年）较全面地介绍了基于风险和收益动态时变性的实证研究。程伟庆（2003年）研究了morningstar基金评级体系的缺陷。张戡、陈亮（2003年）运用统计学中的主成分分析法，建立基金综合评价模型，对基金进行综合评价。
参考文献：
1.陈学荣。投资基金业绩综合评估的指数法及其应用。财贸经济，2000（5）
2.王聪。证券投资基金绩效评估模型。经济研究，2001（9）
3.刘红忠等。证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析。上证联合研究计划第二期课题，2001
4.李博，吴世农。基金业绩评价的实证研究。资本市场导报，20008
5.王庆仁。基金投资策略、绩效与市场有效。财经科学，2004（1）
关键词：就业资金 绩效评估 评估流程 评估标准
随着失业问题的日益严重紧迫，世界各国一般都相应设立了支持积极劳动力市场政策(Active Labour Market Poliey，ALMP)的专项财政支出，在国际组织和西方发达国家一般称之为“expenditure for public employment service”，我国一般称之为“就业资金”。与国际社会同步，我国的就业资金绩效评估和相应的政策优化问题逐渐引入关注。
一、国外就业资金绩效评估的理论与方法
(一)就业资金绩效评估与优化的理论与方法
绩效政府理念是推动就业资金绩效评估的重要动力。在工商企业管理中，绩效管理制度可以追溯到20世纪初期泰勒(Taylor)的管理研究。但绩效评估与绩效管理真正运用到政府管理中来，则是始于20世纪50年代美国的绩效预算制度，至今世界上已有近50个国家开展了比较规范的公共政策绩效评估。其中英国、美国和澳大利亚的公共政策评价体系相对比较成熟，欧洲大陆诸多国家的公共绩效评估工作也开展得较为成功。
公共选择理论是就业资金绩效评估的重要理论基础。20世纪60年代以来布坎南(Buchanan，1968)等人提出了现代公共选择理论，利用现代经济学方法深入分析公共财政、公共决策过程以及社会法规制度的形成等问题，他们明确提出公共活动的参与者会出于谋求自己利益最大化而使财政支出预算最大化。委托—理论(Ross.S，1973)可以用来解释、预见就业资金政策执行过程中的寻租行为、内部人控制和“棘轮效应”等问题。莱伯斯坦(Leibenstein，1966)提出的X—效率理论揭示了如果没有适当的监督和激励，受托人的主观努力就会不足从而产生X—低效率。博弈论可以用来分析就业资金政策执行过程相关利益者博弈态势的形成和利益得失，为基于实际运作流程进行就业资金绩效评估提供系统理论工具，并且是指导进行就业资金设计和流程优化，规避“囚徒困境”问题的有效理论工具。
关于绩效评估的方法和工具，西方国家的就业资金项目评估往往是作为公共支出中的一部分来进行绩效评估的，因此财政支出绩效评估方法具有通用性。西方国家常用的财政支出绩效评估方法有：成本一效益分析法、最低成本法(最低费用选择法)、综合指数法、层次分析法、模糊数学法、因素分析法、生产函数法、方案比较法、历史动态比较法、目标评价法、公众评判法。
(二)就业资金绩效评估操作和经验
就业资金绩效评估属于公共支出政策的范畴，OECD秘书处(2001)在《public Expenditure Reviews》中将公共支出政策问题归纳为三类：一是宏观经济影响，分析一国公共的宏观经济状况是与一国的宏观经济状况相适应；二是分配与效率，分析公共支出是否实现了最有配置，与通过政府管理或依靠私人部门等其它选择相比是否是实现政府目标的最有效方式；三是技术效率，评估公共支出是否以有效的方式规划和执行，如预算程序、公共支出的监督和评估等。
具体在就业资金绩效评估方面，比较典型的有澳大利亚、美国、瑞典和德国四国。澳大利亚的就业政策绩效评估方法融合于整体的公共政策评估体系之中。澳大利亚财政支出效益主要是通过绩效评估指标的实现与否来体现的，将年度绩效计划中的绩效指标与本财年实际执行情况进行对比分析，对绩效计划完成情况进行评价，对未完成的绩效计划目标进行解释并提出相应措施，与以往年度绩效指标完成情况进行比较分析等。
美国管理当局2003年在项目支出绩效评估方面引入了项目评价体系(Program Assessment Rating Tool，下文简称PART)，PART主要由4部分组成：项目目的和设计、战略规划、项目管理、项目成果，每一部分都设计了一系列问题以取得项目绩效的相关信息，还包括每个问题各自的权重，并且可以根据与特定项目的相关程度调整权重值。美国注重提炼总结通用绩效衡量标准，以比较分析目标近似项目的绩效，如对职业培训和就业项目在美国至少有10个部门共48个职业培训项目，他们提炼了：“找到工作”、“项目参加者获得证书或学位”、“收入增加”等三项主要的通用绩效衡量标准。
瑞典在审计该国1997年劳动力市场培训项目(占该国劳动力市场项目总成本的30％)时。瑞典国家审计署首先从结果绩效判断入手，通过审计分析地方就业机构执行培训项目的情况分析其提高效率的潜能；然后将全国劳动力市场按照环境的相似性归纳为10个没有地理关系的就业大区，从中选择了8家就业机构，并将他们分为四组，每组对象代表了一类地方劳动力市场，每组中的1家就业机构人员受训后就业率较高；随后通过官方统计数字分析了解总目标实现情况，通过对8家典型单位进行深入调研的方法追探究其绩效差异的内部工作方法导因。瑞典的就业资金绩效评估工作的数据收集路径一是通过官方路径搜集基本信息，该国审计署可以获得关于瑞典每一家就业机构的详细信息，因此可以对比不同就业机构的绩效情况；二是主要包括通过面谈了解工作方法、组织方式、机构目的和奖励机制等方法来搜集微观绩效影响因素信息。
德国就业资金绩效评估的做法是：第一、建立统一、明确评价指标。联邦就业服务局对各地的就业工作评价设立就业人员总数、长期就业人员人数等多项考核指标，重点考核培训后的就业率等结果指标。第二、运用“雷达图”等方法形象、直观地进行目标与结果的比较评价。第三、纵向组织实施，横向进行比较评价，联邦就业服务局对各分支机构进行评价。除对各分支机构目标任务的实际完成情况进行评价外，还组织各分支机构之间的横向绩效评估，通过引入内部竞争和外部评审机制来落实绩效评估工作。第四、按评估结果实行奖惩，根据纵向评估结果调整预算；根据横向比较评价结果，调整资金在地区间的分配；对经办机构根据评价结果优胜劣汰。
其它国家就业政策绩效评估工作的特点有：第一、确立以质量为核心、以顾客为导向、以服务为目标的绩效评估模式；第二、评价主体多元化，外部评价力量日益发挥重要作用；第三、推行标杆管理，通过绩效评估来比较组织和项目的实施；第四、对公共政策支出绩效评估从以往的事后评价过渡到事前评价与事后评价相结合，并评价经济性、效率性和有效性和提供政策优化建议；第五、运用先进的网络和信息技术，针对不同项目运用不同的评价方式和方法技术。
从国外经验可以总结以下几点：第一、就业资金绩效评估已成为政府制定和优化就业政策、分配就业资金和加强资金管理的重要手段；第二、就业资金绩效评估工作都非常注重调研对象的典型性、基础数据的可得性和可比性；第三、就业资金绩效评估没有采用也并不追求过于复杂和结构化的数理方法，而重点强调绩效考核标准的确定与运用。但是国外就业资金绩效评估工作和我国情况也存在较大的差别，一是国外就业资金评估项目较单纯，而我国的就业资金项目有近10项；二是国外往往具备较为完备的基础数据支撑系统，基础数据搜集难度较小。
二、国内就业资金绩效评估研究的理论与方法
(一)就业资金绩效评估与优化的理论与方法
在理论上，杨宜勇(2006)认为我国积极的劳动力市场政策是针对转轨特殊时期的特殊政策，他对积极就业政策的社保补贴、再就业培训、就业指导、小额贷款贴息等10个方面进行了宏观绩效研究，对政府、雇主、劳动者个人和劳动力市场四方互动的角度分析了积极就业政策的效应，搜集了就业资金投入和产出的宏观指标进行历史比较分析，通过对环境难度系数、支持强度和再就业率进行计算来进行不同地区就业资金的综合效果评价。该研究的宏观绩效评估思路明晰并且可得性较强，不过该研究在微观绩效评估方面存在欠缺，如难以比较分析不同就业促进项目之间的财政支出效益，也难以提供评判标准，在管理机制设计和执行流程优化方案方面的微观研究基础不够深入和细致，一般认为中央财政资金可以带动2.5～3倍的地方财政资金，但在许多地方实际运行中远远达不到这个比例。
(二)就业资金绩效评估操作和经验
在实践方面，浙江、湖北安徽、云南和广东等省(2006)开展了再就业资金的绩效审计和评估工作，特别是浙江率先对再就业资金绩效审计和绩效评估的流程、指标、评价标准等方面进行了有益的探索和尝试，不过在考核指标系统设计、权数确定和绩效分析方法的科学性和系统性方面还存在较大的不足。财政部强调了就业资金绩效评估指标和方法的客观性和科学性，提出了结果要便于进行年度间、区域间、国际间和政策调整先后比较的设想，并且有较为强烈的优化任务分配和预算管理微观流程的需求。
(三)就业资金绩效评估的技术方法
在财政支出绩效评估的方式技术方法方面。俞凤翔(2004)提出了采用专家综合打分法、主成分法、模糊综合评价法进行财政支出绩效评价的思路；李树德、戴秀芬(2005)在对天津是农业科技园区考核评价进行实证研究过程中，提出用专家咨询法和层次分析法确定指标权重，用加权求和法计算指标的总指数值进行绩效排序；东北大学和辽宁省财政厅(2004)进行的财政支出效率综合评价研究中应用了“拉开档次法”客观赋权。湖北省恩施州《世行贷款卫V疾病控制项目效益评价报告》中接轨世界银行范式，通过六个财政支出效益评价指标表和22个主要指标对项目资金使用绩效进行的评估的模式得到了认同。
总结而言，至今我国就业资金绩效评估工作整体上还处于起步阶段。在研究视角上，现有的基本都是局部和单项性的就业政策反思与优化研究，立足多项目和全口径的就业资金绩效评估并进而量化比较优化的研究还一直缺失；在研究的层面上，目前还往往只停留在宏观层面。循就业资金正确决策、预算安排和结果考核这一完整流程进行研究和全方位考核的研究尚未出现；在理论基础、研究工具和研究范式上，系统总结相关基础理论，综合借鉴国外就业资金绩效研究范式和工具的研究还急待开展。
三、我国就业资金绩效评估存在的核心问题
就业资金对缓解就业问题做出了一定贡献，但就业资金还存在以下一些突出问题：
(一)在政策效果层面，就业资金投入产出效率不高
一方面是就业工作任务年年轻松超额完成，财政性就业支巨额结余；另一方面却是下岗失业人员消化困难，技工短缺，失地农民、农村富余劳动力、高校毕业生的就业问题也日益突出，挪用就业资金进行房地产建设、垄断就业资金牟取“寻租利益”等现象也多有发生。
(二)在使用流程层面，任务分配和资金预算安排不够客观，实际执行机制和流程不畅，多方博弈导致内耗严重
政策制定和实施流程设计时对中央地方之间、经办部门之间、政企之间、官民之间的博弈行为预见、反馈和应对不足，多方的内耗增大了就业政策执行成本，软化了就业政策监督和管理，妨碍了就业政策的贯彻，降低了就业政策效果、效益。
(三)在决策层面，就业资金政策绩效评估和反馈优化工作滞后
当前我国还没有系统全面的就业资金绩效评估指标体系，现有的零星的单项性、局部性的研究无法对已经出台的积极就业政策的绩效进行系统比较，政策的反馈优化也就缺乏客观依据而一直难以取得进展。
以上问题的产生是由于当前我国还没有建立一种适合就业资金特点的系统绩效评估方法和工具体系。就业资金在决策阶段存在多个政策项目和多种政策组合方式，每种就业政策都有相应的机会成本、“替代效应”和“挤出效应”，决策绩效评估是一个典型的公共选择问题；在执行流程过程中，就业资金是一种多项目并行、多层级委托、多主体参与的财政支出项目，利益博弈关系无处不在，同时不同的执行流程安排会对政策结果产生不同的影响，执行流程绩效是典型的委托一和博弈问题；在结果层面，支出结果是劳动者就业能力、就业机会等市场中间变量，内含在劳动者身上难以量化，要过一定时段之后才会以多种间接的方式体现出来，由于就业资金受益者分散且流动性很强，所以就业资金结果绩效评估的关键在于基础数据的可得性和真实性，并且谨慎控制绩效评估的主观性。
四、我国就业资金绩效评估研究的目标任务
(一)为持续进行就业资金管理优化提供理论基础和量化依据
就业资金项目设立历史短、项目多、绩效数据分散且较难计量，至今还没有系统的就业资金绩效评估理论和工具体系，导致就业促进任务分配和资金预算决策主观成分多，政策反馈和优化调整缺乏系统的理论依据和量化基础支持。应在系统分析国内外财政支出绩效评估理论和实践的基础上，并针对性地设计就业资金绩效评估工具体系，可以反映就业资金资金的使用效果或效率，以此作为调整未来就业资金安排使用规模和结构的依据；可以指导对不同就业资金组合的效应进行评估，为政策组合优化提供理论基础和量化依据。
(二)为就业资金绩效评估提供评判标准
就业资金绩效当前还只处于合规性审计阶段，效益审计和评估还难以推行，其核心症结在于缺乏合理的绩效评判标准。不同项目、不同层级、不同地区在绩效评判标准上没有形成共识，因此绩效评判也就无从谈起。应在全面系统调研的基础上根据标竿省份的就业资金截面数据，总结提炼职业介绍、再就业培训补贴、社会保险补贴、公益性岗位补贴、小额担保贷款、农村劳动力转移等六类主要项目的绩效评估标准，运用“雷达图”、“红绿灯”等绩效评估方式进行就业资金绩效历史比较评价、横向比较分析和政策调整绩效分析。
(三)提供就业资金管理机制设计和执行流程优化方案
关键词：住房公积金，绩效审计，评价指标
关于“绩效”的涵义，Bernardin认为是指一定时期内特定工作产生的结果（张进，韩夏筱，2009）；Campbell和Murphy认为是指达成目标和产生工作的行为（Armstrong.M.andWright，2004）；又有学者认为，绩效应该包括结果和行为两个部分。
一、住房公积金绩效评价与企业绩效评价的异同
在我国，直属地方政府的住房公积金管理中心负责对公积金的管理和运作。而政府绩效评价是由企业绩效评价演变而来的，是企业绩效评价的发展，因此政府绩效评价和企业绩效评价具有同一性（张旭霞，2007）。因此，对住房公积金进行绩效评价可以参考企业的绩效评价；但是，住房公积金和企业的性质、特征等不同，也决定着两者存在诸多不同之处。（一）住房公积金绩效评价与企业绩效评价的相同点1、两者均以委托理论为绩效评价的理论基础。所有权与经营权分离是现代企业的基本特征。为了避免企业所有者与经营者之间的“道德风险”和“逆向选择”，进行绩效评价是对企业较为有效的约束机制。同样地，信息不对称的存在，使得公积金中心也可能不会自觉地以缴存职工的最大利益为第一出发点行事，绩效评价也是其监督约束机制的重要组成部分。从委托的角度来看，为满足各自服务对象（委托方）的要求，绩效评价对于企业和公积金中心降低成本、提高效率、加强监督具有共同意义。2、两者绩效评价均以目标和结果为导向。首先，组织目标是两者开展活动的导向，它驱动和引领着组织的行为和发展方向。不论是以利润最大化为目标的企业，还是以提高人们居住水平为目标的住房公积金，绩效评价都应都把各自的目标作为实施的方向和依据。其次，无论是住房公积金还是企业，产品和服务是其最终成果，产品和服务的结果令顾客满意，才能实现自身价值，实现组织存在的必要性和合理性，因此，绩效评价还应以结果为导向。（二）住房公积金绩效评价与企业绩效评价的不同点1、核心价值理念不同。从性质上看，住房公积金具有公共性和非营利性的特征。住房公积金的公共性，决定了公积金的管理需要同时满足政治、经济和社会等多重目标。从目标上看，住房公积金追求的是职工利益最大化，同时关注资金安全、维护社会公平正义。然而，企业的本质特征是营利性，利润最大化是它的核心价值理念。企业经营基本上不需关注社会公平性，效率是企业的生命。2、评价内容不同。企业的性质决定了其绩效评价目标总是围绕经济指标来设定的。绩效评价的指标主要集中在资产运营、财务效益、发展能力等方面。相对而言，住房公积金作为由国家政策强制规定的社会保障资金，决定了它具备公平性、安全性等多种公共特征；然而作为属于职工个人的长期住房储金，又要求资金必须具备一定的保值增值能力，并且能稳定长期存续。因此，对住房公积金绩效评价的内容除了要评价经济指标，如资金运作的成本、收益，以及管理的效率和效果等，还要考虑所有者需求的满足、公积金产品的公平、安全等社会效益的非经济表现。
二、住房公积金管理的特征
由上述住房公积金与企业绩效的比较可知，委托关系的存在，使住房公积金绩效评价成为必然，而且住房公积金绩效评价要以公积金制度建立的目标和结果为导向。《住房公积金管理条例》明确，我国住房公积金制度是一项为了加强对住房公积金管理，维护公积金所有者的合法权益，促进城镇住房建设，提升城镇居民居住水平而制定的住房社会保障制度，公积金的一切权益均属于职工。因此，保值增值是住房公积金管理运行的必然要求。只有这样，才能保证广大职工在需要使用公积金之时能够取得符合经济效益的资金，证明公积金制度存在的必要性。同时，作为我国一项重要的住房保障制度，公积金管理必须建立在资金安全、持续运行的基础之上，否则其他一切毫无意义；从国家政策的层面而言，公积金管理还必须具备一般公共政策的公平性特点，公平集中反映了社会效益。也即，住房公积金管理应具备保值增值性、可持续性、公平性三项特征。这些特征，是住房公积金绩效审计评价时应考虑的重要内容。
三、住房公积金绩效审计评价指标关键因素
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