关键词:虚假陈述;违约责任;侵权责任
2003年1月9日我国最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中的第十七条做出了虚假陈述的完整定义。由此,在我国立法上明确了虚假陈述制度。对虚假陈述民事责任研究是保障广大投资者的必然需要,而起始点即对虚假陈述民事责任的正确定性问题[1]。
一、虚假陈述的概述
(一)虚假陈述的概念。所谓虚假陈述,是指证券信息披露义务人在公布的信息披露文件中,对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律事项等,作出违背事实真相、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述或记载,致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定,参与证券投资或交易活动。(二)虚假陈述的表现形式。我国证券市场虚假陈述主要有以下几种表现形式:1、虚假记载,是指行为人采取积极作为的形式,在信息披露的文件上通过虚构、捏造、歪曲事实等方式做出与事实真相不符的记载。2、误导性陈述,是指行为人公开披露的文件中对某事项的记载虽为真实,但其表述存在显著的缺陷或不当而易被误解,致使投资者无法进行客观、完整、准确的理解和判断,并容易导致投资者形成不符合客观情况的误解和误信。3、重大遗漏,是指行为人以消极的方式在信息披露文件中将依法应当记载的事项,将与证券发行、交易活动相关的关键性信息予以隐瞒或疏漏的陈述。4、不当披露,是指行为人未按照法律、行政法规和监管部门规定的时间和方式披露信息,或对可能导致证券价格变化并影响投资决策的重大信息未适时按法定方式披露。
二、关于虚假陈述民事责任性质的各种学说及评析
法律责任的性质是由当事人之间的义务关系的性质决定的[2],在理论界与实务界存在对证券市场的虚假陈述民事责任性质不同的认识。在民事责任性质中,最基本的是合同责任和侵权责任,而对于虚假陈述民事责任的性质,法学界有四种观点,即违约责任说、区分责任说、侵权责任说和独立责任说。
(一)学说简介。1、违约责任说。此说认为证券募集过程类似于合同订立的要约与承诺过程,发行人的招股说明书便是要约,投资者申购、中签并缴纳入购金即是承诺和合同的完成,发行人和每个特定的投资人是一对一的关系,发行股票或债券时的虚假陈述行为属于违约行为。2、区分责任说。持该说的学者认为,对于证券市场虚假陈述民事责任的性质不能统一界定,而应当区分证券发行市场(一级市场)与证券交易市场(二级市场)这两个不同的阶段以及证券市场中不同的责任主体,分别加以界定。例如,董安生教授就认为,“在证券法中,有两种性质不同的虚假陈述行为:一是证券发行中的虚假陈述行为。二是违反持续性信息披露义务的虚假陈述行为。3、独立责任说。这种学说引入了经济法中的“国家干预”理论,认为之所以要对虚假陈述行为进行规制并要求其是为了满足国家的某些经济政策运行目标(在这里体现为证券市场运行的目标),国家为了满足保证证券市场健康运行这一目标,必须保护投资者投资的利益。因此,“虚假陈述行为就成为一种独立的行为,其责任为法定责任,它不适用契约责任说的理论,也不适用侵权责任说的理论,它只强调虚假陈述行为的违法性”[3]。4、侵权责任说。侵权责任该说认为证券法禁止虚假陈述的目的在于保护投资者利益。对信息披露文件内容上真实性的保证是法律直接规定的义务,最高人民法院的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第一条就明确规定:“虚假陈述民事赔偿案件,是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务,在提交或公布的信息披露文件中做出违背事实真相的陈述或记载,侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件”。很显然的体现了虚假陈述是一种侵权行为。在侵权责任说中又有两种不同观点,即一般侵权责任说和特殊侵权责任说。笔者认为虚假陈述的责任性质是特殊侵权,并在下文中重点论述。(二)对虚假陈述责任性质学说的评析。1、违约责任的不可适用性。由于股票可被看做是一种商品,其募集发行过程也与货物买卖有某些共性,依违约责任请求救济在理论上并非毫无根据。然而,倘若依违约责任方式向证券欺诈人追究责任,证券法上的民事诉讼,大多是依侵权法来提起。2、区别责任说的不可实用性。这种学说在一定条件下是可以成立的,但对虚假陈述行为的责任追究在受害人范围确定、因果关系证明、赔偿数额确定等问题上均较为复杂”[4],缺乏现实的可操作性,因此也不宜采用。3、独立责任的不可适用性。独立责任说认为应当独立适用一种责任形式,可便于证券法特殊规定的适用,且避免了承担责任性质的纠缠。可是独立责任并非民法规定的责任类型,独立责任的最终适用还是得依民法的有关规定。此观点虽然比较新颖,但是缺乏法理基石,各国证券立法均未采用。(三)虚假陈述特殊侵权责任的论证。一般侵权责任说认为,“公司法、证券法为切实保护投资者享有获取真实信息的权利而规定了强制性的信息披露义务,虚假陈述责任主体违反法律规定的信息披露义务,侵害了投资者获取真实信息的权利,并使投资者遭受损害,属于一般侵权行为,必须承担相应法律责任”[5]。特殊侵权责任说认为,“证券法有区别于传统民法的独特立法目的,虚假陈述民事责任在证券立法中以特别法的形式确立,其判断标准、归责原则、举证责任和法律后果都有独特之处,由此构成一种特殊侵权责任”[6]。一般侵权行为和特殊侵权行为的区别主要表现在归责原则不同、举证责任不同以及因果关系不同。笔者认为,应当将虚假陈述行为认定为一种特殊侵权行为。
由此看来,一般侵权行为理论很难满足证券市场的特殊性需要,如果一味遵循四要素理论,势必会给投资者利益的保护带来一定障碍。鉴于证券市场的特殊性和中小投资者的弱势地位,法律应向投资者倾斜,将虚假陈述行为定性为特殊侵权行为,以更好的保护广大投资者的合法利益。[7]
作者单位:唐山师范学院
参考文献:
关键词：证券市场 虚假陈述 民事责任
引言
虚假陈述是证券市场上多发的侵权行为之一，其严重损害了投资者合法权益，不利于证券市场的健康发展。为保护投资者利益，对虚假陈述行为人予以法律制裁实为必要。虚假陈述的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。在民事责任、行政责任和刑事责任之间的一个基点是民事责任优先。最高院于2002年颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），在诉讼实践层面对证券民事侵权诉讼程序有了一定的突破，解决了一些实体和程序问题，但关于证券诉讼的若干技术性问题仍未得到有效解决，成为证券诉讼深入的瓶颈。2005年10月27日通过的《证券法》虚假陈述民事责任规定得仍然不具体全面。
一、我国证券市场虚假陈述民事责任的规定
证券市场虚假陈述民事责任是与证券发行和证券上市交易有关的民事责任，主要是指信息披露主体因虚假陈述而给投资者造成损失，依法应当承担的财产赔偿责任。
1、证券市场虚假陈述民事责任的认定
理论界与实务界有关于虚假陈述民事责任性质属于违约责任的争论。从证券立法和证券市场的实际情况来看，由于证券交易行为突破了以往的以合同法理论为基础的相对交易模式，尤其是在证券交易市场中，更多的表现为纯粹的交易价格配对模式。因此单纯运用合同理论，不能涵盖所有的责任主体，且无法将矛头指向直接责任人。所以应将虚假陈述民事责任认定为侵权责任中的一类，且其本身已具有一般侵权责任的特征。
从《证券法》关于虚假陈述的禁止性规定以及《若干规定》中的条款可以看出，立法将虚假陈述民事责任定性为侵权责任。《若干规定》第22条规定；"实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资者造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任，发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿"。《证券法》第69条又规定了上市公司的董事、监事、高级管理人员和其它直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司承当连带赔偿责任。连带赔偿责任、过错责任理论的理论基础都是基于侵权责任的基本原理，因此针对虚假陈述民事责任，《证券法》在立法中已将其定性为侵权责任。
2、证券市场虚假陈述民事责任主体范围
虚假陈述民事责任主体范围是指哪些主体须承担民事责任。2005年修订的《证券法》第69条规定："发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。"同时该法第173条规定证券服务机构违反法定义务承担虚假陈述民事责任。
我国《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第17条规定："全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。"因此发起人也要承担虚假陈述责任。此外，《若干规定》在第7条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将《证券法》和《股票条例》遗漏了的证券上市推荐人和实际控制人，也补充作为该类案件的被告。
3、证券市场虚假陈述民事责任求偿权人范围
在虚假陈述民事责任中，究竟什么主体能够对虚假陈述行为人提出求偿请求，要求责任人承担民事赔偿责任，其实是表明了法律法规保护何种受害人的利益。从《证券法》、《若干规定》来看，我国证券虚假陈述的求偿权人为在证券市场因他人虚假陈述而致损失的证券投资者，包括买方和卖方。
虽然权利主体的范围是得到了法律的肯定的，并不是所有提讼的投资者都能够获得赔偿，根据《若干规定》第18条规定，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。
4、证券市场虚假陈述民事责任归责原则
证券虚假陈述民事责任形式上具备了侵权民事责任的一般条件，但是因为证券交易过程的特殊性，虚假陈述民事责任又有着不同于一般侵权民事责任的内在特征，属于一种特殊侵权民事责任，它与一般侵权相比存在两点不同。
一般侵权责任采用过错责任归责机制，但虚假陈述民事责任按照《证券法》和《若干规定》等法规的相关表述，可以看出采用的是无过错责任原则或过错推定原则。《若干规定》第21条对发起人，发行人或上市公司因虚假陈述造成损害时，确定的是无过错责任。而对其他相关从业人员，根据《证券法》第63、68、69条的规定，以及《若干规定》第21第2款、23及24条确定的是过错推定责任。
5、证券市场虚假陈述民事责任的因果关系
《证券法》未明确规定虚假陈述的因果关系，根据《若干规定》第18、19条的规定，对虚假陈述行为与投资者损害之间的事实因果关系的认定采用了推定的方式，①即主要满足下列条件的：投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出该证券发生亏损、或因持续持有该证券而产生亏损，即可推定存在事实损害因果关系，同时也表明虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。
二、其他国家证券市场虚假陈述民事责任的法律规定
1、美国
美国作为拥有世界上最发达证券市场的国家，证券市场和证券法律制度都具有很强的典范作用。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以及美国证券交易委员会颁布的一系列条例与规则，为虚假陈述民事责任提供了更为明晰的法律依据。
《1933年证券法》第11条针对注册报告书的任何部分在生效时存在重大虚假陈述的情况规定了相关当事人的民事责任。与第11条不同，第12条采用概括性语言规定了关于招募说明书的民事责任，其中第12条（a）款第（2）项规定，任何人发行或者出售证券时采用的招募说明书或口头信息中包含关于重大事实的虚假陈述，或者遗漏了为避免误导所必需的重大事实时，应当对向他购买证券的人承担民事责任。购买人可以要求补偿其支付的对价或者损失。第12条把责任范围扩大到所有销售证券的人，对第11条起到了补充作用。
美国《证券法》第 11 条规定发行人就证券发行过程中的虚假陈述承担无过错责任，不可以援引有关条款来免责。美国《证券交易法》第 18 条规定，任何人在依法向美国证监会呈报登记的文件中如果就重大事实做出虚假的或者误导性陈述，则应向因信赖此等陈述而以受该陈述影响的价格买入或者卖出证券之人承担赔偿责任。但是，被告能够证明其依善意行事且不知该陈述为虚假的或误导的除外。显然，该条款通过赋予被告"善意抗辩"而实行了过错推定。投资者依据 10b-5 规则提起民事诉讼，原告必须证明被告主观上具有"故意"（过错归责）。美国《证券法》第 11 条对发行人以外的人规定的是过错推定责任，他们只有能够证明自己己经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担的责任。
2、日本
日本于1874年就曾借鉴西方证券立法的经验制定了《证券交易条例》，1893年又制定了《证券交易法》。日本在1948年，又以美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》为蓝本制定了《证券交易法》，②该法成为日本证券法律体系的中心，其余相关的法律还有《证券投资信托法》、《外国证券业者法》等。日本证券法律责任制度就是由以《证券交易法》为基础的相关证券法律共同建立起来的。
日本的证券法对发起人和发行人采用无过错责任原则，即公司的发起人、证券发行人，只要其公开的文件内容有违法的陈述成份，就应该承担责任，而不给予其可以证明自己无过错从而免责的机会。
日本《证券交易法》第21条规定，发行人的高级职员如果能够证明其不知悉、经过相当的注意也不能知悉有价证券呈报书、说明书或者有价证券报告书中存在虚假陈述，则可以不承担责任。此外根据《日本商法典》董事执行职务恶意或者重大过失时该董事对第三人负连带赔偿责任。
三、证券市场虚假陈述民事责任的完善
1、虚假陈述民事责任主体范围的完善
《公司法》、《证券法》、《若干规定》明确了七类人员承担虚假陈述民事责任：发起人、发行人或者上市公司的董事及监事等高级管理人员、保荐人、承销商、发行人或者上市公司的控股股东以及实际控制人、会计师事务所律师事务所等专业服务中介机构。除此以外，根据对在信息披露中的地位，主体范围还包括证监会和传播媒介这两类，将此九类作为我国虚假陈述民事责任主体。但笔者认为，虚假陈述民事责任主体还应包括发起人的实际控制人。《若干规定》第7条"发起人、控股股东等实际控制人"少了一类人，那就是"发起人的实际控制人"，这些很可能发生虚假陈述行为的市场参与人，一旦他们出现虚假陈述行为，则没有法律依据追究其民事责任。由于发起人的实际控制人对发起人的控制，操纵发起人在发起设立股份公司的行为中做出虚假陈述，或者在交易市场操纵发起人控制上市公司进行虚假陈述，这在理论和实践中均是存在的。因此，应当将其列为责任主体。
2、扩大前置程序条件的范围
最高人民法院于2002年1月15日的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）中第2条规定："人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并做出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。"这就是所谓的行政决定前置程序。《规定》则进一步对前置程序进行了细化、具体化，将《通知》中的前置程序范围从"须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并做出生效处罚决定"扩展到了"有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书"。虽然范围扩展，但前置程序的要求依然未变。
许多人认为应废止前置程序。有人认为，设置该前置条件变相地限制甚至剥夺了投资的诉权。在一个法治国家里，当权利主体的合法财产权受到侵害而遭受损失是，他有权寻求各种救济手段，包括司法救济。而依据《规定》，若证监会没有对证券虚假陈述行为进行查处的话，即使投资者财产受到损害，也不能获得诉权，这不仅违背了宪法所赋予的权利主体保护私有财产的立宪原则，也违反了《民法通则》和《民事诉讼法》关于财产权司法救济的立法精神。③还有人认为，前置程序导致了司法程序对行政处罚结果的过分依赖。这不仅要求投资者保持足够的耐心，更要求中国证监会积极、尽责、勤勉地履行证券市场监管职责，及时查处证券市场中的违法行为。这与实际的行政效率可能有比较大的差距。④
笔者认为，前置程序的存在确实还是有其合理性的。一方面，它有利于减轻投资者的举证责任。另一方面，有利于防止滥诉，节约司法资源以及提高司法效率。将前置程序条件的范围扩大可能更适合我国证券市场发展状况和司法现状。前置条件扩大的范围至少可以有除中国证监会、财政部及其他行政机关做出的行政处罚决定外，还可以包括这些行政机关做出的责令整改通知、处理意见、检查公告等；除了人民法院作出认定有罪并判决生效的刑事判决书外，还应当包括证券交易所的公开谴责、公开通报，证券业协会作出的处分意见等，也就是说，把这些前置程序条件看作为一种核心证据来加以处理，只要具备这些核心证据，相关人民法院就应受理。
3、因果关系推定理论的完善
虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键，证明因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖来实现。在美国判例中，广泛采用欺诈市场理论推定信赖的存在。《若干规定》基本采纳了欺诈市场理论，对于证券市场的稳定和健康发展都会产生积极的影响。但仍存有一定的缺陷：
首先，我国《规定》第18条中，只对诱多性虚假陈述行为做出了规定，而未对诱空性虚假陈述行为做出规定，这显然是很不健全的。笔者认为，在我国证券市场上，虽然诱空性虚假陈述比诱多性虚假陈述少且实践中对它的认定有一定的困难，但并非诱空性虚假陈述不存在，也不能预测随着证券市场的发展将来诱空性虚假陈述会更少或消失。
其次，投资者在虚假陈述实施日之前买入与虚假陈述有直接关联的证券并在虚假陈述揭露日或更正日之后卖出该证券而遭受损失时无法获得赔偿。如果投资者在虚假陈述实施日之前已经买入该证券，受诱多虚假陈述的影响而放弃卖出决定继续持有，那么虚假陈述被揭露或更正后导致证券价格过度下跌，此时投资者则会遭受损失，这种损失与虚假陈述之间理应存在因果关系。因此，笔者认为我国《规定》第18条第2款应修改为："投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前持有该证券。"⑤
4、完善代表人诉讼制度
在虚假陈述民事诉讼中，应当扩大代表人诉讼的范围，便于代表人诉讼的提起，比如，允许某些团体可以基于法律的规定，能够直接代表众多的股民提讼。这一团体可以仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个民间性的、非营利的"投资者权益保障协会"。其主要职责就是为权益受到损害的投资者，尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权、代表投资者提讼。
5、建立证券民事纠纷多元化解决机制
美国是世界上仲裁制度非常发达的国家，仲裁几乎可以适用于各类案件，并且己经成为证券纠纷中使用非常高的解决手段。美国的证券仲裁具有强制执行力，一方不履行仲裁，另一方可向法院申请强制执行。如果证券商拒不履行仲裁裁决，除会遭到另一方向法院申请强制执行外，还会受到证券业自律组织的处分。
诉讼是最后的手段，但并非最好的手段。从长远来看，证券民事赔偿案件通过调解达成和解的途径很多，除诉讼内调解外，还有当事人自我调解、仲裁调解、行政调解、社会调解等方式。可以充分发挥证券行业协会等行业自律组织的仲裁作用。与司法程序相比，仲裁诉讼渠道更方便简洁，诉讼成本更低，便于投资人投诉，且能有效威慑证券市场虚假陈述的欺诈行为。
注释：
① 参见李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿责任》，法律出版社2003年第1版，第82页。
②河本一郎、大武泰南著，侯水平译：《证券交易法概论》（第四版），法律出版社，2001年。
③王冬梅：证券虚假陈述民事责任研究【D】，北京：中国政法大学，2004年，第30页。
④陈朝阳：论我国证券民事责任制度的完善【D】，厦门：厦门大学，2002年，第39页。
⑤我国《若干规定》第18条第2款规定："投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券"。
参考文献：
[1]高如星，王敏祥.美国证券法[M].北京：法律出版社，2000
[2][日]河本一郎，大武泰南.证券交易法概论[M].侯水平译，北京：法律出版社，2001
[3]卞耀武.美国证券交易[M].王宏译，北京：法律出版社，1999
[4]杨峰.证券民事责任制度研究[M].北京：法律出版社，2006
[5]冯涛.论证券市场虚假陈述的民事责任[D].郑州：郑州大学，2005
[6]蒋海勇.证券市场虚假陈述之民事赔偿责任研究[D].重庆：西南政法大学，2006
[7]张辛欣.完善我国证券虚假陈述民事责任制度的构想[D].上海：上海海事大学，2007
[8]王加升.证券市场虚假陈述民事责任的构建[D].苏州：苏州大学，2009
关键词：证券民事赔偿制度 《1-9规定》 《证券法》 集团诉讼
一、引言
前一段时间，郑百文虚假重组案，中科创业、亿安科技股价操纵案，银广夏虚构利润案等若干侵害投资者权益的恶性证券欺诈案件相继被揭露，人们在震惊之余，强烈呼吁人民法院介入此类案件的民事审判，维护证券市场的公开、公平、公正原则，保障数千万投资者的切身利益。[1]2002年1月15日，最高法院有名的《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，当时市场参与者与法律界以为这一下可以启动证券民事诉讼运作了、终于可以追究那些欺诈股民的行为人之责任了。于是，对红光实业、大庆联谊、渤海集团、嘉宝实业、ST九州的诉讼陆续送到相关法院。到年中，有些案件也开始庭审，但庭审之后除少数以和解或其他方式结案之外，其他的案件则迟迟不能作判决，原因是在虚假陈述与损害结果间的因果关系上（即谁有胜诉权）、损害计算方法、诉讼方式（单独诉讼、共同诉讼、还是集团诉讼）等发面还存在许多疑问。
2003年1月9日出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《1-9规定》），至少使《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）给定的部分股东民事权利有得以维护的基础。但这是否意味着中国股民的权利就有了实质性的司法保障呢？股民们是否因此就对股市投资更有信心了呢？答案不容乐观。《证券法》从1999年生效到今天已差不多4年了，尽管在《1-9规定》后对虚假陈述引发的民事诉讼已有可操作的细节，但对内幕交易、市场操纵等引发的民事诉讼还是被悬在空中。尤其令人遗憾的是，《1-9规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一名为规制证券市场虚假陈述行为的《1-9规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。[2]也正如《南方周末》所言，《1-9规定》的象征意义大于它的实际意义。[3]
有鉴于上述问题，笔者拟从制度建立之必然性（即意义）、具体禁止行为及其民事责任和证券民事赔偿制度的实现机制这几方面展开论述建立与完善我国证券民事赔偿制度的相关问题。
二、 证券民事赔偿制度建立之必然性
综关《证券法》的全部条文可以发现，针对证券市场主体违反禁止性行为而施加的法律责任中，绝大多数都是诸如吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得、罚款等行政责任；以及当该违法行为构成犯罪时产生的刑事责任，而极少关于民事责任的规定。[4]此种现象反映了多年来我国经济立法中长期存在的重行政、刑事责任而轻民事责任的倾向。
法国法谚曰：“无救济，无权利。”“任何制度只有以责任作为后盾，才具有法律上之力，权利人才可借此法律之力强制义务人履行其义务或为损害赔偿，以确保权利的实现。”[5]尽管我国证券市场已取得了令世人瞩目的成就，证券市场中各项制度的建设也在逐步完善之中，但由于证券法[6]中民事责任制度并未真正建立与完善，致使许多因证券违法或违规行为而蒙受损害甚至倾家荡产的投资者无法获得法律上的救济，违法违规行为也难于受到有效监控和遏制。我国目前证券市场中存在着诸多问题，确与民事责任制度的不完善有直接关系，长此以往，我国证券市场的发展前景的确令人担忧。尤其是当前中国已加入WTO，证券业将面临进一步的开放，此时建立和完善证券法中的民事责任制度具有更为迫切与更为重要的意义。笔者认为，具体表现在以下几方面：
（一） 证券民事赔偿制度的建立符合证券立法的根本宗旨，是确实保护投资者合法权益的有力举措。
《证券监管的目标与原则》把“保护投资者，确保公正、有效和透明的市场，减少系统风险”作为证券监管的目标，其首要的目的就是保护投资者的合法权益。[1]《证券法》第1条亦指出其立法宗旨之一便是“保护投资者的合法权益”。证券市场是信心市场，而对投资者合法权益的切实保护为其源泉之一。[2]罗伯特.S.洛佩斯曾言：“无限制的信用是商业革命的润滑剂”。[3]]对投资者来说，证券市场的风险再大，也大不过上当受骗却告诉无门的风险。如果投资者在遭受损失时却被告知无法行使诉权时，保护投资者利益就是一句空话。
在证券交易这一复杂的民事活动中，中小投资者往往处于劣势地位，而且由于交易的特殊性与大众性，在发生侵权后中小投资者寻求赔偿往往无从下手；责任分析所需的高技术成分，夹杂上风险的分析与推论，更使中小投资者难以按一般的民法原则来运作。因此法律给以明确、具体的规定，使他们在投资之前，就能预见到如果发生侵权行为，其利益能受到的保护程度及利用这一制度来追偿损失以保护自身利益的现象系可操作性，这样他们参与市场就会有安全感。[4]正如世界银行的一份报告中所说：“向金融市场提供资金的所有者都必须对资金能否收回的前景进行评估，并相应要求足够高的回报，以抵补所面临的亏本风险。”[5]
由于我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违法违规行为一般都采取行政处罚的办法解决，但对受害人却没有给予补偿。例如，实践中已经发生的多起证券欺诈案，如苏三山事件，琼民源虚假报告等等，没有一起对无辜投资者遭受的损害给予补偿。[6]1998年被查处的“红光实业案”中，尽管证监会的处罚力度很大，采取的却仍然是行政责任，广大受害投资者并没有获得应有的赔偿。[7]这种忽视对受害人补救的制度，显然是不利于证券市场的长远发展，因为保护投资者是证券立法的首要目标。只有通过对受害者提供充分补救，才能保护广大投资者的利益，并维持公众对投资市场的信心。如果无视投资者的合法权益，则会使证券市场赖以存在的基础丧失，最终影响到它的发展。[8]因此，建立证券民事赔偿制度，会使可能的与现实的投资者增强信心和安全感，激起、保护公众参与投资的热情，将资金用到实处，实现资源的合理配置，优化资金结构，让资金发挥出应有的作用，从而实现社会经济的良性循环与发展。
（二） 证券民事赔偿制度的建立能够有效地遏制我国证券交易中的违法违规行为，确保公正、有效和透明的市场。
谈到中国证券市场发生的重大违规事件，早期具有典型性的是1992年8月发生的深圳8.10事件和1995年2月23日的“327事件”。前者是因投资者对新股抽签表发售工作不满，而引发的股市骚乱，受其影响深圳股市几乎全面停顿，上海股市也狂跌不止。中国年轻的股市付出成长代价。[1]后者主角为有中国“证券之父”之称的管金生。它在国债期货收市前8分钟，为求生存，凭着“灵感”疯狂地创造出700万口价值1760亿元的空单将稳步上升的327国债从152元砸到147.50元，给遵守游戏规则的同场竞技的炒手们予沉重打击。[2]近几年，有关证券交易中的违法违规行为的诉讼案件亦是层出不穷：大庆联谊案、圣方科技案、渤海集团案、嘉宝实业案、ST同达案、红光实业案、银广夏案、ST九州案、三九医药案、ST天颐案等等，不仅损害了投资者的权益，而且由于法院没有有效地使违法行为人受到应有的惩罚，所以违法行为一直没有得到有效遏制。
在证券交易中，违法行为人从违法行为中获得与从其他不法行为中获得的利益相比可能更多，而单个投资者又有可能损失较少，“如果个别投资者的损失相加为个别违法人所有，则数额之巨大，足以使违法者一夜间成为百万或者千万富翁”，[3]证是这一原因，导致了某些不法行为人并不顾忌没收、罚款等行政责任而甘愿铤而走险，从事各种证券法所禁止的行为。如果法律中明确规定违法违规者的民事赔偿责任，那么行为者在受到相应的行政与刑事处罚后，所获得的不法利益将依法院的有效判决或调解而回复到受有损害的投资者手中，那么，违法违规行为人将因为自己的行为而遭受更大的不利益。这样对于那些潜在的、有条件为违法违规行为的主体来说，他会在“为”与“不为”所带来的后果中进行相应的衡量，当发现“为”所带来的后果是严重的利益失调的时候，我相信，其违法违规的动机一定会大大降低，违法违规现象相应地会得到有效的遏制。
除此之外，证券市场中，投资者尤其是中小投资者，由于受自身所处的地位及所具有的资金数额，其在信息的了解和风险的分析与防范中，往往处于“先天不足”的劣势。建立证券民事赔偿制度，在有效遏制违法违规行为的发生的同时，可以使那些处于“优势”地位的主体（如上市公司的董事、监事、经理等）更加注重保护投资者的合法权益，更加自觉地履行相应义务，从而确保公正、有效和透明的市场的不断形成与完善。
（三） 建立证券民事赔偿制度，使人民法院介入和加强对证券纠纷的民事审判，有助于增强人民法院的公信力，训练出更多有经验、有法律思维能力的律师，从而有利于我国司法建设的完善。
人民法院受理和审判证券纠纷案件，在实体和程序上均具有相应的法律依据。但在司法界、证券界和社会上，对人民法院受理和审判证券纠纷案件是否有法律依据存在一些认识上的误区，个别法院和审判人员对证券纠纷案件存在一定的畏难情绪。还有不少人认为，地方法官没有审理证券类诉讼案的经验，他们怎么能审理、判决这类案件呢？[4]其实我们不应忘记，最高法院也没有证券判案经验，他们也只能凭自己的想象力和征求他人及国外的经验来写作、出台司法解释。如果从一开始就让各地法院在具体审案中去摸索、在审案中征求证券专家和法律专家的意见，外加媒体的报道评论，那么这种互动的过程不仅会让《证券法》发挥相应的作用，而且会在这一判例法的运作模式中训练出更多有经验、有法律思维能力的法官和律师。这种在具体判案中不断摸索、不断思考的特点也恰恰是在美国有许多高水平、受到社会普遍敬佩的法官的原因，因为法律条文的规定只能是原则性的，在具体运作中法官们必须有独立思考和创新的能力。[1]鉴于我国当前法官整体素质不高，建立明确的证券民事赔偿制度，给法官审理证券案件以指导具有更加现实的意义。
证券纠纷案件虽然具有特殊性，但仍然属于民事案件，现阶段，在《证券法》没有特殊规定的情况下仍适用民法通则。从原则上讲，民法通则中规定的法律行为制度、制度、侵权行为制度、民事责任制度等均适用于证券纠纷。证券法中规定的内幕交易行为、市场操纵行为、虚假披露行为等，在民事领域中均可归入侵权行为。通过受理和审判证券民事赔偿纠纷案件，可以在侵权构成要件、因果关系、损失计算、举证责任、诉讼形式、判决执行等诸方面探索出指导司法审判的经验，并给《证券法》司法解释文件的制定提供素材。
此外，根据证券纠纷案件的特点，通过对典型案件的立案和审理，不仅可以依法保护当事人享有的诉权，维护投资者的合法权益，还能够增强人民法院的公信力和权威性，维护司法公正，进而加快“依法治国”的步伐。
（四） 证券民事赔偿制度的建立，能够有效地吸引和利用境外中小投资者的资金，促进证券市场的国际化。
中国于2001年11月13日加入WTO，WTO的统一规制本身就是不同法域下的法律理念、价值、规则的融合，从这一意义上说，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。WTO下的《金融服务贸易协议》对我国金融服务贸易市场开放及其立法提出了新的法律性要求。建立开放健全的证券市场，运用证券方式筹资更接近国际惯例。对境外投资者来说，证券投资方便，数量灵活，风险、投资成本相对较小，因而证券筹资对境外投资者具有一定的吸引力。当然，这必须有个前提，即投资者不仅仅看中我国经济发展势头利于其投资回报，还需确信自己的利益能得到最佳保护。若无一套健全的投资者保护措施和制度，国内经济形势再好，投资者也不敢涉足。证券民事赔偿制度的建立，通过对投资者的损失予以补救，可以增强境外投资者对我国证券市场的信心，从而有效地吸引和利用境外中小投资者的资金。美国一直是世界上吸引外资的头号大国，其中不少是通过证券市场筹集的，这是与其完善的法律制度分不开的，这一点值得我国借鉴。外国投资者重视投资法律环境，重视其投资安全系数，特别是重视其权益保护措施中有无其“利益无端受损后能否得到赔偿”这一事后保护制度。从这一角度看，建立证券交易中的民事赔偿制度是必不可少的。[2]
另一方面，随着全球经济一体化的不断发展，我们在资本市场上已不能再固步自封、盲目闭关，我们有必要去关注现在国际资本市场所呈现的金融证券化、证券多样化和国际化的势头。证券市场的国际化是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方（投资者和筹资者）的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与证券市场上各种上市证券的交易活动。[3]具体包括五个方面的内容，即证券交易国际化、证券发行国际化、证券制度国际化、证券市场国际化及资金国际化。[4]这一趋势有效地促进了证券资本在世界范围内流动，迫使各国政府打开门户，放松管制。综观世界主要发达国家或地区的证券法规，多把证券交易中的民事赔偿制度作为一项重要的制度加以规定。[5]为促进我国证券立法与国际接轨，实现证券市场的国际化，我们必然要借鉴其他国家的立法经验与司法实践，建立完善的保护投资者利益的证券民事赔偿制度。
三、 证券禁止行为及其民事责任
证券法以保护投资者和促进社会发展为立法宗旨，以公开、公平、公正原则为基本理念，以证券发行和交易制度为规范核心。为贯彻上述宗旨与理念，证券法规定了一系列强行规范，要求证券市场主体有所为、有所不为。证券禁止行为是指证券法所禁止的，在证券发行、交易等活动过程中发生的，各证券市场主体以欺诈方式损害他人利益，破坏市场秩序的行为，又可被称为证券欺诈。[1]由于证券禁止行为违背了证券市场运行的公开、公平、公正的基本理念，扭曲市场供求关系，破坏了市场机制的正常运行，造成了对广大投资者的利益及证券市场秩序的严重削弱，因而为各国证券立法所禁止。我国1993年8月由国务院批准了《禁止证券欺诈行为暂行规定》，其第2条规定：“本办法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。”这里所提及的主要是证券交易中发生的一些欺诈行为，此外，笔者认为，还应包括发行中的有关违法违规行为，较为典型的是发行人擅自发行证券的行为。具体概说如下：
（一） 发行人擅自发行证券及其民事责任
发行人擅自发行证券，是指发行人未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券或者制作虚假的发行文件发行证券，致使投资者进行投资而遭受损失的行为。我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”此处的法律主要是指《中华人民共和国公司法》，法规主要是指《股票发行与交易管理暂行条例》。[2]
关于擅自发行证券的民事责任，我国法律没有明确的规定。《证券法》第175条指出：“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”上述的“退还所募资金和加算银行同期存款利息”在性质上其实是一种行政责任而非民事责任，因为此处所说的退款，即非指证券持有人依据不当得利请求返还，也不是指证券持有人直接向发行人提出请求或者提起诉讼，而是由于行政机关责令发行人向证券持有人退还所募资金和加算银行同期存款利息，可见该条并没有对民事责任作出规定。[3]建议在证券法以后的有关立法中应该赋予投资者以请求权，并明确规定有关赔偿的具体范围和具体的责任人员。
（二） 内幕交易及其民事责任
内幕交易（Insider Trading）,又称知情者交易或内线交易，是指已发行证券的公司的内部人员及其他市场相关人员，直接或间接地利用其地位、职务之便利或控制关系，获取发行人尚未公开的但将对其证券价格有重大影响的信息，自己或通过他人进行证券交易，从中牟利或避免损失的行为。简言之，内幕交易即掌握内幕信息的人员利用内幕信息买卖证券以获利或减损的证券欺诈行为。[4]其构成要件为：
第一，行为主体——内幕人员。内幕人员是在发行公司中具有特殊地位或因特殊身份而与发行公司存在有特殊联系的人，其是内幕交易行为的主体。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条规定：“内幕人员是指由于持有发行人的证券, 或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员, 或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位, 或者作为雇员、专业顾问履行职务, 能够接触或者获得内幕信息的人员。”并将其分为如下五类：“（一）发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员, 以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员;（二）发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员,证券经营机构的管理人员、业务人员, 以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员;（三）根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员, 包括证券监督部门和证券交易场所的工作人员, 发行人的主管部门和审批机关的工作人员, 以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等;（四）由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系, 有可能接触或者获得内幕信息的人员, 包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等;（五）其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。”
我国《证券法》第68条也规定：“下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员：（一）发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东；（三）发行股票公司的控股公司的高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；（六）由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人员。”
从我国上述有关规定中可以看出，我国对内幕人员的规定涵盖了外国立法和司法实践中所规定的“公司内幕人员”和“市场内部人员”，但却忽视了从上述两类主体处获取内幕信息的第三类人员，[1]而仅以“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”涵盖，未免太过笼统，难于操作。
第二，占有、利用内幕信息。作为一种责任条件，内幕人员必须占有并利用内幕信息。内幕信息一般是指未公开的、可能对证券价格产生实质性影响的信息，因此，内幕信息的认定标准有二：一为未公开，二为价格敏感。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第二款列举了可能影响证券价格的敏感信息，其中包括：“（一）证券发行人（以下简称"发行人"）订立重要合同, 该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果中的一项或者多项产生显著影响;（二）发行人的经营政策或者经营范围发生重大变化;（三）发行人发生重大的投资行为或者购置金额较大的长期资产的行为;（四）发行人发生重大债务;（五）发行人未能归还到期重大债务的违约情况;（六）发行人发生重大经营性或者非经营性亏损;（七）发行人资产遭受重大损失;（八）发行人的生产经营环境发生重大变化;（九）可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化;（十）发行人的董事长、三分之一以上的董事或者总经理发生变动;（十一）持有发行人百分之五以上的发行在外的普通股的股东, 其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二以上的事实。（十二）发行人的分红派息、增资扩股计划;（十三）涉及发行人的重大诉讼事项;（十四）发行人进入破产、清算状态;
（十五）发行人章程、注册资本和注册地址的变更;（十六）因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的百分之五以上的大额银行退票;（十七）发行人更换为其审计的会计师事务所;（十八）发行人债务担保的重大变更;（十九）股票的二次发行;（二十）发行人营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;（二十一）发行人的董事、监事或者高级管理人员的行为可能依法负有重大损害赔偿责任;（二十二）发行人的股东大会、董事会或者监事会的决定被依法撤销;（二十三）证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定;（二十四）发行人的收购或者兼并;（二十五）发行人的合并或者分立;（二十六）其他重大信息。”
我国《证券法》第69条和第62条列举了如下事项：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；（十一）公司分配股利或者增资的计划；（十二）公司股权结构的重大变化；（十三）公司债务担保的重大变更；（十四）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（十五）公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（十六）上市公司收购的有关方案；（十七）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《证券法》的规定大同小异关于内幕信息的范围二者规定基本相同，只是《禁止证券欺诈行为暂行办法》为规定内幕信息的认定机关，而《证券法》则规定内幕信息的认定机关为国务院证券监督管理机构，其享有很大的自由裁量权。
第三，行为表现——证券交易。内幕人只有利用内幕信息实施了证券交易行为，才受各国禁止内幕交易的法律的约束。客观行为的表现有两大类：一是内幕人员直接利用内幕信息买卖证券或根据内幕信息建议他人买卖证券；二是内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该内幕信息进行内幕交易。
第四，主观方面——行为人有主观故意。对内幕信息的规制往往是以行为人明知此内幕信息应予以保密，但为了获利或避损目的，仍利用此信息从事证券交易为要件。内幕交易的主观故意包括三方面内容：其一，行为人必须知悉所利用的内幕信息的内容；其二，行为人必须知道所利用的信息是尚未公开且价格敏感的重大信息；其三，行为的目的是为自己获利获减少损失。[1]
我国《证券法》没有规定由于内幕交易而发生的民事责任，只规定了其行政和刑事责任。[2]虽然《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”但该条规定太原则，缺乏操作性。因此，就我国目前有关法律法规而言，对于因内幕交易给广大投资者带来的损失而实施的民事保护是极其有限的。实际上，世界上许多国家和地区都规定了内幕交易的民事责任。如我国台湾地区《证券交易法》第157条规定，违法进行内幕交易者，应就消息未公开前，买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖的人，负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得以善意从事相反买卖之人请求，将责任提高至3倍。此外，美国、韩国等均对内幕交易规定了民事责任。[3]所以从保护投资者利益和维护证券市场出发，我国应在以后立法中对相关民事责任加以完善。
（三）操纵市场行为及其民事责任
操纵市场，即证券市场中的操纵行为，是指一个人或某一组织，有意识地利用资金、信息媒体等优势或行政权利或个人影响，背离自由竞争和供求关系而人为制造证券行情，制造市场假象，诱使一般投资者作出错误的证券投资判断、盲目跟从参与买卖，企图获取经济利益或避免损失，或虽未获利但因此使投资公众的利益受到损害的行为。操纵市场行为的表现形式较多，各国立法对它的划分也不尽相同。通观美国《证券交易法》、日本《证券交易法》第125条及台湾《证券交易法》第155条的有关规定，有以下几种典型的表现形式：[1]
第一，虚买虚卖。又称虚售、洗售或冲洗买卖，是指以影响证券市场行情、制造证券虚假价格为目的，人为地制造证券市场虚假繁荣的假象，从事证券所有权非真实转移的证券交易行为。这是最古老的证券市场操纵形式，构成要件为：其一、行为人有主观故意；其二、客观上行为人达成交易，但证券未交割，财产所有权未转移。
第二，相对委托（Matched Orders）。又称合谋、对敲，是指行为人意图影响证券市场行情，与他人通谋，双方分别扮演卖方和买方角色，各自按照约定的交易券种、价格、数量，向相同或不同的证券经纪商发出交易委托指令并达成交易的行为，即一方做出交易委托，另一方做出相反交易委托，依事先通谋的内容达成交易。其构成要件为：主观上，双方具有通谋的故意，具有制造证券市场假象、诱导投资公众做出错误的证券投资判断、企图获取利益或避免损失的目的；客观上，双方具有通谋行为和委托事实，通常而言，交易双方的委托在时间、价格、数量上虽不要求绝对一致，但要求具有相似性。[2]
第三，连续交易（Actual Purchases）。指意图抬高或者压低某种证券的交易价格，自行或以他人名义，连续买入或卖出该证券。连续交易有两种形式：一是连续以高价买进而抬高股价，二是连续以低价卖出而压低股价。连续交易最重要的特征是操纵行为具有时间上的连续性与持续性。
第四，散布谣言（Touting）。指意图影响证券价格，制造市场假象，恶意散布足以影响市场行情的谣言或不实材料，诱导投资公众做出错误的投资判断，企图获取利益或避免损失的行为。其构成要件是：主观上，行为人须有恶意，即明知自己的行为会影响市场行情、制造市场假象而仍然为之；客观上，行为人须有散布足以影响市场行情的谎言或不实资料的行为。
第五，联合操纵（Pool Operation）。指两个或两个以上有较强实力的人联合组成临时性组织，共同运用操纵手段操纵证券市场以谋取暴利的行为。它一般是在同一交易方向中统一步骤，不含合谋进行相对交易。具体形式有二：一是联合交易操纵（Trading Pool）；二是期权联合操纵（Option Pool）。联合操纵的构成要件是：主观上具有联合操纵的故意，即行为人须存在共同故意；客观上具有联合操纵的行为，即行为人联合运用操纵手段操纵市场，至于联合操纵的结果如何则不予考虑，联合操纵实质上是一种通谋行为。
除上述几种操纵行为的基本形式外，还有其他一些操纵行为。我国国务院证券委1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第8条规定：操纵市场行为包括：1.通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格;2.以散布谣言等手段影响证券发行、交易;3.为制造证券的虚假价格, 与他人串通, 进行不转移证券所有权的虚买虚卖;4.出售或者要约出售其并不持有的证券, 扰乱证券市场秩序;5.以抬高或者压低证券交易价格为目的, 连续交易某种证券;6.利用职务便得, 人为地压低或者抬高证券价格;7.其他操纵市场的行为。
中国证监会1996年5月29日的《中国证券监督管理委员会关于严禁操纵证券市场行为的通知》中规定如下：“禁止任何单位和个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势操纵市场，影响证券市场价格，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。操纵市场行为包括：1.通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；2.以散布谣言、传播虚假信息等手段影响证券发行、交易；3.为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；4.以自己的不同帐户在相同的时间内进行价格和数量相近、方向相反的交易；5.出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；6.以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；7.利用职务便利，人为地压低或者抬高证券价格；8.证券投资咨询机构及股评人士利用媒介及其他传播手段制造和传播虚假信息，扰乱市场正常运行；9.上市公司买卖或与他人串通买卖本公司的股票；10.中国证监会认定的其他操纵市场的行为。”该通知较为全面的规定了操纵市场的具体表现形式，且赋予了中国证监会较大的认定权。但其中没有关于民事赔偿责任的规定。
《证券法》第71条则规定：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：1.通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；2.与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；3.以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；4.以其他方法操纵证券交易价格。
至于操纵市场的民事责任，《证券法》中没有规定操纵市场的民事责任。1993年由国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款第2项、第3项、第4项、第5项、第6项规定了单位和个人的操纵行为，第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”该规定过于简单、过于原则，缺乏操作性，很难在实践中有所作为。从比较法角度讲，各国普遍要求操纵市场行为人须对善意相对交易人的损失负赔偿之责。如日本《证券交易法》规定，从事虚假买卖，操纵市场行情者，应当依违法行为形成的价格，向在证券市场上买卖该有价证券者或办理委托买卖所遭受损害者，负赔偿责任，且美、日的证券法都规定，赔偿请求权自请求权人知道违法行为时起1年内，或自该行为发生时起3年内有效。[1]
（四）虚假陈述及其民事责任
虚假陈述是指具有信息公开义务的市场主体及其所属人员，违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息，致使投资者在不明真相的情况下决策失误、造成损失的不法行为。[2]它是发生在证券发行、交易过程中的一种特殊的欺诈行为。[3]构成要件如下：
第一，行为主体——负有信息公开义务的单位或个人，其中既包括证券发行人，证券经营机构，也包括律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构，另外也包括了证券交易所、证券业协会等自律性组织。上述《1-9规定》第7条规定：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述 （二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。”
第二，主观方面——虚假陈述行为人有过错，包括故意和过失两种情形。大多数行为人具有故意的主观动机，或是为了诱骗投资者，或是为了逃避监管，故意对公司及证券发行、交易及相关活动的有关重要事项作不实陈述，但也不排除行为人过失作虚假陈述的情况，虽然其主观恶意较轻但仍应承担相应的法律责任。
第三，客观方面——行为人确实已有虚假陈述有关重要事项的行为。根据《1-9规定》第17条的有关规定，对于重大事件，应当结合《证券法》第59条、第60条、第61条、第62条、第72条及相关规定的内容确定。至于具体的行为表现，主要有以下几种：其一、虚假记载，即信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；其二、误导性陈述，即虚假行为人在披露信息文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；其三、重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中未将应当记载的事项完全或者部分予以记载；其四、不正当披露，即信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
第四，因果关系，即虚假陈述与投资者的损害结果之间存在因果关系。关于因果关系的认定，《1-9规定》从正反两方面认定，其第18条指出：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第19条：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”从上述对于因果关系的规定来看，其采用了过错推定原则，即：只要投资人买入的是与虚假陈述直接关联的证券，而且是在虚假陈述实施日后、揭露日（或更正日）前买入并造成损失，人民法院即可判定侵权行为与损害后果之间存在因果关系，除非被告能够举出反证。
从上述第18条第2款和第19条第1款可知，只有当投资者在实施虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：（一）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券的情形；（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日的情形。[1]此处的立法缺陷不无遗憾。
至于虚假陈述的民事责任，《1-9规定》第21条至第25条作了明确规定，其第21条：“ 发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。 发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”第22条：“ 实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。 实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。”第23条：“ 证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。 负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。” 第24条：“专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”第25条：“本规定第七条第（七）项规定的其他作出虚假陈述行为的机构或者自然人，违反证券法第五条、第七十二条、第一百八十八条和第一百八十九条规定，给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。”从上述规定可见，对于不同类型的被告，其所承担的责任并不是完全相同的。针对上市公司（或发行人）、证券承销商和上市推荐人、专业中介服务机构等不同对象，《1-9规定》对其归责与免责作出了不同规定。总的来说分为三种：[1]
第一种是无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承担相应的民事赔偿责任。此种责任最为严格，适用于发起人、发行人或上市公司，因为上述主体在虚假陈述行为中一般而言是行为的主要发起或炮制者，同时其行为在民事案件受理之前已由有关行政管理机关作出行政处罚或由人民法院作出刑事判决，因此无须再给予其辩解的权利。
第二种是过错推定责任，即首先推定被告是有过错的，但如果被告能够提出证据证明自己没有过错，即可予以免责，无须承担民事赔偿责任。此种责任相对较轻，适用于发行人、上市公司的负有责任的董事、监事等高级管理人员，证券承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事等高级管理人员，专业中介机构及其直接责任人。上述主体在虚假陈述的行为中理应负有不可推卸的责任，但限于其所作出相应行为所依据的资料或者信息均来源于发行人或上市公司，也有受到欺诈或隐瞒的可能，从而造成在不知情的情况下作出错误判断，其行为的性质与发行人或上市公司有可能不尽相同，因此，赋予上述主体有证明自己无过错的权利是十分必要的。
第三种是过错责任，即有过错才承担责任，其举证责任落于原告。此种责任适用于上述两类主体以外的其他机构和个人。《规定》对于各种类型主体的归责与免责事由的区分，较好地体现了法律的公平原则，即责任应与过错相一致。
（五）欺诈客户及其民事责任
欺诈客户是指行为人在证券发行、交易及相关活动中利用其特殊地位，违背委托人、被人真实意思从事有损其利益的证券交易，以及诱导客户委托其进行证券买卖而从中渔利的不法行为。可见它并非证券市场上的一般欺诈行为，而有自身的特定含义。其构成要件包括：[2]
第一，行为主体是证券公司及其从业人员。从我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》中规定的几种具体欺诈客户行为来看，证券经营机构，证券登记、清算机构，发行人或者发行人均可成为行为主体，《证券法》第73条更是将证券公司及其从业人员明确界定为“损害客户利益的欺诈行为”的主体。
第二，欺诈行为的侵害客体是证券经营机构及其从业人员与委托其买卖证券的投资者之间的委托关系，它是行为人为牟取不当利益针对与其有委托关系的投资者实施欺诈，或是诱导投资者委托其证券交易，从中获利，因而，欺诈客户行为所侵害的并非一般社会公众投资者的普遍利益。
第三，行为人有主观故意，且已实施欺诈投资者的行为。欺诈客户的行为人有诱骗客户买卖证券的主观故意，这是此行为的核心要素和基本特征，以此区别于证券市场上有损客户利益的其他不法行为。故意实施欺诈客户行为必须具备两个要素，一是投资者在券商的诱导下陷于错误认识，作出不利于自己的投资决定；二是证券公司及其从业人员的诱导行为有充分的利己性。此外，此行为也应已产生投资者损失之后果，如资金、交易费用的损失，以及盈利机会的丧失等。
第四，欺诈客户的客观表现。《禁止证券欺诈行为暂行办法》第10条规定：“……欺诈客户行为包括：（一）证券经营机构将自营业务和业务混合操作；（二）证券经营机构违背人的指令为其买卖证券；（三）证券经营机构不按国家有关法规和证券交易场所业务规则的规定处理证券买卖委托；（四）证券经营机构不在规定时间内向被人提供证券买卖书面确认文件；（五）证券登记、清算机构不按国家有关法规和本机构业务规则的规定办理清算、交割、过户、登记手续；（六）证券登记、清算机构擅自将顾客委托保管的证券用作抵押；（七）证券经营机构以多获取佣金为目的, 诱导顾客进行不必要的证券买卖, 或者在客户的帐户上翻炒证券；（八）发行人或者发行人将证券出售给投资者时未向其提供招募说明书；（九）证券经营机构保证客户的交易收益或者允诺赔偿客户的投资损失；（十）其他违背客户真实意志, 损害客户利益的行为。《证券法》第73条规定：“在证券交易中，禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：（一）违背客户的委托为其买卖证券；（二）不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；（三）挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；（四）私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；（五）为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；（六）其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。”以上的有关规定，法院在审理案件时都可参照。
关于证券欺诈的民事责任，受欺诈行为损害的客户以及受损的交易相对人均有权要求损害赔偿。由于证券交易的特殊性，在追究行为人民事责任时，以赔偿作为主要救济途径，一般不考虑恢复原状，即撤销欺诈所致的交易关系。[1]
四、证券民事赔偿制度的实现机制
关于证券民事赔偿制度的实现机制，我们必须通过司法实践逐步总结出一些方便投资者实现自己权益的制度，在时机成熟的时候再通过立法加以确定。至于具体的实现机制，笔者认为应注意以下几方面：
（一） 和解先行
在证券民事赔偿案件中，和解对投资者而言，可减少诉讼成本且能早日获得利益；对上市公司而言，可以减少诉累压力；对法院而言则可提高审判效率并起到维护社会稳定的作用，嘉宝案和红光案的和解结案就反映了这一点。在美国，据统计，证券民事赔偿案件在一年内结案的仅8％（通常被法院驳回），两年内驳回或和解的案件有26％，三年内结案的仅占所有案件的39％，其余的都在三年以上，这从一个侧面反映出投资者维权成本之高昂，为了减轻讼累，美国法官也尽量鼓励诉讼各方和解。从长远来看，证券民事赔偿案件通过调解达成和解的途径很多，除诉讼内调解外，还有当事人自我调解、社会调解、行政调解、仲裁内调解等方式，因此，证券民事赔偿制度应建立立体的调解框架。[2]这些应该由法院及相关机构在以后的实践中不断完善。《1-9规定》第4条规定：“ 人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”这一规定从某种意义上亦反映了和解先行的趋势。
（二）完善现行诉讼机制
《1-9规定》第三章（第12条至第16条）对虚假陈述民事赔偿的诉讼方式作出了原则性的规定，但其只是对我国《民事诉讼法》的简单重复，没有具体化的规定，更不用提有什么创新的举措。比如其第14条规定：“ 共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼人。”其共同诉讼仍然是人数确定的诉讼。
从理论上讲，证券纠纷的诉讼程序完全适用《民事诉讼法》的规定。由于证券纠纷中侵权的对象往往是众多的投资者，因此采取共同诉讼或集团诉讼的方式将较为普遍，人民法院应加强对这两种诉讼方式的研究和指导，并有必要正确认识集团诉讼的积极性和必要性。我国著名法学家江平先生曾在一次论坛[3]中说过：“英美法比较灵活，……不仅更重视实用，亦重视商业里面的需要。应该说，只要有商业的需要，它们就会在制度上有所规定。在大陆法和英美法两个挑战面前，往往英美法有时能更好解决问题。”他还举例说：“就侵权行为法国民法典只规定了三条，德国民法典也只规定了十几条，而参照美国侵权行为法重述，有九百多条，它们并没有按照严格的体系被分为一般侵权行为和特殊侵权行为，但是在符合生活需要或者说人的生活关系中的需要的基础上规定的，并不考虑它到底是一般侵权行为还是特殊侵权行为。比如说恶意诉讼，在大陆法系你能说它是一般侵权行为还是特殊侵权行为吗？但在美国，法律上或判例中就有规定。所以从这个意义上说，我认为我们应该充分吸收英美法系上的对我们来说行之有效的制度。”笔者认为，美国的集团诉讼正是这样一种我国在考虑证券民事赔偿的诉讼机制时应当充分吸收的行之有效的制度。
美国的集团诉讼是从英美衡平法上发展而来的一种诉讼制度，经过几个世纪的演变，集团诉讼从形式到内容都有了丰富和发展。美国的集团诉讼是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的、共同的利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些根本料想不到的主体，亦具有约束力。[1]美国1997年1月6日修改的《联邦民事诉讼条例》第23条第1款规定了集团诉讼的四项条件：（1）集团一方人数众多，以至于全体成员的合并在实际上是不可能的；（2）该集团有共同的法律或事实问题；（3）代表当事人的请求或共同抗辩是在集团中有代表性的请求或抗辩；（4）代表人能公正和充分维护集团成员的利益。[2]
我国的代表人诉讼制度与美国的集团诉讼相比，在以集团名义起诉的许可性和判决的扩展性上有相似之处，但仍然有很大的差别，这些差别主要表现在：第一、我国《民事诉讼法》第55条明确规定，权利人只有向人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来。否则，他必须重新提起诉讼。因此，我国的代表人诉讼是人数确定的诉讼。而在美国，集团诉讼中权利人如果在法院公告期间内没有明确向法院申明退出该集团，那么就视为参加了该诉讼，不必另行起诉，其采用的默示承认原则。因此，集团诉讼的适用范围较我国的代表人诉讼要大。第二、判决扩张的方法不同。美国集团诉讼判决是直接将判决扩张适用于未明示把自己排除于集团之外的成员；而我国代表人诉讼判决则是对未登记的权利人间接有扩张力，即在权利人独立提起诉讼后，人民法院裁定适用对代表人诉讼的判决和裁定。第三、我国代表人诉讼是由其他当事人明确授权产生或由人民法院与多数人商定；而美国集团诉讼则是以默示方法消极认可诉讼代表人的地位。[3]
正是以上三方面的差别，使得我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷时存在以下缺陷：首先，由于权利人必须到法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券市场中中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，亦增加了当事人的诉讼成本。而且在败诉的情况下，也要承担律师费用，使得许多中小投资者实际上不可能行使诉权。而集团诉讼中，集团成员人数不确定时，判决仍然对不确定的集团成员生效。如果集团一方获得胜诉判决只可能存在多余的利益无法分配的情况；如获败诉判决，集团一方的诉讼费用一般有律师承担。美国集团诉讼律师一般采胜诉取酬制度，如胜诉，律师可从赔偿中获得较高的酬金，如败诉，则由律师自己承担相应的风险。因此，就单个投资者来说，其因证券违法行为所遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小，如果还给其诉讼增加障碍，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行登记而被排除在先前的代表人诉讼中，无法直接获得判决的适用，为维护自己的权利只有再次提起诉讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，既不利于有效保护受害人的合法权利，也无法发挥代表人诉讼严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格限制，使得我国代表人诉讼出现的可能性相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。[1]正是鉴于这几方面的缺陷，笔者认为我国有必要吸收集团诉讼中的合理因素，完善我国现行的证券诉讼机制。
五、结语
证券市场投资者作为民事主体享有法定诉权，只要其起诉符合民事诉讼法第108条规定的四个条件，属于人民法院管辖，人民法院就应当受理。因此，对这类案件的受理，人民法院应当采取积极的态度。至于人民法院在审理过程中可能遇到的技术困难，可以通过及时下达批复、颁布司法解释文件予以解决。即使是当事人的诉讼请求在法律上不能得到支持，也应通过审理作出结论。而不应像实践中的有关案例，以“法律没有具体规定”为由而不予受理或驳回起诉。上述对建立与完善我国证券民事赔偿制度的相关问题进行了探讨，但鉴于中国证券市场发展、发育状况及目前立法、司法的实践水平等，使本文对许多重大问题未能涉及，如对投资者遭受损失的事由——合理风险（如系统风险）与违法违规行为之关系——的分析、损害的具体计算方法等；对有些问题尚须进行深层研究，如各种证券禁止行为的归责原则、归责主体、因果关系的认定、诉讼时效，及证券赔偿的实现机制等。这些均有待笔者今后的不懈努力。
证券业属于金融服务业的范畴，在WTO有关的法律框架中服从于乌拉圭回合谈判达成的《服务贸易总协定》。该协定是一个全球性的服务贸易规定，对金融服务业主要有五项基本原则：市场准入原则，国民待遇原则，最惠国待遇原则，透明度原则和发展中国家的特殊待遇原则，即逐步自由化原则。这些原则的核心内容就是市场开放和平等竞争。[2]建立与完善我国证券民事赔偿制度，充分保护投资者是合法权益，对于我国证券市场的对外开放、吸引境外投资者及确保公正、有效、透明的市场具有重要的意义。我们应当在不断完善司法实践、总结各方经验与教训的基础上，逐步建立与完善我国证券民事赔偿制度。
当然，除了完善民事赔偿法律制度，在法律层面上下功夫外，我们还要在公民道德、公众平等意识等思想层面上下功夫，正如我们国家这几年来，不仅提倡“依法治国”，还提倡“以德治国”；也正如著名经济学家厉以宁所说的那样，“市场经济除了需要市场调节、政府调节外，也需要道德调节”。只有法律与道德双管齐下，我们才能建立一个逐步完善、良性循环的市场环境和生活土壤。[3]涓滴而泉涌，一步一脚印，我终相信我国证券市场乃至整个市场经济一定会日趋繁荣、不断完善。
[1] 郭锋：《证券市场亟待建立民事赔偿机制》，载自：www.law-lib.com。
[2] 详情可参阅李俊峰：《最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷》，载自：www.law-lib.com。
[3] 《南方周末》，2003年3月27日B16版。
[4] 详情可参阅《中华人民共和国证券法》第十一章关于“法律责任”的规定。
[5] 王家福、梁慧星：《民法债权》，法律出版社1991年版，第225页。
[6] 此处的“证券法”是指包括《证券法》在内的规制证券相关活动的法律法规等的总称，即为广义的“证券法”，以下同。
[1] 《证券监管的目标与原则》是1998年9月在证监会国际组织的内罗华会议上通过的一份重要文献。参见深圳证券交易所主办：《证券市场导报》1999年1月号，第5页。
[2] 《信心至关重要》，载自《上海证券报》，1999年3月16日第一版。
[3] [美]伯尔曼：《法律与革命》，中国大百科全书出版社1993年版，第427页。
[4] 马忠法：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》，载自《民商法论丛》（第14卷），梁慧星 主编，法律出版社2000版，第598页。
[5] 参见世界银行编：《1998/99世界发展报告：知识与发展》，中国财政经济出版社1999年版，第81页。
[6] 吴弘等：《论证券欺诈民事责任的完善》.，载《华东政法学院学报》1999年第3期。
[7] 《国内首例以股东状告上市公司欺诈案有结果，法院裁定驳回起诉》，载《中国经济时报》1999年5月3日第2版。
[8] 卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999年版，第30页。
[1] 参见《1978-1998：20年中国备忘录》，《读报参考》1998年第20期。在这件事件中，17人因严重舞弊违纪行为被处罚。
[2] 327品种发行总量仅为380万口，且至少有一半没有进入市场。参见魏雅华：《从证券大王到铁窗囚徒》，《市场法制导报》1998年第6期。
[3] 参见黄振中：《美国证券法上的民事责任研究》，对外经济贸易大学2000年博士学位论文，第175页。
[4] 这里有一起典型的案例——1998年末“红光”案，该案于1999年5月被上海浦东新区法院裁定驳回起诉。此前该院称经过调查并经审判委员会讨论认为：不能确定原告亏损是由被告虚假陈述直接造成的，上述被告在股票市场上的违法违规行为，应由中国证监会予以处理：原告所诉其股票纠纷案不属法院处理范围。笔者无意对驳回起诉的理由进行评述，但有一疑问：法律不可能事无具细，是否法律没有具体规定，则均不属法院的受案范围？（详情可参见：《关注“红光”》，《上海证券报》网络版2000年2月1日。）
[1] 陈志武：《司法独立、判例法与股东权益保护》，《南方周末》2003年2月27日B16版。
[2] 马忠法：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》，载自《民商法论丛》（第14卷），梁慧星 主编，法律出版社2000版，第601页。
[3] 刘文华主编：《WTO与中国金融法律制度的冲突与规避》，中国城市出版社2001年1月版，第250页。
[4] 高程德主编：《中国证券市场研究》，高等教育出版社1997年版，第25页。
[5] 详细内容可参阅马忠法：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》，载自《民商法论丛》（第14卷），梁慧星 主编，法律出版社2000年版，第570页至第581页。
[1] 顾功耘：《证券法》，人民法院出版社1999年12月版，第184页。
[2] 关于公司发行股票的条件，可参见《股票发行与交易管理暂行条例》第七条至第十一条的规定；关于公司发行债券的条件，可参见《中华人民共和国公司法》第一百六十一条和第一百六十二条的规定。
[3] 王利明：《论证券法中民事责任制度的完善》，载《证券法律评论》2001年第1期（总第1期），法律出版社2001年版，第117页。
[4] 顾功耘：《证券法》，人民法院出版社1999年12月版，第185页。
[1] 详情可参阅顾功耘：《证券法》，人民法院出版社1999年12月版，第186—187页。
[1] 林电雄：《试论证券内幕交易的法律责任》，《现代法学》1998年第1期。
[2] 参见《证券法》第183条：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”
[3] 徐兆宏 郑晖编著：《证券法案例精解》，东方出版中心，2001年9月版，第92—93页。
[1] 邵挺杰：《证券法》，法律出版社1999年8月版；顾功耘：《证券法》，人民法院出版社1999年12月版。
[2] 美国证券立法对客观要素要求趋向简化，不考虑数量、价格的一致性，只要求时间上相近，但不要求时间相同。
[1] 顾功耘：《证券法》，人民法院出版社1999年12月版，第196页。
[2] 可参见《1-9规定》第17条第一款。
[3] 白建军：《证券欺诈及对策》，中国法制出版社，1996年版，第155页；吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年版，第265页。
[1] 李俊峰：《最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷》，载自：www.law-lib.com。
[1] 王菲萍：《简化因果关系区分归责原则》，《中国证券报》2003年1月10日。
[2] 顾功耘：《证券法》，人民法院出版社1999年12月版，第200页。
[1] 《证券法》第115条规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”
[2] 参见《中国证券报》2003年1月10日。
[3] 具体是指中国政法大学2002年11月8日晚由民商经济法学院举办的“中国民法典论坛”。
[1] 江伟、贾长存：《论集团诉讼》（上），载《中国法学》1988年第6期。
[2] 白绿铉、卞建林译：《美国联邦民事诉讼规则证据规则》，中国法制出版社2000年版，第42—43页。
[3] 杨明宇：《证券发行中不实陈诉的民事责任研究》，载自《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社，第164页。
[1] 杨明宇：《证券发行中不实陈诉的民事责任研究》，载自《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社，第165页。
论文关键词： 内幕交易 /民事责任/ 因果关系 内容提要： 因果关系是内幕交易民事责任的重要构成要件，但内幕交易因果关系非常复杂，很难举证。在美国，内幕交易因果关系的证明呈现多元化，根据不同的法律提起的诉讼对因果关系的证明要求也不同，总体而言要求较低。日本的证券法律虽然是以美国的证券法律为模型制定的，但在内幕交易因果关系证明上要求较高。我国证券法律对内幕交易的因果关系没有明确规定，在实践上也很难证明。我们可借鉴日、美内幕交易因果关系理论和实践的经验和教训，完善我国内幕交易民事责任制度。 一 引言 2009年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》，对内幕交易行为的内容做了一定的修改，具体表现为：第一，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任；第二，对内幕信息知情人的范围和内幕交易行为的表现形式做了修改；第三，加重了对内幕交易行为人的行政处罚。《证券法》修改后的内幕交易内容显得更加合理、准确和完善。特别是其第76条明确规定了民事责任的内容：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，这将有利于对投资者的保护。但是，新修订的《证券法》关于内幕交易民事责任的规定还是过于原则，没有对其构成要件进行细化，对于内幕交易民事责任的因果关系、归责原则、赔偿数额等内容未做规定，使得该内容的操作性不强。特别是因果关系，它是内幕交易民事责任的重要构成要件，但其证明却是一个非常复杂的问题，在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而导致败诉。本文以美国和日本为视角，对这两个国家内幕交易民事责任因果关系的法律规定进行研究，比较制度的优劣，分析制度差异的原因，并立足我国实践，结合我国证券民事责任法律规制的现状提出具体的措施，希望能为完善我国相关理论尽微薄之力。 二 内幕交易民事责任因果关系的特征 内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。 因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。 三 美国内幕交易民事责任因果关系之法律规制 美国是世界上证券市场最为发达的国家之一，其证券法律制度最为完善。美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会（SEC）制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。在证券侵权民事责任因果关系方面，美国表现出其独特的一面。一般说来，在美国，内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提起诉讼，也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b－5规定的默示的诉权提起诉讼。除此之外，证券投资者还可根据州制定的证券法规提起诉讼，或根据衡平法提起诉讼。而各种诉讼对因果关系的要求也不同，因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。 （一）美国《证券交易法》10b及10b-5规则下默示诉权的因果关系 在美国，1934年《证券交易法》10b以及美国SE C为配合实施该条而制定的10b－5规则，是一个全方位的（catch-all）反欺诈规定。由于其内容非常富有包容性，禁止的违法行为非常广泛，所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。就该规则的具体适用而言，被援用最多的是涉及内幕交易的案件。根据1934年《证券交易法》10b及10b－5规则提起的诉讼，属于默示诉权下的诉讼，原告必须证明以下要付：（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。 在因果关系方面，法院一般要求原告不仅要证明“交易因果关系”，还要证明“损失因果关系”。所谓内幕交易的“交易因果关系”，是指被告的违法行为与原告的交易有事实上的联系，即如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。如何证明交易因果关系？即如何证明原告信赖了被告并因此决定进行交易？在实践中，对于内幕交易民事责任中的信赖的证明往往转移为证明未公开信息的重要性。在1972年的Affiliated Ute Citizens v．United States案中，最高法院认为“当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，这就已满足了因果关系的要求”。从因果关系角度看，这一表述的含义就是以求公开信息是否重要作为因果关系成立之基础。在Shapiro v．Merrill Lyllch案中，法院认为被告在拥有内幕信息的情况下交易证券或推荐交易证券，其行为实际上已经和原告的损失形成了因果关系，“我们认为，在被告未公开内幕信息、而该信息是原告作为一个理性的投资者做出买入股票决定时会认为重要的情况时，交易或推荐交易股票这一无可争议的事实本身，就已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。但是在Fridrich v．Bradford案中，美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易，因此，原告还必须进一步证明因果关系。 对于证明要件中的信赖和因果关系之间的关系，向来多有争议。很多人认为，信赖和因果关系不是同一层面上的概念，信赖只是证明因果关系的一种方法而已，它主要涉及交易方面的因果关系。原告对被告欺诈行为的信赖，是指原告相信了被告的行为，并在此基础上做出了投资决策。信赖只说明被告的行为诱使原告从事证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。但实际上，已有很多法院认为，“交易因果关系”只是“信赖”的另一种表述方式。笔者认为，信赖是10b－5规则中的一个要件，但其和因果关系的关系很密切，从某种角度上讲，信赖就是因果关系中的一个组成部分，即信赖相当于交易因果关系。 所谓损失因果关系，即投资者的损失是由被告的违法行为引起的。“损失的因果关系是指被告的不法行为是证券在价值上损失的根本原因，”美国各法院对损失因果关系采取的标准也不一样。有的法院要求原告证明“他所遭受的损失正是被告违法行为的那个事实导致的”；有的法院要求原告证明损失和行为之间有适当的因果关系；有观点认为，原告必须证明被告的行为是损失的根本原因或近因；也有观点认为，原告必须证明被告的欺诈行为在原告遭受的损失中起到了实质性的作用，原告的损失必须要么是行为的直接后果，要么是可以预见到的结果，换句话说，原告必须证明正是被告的行为引发了股票贬值的各种原因。尽管观点不一，但有一点是肯定的：被告的行为对原告损失的产生起了一定的作用。在考虑损失因果关系时，往往还需要结合其他因素，如欺诈行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等因素。有时还需做技术上的分析，综合对比其他股价变动的情况及全行业的情况。 以上几个判例说明，美国法院对涉及披露的内幕交易案件因果关系的证明，有时宽松，有时严格，以致在判例中体现了多元化的主张，证明标准并不一致。 但自从Basic Inc．v．Levinson（1988）后，美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响 证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。在诉讼中，采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度，有利于原告。 （二）明示诉权下的因果关系 1988年美国《证券交易法》修订后，第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提起诉讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。换言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。 总之，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的损害赔偿诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系，只要原告属于和内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。 四 日本内幕交易民事责任因果关系之法律规制 日本1948年5月颁布的《证券交易法》是以美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为蓝本制定的，公布后曾先后进行过40多次修订但仍没有明确规定内幕交易受害者的损失赔偿问题。因此，对于内幕交易受害者能否得到救济，日本学者意见不一。有些学者认为，《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任，当内幕交易过程中存在不实陈述时，可以据此对受损害的投资者进行救济；另一些学者则认为，可以根据对现行法的解释来解决民事责任问题，主要有以下几种方法：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第709条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第157条“不正当交易行为的禁止”和第166条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。但由于第157条和第166条没有对民事责任的明示规定，因此，很多学者认为，依照该两条规定追究民事责任存在适用上的障碍。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。例如在董事进行内幕交易的场合，可根据《日本商法典》第266条第1款第5项对公司的责任和第266条之3对第三人的责任，要求董事承担民事责任。 通说认为，采用上述第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第709条的规定结合起来进行民事救济，比较现实，但原告必须举证证明被告的故意或过失、权利的侵害（或者违法性）、责任能力、损害的发生、因果关系等要件。其中的因果关系举证，即证明内幕交易的“交易”是否构成投资者受到损害的原因最为困难。由于与内幕交易同时进行交易者人数众多，因此，确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的对应关系很困难。在证券交易所进行证券买卖往往通过证券公司进行，而且交易一般是以集合竞价方式即按照价格优先、时间优先的方式进行的，实施内幕交易者（被告）和实行相反交易人（原告）之间没有必然的对应关系，故此被告的内幕交易并不必然引起原告损害的发生。1992年10月29日日本东京地方法院判决的首例追究内幕交易民事责任的案件中，原告就因内幕交易中的因果关系举证困难而败诉。在该案中，被告卖出股票与原告的损害之间到底有没有因果关系成为争论的焦点。 从法院的判决可以看出，在日本，对内幕交易因果关系的举证是非常困难的。要证明被告的交易行为和原告损害之间有因果关系，就必须证明被告卖出的股票恰好由原告取得（买进），为此，原告就必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的。笔者把这种因果关系证明方法称之为“对应交易举证方法”。 前已述及，在证券交易所的买卖是以集合竞价的方式进行的，当事人之间不存在直接的买卖契约关系，相互的委托 是否能现实地结合起来确是一个问题。此外，即使原告取得了以被告的名义记载的股票，因而主张它们是由买卖得到的，此一主张其实也是站不住脚的。因为股票买卖交易的结算，大部分实行集中保管转账制度，即股票由保管转让机构进行集中性的混杂保管，股票的出让和受让只是在账簿上的户头之间转账。也就是说，把内幕交易实施人的股票和股票的取得联系在一起是不妥当的。尽管有学者认为，原告没有必要举证在证券交易所，被告的卖出委托与原告的买进委托现实地相结合而买卖成交，但是判例却对这种学说持否定态度。 可见，日本对内幕交易因果关系的举证采取的是对应交易举证方法而并非像美国那样的同时交易举证方法。这种举证方法成为内幕交易受害者获得保护的障碍。就连日本学者也深感疑惑：“（日本）尽管立法上试图扩大民事责任，但目前还没有根据证券交易法的规定提起损害赔偿之诉。这个原因还是个谜。也许是投资者漠不关心的结果，他们毫不怀疑地信任要约的公正性；或者是日本民众从传统上讨厌诉诸法庭；又也许是法律规定的民事和刑事制裁阻止了欺骗行为……” 五 美国、日本内幕交易民事责任因果关系法律规制之比较 如前所述，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的民事诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系。而在日本，原告提起诉讼就需要证明因果关系，而且对因果关系的证明非常苛刻。日本的《证券交易法》是以美国的证券法律为模型而制定的，但是对于内幕交易因果关系的证明两国却大相径庭，究其原因，主要有以下几点： （一）两国证券民事责任的法律表现形式不同 各国对证券民事责任的规定主要有两种立法体例：第一种是在证券立法中不规定民事责任的具体内容，相关内容适用民法或商法的规定，日本属于这一种；第二种是在证券立法中直接规定民事责任的具体内容，这以美国为代表。相比之下，第二种立法体例有其优越性，因为通过立法方式规定证券民事责任的具体制度和适用，就不用再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导，从而避开合同法和侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。“同时，简单重复的推理过程事实上也是一种浪费，导致诉讼的积压和诉讼费的增加。” 虽然美国是普通法系的国家，但对于证券法则采取成文法的方式，对一些证券侵权民事责任做出详细的规定，同时不断地完善和充实。对一些侵权民事责任，法律明确规定无需证明因果关系或直接推定具有因果关系，如根据1988年美国《证券交易法》修订后的第20条（a）的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。再如根据美国1933年《证券法》第11条起诉，原告也不用证明其遭受的损失和不实陈述或遗漏之间的因果关系。 虽然日本的证券法律制度是仿照美国建立起来的，但是日本证券法没有对内幕交易民事责任的诸多问题进行明确规定，受害人只能依照民法侵权方面的规定提起诉讼。由于大陆法系的法条是高度抽象的概括物，因此根据大陆法系民法理论来解释证券侵权民事责任的问题就显得非常困难，可以说证券侵权因果关系的证明、损害的确定等问题都是大陆法系民商法理论面临的新问题。不仅日本司法界在内幕交易因果关系的证明中陷入困境，而且其他国家和我国台湾地区，对于这些问题也深感头痛。 （二）两大法系采纳的因果关系理论不同 普通法的因果关系理论是由判例积累中逐步归纳出来的，具有类型化的特点，针对不同类型适用不同的理论。由于英美法具有遵守先例的传统，他们对法律因果关系的研究一开始就没有过多受到哲学观念的制约，而是注意从以前生效判决所体现的法律精神中寻找具体原则，以指导处理具体案件。因此，与大陆法系国家相比较，英美法系因果关系理论具有类型化、实用性、灵活性、针对性强的特点。 英美法的侵权行为没有统一的概念，一般性的侵权行为由众多侵权行为类型组成，每一类型侵权行为的责任构成也不同，不存在一般的责任构成要件。“一般地说，侵权行为不存在公认的一般理论。普遍的看法是侵权行为责任可能存在一种趋势或倾向，但不能说有一种有效的侵权行为责任一般原则……在侵权行为法中，不存在类似的一般规则。”因此，每一种民事责任中的因果关系证明的要求也不 一样。如10b－5规则的因果关系要件，通说认为只须“触及”股价变动因素即可。而《证券交易法》第9条却规定必须“影响”股价才可提起诉讼。再如过失侵权行为类型的因果关系和虚假陈述侵权的因果关系的证明也不一样，而证券侵权行为因果关系的证明来源于不实说明或虚假陈述的因果关系证明。数百年来，美国法院在审理虚假陈述案件中积累了丰富的经验，这些经验对审理证券侵权案件具有重要的借鉴作用。 大陆法系因果关系理论受哲学的影响大，理论逻辑严密、条理清楚。这些国家对因果关系做整体把握，用相同的理论作为因果关系认定的一致标准，然后采用演绎的方法将其适用于不同的侵权行为，因而在对不同侵权民事责任因果关系的证明上往往难以准确把握。特别是对于新型侵权如证券侵权民事责任，如果按照传统的理论和方法去论证因果关系，原告往往束手无策而败诉。日本的证券法律制度很大程度上具有美国的特点，但是在侵权民事责任方面却属于传统的大陆法系。用大陆法系的侵权民事责任因果关系理论去演绎适用于内幕交易行为，就必然会陷入困境。 （三）内幕交易赔偿请求权人的范围确定方法不同 内幕交易因果关系证明的难易还与各国对内幕交易赔偿请求权人（原告）范围的确定有关。日本对赔偿请求权人范围的确定采用狭义的办法，即限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，故此原告需证明：（1）赔偿请求权人是与内幕交易人进行实际证券买卖之人。在面对面的交易中这极容易证明，但在实行无纸化集中交易的场合却非常困难。（2）内幕交易行为对原告造成损害。因此，因果关系的证明极为困难。美国对赔偿请求权人范围的确定采用广义的方法，即采用同时交易理论：只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起损害赔偿之诉。因此，该内幕交易因果关系的证明可以省去一个环节。从保护投资者利益和平衡双方利益角度出发，笔者认为“同时交易理论”最为合理，这样，把内幕交易赔偿请求权人确定为与内幕交易人进行相反方向交易之人，则证明因果关系要相对容易。 （四）两大法系立法与司法的互动模式不同 在英美法系国家，法院处于主导地位，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则或理论。以因果关系证明标准为例，美国的法官审理案件时可以比较灵活地把握因果关系的证明标准，如对损失因果关系的证明，有的法院采取适当因果关系，有的法院采取实质性作用标准，有的采取根本性原因标准。同时美国的法院可以在判例中创造各种学说，如“市场欺诈理论”等，从而转移因果关系的证明，避开因果关系中难以证明的困境，而达到保护受害者的效果。 日本属于大陆法系国家，受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法，无权摆脱法律规则的约束，在赋予法律以“活法”的生命力方面表现得比较消极。 综上，日本《证券交易法》对内幕交易的民事责任没有做出明确的规定，故此，追究内幕交易人的民事责任较为困难。在日本证券市场的漫长历史中，尽管可以想象曾经有过不少的内幕交易，而被公开出来或被提起诉讼的情形却很少。这与美国的情况形成了明显的对比，在美国，很多这样的事件被追究责任，由法院做出判决。 六 美国、日本内幕交易民事责任因果关系之规制对我国的启示 内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂，成为投资保护者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。最高人民法院2009年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件老干规定》），明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。但是这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件。尽管虚假陈述与内幕交易有密切的关联，但它毕竟不能完全适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定。从这个角度来看，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚付阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”， 从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将其诉诸法律，实践中至今未审结一起内幕交易民事案件。这从反面说明了我国规制内幕交易的当务之急是要建立民事赔偿制度，特别是明确内幕交易的因果关系。 笔者认为，美国和日本内幕交易民事责任因果关系的经验和教训可以给我国提供一定的借鉴。 第一，借鉴美国法律明确规定的做法，在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系问题。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国的做法，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，或者实行举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，从而可以避开侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。 在《证券法》进一步修订之前，我们可以先通过类似《虚假陈述案件若干规定》那样的司法解释，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者由国务院颁行《证券法实施细则》，完善、充实有关内幕交易等证券侵权民事责任的相关规则。 第二，采取因果关系推定理论。 内幕交易行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明。正是认识到这些客观原因的存在，美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。 应当指出的是，《虚假陈述案件若干规定》中实行了因果关系推定的方法，并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。该司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定做出了明确的规定，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。该司法解释可以为今后规定内幕交易等证券侵权民事责任提供积极的借鉴作用。 第三，结合我国的国情移植、借鉴国外的法律经验。 从日本的证券法律制度可以看出，尽管日本的证券法是仿照美国的证券法建立起来的，但是由于两国的法律体系分属于不同的法系，两国的司法制度、法律传统各有不同，同样的制度在具体运用的效果方面，相差甚远。我国在借鉴或移植国外的具体法律制度时，不能仅仅考虑这一具体制度，还要权衡考量我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化底蕴与所移植国家的异同。故此，借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易民事责任，应结合我国的国情，进行整体思考，同时完善其配套制度。 第四，借鉴英美法系法院审理案件的主观能动性，法官应积极保护私人利益。 如前所述，英美法系法院在审理案件中有较大的主观能动性，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则。而受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，中国法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法；此外，在社会转型阶段，法院由于受到各方面的掣肘，难以真正充当社会利益平衡者的角色；同时，对于证券侵权这种原告、被告涉及面广、审理技术难度高的案件，不少法院也因缺乏证券民事纠纷方面的经验积累和思想准备而不敢受理；另外，不少法院对缠讼行为的担心也导致了法院受理这类案件时的消极态度。著名法学家德沃金说过，法院在处理案件，尤其是宪法案件和棘手案件时，应根据公认的道德原则做出保护个人权利的决定。为了公正有效地保护私人利益，平衡私人利益与社会利益的关系，法院应转变观念，积极改革司法体制，改革诉讼机制，坚持司法的独立性，提高司法的效率，增强法官受理、审理案件的主观能动性，为投资者提供有力的保护。 注释： 注释与 egulation，4 ed.，West Group＆Law Press，pp.136－137. William G．Horton＆Gerhard Wegen，Litigation Issues in the Distribution of Securities：An International Perspective，Kluwer Law International and International Bar Association，pp．57-62. 406 U.S.153－154（1972）。 Philip Mcbride，Johnson．Thomas ＆ Lee Hazeh，Securities Regulation，2 ed.，Volume Ⅲ，p．93．Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d 228－240（2d Cir．1974）。 杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第354页。 William G．Horton and Gerhard Wegen，Litigation Issues in the Distribution of Securities：An Inernational Perspective，Kluwer Law International and International Bar Association，p.19. “……that the plaintiff demonstrates that the loss was a result of the facts which were misrepresented by the defendant”．See，e．g．Bastian v．Petren，892 F.2d 680（7th Cir.1990）．Abbey v.Control Data，933F.2d 616（8th Cir 1991）。 William G．Horton and Gerhard Wegen，Lingation Issues in the Distribution of Securities：An Inernational Perspective，Kluwer Law International and International Bar Association，pp．19，62．[12]Arnold S.Jacobs，“The Measure of Damages in Rule 10b-5 Cases”，The Georgetown Law Journal，Vol.65，No．5，June 1977．[13]卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第325页。 [14]顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2009年第1期。 [15]《日本民法典》第709条：因故意或过失侵害他人权利者，负因此而产生损害的赔偿责任。 [16]《日本商法典》第266条第1项规定：“一、于下列情形，实施策五项行为的董事，对于公司受到的损害额，负连带清偿或赔偿责任：……5.实施违反法令或章程的行为。”第266条之3规定：“一、董事执行其职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任……” [17]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2009年第1期。 [18]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2009年第1期。 [19]Louis Loss，Makoto Yazawa，Marbara Ann Banoff，Japanese Securities Regulation，University of Tokyo Press，Little Brown And Company，p.198. [20]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265页。 [21]徐爱国：《英美侵权行为法》，法律出版社1999年版，第2页。 [22]参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2009年版，第163页。 [23]张慧颖、韩灵丽：“上市公司实施股票期权若干问题的分析”，载郭峰主编《证券法律评论》，法律出版社200 9年版，第299页。 [24]参见[美]罗纳德·德沃金：《认真对待权利》，信容鹰、吴玉章译，中国大百科全书出版社1998年版，第41页。
关键词：经纪人 证券公司 投资者 法律关系
在证券市场中，证券商以其特有地位，发挥着促进证券流转的枢纽功能。各国证券法对“证券商”一词的界定与使用不同。美国证券法律没有直接规定证券商的概念，代之以经纪人（brokers）、自营商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韩国、日本的证券交易法通过对证券公司和“证券经营业务”内容的界定间接明确证券商的概念。我国台湾和香港地区的证券法律则明确规定了证券商的概念。我国证券法未直接采用证券商这一概念，而是规定了证券公司等概念。根据我国证券法第119、129条的规定，我国证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，二者均可从事经纪业务，也就是说，我国的证券公司都可以成为证券经纪人。根据<中华人民共和国证券法）第137条规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”作为证券经纪人，证券公司具有法人资格，本文暂且将具有法人资格的证券经纪人称为证券公司经纪人，以别于其他经纪人。
由于面对纷繁复杂、瞬息万变的市场行情，广大投资者很难作出合适的证券投资选择，且根据我国证券法第103条的规定，一般投资者不得进入证券交易所亲自参加交易，加之作为自然人（以佣金为收入来源的一类证券从业人员）和非法人的经济组织形式存在的证券经纪人不能独立存在，必须依托于证券公司才能实现其证券经纪的功能，因而，证券公司经纪人便成为证券市场的中坚力量，直接与证券投资者发生广泛的接触和联系。在证券交易市场上，证券公司经纪人与投资者之间关系处理的好坏直接关系到投资风险的承担、投资者利益的保护和证券法立法目的实现，证券公司经纪人与投资者之间的关系显得尤为重要。
关于证券公司经纪人与投资者的法律关系问题，世界各国规定不一，但大致可因英美法系和大陆法系国家和地区的不同规定而划分开来。由于英美法系和大陆法系在民事相关概念和制度上的差异，英美法系国家和地区将证券公司经纪人与投资者之间的关系规定为关系，大陆法系国家和地区将这种关系规定为行纪或居间法律关系。先让我们看看他们之间的差异及其成因，再论我国的实际情况。
一、英美法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系之考察
现代社会，英美文化对各国影响极大，在证券业界这种影响更是凸现耀眼，其中尤以美国的证券立法走在世界前例，为各国所效仿。
理论上，“英美法认为，经纪人是为获得报酬被雇于进行讨价还价和订立合同的人”，“通常是收取佣金为买方或卖方购买或出卖股票、债券、商品或劳务的人。[1]法律上，（1934年美国证券交易法）第3条第A款第4项把”经纪商“广泛地定义为”任何他人从事证券交易业务的人，但不包括银行。“该法注释中说明，经纪商”纯粹是代客买卖，担任委托客户之“。[2]美国法院判断一个人是否经纪商的标准有，（1）该人他人买卖了证券，从事了证券业务。活动不一定是全日的；（2）在从事证券买卖中，该人收取了佣金或者其他形式的补偿；（3）该人向公众视自己为经纪商；（4）该人代顾客保管了资金或证券。[3]英国1889年<经纪人法）规定经纪人是人之一。根据有关商事法律规定，经纪人是受雇代表他人从事购买或售卖的一种人。[4]可见，英美法系国家法律规定，证券公司经纪人与投资人的关系是关系。也就是说，投资者作为委托人委托证券公司证券买卖业务，证券公司经纪人在证券交易中是投资者的人。那么，英美法系中”“概念的内涵和外延是什么呢？一般意义上的，是由一人代另一人为法律行为，产生的法律效果归于被人（本人）。[5]概念可分为广义和狭义。各国民法关于的规定并不一致。英美法系与大陆法系的内涵和外延各不相同。在英美法系国家，法自成一体，其涉及范围比大陆法系广泛得多。但英美法中的主要是委托，有关立法、判例和学说很少涉及法定。这是因为英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陆法中法定的职能。在英美法中，有关商事都是委托，而且都是有偿的[6].其法包括以下两个方面：第一，团体成员的内部关系。合伙被认为是法的一个分支、合伙人之间、合伙人与合伙企业之间互为关系；雇员与雇主的关系是人与被人的关系，雇主对雇员在业务范围内的一切活动向第三人承担责任。第二，企业与相对人进行交易时形成所谓”企业交易“。无论交易以企业的名义，还是以企业成员的名义进行，企业本身须对自由交易产生的侵权之债与合同之债负责。于是英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人本人名义代被人为法律行为，不论法律行为的效果直接归属被人，还是间接归属被人都是。前者就是直接，后者是间接。用一位美国法学家的话来说：”广义乃是多种法律制度之综合，其所以范围渺无穷尽，自由世界的一切事物无不籍此而推进。一个人雇佣他人为自己工作、出售商品、代表自己接受财产的转让，与他自己亲自进行这些行为具有同样的效力。众所周知，假如没有制度一切企业都将无法存在。“[7]为什么英美法系国家或地区的制度是这样呢？弗里德曼说：”任何声称是关系的最终真正及主要主题及目的，都是通过人的行动来构成委托人与外人的直接合同关系。这是的核心。“[8]普通法强调的核心是委托人与第三人的关系，并为了维护这样的确定性质而付出了代价，就是委托人与人之间的内部关系受到漠视，未能取得充分发展。故在英美法系国家和地区采广义概念，不仅承认大陆法中的”直接“关系，也承认大陆法中所谓”间接“关系[9]，其间接 （或隐名）主要指各种行纪关系及商、经纪人等在商业活动中与委托人及第三人形成的民事法律关系，同时也包括一切非商事性质的不公开人身份的关系[10]，居间人、行纪人、拍卖人等都处于人的法律地位，具有同样的权利、义务，没有独立存在的行纪、居间制度。经纪人、人、中间人成为同义词。无怪乎，《牛津英汉百科大辞典》将英文”Agency“译为商、业、居间介绍、媒介等，基本上与中介同义（《中华大辞典》谓中介为媒介之意。），因此，在广义概念的基础上，英美法系国家将证券公司经纪人与投资人之间的关系规定为关系是完全正确的，由证券公司经纪人客户买卖证券符合实务，保证了概念在法律制度中的同一。
二、大陆法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系的考察
大陆法系与英美法系的国家和地区在许多法律概念和制度上都存在着差异，有关证券公司经纪人与投资者关系的不同法律规定就是明显的一例。
英美法系国家或地区的系广义，由委托所生之业务大多，产生委托的法律关系。而在大陆法系国家或地区，由委托所生的法律关系有委托、行纪和居间等。在大陆法系国家或地区，如德国、日本、我国台湾地区，所称仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人，系狭义的概念。<日本民法典》第 99、100条规定：“人于其权限内明示为本人而进行的意思表示，直接对本人发生效力。”“人未明示为本人而进行的意思表示视为为自己所为。”台湾地区民法上所称之是人在权限内依本人之名义为意思表示，其效力直接及与本人，学说上称之为直接。我国台湾学者王泽鉴先生认为，与之应严予区别者，系所谓间接。所谓间接，系指以自己之名义，为本人之计算，而为法律行为，其法律效果首先对间接人发生，然后依间接人与本人之内部关系，而转移于本人之制度。由是可知，间接非属民法上所称之，只可谓为类似之制度而已。关于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之。[11]“证券经纪商系接受客户委托，为他人计算买卖有价证券，乃以自己名义为他人计算之交易”，“此所谓以自己名义为之，系指证券经纪商代客于有价证券集中交易市场从事买卖，均以证券经纪商名义为之，而与该相对人订立契约即可。”[12]可见，在大陆法系狭义概念的基础上，证券交易中证券公司经纪人不是投资者的人。在日本证券交易制度中，始终坚持了狭义制度。为了贯彻民法典中狭义制度，在证券交易中，将证券公司接受客户委托，以证券公司名义为客户买卖证券规定为“佣金”，以区别于民事制度中的“一般”[13]，并规定佣金适用日本商法典关于行纪的规定。我国台湾地区证券交易法第15、16条更是明确规定，从事有价证券买卖之行纪或居间者为证券经纪商。很明显，在大陆法系国家和地区，证券经纪人与人不是同一法律地位，证券公司经纪人与投资者的关系不是关系，而是行纪、居间法律关系。这是由大陆法系国家的、行纪、居间概念和制度决定的。所谓行纪是指当事人约定一方接受他方的委托，以自己的名义用他方的费用，为他方办理动产和有价证券买卖等业务，并获得佣金。行纪制度源于古罗马时代。现代意义上的行纪制度可见于法国、德国和日本的商法典，瑞士债务法也有规定。（日本商法典）第 551条规定：“行纪是指以自己的名义为他人买卖物品为业。”由于行纪行为的后果，需由行纪人另为转移行为，转给委托人，故行纪实为间接。所谓居间是指当事人约定一方按另一方的要求，向另一方提供与第三人订约的机会或作为他们之间订约的媒介，并获得佣金。居间制度在古罗马时代已有之，近代居间合同始见于1900年生效的德国民法典。法国商法典、德国民法典和商法典以及瑞士债务法中都有居间的规定。日本、德国和我国台湾地区的证券制度允许证券商从事行纪、居间业务。证券公司与投资者的法律关系是行纪或居间关系。
当然，由于英美证券法律制度领导着世界的潮流，大陆法系的国家或地区也不免深受其影响，最明显的一例是上文提到的日本证券法律制度规定的“佣金”，日本商法典明文规定它实质是行纪，却仍沿用“”一词称谓它。
三、我国证券法规定的证券公司经纪人与投资者关系的法律思考
关于证券公司经纪人与投资者的关系，我国理论界说法不一。有观点认为，“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为，”[14]即委托关系。有观点认为，他们之间的关系是证券交易行纪法律关系或证券交易居间法律关系[15].有观点则认为是信托关系[16].还有观点认为二者的关系是经纪法律关系[17].立法上，对二者关系的规定一定程度上存在着矛盾和混淆。首先，证券法第 137条在规定证券公司经纪人时，条文本身就存在弊病。该条将证券公司经纪人规定为“客户买卖证券，从事中介业务”的证券公司。在法律上讲，中介的含义并不明确，需要进一步溯源。如前所析，在英美法系国家和地区，与中介基本上是同一概念。在大陆法系国家和地区，和中介是两个完全不同的概念，其内涵和外延都不同。有人认为中介业务就是接受委托，进行竞价、促成成交，通知委托者办理清算、交割、过户手续等等[18]，这与同为本条规定的业务有何区别呢？如何理解该条中规定的与中介的概念及其关系呢？其次，同为，民法通则与证券法的规定有出入。根据证券法第137条的规定，证券公司经纪人的主要业务之一就是客户买卖证券。我国法律深受大陆法系的影响，民法通则沿袭了大陆法系的传统，采狭义的定义。依据我国现行民商法之根本大法-（民法通则）第63条的规定，民商法上的“必须是以被人名义实施民事法律行为”，“人以自己名义（而不是以被人名义）实施民事法律行为，而使其法律效果间接归于被人，则不得称为”[19].也就是说在证券交易中，证券公司经纪人必须以投资者的名义在证券交易所进行交易，才为。然而，根据我国证券法第 103条的规定，在证券交易过程中，证券公司经纪人执行客户委托须以自己名义进行。由此，我国证券法上的与民法通则规定的制度不一致。若用英美法系的概念解释我国证券法规定的概念，不但于法无据，而且与中介的概念属同浯反复。若采民法通则规定的概念，与民法通则规定的概念一致，在规定证券公司经纪人时就不应该采用的概念，规定为“代为”客户买卖证券似乎更为适当。再次，证券法的有关规定同合同法的规定不一。合同法中专章规定了行纪和居间制度。这些规定将证券公司经纪人的业务界定为行纪、居间，与民法通则的有关概念和规定保持了一致，与证券法的相关内容有别。如（合同法）第419条“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人”的规定将证券公司经纪人与投资者的关系规定为行纪关系。上述种种不同规定导致证券公司经纪人和投资者之间关系难以确定，使证券公司经纪人在证券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我国现在的法律环境下，他们二者的关系应如何定位呢？香港证券及期货事务监察委员会主席梁定邦先生说过“民法的范畴是证券法赖以建立的基础”，“没有任何专门的证券法可以独立存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展。”[20]其言下之意乃在于证券法应建立在民法的范畴之上。我们赞同这一观点。从法制系统工程来看，性质相同此相近的法律、法规使用的法律概念和词语及其含义应该保持一致。否则，将使整个法律体系混乱，给执法者和受法者的执法和受法造成巨大困难。从基本法与特别法的关系而言，虽然特别优于基本法，但在法律概念上应保持一致。因此，有必要从几种相近的民法范畴的比较中探寻之。
1.委托和行纪的不同
根据我国民法通则的有关规定，分为法定、指定、委托。委托是基于当事人意示表示而发生权的。委托和行纪在我国古已有之，民法通则中只明文规定了委托制度，却没有规定行纪制度，也就是说，只规定-厂委托法律关系，没有规定行纪法律关系。但现实生活中行纪大量存在，尤其是改革开放以来，行纪业蓬勃发展，延至今日，已成规模。我国实务对行纪是肯定和保护的。合同法第22章，共10个条文，对行纪合同进行专章规定。就我国有关委托和行纪的有关规定与实务以及国外立法规定来看，二者存在以下区别：
（1）身份不同。委托的人无须特殊身份，只要是一般民事主体即可。行纪人是多为具有特定行为能力的经济组织，一般都具有商号身份，如信托商店、证券公司等。
（2）名义不同。委托的人以被人的名义从事民事活动。而行纪人则是在委托人授权范围内，以自己的名义进行活动的。如，我国合同法第414条中规定，行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动。
（3）行为效果不同。委托的法律效果直接由被人承担。行纪的法律效果直接归于行纪人，间接归于委托人。委托人与交易的相对人之间并不存在法律关系，交易中的权利义务均由行纪人和相对人直接承担，然后再由行纪人转移给委托人。如我国合同法第421条规定，行纪人与第三人订立合同的，行纪人对该合同直接享有权利、承担义务。日本商法典第552条和台湾民法典第578条也有类似规定。
（4）行为的范围不同。作为一般民事制度，委托的范围没有具体的限制，而行纪人只能从事法律允许从事的业务。如我国合同法第414、419条规定行纪人只能“从事贸易活动”、“卖出或者买入具有市场定价的商品”等。日本将行纪限于为物品的买卖或其他非买卖行为。德国的行纪限于为商品或有价证券的买卖行为。我国台湾地区将行纪限于动产的买卖行为及其他商业上的交易行为。
（5）有无偿性不同。委托可以无偿，也可以有偿，由当事人协商确定。行纪行为是有偿法律行为，委托人应该支付报酬。
可见，在我国的法律环境下，委托与行纪有着明显的区别。根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任，这实属行纪行为，二者之间形成行纪法律关系，而不是委托法律关系。合同法第419条的规定正说明了这一关系是行纪关系。区别和行纪的意义在于分清当事人及其责任。在行纪关系下，投资人只能与证券公司经纪人直接发生法律关系，不涉及交易中的对方。集中交易时直接交易双方是证券公司经纪人。若发生证券交易纠纷，投资者无权直接向对方当事人求偿。此种法律关系之弊病在于，如果证券公司经纪人不行使求偿权，投资者则会因不是当事人，没有求偿权，导致无法及时保护自己的合法利益。为避免此种弊病，我国台湾地区进行了特殊规定。“为使交易之效果在涉及民事责任或诉权时归于真正下单之投资人，证券交易法在1977年修正时，在第20条第4项规定：委托证券商以行纪名义买入或卖出之人，视为前项之取得人或出卖人，”[21]也就是说，将投资者视为证券交易的直接当事人，有权超越证券商，直接要求对方当事人承担责任。台湾地区的这一修正弥补了将证券公司经纪人与投资者之间的关系处理为行纪关系的不足，值得我们参考。若将二者的关系确定为委托，那么，一旦出现交易纠纷或事故，权利、义务完全归于委托人（投资者），与证券公司经纪人无关，证券公司经纪人对证券市场和交易不负任何责任，届时投资者不但找不到相对交易人，而且更难于举证，其利益必将无法得到及时合法的保护，此与证券法的相关规定及实务相谬。我国证券法将二者的关系规定为关系令人费解，与民法通则规定的委托不符，与合同法相冲突，与我们的法律体系不合。
2、委托与居间的不同
在我国古代，居间早已存在，称居间人为“互郎”、“牙行”或“牙纪”。古罗马也有居间制度。民法通则没有明文规定居间，但我国实务上一直承认居间。合同法第23章专章共 4条规定了居间合同。合同法第424条规定，居间是指居间人向委托人报告订约机会或者提供订立合同的媒介服务，他方委托人支付报酬。从有关立法和实务上看，委托和居间虽都建立在委托和信任的基础上，但二者区别很大。
（1）行为的内容不同。委托人本人与第三人签定合同，并可决定委托人与第三人之间合同的内容，处理的事物一般具有法律意义。居间人仅为委托人报告订约机会或为订约媒介，并不直接参与委托人与第三人的关系，办理的事务本身不具有法律意义。
（2）行为的名义和目的不同。委托人以被人的名义为其服务，对被人负责。而居间人则是以自己名义从事媒介行为，对双方当事人负有诚实居间的义务。
（3）有无偿性不同。委托可以有偿也可无偿，由当事人选择决定。居间则是有偿的，但只能在有居问结果时才得请求报酬。
可见，委托与居间有着本质的不同。证券法律制度允许证券商从事居间业务，就是说，允许证券商接受委托，为他人报告订约机会，介绍买方和卖方，或为订约媒介促成其成交。我国证券法对此未有明确规定，而是在第137条规定了“中介”二字。<中华大辞典）谓中介为媒介。从法律上讲，证券法规定的“中介业务”实际上就有：述的居间业务。交易中证券公司经纪人的居间业务为数不少，理应受法律保护。有观点认为证券经纪商是居间人的观点与现代各国证券交易的实际情况不甚相符[22].我们认为在一段时间内，随着行纪人提供的服务越来越全面，可能会大量出现居间人和行纪人重叠的现象，单纯居间业务减少，似无存在之必要，但长远看来，随着交易制度的完善、交易方式的科技化和市场的国际化，证券交易的方式呈多样化，证券公司经纪人作为居间人仍有存在之必要。
3.行纪与信托的不同
我国理论界曾经称行纪为信托，因英美法上另有与行纪涵义完全不同的信托制度，为了区别，而不再称行纪为信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世纪英国衡乎法的用益权制度，其实质是一种转移与管理财产的制度。信托是指委托人（信托入）将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益管理处分信托财产。在行纪和信托关系中，行纪人和受托人虽都基于信任关系，以自己的名义，为他人利益而管理和处分特定财产，但二者之间存在许多不同。
（1）性质刁；同。合同法414条明确规定行纪关系是一种合同关系，信托则是一种财产管理关系，英美法上的信托类似于大陆法中的某些他物权制度。
（2）当事人不同。行纪的当事人为委托人和行纪人，信托的当事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托关系中，信托财产的所有权与利益相分离，所有权属受托人，利益属受益人，且受益人不一定是委托人，通常为第三人。行纪关系的委托财产的所有权和利益均归于委托入，无分离的可能。
（3）行为的内容不同。行纪人主要从事代客买卖等业务，而且必须服从委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理财”，其行为范围远大于行纪人所能为。
（4）成立要件不同。信托须以财产交付给受托人为成立要件，行纪则不以交付财产为成立要件。
（5）法律责任不同。违反行纪合同主要承担违约责任，而在英美法上的信托制度中则有完全不同于合同责任的信托责任[23].（6）享有介入权不同。在委托人无相反的意思表示的情况下，对于受托出售或购入的物品，行纪人可以自己作为买受人或出卖人购入或售出，这就是行纪人的介入权，合同法第419条给予了规定。在信托关系中，为防范利益冲突，禁止受托人拥有介入权，受托人不得将信托财产卖给自己，不得用信托资产购买自己的财物。
可见，在行纪与信托之间，证券公司经纪人接受投资者委托，代客买卖证券，实属行纪性质，非为信托。
关于证券经纪商在接受投资者委托进行证券买卖时与投资者形成的法律关系为经纪法律关系的观点[24]，从其对经纪的界定来看，经纪即为我们所说的行纪。“经纪是指一方 （经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[25]我国台湾学者陈春山在论述台湾证券交易法时认为，所谓经纪依民法第576条之规定乃是以自己名义为他人计算，为动产之买卖或其他商业上之交易，而受报酬之营业。所谓经纪商，依证交法第15条、第16条之规定，乃是指经营有价证券买卖之经纪或民间之业务者。对经纪的这种解释及其引用的有关法律条文规定，实际上都是对行纪的定义和有关规定，甚至条文中采用的字眼原本就是“行纪”。我们认为，该观点所说的经纪法律关系实际上就是行纪法律关系。目前，我国的法律规定和实务中，并没有规定经纪法律关系，而是将行纪法律关系确定了下来。既然已经有了行纪法律关系，再无必要规定一个与行纪法律关系基本相同的经纪法律关系，“画蛇添足”，造成不必要的混乱和麻烦。
因此，我们认为，在证券交易中证券公司经纪人与投资者的关系是行纪或居间法律关系。这是由我国的民法范畴决定的。一位知名的法学家曾经提及，如果要执行法律，法律的条文必须准确，以防止不法者在法律漏洞中运作，削弱法律的公信力。对于证券法第 137条的规定与民法的有关规定相脱节之处，极有必要由立法机关将证券法第137条规定的“”解释为适用行纪的有关规定，“中介业务”解释为居间业务等，以求法律、法规的准确性、完整性、严密性，以满足金融市场发展的要求，更好地发挥证券法的作用。
注释：
[1] 吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第53页。
[2] 潘金生主编：《中外证券法规资料汇编》，中国金融出版社1993年版，第771页。
[3] 张育军：《美国证券立法与管理》，中国金融出版社1993年版，第99页。
[4] 董安生主编译：《英国商法》，法律出版社1991年版，第188页。
[5] 杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第184页。
[6] 陶希晋、佟柔主编：《民法总则》，中国人民公安大学出版社1990年版，第259页。
[7] 王利明等：《民法新论》（上），中国政法大学出版社，第415页。
[8] 何美欢：《香港法》（上册），北京大学出版社1996年版，第6页。
[9] 罗伯特。霍恩等：《德国私法与商法》，1982年英文版，第226页。
[10] 陶希晋、佟柔主编：《民法总则》，中国人民公安大学出版社1990年版，第265页 . [11] 王泽鉴：《民法实例研习民法总则》，台湾三民书局1996年版，第364页。
[12] 吴光明：《证券交易法》，台湾三民书局1996年版，第113页。
[13] 参见Japanese Securitics Regulation，p.138. [14]陈学荣：《中国证券经纪制度》，企业管理出版社1998年版，第263页。
[15] 韩松：《证券法学》，中国经济出版社1995年版，第181-191页。
[16] 李由义主编，《民法学》，北京大学出版社1988年版，第430页。
[17] 吴弘主编，《证券法沦》，世界图书出版公司1998年版，第54页。
[18] 李双元、李晓阳主编：《现代证券法律与实务》，湖南师范大学出版社1995年版，第199页。
[19] 梁慧星：《中国民法经济法诸问题》，第87页。
[20] 梁定邦：《证券法的领域》，载中国证监会主编《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第21页。
[21] 余雪明：《证券交易法》，财团法人中华民国证券市场发展基金会1990年版，第128页。
[22] 吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第55页。
[23] 王家福等：《合同法》，中国社会科学出版社1986年版，第301页。
论文摘要：证券欺诈主要表现为虚假陈述、内幕交易和操纵市场。由于证券市场的特殊性，各种形式的证券欺诈之民事责任的主体各不相同，虚假陈述的责任主体包括发行人、专业顾问和证券商；内幕交易的责任主体除公司内部人员外，还应包括知情的公司外部人员以及派生的内幕信息人员；操纵市场的责任主体一般是指实施了以人为方式控制证券价格以图牟利行为的任何人，但安定操作行为人在一定条件下可免于承担责任。
证券欺诈是指在证券的发行和交易过程中，行为人以欺诈手段破坏市场秩序，损害他人而使自己获利的行为。由于证券市场的特殊性，证券欺诈行为一般都具有相当程度的隐蔽性和技术性，所以确定证券欺诈所致民事责任的承担主体比较复杂。综合国内外法律规范，证券欺诈主要表现为虚假陈述、内幕交易和操纵市场，且每种行为的主体会有所不同。本文将区分这三种形式来分别论述其引致的民事责任之主体确定问题。
一、虚假陈述之民事责任主体的确定
虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前提、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。虚假陈述直接损害投资者的切身利益，影响投资公众对证券市场的信心，危及证券市场存在的基础，因而受到各国立法的严厉禁止。在确定虚假陈述民事责任
主体范围时，必须考虑受损者和发行人利益的平衡，合理地确定责任主体的范围。在信息披露过程中，因虚假陈述而可能承担民事责任者主要包括：
1．发行人
如果发行人没有遵守信息披露要求，那么首先应当成为民事责任主体。因为发行人可以显而易见地预测到市场将消化其所披露的信息并在某种程度上将其反映到证券价格中，而且能合理地预见到某些投资者将依据这种价格买卖证券，因此必然产生发行人对这些投资者的注意义务，所以让发行人对此承担民事责任并没有违背法律的根本原则。使发行人承担民事责任的首要理由是，它们必须对自己造成的损失负责，即使造成损失的决定是在控股股东的控制或影响下作出的(当然，控股股东也可能因此承担相应责任)；另一理由是，发行人必须为其雇员的行为负责。所以发行人的董事或高级职员未能勤勉谨慎地履行职责而致使公司作出虚假陈述造成投资者损失的，应承担赔偿责任。
然而，有学者认为，公司由全体股东所拥有，让一部分股东起诉发行人要求承担民事责任会损害所有其他没有参加诉讼的股东利益。如一家矿业公司因为迟延披露一项新的发现，使一些股东在迟延披露期间售出股票，而后该信息披露引起股票上涨，这些出售者有权向发行人起诉要求赔偿。发行人赔偿损失，必须从公司中拿出事实上属于其他股东的资金。这便意味着无辜的其他股东必须对同样无辜的受损股东因发行人造成的损失负责，而他们惟一的差别可能只是成为公司股东时间上的先与后。
尽管让发行人承担民事责任尚存在种种不利与争论，但世界各国(地区)证券立法都已将其作为首先承担民事责任的主体。在我国证券立法中，虚假陈述之民事责任主体亦包括发行人。
2．专业顾问
专业顾问包括律师、会计师、评估师等。专业顾问的专业资格和经验注定了他们提出的意见或报告具有权威性。专业顾问在为证券市场提供服务时，不仅具有独立性，而且具有一定的市场监督作用，可对发行人及承销商的行为进行监督。专业人员及其所在机构出具的报告中附载了对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明、所公开的信息是真实完备的，不具有虚假陈述，投资者可以据此作出投资判断。承担公开信息真实保证义务的基础是专业人员及其所在机构职业道德和行业规范的要求。专业人员及其所在机构所从事职业的特殊社会信誉和其行业所享有的特殊权利，要求其承担信息公开真实保证义务，以保障行业信誉和证券市场秩序，最终保护投资者利益。如果专业顾问违背职业道德和行业规范的要求，未能履行公开信息的真实保证义务，给信赖其意见或报告的公众造成损失的，理应承担民事责任。
3．证券商
证券商是指依法从事证券经营业务的自然人和法人。证券商在证券市场中起着不可替代的中介服务作用，有着十分重要的地位，其承上(上市公司)启下(投资者)的纽带功能将证券市场的两极连为一体，使投资者与筹资者能通过共同渠道，获得各自利益。鉴于此，证券公司一旦出现与上市公司或大股东勾结等违规现象，将极易造成投资者的损害。因此，世界各国立法对证券商的行为都有严格的法律约束。我国《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》均规定，证券经营机构承销股票，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假陈述的，不得进行销售活动；已经销售的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息；提供的信息应具有客观性，禁止虚假陈述以劝诱投资者；证券公司未尽勤勉义务而作虚假陈述的行为视为违法。总之，各国对违规证券商往往采用严厉的制裁手段，包括以民事赔偿来恢复证券交易中应有的公平与正义。所以，违规证券商也应成为虚假陈述民事责任的主体之一。
二、内幕交易之民事责任主体的确定
内幕交易的行为主体是指掌握内幕信息并依内幕信息进行内幕交易的人。内幕信息与证券价格密切相关，可作为判断证券价格未来走势的核心因素。若容忍知晓内幕信息者利用该等信息进行证券交易，就意味着将巨大利益拱手相送于少数知晓者，也意味着容忍其他投资者丧失获利的机会或遭受损失，这样必然有违证券市场应有的公平和正义。因此，内幕人员从事内幕交易给其他投资者造成损失的，理所应当成为民事责任的主体，承担相应的责任。这样，如何确定内幕人员的范围并予以规制，就显得十分重要，它是确定民事责任的前提，也是基于证券市场公平原则的基本要求。
内幕人员，又称知情人员，是指由于职业关系或通过合法途径能够接触或获得内幕信息的人员。根据《证券法》第68条的规定，我国内幕交易中的知情人员包括以下几种：(1)发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关管理人员；(2)持有公司5％以上股份的股东；(3)发行股票公司的控股公司的高级管理人员；(4)由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；(5)证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；(6)由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；(7)国务院证券监督管理机构规定的其他人员。这些人员利用其所知道的内幕信息进行内幕交易理所当然应当成为民事责任的主体，承担相应的民事责任。
但是，现在各国立法对内幕交易行为主体范围的规定呈现出日益扩大的趋势，认为凡是得以接触内幕信息的人员均属于知情人员，无论该等知情人员直接或间接地获得证券信息，甚至无须关心其获取信息的途径为合法或非法。它不限于公司内部人员，也不仅包括通过职业关系和合法途径获得内部信息的公司外部人员，而且包括派生的内幕信息人员，即通过其他非法途径、手段获取并利用内幕信息进行证券交易的非内幕人员。我国《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”这一规定实际上已经对这类人员买卖证券作出了禁止性的规定。显然，根据我国《证券法》的上述规定，知悉内幕信息的知情人员，无论是通过合法的还是非法的渠道获得内幕信息，其从事内幕交易行为，都应成为责任主体。这种将派生的内幕信息人员也纳入内幕交易主体范围的规定与国际立法趋势相吻合。但内幕信息知情人员并不必然成为内幕交易责任主体，其只有在不当利用内幕信息时(如亲自实施交易、指使他人实施交易及泄露信息等)，才可成为内幕交易的责任主体。
虽然，将内幕人员和派生的内幕人员均视为内幕交易的行为主体，并要求二者同样为不当利用内幕信息承担责任是国际上的一种立法趋势，但是在理论界并非没有不同的声音。例如，因非内幕人员的泄密而掌握内幕信息的人员是否也可成为内幕交易的主体而成为民事责任的主体?对此问题，理论界的看法并不一致。
美国鲍威尔(Powel1)法官在德克斯(Driks)诉证监会一案判决中，阐述了自己的观点，他认为：“并非所有接到泄露信息的人利用信息都招致责任。……接到泄露信息的人披露或弃权的义务是衍生的。只有在泄露人员是内幕人员且泄露信息的人披露不当时，他才负责。至于泄露不当的标准是内幕信息泄露人获得了个人利益。”与此相反，也有不少学者认为内幕交易的不作为义务应当适用于所有参与市场交易的人，而不应仅仅限于一定范围。尽管理论界的看法各异，但从公平和正义的基本法律原则出发，从证券市场牵连的利益主体的广泛性考量，笔者认为，国际上的立法趋势是适当的，内幕人员和派生的内幕人员都应被视为内幕交易的主体，在从事内幕交易给其他投资者造成损失时，应当成为相关民事责任的主体。
三、操纵市场之民事责任主体的确定
[关键词]民营资本 证券业 行业管制
从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投资者是国外证券业的主要投资力量。1999年，个人投资者、机构投资者和国内非金融机构共持有上市公司70％的股权，而公共部门只持有6.7％的股权。
事实是从20世纪80年代早期开始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家1999年公共部门所占股权比例均低于 10％。在欧洲，即使像法国、意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公共部门持有的平均股权比例，也由1997年的8.2％降至1999年的5％。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股，机构投资者和个人投资者的股权比例分别为46.5％和53.5％。
结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势，我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。本文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低；由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段缺乏特色与创新；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点，这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大势所趋。
从民营资本进入证券业的途径来看，主要有以下两个方面：一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。
从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。
针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。
本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私人资本的控制状况及启示”；中篇刊登“中国证券业的市场结构分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析”；下篇刊登“民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营资本进入中国证券业的政策建议”。
一、民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题
通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。
1.旧体制的阻力与传统认识
一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩”，但国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由进出。因为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具，开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移（2002，李辛白）。
不仅如此，在这种传统体制下所形成的传统认识也是不利于民营资本进入证券业的。比如，“传统投资理论”认为，金融领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证券业经营素质较高的内在要求。
2.规避金融风险的金融压制
1997年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层的高度重视。以此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的），有关部门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实际上是一条金融约束的发展道路。
事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压制。这些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。
3.金融结构的内在缺陷和行业环境的制约
经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷：(1)缺少私人投资市场；(2)缺少多样化的金融机构；(3)缺少融资工具；(4)缺少健全的内控体系；(5)缺少制度保障体系。
这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度创新和金融业务创新的话，会受到很大程度的制约，这样民营证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹，也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。
与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同，人员素质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭，即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金，而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，2001年券商增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚未站稳的民营证券公司所面临的压力了。
4.法律法律的欠缺与配套服务设施的不足
对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不足的。其实，若民营资本在证券业中已经享受到国民待遇，就无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度，存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性”的行政机关审批“把关”。而且，这种过于原则、随机和不完整的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下，我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规，也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河”，难免“触礁”。
5.民营资本的公司治理结构风险与信誉问题
阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。
2003年6、7月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额36亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区”，占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动，给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的“民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我国首家由民营资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，2003年春季以来，这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金和风险准备金等。
这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管理办法”，公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和更高的行业进入壁垒。
6.监管部门监管能力的限制
可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场，专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足，监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制约。
比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件”发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的“不放心”，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管能力不自信的表现。
正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国民经济中的地位不相称。
二、民营资本进入中国证券业的政策建议
从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证券行业来说，《决定》为证券公司进一步增资扩股提出了理论依据。《决定》提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全，服务和效益良好的现代金融企业，”决定还提出要“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。决定明确指出，“必须处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式”。可以说，民营资本进入中国证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。
从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约为13％左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显偏低。我们认为，政策上尽快?o予一个明确的规定是当前推进证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此，我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。
在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策、建议。
1.明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件
目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司或基金公司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况），对进入证券公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的明确规定，既能使证券公司国有财产不流失，又能保证民营资本按照相关条件做准备。
2.提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率
股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强审批制度的透明度，以提高审批效率，降低证券公司在股权转让或资产重组过程中的怠工成本。
3.强化监督机制，明确监管内容及范围
证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。
在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时，对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。
民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括：(1)制定申请人所需具备的各项基本条件；(2)列明申请所需提交的各种文件和资料；(3)审核与批复的时效；(4)核准的修改与撤销；(5)申请的拒绝程序；(6)许可证费率制度；(7)收购程序；(8)注册地对证券服务的需求状况；(9)注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。
除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经营计划和预计财务状况的审查。
对于交易双方交易内容的监督也是至关重要的。在交易过程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中，还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都是监管的重点。
在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘密不宜公开外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。
[关键词] 虚假陈述;因果关系;条件;欺诈市场理论;效率市场假说
[中图分类号] DF523.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)11-0168-03
[基金项目] 重庆市西南政法大学重大项目“侵权行为法立法研究”(批准号:07X2-2D-01)
[作者简介] 黄家镇,西南政法大学民商法学院讲师,博士生,研究方向为民商法｡(重庆 400012)
一､法释(2003)2号中因果认定规则的结构分析
(一)宏观结构分析｡迄今为止,我国立法界､法学界对在侵权案件中因果关系认定究竟采取何种学说都未达成共识｡不过,从法释(2003)2号规定的规范结构出发,仔细斟酌,至少就证券交易欺诈侵权责任之因果关系的认定而言,还是能够从中窥出些许端倪｡
整个规定一共有八个部分,除第八部分(附则)外,分别是:1.一般规定;2.受理与管辖;3.诉讼方式;4.虚假陈述的认定;5.归责与免责事由;6.共同侵权责任;7.损失认定｡规定将侵权责任的构成规定在第四､五､六部分,而将损失(赔偿额)的计算规定在第七部分｡这种体例似乎是采德国法上的通说将因果关系分为两种:一为责任成立的因果关系,一为责任范围的因果关系｡[1]但是,第四部分中对因果关系认定的规则又明显来自于美国法｡因此,从更微观的层面看,立法者的做法似乎又有吸收英美法中因果关系学说的意味｡
不过,这种兼蓄并收的做法倒并不会造成适用上的混乱｡因为无论是英美法将因果关系区分为“事实上因果关系”与“法律因果关系”,还是德国法将因果关系分“责任成立的因果关系”与“责任范围的因果关系”,其内在的逻辑进路都是一致的｡即将“事实上因果关系”或“责任成立的因果关系”作为侵权责任的构成要件之一,结合违法性和有责性(故意或过失)来判断侵权责任是否成立｡若侵权责任成立,则在此基础上再以“法律因果关系”或“责任范围的因果关系”学说来界定赔偿责任的范围｡若责任不成立,则后一步判定工作则无必要｡[2]同样,在事实因果关系的认定上,两大法系主要是依据条件理论来判定｡从第四､五､六部分的文义和结构来看,其应当属于对事实因果关系的规定｡这一安排与传统侵权法的规范设计方法是一致的｡
而就证明责任的负担,拉丁法谚有云:“损失归所有人承担”(casum sentit dominus)[3],即在民事责任领域,每一个人应对自己的行为所造成的任何结果负责｡但是,若行为人能举证证明自己的行为是意思表示不自由(如被欺诈或被胁迫)的状态下作出,则法律例外的赋予行为人损害赔偿请求权救济｡具体到证券交易欺诈诉讼,投资者要证明自己的交易是受到被告的诈欺行为影响｡当交易人未能有效证明若不是披露义务人的诈欺行为,其不可能进行交易时,则因果关系无由成立｡这种验证方法被称为“若无,则不(But-for)”公式｡其是一种反证规则,旨在认定“若A不存在,B仍会发生,则A非B的条件”,德国学说称之为假设的消除程序,其功能在于排除与造成某种结果无关的事项｡[1]如果经过该公式检验认定,被告行为是原告损害不可缺少的条件,并且具有相当性――依据一般社会经验看,该行为介入了事件正常发展过程,增加了损害结果发生的可能性,那么,事实上的因果关系就可认定｡
但是,在证券欺诈民事责任的证明过程中,上述公式的适用是相当困难的｡因为买卖双方是在未曾谋面的条件下借助证券经纪商在集中交易市场通过电脑进行交易,他们依赖市场上的各种信息,特别是信息披露义务人提供的信息借以作出交易决定｡这时要求投资者证明其信赖信息披露义务人提供的信息而为交易,比起传统侵权因果关系的证明困难很多｡尤其是披露义务人在应当披露重大信息时,保持沉默,使投资者在信息不明的情况下作出交易的决定｡此时若仍要求投资者就其信赖被告之沉默而为交易行为负举证责任,几乎是不可能的｡若在证券欺诈侵权民事责任案件仍坚持适用一般侵权行为之因果关系理论,则证券法有关被告应负损害赔偿责任之规定,将因原告举证之困难,形同具文｡因此,在证券欺诈民事责任认定上,传统的认定方法必须作出相应的调整｡
(二)微观结构分析｡针对证券交易的特殊性给因果关系证明带来的困难,法释(2003)2号规定做出了大胆的尝试｡其关于因果关系认定的具体规定在第四部分｡第四部分一共四个条文:第17条是对虚假陈述的界定;第18条的名称是因果关系的认定;第19条是关于信息披露义务人反证因果关系的规定;第20条是对虚假陈述日的认定｡其中第17条第1款规定:“证券市场虚假陈述,是指信息披露义务人违反证券法律规定,在证券发行或者交易过程中,对重大事件作出违背事实真相的虚假记载､误导性陈述,或者在披露信息时发生重大遗漏､不正当披露信息的行为”,这个定义当中实质上是隐含了违法性和过错这两个侵权要件｡而第18条包含三项内容:投资人交易的是与虚假陈述直接关联的证券､交易是在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前交易该证券和投资人受有损害｡从条文名称和内容看包含了因果关系和损害两个侵权构成要件｡从形式上看,这两个条文规定了关于证券交易欺诈侵权责任的构成要件｡
不过,无论从理论逻辑还是实践角度看,第18条的这三项内容与交易行为的关联性很弱,并不足以揭示投资者交易行为与虚假陈述之间存在因果联系｡这三项都是客观的条件,虽为证明损害发生不可缺少但尚不能称之为原因｡因为完全存在这种可能性:投资者的交易行为并不是基于虚假信息而进行的,即是说,投资者在不知道虚假信息的情况下作出了交易的决定,他的交易与虚假陈述之间只是偶然在时间上重合了｡这种情况并不鲜见,证券市场上有大量的非理性投资者,其中很多人往往并不是基于对信息披露人的信息而做出交易决定的,他们往往是随着行情涨落在“跟风”｡第18条恰恰遗漏了因果关系认定的关键性因素:投资者是基于信赖虚假陈述而进行了交易｡那么,是否意味着不再要求原告证明交易行为与虚假陈述之间的因果关联性呢?看来,单靠第18条还无法完成对因果关系的认定,还必须结合第19条来综合判断｡
法释(2003)2号第19条规定:“被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:1.在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;2.在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;3.明知虚假陈述存在而进行的投资;4.损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;5.属于恶意投资､操纵证券价格的｡”该条规定的前两种情形与第18条规定的前两种情形在结构上是对应的,是从时间条件的无关而排除因果关系,并未涉及因果关系证明的核心问题:行为之间的关联性｡而该条规定的第(3)､(5)两种情形中根本不存在合理信赖,投资者本身存在恶意,应当自担风险而不能将自己的责任转嫁给他人,即便他人存在违法行为｡但无论如何这不属于因果关系证明的问题｡那么,剩下的第4种情形“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致”,依字面解释可解读为:即便是交易是基于虚假陈述作出,但若能证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致,则可事实因果关系的推定｡这其实是关于损失的具体承担,本应当规定在第七部分｡而且从理论上讲这属于法律因果关系,其具体状态本不应该与事实因果关系发生关联,放在此处显系“错置”｡不过,这至少透露一个信息:法律允许被告证明原告的损失与己无关而免责,同样,从逻辑上讲被告也可以证明原告的交易行为与自己的陈述无关而免责｡
因此,至少可以认为,规定第18､19条共同构成了因果关系认定的基本结构,而整个结构的重心在第19条,而不是以因果关系认定为名称的第18条｡实质上,第18条和第19条“联手”将证明责任“倒置”给了被告即信息披露义务人:第18条只是要求原告证明因果关系成立的条件,并不要求其证明因果关系的核心问题｡而被告必须证明因果关系不成立才能免责｡这种安排参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则,[4]改变了传统的侵权责任证明责任的分配规则,在相当程度上减轻了原告的举证责任,有利于保护其合法利益｡
二､法释(2003)2号中因果认定规则的缺陷及克服
法释(2003)2号规定借鉴了美国证券法的理论与司法经验,在相当程度上弥补了证券法对虚假陈述导致的侵权案件规定的不足,殊值肯定｡但是,该规定对欺诈市场理论的理解存在偏差,导致对事实因果关系的规定存在一些问题｡
(一)混淆了事实因果关系和法律因果关系｡法释(2003)2号第19条规定的第四项:“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致｡”,被告若能证明这点即可因果推定｡该项从文义讲其实是属于法律因果关系,以损失是由系统风险等因素造成事实因果推定,属于“关公战秦琼”｡不过既然法律允许被告证明原告的损失与己无关而免责,那么,根据“举重以名轻”的类推规则,被告也可以证明原告的交易行为与自己的陈述无关而免责｡因此,运用解释的方法可以弥补这一缺陷｡
(二)对诱空虚假陈述受害人的不当排除｡依据第18条第二项与第19条第一项,只有那些因虚假陈述而被诱使买入证券,在虚假陈述被揭露或更正之后因卖出或继续持有该证券而发生损失的投资者,才属于《规定》中可获赔偿的原告｡这种规定将因信赖虚假陈述卖出证券而遭受损害的投资者排除在规定的保护范围之外,构成了对《证券法》第76､77､78､79条规定的直接限制｡从法理上讲,最高人民法院是否有这样的权力极有疑问｡
笔者认为,首先,我国尚未有诱空的虚假陈述行为受到证监会的处罚,但这并不意味着此种违法行为就从未发生过｡未雨绸缪总比亡羊补牢好,立法或规定本身就应具有一定的前瞻性;其次,既然我国《证券法》第24条､第59条､第63条已经明确规定了虚假记载､重大遗漏等虚假陈述行为人应当向受害投资者承担民事赔偿责任,而虚假记载､重大遗漏本身就已经包括了诱空的虚假陈述｡最后,国外的理论和司法实践也未表明证明诱空虚假陈述比诱实虚假陈述更加困难｡其实只要是以欺诈市场理论来推定信赖,那么只要虚假陈述造成市场价格失真,那么就可以推定因果关系成立｡进而让被告去证明不存在信赖来推定｡至少从逻辑上和程序上讲,诱空和诱实的证明是相同的｡
(三)对虚假陈述导致的损失的不当排除｡依据第19条第1项,如果被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系｡也即是说投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日或者更正日之间买进并卖出证券而遭受的损失无法获得赔偿｡据说作此规定的原因有二:其一,在诱多虚假陈述行为模型下,实施日至揭露日或更正日期间,买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性｡其二,单纯的虚假陈述诱使原告以虚涨的价格买入证券这一事实本身并不能表明原告已经遭受侵权,因为在我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的,股价虚拟成份远较美国市场要大,即便没有任何侵权行为发生,股票价格与股票真实价值相去甚远｡因此,不能简单的认定原告以受到虚假陈述影响的价格买入证券就表明了其遭受了损害｡[8]
笔者认为这些理由难以成立｡首先,如果原告是在虚假陈述揭露日或者更正日之前基于信赖买入并卖出证券,他所受到的损害也与被告的虚假陈述行为具有事实上的因果关系,而不是没有因果关系｡只不过如果被告能够证明原告的部分或全部损失是由于其虚假陈述行为之外的证券市场风险等因素所致,就可以免除或者只承担部分赔偿责任｡
其次,以中国证券市场的股价并没有反映股票的真实价值为由,认为虚假陈述揭露日或者更正日之前的卖出证券的受害投资者不能获得保护,显然过于牵强｡而且,这种本已牵强的理由还是建立在对欺诈市场理论的误解之上｡如前述,欺诈市场理论的目的,主要在防治不法操纵价格的行为,而不在保证证券价格的正确无误｡证券交易的特殊形态决定了加强证券交易法公开批露原则的必要性,而欺诈市场理论是对信息公开批露原则的有效辅助｡所以,第19条第1项将虚假陈述揭露日或更正日之前卖出证券的受害投资者加以排除,无法有效地保护投资者的合法权益｡而且,此种规定也遏制了受害人采取合理行为减少损失的积极性,容易助长虚假陈述行为人拖延更正日的行为｡
综上,规定对《证券法》相关规定的限缩显系不当｡在实践中如果出现诱空虚假陈述以及投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日或者更正日之间买进并卖出证券而遭受的损失的侵权案件,法官应该灵活运用第18条和第19条所体现的立法精神和原理,保障权利人的合法利益｡而不能墨守成规,僵化地理解和适用规定｡何况规定的起草者本意也不是要将此类案件排除,[7]此点不可不辨｡
参考文献:
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[2]肯尼斯•S•亚伯拉罕,阿尔伯特•C•泰特,选编.许传玺,石宏,等译.侵权法重述――纲要[M].北京:法律出版社,2006.
[3]H.L.A.哈特,托尼•奥诺尔,著.张绍谦,孙战国,译.法律中的因果关系[M].北京:中国政法大学出版社,2005.
[4]陈聪富.因果关系与损害赔偿[M].北京:北京大学出版社,2006.
[5]黄立.民法债编总论[M].北京:中国政法大学出版社,2004.
[6]庄永丞.论证券交易法第二十条证券诈欺损害赔偿责任之因果关系[J].中原财经法学,2002,(8).
证券市场是经济发展到一定阶段的产物。考虑到选择“经济周期与证券市场关系”为研究对象,旨在研究我国证券市场与宏观经济的关系是怎样的?是否包含因果关系?如果存在着因果关系,那么可能的因果关系的方向又是怎么样的呢?以此来判断我国证券市场与我国宏观经济增长之间互相推动效应的强弱,揭示证券市场对我国经济发展和改革的作用,客观地认识证券市场在我国国民经济中的地位,从而为我国进一步实现资本市场改革与推动资本市场建设提供方向性参考依据,同时也为我国经济的发展进行正确的政策选择打下一定的基础。
二、国内外研究现状
国外研究普遍认为,证券市场发展对经济增长起着积极的作用,认为证券市场和经济增长之间存在着很强的正相关关系。比如:Eve Lijeblom and Marianae采用VAR方法研究了证券市场价格波动与经济波动的关系,结果表明二者存在显著的相关性。
而关于我国证券市场和国民经济的关系,国内学者在这方面的研究结论存在较大分歧 。例如,陈朝阳,胡乐群,万鹤群从宏观经济的角度出发定性分析了国民生产总值、物价、利率和汇率等因素对证券市场的影响,再通过宏观经济一致合成指数与上证指数和深证指数的相关性分析,得出了我国证券市场与宏观经济高度相关的结论。
三、基于G M D H方法对证券市场与我国国民经济的相关性研究
(一)GMDH自回归算法原理
GMDH算法就是建立在“遗传―变异―选择―进化”的进化论原理基础上。它从参考函数的初始模型集合出发,按照一定的法则进行组合,生成新的中间待选模型(遗传,变异),再经过筛选(选择),重复这样一个遗传,变异,选择和进化的过程,使中间候选模型的复杂度不断增加,直至得到一个最优复杂度模型。
(二)变量选取
旨在检验我国证券市场与宏观经济的相互影响关系。在这里我们为了方便分析,我们选择上证综合指数作为研究对象。在宏观经济方面,选取反映我国国民经济的综合性指标国内生产总值;反映通货膨胀状况的居民消费价格指数;反映货币政策的货币供应量;反映对外贸易水平的进出口总额;反映财政政策的财政收入和财政支出。上述指标数据均采用年度数据,样本区间为1991年到2008 年,共18组数据。本文所有数据处理均使用Eviews3.1软件。为消除异方差的影响,各序列取自然对数。
(三)建立GMDH模型
利用上一节中的指标和数据来构建GMDH模型。我们以1991―2005年的年度数据作为模型训练集,以2006―2008年的年度数据作为预测结果检验集。
应用Knowledge miner软件建立GMDH输入输出模型,可得到下面模型结果:
下面运用已建立的模型来预测2006―2008年的上证综合指数。预测结果及其误差见表1。
由预测误差可以看出这个模型具有很好的拟合效果,具有很大的正确性。由以上具体模型分析还可以看出国内生产总值滞后二期,广义货币供应量滞后一期,进出口总额滞后三期,财政收入滞后一期和财政支出对上证综合指数都会产生影响。由模型中各指标的数据可知,国内生产总值,进出口总额,财政收入和财政支出对上证综合指数影响比较大。
(四)分析结果
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