关键词：金融中介；风险管理；制度性金融风险
文章编号：1003―4625(2006)05―0051―03
中图分类号：F831．59
文献标识码：A
一、引言
“在既有的经济理论的这一分支即风险理论中，最基本的问题是奈特(knight)于1921年提出的风险与不确定性的关系问题。”(新帕尔格雷夫经济学大辞典，P216)奈特认为“风险是指个人根据对事实的客观分类有能力计算出概率的情形”，同时，还争辩道“不确定性是指不可能客观分类的情形”(杰克・赫什莱佛等，2000，P10)，然而，杰克・赫什莱佛和约翰C・赖利不同意奈特的划分，认为“能否进行客观分类不是关键之所在。”就研究不确定性与风险的目的而言“风险和不确定性指的是同一件事。”而用“主观概率的概念来处理这类事：概率只能简单地算作相信的程度。因此，决策者绝不会处于奈特所定义的风险世界，相反却总是处于他所定义的不确定世界。”(杰克・赫什莱佛等，2000，P10)本文就不确定性与风险的判识上，倾向于接受赫什莱佛与赖利的观点，即从讨论金融中介的风险管理的功能而言，对不确定性与风险不作区分。当然，相应于金融中介的风险管理功能的不同局面，本文亦会对风险作进一步地细分与推演。
不同于不确定性与风险问题，“金融中介问题进入现代经济学的历史并不长，”(张杰，2001)虽然由费雪(Fisher)的“费雪分离定理”经阿罗－德布鲁(Arrow-Debra)，弗里德曼和施瓦茨(Friedman &Schwartz)以至米什金(Mishkin)等的不断扩展，但金融中介真正形成主流的理论还是作为“信息经济学和交易成本经济学平行发展所做出的回应”，而确立的金融中介规模效应观，即“从整个社会的储蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄与投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的资源，这被称为金融中介的‘分配技术’”。同时，“金融中介机构还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被称之为‘中介技术’”(张杰，2001)。
凡此种种，均是基于金融中介的规模优势。在此规模优势的基础上，“Santomero基于Tobin――Markowitz资产组合模型发现，中介机构在投资者之间发挥风险转移的功能，以使整个社会的平均风险水平下降或处于一个相对稳定的水平，”(张杰，2001)这正是金融中介的风险管理功能。
本文很大程度上正是基于金融中介的风险管理功能观，在对风险本身作进一步细分的情况下，针对中国转轨经济时期的风险特征，来对目前中国金融中介的风险累积的原因和困境作出解释和尝试求解，并进一步推演出国家――这一提供制度产品的主体，在面对转轨时期的风险与金融中介的风险管理功能的背离性所应起的作用及可能的变迁方向。当然，这里亦不是简单地引用金融中介风险管理功能观去阐释上述问题，而是结合金融中介的“中介技术”(张杰，1998，PP78－84)，提出“主动性”金融中介风险管理功能观与国家对金融风险的相应的制度产品供给模式的。
二、风险的差异性与金融中介的“主动性”风险管理功能观
毋庸置疑，金融中介机构是金融资源的集中与分配的媒介。然而，金融资源在带给交易主体收益和福利增进的同时，也同样意味着风险。也就是说，金融资源本身就是收益与风险的集合体。因此，金融中介在配置金融资源的同时，不可否认也集中与拆分着与金融资源天然伴生的金融风险。
正是这独特的伴生现象导致了金融中介以吸收风险和集中风险来获利，或称其特殊之处就在于这种悖论“要赚取收入丰厚的回报，金融中介必须寻找风险”(多米尼克・卡瑟利，1997，P27)，即所谓的金融中介的“脆弱性”恰恰是金融中介存在的内在逻辑。
而此逻辑的自然推演的结果则是金融中介是以拆分风险为前提来吸收和集中风险的。因此，其中介功能的发挥与否与其能否成功地化解风险有根本的关系。
这里，必须进一步阐述的是此处所指的风险已不仅仅是由于不确定性所带来的损失的一般层面上的风险。而针对金融中介机构这种以自身信用吸收与集中风险，并进而拆分风险的组织安排而言，其风险更多是体现为借方风险，即金融中介能否顺利地拆分风险，能否以低成本拆分并进而在此风险中介的过程中获利。
具体而言，金融中介能否完成风险管理的功能取决于以下三个方面：
首先，是能将风险转移出去，即金融中介机构在集中了贷方风险后，能将风险以借方风险的形式转移出去，经济生活中存在金融中介的风险借方。
其次，是风险的承受主体，即金融中介的风险转移对象，对于风险的态度以及形成金融中介的借方风险具有较大的差异性或称弱一致性。只有这样，如同资产组合理论处理风险所需的条件一样，金融中介通过将具有较大差异性的借方风险进行集中，才能在合集(借方风险的集合)中或称组合中抵消风险，体现金融中介的规模优势。
再次，金融中介能够低成本地拆分风险，而拆分成本的高低决定了由谁，是国家，还是由一般的金融中介机构作为主体来拆分风险。
显然，以上针对金融中介拆分在金融资源的配置流程中所面临的更具体化的风险――主要是借方风险时，其风险管理表现为两个层次的问题：能否拆分，拆分能否获得。对于风险的管理主要基于“Santomero基于Tokin-Markowitz资产组合模型”而演化出的金融中介风险管理功能观，即其发现：“由于投资者的风险偏好不同，中介机构便要在投资者之间发挥风险转移的功能，以便使整个社会的市场风险水平下降或处于一个相对稳定的水平”。“Merton(1989)发现中介机构所生存的特权就是可以将风险打包与拆分，从而使风险以最低的成本加以分散。”(张杰，2001)
然而，需要强调的是，本文所认为的
金融中介的风险管理功能观绝不仅仅限于金融中介以寻找借方风险的差异性来相对被动地拆分风险，而是认为金融中介基于自身的特点――以拆分风险为前提来集中风险，对于具体化的借方风险，其管理风险的功能体现于如下三个递进的层次：
第一个层次，以外延的角度来看，金融中介正是借助自身的规模优势，通过将更大范围内的借方风险置于同一个风险管理的集合，寄望于由于集合范围的扩大，借方风险之间应有更大的概率，相互抵消或消减。这也是前述的金融中介之所以较之普通投资者更勇于吸收风险的规模效应的解释。
第二个层次，从借方风险的结构上讲，尽管金融中介可以借助规模优势，以提高社会中借方风险的负相关性的概率。但归根到底，借方主体偏好，或称借方风险的弱一致性，负相关的程度是根本上决定基于资产组合理论的金融中介的风险管理效率的。不同于传统的风险管理功能，金融中介并不只是以借助于寻找借方主体的风险偏好差异，并进而进行风险管理的。不断进行的金融创新，展示了金融中介也在主动地以提供更多的差异性的金融产品来努力创造着借方风险的多样性。这正是本文认为的金融中介的主动性风险管理功能的主动性所在。从本质上讲，风险转移和日益复杂的金融工具和市场的创新是金融中介为创造借方风险差异的必然。
第三个层次，是从主体选择的角度，这必然引进了制度层面的因素。金融中介机构为拆分风险，一方面从结构上创造并利用借方风险的差异性；另一方面，借助规模优势，将更大范围的借方风险集中，提高相互抵消的概率。
然而，对于拆分风险的金融中介机构是否有能力或更客观地讲，是否具有拆分风险的比较优势，尤其是对于无法借助创造差异性及扩大外延的手段有效(此处的有效指的是相对低成本的拆分借方风险)地拆分的系统性风险。同样作为宏观经济主体的国家将起什么作用，其制度产品供给者的特殊的角色又将赋予它哪些强势的能力?这将是本文依逻辑次序将于第三部分结合中国转轨经济特殊时期着力阐述的问题。
三、转轨时期中国金融中介风险拆分的不可能性及国家的作用
前述的金融中介拆分风险的能力主要决定于其发现借方风险的差异性及创造差异的能力、金融中介归集借方风险的规模效应的大小以及拆分风险的成本即拆分风险的效率。
对于转轨时期的中国的金融中介机构而言，由于借方风险的承受主体从产权基础来划分的话，主要以国有企业为主，因此，其风险承受主体过于单一化。
这种借方主体产权上的一致性，使得如下情形成为必然的结果：
从经营风险的角度，对于中国的国有金融中介(转轨时期，国有金融中介占有绝对的优势地位)而言，所面临的借方风险的固有一致性较强，借方主体产权的一致性必然导致借方风险的同构性，换句话说，固有的系统性风险很大。
从信用风险的角度看，由于国有企业(借方主体)与国有中介机构从根本上讲，产权的归属主体的同源性――均属于国家这一“非人格化”的产权主体。自然引发的金融中介机构债务偿还的“软约束性”。从本质上讲，这一特有的产权追溯的同源性，使得原本属于非系统性风险的借方信用风险发生了实质性的转变，成为转轨经济时期，中国金融中介机构的系统性的借方风险――逃废债务。换言之，在中国目前特殊的转轨经济时期，原本基于市场环境条件下的金融中介机构的风险转移受体却通过这一银―企特殊的链条，将企业自身的风险，如经营风险逆向转移到金融中介的身上，形成整个经济运转中，金融中介普遍面临的风险。
面临如此巨大而单一的系统性风险，基于借方风险的多样性，因而寄望可以借助规模优势通过资产组合理论或风险管理理论将风险集中于一个集合中，通过其相互的抵消，从而拆分风险的金融中介机构将很难回避这一性质单一的总量巨大的系统性风险，使得拆分风险这一根本环节发生了梗阻，其直接的后果是：
第一，由于拆分风险环节的受阻，必然使得集中的大量的贷方风险无法释放，形成巨额的呆、坏账。这就是中国银行类金融中介机构呆坏账的存量角度的成因之一。
第二，同样由于转轨时期，国有金融中介的资金动员功能，使得即使在金融中介拆分风险受阻的情况下，国家仍要求其继续吸收居民储蓄，即进一步积累贷方风险，这是银行类金融中介机构呆、坏账的增量角度的成因。
第三，也是最重要的后果，国有金融中介机构面对着由于制度原因(借方主体的产权一致性)而面临的巨大单一的系统性风险，可称之为制度性风险，单靠金融中介机构，即使是努力去创造借方风险差异――如推出越来越多的个人消费信贷、住房信贷等也是收效甚微的。因为从本质上讲，依靠技术层面的调整是无法解决制度层面的障碍的。基于资产组合原理的金融中介主动性风险管理功能观，在遭遇如此巨大的制度性风险时，无论从借方风险差异性还是规模集合两个必要角度看，均是苍白的和无法发挥作用的。也表明了转轨时期，国有金融中介进行有效的风险管理的不可能性，以及呆、坏账等风险积累的必然性。一句话，对于转轨经济时期，在金融中介领域产生的这一制度性风险所导致的制度性需求，只能以相应的制度供给来得到解决。而作为制度产品的供给主体――国家，也只有国家这个具有强势权威和惟一的产权归属主体才有能力或称有成本优势。去处理积累的贷方风险。
一方面，国家利用其特殊的地位，以其权威为后盾，通过行政或称指令性或产业倾斜等制度安排，将资金分配于各行业，分配的过程也是国家有意创造借方风险多样性的过程。借方风险的多样性意味着通过国家在更大范围内的风险和集中，呈负相关性的借方风险相互抵消的概率会显著提高。这一方面体现了国家创造风险差异的独有的能力，另一方面也体现了国家所具有的更为巨大的规模优势。
另一方面，对于此制度性风险中，即使从国家层面上依然无法通过创造差异，以及在更大范围内进行风险抵消来消除的部分。国家只能通过惟一的途径也是直接针对其成因的解决方式――财政注资冲销，这也是改革成本的一部分。
当然，拉长制度转轨的时间视界，国家为拆分这一内生制度障碍而形成的系统性风险而不断地进行相应的产权改革，即进行市场化的改革，是从根本上消除系统性风险的手段，在减少此制度性风险的增量的同时，也在更大范围内构建使金融中介风险管理功能发挥条件的制度环境。无疑这将是一个渐进和较长的过程。
总之，金融中介不仅是金融资源的配置媒介，同时也是与金融资源相伴生的金融风险的集中与拆分者。其最根本的风险管理原则是以拆分风险为前提进行风险的集中与吸收，所谓金融的脆弱性恰是金融中介运作的特征。更进一步地讲，金融中介必须有能力有效即低成本地拆分所主要面对的借方风险，并获利。
金融中介之所以能够有效地进行风险拆分，并进而获利，原因在于其借方风险应具有相当程度的差异性――负相关性，在此结构基础上，金融中介可利用其规模优势集中风险，以提高差异化的借方风险相互抵消的概率。这就是金融中介的风险管理功能的理论基础。
关键词：海南省；金融资源配置效率；经济增长
一、引言
经济货币化、经济金融化导致了金融经济时代的来临，金融越来越成为现代经济的核心。当今时代，离开了金融的经济，不再是现实的经济；离开了经济的金融，也不再是现实的金融。金融经济即金融成为运行核心的经济。金融是一种资源，是一种可以配置其他资源的核心资源，而金融配置则成为了资源配置的核心。金融资源配置效率的高低既决定着储蓄转化为投资的能力，也决定着产业发展方向与速度，影响一国科技创新的能力，进而决定着整个经济效率的高低和经济发展的速度。本文就海南省金融资源配置效率与其经济增长之间的关系进行研究与探讨，试图寻找二者之间存在某种可能的影响关系。
二、指标的设定与样本数据的采取
1.金融资源配置效率指标的设定
鉴于数据来源的局限性，本文仅选取了FCR（金融贡献率）、FAE（金融中介效率）对海南金融资源配置效率作一个简单的考量。
（1）金融贡献率（FCR）
本文仿照戈式指标，把每年实体经济从金融行业的融资总额统称为金融贡献额，将其与国内生产总值的比值定义为金融贡献率FCR，用这一指标来刻画金融发展规模和地区金融深化程度，反映金融增长对地区经济的贡献。根据金融贡献率的内涵，可得：
FCR=[股票筹资额+金融机构信贷余额+保费支出额]/国内生产总值
（2）金融中介效率（FAE）
国外学者主要用非国有经济的银行贷款占总贷款的比重来衡量金融中介效率，而国内学者则认为国有经济在我国地位较为特殊，以存贷款比来反映金融中介效率似乎更为合理。通过对上述国内外观点的综合和分析，本文将金融中介效率指标设定为金融机构贷款余额与其存款余额之比。
2.经济增长指标的设定
本文依照大多数学者的做法，将人均GDP作为考量海南省经济增长的指标。
3.样本数据的采取
本文所采用的数据均来自于《海南省统计年鉴》、中宏统计数据库、中国经济与社会发展统计数据库。样本数据年限为1991年―2012年，数据来源：笔者依据《海南省统计年鉴》、中宏统计数据库、中国经济与社会发展统计数据库资料整理所得。
三、实证分析过程
1.模型简介
本文的分析采用向量自回归模型（Vector Autoregressive Model，VAR），VAR模型不以严格的经济理论为依据，是一种非结构化的多方程模型。经济理论指导下建立的结构性经典计量模型存在不少问题，VAR模型是为解决这些问题而提出的一种非结构性方法建立各变量之间关系的模型，是当今世界上的主流模型之一。
VAR模型主要用于预测和分析随机扰动对系统的动态冲击，冲击的大小、IH负及持续的时间。可以用来描述若干变量间互相影响与作用的关系，从而将单方程模型加以改进、推广为由多方程的自回归模型。
2.实证结论分析
受篇幅限制，本文仅将实证结果展示如下，实证分析包括了平稳性检验、协整性检验、格兰杰因果检验、var模型的分析及后续的脉冲响应分析与方差分解。具体结论如下：
第一，单位根检验，变量原始序列都存在单位根，为非平稳序列，但经一次差分后可都转化平稳序列具备了协整性检验条件。
第二，协整性检验证明，海南省金融资源配置效率与经济增长存在长期稳定的均衡关系，这一结论充分揭示了未来海南省金融资源配置工作中所具有的潜力，相信一定可以为维护海南省的经济增长产生积极的促进作用。
第三，海南金融资源配置效率与经济增长之间仅存在着金融资源配置效率促进经济增长的单向格兰杰因果关系，但程度较为微弱，仅在滞后二期起作用。而且这种促进作用主要体现在金融贡献率促进经济增长。
参考文献：
[1]白钦先.金融可持续发展理论研究导论[M].中国金融出版社，2000.
[2]杨涤.金融资源配置论[M].中国金融出版社，2011.
[3]杨德勇.金融效率论[M].中国金融出版社，1999.
[4]周国富，胡慧敏.金融效率评价指标体系研究[J].《金融理论与实践》，2007（08）.
论文摘要: 当前金融业已成为一个覆盖范围广泛、与日常生活结合日益紧密的服务型行业。在这种背景下,掌握一定的金融知识不仅是金融专业学生所必须的,而且是其他财经类专业学生所必须的。但对于不同专业的学生而言,由于专业特点和人才培养目标不同, 对金融知识的需求是不同的。这就要求教师在明确学生专业特点与需求的基础上采取差异化的教学方法。
一、引言
在现代经济社会,金融业已渗透到国民经济的方方面面,逐渐成为一个覆盖范围广泛、与日常生活结合日益紧密的服务型行业。在我国,随着经济发展所带来的财富增加,社会对金融产品的需求越来越强,金融创新与金融产品层出不穷,金融的触角已深入到社会的各行各业,并已成为普通家庭关心的内容。在这种背景下,掌握一定的金融知识不仅是金融专业学生所必须的,而且是其他财经类专业学生,如国际贸易、电子商务、管理学、会计学所必须的。
目前我国很多高校都开设《金融学》课程,对于金融学专业的学生来说,《金融学》是一门专业基础课。对于非金融学财经类专业,如国际贸易、工商管理学生来说,《金融学》是一门学科必修课,可以充实完善其专业课程。对于非财经类专业的学生,《金融学》是一门选修课程,供对金融学有兴趣的非财经类专业学生选修。
对于不同专业的学生而言,由于专业的特点和培养人才的目标与规格不同,固而对金融理论与业务知识的内容、知识结构、专业需求是不同的。再考虑到《金融学》课程内容众多,在短短的四五十个教学课时中,教师不可能将全部内容介绍完,这就要求教师在明确不同专业学生的特点与需求的基础上,精心安排各专业不同的教学内容,采取差异化教学方法。
二、不同专业对《金融学》的教学要求不同
(一)金融学专业
对于金融专业的学生来说,《金融学》是一门重要的专业基础课,一般是在学生完成各经济类专业共同的核心基础课,如在学习完《西方经济学》后开设。它在整个课程体系中的作用正如我国金融学研究的鼻祖黄达先生所言:“金融领域,广阔而深邃,通常只能瞄准一两个方向深入。要想深入一点、几点,必须对金融的‘全局’有必要的、概略的把握。因为没有足够的宽阔基础作为支撑,只求在狭小的范围深入,进到一定程度就会难以继续。而所谓把握‘全局’,就是要求能对金融领域的主要构架如金融理论与金融知识,宏观金融与微观金融,金融机构与金融市场,国内金融与国际金融等等之间的有机联系,有一个较为全面——哪怕是概略的——了解。”《金融学》作为金融学科体系的基础课程,恰是对金融学进行整体性、框架性的介绍,其中既有宏观金融层面的理论阐释,又有微观金融运行的原理分析;既揭示了金融的运作机制与规律性,又阐明了金融学科所研究的范畴、重要内容结构及其各部分之间的内在联系。
鉴于《金融学》对于金融专业学生的重要性,教师在教学过程要实现两个目标:一是要求学生全面掌握金融学的基础理论知识点、知识体系、基本原理、理论前沿和动态,为后续专业课程的学习打下坚实的良好的理论基础;二是注重对学生专业兴趣和专业学习能力的培养,使学生开拓视野,提高思考的广度、深度与高度,充分调动学生的学习主动性与自觉性。实践证明,兴趣是学习的动力。我国大教育家孔子说:“知之者不如好之者,好之者不如乐之者。”好之、乐之,就是指学生的学习积极性高涨,这样才能产生进取的精神。若通过《金融学》的学习,学生能激发对金融的兴趣,这将会对学生未来的深造、职业生涯产生重大的影响。
(二)非金融学财经类专业
纵观中外古今,实体经济的发展最后都离不开资本的运作,而在当今社会,金融的作用越发凸显。因此,非金融学财经类专业的学生有必要系统地掌握货币、信用、利息、银行等多方面的理论与业务知识,能够运用货币信用方面的理论与业务知识,更好地从事企业投资管理、市场营销、企业风险管理等活动。因此,不少高校已经把《金融学》作为一门必修课程。
与金融学专业的学生相比,非金融学财经类专业的学生在金融理论方面的要求可以放低些,但应注重金融知识运用能力的培养,注重联系实际和融会贯通,使学生掌握与其专业的业务活动联系紧密的现代金融基本知识和业务技能,从而在具体的实践活动中能灵活运用现代金融基本知识和业务技能来进行资金管理、投资管理和风险管理等活动。
三、不同专业的《金融学》教学内容应有所侧重
《金融学》课程内容繁杂,涉及货币、信用、金融市场、金融中介机构、货币供求、货币政策、通货膨胀和金融监管等问题,几乎涵盖了整个金融领域。教师如何在有限的课时里合理地安排教学内容,以保证教学整体水平和质量,并兼顾不同专业的需要,是《金融学》教学中一个重要的问题。一个可行的方法是在界定基本教学内容的基础上,根据不同专业的特点安排差别化的教学内容。基本教学内容是各专业教学中都必须覆盖的,也是各专业学生必须掌握的,以实现各专业学生掌握该课程基本知识、基本原理和基本技能的教学要求,例如金融学的基本概念、金融市场的基本情况、金融中介机构的构成、货币政策的三大工具等;而差别化的教学内容是教师根据所教学生的专业特点、专业需求而进行的选择性教学。
(一)金融学专业
如前所述,对于金融学专业学生来说,《金融学》是其专业课程体系的基础。在课程安排上,《金融学》一般是在修完《政治经济学》、《西方经济学》之后开设的,同时又是以后陆续开设的《中央银行学》、《证券投资学》、《商业银行经营管理》、《国际金融》等专业课程的基础。因此,在课程内容的选择上要考虑两个方面因素:一方面通过该课程的学习,能让学生对金融有个全面的了解,为以后的学习打下坚实的基础,另一方面要注意课程之间的衔接,避免内容重复或遗漏。具体来说,对于金融学专业的课程内容重点有三个:一是学生应深刻理解金融学的基本范畴和基本理论,如货币、信用等基本概念,利率决定理论、货币需求理论、货币供给理论等。这些内容是金融学专业学生进一步学习专业课的基础,因此对他们来说,这些内容不是简单知道就可以了,而要全面、深入、准确地掌握;二是教师在授课中应侧重对金融学框架的勾勒,让学生对金融领域全面、清晰地把握。而对于具体的宏观金融问题可以适当简略,这些内容学生已在《宏观经济学》课程中接触过。微观金融方面,有关金融市场和金融机构的内容也无需介绍过细,这些内容在后续的专业课程里都会有详细的介绍;三是引导学生对现实中的金融问题进行思考、分析,并密切关注金融理论研究前沿问题,培养学生发现问题、思考问题、解决问题的能力。
(二)非金融学财经类专业
对于非金融学财经类专业的学生来讲,他们将来的学习和工作中都或多或少要与货币、银行打交道,但是对理论要求没有金融学专业的学生高。教师在完成基本教学内容的前提下,可以适当降低理论深度,如货币供求理论、利率决定理论、金融监管理论等可以简略地说明,而增加与所教学生专业有关的、实践性的内容。国际贸易专业的学生应该加强与贸易有关的金融知识,如信用工具、金融市场、商业银行业务和国际金融危机等方面内容的介绍。企业管理专业的学生应增加与企业管理活动紧密联系金融知识的讲授,这些内容主要涉及以下方面:(1)金融工具、金融市场,如商业票据、股票、债券、期货市场等。(2)企业管理人员与金融机构、金融市场打交道时所需掌握的基本金融理论知识,这关系到企业资金的运营问题。具体如商业银行运作机制、业务范畴,金融市场的运作机制,证券发行业务等。(3)国家宏观政策对企业的影响,如货币政策对企业投融资的影响,汇率政策对企业的影响,等等。
(三)非财经类专业
非财经类专业的学生主要是抱着兴趣来选修这门课程的,激发学生对金融的兴趣,使他们了解一些日常生活中的金融知识是教学的目的。教师在讲课的时候可以精简理论性较强的货币金融理论的讲解,将重点放在与日常生活密切相关的货币银行学知识中,如各种金融产品的比较、家庭理财的理念等,还可以介绍现实生活中的热点金融问题,如对此次由美国次贷危机所引发的全球金融危机的介绍,可侧重介绍危机对企业和老百姓生活的影响等,而对于危机深层次的原因的理论分析则可以简略些。
四、区别不同专业,采取有差别的教学方法
与《西方经济学》课程相比,《金融学》课程内容多而庞杂,不似前者的体系清晰完整,使得学生在学习中经常感到知识点零散,找不到学习的重点。与《商业银行经营管理学》等课程相比,该课程理论性强,内容单调抽象、难以理解。因此,如何根据不同专业《金融学》课程设置特点及课程性质,采取适当的教学方法,以达到各自的教学目的,是教师在《金融学》教学应认真研究的又一个重要问题。
(一)金融学专业
如前所述,对于《金融学》课程,金融专业的学生除了要全面掌握金融学的基础理论知识点、知识体系、基本原理、理论前沿和动态外,还要培养专业兴趣和专业学习能力。因此,教师首先要把《金融学》课程中的知识点、理论讲通、讲透。在此基础上,再想办法激发学生学习和研究金融的兴趣,培养其学习的主动性和自觉性。
我认为一个较好的方法是在每次课开始时拿出5—10分钟,对一周的财经新闻进行回顾。这样有两个作用:一是能让学生了解中国和全球金融情况,理论联系实际,提高学生的学习兴趣,培养学生关注现实的习惯,这对《金融学》这类社会性学科的学习是必要的。二是在新闻解读的过程中,教师能引发学生对金融问题、金融现象的思考,加深学生对金融理论的理解并培养学生分析问题、解决问题的能力。要达到以上两个效果,教师首先应注意财经新闻的选择。一周内国内外发生的财经新闻往往很多,如果都讲,时间上不允许,也没有必要。新闻选择可以有这几个视角,一种是选取影响重大的事件,如美国次贷危机的爆发。另一种是结合目前的热点和所学的知识选择有代表性的事件。如近年如何解决中小企业的融资难问题一直是我国经济中的一个热点问题,在介绍金融市场、金融中介机构这一部分内容时,我看到一则题为“淡马锡来到荷花池”的新闻。新闻的主要内容谈到新加坡淡马锡公司通过设立富登信实服务有限公司给成都的莲花池批发市场的商户发放贷款。这则新闻事件本身很小,但我希望能以小见大,以此为切入点引发学生对我国中小企业融资问题的思考。新闻标题提出后,学生的第一反应是觉得很奇怪:该标题是什么意思?一下子就调动了学生的好奇心,激发了学生的兴趣。接着我由浅入深介绍我国中小企业的融资现状、存在问题等,最后提出问题,让学生思考应如何解决中小企业融资难问题。整节课教学效果很好,学生听得津津有味,课后不少学生和我进一步探讨该问题,有的学生还着手写这方面的论文。
除了选题的问题,教师还应注意新闻讲授的方式。介绍新闻不仅仅是希望学生了解该事件,而是通过该事件引发学生进一步研究和思考的兴趣。教师可以在介绍新闻时结合学生已学过的金融学原理,精心设置问题、提出问题,启发学生透过现象看本质,从具体事件中提炼出事件背后蕴藏的道理,给学生留下思考的空间。
如果是小班教学,教师可以考虑一学期组织学生就当前的热点金融问题进行2—3次的讨论,以教师提出问题,引导学生查阅、整理资料,学生进行思考、交流为线索,培养学生分析问题和解决问题的能力。但现在不少高校由于扩招,师资相对不足,很多时候是大班教学,组织讨论的方法会由于学生人数众多而影响讨论的效果,教师可以尝试让学生就热点金融问题撰写小论文。对于初次写论文的学生来说,论文的要求不宜过高,主要是希望通过写论文锻炼学生分析问题、解决问题的能力,因此在字数、格式上可以适当放宽,但需强调的是杜绝抄袭。
(二)非金融学财经类专业
对于非金融学财经类专业的教学,教师在讲课的时候可以降低理论深度,提高教学方式的灵活、多样性。在基本原理、基本的知识点介绍完之后,通过具体的案例,如介绍金融实际热点问题,突出金融知识的运用性。此时对于金融热点问题的选择与金融学专业的选择有所不同,教师应尽量选择一些与实际生活密切相关的问题进行讲授。例如在介绍货币政策时,教师可以结合我国近年中央银行的调息历程,解释中央银行每次调息的背景、原因、作用机制,以及对企业、老百姓银行投资、贷款的影响。此外,教师还可以就一个问题,如信用形式、银行存贷款利率等,鼓励学生自己去找资料、发现生活中的金融学,采取教授与讨论相结合的组合式教学,进而提高学生学习的兴趣。
参考文献:
[1]蒋天虹.关于应用型本科《金融学》教学改革的探讨[j].长春师范学院学报,2009,(5).
1、《国际金融市场与投资》，作者：左连村主编 ，简介：本教材以国际金融市场为中心，从不同侧面研究了国际金融市场相关的理论问题；
2、《金融企业管理》，作者：马庆国，简介：本书内容包括货币与金融市场的基础知识、商业银行的基本业务与管理、投资银行的基本业务与管理等五部分；
3、《金融全球化与国际金融危机》，作者：薛敬孝主编，简介：本书主要介绍了金融全球化的原因，金融全球化的表现形式，金融全球化背景下金融危机的理论分析，金融全球化的挑战与中国的战略选择等内容；
4、《风雨洗礼：开放冲击下的金融深化》，作者：傅钧文，简介：本书包括全球化与开放型金融深化、开放型金融深化的形成、经济发展中的金融抑制与金融深化、金融开放的经济分析等内容。
（来源：文章屋网 ）
关键词：商业银行；核心功能；风险管理；新视角
引言
金融机构在经济发展中起着重要的资源配置作用。长期以来，商业银行一直是金融机构的主体，在各国经济发展中起着举足轻重的作用。然而，从20世纪60年代开始，随着证券市场的蓬勃发展，商业银行的总资产在所有金融机构总资产中所占比重不断下降。尤其值得关注的是，自1868年世界上第一只投资基金——“海外和殖民地信托”在英国诞生以来，投资基金在西方发达国家取得长足的发展。20世纪90年代以来发展势头更为猛烈，并对商业银行的生存空间形成持续压力。新世纪以来，美国投资基金的资产规模更是超过了长期处于金融系统主导地位的商业银行。由此引发了商业银行是否会消失，转而由投资基金所替代的广泛争论。
一、对传统理论的简要梳理
商业银行的核心价值或者说功能究竟何在，理论界众说纷纭。其中居于主流地位的有以下三种理论：
（一）“资产转换”功能说
“资产转换”功能是由格利和肖在1956年发表的论文《金融中介和储蓄—投资过程》以及托宾在1963年发表的论文《作为货币创造者的商业银行》中提出并作出论述的。他们认为各种金融中介都是为财富拥有者提供资金组合，并通过竞争获得自身在市场中的发展空间，各种金融中介在开展金融业务时，都必须尽可能满足储蓄者与投资者的偏好，这种竞争的方式或满足的方式就是进行资产转换。不同的资产转换方式造就了各种金融中介之间存在的差别，银行主要是通过满足支付要求而提供负债。
（二）“降低交易成本”功能说
1976年乔治·本斯顿和小柯利福德·斯密斯在发表的论文《金融中介理论中的交易成本》中提出交易成本应为金融中介理论分析的核心内容。他们认为，金融产品的制造取决于其未来销售价格能否弥补该产品生产时的直接成本和机会成本。金融中介之所以能够制造适应上述特殊要求的金融产品，是因为它有三大优势：其一，专业化生产的规模经济；其二，更容易以低成本获得大量信息；其三，减少搜寻信息的成本。交易成本与金融产品种类、消费者偏好之间有一定的内在关系，技术和消费者偏好的变化将使成本发生变化，从而促使商业银行调整产品，因此，降低交易成本将是商业银行存在和发展的基础。
（三）“信息处理”功能说
20世纪70年代，信息经济学的产生与发展，对分析金融机构存在和功能的视角产生了很大影响。1977年勒兰与佩勒的论文《信息不对称、金融结构与金融中介》分析了事前信息不对称的影响，认为借款人如何能够获得信贷，依赖于作为信号的企业内部投资信息非常困难。解决的办法就是将搜集信息的人组成专门的金融中介，以使贷款的资产组合和投资充分吸收这些信息。戴蒙德在1984年发表的经典论文《金融中介与监督》中分析了事后信息不对称问题，认为只有借款人能够无成本地获得投资的最终结果，才会使金融合同对具体借款人活动适用的约束降低。
二、对传统商业银行功能理论的重新认识
（一）对信用中介功能的再认识
信用中介功能是指促进资金融通的功能，即促使货币资金从盈余单位流向赤字单位，从而促进经济的发展。资金融通过程中所涉及的金融风险主要包括信用风险、市场风险和流动性风险三大类。由于金融风险的投机性、市场主体风险偏好程度、风险承受能力的差异性、金融风险的可单独交易性，以及学习成本和时间成本的上升超过信息成本的下降，市场主体对金融机构管理金融风险的需求是不断增加的。
（二）对支付中介功能的再认识
支付中介功能是指银行客户进行现金收付或存款划转的功能。虽然支付中介功能对于整个社会来说是至关重要的，但它本身为商业银行带来的收入只占极小比例。美国所有商业银行存款账户服务费收入占总收入的平均比例，虽然整体上处于不断上升的趋势之中，但其绝对水平仍然只有4%左右（Fed，2000）。支付中介本身仍然是银行的一个成本中心，而不是利润中心。银行提供支付中介服务是因为它能使银行增加存款，并从存贷款利差中获得收入。
（三）对信用创造功能的再认识
信用创造功能是商业银行通过其存款和贷款业务，创造出数倍于原始存款的派生存款的功能。实际上，信用创造只是银行从事存贷款业务的一种客观结果，而不是其主动追求的一种目标。站在商业银行的角度，也只是其管理金融风险这一核心功能从而寻求利润过程中的的一种附属功能。
（四）对金融服务功能的再认识
金融服务功能是商业银行提供除存贷款业务、支付结算业务以外的其他业务的功能。大部分金融服务业务，如收付、基金销售、保险销售、基金托管等等，与支付中介业务一样，不是单独的盈利中心。是银行利用其在存贷款等风险管理业务中形成的已有优势，投入少量的变动成本所增设的盈利业务。可以看到，互联网的广泛应用，使得社会对银行提供这类服务的需求处于不断下降的趋势之中。
三、商业银行管理风险的特点——与投资基金的对比分析框架
（一）商业银行管理风险的个性化工具
1.与投资基金相比，商业银行管理风险的突出特征是它所使用的工具——贷款是个性化的。严格说，银行所发放的每一笔贷款都是根据借款人的具体需要所设计的，无论是贷款的金额、期限、利率、发放贷款时的信息依据、调查、审查、发放、回收过程，还是其提款安排和偿还安排，都与借款人独特的未来现金流相对应。这种非标准化的特征使得贷款这种工具适合于所有规模、所有类型的企业和消费者。然而，有价证券的标准化与银行贷款的非标准化形成鲜明对照。证券的标准化存在巨额固定成本，且必须要使社会公众普遍认可，这使得证券融资只适用于大企业的巨额融资项目和成熟产品的融资。
2.银行资产证券化的实践使我们能更深入地理解银行在资金融通中的核心作用。贷款证券化的过程，实质上就是将非标准化贷款转化成为标准化证券的过程。在贷款证券化后，银行实际上已经基本完成了其以非标准化方式管理风险的全部工作。银行所需要的只是资金以及相应的风险。这实际上是社会分工进一步深化的表现：银行提供的是管理金融风险的服务，资金本身只是银行管理风险的一种工具一个载体，提供资金本身并不是银行服务的目的。
（二）商业银行“风险的内化器”的制度设计
1.从对风险的吸收方式来看。投资基金的机制设计就是要由基金持有人分享所有风险收益，同时直接分担所有风险损失，而基金管理人只能收取固定的管理费。商业银行的机制设计要求银行本身承担风险。首先，银行以到期无条件还本并按约定支付利息的承诺从存款人处吸收资金，然后按约定条件将资金贷放给贷款人，其后若贷款人违约，银行不能以此为借口对存款人违约，从而承担了资金融通过程中的信用风险。其次，银行按约定要保证存款人随时提取存款的需要，却不能因此向贷款人收回未到期贷款，这样银行就承担了资金融通过程中的流动性风险。
2.从商业银行承担“风险内化器”这一角色的合宜性上看，商业银行风险内化器的制度安排能够最大限度地减少由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题。银行和基金经理与资金盈余单位之间的关系，都是一种委托关系，委托关系的核心是激励机制问题。只有在委托人能够低成本地观察到人的努力程度，从而对其进行有效监督的情况下，才能采取向人支付固定报酬的激励机制。在不能低成本地观察到人的努力程度的情况下，将人的收益与其努力程度完全挂钩，是一种最有效的激励机制。由于银行的主要资产是非标准化、不透明的贷款。所以，风险内部化是银行与其资金盈余单位之间的成本最低、效率最高的一种委托安排。
3.因为没有考虑风险处理因素，商业银行的资产规模和地位其实是被低估了。大部分商业银行管理风险功能的业务，都没有反映在其资产负债表上。例如，贷款证券化的发展使得银行已经通过调查、审查、设计等方式管理过风险的贷款，不再保留在银行的资产负债表上。如果仍然运用资产规模来作为衡量商业银行在金融体系中重要性的标准，必然会低估商业银行应该有的地位。也是近些年商业银行功能弱化说法的一个重要原因。
结论与启示
商业银行的核心价值在于管理资金融通过程中的金融风险。通过商业银行制度与投资基金制度的对比分析可以发现，商业银行的独特之处在于其管理金融风险的个性化方式和风险内化器的制度设计。商业银行的未来，归根结底取决于其管理金融风险的能力，尤其是以贷款方式管理风险的能力。尽管迄今为止商业银行制度并不完美，商业银行体系依然具有明显的脆弱性，但这只能通过金融改革与创新来加以修正和完善。值得一提的是，不少学者通过对投资基金制度与商业银行制度的比较分析，得出二者有交叉与融合发展趋势的结论（何德旭，2004；曾康林，2002）。对研究新时期商业银行的发展提供了一个新的视角。结合中国的具体国情，我们可以在发展投资基金的同时积极发展商业银行，不断地进行金融创新，不断地提高其风险管理的能力，做到二者兼顾。可以预见，在一个不太短的时期内，仍将把商业银行的改革和发展放在一个突出和重要的地位上。
参考文献：
[1]代军勋.商业银行积极风险管理研究[M].武汉：武汉大学出版社，2006.
[2]曾康霖.一个值得关注的课题：基金的兴起是否能取代商业银行[J].财贸经济，2002，（7）.
[3]何德旭.商业银行制度与投资基金制度：一个比较分析框架[J].经济研究，2002，（9）.
关键词：金融发展；金融中介；投资；综列数据
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）08-0018-03
本文运用以往同类研究中未曾采用的Panel Data分析方法，在模型构建、指标选择及相关分析方法上均有所创新，其目的在于探索中国地区间的金融发展是否影响投资，金融发展中的哪些因素对投资具有影响以及影响程度的大小。
一、模型、数据与分析方法
(一)模型分析
已有的研究用于考察一国或地区总投资及其相关经济因素的模型不少，其中不乏一些具有影响的杰作，如最早的加速器模型提出，宏观水平上的总投资主要取决于当期和滞后期总产出与滞后期股票价值(Evans，1967)；现金流模型(cash flow model)提出一个企业的投资支出取决于内部的现金流的假设(Duesenberry，1958)，在此基础上Tobin(1969)又提出了独创的q模型(q-model)。Jorgenson(1971)最早涉及金融发展与投资研究，提出的新古典投资模型(neoclassical investment model)基于的假设是，企业股票的最佳表现与其产出在资金成本中的占比成比例。Song(2001)研究中国改革时期总投资的影响因素时，提出构建投资模型的假设为，企业的投资决策取决于对市场需求的估计与用于生产的资本成本。由于研究的角度不同，这些模型不能较好反映金融发展作为外生因素对国内投资活动施加影响的这一假设前提。
Ndikumana(2000，2005)在进行跨国数据的实证中，在Anderson和Hsiao(1981，1982，1986)的综列数据模型研究的基础上，提出一国或地区的国内投资与其金融发展、金融结构、经济增长及对外开放水平相联系的经验假设，同时构建了由一组金融发展指标作解释变量加上其他相关控制变量(经济增长、进出口等)组成的投资方程。本文采用与Ndikumana(2005)的跨国研究相类似的投资方程进行研究：
lnIit=γo+γ1lnFinit+γ2git+γ3lnTradeit+uit(1)
其中，i=1,…,N；t=1,…,T；Iit为国内投资指标；Finit为金融发展指标；git为经济增长指标；Tradeit为对外开放指标；uit为误差项。
本文使用方程式(1)，旨在该模型假设前提下考察中国国内投资与金融发展、经济增长之间的关系。本文使用中国分地区1995-2004年综列数据集对中国金融发展与投资关系进行研究，首先分别使用随机效用模型和固定效应模型对方程式(1)进行估计，然后对二者的估计结果进行Hausman检验以确定最终模型形式。
(二)指标选择
各项经济指标中，国内投资指标Iit选用各地区全社会固定资产投资与当年GDP的比值；经济增长指标git选用实际人均GDP增长率以消除地区人口规模的影响；对外开放指标选用各地区进出口总额与GDP的比值。
考虑到衡量金融发展的指标要能够较好地刻画金融体系结构及其所发挥的功能，针对我国的资金配置仍然以银行金融中介为主的现状，本文选用以下5个金融发展解释指标：
1Fin1it为地区金融中介流动负债指标，等于地区金融机构存款年末余额与GDP的比值。这一指标的设置参考了跨国研究中描述金融中介规模大小和聚集储蓄功能的流动负债指标(Liquid Liabilities)，即银行与非银行金融中介各项存款与GDP的比值。已有的分析结果(King和Levine，1993)反映出这一指标与人均实际GDP增长率具有强的相关关系。
2Fin2it为对私贷款指标，等于地区金融机构对乡镇企业、三资企业、个体私营企业贷款和个人贷款年末余额总和与GDP的比值。这一指标的设置参考了跨国研究中的私营机构贷款(Private Credit)指标，即银行与非银行金融中介对私营机构的贷款与GDP的比值。指标中剔除了金融中介对政府及公共机构贷款，因此能反映金融中介的活跃程度及效率，而且实证支持这项指标对经济增长具有促进作用的结论(Beck，Levine和Loayza，2000)。在国内的实证研究中，由于缺乏完整的对私营机构贷款统计，有用国家银行贷款与GDP比值的(沈坤荣等，2004)，也有用存款货币银行对非金融部门的负债与GDP比值(朱波等，2004)。作地区间比较也有用乡企贷款、三资贷款和个体私营贷款加总的(周好文等，2004)，本文在此项数据中增加了短期和中长期居民个人贷款。
3Fin3it为银行贷款指标，等于地区国有银行贷款年末余额与GDP的比值。已有的跨国研究中，银行信贷(Bank Credit)为银行金融中介(不包括非银行金融中介)对私营机构的贷款与GDP之比，以反映金融中介的结构及转化储蓄为投资的功能。
4Fin4it为地区总贷款指标，等于地区金融机构贷款年末余额与GDP的比值。与跨国研究类似的指标为净国内信贷(Net Domestic Credit)，以反映一国或地区的信贷供给水平(Ndikumana，2005)。
5Fin5it为银行存贷款占金融机构存贷款比重。与跨国指标相关的是存款银行资产占金融资产的比重，以反映金融中介结构的相对比例。国内地区统计缺乏银行资产的长期数据，本文定义的此项指标用于反映银行与金融中介的结构状况。
(三)数据说明
考虑到我国金融机构实质性的市场化改革发生于20世纪90年代中期后的实际情况，本文以全国28个省、直辖市、自治区(未包括海南、、重庆)为研究对象，建立样本区间为1995-2004年的综列数据集(Panel Data Set)。
数据来源为：GDP、人口总数、全社会固定资产投资、进出口数据来自各省、直辖市、自治区各年度统计年鉴和各年度《中国统计年鉴》；金融机构及银行存贷款数据来源《中国金融年鉴》(1986－2005年合订本光盘)，对私人贷款数据来源各地区各年度统计年鉴(其中北京、上海、云南、河南、黑龙江数据来自该地区相关年度的金融年鉴)。
各地区人均实际GDP增长率分别按当地GDP、人口总数计算得到。进出口数据的美元价按《中国统计年鉴2005年》中1995-2004年美元对人民币汇率中间价将美元价换算为人民币。GDP及进出口数据最后均按相应地区的GDP平减指数修正为实际价。
(四)实证结果与分析
本文使用STATA92软件包，对方程(1)分别使用固定效应模型和随机效应模型进行估计，Hausman检验的结果证实，固定效应模型优于随机效应模型。计算结果见表1。
由于金融发展指标Finit在实证模型(1)中以对数形式出现，因此系数γ1可以视为投资对金融发展指标的弹性。从表1的计算结果显示，我国从1995-2004年的10年中，全社会固定资产投资对于Fin1it，即金融中介的流动负债指标的敏感性最高，其次为银行业规模在金融机构的占比指标Fin5it，其三为金融中介对私人贷款指标Fin2it(弹性系数分别为1.5181，0.4132，0.1027)，而投资对银行贷款指标Fin3it、地区总贷款指标Fin4it的敏感性均较低且不稳定。另一方面，除指标Fin1it、Fin2it、Fin5it外，对指标Fin3it、Fin4it的回归系数的检验结果均不显著。除指标Fin5it外，本文的实证结果与Ndikumana(2005)采用实证模型(1)所作的跨国实证分析的结论十分接近。至于指标Fin5it出现的例外是否与我国银行业比重在金融系统中的垄断性有关，有待于进一步的深入研究。仅就实证模型以及指标本身的含义来说，对于这一结果的解释是Fin3it和Fin4it不能成为测度投资资金供应的最适合指标。按照方程(1)作跨国综列数据实证研究的解释(Ndikumana，2005)，Fin3it和Fin4it不能区分出对私人机构贷款与对公共机构的贷款。特别在发展中国家，公共机构分割了国内总贷款相当大的份额，且其中的很大部分用于了政府消费而不是公共投资。因此要测度金融发展对投资的影响，理想的办法是从总体指标中区分出投资类贷款和消费类贷款，以及对私人结构贷款和公共机构贷款。
注：上标***、**、*分别表示1％、5％、10％的显著性水平。
式(1)的实证结果还证实了5个投资方程中，进出口lnTrade均为显著，对投资的解释作用最强，这一结果与实际的经验判断吻合，即对外开放与投资是密切相关的。但人均实际GDP增长率对投资的解释作用均较弱，对GDP关联较弱的原因是否与投资的时滞效应有关有待于进一步考察。
三、结论
1用作跨国研究的方程式(1)可以对中国各地区金融中介发展与投资关系进行研究，Hausman检验的结果表明固定效应模型是最适合的模型形式。
2以银行为代表的金融中介可以从多个方面促进国内投资，其中之一是积聚储蓄，以动员公众资金转化为投资。从转轨时期的中国经济看，投资总量一直保持快速增长。1978-2004年期间，全社会固定资产投资占GDP比率呈现上升趋势，从18.5%升高到51.49%。从本文的实证结果中，流动负债指标的显著性可以证实这一结论，说明样本期间中国的国内投资与金融中介发展紧密相关。
3金融发展中的银行贷款和地区总贷款指标以及进出口指标对投资的关联程度反映出，样本期间金融中介转化储蓄为投资的效率均较弱，而与进出口关联度显著。这说明我国投资增长显然与对外开放密切相关。尽管金融发展过程中各项贷款从1995年的50394.2亿元增加到2004年的178197.78亿元，但金融机构贷款供给的增长还没有成为投资增长的主要来源，说明我国的金融中介效率不高，金融体制改革对于提高储蓄转化为投资的效率还任重道远。
4我国金融中介的对私营机构贷款在解释变量中的三项贷款中与投资相对较显著，可以反映出样本期间金融中介对私营机构的信贷支持作用加强。因此要不断改革金融中介的信贷资源配置模式，加大金融机构对非国营机构特别对中小企业的信贷支持，避免银行资金在国有企业以及国有控股企业过度集中的现状，有效提高投资的效率。
5从银行业规模占比指标投资的关联度反映出，我国银行业在金融业中占有垄断性地位，银行为主的金融中介仍然是企业外源融资的主要来源，对投资的影响显著。
参考文献：
[1]Anderson,T.and Hsiao,C.,1981, “Estimation of dynamic models with error components”, Journal of American Statistical Association,76(375), pp.598-606.
[2]Levine,R.,Loayza,N.and Beck,T.,2000, “Financial intermediation and growth: Causality and causes”, Journal of Monetary Economics,46, pp.31-77.
[3] Ndikumana,L.,2005, “Financial development, financial structure, and domestic investment: International evidence”, Journal of International Money and Finance, 24, pp.651-673.
[4] Song,H., Liu, Z., and Jiang,P.,2001, “Analysis the determinants of China’s aggregate investment in the reform period”, China Economic Review,12,pp.227-242.
[5]林毅夫，章奇，刘明兴金融结构与经济增长:以制造业为例［J］.世界经济,2003(1)
关键词：金融发展；资本积累；内生增长
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007(06)-0101-09
一、引 言
近来，学术界对金融发展与经济增长关系研究的重新兴起，主要来源于内生增长理论的思想启发和技术支持。在新古典增长理论中，资本劳动比率是决定人均收入水平差异的关键因素，人均收入稳态增长率取决于外生技术进步，因此，金融部门在经济中的作用，主要是增加资本投资和产出水平，而不是提高技术进步率和稳态增长率，即金融发展对经济增长只有“水平效应”，而无“增长效应”。内生增长理论通过将技术(知识)积累过程引入典型的增长模型，一举突破了长期困扰新古典增长理论的技术外生性问题，实现了技术进步的内生化，即技术进步不再受经济系统之外变量的控制，而是由消费者偏好、资本投资、R&D和教育等经济系统内部因素所决定。从而，金融发展可通过动员储蓄、改善资源配置效率、增加R&D投资和加速人力资本积累等方式，促进技术进步和经济长期增长，即金融发展对经济增长不仅有“水平效应”，而且有“增长效应”。因此，内生增长理论兴起，为金融发展与经济增长关系的研究，提供了一个早期研究者所不具备的坚实理论基础和分析工具。
在金融发展和内生增长理论看来，增加资本投资，是金融发展促进经济增长的一条基本途径。金融系统通过发挥动员储蓄、配置资源、实施公司控制、便利风险管理与便利商品(服务)交易等基本功能，可缓解信息不对称、消除流动性风险和分散投资(收入)风险，提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和改变储蓄率，进而促进资本投资增加。在资本外溢内生增长环境下，技术是资本投资副产品，资本投资增加，将通过“边干边学”效应提高技术水平，从而，弥补了资本边际报酬的递减，使资本边际报酬维持不变。因此，金融发展通过鼓励资本投资促进了经济增长。实际上，金融发展水平本身不是外生变量，经济增长会对金融发展产生推动作用。金融发展与经济增长之间互为因果的双向关系，将形成金融发达、经济高增长与金融欠发达、经济低增长的双重均衡并存。
鉴于金融发展与内生增长关系的研究，已成为经济学讨论的中心议题之一，因此，对当前西方经济学界在这一前沿理论课题上的进展，进行系统地跟踪、梳理和总结，将具有重要的理论价值和现实意义。藉此，本文拟以资本外溢AK内生增长模型为分析框架，对金融发展与经济增长的关系作一个全面的文献综述。论文随后结构安排如下：第二部分建立一个引入金融部门的AK内生增长模型，简要概括金融发展促进资本积累和经济增长的途径，以及经济增长对金融发展的反向促进作用；第三、四和五部分分别从金融系统的功能人手，依次论述金融发展如何通过提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和影响储蓄率等途径，促进资本积累和经济增长；第六部分探讨内生金融发展与内生增长相互关系，解释金融发展与经济增长的双重均衡状况；第七部分进行经验分析；最后，总结全文并对未来研究提出若干建议。
二、一个简明模型
为了简要地概括金融发展促进资本积累的途径，增进对金融发展与内生增长关系的理解，本文建立了一个引入金融部门AK内生增长的模型，作为理论分析的起点，并为随后的论述提供理论框架和思路指引。
内生增长理论认为，技术是资本投资的副产品，资本投资的增加，通过“边干边学”效应，提高了技术水平，弥补了资本边际产出的递减，使资本边际报酬维持不变，从而实现了经济的内生增长(Romer，1986)。
经典AK生产函数可表示为：
Y1=A(F)K (1)
其中，A为技术参数(资本社会边际报酬)，Y为产出水平，K为资本存量，F为金融发展水平。现代金融发展理论认为，金融发展可改善资本配置效率，提高资本边际产出水平，从而，aA/aF>0。
假定经济只能生产一种最终产品，该产品可用于消费或投资。若进行资本投资，一单位最终产品可转化为一单位资本，资本的折旧率为δ0总投资为It可表示为：
It=Kt+1-(1-δ)Kt (2)
在封闭经济且不存在政府部门的条件下，资本市场均衡要求总储蓄等于总投资。但是，储蓄不能自动地转化为投资，这一转化过程需要借助于金融部门(包括金融中介和金融市场)才能实现，并且，储蓄转化为投资的比率，取决于金融部门的效率。假定总储蓄和总投资之间有如下关系
φ(F)St=It (3)
其中，St为总储蓄，φ(0
储蓄函数可表示为：
St=s(F)Yt (4)
其中，s为储蓄率。
关于金融发展对储蓄率的影响方向，理论界意见不一。有观点认为，金融发展(金融压制减轻)将提高储蓄率；也有观点认为，金融市场的发展，不仅可有效分散收入不确定性风险和禀赋风险，减少预防性储蓄需求，也可绥解消费者面临的流动性约束，使其更容易获得合意的消费贷款规模，从而降低了储蓄率，且方向不确定。因此，储蓄率是金融发展水平的函数，但具体影响方向不确定。
稳态经济增长率g可表示为：
g=Yt+1／Yt-1=A(F)It/Yt=A(F)φ(F)s(F)-δ (5)
由式(5)知，金融部门的发展，通过改善资本配置效率A、提高储蓄转化为投资比率φ和改变储蓄率s等途径，促进资本积累和经济增长。
在本模型中，我们有一个隐含的前提假定，即金融发展水平F是外生给定的。其实，金融发展水平本身也是一个内生变量，它会受到经济发展水平的制约和影响。随着产出水平的持续增长，经济主体将不仅能够负担参与金融系统带来的交易成本，而且感觉到加入金融系统是有利可图的，其对金融服务的需求将会不断增加，从而，金融机构与金融市场便得以逐步建立和发展起来。同时，金融发展与经济增长之间相互促进的双向联系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡并存。
三、提高储蓄转化为资本比率
在信息不对称和交易成本存在的情况下，金融机构和金融市场的出现，将进一步便利资产交易，避免流动性风险和分散个别性风险。同时，银行和证券市场还可以提供交易和分散个别性风险的工具，从而减少了与单个项目、企业、行业和国家等有关的风险。因此，金融系统的发展，通过有效消除投资者面临的流动性风险和个别性风险，促进了闲散储蓄资金向生产性资本的转化，提高了储蓄转化为资本的比率。
Beneivenga和Smith(1991)从流动性风险人手，分析了银行的出现对资本投资和经济增长的影响。银行通过允许风险回避型储蓄者持有银行储蓄，而不是持有流动性但非生产性资产的方式，向储蓄者提供流动性。同时，银行可根据大数定律来预测存款的变现规模，从而节约了流动性储备的持有，将更多的储蓄资金投向生产性资本。因此，银行主要通过以下两条途径促进资本投资和经济增长：一是改变储蓄组合，提高资本投资在储蓄中的份额；二是分担储蓄者的流动性风险，防止资本投资的未到期变现现象。不过，银行的出现，并不能必然促进经济增长，只有在储蓄者风险回避程度足够大，或提前变现资本残值足够小的条件下，才能确定地促进经济增长。
Greenwood和Smith(1997)沿着Bencivenga-Smith(1991)的思路，继续对银行的资本积累效应进行研究，并得出了银行一定能促进资本投资和经济增长的结论。银行不仅消除了经济主体面临的流动性风险，增加了资本投资在储蓄中的份额，防止了资本投资的未到期变现，提高了储蓄转化为投资的比率，而且能将资本配置到资本边际生产力最高的项目上，从而提高了资源的配置效率，促进了资本积累和经济增长。同时，他们还比较了银行和金融市场的增长效应。相对于银行，金融市场在促进经济增长方面并不一定有优势，只有在经济主体风险回避程度足够大的情况下，金融市场才比银行更能促进经济增长。
Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融结构对经济增长和经济结构转型的影响，认为以银行为基础的金融结构将更能促进经济结构转型。银行主要从事项目选择、监督企业和选择最有前景的企业家，金融市场提供证券的交易但不参与企业的投资决策。企业家的融资方式选择取决于初始财富水平，财富较低者将寻求银行的贷款，并接受银行的监督，而较高者将主要依靠金融市场。他们认为，对经济增长来说，重要的是金融系统和法律制度的效率。而不是金融结构的类型，高效率的法律制度将使合同易于执行，并显著降低直接融资和间接融资成本。但从农业经济向工业经济转型角度看，银行的绩效要优于金融市场，体现在：一是银行通过缓解问题使企业能够获得更多的外源资金，增加了资本投资水平和人均GDP水平，而金融市场没有这方面功能。二是银行通过向更多的企业提供资金，使更多的企业能进入到现代工业部门，导致了农业部门的收缩和工业部门的扩张，从而促进了经济结构的转型和收入分配的平等。
四、改善投资配置效率
在信息不对称条件下，获取企业、经营者和市场方面的信息是非常困难和成本高昂的，因而，单个投资者可能没有时间、能力或手段去搜集广大企业、经营者和市场信息。高信息成本不仅挫伤了经济主体的投资积极性，而且造成了逆向选择和道德风险行为，妨碍了资本流向边际产出水平最高的项目上，从而降低了资源的配置效率。获取信息的成本促成了金融中介的出现。由金融中介代替投资者专门从事搜集和处理企业及经营者的信息，避免了重复监督行为，节约了信息获取成本。因此，金融系统的出现，降低了投资者的信息获取成本和监督成本，优化了资源配置。
McKinnon(1973)和Shaw(1973)对金融压制与资源配置效率的关系作了开创性研究，他们认为，政府实施金融压制措施的动机，不是为了弥补金融市场的失灵，而是直接或间接地向政府提供收入。金融压制的主要根源是最高利率限制、高准备金率和直接信贷计划，主要症状是低储蓄率、信贷配给和低投资率。金融压制不仅使投资遭到数量损失，而且遭受效率损失，因为，银行不是按照投资的边际生产力而是根据其主观好恶来配置储蓄。Roubi-ni和Sala-i-Martin(1992，1995)延续了MeKinnon(1973)-Shaw(1973)的分析思路，更为深入地分析了金融压制的财政收入动因。金融发展将提高金融资产的流动性并降低交易成本，导致货币边际效用下降，降低了实际货币需求和政府铸币税收入，因而，在税务系统效率低下(逃税现象盛行)时，政府可能以牺牲经济增长为代价，压制金融部门以提高人均实际货币余额需求，并提高货币的发行速度，以增加财政收入。
获取和处理信息的能力具有重要经济增长意义，金融中介通过选择最有前途的公司及经营者，将导致更有效率的资源配置和较快的经济增长。Greenwood和Jovanovic(1990)指出，在生产报酬不确定的条件下，金融中介通过发挥信息收集和风险分散功能，使投资者获得更高和更安全的投资回报。体现在：一是金融中介通过对代表性风险投资项目进行试验，可获得风险项目预期报酬方面的信息，而单个投资者显然没有能力进行类似的投资试验，只能盲目投资；二是金融中介通过动员大量储蓄者的资金，并投资于大量生产者，有效地分散了资本投资所面临的生产风险。不过，金融中介的出现，也导致了储蓄率的下降，因此，其对资本积累和经济增长的影响是不确定的。
Beneivenga和Smith(1993)对信贷市场信息不完全及其引发的信贷配给的增长效应作了分析。在信贷市场信息不完全条件下，贷款人很难区别优质投资项目和劣质投资项目，为消除高风险借款人伪装成低风险借款人的激励，贷款人只得对低风险借款人进行信贷配给。这就产生了逆向选择问题。在投资依靠信贷市场融资而不是自我储蓄的经济中，信贷配给显然降低了资源配置效率，阻碍了资本积累和经济增长。同时，他们还从信贷配给问题人手，分别考察了先进技术和落后技术的进步的增长效应。若信贷配给不存在，两种技术进步均能促进经济增长。若信贷配给存在，先进技术进步将加重信贷配给程度，并且，信贷配给加重的负面效应将超过
技术进步的正面效应，从而经济增长率下降，而落后技术的进步则能确定地推动经济增长。
Bose和Cothem(1996)阐述了处理信息不对称问题的不同方式，并分析了金融发展初始水平对各种处理信息不对称方式及金融发展的增长效应的影响。贷款人处理信息不对称的方式较具弹性，主要有信贷配给、风险测试以及二者的结合。至于贷款人选择何种处理方式，主要取决于资本边际产出水平。当资本边际产出较大时，信贷配额(放弃一些投资项目)代价较大，贷款人采取风险测试；当资本边际产出较小时，信贷配额成本较小，贷款人便使用信贷配额；而当资本边际产出处于临界点时，贷款人对这两种方式感到无差异。金融发展水平(风险测试成本)对处理信息不对称方式的增长效应产生重要影响。当金融发展水平位于临界值之上时，实行风险测试的经济增长率较高；当金融发展水平处于临界值之下时，实施信贷配给的经济增长率较高；而当金融发展水平等于临界值时，二者无差异。当金融发展初始水平较低时，金融发展将非但不能促进经济增长，反而阻碍了经济增长，只有当金融发展水平达到一定临界点时，金融发展才能促进经济的增长。
与Bencivenga-Smith(1993)和Bose-C0them(1996)假设所有投资均来源于信贷不同，Amable和Chatelain(1996)假定公司可使用内源资金和外源资金进行投资，并且，在信息不对称条件下，公司受信贷配额约束程度与资产价值净额相联系。软资本能提高硬资本(传统生产资料)生产率，但这一正效应是非连续的：在良好的状况下，软资本投资能提高生产率，在不良的状态下，其不能影响生产率。债权人可以监督债务人的硬资本支出，但不能监督软资本支出，从而，债务人便有将用于软资本投资的资金转向利润的激励。因此，激励兼容契约根据债务人初始财富对其进行信贷配额。一般来说，净值越大，会使债权人更愿意借出资金，因为较大净值减少了激励压力。当投资于软资本的比率越高时，信贷配额就越严厉，而当生产技术水平越高时，实际利率越低，不对称信息越少，信贷约束降低。模型的一个有趣结论是，政府一些公开干预政策将会弱化激励难题，对经济增长产生积极影响。例如，增加公共资本投资以降低私人软资本需求、调低利率以降低转移资本激励。
五、影响储蓄率
金融部门的发展可通过改变储蓄率来影响资本投资和经济增长。不过，金融发展对储蓄率的影响方向是不确定的，如金融压制的放松将提高储蓄率，而信贷约束的缓解将降低储蓄率。’关于金融发展和储蓄率的关系，理论界分歧较大。概括起来，主要有下述三种观点：
首先，金融发展将导致储蓄率提高。McKinnon(1973)和Shaw(1973)认为，金融压制和银行部门的不完全竞争导致实际利率水平低于市场均衡水平，而过低的实际利率将通过压制储蓄的方式来对经济增长产生负面影响。Saint-Paul(1992)认为，金融市场的发展，通过促进风险性较高的生产性技术的投资，提高了均衡储蓄率。
其次，金融发展将使得储蓄率下降。Pagano(1993)认为，金融市场(如保险市场)的出现，能有效分散禀赋风险(如健康险)，减少预防性储蓄需求，降低储蓄率。Jappelli和Pagano(1994)提出，流动性约束存在时(消费者不能借到合意的金额)的储蓄率，要高于信贷市场完善时的水平，因此，流动性约束将能提高储蓄率和经济增长率。De-vereux和Smith(1994)指出，国际资本市场的一体化，将分散各国面临的收入不确定性风险，导致均衡储蓄率下降，进而使得资本投资和经济增长率下降。Obstfeld(1994)则认为，国际金融市场发展。通过共担国际风险，减少了技术投资风险，导致储蓄率下降，但风险性技术投资的增加，将能弥补储蓄率下降的负面效应，从而，经济增长率提高。
最后，金融发展对储蓄率的影响不确定。Ben-civenga和Smith(1991)认为，金融中介发展和储蓄率的关系是不确定的。De Gregorio(1996)认为，信贷市场流动性约束的存在，虽暂时提高储蓄率，但将减少人力资本最优投入量，从而降低经济增长率，因此，若将人力资本的增长效应考虑进来，信贷约束对储蓄率的影响是不确定的。Levine和Zervos(1998)的经验研究表明，金融发展指标和储蓄率之间的相关关系是不显著的，并且，方向是不确定的。
六 内生增长与内生金融发展
前文分析有一个共同的前提假定，即金融系统的发展水平是外生给定的。实际上，金融发展本身也是内生的，它受经济增长的制约和影响。金融发展与经济增长之间这种互相促进的双向关系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡相并存。
Greenwood-Jovanovic(1990)、Levine(1992)和Greenwood-Smith(1997)等通过在模型中引入固定的进入费用或交易成本，借以说明金融部门(金融中介和金融市场)是如何随人均收入增长而发展的。在经济发展初期，人均收入水平低，人们因无力支付固定交易费用，或因交易量太小、单位交易成本过高而得不偿失，不愿去利用金融部门，从而，金融部门便不存在。随着经济发展，当一部分人收入水平达到临界值时，他们愿意支付固定进入费用，利用金融机构和金融市场，从而，金融部门便得以建立起来。随着经济的进一步增长，收入水平达到临界值的人越来越多，对金融服务的需求越来越大，利用金融部门的人越来越多，从而，金融发展程度越来越高。
Fuente和Martin(1996)从企业监控成本的角度，分析了资本积累和经济增长对金融中介内生发展的影响。实体经济的增长和资本积累的增加，将导致资本租金价格下降，降低金融中介监督成本，提高金融系统效率。在经济发展初期，资本存量水平低，投资者无力进行监督技术的投资，对企业家不进行监督，此时，产出增长率处在缓慢的轨道上。随着资本的积累和经济的增长，投资者逐渐有能力进行监督技术的投资，从而，监督技术将不断得到提高(金融深化)，这将逐步缓解信息不对称，使得产出增长率不断由增长率较低的轨道向增长率较高的轨道跃迁，并向完全信息的增长轨道趋近。
Saint-Paul(1996)通过建立一个内生增长和内生金融发展相互促进的宏观模型，分析了国债发行或大型投资项目的融资需求对金融发展的推动作用。金融部门的生产技术遵循“边干边学”效应，金融生产技术相对于物质生产技术的提高，将引起劳动力由生产部门向金融部门的转移，若金融部门的“边干边学”效应很强，劳动力的这种移动将进一步提高金融生产技术，并进一步促进劳动力转移和金融部门发展。因此，金融发展和经济增长率是金融
部门就业比率的增函数。大量国债的发行和大型社会公共基础设施的建设，将产生大规模融资需求，把更多劳动力吸引到金融部门，促进了金融部门的发展。并且，他还把这一模型与英国、法国和东欧金融发展的历史经验联系了起来。
金融发展与经济增长的互为因果关系以及固定收入临界值的存在，为二者之间双重均衡的存在提供了可能。一方面，高收入水平支持了金融系统的充分发展，而金融系统的发展进一步促进了经济增长。另一方面，低收入水平的贫困陷阱使金融系统不可能得到发展，而这反过来阻碍了储蓄向投资的转化，导致经济增长缓慢。
Zilibotti(1994)以金融市场“密”度对交易成本的外部影响为基础，解释了金融发展与经济增长的双重均衡。资本生产率主要取决于经金融系统中介的资源数量，而中介成本取决于金融市场规模，即中介机构可以得到的潜在资本存量。资本存量超过某一固定临界值的国家将有一个“密”金融市场，通过用较多资本存量分摊金融市场的固定运行成本，降低了单位资本的中介费用或交易成本，这将鼓励企业使用更多的经金融市场中介的资源，从而，提高资本生产率和经济增长。资本存量低于临界值的国家，金融市场较“薄”，使用金融市场将不得不付出较高的交易成本，这阻碍了企业运用中介投资的可能性，降低了技术进步和经济增长的速度。
Berthelemy和Varoudakis(1996)从实体经济和银行的双向联系与银行垄断竞争结构的角度，论证了金融发展与经济增长的双重均衡状态存在性。金融中介技术存在“边干边学”效应，经银行中介的储蓄转化为投资比率取决于银行所运用的实际资源量(储蓄量和就业量)。金融发展将带来单个银行规模的扩大和银行竞争的加剧(数量增加)，降低银行的中介边际收益。实体经济通过储蓄量对金融部门施加外部影响，建立了金融发展与实体经济增长的相互促进机制，形成了双重稳定均衡：一是以金融发展不足和经济低增长的低度均衡。金融不发达将使银行竞争较弱，金融中介边际收益较高，支付给居民户的净利率减少，由此决定经济增长率较低，银行的居民存款减少，金融市场规模小，银行部门的就业水平和劳动边际生产率低。二是以金融高度发展和经济高增长的高度均衡。金融发展将加剧银行竞争，带来相对较低的中介边际收益，付给居民较高的净利率，从而决定较高的经济增长率，使得银行储蓄增加，促进了银行发展和经济增长。
七、经验分析
内生增长理论非常关注模型的经验含义，关注理论与数据之间的关系。目前，经济增长理论的经验分析主要集中在两方面：一是对内生增长理论的预测进行经验检验，如物质资本投资、R&D活动、技术扩散、人力资本积累和金融系统等在经济增长中的作用；二是对新古典增长模型进行经验含义的拓展，如著名的条件收敛预测。当前，大多数关于金融发展与经济增长的经验文献证实了金融发展和内生增长理论的预测。
(一)关于内生增长理论的经验检验
新古典增长和内生增长是两种对经济增长过程作出不同解释、相互竞争的模型，对经济增长预测的分歧主要集中于条件收敛和长期经济增长的决定因素。新古典理论认为，长期增长率完全是由人口增长和技术变化等外部因素决定，经济增长率完全独立于经济的结构性特点。例如，经济主体的主观偏好、物质资本投资、R&D投资和人力资本积累等结构性因素，只能决定人均稳态收入水平，不能影响人均产出增长率。与此相反，内生增长理论认为这些结构性因素对长期经济增长有着很强的影响。同时，新古典模型的关键假设是资本边际报酬递减，从而产生条件收敛，即经济初始水平相对于其稳态水平越低，增长得越快；AK模型则假定资本边际报酬不变，从而不存在收敛。
Mankiw、Romer和Weft(1992)(简称MRW)通过建立一个加入人力资本的Solow扩展模型，对So-low模型作了一个经典的经验检验。研究发现：一是Solow扩展模型能非常好地解释跨国收入的差别，并得出了与美国经验事实相一致生产函数表达式；二是支持了Solow扩展模型的条件收敛预测，物质资本和人力资本投资率、人口增长率不同的国家．人均产量的稳态值也不同；三是资本产出弹性与资本收入份额差别不显著，即资本的私人边际接近于社会边际报酬，这意味着资本积累的外部性不大，这与Romer(1986)观点相对立，从而拒绝了AK模型关于存在资本投资外部性的预测。该模型存在的问题是：假定一国的初始技术效率与自变量不相关，这显然不现实；把技术进步作为外生变量，没有解释。
Bemanke和Gtirkaynak(2001)运用1960-1995年跨国数据，用扩展MRW模型来检验Solow模型和内生增长模型。他们认为，MRW的经验估计框架不仅适用于Solow模型，而且适合于所有具有平衡增长路径的增长模型。其研究发现：一是物质资本投资率与人均产出长期增长率强相关，人力资本积累率和人口增长率与经济增长相关，但强度相对较小。这一检验有力地拒绝了Solow模型关于稳态增长率独立于储蓄率和人力资本积累率等变量的预测；二是人力资本模型和AK模型均有一定的解释力，但每个模型均不能对国际收入差别作一个完整意义的解释；三是TFP增长率与物质资本、人力资本投资等结构性变量显著正相关，从而证实了内生增长理论的预测。
Barro和Sala-i-Martin(1995)对90个国家1965-1985年数据的回归分析表明，人均GDP增长率与教育水平、预期寿命、投资占GDP比率、贸易条件和流动负债比率正相关，与政府消费、外汇黑市升水、政治不稳定等因素负相关。这一结论倾向于支持内生增长模型的预测，因为这些结构性变量对经济增长率产生了显著影响。而且，他们还发现，绝对收敛在1880-1990年美国各州、1930-1990年日本各县、1950-1990年8个主要欧洲国家中90个地区经济中普遍存在，即这些国家的贫困地区的人均产出增长率高于富有地区。这一结论则证实了So-low模型关于收敛的预测。
(二)金融发展与经济增长的经验分析
当前，大多数关于金融发展与内生经济增长的经验研究发现，金融发展的指标与GDP增长率、资本存量增长率和全要素(TFP)增长率等增长指标显著正相关，而他们与储蓄率关系不显著，且方向不确定。这一结论基本支持了金融发展与内生增长理论的预测。
King和Levine(1993a，1993b)对金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们通过建立一系列金融中介发展指标(金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模)和增长指标(人均GDP增长率、人均资本增长率和全要素增长率)，对金融发展与资本积累、技术进步和经济增长的关系进行了考察。研究发现，各金融中介发展指标与人均GDP增
长率、人均资本增长率和TFP增长率显著正相关；各初始金融发展指标(除个别指标外)均与随后十年的各经济增长指标显著正相关。这一结论表明，金融中介的发展，不仅能够促进资本积累、技术进步和经济增长率，而且是其良好的预测指标。从而，验证了金融发展和内生增长理论的预测。
De Gregorio和Guidotti(1995)的研究发现，金融中介主要是通过提高资本边际生产力方式促进经济增长。Roubini和Sala-i-Martin(1992)的研究显示，金融压制将降低经济增长率。Jappelli和Pagano(1994)的分析表明，在企业流动性约束不变条件下，信贷约束与储蓄率、经济增长率分别呈显著负相关关系。
Levine和Zervos(1998)对股票市场、金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们利用47个国家1976-1993年的数据，对股票市场指标(包括股票市场规模、流动性和回报变动性等)、金融中介指标(私人信贷)与资本积累、技术进步和经济增长的关系作了系统地分析，并探讨了金融中介和股票市场在经济增长中的不同作用。研究发现，股票市场指标、银行指标与产出增长、资本积累和生产率等经济增长的指标显著正相关，而且，股票市场流动性指标和银行私人信贷指标与随后的人均产出、资本和生产率的平均增长率显著正相关。这意味着，股票市场和银行的发展不仅能促进资本投资、技术进步和经济增长，而且在经济增长中分别发挥着独特的作用。这也验证了金融发展和内生增长理论的预测。
为改进Levine-Zervos(1998)在技术分析上的不足，如存在潜在共同趋势、未排除国别因素等，Beck和Levine(2002)运用广义矩法(GMM)与面板数据对40个国家1976-1998年的股票市场、银行与经济增长的关系进行了重新研究，并得出了相近的结论。结论显示，在回归方程中，股票市场流动指标和银行私人信贷规模指标的系数是共同、显著地为正。这表明，股票市场和银行均独立地对经济增长起促进作用。
有些学者将对金融发展与经济增长关系的研究延伸至产业、企业层次上。Rajan和Zingales(1998)在对55个国家产业数据研究后发现，对外源资金依赖度高的产业在金融中介和股票市场较发达国家的增长速度。要快于金融发展相对较落后的国家。而Demirgtic-Kunt和Maksimovic(1996)对30个国家企业数据的经验分析表明，能进入较发达股票市场的企业的增长速度相对较快。
八、小结
关键词 金融创新 货币政策中介目标 货币供应量
一、引言
自20世纪60年代以来，全球掀起了一股金融创新的浪潮，这股浪潮经过半个世纪的发展，依然方兴未艾，各种金融创新层出不穷，深刻的影响着宏观经济的运行和人们的日常生活。那么金融创新的发展必然会影响货币政策中介目标的有效性，降低了货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性。我国金融创新自改革开放以来取得了长足的发展，对我国的宏观金融环境产生了深刻的影响，我国当前仍然实用货币供应量作为货币政策中介目标，在欧美国家纷纷放弃货币供应量这一中介目标的大背景下，研究金融创新对货币政策中介目标的影响一定的现实意义和政策意义。
二、金融创新对货币政策中介目标的影响分析
（一）金融创新对货币政策中介目标可测性的影响
金融创新使货币政策中介目标的定义变得模糊，以致于央行越来越难以对这些金融变量进行监测，难以琢磨的滞后影响也使得分析变得愈加困难。目前我国主要的货币政策中介目标仍然是货币供应量，以货币供应量作为分析对象，金融创新使货币供应量定义变得更加困难，层次划分和范围的圈定成为棘手的事情。大多数国家构造货币的统计口径的依据都是金融工具的流动性。随着金融创新的发展，货币总量重新定义的方法已难以应付金融工具的流动性变化问题，主要有两个原因。第一，一些具有高流动性的金融工具既不能归入M2又不能归入M3，比如货币基金。第二，金融工具的增加伴随着各种金融工具交易成本的下降，会促使各种用途的金融工具增多，各种金融工具的流动性变得难以准确区分，从而使得依据流动性划分的货币层次变得模糊。此外，除了人们手中的现金各种层次货币资产都反映在银行的资产负债表上，在金融创新出现以前，央行可以通过银行资产负债表精准的测算货币供应量。随着金融创新的发展，很多金融机构为了逃避监管部门的监管利用信用衍生工具将资产移至资产负债表外，大量的不可控的表外资产不仅加大了金融系统的风险，更使得央行获得货币供应量数据的准确性受到质疑。
（二）金融创新对货币政策中介目标可控性的影响
金融创新的发展使央行对货币政策中介目标的可控性减弱。以货币供应量为分析对象，根据乔顿的货币供给方程式：
其中，M1代表狭义货币供给量，B代表基础货币，1+k/rd+ rtt +e+k代表货币乘数，k 代表现金占活期存款比率，dr代表活期存款法定准备金率，rt代表定期存款法定准备金率，t代表转化后的定期存款占活期存款的比率。e代表超额准备金占活期存款的比率，R1代表法定存款准备金，R2代表超额准备金，C1代表社会公众手持现金，C2代表商业银行库存现金。金融创新的发展对货币供应量中介目标可控性的影响可以从金融创新对货币供给方程式中各个组成因素的影响进行分析。
第一，金融创新使得央行对于基础货币的调控力不从心。随着金融创新从资本市场向货币市场拓展，商业银行可以以更加便捷的速度和更低的成本从金融市场进行筹资，近年来商业银行大量出售理财产品就是很好的例子，结构化的理财产品越发难以监控。这就使得央行对基础货币的调控效率降低。同时，金融创新的发展使商业银行和非银行金融机构的业务界限变得不清晰，存款创造功能不再专属商业银行，从传统的信托公司到小贷公司都在分担创造货币的功能。
第二，反应在表达式上，金融创新对现金占活期存款比率k产生影响，会使k变小。金融创新使得持有现金的机会成本增加，公众会倾向于减少现金持有，特别是当前电子银行和电子结算的空前发展，导致人们对现金的持有需求越来越小，比如支付宝开发的“余额宝”。除此之外，金融创新提高了转账结算的速度和便利程度，从而使公众持有现金资产的意愿降低，因此金融创新的发展使得k的值减小。
第三，金融创新使法定存款准备金的实际缴存率降低，增大了货币乘数。在货币乘数的决定因素中，d r、tr被视为外生变量，但是央行一般根据流动性的差异采取差别准备金率。活期存款的准备金率比定期存款准备金率要高，这间接激发了商业银行创新负债种类来降低实际缴存的准备金额，使得央行对货币供应量这一中介目标的控制力降低。
（三）金融创新对货币政策中介目标相关性的影响
金融创新使货币政策中介目标与最终目标的相关性降低。以货币供应量中介目标为分析对象，要确定货币供应量中介目标是否与最终目标一致，首先得确保货币流通速度和货币乘数基本稳定，而从上文金融创新对货币供应量可控性的分析可以得出，货币乘数在金融创新的影响下是不稳定的。下面从传统货币数量论推导出的货币需求函数出发加以分析：Md=PYV
其中：Md代表货币需求；V代表货币平均流通速度；P表示一般物价水平；Y 代表以不变价格表示的一年的最终产品和劳务的总价值；PY即代表名义国民收入。
传统货币数量论认为货币需求是由货币流通速度和名义国民收入决定的，货币流通速度是一个常数，因此，货币需求只由名义国民收入决定。但是，要使V是一个常数，Md必须和PY保持固定的比例。如果公众持有货币仅仅是为了交易，Md和PY保持固定比例的假定有可能成立。金融创新后，金融市场上出现了许多新的金融产品，人们在货币和其他金融资产之间进行调整，在这种情况下，Md 和PY间固定的比例关系可能受到影响，从而货币流通速度也变得不稳定了，进而使得货币供应量和经济间的相关性降低。从实际情况出发，大量的货币资产头像创新的金融工具，如房地产信托、理财产品、货币基金等，并没有有效的流通于实体经济，以方面是火热的货币市场，一方面是资金缺乏的实体经济，这种失衡使得货币供应量的增加在促进经济增长上长期处于缺位状态，如何有效的利用货币存量也是需要研究的问题。
三、结论及政策建议
从以上的分析可以得出，从现有的研究可知，金融创新使货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性减弱，金融创新的发展会降低货币供应量作为货币政策中介目标的有效性。对此，我们提出以下建议。
1.完善货币供应量统计口径
首先，需要对货币供应量的统计口径进行改革。随着我国金融创新的进一步发展，还应依据实际情况考虑外汇占款、货币市场基金、国债期货等对货币供应量的影响，并适时的调整货币供应量统计范畴。其次，由于货币定义中各种货币资产的流动性是有差别的，随着我国金融创新的进一步发展，货币资产流动性差别将会逐渐变大，因此央行应该加强对货币供应量加权计量方面的研究。
2.加快我国利率市场化步伐
我国的利率市场化已经提上日程，引起了广泛的研究和讨论，利率市场化改革步伐正在逐步加快，建立一套完整的市场利率体系，即以央行基准利率为核心，市场利率为货币政策中介目标，其他利率依照资金供求规律运行但始终围绕着中介目标利率的利率体系是保证以利率为主的多目标制和利率目标制有效实施的关键。
3.完善我国汇率形成机制
蒙代尔三元悖论认为，资金的完全流动、稳定的汇率制度和独立的货币政策这三大政策目标只能同时实现其中两个。依照蒙代尔三元悖论，在资金完全流动的情况下，如果一国采取的是固定汇率制，则货币政策是无效的，因为央行会使用各种货币政策工具来维持其固定汇率，这样很有可能会导致汇率政策和利率政策发生冲突。我国汇率制度改革的总体目标是“以市场供求为基础的、盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率体制”，由于我国的汇率制度改革目标不是完全浮动的，所以在我国汇率制度改革过程中汇率制度和利率政策有可能会产生冲突。因此，为了使利率将来能够更好的发挥中介目标的作用，必须加快推进完善我国汇率形成机制的步伐。
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关键词:金融结构;中介主导;市场主导;经济增长
一、文献回顾
金融结构能否促进经济发展是一个有着不同意见的论题。支持金融发展对经济增长具有促进作用的经济学家最早的是Schumpeter,他在1912年曾提出观点认为银行体系通过对企业家进行筛选为那些创造新产品的成功可能性最高的企业家提供资金支持,因而银行体系促进了产业投资对经济发展有重要作用。Hicks(1969)则认为金融体系对资本形成从而对工业化起了关键的作用是实现英国的产业革命的原因之一。Gurley和Shaw(1955)曾提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系,他们强调金融中介在提供信用方面的作用因而对资源配置和经济增长有一定的影响。McKinnon,Shaw(1973)的实证研究发现经济增长与金融发展之间有很强的正相关关系。由于内生经济增长理论兴起,在这个框架下研究金融体系在新兴市场金融危机形成与传播中的作用以及转轨国家的金融体系重建问题又成为20世纪90年代以来引起理论界对金融与经济增长问题的兴趣的一个大的方向。King和Levine,Rajan和Zingales等主要是以一系列实证分析支持金融发展与经济增长存在很强的正相关关系。Allen和Gale在开创比较金融系统的研究中系统地考察了金融中介与金融市场的关系,他们在一系列论文和专著中对不同金融体系的功能进行了比较研究,这些研究深化了人们对现代金融体系中市场和金融中介关系的认识。对于金融理论的发展具有重要意义在实证研究方面,Levine则历时4年,完成了一份约430页的研究报告,其中对不同金融体系的效率进行了一百多个国家的跨国比较。
国外学者在金融结构与经济增长的理论与实证上做出巨大贡献的同时,有两个主要的不足,使得这些成果对于指导中国金融结构构建显得无能为力。第一,大量的文献聚焦于争论金融中介主导型金融结构(bank-based financial system)和金融市场主导型金融结构(market-based financial system)的优劣,这两种不同结构主要发端于其法律、政治背景――英美法系国家一般形成市场主导型金融结构,大陆法系国家一般形成中介主导型金融结构,这对中国实践基本没有指导意义。第二,一些实证金融学者虽然不支持以上两种金融结构有优劣之分,而是从金融体系质量上思考金融对于经济增长的影响,但他们使用的总量研究方法如综合金融资产量与GDP占比、金融机构活力、金融深度、效率等指标与经济增长做回归分析,这些总量变量的作用对于规划中国金融体系几乎没有帮助。
二、中国金融结构现状
中国金融结构的现状总起来说就是金融中介占主导地位,而资本市场所起作用还不够大。
银行业的增长较快,但是内部结构对于经济发展的阶段水平不相符合。大型国有商业银总资产规模是是股份制商业银行的近3倍,而股份制商业银行的总资产规模又是城市商业银行的近3倍。由此形成鲜明对比的是中国急需融资的企业为中小企业,而城市中小商业银行规模最小,规模较大的国有商业银行一般习惯将资金借贷给本来不需要融资的大型国有企业,虽然这样风险降低了,但正如刘伟(2006)在《中国资本市场效率实证分析――直接融资与间接融资效率比较》中得出的实证结论,间接融资(中长期贷款)与固定资产投资的比率的提高对经济具有负作用影响,但随着金融改革的深化,其负面影响逐步降低。
而中国资本市场的发展由于一些制度性的因素使得其促进经济增长的能力有待进一步提高。例如,中国股票市场的高换手率和高投机性使股票市场的资源配置功能没有得到很好的发挥,上市公司资金使用效率也不是很高。
三、关于中国最适金融结构的政策建议
笼统的金融结构本身与经济增长的关系并不大,关键在于银行业的产业结构和资本市场的内部结构。本文提出以下政策建议:
第一,中国应为区域型中小银行发展提供政策和其他支持。现阶段,产品、技术相对成熟的中小企业是中国经济发展中最具竞争力和资本回报率最高的部门,因为这些企业融资的中小型银行反而缺少,这样对于转化储蓄为报酬最高的投资项目是极其不利的,弱化了经济体的效率。
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