关键词：金融；房地产；调控；区域差异
2004年以来，金融杠杆与行政手段、财税手段、土地手段一道共同参与对房地产业进行宏观调控，虽然取得了一定进展，但从总体上看，效果远不尽如人意。
一、金融杠杆参与房地产宏观调控效果评价
在本轮国家对房地产市场的宏观调控中，金融调控手段不断在强化。自2004年10月至2007年9月不到三年内，央行已经连续9次加息，仅2007年就5次加息。为抑制经济运行中过多的流动性，自2006年7月到2007年11月，央行曾先后12次上调存款准备金率，将存款准备金率由8%调升至13.5%。2007年9月27日，央行与银监会又联合下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发[2007]359号，下称“359号文”）。文件对申购第二套（含）以上住房的，作出了严格的规定。如此频繁的金融调控措施，但效果并不理想，主要表现在如下几个方面：
（一）房地产投资继续升温
自1998年以来，我国完成房地产开发投资年均增长都在20%以上。2007年1
—9月份，全国完成房地产开发投资16814亿元，同比增长30.3％，比上年同期加快6个百分点，比全部固定资产投资高4.6个百分点；1—9月份，全国房地产开发企业资金来源为25379亿元，增长37.9%。上述数据说明房地产开发投资仍然在高位运行，温度不断攀升。
（二）房价居高不下
近几年来，我国许多城市的房价都翻了一番。2007年房屋销售价格继续较快上涨，部分地区房价涨幅居高不下。2007年11月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.5%，涨幅比上月高1.0个百分点；环比上涨0.8%，涨幅比上月低0.8个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨12.2%，涨幅比上月高1.6个百分点；环比上涨1.0%，涨幅比上月低0.9个百分点。深圳已经连续21个月同比涨幅超过10%，其中10月份为21.1%；北京连续18个月同比涨幅超过8%，10月份达到17.8%。
（三）房贷风险加大
我国商业银行发放的个人住房消费贷款快速增长。从1998年的3106亿元增加到2007年上半年的25720亿元，占同期人民币贷款余额的比重从3.3%上升到10%左右，年均增速超过40%。
9月末，全国商业性房地产贷款余额4.62万亿元，比年初增加9410亿元，同比增长29.6%，增速比上年同期快5.2个百分点。其中，房地产开发贷款余额1.76万亿元，比年初增加3491亿元，同比增长26.9%，增速比上年同期降低2个百分点；购房贷款余额2.86万亿元，比年初增加5924亿元，同比增长31.4%，增速比上年同期提高13.5个百分点。
个人住房消费贷款违约风险已有攀升趋势。据19家银行的不完全统计，个人住房消费贷款中，违约客户高达18万户；工行、中行、建行2006年末个人住房不良贷款已接近200亿元。
上述情况说明，当前我国房地产市场存在着严重的问题，滋生着一定泡沫。虽然形势总体发展状况还是可控的，但是如果房地产投资、房价继续高涨下去，泡沫的风险就会逐步加大，加之我国流动性过剩的格局并没有发生根本变化，当前银行体系流动性过剩形势依旧严峻。因此，对房地产市场宏观调控的任务仍然十分紧迫而艰巨。
二、金融杠杆参与房地产宏观调控失灵的成因分析
尽管金融杠杆频频出手，但房地产市场的形势仍然不见根本好转，金融杠杆参与房地产宏观调控，甚至处于失灵状态。究其原因，大体上有客观原因和主观原因两种情况。
从客观上看，第一，由于城市化发展迅速，商品房供不应求；第二，货币流通严重过剩；第三，世界性的资产重新定价潮流影响。上述三个因素推动着我国房价不断走向高处。除掉上述客观原因外，主观原因有以下几点：
（一）对房地产业宏观调控往往处于两难境地
房地产业已经成为我国国民经济的重要支柱产业，在国民经济的发展中，占据了举足轻重的重要地位。房地产业贷款，在我国银行信贷占据了很大的比重。房地产业的这样一个重要地位，使得决策者进行宏观调控时，往往会处于投鼠忌器的两难境地。这有点像妈妈惩戒犯错误的孩子，打轻了孩子不当回事；打重了，又怕伤害了孩子的身体。房地产业宏观调控一直处于这样两难之中：下手轻了往往不起作用；但是下手重了，又怕伤害了房地产业的发展，甚至损害整个国民经济，这个尺度非常难以把握。近期“359号文件”就是一个例证：出台了“359号文件”，但看到一些城市的剧烈反应，又不忍心下重手，导致市场仍对其中的“第二套房”如何认定争论不休，政策难以执行，调控效果也就不了了之。
（二）地方利益的制衡
在我国绝大多数城市中，房地产业都是地方经济的支柱型产业。土地出让金收入和房地产开发交易的税收收入，是各个城市地方财政的主要进项。有专家曾做了初步测算，房地产业的收入约占全国多数城市地方财政收入的51%。因此有人又把城市财政直称为“土地财政”。如果在房地产宏观调控中，严格执行国家的相关政策，就可能严重损伤地方财政的财源。这是绝大多数地方政府所不愿意看到的，也是他们对宏观调控措施执行不利的最根本的内在因素。
（三）地方银行的消极抵制
房地产贷款，一直是各商业银行的重要贷款，个人房贷一直被银行业视为“优质蛋糕”。以交行为例，2007年以来虽然在不断地压缩开发性贷款，但是却在谨慎扩展个人房贷，先后推出了“安居贷”个人住房贷款以及“轻松安居贷”个人住房循环贷款产品。建行是房贷的龙头银行，按照其披露的2007年中报数据，其个人贷款平均余额由2006年6月30日的48906亿元，增加至2007年6月30日的6337亿元。“高利润、低风险”的个人房贷是各家商业银行争抢的业务，面对“房贷新政”的实施，各商业银行的态度并不积极。
“359号文件”出台以来，各类银行谁也不愿明确制定严格的“第二套房”细则，生怕因自己的细则过严而导致优质客户的流失。结果是调控政策所伸出的拳头“高高举起，轻轻落下”，调控功能大多被化解了。
（四）房地产宏观调控指导理念的“一刀切”
当前我国正处于社会主义的初级阶段，区域经济发展的不平衡是一个最基本的特点。由于历史及多种原因，各区域之间的经济发展水平差距相当悬殊。各项经济政策只有充分地考虑到这一现实，才会是有效的政策，才能达到预期的目的。我国房地产宏观调控失灵的一个重要原因，在于宏观调控指导理念上过多地强调政策的全国统一性，往往忽略了区域经济发展的不平衡性和差异性。
我国600余个城市的房地产业发展是极不平衡的，大体上可以分为五种类型：第一类区域是发达地区，包括上海、北京、广州、深圳。这些城市房地产市场投资炒房比例很大，外资进入量大，房价很高，涨幅很快。第二类区域是比较发达地区，如东莞、珠海、杭州、南京、苏州、宁波、温州、福州、厦门、天津、大连等地区。他们集中在以珠三角和长三角地区为主的东部沿海地区，房地产市场相对比较活跃，投资炒房比例较大，外资进入量比较大，房价相对比较高，涨幅较快。第三类区域是发展中地区，俗称二线城市，如武汉、重庆、成都、沈阳、长春、哈尔滨、西安、郑州、南宁、太原、兰州、乌鲁木齐、银川等中部、东北、西南、西北地区的城市。它们的特点多是房地产市场启动相对较晚，近几年来房地产市场得以较快发展，居民自住性购房占市场主导地位，房价运行相对比较平稳。第四类区域是刚启动地区，主要体现在中部、东北、西南、西北地区的一些省属城市。它们的房地产市场化水平不高，地价较低、房价也比较低。第五类区域是滞后地区，除东南沿海个别县级市，全国绝大多数的县级城市房地产业处于刚刚起步阶段，房地产市场启动相对滞后，房价较低。由于忽略了区域经济发展的不平衡性和差异性，实施全国统一的调控政策，结果出现了该调控的没能很好调控，不该调控的也跟着调控的结果，导致有病者吃药的剂量不足，没病的也得跟着吃药。在第一、二类地区，一旦房地产市场稍有下挫，调控政策就立即出现折扣现象。迄今为止，很难有一项宏观政策能够一贯到底。
综上所述，可以看出：其一，与房地产宏观调控失灵的主客观原因相比，外因是条件，内因是根据，主观原因应该是主导的；其二，房地产宏观调控失灵的主观原因中，忽略了区域经济发展的不平衡性和差异性，这是最主要的原因。
三、实施区域差异的金融调控政策建议
依据当前我国房地产业发展的风险状况和金融杠杆失灵的成因分析，为破解金融杠杆参与房地产宏观调控的两难境地，笔者提出如下的金融政策建议：根据我国房地产业发展不平衡的实际状况，建议实施考虑区域差异的宏观调控措施，即按照各个区域房地产业发展处于不同历史阶段、当前存在的问题以及宏观调控的任务，因地制宜，实行有差异的金融调控措施。
对第一类地区和第二类地区，它们是宏观调控的主要对象，因此，应该采取相对比较严厉的金融措施。例如，第二套住房的首付应该严格按照以家庭为单位进行界定，无论是国内银行还是外资银行都应该执行统一的从严调控的标准。利用严格的金融杠杆，从严控制上述地区的炒房风潮，囤地风潮，下大决心保证房价的平稳运行。
对于第三类地区（往往俗称为第二线地区），房地产市场虽然也有一些这样或那样的问题，但问题多是苗头性的，所以对这类地区宏观调控政策应当适当放宽。例如，本次“房贷新政”中，第二套住房可以界定为按个人为单位。通过宏观调控措施，对这类地区起到警示作用，既促使当地的房地产业得以健康发展，又防止过热和房价过快上涨的弊端产生。
对于第四类和第五类地区，由于其房地产业刚刚起动，甚至是启动不足，因此应该对它们采取扶持和支持的态度，所以宏观调控中，对这类地区应该是网开一面。例如，“房贷新政”中，第二套住房的规定在上述地区可以不实行；甚至对于该类地区的购房贷款的首付款比例采取更加优惠的政策，以鼓励和支持第四类和第五类房地产业的快速发展。
房地产业和地方经济的关系有一个递减规律在起作用。房地产业是一个基础性和先导性产业，在一个城市经济发展的不同阶段有着不同的作用。当一个城市经济处于腾飞的初期阶段，房地产业是地方经济的支柱型产业，房地产业收入是各个城市地方财政的主要收入。但是，随着城市经济的不断发展，房地产业的地位和重要性逐渐发生变化，呈现递减形态，其支柱型产业地位会逐步由其他产业取而代之。这一规律在广州、深圳和上海都有明显的体现。因此，在对房地产业宏观调控中，实施区域差异调控政策，不会对一、二类区域经济产生大的不良影响。
总之，采用上述区域差异政策，有压有保，既可以防止房地产市场大起大落，房价无限制地攀升，化解房地产业的风险，同时又促使后进地区的房地产业发展，促进地方经济的平稳、健康、快速增长。区域差异政策有利于缩小全国各个区域经济差距，从而解决决策层和管理层对房地产业宏观调控的两难境地，可以把房地产业对国民经济发展带来的风险降到最低点，使其对国民经济的推动作用扩大到最大程度，确保国民经济平稳、健康地快速运行。
【参考文献】
[1]吴晓灵.流动性过剩与金融市场风险.中国金融，2007年19期.
关键词:金融危机;古井模型;影响机理;房地产企业;应对战略
2008年发端于美国进而蔓延全球的金融风暴严重影响到我国房地产业，对我国房地产企业的竞争优势和未来的发展提出了严峻的挑战。尽管这场危机终将过去，但类似的危机今后还会遇到，如何深入了解金融危机对我国房地产企业的影响机理并积极进行战略调整应对其影响成为一个很有价值的课题。本文通过构建企业发展优势分析古井模型研究金融危机对我国房地产企业的影响机理，分析金融危机背景下我国房地产企业现状，采取相应的发展战略，以推进我国房地产企业在困难中抓住机遇，提高竞争优势、顺利摆脱金融危机影响、实现不断发展的目的。
1金融危机对房地产企业的影响机理
研究金融危机对我国房地产企业的影响机理，目的是把握金融危机对房地产企业影响的规律性，更好地分析金融危机冲击下我国房地产企业现状，找出面临的危机与机会，以便及时地进行战略调整，科学制定发展战略。
(1)研究方法探讨与古井模型构建。杨建平(2009)认为金融危机对中国房地产市场的影响，主要通过影响宏观经济增长进行传导。［1］马宇等(2009)从传递渠道的角度研究了美国次级贷款危机的国际传递机理。［2］吴虹(2009)认为金融危机会在不同类型国家逐次传递，先是传递到过度消费型国家，再传递到过度生产型国家，最后传递到过度资源供应型国家。［3］段玉龙(2009)分析了金融危机对房地产企业融资和盈利能力的影响。［4］但国内外关于金融危机对企业的影响机理的研究明显不足。本课题的研究方法是:构建企业发展优势分析模型研究金融危机对企业的影响机理分析金融危机对我国房地产企业的影响。从“要素”视角研究企业的发展优势是一种有效的研究方法，这里从企业“生产要素”、企业“需求条件”、企业“相关产业”、企业“战略与运营”和“政府对企业的举措”五个要素，构建成企业发展优势分析模型，该模型形状酷似我国古井，简称之为“古井模型。
(2)金融危机对房地产企业的影响机理。金融危机对我国房地产企业影响是复杂的，涉及很多方面，这里用古井模型来研究金融危机对房地产企业的影响机理。房地产企业获得发展优势所需的五要素，不需要全部具备，但古井模型体系中各要素相互配合有利于企业发展优势的建立，各要素的变异则会对房地产企业产生影响。按照企业发展优势分析古井模型来研究金融危机对我国房地产企业的影响，其影响机理，主要从五个方面深刻影响我国房地产企业的生存与发展。
2金融危机冲击下我国房地产企业现状分析
金融危机对房地产企业的影响主要是通过影响房地产企业生产要素、房地产企业需求条件、房地产企业相关产业、房地产企业战略与经营以及政府对房地产企业的举措等方面来渗透影响房地产企业，下面主要从这五个方面对我国房地产企业现状进行分析。
2.1房地产企业生产要素状况分析
一是土地资源情况。金融危机发生前，国家统计局的数据显示，全国70个大中城市土地交易价格上涨较快，多次出现楼面地价达到甚至超过周边商品房价的现象。金融危机发生后，投放市场的土地急剧减少，拍卖价格快速下降，甚至有流标现象。由此不难发现，金融危机使房地产企业拿地不仅容易，而且成本降低。
二是投资额。房地产项目投资较大，回收期长，承受金融风险较大。尽管以前房地产企业的高额利润吸引了大量投资，但金融危机发生后，房屋价格出现大幅度下滑，使投资者对房地产失去信心，不断撤离房地产业。资金问题是房地产企业面临的最严峻问题之一，房地产企业普遍资金紧张，不少房地产企业的资金链发生断裂。
三是人力资源。我国拥有庞大的劳动力资源，金融危机背景下，社会失业增加，劳动力更加丰富。但是，我国房地产企业一般劳动力过剩，项目综合管理人员、项目策划人员、资本运作人员、高级专业技术人员短缺，特别是中小房地产企业在吸引人才方面困难重重，缺乏人才，竞争优势不强［5］。可以预见的是，金融危机会使弱势房地产企业现有的人才也可能流出，强势房地产企业正是吸纳人才的好时机。
2.2房地产企业需求条件分析
一是市场集中度。房地产企业近几年来发展迅猛，强劲拉动了我国GDP增长，成为国民经济的支柱产业。但是我国房地产业的市场集中度低，作为行业龙头的万科集团在全国销售额和销售面积的市场占有率还不到3%，而且驰名品牌少。金融危机发生后，一些实力不强的房地产企业被淘汰，房地产企业发展的市场空间巨大。
二是市场需求。金融危机必然影响我国居民的收入水平和消费需求，房地产市场消费者的购买意愿和需求出现较大幅度的下降，使得成交清淡、房价下降。根据国家统计局2008年1－11月数据，全国商品房销售面积4.9亿平方米，同比下降18.3%。
三是行业景气。金融危机不可避免地带来中国房地产市场的周期性变化，国内需求也不可能表现为直线上升。2008年11月份，全国房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)为98.46，比10月份回落1.22点，2009年1月，我国房屋销售价格指数为99.1，比2008年1月回落12.2点，这是该指数自2008年1月以来连续12个月回落，表明房地产市场处于持续低迷状态。［6］
2.3房地产企业相关产业分析
一是产业链。房地产行业产业链长，但普遍存在的问题是进入门槛较低，大量小规模企业涌入，导致房地产业同构化、结构低度化严重，市场竞争无序，集群间的竞争有余，协作不足［7］，金融危机背景下更是如此，不少企业在生死线上挣扎，对房地产企业发展不能提供可靠支撑。
二是上游建材行业。建材行业规模以上的企业少，中小企业过多，行业水平不一，产品成本较高。金融危机背景下，建材价格不断下跌，成本高的建材企业亏损严重，据国家统计局2009年1－2月份数据，钢铁行业由上年同期盈利255亿元转为净亏损7.7亿元，有色金属冶炼及压延加工业由同期盈利128亿元转为净亏损19.3亿元，但这对房地产企业降低开发成本有利。
2.4房地产企业战略、经营与竞争分析
一是战略决策。大型房地产企业的战略决策水平很高，能够抓住机遇稳健发展，但中小企业对未来发展战略筹划考虑较少，缺少科学决策，金融危机来临了，很多房地产企业不能及时做出战略调整，受损惨重。
二是运营管理。大型房地产企业的运营管理水平很高，但相当多的房地产企业管理水平不高，缺少完整规范的管理制度，没有通过ISO9000认证，经营粗放，项目运作不精深，资源利用率低，尤其是中小房地产企业，存在着人才资源缺乏、资产负债率高、短期行为严重等现象，靠消耗土地和房屋涨价求效益，缺乏核心竞争力。［8］金融危机的冲击使一批运营管理差的房地产企业淘汰出局。
三是竞争手段。大部分房地产企业规模不大，产品科技含量低，质量问题多，市场形象较差。在市场营销上，大多采用人为炒作来参与市场竞争，市场竞争能力不高，很难渡过金融危机期。
2.5政府对房地产企业的举措分析
一是政策法律。房地产业关联性强，国家从财政、税收、金融等政策上严格控制。金融危机发生后，我国政府积极应对，金融手段与税收方式双管齐下，连续降低利率和存款准备金率向市场注入流动性资金，力求稳定房地产市场，房地产企业受益最大。
二是管理手段。金融危机发生前，房价持续上涨，尽管国家一再整顿房地产市场秩序，但地方利益和政绩冲动却刚性地抵消着整顿效果。金融危机发生后，国家通盘考虑完善房地产管理手段，地方政府也不断出台辅管理办法，主要涉及公积金、相关地方收费和地方财政补贴等，房地产企业直接受益。
3金融危机冲击下我国房地产企业蕴藏的战略机会
从金融危机对房地产企业的影响中可以发现，这次金融危机使中国房地产企业的发展机会减少，衰退机会增加，这种衰退的持续性值得高度关注。但是，与危机相随的，往往是发展的机遇。本次金融危机给房地产企业带来的战略机会可从五个方面把握。
一是发展将更加理性。房地产企业在这轮经济调整中已经大伤元气，整体恢复元气需要假以时日。经历过这一次惨痛教训，不管是开发商还是购房者，应该都会变得更加理性，房地产企业有望就此走向正常的发展轨道，为下一轮房地产景气周期奠定基础。
二是发展机遇逐渐显露。政府出台系列经济刺激计划，积极的货币政策大幅降低了购房者的贷款成本，多次降息后，五年以上的实际贷款利率已经不足5%(有银行的7折优惠);税收优惠政策能长期刺激投机、投资需求;处在低位的房价，对刚性需求的吸入效应十分明显，很大程度上刺激了普通百姓购房的刚性需求，对投资需求也有明显的刺激作用。此外，中国是人口众多的发展中国家，工业化、城市化进程不会停止，尽管房屋的价格还会有所波动，但长期来看，中国房地产企业的发展具有广阔前景。
三是企业整合发展的良机出现。金融动荡进一步加快了中国房地产业整合，一些弱势房地产企业已退出市场，这对资金实力雄厚的房地产企业，如万科集团来说，无疑是加速发展的良好机遇。万科在此次金融危机面前，敢于降价，目的是使房地产业加快重新洗牌的速度，获得兼并收购的资源整合机会。
四是加速转型升级。房地产企业转型升级难，原因在于粗放增长的获益空间尚存，特别是金融危机前，房价高、暴利厚。此次金融危机的冲击，将迫使我国房地产企业加快转型升级，依靠自主创新提高核心竞争力，提高抗危机和抗风险的能力。
五是房地产企业开发成本下降。金融危机发生后，地块拍卖价格快速下降，建材价格快速下降，贷款利率快速下降，这些有利因素都将促进房地产开发成本降低，有利于企业发展。
4房地产企业应对金融危机的发展战略———以栖霞建设为例
在房地产行业进入调整期之后，市场规则和企业生存法则都将发生根本性的变化，房地产企业怎样才能更好地生存下来进而寻求发展，需要洞悉行业未来发展的方向，并切合自身条件制定适合本企业发展的前瞻性战略。［9］
4.1房地产企业发展战略的构建
从以上分析可以看出，房地产企业困难与机会并存，所以，要抓住机遇进行战略调整，走出困境。房地产企业解决金融危机中的难题，主要对策是加快转型升级、推进发展方式转变，其核心在于实现发展动力从要素驱动和投资驱动向创新驱动和效率驱动转变。南京栖霞建设集团拥有25年开发历史，是国家一级资质房地产开发企业，在对本次金融危机的预警与应对上不够科学、及时、有效，业绩下降较大、损失也不小，2008年，营业收入同比上年减少44.29%，利润总额比上年减少49.61%。
栖霞建设发展战略目标。牢固树立“战略推动发展、机遇加速发展”的发展观念，继续秉承“诚信、专业、创新、完美”的企业宗旨，积极应对国际金融危机带来的市场环境巨变，将危机转化为战略机遇，不断提高管理效率，持续创新住宅产品，切实履行社会责任，走绿色房地产自主创新发展道路，增强企业的可持续发展能力，尽快摆脱金融危机阴影、实现持续发展。
栖霞建设发展战略的主要内容。一是坚定不移实施“企业管理现代化+住宅产业现代化+资本运作现代化”的发展战略和“专业化、区域化、信息化、产业化、国际化”的主业拓展思路，促进房地产经济转型升级;二是发挥核心优势，坚持积极的发展思路和稳健的财务政策，使企业的抗风险能力不断提高，在“产品创新、成本控制、企业文化、融资能力”等多方面进一步加强核心竞争力，提升顾客价值，实施差异化竞争;三是把握经济周期规律，总量调控，合理开发，综合利用，最大限度实现土地资源的经济效益和社会效益，实现房地产开发与环境保护协调发展;四是制度创新和技术创新相结合，以人为本，提高房地产综合开发效益，实现从资源依赖型向创新驱动型转变，走出一条科技含量高、资源消耗低、环境污染少的新型发展道路;五是强化管理提升内功，蓄势待发，为新一轮的房地产经济复苏做准备。
4.2战略实施的相关措施
一是推行审慎的经营及投资政策，拓宽融资渠道争取直接融资，把工作重心放在核心竞争力的提升中，从产品创新、技术集成、人才培养等方面入手，化危机为契机，打造公司在逆境中发展壮大的内生能力，使企业发展模式由机会导向型转变为核心能力驱动型。
二是加大R＆D能力，发挥博士后科研工作站的平台优势，将研发创新的重点放在提升前期规划水平、强化资源整合与成本控制、实现项目经济效益和社会效益共赢等环节上，精益求精，不断提高产品附加值。
三是项目建设过程中，提高“新材料、新技术、新工艺、新设备”的集成应用水平，进一步推进节能创新，提升住宅品质，打造精品工程。
四是加大市场研究力度，加大中小户型的设计创新力度，走差异化竞争道路，推动户型设计标准化、平面结构模块化，缩短设计周期，缩短前期工作周期，加快项目建设进度。
五是坚持以人为本，加大运营管理创新，在金融危机背景下重构企业的组织管理体制，利用金融危机引进高级人才，使人才在企业发展中成为应对金融危机的中流砥柱。
六是利用金融危机最佳的收购时机，实现低成本扩张，形成规模效益，提高劳动生产率，打造成本优势，抵御房价下跌。
5结语
通过构建房地产企业发展优势分析古井模型研究金融危机对我国房地产企业的影响机理，透视出金融危机对我国房地产企业造成严重冲击。我国房地产企业现状是危机与机会并存，必须构建相应的发展战略，从五个方面抓住金融危机中的机会，并积极采取相关措施，使房地产企业能拥有持续的发展优势，能在剧烈而多变的市场环境中取得主动，实现可持续发展。影响机理的研究进一步丰富了关于金融危机的理论内涵。古井模型是一种有效的分析方法，也在一个侧面丰富了企业优势理论。
参考文献:
［1］杨建平．金融危机对中国房地产市场的影响与启示［J］．中国流通经济，2009(5):37－40．
［2］马宇，张广现，申亮．美国次级贷款危机的国际传递机理及其影响［J］．金融理论与实践，2008(6):102
［3］吴虹．金融危机的深层原因及传导路径分析［J］．企业经济，2009(5):8－10．
［4］段玉龙．金融危机对我国房地产市场环境影响分析［J］．商业文化，2009(3):112－113．
［5］陈林杰．成本上升背景下我国房地产业发展的战略研究［J］．建筑经济，2008(7):36－39．
［6］房屋销售价格指数［J］．中国经济景气月报，2009(2):96－97．
［7］陈林杰．我国中小房地产企业发展问题与对策［J］．建筑经济，2007(5):75－77．
关键词：房地产金融;房地产金融风险
随着经济的发展，房地产产业已经成为我国国民经济的重要组成部分，在经济体系中属于基础性、先导性的行业。房地产产业具有投资规模大、周期长和商品价值大的特点，所以房地产的开发和销售等活动都是在金融部门的支持下进行的，房地产金融是房地产业发展中不可替代的重要支持和保障因素。防范房地产金融风险，不仅是房地产业和房地产金融业稳定和发展的需要，对整个金融业和国民经济的稳定和发展也至关重要。
1房地产金融风险概述
房地产金融风险，指经营房地产金融业务的金融机构，由于决策失误、管理不善或客观环境变化等原因导致其资产、收益或信誉遭受损失的可能性。就房地产资金融通业务而言，房地产金融风险主要有信用风险、流动性风险、系统性风险、利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和房地产金融中的其它风险。
2我国房地产金融风险现状
2.1个人住房抵押贷款风险
2.1.1欺诈风险
截止目前，我国人民银行信用体系虽已建立起个人信用评级机制，但还不够完善，只能依据已在册的信用记录状况来进行评定和审核，加上个人收入的不透明和个人征税机制的不尽完善，银行在发放个人贷款时，很难对借款人的资信状况做出正确判断。在这样的情况下，借款人或担保人就很容易采取捏造事实、隐瞒真相等不正当手段，致使贷款人本息受损，加大银行金融风险。如果借款人的个人收入一旦出问题，虽可以通过处置抵押物来获得清偿，但这是在借款人另有住处的前提下才可以强制执行拍卖抵押物以清偿债务，同时加大了执行的难度。此外还有通过虚拟抵押、虚立存款账户或保证金等方式来骗取银行贷款。
2.1.2提前偿还贷款风险
因为金融工具的流动性与收益率之间有一定的关系，提前还款发生后，银行将因此遭受服务成本不能得到补偿、提前收回资金闲置、预期收益减少等三种经济损失风险。2007年12月21日中国人民银行已经连续六次上调人民币利率，其中五年期的商业贷款利率提高到了7.74%，上调了1.35个百分点；五年期以上个人住房公积金贷款利率提高到5.22%，上调了0.64个百分点。利率对房贷借款人来说是最重要的财务指标，因为它直接影响到借款人的现金流。利率的提高直接增加了房贷借款人的还款数量，有可能使一部分目前有资金闲置的还款人提前还贷，减少利息支出成本，从而使银行面临提前还贷的风险。
2.2房地产企业贷款风险
2.2.1假按揭
因为个人住房贷款比项目开发贷款手续较为简单，利率也比较低，速度快。为了获取开发建设项目的资金，开发商会使用“假按揭”的方法来筹集建设资金。而这些“购房者”往往与开发商有协议在先，约定只“落名”而不负责还款供楼。如果这些房屋有真正的买家时，开发商则要提前向银行还贷，到房管局注销抵押登记后转让给购房者。可是一旦楼盘销售情况欠佳，这些按揭贷款就将成为又一笔房地产不良贷款。即使银行发现有“假按揭”的嫌疑，开发商也总能够拿出各种材料和理由证明个人住房的合理性，或者索性将“假按揭”贷款一次性偿还。这样，房地产的不良贷款的几率会更大。“假按揭”的危害性很大，一方面它使银行信贷资金以流动资金贷款之外的形式诸如房地产行业，诱导大量住房投资资金涌入房地产市场，导致房地产泡沫。另一方面，房地产企业通过这种欺诈行为来获得资金，必然导致银行个人住房贷款质量恶化，形成房地产金融风险。目前我国的“假按揭”情况比较严重，在北京地区，仅2006年9月份先后就有“盛鑫嘉园”和“立恒名苑”两起假按揭案件曝光，合计涉案金额达2.2亿元。
2.2.2房地产企业财务信息“失真”
按人民银行规定开发企业自有资金达到30%以后才能申请房地产开发贷款。由于我国房地产开发企业过分依赖银行的信贷资金，为了取得商业银行信贷支持，房地产开发企业往往利用财务手段，制造虚假报表来虚增自有资金的比例。
因为当前商业银行信贷分析的主要内容是基于客户财务报表的财务比率分析，而在实际操作中，银行信贷人员很难判断自有资金是资本金还是借款资金，多头贷款、拆东墙补西墙是开发企业的一贯做法。另外，房地产开发企业超越自身资金实力搞滚动式开发。一旦企业融资渠道不畅，“资金链”断裂，就会造成项目停工，已投入的信贷资金就会遭受毁灭性的损失。
3我国房地产金融风险防范措施
3.1政府要加强对房地产的宏观调控
政府要加强对房地产的宏观调控的前瞻性和科学性，改善对房地产市场的监督管理，完善调控手段，提高调控能力，促进房地产业健康、稳定、有序的均衡发展，防止大起大落，避免房地产泡沫的产生。为此必须首先加强房地产市场统计工作，完善全国房地产市场信息系统，建立健全房地产市场预警预报体系。通过全面、准确、及时地采集房地产发展的相关数据进行分析、公布，政府可以全面及时、准确的掌握我国房地产市场运行情况，加强对房地产市场的监控和指导，以实现对我国房地产市场运行情况的预警和对房地产投资、消费的引导。其次政府要设计合理、严密的房地产税制，引导土地持有者合理提高土地使用效益，抑制土地的过度投机。比如对土地空(闲)置征税，以鼓励持有人积极投资开发，以刺激土地供给等。
3.2加快住房按揭贷款证券化进程，降低银行按揭贷款风险
随着我国住房商品化加快，个人住房贷款将迅速增加。当到一定规模时，商业银行会面临较大的资金缺口，以及资金来源的短期性与住房贷款资金需求长期性矛盾，这无疑会带来新的金融风险。从国际经验看，一旦经济不景气，呆坏比例容易升高，而实施住房贷款证券化，可以分散该业务面临的金融风险。通过实施住房贷款证券化，使整个住房金融市场与资本市场有机互动，可以扩大商业银行的融资规模，同时还会带来良性的连锁效应，提高银行资产的流动性，降低银行开展住房贷款业务成本。
3.3商业银行自身应加强管理，提高风险防范能力
首先商业银行要建立和完善房地产市场分析、预测和监测指标体系，建立和扩大房地产市场信息来源，及时关注各地房地产市场的发展变化情况，提高对房地产市场发展形势的分析预测能力;要加强产业政策研究，制定与产业政策相互协调的房地产信贷政策;要加强对房地产行业周期波动的研究，防范市场风险于未然。其次信贷从业人员必须牢固树立风险意识和良好的职业道德意识，在调查环节尽职尽责，认真做好贷前调查工作，及时分析信贷业务的客户风险和经营风险，研究信贷风险防范措施。
3.4建立和完善个人信用制度
从今后我国房地产抵押贷款的发展方向来看，住房抵押贷款无疑是发展的重点，在房地产抵押贷款中的比重会不断提高。因此建立和完善我国的个人信用制度，对降低我国房地产抵押贷款风险具有重要的意义。鉴于我国国情和个人信用制度行业的特殊性，目前单靠民间很难在较短时间内培育出比较成熟的个人信用联合征信公司。我国应该走欧美模式二者结合的，采取政府推动、征信公司市场化运作的模式。
4结语
近年来我国房地产价格增长过快，房地产投资过热，使得我国政府不得不采取相应的宏观调控措施，目的在于降低不断增加的房地产金融风险，本文只是简要分析了我国房地产金融风险现状和如何进行房地产金融风险的防范。
参考文献
[关键词]金融资源；房地产；金融理论；框架
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.02.068
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）04-0-02
0 引 言
金融产业的发展一直伴随着整个社会的发展，金融c经济的关系一直是社会进行建设的过程中主要研究的发展脉络和发展趋势。在这种情况下，不难发现，金融的内涵在不断被拓展的同时，也随着经济的金融化而不断发展。近年来，相关的研究人员发现房地产与金融产业有着密切的相关性，因此，有必要对房地产进行深入的研究和进一步的探讨。
1 金融视角下对房地产金融的研究
笔者在房地产金融战略进行研究和探索的过程中，经常会用到唯物辩证法和历史价值分析等方法，目的是能更好地将理论与实践相结合，并用一些战略管理的相关哲学理论去有效地借鉴金融可持续发展的理论，进而通过对金融理论进行成果的创新，这样可以对房地产金融进行更为全面且具有层次的梳理和创新。
在历史不断发展的过程中，中国正在由经济大国走向经济强国，在这个不断崛起的过程中，传统单方向地讨论金融已经不能满足金融发展的需要，以“跳出金融看金融”的变革式的思维才能够更好地面对中国金融面临的复杂的金融环境。
2 房地产金融的发展现状和传统金融理论的局限性
房地产金融在中国虽然发展的比较晚，大体上的发展时间还不足40年，但是它的发展进程和特点仍然使其成为了房地产金融战略中不可缺少的一部分。我国改革的特殊性和经济背景形成了我国房地产行业发展的特殊历程。笔者从唯物史观的角度，用辩证主义的思维对中国房地产金融制度的变迁和房地产金融的历史脉络进行了梳理和分析，这有助于其更好的对中国房地产行业发展的周期、发展的规律以及房地产的形成机制进行更好的分析，这样才能为金融的发展做好基础。
我国房地产金融之所以不能得到迅猛的发展，究其原因，主要是理论和实际不能进行有效的结合，理论严重滞后于实践。而导致这种现象的原因是我国相关的研究人员对房地产金融的研究主要停留在传统金融理论的狭窄范围内，近些年来，房地产金融的研究成果主要在房地产金融的具体对策和融资技术层面，没有形成和建立良好的、系统的理论传承，且在传统理论的研究过程中，没有做到有效的创新。因此，相关的研究人员对传统理论进行分析，总结规律和发展模式，吸取其中有益的因素，并在其基础上对房地产金融理论进行探究和突破是十分必要的。
通过对传统金融理论进行分析后，可以得知金融与经济的关系不仅仅是金融理论研究和发展的核心问题之一，也是与房地产金融紧密相连的一部分金融理论基础。相关的研究人员可以阐明金融已经成为服务于经济发展的辅助因素，也已逐渐演变为经济发展的一个内生变量。在不断地创新过程中，房地产金融也可能作为经济的一个内生因素与房地产社会经济的发展进行有效的融合，实现统一化的发展。为此，必须要对房地产金融问题给予高度重视，这样才能有利于经济社会的可协调发展和世界经济的可持续发展，从而实现房地产金融理论的创新和完善。
3 国外房地产金融研究的思考
英国和美国早在上百年前就对房地产金融进行了一定程度的研究，无论是经验还是问题，这对于中国的学者来说，对中国房地产金融的发展研究有非常好的借鉴意义。对美国、日本和新加坡等发达国家的房地产金融理论和研究模式进行分析，并结合我国的国情进行更为全面和客观的分析，有利于实现我国房地产金融的协调发展。
每个国家的房地产金融理论都不一样，这是因为各个房地产金融理论都是根据各个国家的国情和房地产发展的实况来提出的，各国的房地产金融制度都与国家相关的土地制度、城市化的进程以及相关的经济制度等其一系列的宏观经济政策结合在一起，并兼具普遍意义和个性化。
4 房地产金融
这里所谓的房地产金融理论不是对某个房地产的具体问题进行研究和分析，也不是在实践发展过程中针对一段时间内发生的问题进行的相关政策性的思考。而是房地产金融的相关基础性涵义、发展方向、发展目标以及发展模式进行全面系统化的研究。
传统的房地产金融理论就是把房地产金融局限在一个非常狭窄的范围内，单一地将房地产与货币进行结合，从而就渐变成了金融和房地产是两个独立的概念和两个独立的产业和学科，而对于二者之间的相关性和紧密的联系性没有给予体现和解析。这导致了传统理论在面对房地产及金融的一系列问题时，不能进行很好的解析，具有很大的局限性。
房地产的金融战略研究应从房地产的金融属性进行研究，并对房地产金融进行重新定义和对其进行扩展，这样才能更好地将房地产与金融的紧密关系更形象的表现出来，形成广义的房地产金融的概念，突出房地产金融的重要性，使人们能够在社会和国家的角度对房地产金融的本质和相应的发展规律有一个更为深刻和系统全面的认识，这样才能为房地产金融的发展提供一个更高的视角。
5 房地产金融理论进行框架的构建和战略的选择
在任何领域，企业要想实现一定的目标，首先就要有一个战略性的计划和决策，这样的决策其实就是一种选择。近年来，中国的城镇化得到不断的发展，房地产金融对城镇化的发展已经起到了非常重要和关键的作用。房地产金融可以对资产泡沫和金融危机，在一定程度上进行更好的渗透，使人们能更好的将实践与理论结合，从而对房地产金融的发展做好更多的战略性选择。房地产金融理论研究的实践意义的所在也是房地产金融的战略选择。无论是从我国的第一步深化改革，还是从整个阶段的过程化发展都应该将房地产金融的发展进行渐进性的提高，使其保持创新的状态，促使其与房地产行业的实际发展进程相吻合。但是不能为了创新而创新，盲目的进行跃进。
房地产金融是对房地产进行更好的、适应性的调节和支持，就是对市场化的商品房开发的金融支持和非市场化的保障性住房进行开发的政策性金融政策，它应该与实际的情况相吻合。房地产金融的创新与宏观调控的体系进行稳定的结合和协调，有利于房地产金融的发展；有利于提高国家金融的战略高度；在发展的周期内，能有计划的对房地产金融资源进行有效配置，充分发挥房地产金融资源对我国城镇化的促进和推动作用，进而有效的将房地产金融对资产泡沫和金融危机的负影响减小到最低的范围内。
6 金融资源视角下构建房地产金融发展机制的策略
房地产金融发展的战略目标主要是对房地产的金融发展机制进行协调性的构建。无论是在对房地产金融的机制进行构建，还是在房地产金融战略的选择上，要想使房地产金融的发展能够适应支持战略，需要从金融资源、经济的发展以及社会的建设等多个方面来考虑房地产金融所处的位置，只有这样才能够更好地构建出房地产金融的发展协调机制。这种调节机制主要是为了有效实现房地产方面的协调发展，而这种协调是通过对房地产的适度支持、合理界定市场中的地位来实施的，它可以不断地优化房地产的投融资机制，有效地提高房地产金融在宏观调控体系中的地位和作用，进而使整个金融理论框架和市场机制符合实际的需求，使其更好地与实体经济的发展有更高的吻合度。
房地a金融理论框架的构建还必须将房地产金融进行资源上的配置，这可以对房地产的健康发展起到积极的促进作用，同时也可以有效地避免一些金融危机。相关的人员要从金融资源的视角出发，对房地产金融理框架的构建进行创新，针对我国当前房地产金融下存在投融资渠道的问题、相关的金融风险、房地产在直接投融资过程中发展缓慢等问题进行深入分析，从房地产的全面协调和深层次的角度对房地产的信贷、信托、基金和投融资等问题和机制进行研究、设计，这样才能使房地产金融的创新可以在金融资源的视角下、在更高的房地产协调发展的基础上，实现最大的经济效益和社会效益。
7 结 语
随着我国城镇化的发展和对棚户区进行的改造，房地产金融理论框架地构建和实施已经成为了经济的发展的直接影响因素。房地产金融理论框架地构建不仅仅会影响房地产的实践效果，还会对保障国家的金融安全起到重要的作用，只有房地产金融得到更为有效的发展，我国才能更好地面对经济全球化和金融全球化的模式，进而实现更好的发展和变革。
主要参考文献
[1]倪伟康.协同视角下资产证券化流动性研究[D].上海：东华大学，2011.
【关键词】房地产市场；金融市场
1 引言
自从1998年住房制度改革后，国内的房地产消费需要量因此而获得巨大的释放，由此房地产市场也由于住房的市场化而日益繁荣，房地产作为国民经济的支柱产业，不断为国民经济的发展提供了强劲的增长动力。进入21世纪以来，我国的国民经济每年以超过7%的速度增长，而与此同时，房地产的销售额每年以超过20%的速度增长[1]。作为重要的支柱产业，房地产市场的健康发展不仅仅关系到人们的日常生活，更影响着国家的财政收入和国民经济的快速发展。
房地产业的繁荣在推动国民经济发展的同时，也带动了金融市场的活跃。由于住房制度的变革，金融业越来越多的参与到房地产市场中，从房地产开发商的贷款开发，到消费者的抵押贷款进行商品房消费。银行参与的程度在不断的提高，金融市场在各个环节影响着房地产市场的运行与发展。同时，房地产市场的不良发展所引起的金融危机的实例也提醒我们要深刻的认清房地产市场与金融市场的关系程度。以避免对国民经济的发展不良影响。
一般来说，房地产市场的发展与金融市场的发展及二者相互作用对国民经济其着举足轻重的作用。目前，在房地产市场与金融市场中普遍存在如下问题：金融支持过度导致房地产市场泡沫化；房地产金融融资渠道单一诱发潜在金融危机；房地产价格不稳定加大国内商业银行体系风险等。因而我们不得不深入的思考，房地产市场的发展是否存在着导致金融危机的因素？如何看待房地产金融市场中的风险？如何正确处理房地产市场与金融市场的协调关系？要处理这些问题，就要科学、合理的认识房地产市场与金融市场的关系。
因此，本文将从房地产市场与金融市场的关系角度出发。通过以沈阳为例，对房地产市场与金融市场进行实证分析，用回归分析法来分析定量的分析两者之间的相关关系程度，在以上分析的基础上，为进一步的认识房地产市场和金融市场的关系和发展规律，解决房地产市场和金融市场发展中存在的问题提供一些实证支持。
2 研究的设计
2.1 样本区域选择的依据
本文选择的模型区域为辽宁省沈阳市。主要原因有以下几个方面：
第一、辽宁省是东北三省中经济发展最快的省份，目前，东北地区是国家重点的经济改革发展地区。而沈阳市作为辽宁省重要的城市，其城市发展在辽宁省甚至在东北省具有典型性，对沈阳市的研究对辽宁省以及东北地区其他城市的相关研究起到代表性作用。
第二、沈阳市近几年在经济发展迅猛，其经济发展在辽宁省具有经济领军地位。近年来，其房地产市场与金融市场的发展迅猛，具备了对二者市场进行研究的现实基础，同时对二者未来的协调发展起到指导作用。
第三、沈阳市是老重工业基地，而近年来沈阳市房地产业与金融业的异军突起，使得二者的经济地位也日益凸显。在面临经济转轨期的时代大背景下，房地产市场与金融市场的发展对整个城市未来的经济格局的发展产生重要的影响。因此，对于如何认清与协调房地市场与金融市场的关系研究对规避金融危机以及对沈阳市未来的经济格局规划具有现实意义。
2.2 指标选取依据
如何来选取指标来代表房地产市场与经济市场的发展对研究的成败起着决定性作用。本文对指标选取的依据主要遵循以下原则：
第一、定义性原则。根据房地产市场与金融市场的功能定义来选定经济指标。房地产市场是房地产商品交换、交易以及一切流通关系的总和。根据房地产市场的定义，可选用交易额、销售额等经济指标。金融市场，是实现货币资金借贷、办理各种票据和有价证券买卖，资金供给者和需求者融通资金的场所或过程。根据金融市场的定义，可选用贷款额、证券交易额等经济指标。
第二、典型性原则。参考其他众多相似研究文献中所运用的指标，对其进行归纳选取。如《中国房地产市场与金融市场关系的实证分析》选取我国商品房的交易额来表征房地产市场的发展，选取金融资产总量、货币资产数量（即包括现金和存款）、非货币资产数量（即包括股票有价证券）来表征金融市场的发展。李阳（2006）和皮舜（2004）均选取我国商品房的交易额和金融机构贷款额作为各自市场的表征指标[2]-[3]。
第三、可行性原则。通过查询《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》，笔者发现沈阳市证券交易额记录年份仅由2003年开始，2003年之前的数据无法快速、准确的收集，因此将代表金融市场发展的证券交易额这个经济指标排除。无沈阳市商品房交易额经济指标，但有沈阳市商品房销售额经济指标可代替[4]-[5]。
根据上述原则，本文选择沈阳市商品房实际销售额作为表征房地产市场发展的经济指标，记为销售总额。选择沈阳市金融机构人民币贷款合计作为表征金融市场发展的经济指标，记为贷款合计。
2.3 数据来源说明
在基于以沈阳市为例的房地产市场与金融市场关系的研究中，有关评价指标的数据来源主要由以下查询获得：通过查阅《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》总共获得了沈阳市2003-2009年相关经济指标数据14个，经过对数据的仔细检查与核对，确保了指标数据的真实性与准确性。具体数值见表2-1。
2.4 模型选取依据
根据上述表2-1所收集的数据，以贷款合计为横轴，以销售总额为纵轴，借助专业统计软件SPSS在平面直角坐标系中把2003-2009年的数据表示出来，得到散点图2-1。
图2-1 2003-2009年沈阳市商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计散点图
从图2-1中可以看出，表示每年商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计的点基本上呈递增趋势，说明二者之间可能存在着一种相关关系。通过观察散点图的分布形态，可以明显看出其分布偏离线性模型，因此排除选用线性模型对变量指标进行拟合。其次，可以观察得到其变量的走向接近于曲线型的非线性模型。因此将选用非线性模型进行拟合。但这种描述只是直观上的判断，只是从变量散点的形态上做出的大致性描述，并不能科学的反应变量之间关系的密切程度。因此在下面的论证中，本文借助专业统计软件SPSS软件来对两个变量之间的相关系数进行具体的计算。
转贴于
3 房地产市场与金融市场相关关系的实证研究
3.1 相关分析
运用统计软件SPSS计算出销售总额和贷款合计之间的相关关系，得到输出结果如表2-2。
根据上表的数据可以得出：Pearson相关系数为0.821，P=0.024
3.2 回归分析
通过上述的相关分析，我们计算出销售总额与金融贷款之间的相关系数为0.821，同时观察散点图，发现变量基本上呈现曲线型递增的趋势。因此笔者就想二者之间可能存在着一种非线性关系，是否可以用一条曲线来拟合，所以在下面的分析中仍借助SPSS统计软件，以贷款合计为自变量，以销售总额为因变量，进行回归分析。得到输出结果如表2-3，表2-4和表2-5。
模型摘要（Model Summary）：表示相关系数(R)=0.891，判定系数(R Square，R2)=0.793，调整后判定系数(Adjusted R Square)=0.752。由此可得出该模型的拟合度高达75.2%，即运用该曲线模型，自变量X(贷款合计)可以解释因变量Y(销售总额)变化的75.2%。因此通过拟和度数值证明该模型是可行的。
方差分析(ANOVA)：表示回归的均方差(Regression mean Square)=3.591，剩余的均方差(Residual Mean Square)=0.187，F=19.213，P=0.007。其中重要的数据分析为F值所对应的P值的大小。由于P=0.007
回归分析系数分析(Coefficients)：表示常数项 (Constant)= 3.132E-5、回归系数(B)=1，回归系数的标准误差(Std. Error)=0，标准化回归系数(Beta)=0.410， t检验的t值=2.426E7，P=0.000。其中重要的数据分析为自变量X(贷款合计)的t值所对应的P值的大小。由于P=0，所以可认为回归系数有显著意义，即X的变化可引起Y的变化，且变化显著。
图2-2贷款合计与销售总额拟合曲线图
根据上述数据分析可运用SPSS进行曲线回归分析得到曲线拟合图2-2。
3.3 研究结果
通过实证分析，我们发现沈阳市房地产市场与金融市场的发展关系具有显著影响性。从具体系数上看，销售总额与贷款合计与类指数曲线拟合度达75.2%，销售总额变动的75.2%可运用曲线的自变量的变动解释；F检验与T检验的数据同样表明无论是从整个模型方程的角度，还是从自变量的角度，都是高度显著的。从模型拟合图斜率角度来看，由于其图形斜率大于零且呈递增性，即曲线的凹凸性为凹，因此因变量会随着自变量等单位的增加而呈现出加速上升，即随着自变量的增加，因变量的上升速度要快于自变量的上升速度。通过基于沈阳市房地产市场与金融市场2003-2009年的数据实证分析，我们看到代表房地产市场的销售总额与代表金融市场的贷款合计随着时间的发展呈现出上升趋势，并且该趋势符合类似指数曲线的波动走向。这表明即使金融机构贷款变动幅度较小，其变动也对房地产销售造成巨大的波动。从指标的代表的市场角度出发，不仅直接表明房地产市场与金融市场之间存在关系且呈现强显著相关，而且从侧面反映出房地产市场对金融市场的强烈依赖性。证实了第一部分的理论研究结论。
4 结论与建议
本文通过对房地产市场与金融市场关系的实证分析。揭示出房地产市场与金融市场具有一定程度上的相关性。这是因为，房地产市成是资金密集型市场，交易额巨大，因而不论是房地产的直接使用者还是经营者都是难以承担的，因此都需要银行等金融主体参与的金融市场给予资金融通，才能顺利完成交易。另一方面，由于房地产具有保值性、增值性等特点，使得金融市场特别青睐房地产市场，特别愿意以房地产金融资产作为资产组合的重要构成部分。因此可见，中国房地产市场与金融市场在某种程度上是“一体”的。为了降低房地产金融风险以及促进房地产市场与金融市场在未来的协调发展，针对本文所得到的房地产市场与金融市场的关系结论提出如下建议：
第一、积极鼓励监管金融机构贷款。由于房地产市场与金融市场的类指数曲线关系，使得金融机构贷款变动对房地产业产生巨大影响，因此，在面临房地产市场日益膨胀的背景下，对房地产市场的调控要究其根源性主要因素，加大对金融机构贷款批准的审核力度，加强房地产业的信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的防范和管理，完善个人征信管理体制，建立和完善房地产市场的预警体系、房地产统计指标体系和信息披露制度等[6]。通过调控金融机构相关贷款来有效的指导房地产业的健康稳定发展。
第二、发展房地产融资渠道多元化。由于目前的房地产金融融资主要依赖于银行体系，而房地产业是资金密集型行业，这样无形中将房地产市场发展的风险转化为银行体系的风险甚至导致金融危机。应该加强多元化的融资渠道，发展资金、证券等要素市场。
第三、建立住房抵押贷款次级市场促进住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化是指将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金等证券形态，是资产证券化的一种形式。其主要功能在于通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资转化，并有助于提高银行长期信贷资产的流动性，建立起不动产抵押贷款的次级市场。对于放贷金融机构而言，房地产抵押贷款证券化能有效降低放贷风险和拓宽房地产资金来源，有效地把贷款风险向证券市场转移，把风险分散给广大投资者。对于投资者来说，房贷证券化为其提供新的投资工具，因房贷信用程度较高，投资者风险系数较小，可谓是一种风险小、收益高的新型投资方式。
参考文献
[1]皮舜，武康平.中国房地产市场与金融市场发展关系的研究[J].管理工程学报，2006（2）:1-5.
[2]皮舜.中国房地产市场与金融市场的Granger因果关系分析[J].系统工程理论与实践，2004(12):29-33.
[3]李阳.中国房地产市场与金融市场关系的实证分析[D].厦门大学硕士论文，2006.
[4]沈阳市统计局.沈阳市统计年鉴[M].沈阳市统计局出版，2001-2007.
【关键词】房地产金融；风险管理；对策
一、房地产金融风险概述
风险指的是一种可能性，金融风险就是在融通资金的过程中，一些无法确定的因素影响经济主体遭到损失的可能性。宏观经济的正常运行会受到金融风险的影响，这时因为金融风险会导致不正常的金融资产价格的波动，甚至资产负债结构恶化会变成大多数金融机构的趋势。而房地产金融可以说是一种为房地产业服务的金融活动，具体是通过不同的融资方式或者是金融工具来筹集、融通和结算资金，用于房地产业的相关部门，并为其提供相应的服务，使其有一个良性的资金循环。那么房地产金融风险就就指的是房地产金融的不确定性，主要是决策、管理甚至是宏观环境变化的原因使得经营房地产金融业务的金融机构的金融资产受到损伤的不确定性。
二、房地产金融风险管理分析
我国经济增长之所以这么快不单单是因为房地产业自身的发展，同时其他行业也被房地产业的发展带动起来了，而金融业对房地产业的扶植促进了其发展，同样金融业的繁荣也离不开房地产业的促进，它们之间息息相关。一项数据显示，在房地产金融中银行扮演着非常重要的角色。无论是房地产业还是金融业的发展都离不开房地产金融，同时房地产金融也关系着我国国民经济能否顺利的发展。所以国内外的学者开始广泛地关注房地产金融风险管理。金融风险的特性和共性，房地产金融风险都具有，但是它又有自身的独特性。房地产金融风险主要有政策性风险和信用风险以及自然风险。下面就这三类风险的管理进行分析。
（一）政策风险管理
我国房地产业受国家的宏观调控，所以政策性是房地产业一个很大的特点，这也影响着房地产业的发展，当然房地产业投资的金融机构也会受到政策性的影响。政府对房地产的政策主要是为了对房地产的信贷活动进行调控，同时也调控着商业银行资金的流动。中央银行就曾为了将房地产开发企业的门槛提高出台了相关文件，抑制了人们对房屋消费的需求。与此同时，央行还调高了存款准备金率，又原来的百分之六变成了百分之七，这一举措使得商业银行的存款准备金冻结。无论是前者出台的文件还是后者的举措都使房地产金融业务得到了有效抑制。针对房地产金融的这种政策性风险，相关金融机构需要将自身的资产结构根据相应政策的调整而进行及时的调整，从而使其对自身的影响降低。
（二）信用风险管理
无论是房地产开发企业还是个人购房贷款者，当其履约能力发生变化时，就有可能造成金融机构受到损失，这就形成了房地产金融的信用风险。房地产金融风险的一个很重要的内容就是对融资机构和个人资质进行信用分析管理。我们对房地产金融信用风险主要是通过信用评级法和Z评分模型来进行管理的。信用评级法是以打分加权的形式将每个企业自身的状况和条件表现出来，这样不同的企业之间就可以相互对比，而且企业的良好形象也可以通过其认定的信用等级来塑造。Z评分模型是将一组财务变量通过分析，在组内差异最小化的同时实现组间差异最大化。Z评分模型主要能够将即将面临破产的公司在五年前就分析出来，而且破产前一年的准确率高达百分之九十以上。
（三）流动性风险管理
当商业银行对客户流动性需求不能满足的时候，就形成了房地产金融的流动性风险。我们国家的居民都爱将钱存在银行，所以在这种有较高储蓄存款的现阶段，挤兑风波和支付危机一般不会轻易发生，所以说流动性风险都比较隐蔽。隐蔽并不代表没有，还是有可能发生的，因此对于流动性风险，金融机构不可掉以轻心，特别是一些商业银行要注意不要在房地产业投入过多的资金。房地产金融这种较差的流动性与我国不完善的金融衍生品市场脱离不开关系，而且周期较长，这些都使得房地产金融机构的流动性风险容易引发。
三、房地产金融风险防范对策
对于房地产金融风险的防范，首先要将房地产的融资渠道拓宽。目前银行贷款是我国房地产企业主要的资金来源，但是受到政府宏观政策调控以及越来越大的房地产风险的影响，银行给房地产的贷款越来越少，要求也越来越高。所以要通过金融市场以及外国这两种渠道获得资金，实现房地产融资渠道的拓宽。其次，要加强银行内部的资金控制。目前，针对我国银行不断增加的不良资产和逐渐增多的呆账坏账，我国银行有必要将内部资金控制加强，通过跟进和评估房地产发展，加强信贷监控，同时严格信贷人员队伍建设等措施来提高对房地产金融风险的防范能力。最后，要建立房地产信用评价体系。房地产信用评价体系的建立可以规范放贷流程，使违约风险降低，银行工作人员的行为也会受到约束和规范。除此之外，还要加强政府在防范房地产金融风险的宏观调控，以及银行需要树立良好的信用形象，这都有利于防范房地产金融风险的防范。
综上所述，我国在建设社会信用体系的过程中，还存有很多的问题。导致房地产金融风险最主要的原因就是信用风险，所以要主抓社会信用体系的建设，可以从信用认识和信用法规等多方面落实，使发生金融风险的概率大大降低，让我国的经济能够健康持续的良性发展。
参考文献：
[1]王克忠.房地产周期和房地产业健康发展[J].上海房地， 2003， （12）.
[2] 王福林.个人住房抵押贷款违约风险 [J]. 经济学季刊 ， 2005，（3）.
[3]颜哲.房地产金融风险防范的再思考[J].重庆建筑大学学报，1999，（3）.
房地产业是市场经济国家或地区不可缺少的重要产业，作为资金高度密集型产业，其发展离不开强有力的金融支持。从我国房地产业发展的现状看，资金来源单一，主要是商业银行贷款，这使房地产业的产业风险容易过渡为银行的金融风险。因此，房地产业要发展就必须分散其风险，从多个渠道获得资金来源，而发展房地产投资信托基金（REITs）是国际上比较成熟而且运行比较成功的一种房地产直接融资方式。这种房地产融资模式在美国、澳大利亚、日本、新加坡等地较为流行，尤其在美国有较长的实践，在房地产行业中发挥着巨大的作用。合理借鉴国外经验发展REITs对我国房地产业的生存与发展、房地产企业与信托机构自身的机制改革、金融体制的改革、企业竞争力的增强都具有重要的理论意义和实践意义。本文就是要通过对我国房地产信托基金的发展研究，探索适合于我国国情的REITs发展模式。本文首先在系统地阐述REITs理论的基础上，介绍了国外（或地区）房地产投资信托基金（REITs）发展的成熟经验，并将各国（或地区）的REITs进行了比较分析，得出我国发展REITs的一些启示。在此基础上，介绍了我国的房地产信托产品和专项资产管理计划，重点对近几年房地产信托领域对REITs的尝试开发做了比较详细的分析，并将其与标准REITs进行了比较，指出其不足之处。在完成上述工作后，本文从多个方面系统探讨了我国REITs的发展策略，并对如何创造发展REITs的良好环境提出了相关建议。最后，对全文进行了总结，得出以下结论：在我国发展房地产投资信托基金（REITs）意义重大，目前国内环境已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该积极克服不利因素，创造良好的发展环境，使REITs这种有活力的产品在我国得到很好的发展。
关键词：房地产投资信托基金发展策略中国化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目录第一章绪论
1.1论文的研究背景
1.2论文研究的目的和意义
1.3论文的研究方法
1.4国内外研究的现状
1.5论文的结构
1.6论文的主要特色
第二章房地产投资信托基金(REITS)的相关理论
2.1REITS的内涵
2.2相关理论
4第三章国外（或地区）房地产投资信托基金（REITS）的发展状况和实例分析
3.1美国的房地产投资信托基金
3.2亚洲的房地产投资信托基金
3.3各国（地区）REITS的比较
第四章中国房地产投资信托基金（REITS）的现状和发展环境
4.1我国房地产信托发展的现状
4.2我国发展REITS的必要性和具备的发展条件
4.3我国发展REITS的制约因素
第五章中国房地产投资信托基金（REITS）的发展策略
5.1我国标准REITS的发展策略
5.2创造发展REITS的良好环境
第六章结论和展望
6.1结论
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
参考文献
第一章绪论
1.1论文的研究背景
房地产业作为国民经济的先导型产业，其健康发展对带动整个国民经济的发展具有非常重要的作用。目前，我国房地产业融资主要以银行信贷为主，其它方式如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，这导致我国房地产业融资渠道单一、风险集中。2007年9月27日，央行、银监会共同了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了进一步的紧缩，这更加剧了房地产企业的资金紧张问题。因此解决好房地产业的融资问题已经迫在眉捷。在解决房地产业融资问题上，各界都对REITs寄予厚望。原中国人民银行副行长吴晓灵早在2005年就指出，当前用公开发行收益凭证的方式设立REITs，是房地产业直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。中国房地产业界特别是一些商业物业，希望通过REITs来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品质和规模。2007年澳大利亚最大的投资银行，也是全球管理REITs规模最大的投行——麦格理集团副执行董事理查德·谢帕德（RichardSheppard）在悉尼总部接受记者采访时表示，建议中国尽快推出REITs[1]。在我国，从2002年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清理整顿后的信托公司获得了重生，信托公司依照央行的121号文件，针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要，积极开发房地产信托投资计划，我国的房地产信托从零开始，得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品还不是国外真正意义上的房地产投资信托基金（REITs）,只能称为准REITs。近年来，各大信托公司开始加大力度研究开发REITs产品。2007年4月10日，中国证监会房地产投资信托基金（REITs）专题研究小组正式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得了REITs试点资格。据悉，两家公司均已上报有关REITs的设计方案，但至今仍未推出REITs产品。
1.2论文研究的目的和意义
REITs在美国自20世纪60年代开始，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发-2-展的过程。随后REITs在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的发展。REITs的全球发展经验表明，REITs是解决房地产融资的有效工具。研究探讨REITs的中国化发展有助于发展适合中国的REITs产品。这样，一方面可以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的问题，减轻银行系统的贷款压力；另一方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外，REITs还有助于建立长期投资概念，减少房地产市场的投机行为，增强市场的透明度，吸引更多人投资于房地产市场。从长期来讲，建立REITs体系也可以帮助提高资本市场的流动性。鉴于发展REITs对我国社会经济发展的重大意义，本文将结合国外(或地区）REITs的发展经验，以及国内学者对REITs已做的研究，在已有产品的基础上，探讨适合中国的REITs发展策略，并针对目前REITs开发过程中存在的制约因素提出相关的政策建议。
1.3论文的研究方法
本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运用比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法，以及经济学的一些基本理论和工具。通过介绍REITs的相关理论和基本特点，对世界各国（或地区）REITs的模式进行了比较分析。同时结合目前国内的房地产信托产品和专项资产管理计划，和联华信托、中信信托等机构对REITs产品试点开况，对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析，在此基础上探讨我国REITs的发展策略并提出培育发展REITs良好环境的政策建议。
1.4国内外研究的现状
REITs在国外（特别是美国）已经发展得比较成熟，各国对REITs的研究文献也比较多，主要涉及到以下几个方面。
1．对REITs进行总体介绍美国的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中对REITs作了整体的介绍。
2．对REITs的税收政策的研究-3-Sanger等（1990）通过研究表明，美国1976年的税法改革以及1975年和1976年间对影响REITs的其它法律所作的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时，提高了其经营绩效[5]。美国Damodaran等（1997）通过对REITs的组织结构的研究，发现那些从REITs转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公司从有限公司转变为REITs时，税收优惠通常是驱动力[6],等等。
3．对REITs的财务杠杆和分红政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究结果表明，在20世纪80年代末和90年代初，较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点，是导致一些抵押型REITs的业绩相当不理想和产生重大财务问题的主要原因[7]。McDonald等（2000）通过考察1995-1996年间在REITs分红公告前和后的买卖报价价差（Bid-askspread）的信息不对称成分后，发现分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大[8]。
4．对REITs的价值衡量的研究美国的RichardImperiale（2002）提出用三种方法来衡量房地产投资信托的价值：(1)将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。(2)比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。(3)将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比[9]。
5.对REITs投资理论的研究澳大利亚的Newell等(1996)以美国REITs相关研究为背景，对澳大利亚的LPT1的战略投资理论进行了研究[10]。在我国，REITs尚未真正推出，但已有这方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面。
1．对我国发展REITs的模式进行研究王冉（2002）最早提出了我国REITs本土化策略。他认为，目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托[11]。周泯非（2003）认为，我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，并且在起步阶段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投资风险，吸引1REITs在澳大利亚被称为LPT.-4-投资者[12]。2004年4月，深圳证券交易所综合研究所完成的《房地产投资信托基金研究》对我国发展REITs产品的可行性进行了研究，并提出了三种可能的模式，即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式，并认为我国发展REITs最适合采用房地产上市公司模式。许南等（2006）指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴，我国发展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式[13]。
2．对我国发展REITs的必要性和可行性进行研究毛志荣（2004）认为大力推进我国REITs产品的开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同投资需求，解决房地产业的银行外融资渠道，有着重要的现实意义[14]。孙靖（2005）指出我国房地产业的发展离不开资金支持，国内信托业经过5次整顿已具备发展REITs的基本条件，同时我国经济发展需要多样化的融资渠道，REITs刚好可以满足这一要求，因此其在国内的发展具有可行性[15]。
3．对我国发展REITs的障碍进行研究罗刚强等（2006）把我国发展REITs的障碍分宏观、中观、微观三个层面。宏观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和法律制度的不完善。中观层面的障碍是公司组织结构不适合REITs的发展以及没有国外REITs的税收优惠。微观层面的障碍就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏[16]。此外，还有很多文献对REITs的各个方面进行了分析和论述，包括REITs发展的前提条件、风险因素和风险度量等等。这些文献的共性是借鉴国外成功的REITs运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITs运作模式，肯定了在我国发展REITs对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。
1.5论文的结构
本文结构安排上共分为六章，第一章是绪论，就论文的背景、研究目的和意义、研究方法、相关文献综述等内容做出系统的说明，并初步构建了论文的框架；第二章房地产投资信托基金（REITs）的相关理论，主要是REITs有关概念的介绍和相关理论的阐述，是本文的理论基础；第三章是国外（或地区）房地产投资信托基金（REITs）的发展状况和实例分析，主要对国外（或地区）发展REITs的背景和现状、发展的模式和相关政策进行了介绍，选取有代表性的REITs产品-5-进行实例分析，并对国外（或地区）的发展模式进行了比较；第四章中国房地产投资信托基金（REITs）的现状和发展环境，主要介绍了我国现有的房地产信托产品和专项资产管理计划，重点对近几年我国尝试开发REITs的情况进行了介绍，指出不足之处，同时对我国发展REITs的环境进行了分析；第五章中国房地产投资信托基金（REITs）的发展策略，系统地阐述了我国发展REITs的相关策略，并对如何创造发展REITs的良好环境提出了建议；第六章结论与展望，对本文进行了总结并指出论文研究中存在的不足之处以及今后进一步研究的方向。
论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。
一、问题的提出
我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对gdp增长的贡献率由6. 32%增加到13%。房地产开发投资对gdp增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。
二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析
企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早mm理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。
债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。
债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。majluf和myers (1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。
由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。
以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。
综上，国内学者大多从房地产上市公司融资结构及融资渠道拓展角度研究债务融资对房地产上市公司绩效的影响。本文以房地产上市公司为研究对象，以公司绩效作为中间变量，主要分析债务融资对公司治理效率的影响，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司治理效率。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取2004年以前在上海和深圳证券交易所上市的a股房地产上市公司作为研究样本。为保证房地产上市公司的特性，剔除2004-2008年间，年房地产主营业务收人不及50%的公司，同时剔除2004-2008年被列为st的房地产上市公司，最终选取了41家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于万得资讯系统()，数据分析使用spss16.0。
(二)定义变量
(1)被解释变量选取总资产收益率(roa)
学者对公司绩效的研究，通常用的指标主要有三种tobinq、净资产收益率、总资产收益率。在我国，由于上市公司股权结构的分割，存在大量的非流通股，因此，在计算公司市场价值时就易失真。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了债权形式资源投资的影响。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标。
(2)解释变量选取总资产负债率(dar )
总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标，并且容易计算和界定。
(3)控制变量
①公司规模，根据莫克(morck,1998)的研究，公司规模对业绩也有影响。本文选取公司总资产的自然对数(insize)来衡量公司规模。
②自由现金流量比(fcf)是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量比正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收人等考评指标。
③流通股的比例(ple)，即上市公司流通股的数量和总股本的比例。因为流通股越多，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对公司业绩产生正面的影响。
(三)模型设计
本文采用最小二乘法(ols)来研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。具体的多元回归模型设定为:
其中，α是回归方程的常数项，β1、β2、β3、β4分别是解释变量和控制变量的待估系数，产‘是随机项，i表示公司，t表示年份。
四、实证分析
本文对2004-2008年共205组房地产上市公司的数据进行统计分析，得出结果见表1、表2。
描述性统计分析表明，样本标准差不高，各变量偏离平均值水平均不高，结果具有统计学意义。相关分析表明，各变量之间无明显相关性，样本不具有自相关。
(一)强行进入法回归分析
本文采取强行进人法，将所有对总资产收益率具有解释能力的总资产负债率、1nsize、自由现金流量比和流通股比例纳人回归方程，得出的多元回归结果如表3、表4、表5。
分析结果显示，模型的相关系数r = 0. 374，判定系数r2=0.140，调整的r2 = 0.122，表明此多元回归模型拟合度比较理想，并且durbin-watson =2.326，表明各残差间相互独立、无自我相关。方差分析显示，f值为8.116, p值为0. 000a，表明这一回归模型成立并具有统计学意义，即这四个自变量能显著解释房地产上市公司的绩效。
由回归系数分析表6的结果可得回归方程式为：
由标准回归系数可知，四个解释变量对被解释变量的影响从大到小依次为总资产负债率、in-size、流通股比例、自由现金流量比。其中总资产负债率、自由现金流量比和流通股比例与公司绩效呈负相关，公司规模与公司绩效呈正相关。四个解释变量中总资产负债率和1nsize通过显著性检验，说明这两个变量通过显著性检验，与公司绩效呈显著相关关系。但是我们也发现自由现金流量比、流通股比例与被解释变量之间的线性关系是不显著的，不该保留在模型中。同时，在共线性诊断(见表7)中我们发现此模型中条件索引的第五维度高达58.925，说明存在明显的共线性问题。
总之，通过分析我们发现以上回归方程存在一些不容忽视的问题，以下通过逐步回归法选取变量，避免发生复共线性现象。
(二)逐步回归法回归分析
由逐步回归结果(见表8一表12)可知，总资产负债率和1nsize选人回归方程，这与我们回归分析的结果一致。这两个解释变量对公司绩效具有显著性影响，具有统计学意义，同时强行进人与逐步回归整体回归模型的f值都达显著。因强行进人法有四个解释变量，所以其r与r2都较逐步回归法高，但调整自变量各数值的影响后，由调整后的r2与f值可知，去除复共线性影响后，逐步法的回归模式的解释力较强行进人法更佳。可以得到回归方程式为:
其中，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关。
五、结论
本文根据大多数学者的研究，采用总资产收益率作为衡量公司经营绩效的度量指标来衡量企业的公司治理效率，然后运用收集的数据对经营绩效与债务负债率进行了回归分析和统计检验，得到如下结论:
1.房地产上市公司的公司治理效率与总资产负债率呈显著的负相关关系。这与理论分析中的结论相悖。笔者认为主要有以下两点原因:一是我国资本市场发展时间短，尚不规范，只是弱有效市场;二是房地产公司本身特殊的债务融资特点。据统计，我国房地产开发企业银行贷款加上购房者银行按揭贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产公司债务资金的主要来源是银行贷款，尤其是四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化轨道，经营管理水平长期以来偏低，对企业的资金利用效率缺乏监督机制，参与公司治理的兴致不高，很难在房地产上市公司的治理中发挥应有的作用。
一种普遍的观点认为:私募融资(Private Placement),是相对于股票公募(Public Offering)的公开发行而言,即指通过非正规金融市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人,引入风险投资者和策略投资者。
本文延引“私募融资”的概念恰恰想修正这一“理论”定义,试图在我国实际的融资需求和真实的融资交易中间找到符合国情的一种含义,更多地要表明在中国的融资环境和需求中,它主要的就是指向民间融资的范畴而非由西方资本市场和理论推导出的金融产品和投融资服务形式,同时基本表现形式为财务融资和股权融资这两种权益融资模式。
由于宏观政策调控的后作用力,直接的后果就是房地产行业销售增速普遍下滑,其导致的最为普遍的现象就是开发企业的资金来源大大减少,即,楼市定金、销售预收款、个人住房贷款等三个主要资金来源渠道的流量大幅度下降。同时银行发放的房地产企业贷款并没有政策和趋势证明已经得到缓解。
这种局面对房地产行业带来的后果就是,房地产企业经营周期延长,资金周转延缓甚至停滞,资金内部收益率(IRR)大大降低;工程建设进度缓慢,销售量徘徊不前,价格维持在现有水平,价格策略难以奏效,新开楼盘定价犹疑不定;房地产企业经营成本上升,融资投入加大,融资效果不明显,融资成本提高。
在我国房地产行业的后新政时期,房地产企业投资资金的来源不仅关乎房地产企业的发展和项目进程,也直接关系到访地产市场本身的前景和新政施行成效。而作为一个高速发展的产业,以及房地产行业自身的特性,在今后一段很长时间里,融资需求会非常活跃并且将会成为房地产企业投资和运营基础性的前提。
就国内房地产行业的融资行为来说,主要表现为如下的几种或多种方式或特征。
一、 股权融资,包括两种形式
1、一类是投资性的股权融资——注册资本和固有资本
通常指房地产企业设立或项目立项启动时,特定股东投入的资金类型,包括
国有划拨资金、企业自有资金、股本金等;根据国家相关规定该部分自有资金的比例不得少于房地产项投资总额的35%,同时也是金融机构审查、发放房地产信贷资金的基本要件。该部分资金的准确和及时、全部到位对于后期项目建设过程中的融资时,针对企业的实力和信誉以及项目的资产负债结构,将会形成非常有利的条件和评估结论。
而从房地产行业投资分析结构来看,目前房地产项目中土地购入成本占项目投入的构成比例是20-35%.我们可以理解国家这一政策规定的出发点是为了保证房地产项目的基本风险控制,即试图通过对房地产企业自有资金的要求来防范房地产开发项目建设资金严重不足导致行业风险和过分依赖银行信贷资金。
在具体的房地产项目立项等前期环节,特别是土地招标和项目报建阶段,房地产企业基本都可以达到这一指标要求,实际上也有许多房地产项目并不完全真实具备35%的自有资金比例,主要通过银行资信证明(甚至是复印本)或企业内外部的资金腾挪。
从项目运营以及融资的角度来分析,对于房地产项目35%比例自有资金的真实与来源,无论是从政策审查还是市场信誉,房地产企业都必须有透明的信息披露,特别重要的是必须具备和提供可信的财务资料,包括供独立第三方审计。
这一点既是市场融资规则完善和风险防范的需要,也时前述自有资金比例政策施行有效保障的基本路径。另一方面,它也能够反映一个房地产项目市场估值和融资谈判的定价能力(Pricing Power)的基础。
2、另一类是资本市场股权融资——发行股票及债券
主要指上市公司通过增发、配股、等股票流通方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。
房地产行业上市公司通过国内证券市场历年融资额:
2002 年起,中国房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣,上海复地、 SOHO 中国、首创置业、上海仲盛和顺驰中国、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。成功的例子为上海复地在香港联交所的IPO和配股共募集17.2亿港元;失败的例子是顺驰和SOHO中国,前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明,后者原因在于只有概念推销却缺少项目开发的土地储备。
二、信贷融资,即为银行贷款
几乎所有的房地产项目都会依赖银行贷款支持,但随着央行和银监局加强对房地产信贷的管理,贷款条件日趋严格。但实际上除了房地产贷款资金总体规模受到限制外,对于房地产整个行业的发展以及房地产企业获得贷款和项目运营并不会产生牵制作用,利率的调高并会影响到房地产开发成本和资金费用比例以及会降低了房地产企业对银行信贷的依赖程度和预期。
至于信贷资金的融资成本,房地产开发贷款的最终综合成本并不会比其他融资方式要低,根据央行研究局关于《金融腐败制度经济学研究》的结论,在我国企业经营活动过程中,贷款综合成本折合实际利率在12-19%之间,主要用于支付包括贷款行贿寻租和维持信贷合作关系的费用等,实际上房地产企业为此付出的资金成本应当是在整个各类企业中较高比例的那一部分。
银行信贷资金业还有以其他贷款用途和名义最终流入房地产行业作为开发项目的投资资金。比较典型的有个人住房按揭贷款,这也是大多数房地产企业热衷的方案,也是房地产投资资金的主要来源和构成;施工企业的建筑贷款或材料供应商的流动资金贷款以施工保证金或合作资金的名义作为投资资金进入房地产项目开发环节;
三、房地产信托
一般普遍认为,是121号文件提高房地产开发信贷的门槛,催生了房地产信托的火爆。
按照人民银行规定,商业银行发放房地产开发贷款时,企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%,而通过信托公司融资完全可以不受此限制,房地产信托确有相对宽松的特质。
根据《信托法》规定,信托产品不得作保底承诺,“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份),每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”房地产信托的预期收益率远远高于银行同期的存款利率,也普遍高于国债投资收益率等,信托产品收益率较低的在3%左右,较高的可以达到8-9%,绝大多数房地产信托产品的收益率在4-4.5%之间。
在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿中,房地产收益凭证将替代目前的信托合同,这对于房地产开发项目通过房地产信托渠道融资无疑会更加规范和扩展。
2002年-2004年,全国房地产信托融资项目和融资额统计汇总如下图:
可以相信,随着《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》和《企业短期债券融资管理办法》的正式实施,房地产信托和企业短期债券将成为大型房地产企业在正规金融市场融资的主要选择。
随着金融政策的趋紧和房地产行业的风险加大,信托正成为许多房地产企业融资的首选,主要原因就在于信托融资的条件较为宽松,资金成本较低。但是,2005年下半年开始,房地产信托的销售也出现缓慢的迹象,同时性对于2003年、2004年的房地产信托产品4%左右的预期收益率,今年已经增至6%,有的甚至开出12%的高预期收益。
四、海外基金
目前国内并不存在相关的产业发展基金,基本上,媒体提及的基金都是海外房地产基金(如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等)或国内企业在境外设立的基金(如首创的ING)。实际上,海外基金并不是以金融投资产品的方式而是以直接投资,合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场,主要是由于我国仍然实施资本项下的外汇管制体系。
2005年1月,国家外汇管理局下发《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》,对境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记进行了规范。此举一是防范境内机构向海外非法转移资产,二是防止投机性的短期资本非法流入。但对于海外基金进入房地产,通知并不会象对其他海外投资基金一样迅速产生遏制作用。
海外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地,基本集中在两地的那几家大型房地产企业项目,同时这些基金与这些开发企业在资本市场都有着密切的合作,如海外上市推荐、国内金融机构不良资产主要是房地产的处置等,如摩根就是复地、富力香港上市的推荐人。
国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于:首先国内开发企业通常是依项目立项而生,以项目完工而止,无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益,并缺乏持有租赁经营和长期现金流的物业。其次是土地储备与开发规模的比例很难配合,土地政策制约国内房地产的土地储备、企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现。第三是国内房地产企业的负债率过高,导致企业资产变现和盈利能力的不确定性加强。第四是对这些企业的资产状况,尤其是时间比较长的,审计起来比较复杂。
所以,对于国内房地产行业的融资需求而言,海外基金并不是一个值得期待的渠道。
五、私募融资
在我国并不成熟和规范的资本市场,在当前极其单一金融产品和投资工具的金融环境和条件下,讨论所谓融资的私募、公募是毫无意义的。在我国房地产市场,房地产开发项目依照资本市场私募理论和工具实施融资,更包括了融资的财务顾问等方案都会使企业融资需求走向极其遥远的目标。
购物车(0)