关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值
1企业资产证券化的内涵
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。
2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析
资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。
由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：
3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响
3.1融资总成本的降低
资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。
（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。
（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。
3.2企业收益增长率的增加
一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——权益资本收益率
以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。
资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。
对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。
通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。
3.3企业资产风险的降低
企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。
3.4企业未来现金流的增加
企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。
因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。
4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义
(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。
(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。
(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。
(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。
参考文献
1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004
关键词：资本结构；竞争战略；关系；企业
1958年，莫迪格尼亚尼－米勒（Modigliani－Miller）发表的《资本成本、公司价值和资本结构》开创了资本结构理论研究的先河，后历经权衡理论、信息不对称理论、啄食次序理论、利益相关人理论而得到不断的丰富和发展，成为现代财务理论的核心。自20世纪80年代以来，国内外一些学者开始借助于产业经济理论和博弈论的工具和模型，对资本结构理论展开更深层次的研究。他们在研究中发现，企业的资本结构与市场竞争战略之间存在互动关系。
一、企业资本结构与竞争战略理论
企业的资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一，主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。企业的资本结构理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为目标，以资本成本分析为基础，从技术上讲，最理想的资本结构应是综合资本成本最低,并且，财务风险最小，只有这种资本结构才能够实现企业价值最大化的目标。
企业的竞争战略主要涉及企业如何在市场中竞争，其主要问题是开发哪些产品或服务以及将其提供给哪些市场；关心它们满足顾客的程度，以达到企业的目标。
传统理论认为,企业的财务管理作为现代企业的一种职能管理，只是企业管理的一个方面，不带有全局性特征，没有战略成分可言。因而，以前的大多数文献对于资本结构的研究仅仅停留在企业财务筹资方面，并没有将其与企业的竞争战略进行互动研究分析。事实上，资本结构是市场竞争战略的一种手段，对企业的发展起着重要作用。一个企业的资本结构事关企业全局和长远发展的内容，企业资本结构的调整不仅是企业的财务问题，而且关系到企业的竞争战略。因而，在目前有关企业资本结构与竞争战略关系问题研究中，战略管理学家指出，企业的竞争战略对公司资本结构有显著影响，企业应根据不同竞争战略来调整相应的资本结构。
莫迪格尼亚尼－米勒定理（Modigliani
－MillerTheorem）在1958年指出，如果没有交易成本，并且资本结构的选择对企业分配给债权人和股东的总现金流量没有影响，那么资本结构的选择不会影响企业负债和所有者权益的总价值。
莫迪格尼亚尼－米勒定理的假设前提是在完美资本市场环境条件下，公司的市场价值与资本结构无关。但是，现实的资本市场显然不具备完美市场的假设条件。考虑到利息税盾的影响，就有了莫迪格尼亚尼－米勒定理的推论：在确定企业的资本结构时，负债比率越高，税后现金流量就会越多。考虑破产成本之后，就有了资本结构的权衡理论，认为企业追加的负债利息税盾和相应增加的破产成本相抵销时，负债水平就是理论上的最优水平，也称最佳目标负债比。
考虑到信息不对称的影响，唐纳德森（Donaldson）提出的融资决策的啄食次序理论认为：企业更倾向于通过保留盈余，而不是从外部融资；如果需要向外部融资，企业一般倾向于先发行最安全的证券。
进一步考虑到企业主体所处的整体经营环境，资本结构利益相关人的理论认为，企业与非财务利益相关人之间相互影响的方式是最佳资本结构的重要决定因素之一。
然而，上述理论都没有考虑企业融资决策与投资决策、经营决策是相互联系、相互影响的。直到上世纪80年代中期，Brander和Bolton等人把产业组织理论和博弈论等融合到资本结构的研究中，才开辟了资本结构与企业战略关系研究的新领域。
1986年，Brander&Lewis借助于古诺模型得出如下分析结论：在双寡头垄断市场上，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，一家企业债务水平的提高在增加自身产量水平的同时降低了竞争对手的产量水平。企业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。
Showalter在1986年对策略效应理论作了限定性补充。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的来源。若不确定性来源于市场对企业产品的需求方面，则企业债务的增加具有正的策略效应；若不确定性来源于企业自身的生产成本方面，则企业债务的增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。
二、企业资本结构与竞争战略互动关系分析
企业战略的重要特性之一便是它的适应性，企业的战略应随着企业自身以及环境的变化而变化，而企业的资本结构优化应与企业战略相适应，即与企业的财务成长战略、产品市场竞争战略、资产重组战略相适应，其资本结构的调整也应是一个动态的过程。也就是说，企业的资本结构与竞争战略存在着互动关系。
有关企业竞争战略的类型，波特提出了差异化和成本领先两种战略。复旦大学的项保华教授在波特研究的基础上，提出企业在构建市场竞争优势的过程中，主要有成本领先、标歧立异和目标集聚三种竞争战略。笔者将依次分析这三种竞争战略与资本结构的互动关系。
（一）成本领先战略与资本结构
企业的成本领先战略往往是以大批量生产为基础，获取规模经济优势，以低成本、低价格的手段满足顾客需求。企业在执行成本领先战略，通常是依靠生产规模的扩张，如果企业债务的增加能够使生产规模不断扩大，能够继续带来成本的不断降低，进而将带来利润的大幅度提高。
因此，在企业的成本领先战略下，财务高杠杆本身已经成为了一项竞争优势因素，这时企业应有意识地调整资本结构，在资本结构中增加负债比例，使其与企业的竞争战略相匹配。
同时，由于企业实行成本领先战略，相应所拥有的存货、机器设备、房屋等有形资产较多，对资金提供者来说相对比较安全，他们更愿意接受以有形资产为抵押的借款条件，这也为企业增加负债带来了便利，为企业采用高杠杆的资本结构打下了基础。
然而，对企业最优负债水平的选择必须在增加负债以及规模经济两者之间进行权衡。虽然在企业成本领先战略下，财务的高杠杆是一种企业竞争优势因素，但通过增加债务带来规模的扩大，必须以规模经济为前提。如果超越了规模经济的界限，债务的增加反而会削弱企业的竞争优势。
（二）标歧立异战略与资本结构
企业的标歧立异战略指的是企业通过不断地提高顾客的认知利益，以满足顾客个性化的需求为目标，来构建企业竞争优势的一种市场竞争战略。企业在执行标歧立异战略时，一般会从提高产品质量和改善服务这两方面来构建竞争优势，而企业的产品质量和服务与资产负债率是呈反比例关系，亦即企业的产品质量越高、服务越好，企业的资产负债率就应该越低。另外，当企业要提高顾客的认知利益、满足其个性化需求时，需要对企业独有的、难以被对手模仿的专有资产进行投资，比如专有技术、企业形象、声誉等。对这些资产投资时，出于对风险的控制和经营灵活性的需求，企业会优先选择留存收益或权益融资，而不会选择负债投资。
对顾客而言，当面对的产品质量非常重要而又无法凭观察判断，或者产品将来需要提供服务，或者使用该产品后的转换成本很高时，他就会选择低杠杆资本结构的企业，并且愿意为这种低杠杆的资本结构付出溢价，以保证将来能够继续享受企业的产品和服务。例如，当年华尔街在评价王安电脑公司时指出，业务人员面临的最大问题就是如何劝说顾客购买濒临破产公司的产品。又如，克莱斯勒在上世纪80年代初陷入财务困境时，顾客非常担心购买该公司的汽车后是否能得到售后服务，这种心理恐慌导致其市场份额急速下滑。通过以上分析可以看出，一方面，从企业和顾客两方面来考虑，标歧立异战略都要求企业选择低杠杆的资本结构与之匹配；从另一方面来看，专有技术、企业形象、声誉等专有资产在造就企业竞争优势的同时，也限制了企业的借款能力，使企业不能过多地负债。因此，企业在实行标歧立异战略时采用低杠杆的资本结构是最有效的选择。
（三）目标集聚战略与资本结构
企业的目标集聚战略分为集聚目标顾客战略和集聚目标需求战略。集聚目标顾客战略指的是企业锁定目标顾客，尽可能地满足其多方面的需求；集聚目标需求战略指的是企业锁定目标需求，向更多的顾客提供专业化的服务。
企业在执行集聚目标顾客战略时，往往是以满足目标顾客的某一项需求为主线，进而满足由该主线需求所引发的其他相关需求。例如，GE在提供发电设备的同时，还向其客户提供发电厂的设计和设备安装工程服务，如果客户资金有困难，GE还提供金融支持服务。由此可见，企业在执行这一战略时需要强大的资金作为后盾，对企业来讲，这种资金最好是由权益资本来提供。另外，对顾客来讲，如果选择这样的产品或服务，就意味着在一定程度上被企业套牢与锁定，因而会非常审慎地选择与实力强大的供应商合作。因此，企业实行集聚目标顾客战略需要选择低杠杆的资本结构与之匹配。
企业在执行集聚目标需求战略时，往往需要通过专业化的运作，向顾客提供专业化的产品和服务。当企业在提供专业化产品和服务时，如果是以大规模的生产为基础的，就应该选择高杠杆的资本结构；如果是以专业化服务为基础的，就应该选择低杠杆的资本结构。
综上所述，企业资本结构与竞争战略是一种动态的互动关系，它们事实上是彼此相互影响、互为因果的，考虑最佳资本结构的选择时不能忽视企业的竞争战略，同样企业选择竞争战略时一定要考虑企业的资本结构。财务管理人员能意识到这点，将有助于企业在资本结构和竞争战略的决策方面获取、保持和巩固自己的竞争优势，更有效地参与市场竞争。
【参考文献】
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关键词:上市公司资本结构影响因素
现代财务理论研究表明,资本结构不仅影响公司市场价值,而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。Modigliani和Miller(1958)认为,在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及成本的影响,企业市场价值将与其资本结构无关。但在现实经济中,由于资本市场不可能是完善的,并且存在着税收、成本及破产成本等因素的影响,因此资本结构与其市场价值息息相关。在一个不完善的资本市场中,不同的企业面临着不同的融资工具,不同的融资工具有着不同的融资成本。
由于制度环境的特殊性,我国上市公司资本结构的影响因素更为复杂,影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响着我国上市公司资本结构?本文对上市公司资本结构的影响因素进行实证研究,以期为我国企业选择合适的资本结构提供借鉴。
研究设计
(一)变量设置
检验宏观经济因素和金融深化因素对资本结构形成的影响是本实证部分的主要目的。本文将公司的资本结构定义为资产负债比,即以资产负债率为因变量;资本结构的解释因素主要包括基本宏观经济指标、金融深化指标、公司特征因素。对于基本宏观经济指标,选择国民经济增长率、通货膨胀率、实际贷款利率指标;对于金融社会指标,本文借鉴Rajan和Zingales(1995)的方法,用“债券市场资本总额/国内生产总值”反映债券市场的发展程度MB;用“金融机构(包括各类银行、信用社等)对民间的贷款/国内生产总值”反映银行体系的发展程度BANK;选取较为常用的六个指标:盈利能力、公司规模、成长性、资产结构、流动性、收益变动性,这有助于比较与现有文献的相似性和差异性。主要变量设置(见表1)。
(二)期望关系预测
国内生产总值实际增长率。当经济增长率较高时,经济处于高涨、繁荣时期,企业的盈利水平较高且有良好的预期。因此从理论上讲,企业财务杠杆的变化应与经济增长率的变化呈同向关系。
通货膨胀率。通货膨胀率高会迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率,这往往会导致只有很少的项目会被采用,企业的成长性因此而受到损害,这对资本结构也会产生间接的影响,预期与负债率呈负相关关系。
实际贷款利率。预期当实际贷款利率上升时(意味着债权融资成本上升),企业会更多地采用股权融资和较低的财务杠杆比率。
金融相关比率。公司发展与运营所需要的资金能得到及时满足,融资选择更具多样化,有利于资本结构的优化。
股票市场规模与债券市场规模。市场规模指标反映了上市公司从资本市场中获得债务融资额大小,预期与公司资产负债率呈正相关关系。
盈利能力。盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资,因此高盈利能力的公司通常具有较低的财务杠杆水平。而权衡理论认为,公司的资产负债率是破产成本与税蔽效益间权衡的结果,高盈利能力的公司破产可能性较小,所以理性的公司会提高资产负债率以充分享受负债带来的税蔽效应。
公司规模。公司规模越大,多元化经营的可能性就越大,从而更加有效地分散了风险,在其他条件给定的情况下,大公司破产的概率要小于小公司。因此,公司的规模越大,其财务杠杆也将越高。
成长机会。根据权衡理论,对于具有高成长性的公司来说,破产的成本相当大,因此这些公司往往进行权益融资。与该观点相反,优序融资理论认为高成长性的公司往往缺少资金,内部融资较为困难,从而不得不选择次优的债务融资。
资产结构。一般认为,企业可用于担保的资产越多,即担保能力越强,其发行债券或借款的成本就越低,因而将更多地采用债务融资方式,以降低其总的资本成本。因此,资产担保能力与资产负债率正相关。
流动性。一方面,公司的流动比率越高,就说明公司越有能力支付到期的短期债务,因此公司就可能增加短期负债。另一方面,公司流动比率高,说明公司具有较多的流动性资产,并有可能使用这些流动性资产来作为新的投资资金来源,从而减少对债务的需求。所以,公司的流动资产比率对财务杠杆的比率起到反向的影响。(三)样本选取
本文所使用的公司数据来自于Wind数据库,运用Eviews5.1统计软件进行分析与回归。在构建面板数据集时,为了体现研究的主题即解释宏观经济因素和金融深化在资本结构选择中的作用,以显示趋势性特征,所以选取了1999年以前上市的公司作为样本。考虑到金融类公司的资本结构具有特殊性,因此剔除这类公司;同时ST、PT类以及连续亏损两年以上的处于异常财务状态的上市公司,也不包含在样本中。另外,Wind数据库对部分上市公司的数据统计不全,这些公司也被剔除。这样最后得到150家公司,时间跨度为2000-2008年。
实证分析
(一)相关性分析
由于本文选取大量的解释变量以解释我国上市公司的资本结构,因此,必须了解各变量之间的相关关系,以减少解释变量的多重共线性。各变量的相关关系(见表2)。
从表2可知,被解释变量LEV与大多数解释变量之间的相关系数较大,而大多数解释变量之间的相关系数较小,但是BANK与FIR、SCB、MB,GDPG与CPI之间的相关系数较大,可能存在多重共线性,需要在回归分析中注意此处。
(二)回归结果
运用Eviews5.1软件得出模型参数估计结果(见表3),运用的是固定效用模型。因为总杠杆率LEV的Hausman检验值H=80.58(P值=0.000),所以理论上应该接受固定效应模型的设定。
从表3中初步估计结果看,调整后的可决系数达到了0.825,表明模型的拟合优度较高;但DW检验值为0.96,表明估计方程的残差存在序列相关。因为解释变量BANK与FIR、SCB、MB的相关系数都很高,根据klein法则,相关系数大于调整系数的变量所造成的多重共线性不利于结果分析,所以应舍弃变量BANK。同理,GDPG、CPI之间也存在高度线性相关,所以应对这两个变量有所取舍。最后给出的估计结果是经过筛选变量后的结果。
从最终估计结果看,除了变量TANG、IV、RLL外,其余变量在90%的置信水平下,都与被解释变量LEV显著相关。实证结果显示,大多数解释变量和被解释变量之间的关系与预期结果一致,但通货膨胀率对上市公司资本结构的影响完全相反。
研究结论
实证研究结果显示:
我国政府对存贷款利率的限制使得债务融资实际利率很低,甚至连续几年出现了负利率。所以通货膨胀率与负债率呈正相关关系。金融增长指标FIR与资产负债率呈正相关关系。我国金融增长主要源于制度变迁中货币化水平M2和全部银行贷款的提高,金融结构变化的贡献相对微弱,金融增长在很大程度上是金融资产总量在原有结构及金融制度框架上的简单扩张。所以,公司融资大部分的来源仍然是银行债务融资,而且是短期债务融资。
盈利能力与资产负债率之间的负相关关系与所有国内相关方面的研究是一致的。由于我国资本市场各项制度上不完善,市场亦不成熟,于是形成股票融资中过高的发行价格和几乎没有的分红压力以及市场监管,使得权益融资具有低成本和软约束的优势,而盈利能力强的公司由于容易满足有关部门规定的股票融资条件,自然倾向于股权融资,负债率较低。
成长机会与资产负债率之间呈显著正相关关系。因为成长性好的公司,投资机会较多,需要的资金也较多,而权益融资一则会分散公司控制权,二则配股和增发需要满足相关的条件而且需要的时间也比较长,往往会错过投资机会;而债务融资尤其是长短期借款,比较容易获得,融资速度也快,更由于成长性好的公司具有较好的投资价值,通常也更容易获得借款。
流动性与负债率呈显著负相关关系。这是因为高的流动比率意味着公司运作良好,具有及时清偿到期债务的能力,这可以作为债权人提供长期借款的保证。收益变动性与资产负债率呈显著负相关关系。因为营业收入波动性越大,说明公司因无法支付债务本息而破产的风险越大。这样债权人不愿冒风险提供长期借款给公司。
参考文献:
1.李远慧.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析.投资研究,2007(5)
论文关键词：商业银行;资本结构;债券资本结构;权益资本结构
一、引言
资本结构(capitalstructure)，是指企业筹措资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比例关系，有广义和狭义之分。从广义上讲，资本结构是指构成企业的各种资金来源及其比例关系，包括有长期资本和短期资本；从狭义上讲，资本结构是指企业长期资金来源及其比例关系，即长期资本。现代财务理论研究表明，企业资本结构是否合理，直接关系到企业生产经营活动的顺利进行，关系到企业的盈利状况以及企业长期的生存与发展。因此，确定企业合理的资本结构，是企业财务决策的重要内容之一。
商业银行具有从事业务经营所需要的自有资本，并依法经营，照章纳税，自负盈亏，它与其他企业一样，以利润为目标。商业银行又是不同于一般工商企业的特殊企业。其特殊性具体表现为经营对象的差异。工商企业经营的是具有一定使用价值的商品，从事商品生产和流通；而商业银行是以金融资产和金融负债为经营对象，经营的是特殊商品——货币和货币资本。但是商业银行与一般企业一样，受《公司法》的约束和调整，其财务目标同样是追求自身价值最大化。
在金融全球化的背景下，国际金融体系正在经历着历史性的变革，一个能够适应金融全球化发展趋势的现代国际商业银行体系正在悄然兴起。这既给我国商业银行的发展提供了契机，又形成了巨大挑战。这就需要我国尽快完善现代商业银行制度，提升商业银行的竞争力。
尤其当前，我国加入世界贸易组织五年的缓冲期已结束，金融市场更加开放，国内商业银行的资产和负债规模迅速扩张，商业银行面临的风险进一步加剧，为迎接外资银行对我国银行业形成的挑战，国内的商业银行纷纷选择了上市，因此，研究上市商业银行资本结构对于维持国内金融秩序稳定、提高商业银行自身的国际竞争力和改善银行内部治理具有重要意义。
二、我国商业银行资本结构现状及存在问题分析
(一)银行资本结构的特殊性分析
银行资本结构与一般公司资本结构相比具有特殊性，主要表现在：
1．债权资本结构的特殊性
银行的债权资本主要包括：银行长期债务和分散的小额存款。二者虽然形式上不同，但本质相同。银行，作为从事将社会闲散资金集中起来进行贷放的负债经营性行业，具有资产负债率高和债权结构分散的主要特征。一方面，债权资本在银行全部资本中占很高的比率，银行债权人与银行内部经理人员之间的成本不容忽视；另一方面，银行的债权结构较一般企业来说较为分散，难以发挥大债权人治理结构下的监督与控制作用，这在一定程度上增加了降低银行债权成本的难度。
2．银行资本的高杠杆性
银行的自有资本相对于其负债和资产是微不足道的，其净值很低，银行主要是利用负债来形成资产并进行经营，即银行用较低低的净值撬动较高的负债，可以说银行资本具有高杠杆性。正因为银行的杠杆作用巨大，银行能否筹集到资金，在很大程度上取决于银行的安全性、业务种类、管理质量、与资本水平等，而不是其负债与权益的比率。
(二)我国上市商业银行债权资本结构的现状分析
1．资产负债率高，债务规模大
银行是负债经营性企业，负债是银行经营资金的重要来源，因此我国上市商业银行的债务规模庞大。可以看出2008年中国工商银行的负债总额是91505．16亿元，占银行总资本的93．78％，中国建设银行的负债总额是70878．9亿元，占银行总资本的93．81％；从股份制银行来看，招商银行、上海浦东发展银行、深圳发展银行、民生银行和华夏银行的负债总额分别为14920．16、12677．24、4580．39、9996．78和7042．16亿元，负债占资本总额的比重分别达到94．92％、96．82％、96．54％、94．81％和96．25％。虽然高负债比率能够获得很高的财务杠杠利益，但是它也会带来很高的财务风险。
2．各项存款构成银行债务资本的重要组成部分
无论是国有商业银行还是股份制商业银行，各项存款都在负债资本中均占有很大比重。从表1可以看出2008年中国银行各项存款占负债资本的比重是8O．02％，工商银行是80．65％，建设银行89．96％；而股份制商业银行各项存款占负债资本的比重中，中信银行最高，达86．58％，兴业银行最低也达65．07％。这说明目前我国上市商业银行的负债资本结构比较单一。
(二)我国上市商业银行权益资本结构的现状分析
权益资本是商业银行的自有资金，代表着商业银行的所有权。权益资本来源渠道有两个：一是通过内部融资，即银行通过自身经营所获利润积累的资金，主要体现在盈余公积和未分配利润两项上；二是外部权益资本融资，即外部投资者投入的权益性资金。根据投资主体身份不同，权益资本又划分为国家资本金、法人资本金、个人资本金及外商资本金。
目前，我国上市商业银行的权益资本表现出以下弊端：
1．资本金不足
资本充足率是保证银行安全，稳健经营的重要制度。它规定了商业银行资产规模扩张的限度。资本充足率指标现已作为衡量单个银行甚至整个银行体系稳健经营的重要指标，从整体来看，我国上市商业银行的资本金充足率水平均有了很大幅度的提高，大体达到或超过了8％的监管要求，招商银行、兴业银行、深发展达到了1O％的稳健水平，但距国际活跃银行12％的资本金充足率还有差距。
2．不良贷款依然存在
虽然不良贷款的比重，2008年相比较2007、2006年下降了很多，但是它的存在依然，这在很大程度上消耗了银行资本，造成银行资本结构的不合理。
三、优化我国上市商业银行资本结构的对策及建议
通过对我国上市商业银行资本结构现状的分析，可以发现资本金不足和不良贷款率高已成为制约我国上市商业银行发展的主要障碍。针对此类缺陷，提出以下几点意见：
(一)拓宽资本金补充渠道
一般意义上讲，银行补充资本金的渠道有三个途径：一是利润留成，依靠自身的积累；二是通过资本金市场来补充资本金，发行股票或债券融资；三是私募扩股，通过引进战略投资者或原有股东增加投资来达到增加资本金的目的。上市银行除了一般商业银行资本金的补充渠道外，应充分利用上市这一筹资的渠道，可以采用发行股票等方式，并且严密控制这种方式运用中可能存在的各种风险。
(二)降低不良贷款的比率
提高资产的质量，降低风险资产在总资产中所占比例，可以通过以下途径：
1．调整资产的风险布局
调整资产的风险布局，可以从两方面来人手：第一，控制贷款的增长速度；第二，扩大资产证券化的份额。
2．降低不良资产的比例
要实现这一方案，需要从两个方面努力：第一，减少高风险资产的份额，例如，可以采用出售高风险资产的方法，将风险转移出去；第二，提高发放贷款的质量，不能单纯强调数量，应从源头上控制贷款质量，例如，了解贷款客户的资信、贷款的投向等等。
(三)加强监管力度
【论文关键词】资本结构；战略管理；环境动态性
一、引言
资本结构长久以来一直都是财务管理研究的重要问题，它与企业满足利益相关群体需求的能力有密切联系(miller, 1963)。以战略管理为视角，研究企业资本结构与影响企业竞争力若干要素之间的关系是一个相对较新且重要的领域。
不同的行业中具有不同的财务管理模式。allen(1993)指出适用于传统行业的财务系统类型不同于动态行业的财务系统类型。因此，资本结构选则需要考虑战略管理的一个重要维度——企业的竞争环境，特别是环境的动态变化，即企业竞争环境的不稳定性和变化程度(dess and beard,1984)。企业资本结构与企业竞争环境的动态变化的匹配程度对企业的绩效产生影响(simerly and li,2000)，将环境动态性纳入到资本结构决策中，对企业的发展具有现实意义。
二、资本结构决策理论基础
1.早期资本结构理论
现代资本结构理论起源于modigliani和miller（1958）提出的“mm不相关理论”，该理论将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤出，得出企业的资本结构与企业的市场价值无关的结论。由于mm理论的假设与现实具有偏差，从而出现了一系列新的资本结构理论。
mm理论假设不存在破产成本，而现实的情况是破产成本相当高，与破产有关的问题大多与企业的资本结构中包含过多的债务有关，因而破产成本不支持企业多度地利用债务。20世纪70年代，研究者将视角主要放在了与债务融资有关的税收利益与破产成本上面，从而形成了资本结构的“权衡理论”。早期资本结构理论忽略了信息不对称和管理者的机会主义行为对资本结构决策的影响，理论和交易成本经济的出现弥补了早期资本结构理论的缺陷。
2.理论、交易成本与资本结构
理论是组织经济学中重要的理论，可对资本结构决策进行解释并对公司治理产生影响。当今，理论的焦点问题是如何通过使用契约寻求分配决策权和激励从而解决所有者与管理者在资源控制上的冲突(rumelt 等,1994)。从企业的角度来说，高债务资本成本会降低企业对利益相关群体的吸引力，同时债权人对企业过紧的外部控制会干涉到企业在竞争环境中不断发展壮大的能力。同时，由于人机会主义行为的存在，企业偏向于利用债务融资，以减少人可自由支配的现金流，从而降低机会主义行为的发生。
交易成本经济源于coase(1937)的研究，当今tce关注的问题是企业与其内外部支持者之间的契约关系，同时节约交易成本。交易最重要的维度是资产专用性（williamson,1997），对于专用性程度低的资产，可以从要素市场上得知关于该资产现在及未来价值的信息，降低了交易风险使交易更加有效。因此，资产专用性程度低的企业最佳的融资工具是举债；资产专用性程度高的企业若采用债务融资，会增加了债权人的风险、增加交易成本因而不适合举债融资。
三、考虑环境动态性的资本结构决策
bettis(1983)和bromiley(1990)指出，研究战略管理与财务要素的关系时，应保持战略的眼光，战略管理的显著特征是强调企业的竞争环境。贯穿于诸多行业，环境特征对企业的影响有显著差异，环境的动态性就是一个重要的环境特征。一系列实证研究表明，当环境动态性增强，会导致行动者准确判断现在及未来环境状况的能力下降(milliken，1987)，同时降低企业与其内部组成成分关系的稳定性和预测性。目前越来越多的行业环境正在变得越来越不稳定，因此以环境动态变化为前提考虑资本结构决策变得具有价值。
从战略管理的角度来看，企业的资本结构决策受企业所处竞争环境动态变化程度的影响。chung(1993)的资本结构研究检验了经营风险与资产特性之间的关系，发现产品市场的不确定性与财务杠杆负相关。也就是说当企业的不确定性较低时，资本结构中负债水平较高。该研究说明资本结构决策与企业战略是有联系的，但是没有直接提出环境动态性，资本结构决策和经济绩效之间的关系。simerly和li(2000)将环境动态性考虑到资本结构决策中，研究了它与资本结构、企业经济绩效之间的关系。得出结论：环境因素对资本结构和经济绩效之间的关系有影响。对于处于稳定环境中的企业即低动态性的企业，债务融资越高企业经济绩效越好。反之，债务融资越低企业经济绩效越好。资本结构与企业竞争环境不相适应，导致企业经济绩效变低。
我国学者对基于战略视角下资本结构的研究起步较晚，但近些年来伴随着我国企业所面临的竞争环境越来越不稳定，学者开始重视财务管理与战略管理的整合。曾德明、周蓉和陈立勇（2004）通过融合组织经济学和战略管理学理论，研究环境动态性对我国上市公司资本结构及公司绩效的关系。研究结论与simerly和li(2000)存在不一致。我国大多数上市公司没有依据环境动态性来进行资本结构选择，公司资本结构、环境动态性与公司绩效三者之间并无显著性的关系。敬辉蓉、赵静（2007）基于战略公司财务的动态视角，从实证上检验了竞争环境动态性与上市公司资本结构的关系。其研究结论表明资本结构选择与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系。陈文浩、周雅君（2007）从公司面临的产品市场竞争状况出发，对资本结构与企业绩效的相关性实证研究。结果表明对于垄断性行业即竞争环境稳定，公司的债务比率与公司业绩具有显著的负相关关系；对于竞争性行业，公司的债务比率与公司业绩具有显著的负相关关系。
四、结论
【论文摘要】资本结构直接影响投资行为。通过系统梳理研究国内外相关重要文献发现，国外学者认为资本结构对投资行为的影响主要表现在负债和融资方式两个方面；国内学者则认为负债比例、负债类型和负债融资的约束性是影响投资行为的重点因素。但是，很多学者以股东、债权人、经理等相关利益者之间的矛盾冲突作为切入点的研究，忽视了负债本身对投资行为的影响。
我国企业融资中最经典和最重要的问题之一，就是究竟什么因素决定了企业融通投资所需要的资金以及投资资金的运作决策?这个问题的核心就是企业的“资本结构”问题。资本结构是企业财务管理的重要组成部分，它不仅涉及企业的金融目标、筹资方式、资金成本和企业的现金流量等重大财务问题，更重要的是企业的资本结构对企业的治理、投资决策产生重大影响。本文系统的梳理了国内外对于资本结构与投资行为研究的相关文献。
一、国外关于资本结构对投资行为影响的研究综述
关于资本结构和投资行为的研究，西方文献最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美国学者杜兰特提出用企业净营运收入或净收入来研究企业资本结构和企业价值的关系。这个研究使得杜兰特成为传统资本结构理论与现代资本结构理论的过渡者。modigliani和miller(1958)研究指出：如果资本市场完全自由套利且充分竞争，个人融资成本与市场替资机会的收益率相同，那么在无交易成本和企业所得税情况下，同一投资所需的融资资金，无论是采用发行股票还是发行债券均无差异。该定理指出在一系列严格假设和完美世界的前提下，企业价值和企业的资本结构无关，它成为资本结构理论中的经典文献，其后众多学者的研究大部分是基于此开展的。
(一)负债对投资行为影响
jensen和mackling(1976)指出股东和债权人之间的利益冲突，主要是由于负债契约所给予股东次优投资的激励。一方面，对于负债企业，股东能通过选择高投资风险的项目来侵蚀债权人的利益。债权人预期到企业的这一行为，会通过提高利率加大企业的融资成本，就形成了所谓的“资产替代效应”。针对“资产替代效应”现象。myers(1977)指出，企业的投资不足行为可以通过缩短负债融资的期限结构来抑制。企业针对新投资项目发行的短期负债，能够避免原有债权人对新投资项目收益的分享，因而能够有效的控制这种投资不足行为。另一方面，与长期负债相比，短期负债的价格对企业资产风险变动相对不敏感，所以，适当缩短负债期限能够在一定程度抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时，企业未来的投资机会越多，负债融资产生投资不足与资产替代的概率越大，所以拥有大量投资机会的企业应增加负债中短期负债的比例。myesr(1977)同时从另一个角度分析了负债对股东和管理者最优投资行为的约束。他认为，在管理者与股东利益致的前提下，过量的负债就会使得管理者放弃一些正净现值投资项目，负债水平较高的企业比负债水平较低的企业，更容易放弃有价值的成长机会。即在理论上，负债导致了潜在的投资不足。但是如果未来的成长机会可以被提前识别，那么企业就可以通过采取正确的措施，降低财务杠杆，来使这种负效应削弱。stulz(1990)~究指出负债和投资之间存在负相关关系，当公司具有较多的自由现金流量和较少投资机会时，过度投资问题会加剧，但是发行负债可以使过度投资问题得到缓解。jemen(1986)~出，负债的好处是能够增加企业还款付息的压力，减少管理者对自由现金流量的滥用，提高所在组织的效率，从而起到“控制和纪律效应”。zingales等(1995)~在研究资本结构和管理者行为控制时作出了与jenson相似的论断。
(二)融资方式对投资行为的影响
在ross的基础上，myers和majluf(1984)从信息不对称角度，研究了融资方式对投资行为的影响，得出资本结构的作用在于减轻信息不对称所造成企业投资行为的无效性，提出了著名的融资优序理论。他们认为，投资者相对于内部人，在关于企业资产价值上存在信息不对称时，企业的权益价值将被市场错误估价，如果此时企业为投资项目进行权益融资，由于企业价值受到市场低估，而使得新投资者从新项目上获得良好的收益，而原有的股东则遭受损失。在这种情况下，即使新的投资项目具有正的净现值，也可能遭到拒绝，从而造成投资不足。如果企业可以通过发行不被市场低估的证券，如内部基金或无风险债券，为新投资项目融资，则企业的投资不足将可以避免。narayanan(1987)和heinkel和zechnef1990)通过不同的方法得到了与myesr和majluf(1984)类似的结论。他们证明了当信息不对称主要集中在新项目价值上时，将会出现过度投资，某些具有负的净现值的投资项目也会被选择。因为当可观测的信号仅仅是投资项目的执行与否时，完全通过投资项目对企业进行分类是不可能的。此时，企业的权益融资价格为全体企业待融资项目的平均价格。这样，投资具有负净现值的投资项目的企业，就可以通过出售股票获利，从而弥补投资项目上的损失。
二、国内关于资本结构对投资行为影响的研究综述
(一)负债比例对投资的影响
从国内文献来看，学者们认为我国上市公司存在较为严重的资产替代和过度投资(江伟和沈艺峰，2005；童盼和陆正飞2005；油晓峰，2006；何源等，2007)。童盼、陆正飞(2005)对我国上市公司中负债对投资行为的影响进行了研究，结果表明负债融资影响企业的投资行为，负债比例与企业投资规模负相关，且两者之间的相关程度受到新增项目风险的影响，项目风险越大，过度投资就会越严重；反之，项目风险越小，投资不足就会越严重。陆正飞等(2006)依据企业资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对企业投资的影响，研究发现新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关。江伟、沈艺峰(2004)分析了我国不同成长性的上市企业中负债对固定资产投资的影响，他们的实证结果表明，对于高成长性企业，负债没有引起上市公司的投资不足，反而导致了严重的资产替代行为；而对于低成长性企业，负债并没有导致资产替代，但是负债的控制作用也没有得到发挥。范从来、王海龙(2006)利用1998-2002期间长三角地区制造业上市公司的面板数据，对资本结构、控股股东与投资行为的关系进行了检验，研究发现控股股东的性质对负债与投资行为的关系具有显著影响；在国有控股的情况下，资产负债率与投资支出显著正相关；在民营控股的情况下，资产负债率与投资支出显著负相关。
(二)负债融资约束对投资的影响
郑江淮、何旭强、王华(2001)研究了我国上市公司投资的融资约束问题。他们选取的样本是1996—1999年度沪深交易所的全部上市公司，根据上市公司国家股比重进行分组。结果发现国家股比重越低上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。何源、白莹、文翘翘(2007)通过建立负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型。试图探讨负债融资对大股东控制下公司投资行为的影响机制。研究结果发现：控股股东持股比例越高，因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱；负债融资能够抑制控股股东的过度投资行为，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人的融资，从而有效保护中小股东的利益。杨兴全(2oo4)的理论和实证研究指出，目前债务融资确实能够完善公司治理，存在负债的相机治理作用。相对于长期负债而言，短期债务在一定程度上抑制企业的过度投资和资产替代行为。因为在债务期限较短的情况下，企业面临着流动性压力，对企业的投资选择必然产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于风险项目。
(三)负债类型结构对投资行为的影响
论文摘要：为研究我国商业银行资本结构对盈利能力的影响，采用我国10家上市商业银行2004年至2008年的年报数据为样本，选取了影响盈利能力的5个指标，利用因子分析法对其进行综合得分评价，并与影响资本结构的主要指标进行回归分析，得出我国上市商业银行资本结构与盈利能力成正相关关系的结论，最后提出优化上市商业银行资本结构的建议。
0引言
随着我国金融市场的日益全球化，我国的银行业只有不断增强自身盈利能力才能避免淘汰，在竞争中赢取胜利。资本结构是否合理直接关系到企业的生产经营、盈利、长期发展等问题。上市商业银行作为通过经营风险来盈利的商业性企业，在一定程度上也适用资本结构理论，由于存款保险制度、法定准备金、监管资本等方面的严格限制使银行资本结构研究远比一般企业要复杂。有效的资本结构会促使经营者努力改善商业银行的经营状况，制定合理的治理结构，进而提高整体的盈利能力。
关于商业银行资本结构与经营绩效之间的联系，很多西方学者做了深入的研究。Kareken和Wallace（1978）认为，银行业是一个垄断的存款服务提供商，在存在进入障碍的情况下，商业银行会不断增加负债，因为此时它们可以凭借提供给存款者的服务来获取利润，存款越多（即负债越多），银行的价值就会越高。
国内关于商业银行资本结构和盈利能力关系的研究则较少。赵瑞、杨有振（2009）以10家商业银行2001至2007年的财务数据为研究资料发现：商业银行的融资结构与盈利能力之间呈正相关关系；股权性质与盈利能力负相关；第一大股东的持股比例与资本利润率正相关，前五大股东的持股比例与资本利润率负相关；资本充足率与资本利润率显著正相关。
由于盈利能力是财务分析的重要内容，资本结构是否合理直接关系到银行的盈利情况，资本结构与绩效的关系一直是财务经济学研究的热点。很多研究热衷于将盈利能力指标作为资本结构的解释变量之一进行研究；对于银行资本结构与绩效的研究通常使用单一的财务指标作为被解释变量，并且集中于对商业银行的治理、寻求补充资本等方面。随着我国上市银行的增多，对银行业的监管要求也越来越严格，如何更好地控制上市银行的资金风险是广泛关注的问题。因此从商业银行资本结构角度对盈利能力进行分析就显得十分重要。
1样本与变量选取
1.1样本选择本文将以我国10家上市商业银行为样本，分别是：中国银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行、华夏银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行和南京银行，选取2004~2008年的年报数据为原始资料。由于有些年份部分数据不全，因此本文共有45组数据。
1.2资本结构与盈利能力指标的确定反映盈利能力的指标有很多，结合银行业的特点，本文选取营业净利率、营业毛利率、成本收入比、股本净回报率、总资产报酬率这五个指标作为评价盈利能力的指标。关于资本结构指标的选取，本文采用巴塞尔协议的框架对融资结构进行描述，选择附属资本与核心资本的比例这一指标；对股权结构主要选用股权集中度进行度量，此处选用前五大股东持股比例这一指标；另外选取资产负债率考察总资产中债务资本所占的比重；选取资本充足率反映银行能以自有资本承担损失的程度。
本文借鉴一般企业资本结构与盈利能力关系的研究模型，将盈利能力的考察作为一个整体，得出盈利能力的综合指标值，试图构建以盈利能力的综合值为被解释变量、资本结构的各指标为解释变量的商业银行盈利能力与资本结构相互关系的函数模型，并利用相关数据对它们之间的相关关系进行实证分析和检验。
2我国上市商业银行资本结构对盈利能力的影响
2.1上市商业银行综合盈利能力分析采用因子分析法将反映盈利能力的5个指标中的公共因子提取出来，用这些公共因子对上市商业银行的盈利能力再进行综合评价。
2.1.1是否适合因子分析的检验：判断是否适合运用因子分析的主要方法有巴特利特球形检验和KMO检验。利用这两种方法，对营业净利率、营业毛利率、成本收入比、股本净回报率、总资产报酬率进行了因子分析适合性的判断。由检验结果可知，巴特利特球形检验的卡方统计值的显著性概率是0.000，小于显著性水平0.05，这就拒绝了相关系数矩阵是一个单位矩阵的假设，证明了研究变量之间具有相关性；KMO值为0.705，略大于0.7，因子分析的效果会比较好。
2.1.2因子变量的提取:设定提取因子的标准是特征值大于l。因此，选取了特征值大于l的作为因子变量，结果显示有2个变量的特征值大于l，而且因子的累计方差贡献率达到了78.274%，解释了大部分的方差总值，符合构建因子变量的要求。由总方差解释表的结果来看，本文应该构建2个因子。
2.1.3盈利能力的综合得分：根据因子得分系数以及原始变量的标准化值，可计算出第一公因子和第二公因子的得分数，分数分别为Y1、Y2。其中，因子得分矩阵
Y1=0.329A1+0.260A2-0.074A3+0.239A4+0.327A5；
Y2=0.061A1-0.140A2+0.925A3+0.327A4+0.019A5
由提取公因子所产生的新生变量为Y1、Y2，由Y1、Y2的值可以计算出Y的值，进而可以得出各上市商业银行盈利能力的综合因子得分：Y=（58.008Y1+20.266Y2）/78.274。
2.2资本结构与盈利能力的回归过程在上述分析中已得到盈利能力的综合值。为进一步分析上市商业银行资本结构与盈利能力之间的依赖关系，使用回归分析方法。以代表盈利能力的“综合因子得分”Y为因变量，以附属资本/核心资本X1、前五大股东持股比例X2、资产负债率X3、资本充足率X4为自变量建立变量之间的数学模型：Y=a+b*X1+c*X2+d*X3+e*X4+ε，其中，a为常数项，b、c、d、e为回归系数，ε为随机误差项。
采用逐步回归法，将F检验P值大于等于0.1的剔除出回归方程，小于等于0.05的选入回归方程，最终选入的变量剩下1个，为资本充足率。没有进入回归模型的各个变量的检验结果，其P值均大于0.05，无需再进行分析。由相关关系分析可得，相关系数为0.492，说明盈利能力与上市商业银行资本结构有一定的正相关关系。由结果可以看出：方程的常数项为-0.925、系数估计值为0.084，均通过5%的显著性水平检验。此外F=13.748〉F（1，43）说明整个模型通过检验。方程为：Y=0.084X4-0.925+ε。
3结论与建议
我国上市银行资本结构与盈利能力关系实证结果表明：资本结构与盈利能力呈正相关关系，即上市银行资本充足率越高，其获利能力越强。商业银行经营的本质是盈利，要获得合理的资本结构，可以从以下几方面。
3.1降低风险资产数量增加低风险权重资产业务，降低高风险资产在资产总额中的比重，进而才能削减风险资产总量。大力开展资产证券化业务、重视拓展投资业务、发展中间业务都可以是调整我国商业银行资产的风险分布结构的途径。此外，商业银行不能单纯地扩张资产规模，而应适当控制资产规模，提高资金的营运效率，降低不良贷款比例，改变粗放式经营方式。
【关键词】证券公司；资本结构；优化资本结构
对于资本结构的界定，一种观点认为资本结构是指总债务资本和总股权资本的组成及其相互关系，被称为广义的资本结构观；另一种观点认为短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构指长期债务资本与股权资本的比例关系，被称为狭义的资本结构观。
本文的研究对象是证券公司资本结构，考虑证券公司存在短期资金长期使用的现象，本文在广义的资本结构观下进行探讨。
一、证券公司的界定
根据我国《证券法》的规定，证券公司是指经国务院证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司，也就是我们常说的券商。在国外，证券公司有不同的称呼，例如在美国被称作投资银行，在英国被称为商人银行。在一些实行金融混业管理的国家（如德国）则没有专门的证券公司，其功能由银行来完成。
二、资本结构分析
（一）资产负债率分析
我国证券公司业务包括传统的经纪、自营和承销三大业务以及新兴的咨询、并购重组、辅导、财务顾问等，而近年的趋势则是传统业务逐渐稳定，其占证券公司收入的比例趋小，新兴业务比例逐渐增加。目前，经纪业务是证券公司的核心业务，也是最重要的收入来源，因此，证券公司流动负债通常占负债总额的90%以上，这与传统的制造业形成鲜明对比。以中信证券为例，2002-2007年流动负债中的代买卖证券款均占负债总额的80%以上。可见，经纪业务在短时期内仍将助推公司业绩的成长，对其资本结构产生直接影响。2002-2007年间，中信证券的负债率由61.41%上升到71.82%，与国外同行相比，资产负债率偏低（美国前四大证券公司美林、摩根·斯坦利、莱曼兄弟、高盛的资产负债率均达到95%左右）。
（二）短期有息负债率分析
2002-2007年间，中信证券的短期有息负债率（这里，短期有息负债=代买卖证券款）从41.15%提升到62.12%，其经纪业务在2007年占8.08%的市场份额，排名第一。证券市场的向好吸引更多投资者参与进来，这将有助于提升证券公司的业绩。但经纪业务随市场波动较大，而且它也是证券公司风险集中的区域，如营业部布局不当将带来客户资源减少的风险，在制度方面管理不严、执行不力、存在无权或越权的风险，违规操作而带来的信用交易风险、交易差错风险、客户流失风险等等。
（三）长期负债率分析
中信证券的长期负债率一直处于极低的水平（见表1），公司运用财务杠杆的空间很大，财务杠杆虽然加大了股东的风险，会使股权资本成本上升，但是总资本成本会下降，从而增加企业总价值。我国证券公司短期融资的方式不少，但中长期资金的融资一直是困扰的难题。
三、优化资本结构的建议
由于自身所处行业的特点，证券公司负债结构中流动负债占有很大比例，而流动负债主要是由公司经纪业务和投行业务引起的，因此，笔者建议证券公司应大力发展经纪业务和投行业务，优化资本结构，提升公司业绩。
（一）深化经纪业务
与成熟市场相比，我国证券公司的专业化程度还很低。在美国，美林证券围绕投资理财，投资咨询开展资产管理业务；雷曼兄弟侧重于二级市场自营业务；高盛侧重于一级市场承销业务；查尔斯·韦伯提供廉价交易为主的经纪业务。我国证券公司在十多年的发展过程中业务范围不断扩展，但不容否认，目前绝大多数券商的最大利润来源依然是经纪业务。
2008年4月23日，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，证券公司融资融券业务全面展开在即，融资融券将改变券商经纪业务模式，它产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务公司两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数证券公司的出路，而借用试点券商融资融券通道有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举。在借用通道过程中，无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。此外，优化营业部布局、加强网点建设、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高现有收入水平的有力措施。
（二）拓展投行业务
国外证券公司进入我国市场后，对国内证券公司传统的承销业务也形成巨大的冲击，特别是证券发行方式的市场化，发行成功与否将在很大程度上取决于证券公司的承销经验、资金实力以及研究力量。增加证券承销准备金；建立核心客户服务体系，提高承销业务服务质量；建立有效的内部分工机制；不断追求股票发行方式的创新设计。比如增强对大型中央债券项目争取的力度，充分调动营业部的积极性，提高公司网络的证券销售能力，加强对市政债券、可转换公司债券、资产抵押债券、外币债券、政策性金融债券等创新品种的研究与开发，积极寻找二板市场承销业务的潜在机会等等。
（三）拓宽筹资渠道
目前，我国证券公司立足于稳固发展传统业务，这些业务的开展都需要大量的资金投入。从业务看，现在开设一个营业部至少需要投入600万元资金，少数装修豪华、设备先进的营业部则需投入1000万元以上，另外各营业部还必须有一定量的日常营运资金和清算资金；从投行业务看，证券公司从事一级市场承销、兼并收购等业务时，在项目运营过程中大多需要向项目当事人提供短期融资即“过桥贷款”才能使项目顺利施行。证券公司要开拓新的业务、形成特色经营均需要大量的资金投入，因此应大力拓宽筹资渠道。
1.完善现有融资渠道
目前我国证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，合法的融资渠道有三种：一是进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；二是在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；三是用自营证券进行股票质押贷款。这三种渠道在一定程度上可以弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时资金周转问题，但无法满足证券公司中长期发展资金的需要。
在成熟的资本市场上，证券公司通过上述渠道融资的比例一般要占其总负债的30%-40%以上；而在我国，上述渠道融通的资金量还很有限，原因是：证券公司进入同业拆借市场条件较高，拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；股票质押融资手续比较繁琐；融资成本相对较高，最长期限也只有6个月，所以，这三条融资渠道目前还没有充分发挥它们应有的作用。随着我国证券公司资本实力的增强以及内控机制的不断完善，应适当放松对证券公司拆借与回购业务的严格管制，放宽质押融资期限，允许更多的证券公司利用这三条渠道融通中短期资金。
另外，借鉴国外证券公司一般多与银行签有循环信贷协议的做法，可以考虑允许我国商业银行对经营业绩好、资信度高的券商提供包销证券所需的流动资金贷款及少量长期贷款，也可考虑券商通过设立基金、发行商业票据等来获得资金。票据融资具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场，沟通货币市场与资本市场的联系。
2.发行中长期金融债券
负债融资应该以中长期债务资本为主，而目前我国证券公司的中短期负债在债务资本结构中的比例占90%以上，大部分证券公司长期负债总额为零，而能带来较大负债融资利益的是中长期负债。国外大证券公司发行的中长期债券规模一般都比较大，在综合资本中占了较大的比重，一般都在70%以上，而我国证券公司至今仅有几家通过发行债券来充实中长期资金来源。
有关部门应通过加强对债券发行主体的资质审查，逐步放松对债券发行的计划规模控制，推动市场按效率原则运行，将债券融资作为今后证券公司的基本融资手段加以培育。这一方面可以使那些资产质量好、业务规模大的证券公司筹集到中长期资金；另一方面也可通过债券资信评估制度来促进证券公司经营管理各方面的改善和提高。因此，随着我国证券公司规模的扩大，发行金融债券将成为证券公司融入资金的一个有效途径。
总之，要为证券公司壮大规模开辟多条有效的融资渠道，这有助于证券公司改善融资结构，提高综合竞争力和抗风险能力.
【主要参考文献】
[1]胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.管理世界（月刊），2002，（10）.
关键词：资本结构;中小企业
一、引言
自美国金融学家Modigliani 和 Miller于1958年发表经典论文《资本成本、公司财务与投资理论》以来，企业融资问题引起学者和政策制定者的广泛关注，资本结构理论体系日益完善。但正如Myers所说，研究资本结构的大部分文献都仅以已公开上市的非金融企业为研究对象。Zignales也指出针对小企业融资的研究是经常被学界所忽略的课题。事实上，随着社会各方日益意识到中小企业对经济发展和人民就业的重要性，西方学界已对中小企业融资展开了广泛的研究。这些研究始于各国政府资助的调研，集中探讨中小企业在融资方面自身存在的固有缺陷及政府的作用。
早期探讨中小企业融资的文献以纯描述为主，阐述了中小企业与大型企业的差异。Walker and Petty描述了中小企业与大型上市企业在财务管理上的差异。Ang从中小企业的特点出发，探讨了造成这种差异的原因，包括股权不分散、交易成本高、有限责任制实际无效、管理权和所有权不分离以及非专业化的管理等等。早期的理论文献并没有与资本结构理论相结合，尔后的实证文献弥补了这份缺陷，西方学者基于资本结构理论对中小企业的融资方式进行了实证分析。从实证结果看，中小企业的融资行为确实在一定程度上体现了资本结构理论，而中小企业的特征又为传统理论增添了新的命题。
针对国内研究现状，本文试图对从资本结构理论出发，对20世纪80年代至今国外对中小企业融资行为的研究成果作一简要梳理，总结了国外学者提出的新命题，以期为国内相关研究提供多样性的研究方法和开启更广阔的思路。本文结构如下：第二部分基于资本结构理论回顾了有关中小企业融资的国外研究文献，并总结相关实证结果；第三部分在国外研究的基础上总结了中小企业资本结构的新命题。
二、中小企业资本结构理论回顾
1.权衡理论
权衡理论认为企业最优的资本结构是权衡负债税盾收益和破产成本的结果。
(1)税盾收益。Modigliani和Miller认为在企业所得税存在的条件下,由于负债的利息费用是在税前列支,企业负债融资可以产生“税盾收益”。由于税盾收益依赖于企业盈利水平,其难以激励盈利低的中小企业提高负债。另外,Day指出中小企业依靠灵活的生产技术对市场快速反应,资本密集程度较低,税盾收益对其微不足道。
(2)破产成本。除了企业破产引致的经济损失外,Cressy发现由于中小企业业主会直接和间接地将个人资产投资于企业,企业破产将很可能导致业主个人的破产,甚至严重伤害业主的名声和自尊。
2.成本理论
在信息不对称的作用下,中小企业的自身特征会增加成本,包括组织形式易变性、业主的风险偏好、业主个人财富的有限性以及企业保证的信用度较低等等。同时,Gompers发现成本随企业的无形资产占比上升而递增,一旦企业陷入财务困境,业主经理会比平常更偏好高风险投机。
3.信号理论
Garmaise基于企业业主与外部投资者间信息不对称认为,中小企业的为了降低融资成本,其融资会遵循优序融资:所有者个人资金或留存收益、短期借款、长期借款,最后在不得已的情况下才引入新的股权投资者。Hogan和Hutson针对高新技术企业提出修正的优序融资,即潜在成长率较高的高新技术企业偏好内部融资,再外部股权融资,最后才以负债融资。
4.生命周期理论
Fama和French就企业的股利政策提出生命周期理论,即企业根据其所处的不同阶段权衡留存收益的规模。中小企业主要处于初创阶段,其拥有较多投资机会,将利润转为留存收益的边际收益大于边际成本,因此企业倾向于不进行股利分配。
三、总结
中小企业信息不对称严重、无形资产占比高以及组织结构易变等特性使得传统资本结构理论难以解释其融资行为。本文将近年来国外资本结构文献针对中小企业的特征提出的新命题总结如下：
中小企业负债的破产成本具有企业和业主两个层面。企业层面的破产成本是指破产造成的企业价值损失,而业主层面的破产成本是指破产对作为负债担保人的业主造成的经济和效用损失。这两层面的破产成本中,后者对中小企业负债影响更显著。
中小企业严重的信息不对称制约了其外部融资能力,但其较高的成长性会吸引股权投资机构对其投资,使得股权融资成本低于负债融资成本,因此对成长性高的中小企业其融资优序可能为内部融资、股权融资、负债融资。
处于发展初期的中小企业会面临投资机会充足而资金缺乏的矛盾,内部融资成为其重要的资金来源,因此随着中小企业的逐步发展其资本结构中的内部融资比例会逐渐上升。
参考文献：
[1]Cressy R. Why do most firms die young? [J].Small Business Economics,2006,26(2): 103－116.
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