【关键词】中部地区 资本市场 战略 政策
构建中部资本市场的战略思路
中部六省的合作不断加强。中部六省地域毗邻,合作发展的成本低,同时,由于自然资源、基础条件、产业结构各有特点,合作潜力很大、合作领域和前景十分广阔,将收到非常好的边际效应和综合效益。借助边际优势,中部六省间经济、文化交流活动将进一步加强,中部地区的整体实力、综合优势、综合竞争力等将不断增强。近几年来,中部六省多次达成共识,不断深化区域合作的层次,不断拓宽区域合作的领域。六省通过建立沟通互动机制,实现了中部地区在资源、基础设施、旅游、现代化农业等方面的联动;同时,通过构建优势互补的区域产业协作体系,共同推进了中部地区的崛起。中部地区合作不断加强,很有可能成为继珠三角、长三角、环渤海地区之后,支撑中国经济发展的“第四极”。
中部崛起急需资本市场的支持与服务。大力发展资本市场是实现中部崛起的战略途径之一。中部地区要构建多层次资本市场支持体系,扩大企业创新的融资渠道。要充分利用资本市场,支持符合条件的创新型企业在国内主板和中小企业板上市,努力为高科技中小企业在海外上市创造便利条件,拓宽融资渠道。同时,还要加快推进高新技术企业股份转让工作,完善技术交易市场、产权交易市场,促进技术与资本的有机结合。
构建既统一又分工的中部资本市场。目前,中部资本市场业已形成以银行、证券、保险为主体,期货、信托、产权交易为补充的完善的市场体系。六省别是湖北、河南、湖南三省的资本市场呈现出不同的特点和优势:湖北产权交易体系完备;河南拥有全国三大期货交易所之一的郑州商品交易所,期货业发展独具优势;湖南证券业发达,券商实力在中部领先。由于资本特点不同,发展优势各异,如果能积极合作、相互渗透,中部地区将形成一个层次丰富的资本市场体系。中部崛起,需要构建中部资本市场。中部资本市场的发展战略是要在政府的积极推动和协调下,建立既统一又分工的中部资本市场,克服中部各个省份都想把中部资本市场中心建在本省的问题,促使形成各有侧重、协调发展的良好局面,为中部经济的发展形成重要的推动作用。
中部资本市场发展战略的路径分析
资本市场对于促进中部地区的资本形成、弥补开发资金的不足、推动经济结构的调整与升级、优化资源配置等都可以发挥重要作用。可以说,资本市场是中部崛起战略中的一个极其重要的环节。目前,中部资本市场发展严重滞后,制约了中部崛起的推进,因此,如何构建中部资本市场,以便更好地为中部崛起服务,就成为我们重点研究的一个问题。
自我发展是区域性资本市场发展的一般过程。资本市场发展从总体上、根本上来说,应是内生型的,是自发性制度变迁过程。自发型资本市场具备两个特点,其首要特点是,企业部门和个人部门等民间力量是资本市场形成和发展的主要推动力;第二个特点是,资本市场作用范围、层次的深化、作用力度的增强是依靠市场自身的张力来实现。市场的内在张力可归结为市场本身所具有的制度创新能力。
构建中部资本市场需要政府加大管理措施。强调中部资本市场的发展是一个自然的历史过程,并不否定政府在其中的作用。相反,中部资本市场的发展需要政府起重要作用,某种意义上还要起主导作用。首先,我国市场化的起点决定了政府在资本市场培育中的特殊地位和重要作用。我国市场经济取向的改革起始于高度集中的计划经济体制,对市场化起决定作用的是政府而不是其他社会力量。所以政府在国民收入分配体制、投融资体制、产权制度、市场准入和退出制度上的更加市场化的制度安排,有助于促进我国的金融深化,中部资本市场发展也必须由政府来推动。其次,当前,中部地区缺乏推动市场发展壮大的社会力量,民间资本还不够壮大。中部地区正处于市场经济形成的初级阶段,市场力的发育与成长,离不开政府的积极参与和主动培育。只有在市场经济不断发展壮大、真正进入市场经济阶段之后,市场的发展才可能依靠市场经济的内在要求和自身力量发展,政府的作用也才能够从培育市场转到规制市场,为市场提供有效运行的环境和条件。第三,弥补市场缺陷、提高资本市场效率需要发挥政府的作用。资本市场的发展既表现为数量的扩张,更表现为市场运行质量的改善和效率的提高。因此,在弥补市场缺失、规范市场运行、提高市场效率等方面,政府的作用不可或缺。
构建中部资本市场的发展模式。中部资本市场发展的基本路径应该是“政府为主体引导、运作管理市场化”。其基本涵义是:一、在中部资本市场发展过程中,要同时发挥政府作用和市场作用,二者缺一不可;二、在中部开发的初期,政府应在资本市场发展方面起主导作用。主导作用一方面体现为中央政府的转移支付、直接投资、政策性信贷资金以及优惠金融政策的支持,提供强制性的资本市场制度供给,构造资本市场发展的环境,为资本市场创造必要的条件;另一方面体现为政府对市场机制的诱导和培育;三、政府在发挥主导作用期间,要遵循资本市场发展的基本规律,充分发挥市场机制的作用,着力培养市场内生力量。随着经济环境的改善,市场力量要逐步居于主导地位,政府逐步退出,但在提供公共产品、加强监管、防范金融风险等方面,政府还应发挥积极作用。
中部资本市场发展的支撑战略
完善财政政策。
第一,完善分税制财政体制,逐步实现全国各级政府公共服务水平的均等化。在统一的国家内,地区间的公共服务水平差异,应主要通过财政体制内中央对地方的一般性转移支付来加以消除。中央财政应结合完善税收制和科学划分中央与地方事权范围,进一步调整中央与地方的分配关系,增强中央财政转移支付能力,把地区政府机构、司法机关的正常经费和基础教育作为优先满足目标,分步骤地逐步缩小公共服务水平差距。首先,在进一步合理划分中央与地方事权范围的基础上,适当调整中央与地方财政的收入范围,提高中央财政收入比重,增强中央财政扩大对中西部地区转移支付规模的能力。其次,尝试建立地区间横向转移支付机制。最后,要求地方建立地区转移支付制度,在一定期限内实现本地区公共服务水平均等化,以提高中央财政转移支付的效率。
第二,建立规范化转移支付制度。加快建立规范化转移支付制度的步伐,加大过渡期转移支付的力度,把支持的重点放在帮助中西部地区改善基础设施方面。除体制内的一般性转移支付外,中央财政还应建立特殊性转移支付,重点帮助中西部地区改善基础设施状况。在增加中央对中西部地区特殊转移支付资金规模的同时,要改革特殊性转移支付的分配和管理制度。中央对地方的特殊性转移支付分配,要与具体项目挂钩,地方每年向中央财政提出下一年度需要给予援助的具体项目,并由相关的专业部门根据本行业发展规划,确定下一年度给予援助的具体项目和资金规模。
第三,实行与产业政策相配套的财税政策,支持中西部地区的基础设施建设和自然资源开发。税收优惠是市场经济体制下政府调控国民经济运行的一项常规性政策工具,但为了保持国内市场的统一,今后税收优惠政策原则上不应再按区域来设置,而要与国家产业政策联系。在符合国家产业政策的前提下,可以突出地区相关项目的开发,比如要对地区符合国家产业要求的项目进行税费优惠,以此鼓励国内外企业积极参与中国地区的开发和建设。
关键字：资产评估；收益法；成本法；市场法
资产评估，顾名思义，是对资产价值的评定估算。资产评估方法是实施资产评估工作的技术手段。这项工作既有客观性，既要考虑资产客观存在的现实状况，又有主观性，即评估人员要评估对象的现状及其获利能力进行分析判断。这种客观性和主观性的结合，要求资产评估具有一套与其他工作或学科不同的特定方法。在多年的资产评估实践中，形成了资产评估的三种基本方法，即市场法、成本法、和收益法。实际上在资产评估实践中评估人员可以根据不同的情况，采用不同的评估方法。因此，有必要对三种方法进行比较分析，以便于区分不同情况下应该选择适当的评估方法。
一、收益法与成本法的比较
(一)计价标准的比较
1、收益法的计价标准
收益法的计价标准是收益现值标准，即是以收益现值来衡量资产评估价格的计价标准。把企业或其他某种具有完整的生产经营和盈利能力的整体(或单项)资产投入流通，是本金的流通，他的计价应该是对于其获利能力的计价，使用收益现值标准。在本金的流动中，资产可以按照他的预期收益的现值来评估，也就是说，他的评估依据不是收益现状，而是与其在未来正常经营中可以产生的收益。所以，适用收益现值标准的前提之一是资产的投入使用。“投入使用”的含义是企业持续经营，他所产生的产品或提供的服务，能够满足和适应社会的需要，并从中产生受益。显然，只有在投入使用的前提下，资产才能带来剩余产品的价值，才能带来收益，才有适用收益法评估资产价值的基础。
2、成本法的计价标准
成本法的计价标准是重置成本标准，即用重置成本来衡量被评估资产价格的一种计价标准。重置成本是指以现行市价重新计算的购置某项资产所需要支付的全部费用。资产的重置成本与原始成本不同，主要表现在计价所依据的市场物价水平不一呀，原始成本所依据的是当初构建该项资产的市价水平，而重置成本所依据的是当前的市价水平。资产的加价固然有该项商品所包含的社会必要劳动时间决定的，但社会必要劳动时间的社会历史范畴，它随着在生产条件的改变而改变。特别是在物价持续上涨的情况下，资产的历史成本和重置成本差异很大。会计核算以原始成本为依据，折旧计提偏低，就会产生资产价值补偿不足、产品成本核算偏低、企业经营收益虚增的情况。在这种情况下，以重置成本对资产进行评估，并以此为调整会计账目的依据就比较符合实际，因为它能随着物价上涨使资产的价值损耗得到相应的补偿，保证经营收益的正确实现。所以说，以重置成本为计价标准，对资产进行价值评估克服了历史成本计价对于物价和技术变动的不适应性。
(二)适用范围的比较
1、收益法适用的业务范围
(1)企业股权变动。企业股权变动所涉及的资产是企业的整体资产，它比单项资产要素的加总具有更丰富的内涵。因它是作为所有者权益在流通，所以它的价值评估只能用收益现值法。
(2)房地产及资源性资产。房地产价值一般表现为交换代价的价格，同时也可表示为使用和收益代价的租金。房地产价格与租金的关系，犹如本金与利息的关系。在工商领域里，房地产产权的变动实际上涉及地租收益的转移，其价值尺度是按照地租来度量的，因而适用收益现值标准。
各类资源性资产，如矿藏、草原、水源、森林等天然资源，其价值是通过收益来实现的，因此适用收益现值标准。
(3)无形资产转让业务。对于知识性无形资产，作为劳动成果，它具有价值和使用价值。但对于有形资产，这类无形资产具有很大的特殊性，它的运用可以使有形资产的收益能力产生很大的增量，它所带来的追加收益可以单独评估。并且，无形资产具有高度的垄断性，所以它的价值往往以由他带来的追加收益来衡量，适用收益现值标准，这是单项无形之产于单项有形资产买卖所具有的根本区别。
2、成本法适用的业务范围
重置成本标准对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都是适合的，如资产的抵押、保险与赔偿，以及我国的清产核资工作。由于我国充分发育的资产市场尚待建立和完善，应用其他计价标准的客观条件不成熟，所以单项资产买卖的价值评估广泛地采用了重置成本标准。即使在企业整体转让的场合，也要应用重置成本标准队分项资产进行估价，提供重做资产负债表的基础价格资料。
(三)决定评估价值的基本因素比较
1、在适用收益法的场合，资产的评估价值取决于预期收益额的本金化率。在资产评估中，收益额可以分为净利润和净现金流量，期间又有税前、税后、息前、息后之分。从投资回报的角度看，净利润是所有者权益，利息是债权人的收益。企业的资金来源按照性质可划分为两类：一类是负债，一类是所有者权益。如果被评估的企业资产是含长期负债在内的全部投资，它的收益现值就要按扣税利息加上净利润(或净现金流量)作为收益额计算。如果被评估的企业资产仅仅是所有者权益，如产权接受方承担全部债务，栽植需要购买所有者权益的场合，它的收益现值所依据的收益额只能按照净利润(或净现金流量)计算。总之，明确收益的边界和内涵，对于收益法来说是极为重要的。
本金化率是受益于资产之间的比率。在资产评估中，适用本金化率的选择与确定，必须按照一定的原则，具体问题具体分析。从根本上说，适用本金化率取决于社会平均本金化率，在具体测定时，一是要考虑投资的无风险利率，它相当于投资的最低机会成本，在我国一般可采用国库券利率。二是要考虑该行业和该企业的风险因素，即风险报酬率。
2、在适用成本法的场合，资产评估的价值取决于重置净价。重置净价是重置全价扣除贬值后的余额。重置全价又称为完全重置成本，在资产功能不变的前提下，它可以分为复原完全重置成本和更新完全重置成本。复原完全重置成本是在原资产购置的全部成本核算资料基础上，按照现行价格和费用标准的重置价值计算的，它仅考虑物价变动的影响。更新完全重置成本是指利用新材料、新工艺，以现时价格构建相同功能的全新设备所需的成本。这里，不仅考虑了物价水平变动的影响，还考虑了技术进步和劳动生产率提高对重置全价的影响。
(四)收益法与成本法的区别与联系
收益法和成本法适用的资产评估业务属性分别与两大市场――要素市场和本金市场相关，所以收益法和成本法是两大根本不同的股价标准，不得任意混淆两者之间的区别。
收益法是反映本金市场等价交换特征的计价
概念。本金的流通，其产出是收益。在收益法的应用中，评估的是资产的产出价值，即资产未来获利能力的折现值。而重置成本作为投入过程的资产计价，反映的是资产作为生产资料在再生产条件下的价值。从投入过程看，资产价值包括资产购置价值，采购费用、安装调试费用，即维持资产在用状态所发生的一切成本均是决定资产价值的因素。
但是，收益法和成本法也具有内在联系，这种联系既反映在价值基础上，以反映在资产业务的关联上。因为从全社会的范围看，收益现值总额总是与相应的资产的重置成本净值总额相适应的。个别企业的收益现值与重置成本之间的差额时有超额利润或经济性贬值引起的，亦即可以根据企业资产的重置净价和超额收益，评估企业收益现值。
另外，在运用收益法评估资产价值时，尤其是对于产权变动的各项业务，都要同时提供资产重置成本清单，为折旧、保险等业务服务，或为其他配套工作服务。
二、收益法和市场法的比较
(一)市场法的计价标准
市场法的计价标准是变现净值标准。变现净值标准是用变现净值来衡量被评估资产价格的一种计价标准。变现价格是指要素资产在公平市场上的交易价格。例如，机器设备在生产资料市场上正常流动，它的现行市价就是变现价值。非公平市场价格，如迫售价格或优惠价格尽管也是变现，但不能算作“变现价格”。此外，对于企业或整体资产买卖，也有公平市场和公平市价，但它属于本金市场的业务范围，其价格在本质上与要素市场不同，所以也不能称为“变现价格”。总之，在资产评估中，变现价格特指要素资产在公平市场的先行价格。
变现净值与变现价格属同一范畴，它是变现价格扣除费用后的余额。变现费用是指为使资产变现而发生的全部开支，包括资产拆除费用，按照出售需要进行整理、装修和包装的费用，运输费用以及销售费用。
由此可见，变现净值取决于变相价格和变现费用。变现价格受多种因素的影响，首先受资产再生产价值的影响。资产再生产价值即指在现有生产条件下，相应功能的资产所需耗费的社会必要劳动时间，这是与重置成本一样要考虑的因素。其次是受自产自己的功能状态和损耗情况的影响。但更重要的还是受市场条件、供求关系情况的影响。所以说，变现净值的评估是高度的市场化的评估，直接受市场的检验。这就是市场法与收益法在计价标准方面的主要区别。
(二)市场法适用的业务范围
适用市场法评估的资产，要求其余有一定的通用性或可售性，不但在市场上存在潜在的买主，而且在市场上能够搜集到具有可比性的同类或相似资产的交易资料。因此，适用市场法评估的资产业务，主要是单项生产要素的交易，如买卖设备、原材料，用单项生产要素做投资参股、合作经营等。在课征财产税和遗产税方面，一般也以现行市价为水急。而收益法适用的前提是被评估资产必须能带来收益，这就是市场法与收益法在适用评估业务方面的区别。
(三)决定市场法评估资产价值的基本因素
决定收益法评估资产价值的因素，主要是收益额、本金化率等。而决定市场法评估资产价值的因素是一个公平市场，一个活跃的资本市场。这里的公平市场首先是指各经济主体之间平等地交换商品、平等的参与各种市场竞争，没有超越经济的行政特权的任意干涉，没有垄断，没有对市场的分割和封锁，没有拉关系走后门的干涉的市场。其次是指买卖双方都要有充分的时间，买方有充分的时间选择自己满意的商品；卖方也有充分的时间选择适当的买主，以使资产价格更高一些。而活跃的市场，就意味着被评估的资产具有一定的通用性或可售性，要有市场，不仅要有潜在的买主，而且要有可比的对象。
(四)收益法与市场法的联系和区别
由于收益法是将被评估对象作为一种获利能力而确定其价值的一种方法，因而它是用于企业整体作为评估对象的资产评估。以企业整体参加以下活动，如企业经营评价、股份经营、联营、兼并、中外合资、中外合作等，应采用收益法；但项资产在可以单独计算预期收益时也可采用收益法。
收益法是一种着眼于未来的评估方法，它主要考虑资产的未来收益和货币的时间价值，以主要优点是：l能够较真实、较准确地反映企业本金化的价值。2在投资决策时，应用收益法的得出的资产价值较容易被买卖双方所接受。其主要缺点是：1预期收益额的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。2在评估中适用范围较窄，一般是用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。
市场法是在公平市场条件下，通过对被评估对象和在市场上出售的、与其相同或相似的资产的异同比较，调整差额，进而确定被评估资产价值的一种评估方法。概括地说，迄今本思路是就是参照市场类似资产价格；爱萍古代评估资产。
由于市场法是以同类资产销售价格相比较的方式来确定被评估资产的重估价值的，因此。运用这一方法时一般应具备两个先决条件：一是要求市场发育比较健全，经常有类似资产的交易，市场所反映的资产价格信号真实、准确、正常；二是要有与被评估资产相同或相似资产近期交易价格作参照物。参照物不能是单一的，一般应在三个以上。运用市场法评估资产，其重估价值一般较为准确，但是，市场法要求市场发育比较健全，并以能够相互比较的资产买卖在同一市场或地区经常出现为前提。而我国目前生产资料市场尚在建立和完善之中，资产交易并不多见，故资料收益较为困难，因而市场法的实际运用在我国目前的条件下将受到一定的限制。
市场法是从卖者的角度来考察被评估资产的
35变现值的。资产重估价值的大小直接受市场的制约，因此，它特别适用于产权转让或重组时数据充分可靠。市场活跃的资产。
市场法的优点，在于充分考虑了市场变动因素，比较真实地反映了评估时的市场价值；市场法的缺点是，考虑的因素不够全面，而且须存在具有可比性的参照物，需要有公开及活跃的市场作为基础，如缺少可比参照物及其对比数据，这种方法就难以运用。
山东大学经济研究院院长、教授 黄少安
中国共产党对市场配置资源的作用，有一个不太短的认识过程，开始是基本否定市场的作用，到计划配置为主、市场配置为辅，到两者都是手段，再到“市场起基础性作用”，再到现在的“市场起决定性作用”。这些变化体现对市场机制作用认识的深化。
浙江大学中国农村发展研究院（CARD）院长、教授 黄祖辉
农村土地承包经营权的物权属性至今还没有被赋予，使得农民的土地难以作为抵押物，缺乏交易性和变现性。治权结构的滞后性也直接导致农民权益得不到有效保护。所以，发挥市场决定性作用的关键是产权制度的建构。
中央财经大学应用金融系主任、教授 韩复龄
新一轮国企改革将以国有资产资本化为重点，深化国有资产管理体制改革。通过完善产业链，进行跨区域、跨所有制重组整合，大力推进企业内部资源整合，并积极利用资本市场和产权市场淘汰落后产能。
政府对“市场”配置资源作用的认识有质的提高
人民论坛记者：这次全会最强调的两个词汇就是“全面”、“深化”，由此出台了一系列的改革措施。您是怎么看待经济领域改革的“全面”、“深化”？
黄少安：“全面”两字体现了哲学上的两点论的观点。全会明确指出“公有制为主体，多种所有制经济共同发展”就是我们的基本经济制度。同时强调“公有制经济和非公有制经济都是社会主义制度的重要支柱，也是社会主义市场经济体制的根基”。我们的经济改革都是以这两个方面为基本着手点的。
同时，经济领域改革的“深化”主要体现在对“市场”配置资源作用的认识有了质的提高。中国共产党对市场配置资源的作用，有一个不太短的认识过程，开始是基本否定市场的作用，到计划配置为主、市场配置为辅，到两者都是手段，再到“市场起基础性作用”，再到现在的“市场起决定性作用”。这些变化体现对市场机制作用认识的深化。
韩复龄：从党的十四届三中全会以来，一直强调发挥市场的基础性作用，十八届三中全会强调发挥市场的决定性作用，一词之差，可谓是本届三中全会公报中最大亮点，是新一届政府施政纲领中对市场化改革方向的总纲领。《决定》明确经济体制改革是全面深化改革重点，并具有历史意义地强调要使市场在资源配置中起决定性作用，无疑有助于清晰厘定政府与市场边界，明确市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，这是一个崭新的提法，也是此次全会提出的一个重大理论观点。
这个提法表明，决策层围绕政府与市场关系的认识在继续加深，也会在经济体制领域推动更深入的市场化改革。
既要让政府成为有限政府，又要更好地发挥其作用，是改革的方向
人民论坛记者：全会指出“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，这个“决定性作用”是相对于政府的作用提出的，那么在“决定性”的词汇下，怎么处理政府和市场的关系？
韩复龄：划清政府与市场的边界，是三中全会的一大核心命题。说到底，政府的职能需要进一步厘清，政府之手不能乱伸，该为之处须为，不该为之处决不能乱为。过去尽管强调市场的基础性作用，但在实践当中，政府之手扭曲资源配置的情形却也较为常见。事实上，政府也存在失灵，没有权力制约的政府，更容易干糊涂事。因此，让政府成为有限政府，又要更好地发挥其作用，是改革的方向。
黄少安：这一次全会谈及市场与政府的关系，可以包含以下几层意义：第一，无论公有制经济还是非公有制经济，都必须在统一的市场体系中公平竞争、共同发展。第二，“市场机制”对资源配置起决定性作用。第三，国家的许多政策目标，都需要通过市场机制去实现。第四，市场机制是配置资源的基本机制，起决定性作用，不等于政府就不必干预，不能干预。
要素的市场化是建构社会主义市场经济体系不可或缺的组成部分
人民论坛记者：在“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”中，“资源配置”涉及要素市场，要素市场的改革该如何遵循市场的决定性作用和更好发挥政府作用这一原则？
黄祖辉：关于这一点有两个重要方面。一是建立城乡要素平等交换机制。解决这一问题的关键是破解城乡二元体制，赋予城乡居民平等的权益，包括财产权益和公共权益，这是因为，微观主体的权利平等是市场经济体系得以正常运行的基本前提，如果做不到这一点，就不可能建立起要素平等交换的机制，市场交换机制就会被扭曲。
二是推进要素市场化进程。我国目前的情况是产品的市场化程度较高，尽管存在扭曲现象，而土地、劳动力、资本这些基本生产要素的市场化程度很不尽人如意，是既滞后又扭曲，其原因既与政府过度干预市场有关，又与不同微观主体的权益不平等有关，尤其是与广大农民的权益缺失有关。
韩复龄：这里以资本要素市场为例，《决定》中明确关于金融改革着墨不多，“完善金融市场体系”，概括起来，放开市场准入，推动利率和汇率市场化，建立存款保险制度和资本项目可兑换等，都是金融体系市场化改革的具体体现。“着力清除市场壁垒”是对放开市场准入的概括，“完善主要由市场决定价格的机制”其实是对利率和汇率市场化改革的概括，“促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合”是对资本项目可兑换改革的概括。贷款利率市场化已经启动，标志着利率市场化迈出了实质性的一步，第二步，存款利率市场化；第三步，允许民资外资设立银行；第四步，存款保险制度。
完整的产权，既需要赋予，更需要保护
人民论坛记者：我们看到，《决定》中在坚持和完善基本经济制度方面，首要就提出了“完善产权保护制度”。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度究竟该如构建？如何发挥作用？
黄祖辉：完整的产权，既需要赋予，更需要保护。产权的赋予是赋权范畴，就是产权界定，从法学角度讲就是产权的立法，用法律来赋权。产权的保护是治权范畴，或者说是产权的维护。一种产权如果仅体现在赋权上，而没有一定的治权结构相匹配，这种产权仍然是不完整的，或者说，这种产权即使是明晰的，也不一定能得到实现。
从产权的赋权结构看，大体要涉及政治权益、经济权益、社会权益、财产权益这些方面。法律就是一种能够兼容赋权和治权的制度，立法是赋权，执法是治权。就我国农民而言，其权益一方面是赋权不足，另一方面是治权滞后。以农民的土地产权为例，农村土地承包经营权的物权属性至今还没有被赋予，使得农民的土地难以作为抵押物，进而缺乏交易性和变现性。同时治权结构的滞后性直接导致农民权益得不到有效保护，经常受到侵害。所以，产权制度的完善是 “赋予农民的更多财产权利”的重要前提。
关键词：经济结构升级；资本市场；金融环境优化；相互关系；经济发展
经济结构调整、升级与资本市场发育、成长相辅相成。从经济发展来看，现代化工业中，新兴产业的产生带动着相关基础产业和后续产业的发展，极大地提高了生产社会化程度和资本集中规模，而单个资本既难以筹集现代大工业的巨额投资，也无力承担巨额投资所带来的风险。因此，资本社会化就成为现代大工业发展的核心问题。股份制、资本市场就是适应这种集中投资、分散风险的需求孕育而生。同时，资本市场一旦生成，既为投资者提供了十分便利的活动舞台，又让资金需求者冲破自有资金的束缚和摆脱对银行贷款的依赖，极大地推动了新兴产业群的迅速发展。
一、经济结构升级
(一)经济结构合理化
即遵循再生产过程对比例性的要求，追求产业规模适度、增长速度均衡和产业联系协调。首先要达到经济结构与本国的资源结构相匹配，能够较为充分地利用各种资源和发挥相应优势；其次要达到内部产业间的投入和产出关系比较平衡，且能够依照技术要求适时自动调整；最后要达到较高程度的国际经济参与水平，能够较多地通过外部分工获取比较收益。
(二)经济结构高度化
即在技术进步作用下，经济结构系统从较低级的形式向较高级的形式的演变过程。首先要达到在整个经济结构中第一产业不再占有优势比重，第二、三产业占有优势比重；其次要达到在整个经济结构中，劳动密集型经济结构不再占有优势比重，资金密集型和技术密集型经济结构占有优势比重；最后要达到在整个经济结构中，制造初级产品的产业不再占有优势比重，制造中间产品和最终产品的产业占有优势比重。因此，经济结构升级的过程就是技术不断进步和生产社会化程度不断提高的过程。
二、资本市场与经济结构升级的之间的作用机理
资本市场的发展能够提高经济结构的质量和效益，并为经济结构升级提供大量的资金支持。刘克逸(2001)认为，资本市场可以促进企业的产权转换和重组，促进生产要素的流动，风险投资资本市场能够促进高新技术产业的发展。同时，资本市场还是产业政策实施良好的中介，并能够推动经济结构的演进，因此，资本市场对经济结构升级具有十分重要的作用。资本市场对于经济结构升级作用过程可归结为资本市场－配置资本资源－影响资本流量－影响生产要素分配－影响资本存量－影响经济结构－资本市场融资。首先，资本市场加速了资本形成，促进生产中资源的节约和使用效率的提高，从而把潜在的资源现实化，推动经济结构调整与经济总量增长。资金投向已不限于已经存在明显效益的产业或项目，往往以资本的增值为出发点，选择具有超前性以及有较强的前、后向和旁侧关联效应的产业项目进行投资，催化主导产业、相关产业及其合理的经济结构体系的构建与调整，在资金良性循环基础上实现经济的发展和提高。其次，在资源配置过程中，资本市场各个主体从市场出发，根据资本市场资本供求关系所决定的收益水平和资本价格进行资本投资活动，按照收益性、安全性、流动性原则对各类项目进行评估，促使资金从低效部门向高效部门转移，提高了资本的使用效率。最后，资本市场直接影响着企业的治理结构与控制模式，从而决定了企业的运行机制与行为方式，最终影响资本的配置和利用的效率。企业通过股市筹资，有力地改善了上市企业的资产负债结构，为企业轻装上阵参与市场竞争提供了良好的财务基础。此外企业发行股票上市。有利于企业转换经营机制，逐步成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的市场竞争主体，初步形成经济结构升级的微观基础。
当前，我国市场配置资本功能尚存在深度缺陷，突出表现在两个方面：一是利率尚未市场化，资金价格不能引导资金流动；二是资本市场的良性运行机制尚未建立，市场规模小，深度不够，难以满足大规模资产重组带来的交易需求，对国民经济发展和经济结构调整的作用十分有限。
三、资本市场与经济结构良性互动
经济结构的升级，离不开技术水平的提升。然而不论是对技术进行引进消化吸收还是自主开发，均对资金有着大量的要求。资本市场推动产业技术结构现代化的机制着重体现在它对技术开发投融资的支持上。高新技术产业通常利用股票市场和风险投资基金融资。高技术产业吸纳了风险资本后，解决技术开发的资金困难，有效地推动产业技术结构调整和升级。同时通过资本市场的退出渠道，形成大量的增值资本，增值资本作为下一轮高技术产业化的风险资本，达到资本供给的良性循环，在这个循环过程中自身又使融资和退出渠道更加通畅，促进资本市场体系的完善。解决中小企业的生存发展问题以及技术产权的流动性问题。
四、资本市场对于我国经济结构升级作用的实证分析
(一)评价指标体系
资本市场规模指标：资本市场融资额反映市场规模的大小，为了克服异方差和误差项序列相关，文章采用比率指标衡量。在这里，根据目前我国资本市场的现状，文章只考虑银行中长期贷款市场、股票市场、债券市场的规模。即：资本市场融资率CR：资本市场筹资/GDP=(中长期贷款+有价证券及投资)/GDP，经济结构升级指标：高新技术产业比重法。通过计算和比较不同年代高新技术产业在全部工业中的比重，可衡量经济结构升级的程度。用(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP等指标来衡量经济结构升级的程度。经济结构升级率IK(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP。考虑到数据的完整性，样本期间选取1995～2007年。用向量自回归模型(VAR)可以检验资本市场与经济结构的相互因果关系(GrangerCausality)及影响程度。
(二)资本市场融资规模与经济结构优化关系的检验
以经济结构升级率IR和资本市场融资率CK为变量，建立VAR计量模型：
表1是检验的原始数据，是国家经济研究中心和国家统计局经整理而成，从数据构成上看，有大概的线性关系，两者都随着时间的增长而增加，但这种说法是不严格的，需要经过理论和实证的检验。
表2是因果关系格兰杰检验，从表中可以看出在滞后一期、二期、三期后F检验的伴随概率均大于0.05的临界值，F检验不显著。因此不能拒绝原假设，即我国的经济结构与资本市场并不存在显著的因果关系，彼此的作用并不显著。主要原因有：我国的资本市场与经济结构优化的联系本来就不强，大量的资金被国有企业用来填补亏损，没有形成产值；广大的民营高科技企业的资金，大部分来自国外的风险投资基金和国外的创业版市场如Nasdak，与国内资本基本脱节；我国还是政策性资本市场，目前很多金融业务还没开展，金融创新工具不够，流通性较差；高级金融人才大量缺乏。这些问题造成很多企业靠自由资金的积累发展，严重脱离了资本市场。因此要完善金融市场和疏通金融市场与经济发展之间的信息障碍。
表3是采用VAR，模型测量出的两者之间相互作用的数量关系，经过反复测算发现只有在滞后三期时，各项指标达到最优。表3中小括号里面的数据是标准差，中括号里是t检验。表4R.2和修正的R2值效果良好，F统计检验显著，AkaikeAIC、Schwarz SC的值很小，精确度高，因此模拟的VAR模型可以表示如下：
表5是两者结合模型VAR，的综合指标，从表中可以看出残差相关值非常小，而F统计量，最大似然指数很大，说明VAIL模型整体拟合效果较好，Akaike in-formation criterion、Schwarz criterion两者的值都很小，说明方程的精度高。能够合理表现出我国当前资本市场和经济结构升级两者之间的数量关系。
五、资本市场的不足及政策建议
完善资本市场的法律法规。完善的法律法规是资本市场经济功能能够充分发挥的前提条件。资本市场的法律化有利于规范政府行为，强化资本市场的监管，提高投资者的信心，提高资本市场资源配置的效率。
确立资本市场主体及主体之间平等地位。这是促进资本市场竞争、提高资本市场的效率的必要手段。必须让企业成为真正的资本市场的主体。任何出资人，包括国家在内，都只能享有终极所有者权益，不应直接干预企业正常的经营活动，企业必须拥有法人财产的处置权。同时应为市场参与主体创造平等的竞争环境。要形成全国统一的资本市场，必须打破所有制界限，让所有企业平等参与资本市场，并打破地区界限，促进形成地区性的资本市场。
扩大资本市场规模，为国有企业改革和整个经济发展提供丰富的资金来源。我国应积极引导有投资能力的城乡居民以及个体企业、私营企业、民营企业、合资企业和国外投资者进入资本市场进行长期投资。同时增加证券品种，为居民投资和企业获得资本创造宽广的投融资渠道。
发挥资本市场资源优化配置的功能。资本市场最核心的功能就是促使资金向最有效率的、最有竞争力的企业流动，从而有效地促进经济结构的调整和升级。目前资本市场主要发挥筹资功能，而其他功能如优化配置资源、信息传递、通过产权融通推动我国国有企业转制等功能则非常淡化，市场功能缺乏完整性，使资本市场对经济结构调整作用的发挥受到较大制约。开拓资本市场职能对我国企业改革和提高资本市场的效率非常重要。
积极发展风险投资资本市场。资本的投入与高技术开发的结合离不开健全的风险投资资本市场，只有在风险投资资本市场上才能解决知识产权的价值和企业资产价值的市场评价、股权的可交易性、投资风险的分散等问题。风险投资资本市场的建立有利于我国高新技术产业的发展并促进高新技术对传统产业的改造，从而加快我国经济发展。
加强对上市公司的一系列重组、改制行为，使低效资产剥离，优良资产得以集中和壮大，实现不同的经济主体跨行业、跨地区的优势互补，实现了存量资产重新的有效配置，与此同时企业优化治理结构，突出核心业务，注入优质资产，增强企业核心竞争能力。
关于资本市场对中国经济社会发展所起的作用,无论在学界还是在实际部门都有不同的理解。要使中国资本市场可持续发展,除了要保持实体经济的稳定增长外,还必须从理论层面和战略高度去理解资本市场的作用问题。但目前,不少人对资本市场作用的认识还停留在“融资”、“套现”这种肤浅的层面,仅仅从融资额和融资比例的角度来评判资本市场的作用和地位,认为资本市场的作用并不大;还有不少学者用资本市场的融资额与银行的融资额进行比较,从而得出资本市场并不重要的结论。上述两种认识是不正确的,低估了资本市场的作用,也在一定程度上影响了中国资本市场的发展。
在过去的20年中,资本市场在中国经济发展和社会进步的过程中发挥了极其重要的不可替代的作用,而且这种作用还在与日俱增。概括来说,资本市场对中国经济社会的作用主要表现在以下六个方面[1]:
1.资本市场作为现代金融的核心,推动着中国经济的持续快速增长
2010年,中国经济总规模超过日本,位列世界第二位。2011年经济增长预计达到9.3%,GDP总规模约44万亿人民币,约7万亿美元,人均GDP达到5 000美元,超过中等收入国家的起点(一般认为,人均GDP 4 000美元是中等收入国家的起点)。资本市场不仅从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和提高信息透明度等方面推动了经济的持续增长,而且大大提升了经济增长的质量。可以这样认为,没有资本市场的发展,今天很多看起来很成功、很强大的企业,可能已经破产倒闭了。资本市场既是企业腾飞的“翅膀”,也是中国经济前行的动力。
2.资本市场加快了中国社会财富特别是金融资产的增长
经济的发展需要财富的集聚和优化配置,社会的进步需要以财富的大幅度增加为前提。以前,我国的金融体系不发达,没有向投资者提供可自由选择的成长性资产。居民收入的增加主要靠增量收入,人们有了钱就存到商业银行,存量财富缺乏成长机制,带来不了多少新增收入。以资本市场为基础的现代金融体系,不仅是经济成长的发动机,而且还创造了一种与经济增长相匹配的财富成长模式,建立了一种经济增长基础上的人们可自由参与的财富分享机制。资本市场的财富效应,加快了中国社会财富特别是金融资产的增长速度。1990年,中国的金融资产只有3.8万亿元,证券化的金融资产可以忽略不计。到了2010年,中国的金融资产超过100万亿元,其中,证券化金融资产(股票+债券)接近40万亿元,增长速度大大超过了同期的经济增长速度。可以说,没有金融资产的快速增长,没有大规模的金融资源,要维持中国经济的长期持续增长是非常困难的。资本市场为中国经济发展提供了源源不断的金融资源。
3.资本市场为中国经济持续发展提供了有力支撑
中国经济要维持百年增长,没有科学技术进步和创新,没有产业的转型,只想靠大规模投入,那是不可能实现的。同时,经济增长除了科技进步是最根本的动力源以外,还要有一个使科技进步这个动力源发挥乘数效应的加速器,这就是现代金融。要让科技进步迅速有效地推动产业的升级,使传统产业转变成新型产业,金融的作用不可或缺。这种金融制度不仅要媒介资金供求,而且还要能创造一种与经济增长相适应的金融资源增长机制。在迈向现代社会的进程中,要维持经济持续增长,金融资源或者说金融资产的大规模增长是一个必要条件。大国经济的持续增长,是需要大规模资本投入的,需要源源不断的金融资本的力量去推动,否则仅有科技进步是转换不成强大的生产力的。科技进步是经济增长的原动力、基础、起点,现代金融制度则为经济增长提供了杠杆化的动力,是关键和加速器。
4.资本市场为中国企业的机制改革和竞争力的提升搭建了市场化平台
没有资本市场,中国企业特别是国有企业,就不可能建立起真正意义上的现代企业制度。资本市场使单个股东或者少数股东组成的企业成为社会公众公司,对中国企业来说,这是一种彻底的企业制度变革,是一种观念的革命。资本市场的建立和发展让中国企业摆脱了为所欲为、无知无畏的盲流心态,使中国企业逐渐形成既有约束又有激励的现代企业行为机制,在理念和行为机制上都发生了脱胎换骨式的变化,使上市公司成为理性的行为人。同时,资本市场也为企业的资产定价提供了一种合适的机制,中国企业的价值也得到了公正的评价。2011年,在全球公司市值排名100强企业中,有9家是中国的公司。在这种巨大的变化中,资本市场发挥了特别重要的作用。
5.资本市场推动了中国金融体系的市场化变革
所谓现代金融体系,是指以资本市场为基础构建的金融体系;所谓传统金融体系,是指以传统商业银行为基础的金融体系,也就是没有资本市场或者说资本市场不发达条件下的商业银行主导的那个金融体系。现代金融体系不仅是资源配置的机制和媒介资金供求关系的机制,而且还是一种风险分散机制。美国2008年出现了严重的金融危机,如果美国没有建立起现代金融体系和市场化的金融结构,那么,金融危机一定会引发美国经济更为严重的衰退。市场化的现代金融体系,实际上在配置全球资源的同时也分散了风险。以资本市场为核心构建的现代金融体系已然具有存量资源调整、分散风险和财富成长与分享三大功能。如果在金融体系中没有资本市场,或者说资本市场欠发达,那么,一个经济体只能对增量资源进行配置,而难以对存量资源进行重组。金融体系对存量资源的再配置,意味着资源配置效率的极大提升,这就是中国为什么必须发展资本市场的根本原因。
6.资本市场提供收益风险在不同层次匹配的证券化金融资产
投资者拥有自主选择投资品或资产的权利,这既是一国市场经济发达程度的重要标志,也是金融市场发达与否的重要标志。给投资者提供多样化的、收益与风险相匹配的、具有充分流动性且信息透明的金融产品,是金融体系和资本市场的基本功能。落后的金融体系,不发达或者缺失的资本市场,是不可能让投资者实现其对多样化金融资产进行选择的要求的,进而也不可能为社会提供高效优质的金融服务。金融压抑有种种表现,其中对投资者自主选择金融资产权力的压抑,是金融压抑的典型形式。资本市场的大发展,将彻底释放这种压抑,从而使金融投资行为充满活力和创造力,这正是经济充满活力的重要源泉。
因此,在未来大力发展资本市场,是中国金融体制改革和金融体系发展的核心任务,是中国国家战略的重要组成部分。
二、未来10年中国资本市场的发展背景
资本市场的发展离不开经济、金融等因素的支持。综观国内外经济、金融环境,中国资本市场在面临较大挑战的同时,也将面临难得的发展机遇。总体而言,中国资本市场的发展,未来面临的市场结构因素和经济、金融环境因素主要表现在以下几个方面:
1.中国资本市场已步入真正意义上的全流通时代
股权分置改革开启了中国资本市场的全流通时代,恢复了资本市场的资产定价功能,为中国资本市场的持续发展和全面开放奠定了基础。全流通时代的开启,将会对中国资本市场产生一系列深刻的影响。在过去相当长的一段时期,我国将资本市场的主要功能放在IPO融资上,存量资源再配置的功能很弱。全流通之前的那些年代,每一次收购兼并重组都是掏空上市公司资源的掠夺,而在全流通的背景下,资本市场的存量资源配置功能将凸现,资本市场的资产定价功能得以恢复,这将为资本市场的可持续发展奠定基础。
2.中国资本市场将长期面临相对宽松的货币环境
资本市场的发展离不开资金的支持,离不开适当的货币环境。未来一段时期,我国的货币环境是:外松内紧、宽紧交替。所谓外松,是指2008年国际金融危机爆发后,各国政府都采取了量化宽松的货币政策,以应对金融市场的大幅波动和经济的严重衰退。作为应对金融危机的副产品,全球经济进入了货币 宽松或者说流动性过剩的时代,大宗商品和黄金价格呈现不断上升的趋势,到处充斥着不断贬值的货币。所谓内紧,是指为应对通胀,与国际主要货币量化宽松的政策相对应,中国的货币政策将始终会对通胀保持高度警惕,稳健而趋于偏紧的货币政策会周期性地被采用。与其他市场不同,资本市场是资金交易的市场,发展的重要前提是存在相对过剩的流动性,因此,在宏观经济基本面相对稳定的条件下,宽松的货币政策或者说货币流动性过剩,将为中国资本市场发展带来新的更大的发展机遇。虽然从2010年10月起,我国开始实施稳健的但实际上是趋紧的货币政策,流动性有所收紧,但整体的通货宽松的趋势仍然存在。
3.中国资本市场面临着持续性的巨大融资需求
由于金融体系存在结构性缺陷,中国股票市场承受着很大的融资压力,其中,商业银行在资本市场上的融资需求巨大且持续。通常情况下,为保持每年8%的经济增长速度,我国每年的新增贷款都在8万亿元以上。按照巴塞尔协议Ⅲ和银监会的相关要求,8万亿元新增贷款要消耗5 000亿元的核心资本,其中上市银行占整个银行的比例大概是70%~75%,也就是说,上市商业银行每年可能要在资本市场融资3 000亿~4 000亿元。商业银行巨大的资本需求,一方面有利于资本市场规模的扩张,从而促进资本市场的发展,但另一方面,其带来的负面效应也是非常明显的:一是将影响投资者的投资信心,资本市场再次沦为“圈钱”的机制。二是会加剧我国资本市场的结构性矛盾。目前我国资本市场金融企业市值已占到全部上市公司市值的40%左右,这一结构显然不合理(美国资本市场市值位居前列的是微软、苹果等高科技企业以及沃尔玛等消费性企业等),如果商业银行继续融资的话,无疑会加剧这一结构性矛盾,对市场形成巨大的压力。市场之所以要承受如此巨大的融资压力,与2008年国际金融危机爆发以来中国金融改革和创新停滞不前有关。唯有进行金融体系的结构性改革和创新,才能解决这一矛盾。
4.中国资本市场面临实体经济持续增长和结构转型的影响
从2000年开始,中国经济的高速增长已经持续了10年,从2011年开始,我国至少还将维持10年的高速增长。在维持高速增长的同时,我国的经济增长模式必须进行结构性转型,由以投资和出口拉动为主逐步转变为以内需拉动特别是消费需求拉动为主,由外向型增长转变为内向型增长,由粗放型发展逐渐转变为集约型发展等。这些结构性转型,将会在我国产业结构升级、区域经济发展、消费需求增长等方面得到具体体现。经济增长模式的结构性转型及经济的持续增长,是未来中国资本市场发展的持续动力。
5.中国资本市场面对不断开放和国际化的内在要求
根据国家发展战略,我国将把上海市建设成新的国际金融中心。今天的国际金融中心,其核心功能已从货币结算和货币交易转向了资产交易和财富管理。所以,对中国而言,国际金融中心的建设,实际上也就是资本市场的大发展和国际化,意味着中国资本市场将拥有巨大的发展机遇,这在纽约成为国际金融中心的过程中得到了充分的验证。
在19世纪中前期以后,作为当时新兴国家代表的美国,已经成为国际资本投资的乐园,吸纳了欧洲对外投资的绝大部分。从表1可以看到,在19世纪,资本源源不断地流入美国。尽管在某一时期,国际资本流入美国会出现一定程度的波动,但仍然可以看到外国资本净流入占美国资本增量比重呈现上升的趋势。另外有数据显示,1790-1900年间,外国资本输入占美国国内资本净值的比率接近5%,其中,1870-1900年间所流入的外国资本占到80%左右,这也充分说明了在19世纪后期美国吸纳国际资本的速度在明显加快。[2]
资本是具有趋利性的,没有有效的投资渠道,或者说缺乏保值升值的渠道,是不可能吸引国际资本流入的。外国资本蜂拥流入美国,与其资本市场的快速发展是分不开的。从表2可以看到,作为美国资本市场重要组成部分的债券市场和股票市场,为外国资本提供了多元化的投资渠道,尤其是直接投资和铁路债券。1843-1914年间,直接投资和铁路债券增加极为迅速,从1843年为0分别增至12.1亿美元和39.34亿美元。
国外资本的流入,促进了美国资本市场的快速发展,从表3可以看到,无论是上市公司数目,还是发行的股票数目,纽约证券交易所的规模和增长速度均远远超过同时期的伦敦证券交易所,从而奠定了20世纪纽约作为国际金融中心的地位。
综上所述,我们可以看到这样一个循环系统:19世纪中叶至20世纪初,伴随着工业大革命的浪潮,作为后起之秀的美国经济快速发展,经济的快速发展促进了美国资本市场的跨越式发展,美国资本市场的跨越式发展为海外资本提供了保值增值和财务管理的渠道,从而吸引了大量的海外资本流入美国,海外资本对美国股票、债券的投资,无论是规模还是所占比重,都呈现快速上升趋势,海外资本的流入进一步促进了美国经济的快速发展,从而步入一个良性循环,如图1所示。在这个良性循环系统中,美国资本市场的快速发展和海外资本的流入是重要的环节。
因此,在将上海市建设成为国际金融中心的同时,中国资本市场将面临难得的发展机遇。与此同时,资本市场的发展也将为上海国际金融中心的建设奠定坚实基础。
三、未来10年中国资本市场发展的战略目标和政策重心
1.中国资本市场发展的战略目标
中国资本市场发展的战略目标是:到2020年,将以上海—深圳资本市场为轴心的中国金融市场建设成全球最具影响力的金融市场增长极,并将上海建设成全球新的金融中心,全面实现中国金融体系的现代化、市场化和国际化。届时,中国资本市场将呈现以下特征:
(1)中国资本市场将是全球最重要、规模最大、流动性最好的国际性金融资产交易市场之一。上市公司总数将达到4 000家左右,其中,主板市场上市公司为2 000家左右,国际板、中小板、创业板将达到2 000家左右。股票市场市值将超过100万亿人民币,证券化率超过100%;其资产将成为全球投资者所必须配置的核心资产。
(2)中国将形成股票市场、债券市场、金融衍生品市场相互协调、共同发展的资本市场结构系列。其中,股票市场结构将更趋合理,债券市场规模将不断扩大。资本市场上品种多样,流动性好,具有良好的资产配置功能。
(3)中国将形成涵盖主板市场、中小板市场、创业板市场、国际板市场、场外交易市场(包括新三板)在内的多层次股票市场(权益类市场)结构系列。股票市场的透明度将日益提高,流动性充分,具备财富储备的功能。B股通过必要的改革将实现与A股的合并,B股市场将退出历史舞台。
(4)投资者队伍将进一步发展,类型趋于多样,功能日渐多元化,规模不断扩大。在投资者中,机构投资者所占的市场份额会进一步上升,由目前的25%左右上升到50%左右,在市场交易中起主导性作用。在机构投资者中,由于风险与收益之间约束机制的不同,私募基金的作用将日渐凸现,超越公墓基金在市场上的影响力,与此同时,国外(境外)机构投资者的作用亦明显提升;个人投资者中将出现百亿级的投资者。
(5)市场功能进一步改善,将从关注增量融资(IPO和增发)过渡到关注存量资源配置(并购重组),市场更具持续性和成长空间。市场波动将表现出与经济周期政策趋势和国际市场波动大体协调的状态,这与2007年大幅度波动和2007年至2011年的波幅不断收敛、波频显着增加的市场特征有明显不同。这种波动特征表明,中国资本市场开始进入相对成熟期。
有种种迹象表明,全球新的金融中心正在向中国(上海)转移。综观全球经济发展的脉络和金融中心演进的路径,全球经济发展重心的变化是一部金融中心转移的历史。从威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香,从伦敦的工业霸主到纽约的华尔街奇迹,金融中心用几个世纪的时间,从欧洲转移到北美洲后落地、生根、开花、结果。20世纪中后期全球新的金融中心似乎显示了向东京转移的愿望。然而,新的金融中心似乎没有足够的时间去欣赏东京的美景和富士山的壮丽,转而移向有着灿烂文明和具有巨大发展潜力的中国。全球新的金融中心的形成和中国金融的崛起将成为中国经济崛起的重要标志,是中国经济这样一个大国经济持续稳定增长的重要保障。中国(上海)成为全球新的金融中心,成为全球金融新的增长极,已经势在必然。
总之 ,从目前国内外经济、市场环境的基本要求和发展情况看,中国资本市场面临难得的发展机遇,这也要求我们必须根据变化了的市场发展背景,围绕未来的发展战略目标,调整政策重心。
2.扩大规模、优化结构的供给政策是中国资本市场的政策重心①
资本市场的迅速发展,使中国开始向资本大国的方向迈进,而资本大国的地位对中国资本市场战略目标的实现具有重要意义。为了实现这一战略目标,并使中国资本市场的发展可持续,必须调整中国资本市场的政策重心,寻找基于全球视野和战略目标实现的中国资本市场的政策支点。
在相当长一段时期里,由于缺乏对发展资本市场的战略意义的深刻认识,需求政策成为中国资本市场发展的主导型政策。在实际操作过程中,这种主导中国资本市场发展的需求政策又演变成以抑制需求为导向的政策。市场如果出现了持续性上涨,通常都会被归结为是由过量的需求造成的,随之而来的是不断出台抑制需求的政策,以防止所谓的资产泡沫化。如果长期实施这样的需求政策,必然严重压抑资本市场的成长,使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程,在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下,资本市场既没有任何发展,也不可能对实体经济的成长和金融体系的变革起到任何积极作用。中国1990-2005年的资本市场基本上就处于这样一种状态。
要使中国资本市场走出原有的无效率的运行周期,除了必须进行制度变革和厘清战略目标外,还必须制定与战略目标相匹配的发展政策,寻找推动中国资本市场持续稳定发展的政策。总的来说,当前中国资本市场的政策倾向一定是发展性政策,其核心理念是基于供给增长的供求协调发展的政策。中国资本市场供求协调发展的政策支点在于扩大供给、优化结构并合理地疏导需求。单一抑制需求的政策和不顾市场承受能力的单边供给扩张政策都是不可取的。
在中国,未来发展资本市场的政策重心应该是增加进入市场的增量资金,或者说,供给政策是中国资本市场的主导型政策。这种在资本市场发展中起主导作用的供给政策的核心内容是扩大规模、优化结构,实现的途径主要有:
一是继续推进海外蓝筹股的回归,包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份,适时推出国际板。目前在海外上市的国企蓝筹股仍未回归A股的还有:中国移动、中国电信、中海油、招商局、中国海外等,这其中有些是红筹股,如中国移动等。红筹股回归A股虽然目前仍存在一些法律障碍,如发行主体与《公司法》和《证券法》有关规定的衔接等,但这些障碍可以通过国际板的设立得以缓解。当然,还存在A股市场与香港市场的规则协调等问题,但从总体看,通过完善法律法规和加强两地监管的协调,红筹股回归A股的障碍都能予以消除。
国际板的推出从短期看会对市场带来一定的供给压力。在供求关系严重失衡的市场条件下,要慎重推出“国际板”,在人民币还没有成为完全可自由交易的货币前,国际板也只能在夹缝中生存。
二是包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市。在中国资本市场发展的20年历史中,在一个较长时期里实行的是额度控制下的发行上市模式,由于额度控制的原因,这些上市公司资产都不同程度地存在着经营上的非独立性,以至于与母公司(控股股东)的关联交易成为一种普遍行为。由资产非独立性衍生出的关联交易通常会损害上市公司的利益。在这种情况下,为了规避关联交易对上市公司的损害,同时,也为了使上市公司具有源源不断的资源并使其成为一个完整的市场主体,应当鼓励上市公司控股股东关联优质资产,借助上市公司这个平台,实现整体上市。
三是着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。一个公司债市场不发达的资本市场,在结构上是残缺的,在功能上也是畸形的,既不利于资源的优化配置和公司资本结构管理,也会损害资本市场的财富管理和风险配置功能。中国资本市场目前的环境有利于公司债市场的发展。发展公司债市场的关键在于改革落后、僵化、过时的公司债发行管理体制,建立市场化的透明的公司绩效管理体制。可以预计,随着中国金融体制改革的不断深入,公司债市场在中国会有快速的发展。
四是不断推进中小板、创业板市场的发展,完善其制度和规则,特别是要完善创业板市场的制度。当前,要加快推出创业板市场的退出机制,如果没有退出机制,创业板市场的泡沫就很难消除。只有建立了便捷、有效的退出机制,才能抑制投机行为,形成有效的风险机制。
五是推进场外市场的进一步发展和完善,包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品市场的不断规范和发展。
3.疏导内部需求、拓展外部需求是中国资本市场需求政策的基本内容
与供给政策的主导作用相匹配,中国资本市场的需求政策有两个基本点:一是积极疏导内部需求。要不断调整金融资产结构,推动居民部门和企业部门金融资产结构由单一的银行存款向银行存款和证券化金融资产并存的格局转变。不断提高证券化金融资产在全部金融资产中的占比,是中国金融体系市场化改革的重要目标。二是大力拓展外部需求。引进境外投资者,逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重,是中国资本市场对外开放和实现市场供求关系动态平衡的重要措施,对中国资本市场战略目标的实现具有重要的意义。
(1)积极疏导内部需求是中国资本市场需求疏导政策实施的基本着力点。我们必须摒弃长期以来形成的抑制需求(即抑制资金进入资本市场)的政策理念。经过30多年的改革开放和经济发展,中国社会已经进入金融资产结构大调整的时代,投资者期盼着收益与风险在不同层次匹配的多样化金融资产的出现。在金融资产结构发生裂变的今天,投资者越来越偏好收益与风险在较高层次匹配、具有较好流动性的证券化金融资产,这是一个不可逆转的基本趋势。正确的政策应是顺势而为,而不是逆势而动。
所谓内部需求,是指居民部门和企业部门对各类金融资产的需求,而疏导内部需求则指的是基于投资者对证券化金融资产的偏好,通过政策的引导,使其资金源源不断地进入资本市场以改革传统金融资产结构的过程。在这里,内部需求分为增量需求和存量需求。增量需求仅指投资者现期收入减去现期消费之后的剩余部分对证券化金融资产的需求,而存量需求则指的是投资者存量金融资产结构调整过程中对证券化金融资产的需求。疏导增量需求提高增量资金进入资本市场的比例,是资本市场需求疏导政策的第一步,也应是近期的政策重点。而通过调整存量金融资产结构以疏导存量需求、不断增加存量资金进入资本市场的规模,则是资本市场需求疏导政策的战略重点。
(2)不断扩大资本市场的对外开放度,积极稳妥地拓展外部需求。逐步形成一个与巨大潜在供给规模相对应的外部超级需求,是中国资本市场需求政策的另一个战略重点。同时,在资本市场需求政策的设计中,必须处理好需求(资金)的输出和输入之间的关系,即政策的重点是需求(资金)输出还是输入?实际上,需求(资金)输入是重点,就如同供给政策中扩大供给是重点一样,需求(资金)输出不是中国资本市场需求政策的核心要义。从这个意义上,发展QFII和RQFII比发展QDII的意义更重大。
四、当前中国资本市场政策调整的主要内容
刚刚过去的2011年,是中国资本市场最暗淡无光的一年。这一年,中国经济 在2010年增长10.4%的基础上继续高速增长,经济增长率为9.2%,与此同时,2011年中国股票市场(以上证指数为例)则在2010年下跌了14.3%的基础上继续下跌21.7%。从已有的表现看,中国资本市场很难说是中国经济的“晴雨表”。中国资本市场究竟出了什么问题?原因是什么?如何让中国资本市场回归常态?的确到了需要认真思考的时候了。
概括地说,中国资本市场长期低迷、偏离常态的原因,主要是:认识不清、战略模糊、政策边缘、供求失衡、信心匮乏。其中,认识不清、战略模糊是中国资本市场发展面临的深层次的问题,而政策边缘、供求严重失衡是直接原因,结果必然导致投资者信心严重匮乏、市场极度低迷。
要让投资者有信心进入这个市场,让市场回归本源,回到正常发展的轨迹,除了要端正认识、明晰战略之外,还必须制订与战略目标相匹配的政策措施。从当前情况看,调整失当的政策,制订、实施有利于稳定并推动资本市场发展的政策措施至关重要,这是拯救处在颓势状态的中国资本市场的关键所在。
当前中国资本市场政策调整的核心内容是:增加进入市场的增量资金,改善市场运行的政策环境,适当调整相应的政策(特别是货币政策),适时放缓市场供给增长的速度。具体说来,主要是:
1.适当增加和提高战略性资金进入市场的规模和比例
这些战略性资金包括社保基金、企业年金和部分商业保险资金。从目前市场状态看,这些资金有序进入市场,既能稳定市场,还有很好的投资价值,风险较小。
2.鼓励大股东增持股份,不断扩大QFII和RQFII进入市场的规模,修改IPO前股东减持股份的规则,使其具有一定的约束性
适当调整并完善上市公司特别是股权分置改革后新上市的公司IPO前股东减持套现规则,从而使上市公司IPO前股东减持行为具有一定的约束性。
QFII制度已实行8年,目前规模为216.4亿美元,需要审视并修改有关QFII制度,适当降低门槛,扩大规模。随着人民币国际化进程的推进,境外人民币规模越来越大,虽然在2011年12月中国政府批准RQFII进入中国市场,但规模很小(初期试点额度约人民币200亿元),境外人民币进入中国资本市场投资的热情很高,应有序引导并扩大规模。RQFII的建立和进入中国市场投资是人民币国际化的重要条件(即人民币回流机制的形成)。
3.积极改善中国资本市场发展的政策(特别是货币政策)环境
这里说的政策环境主要指:
(1)货币政策环境。从经济增长、价格变动趋势和资本市场发展角度看,当前仍然偏紧的货币政策应回归到常态化的货币政策。21%的存准率仍是偏紧货币政策的重要标志,应择机适当下调存准率。当前可保持利率水平的相对稳定。
(2)红利分配政策。上市公司是有盈利的,应强制性要求进行分红,由当前的三年累计现金分红占报告期一年利润的40%改成占三年累计利润的30%~40%,并将现金分红比例与再融资有机结合在一起,强化中国资本市场的投资功能。
4.营造良好的市场环境,严厉打击各种违规违法行为
(1)提高信息披露的透明度和质量,打击各种形式的恶意的虚假信息披露行为(骗子行为),防范信息披露的技术性遗漏、差错,当前,这在中小板、创业板市场尤为重要,要保证市场信息的公开性。
(2)打击各种形式的内幕交易行为(小偷行为),重点在于监控IPO前股东之减持行为和保荐人及其关联人之投资行为,以维护市场的公平性。
(3)打击各种形式的操纵市场行为(强盗行为),重点在于防止大股东及利益相关者并购重组对市场带来巨大的波动,以保证市场的公正性。
5.适当放缓市场供给增长速度,以修复处在严重失衡状态的市场供求关系
(1)暂缓国际板的推出。
(2)适当放缓IPO步伐,有序调整大规模再融资的频率和规模。
(3)审视中小板和创业板的经验教训,调整中小板、创业板的发行频率。
只要进行上述政策的调整和完善,中国资本市场就有望进入正常的发展轨道,中国资本市场的战略目标就一定能实现。
[关键词]广西；资本市场；上市公司；融资
[作者简介]张荣艳，广西大学行健文理学院财务管理教研室主任，讲师；粱忆萍，广西大学行健文理学院本科生，广西南宁530004
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1672-2728（2013）01—0027-06
在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者，资本市场为投融资者架起一座桥梁，为非资本的货币向资本的转化提供了必要条件。资本市场打通了投资者和储蓄者之间的融资渠道，节约了交易成本，实现了资金的有效配置，是市场经济发展的重要工具。企业在证券交易所挂牌上市，可以筹集到大量资金，为企业日后进一步发展提供资金支持。资本市场的发展与企业的融资行为息息相关。
广西地处我国西部地区，受到地理环境、文化水平、生产技术等因素的制约，经济发展较慢。目前，广西有上市公司28家，上市企业虽涉及各行业，但数量很少，主要集中在化工行业、生物制药、农药化肥行业。从广西实际情况出发，依靠广西地理、生态优势大力发展制糖行业、旅游业必须要有大量资金拉动。广西应该如何发展资本市场？如何利用资本市场改善企业融资难状况？对于已经上市的企业，如何加快产业升级，不断提升核心竞争力？本文就有关问题展开探讨，为改善广西融资环境和上市公司发展提出一些建议。
一、国内外及广西资本市场现状
（一）国内资本市场的现状
近年来，我国资本市场的发展主要是证券市场的发展，更具体的是股票市场的发展，使得上市公司融资渠道多样化，在融资决策方面，上市公司有更多的选择余地和创新空间。根据社会经济发展对资本市场的需要和建设多层次资本市场的部署，我国在以上海、深圳证券交易所作为证券市场主板市场的基础上，在深圳交易所设置中小企业板块市场和创业板市场，逐步确立了由主板、中小板、创业板和场外市场构成的多层次资本市场体系框架。
截至2011年末，我国境内上市公司数（A、B股）2342家，境内上市外资股（B股）108家，境外上市公司数（H股）171家，股票市价总值214758.1亿元，其中流通股市值164921.3亿元。表1反映2008年到2011年证券市场筹资情况。
从表1看，债券市场筹资金额与股权市场筹资金额有很大差距，深沪两所的再筹资中公开增发股票的比例不高，上市公司偏好采用定向增发形式。股权融资规模大大超过债券融资规模。2008年以来，我国债券市场有了快速发展，特别是以公司债形式的融资方式被上市公司所青睐。我国资本市场的巨大潜力还有待发掘。
（二）广西资本市场的现状
我国、新疆、宁夏、内蒙古、广西地区受到地域、生态、交通、文化程度、人口等因素的制约，经济发展水平偏低，而发展民族经济又关系到区域均衡发展和边境稳定。因此，加快民族地区资本市场发展，发挥资本市场优化资源配置作用，充分利用民族地区产业优势，促进产业集聚，是企业、人民和政府需要解决的问题。
李荣（2010）在研究我国民族自治区资本市场发展时指出，我国民族地区证券化率（上市公司市值占GDP比例）普遍偏低，说明资本市场对民族地区经济发展影响不大，资本市场的直接融资作用没有得到充分发挥。2009年，广西、、宁夏、新疆、内蒙古的证券化水平分别为16.6%、84.74%、29.6%、70.7%、9.8%，而同期全国证券化率为72.36%。通过以上数据可以看出，广西地区的证券化率在民族自治区中排名靠后，与、新疆地区相差巨大，并且明显低于全国证券化率，说明广西地区资本市场狭小，对广西经济还未能发挥其更大的作用。
二、广西上市公司的融资行为分析
（一）广西上市公司的基本情况
截至2011年12月，广西在上海交易所挂牌上市的公司11家，在深圳交易所挂牌上市的公司12家，在中小企业板挂牌上市的公司5家，其中原SST集琦已更名为国海证券。广西上市公司占国内上市公司（A、B股）总数2342家的1.2%，在全国各省、直辖市上市公司数量中排名为第22位，说明广西资本市场发展较薄弱，还有很大的发展空间。据调查，广西大多数上市公司经营效益处于行业中下水平，有3家上市公司被深沪交易所进行特别处理，大多数企业运行规范，形成以造纸、糖业、化工、电力、生物制药、旅游为主导的产业。
（二）广西上市公司的融资方式
1.广西上市公司融资总体情况分析
近年来，广西经济正在蓬勃发展，而经济的发展离不开资本市场的推动作用。资本市场的发展，为广西企业提供直接融资渠道，降低融资成本。为了研究广西上市公司融资方式，本文选取广西上市公司连续3年（2008—2010年）财务数据作为研究基础。在选取上市公司样本时，应剔除上市不足3年和被特别处理的企业。另外，由于国海证券的前身ST集琦已被停牌多年，不具有连续性，因此也不列入研究范围。本次研究的上市公司数量为20家。
资产负债率是综合反映企业偿债能力的重要指标，它通过负债与资产的对比，反映在企业总资产中，有多少是通过举债获得的。资产负债率越大，说明企业的债务负担越重，偿债压力越大；反之，说明企业的债务负担越轻，偿债压力越小。广西上市公司的资产负债率见表2。
通过表2可知，广西上市公司的资产负债率大多数大于50%，资产负债率普遍高于最近一期同行业平均值，负债筹资是广西上市公司筹集资金的主要方式。较高的资产负债率使广西上市公司的财务风险高于同行业的上市公司。
2.广西上市公司具体融资方式分析
本文在研究广西上市公司融资行为时，主要从债务融资、股权融资和信用融资方面入手，分析上市公司的短期借款、应付账款、长期借款、应付债券和股本。对各种融资方式进行垂直分析和水平分析，旨在得出广西上市公司有何种融资偏好的结论。广西上市公司融资方式的垂直分析表如表3和图1所示。
通过表3和图1可以看出，广西上市公司自2008年以来，短期借款的比重在逐年下降，而长期借款的比重逐年上升，且变动幅度较大。但总的来说，短期借款和长期借款占融资总额的比重较大。广西上市公司极少使用债券融资方式，只有柳工和五洲交通在2008年有应付债券余额，2009年以来没有企业再使用债券融资。另外，应付账款和股本发生较小的变动。
3.广西与广东上市公司融资方式的对比
本文除了采用垂直分析和水平分析来研究广西上市公司的融资行为，还通过广西与广东上市公司融资方式的对比，观察广西资本市场发展与上市公司融资行为之间的关系。
由于广东上市公司数量较多，涉及的行业较广，本文选取广东具有代表性的行业作为研究对象。截至2012年5月30日，广东板块上市公司一共有180家，在广东上市公司涉及的行业中，电子信息、房地产、家电行业、电子器件、生物制药行业上市公司数量占广东板块的37.2%。本文选取广西与广东连续3年（2008—2010年）财务数据作为研究基础，在选取上市公司样本时，应剔除上市不足3年和被特别处理的企业。本次研究的广西上市公司有20家；广东企业按照行业上市公司数量排列，选取位于前50位的企业。广西与广东上市公司融资方式比重表见表4。
从表4可以看出，广东上市公司短期借款比重普遍低于广西上市公司，而长期借款和应付债券比重逐年增大，说明广东上市公司更依靠长期资金。长期借款和应付债券比重大，主要由于交通运输、电力行业和房地产行业的负债较多，而电子信息和电子器件行业企业很少有长期借款。陈芸（2011）在研究广东上市公司时发现，广东版块上市公司中，规模大的企业相对小企业而言具有较高的稳定性，上市公司的规模大，意味着提供担保的资产多，还贷能力强，其预期破产成本较小，从而更容易获得贷款。另外，广东上市公司的应付账款比重明显大于广西，是由于广东企业规模普遍大于广西企业，一般来说，大型企业信用程度较高，较容易获得赊账。广西上市公司股本变化主要由于送股和公积金转股，发行新股的企业比较少，且只出现于2010年。广东上市公司股本变化主要是由于发行新股，除此之外，采用公积金转股的企业也较多。通过以上对比可以看出，广西与广东上市公司融资情况存在差异。由于企业规模较小，广西上市公司获得长期借款的能力不如广东地区。广西有2家企业在2008年使用了债券融资，之后没有再使用；而广东企业债券融资比重有5%左右。在股本变化中，广西企业主要采用送股和公积金转股形式，而广东企业主要采用发行新股方式。以上三个方面说明，广西上市公司通过资本市场直接融资的能力较弱，在股权融资中主要面向原有股东，发行新股融资比重较小。
4.广西上市公司融资特点
第一，广西上市公司主要采用长期借款和短期借款的融资方式，资金来源对银行的依赖很大。企业向银行借款占资金来源比重大，反映出广西上市公司通过直接融资获取的资金较少，同时也反映出广西资本市场欠发达。
第二，较少采用发行新股筹资，股本变化主要来自于送股和公积金转增。股权融资主要包括增发和配股形式，通过增发和配股可以实现股本和资产的快速扩张，成为我国上市公司的融资偏好。但从以上分析来看，广西上市公司融资偏好与国内其他学者研究的股权融资偏好相背离。池昭梅（2008）在研究广西上市公司股利分配和再融资行为关系时也发现，广西上市公司普遍采用派现和送股的股利分配政策，并且融资方案并不符合股权融资偏好论。在本文研究的20家公司中，有10家企业在2008—2010年里，没有发生股本的改变。在发生股本变化的企业中，股本变化的原因主要在于公司采用送股的股利分配政策和资本公积转增股本。本文研究的20家上市公司中没有企业实行配股，说明广西上市公司没有很好地利用配股融资渠道。由于上市公司呈现持股分散但公司控制权集中的治理结构，增发股票方式开始被使用。在2010年，有4家企业通过非公开形式增发股票。
第三，未能利用债券融资方式进行筹资。广西有2家企业在2008年使用了债券融资，之后没有再使用；而广东企业债券融资比重有5%左右。从全国上市公司发行债券融资的情况来看，国内的上市公司利用债券融资都较少，但相对于东部发达地区，广西上市公司债券融资行为更少，其原因之一是广西资本市场不发达。
总体来看，广西上市公司采用贷款融资比重较大，尤其是长期借款；股权融资在广西上市公司中比重较小，但比重有增长的趋势，尤其是增发股票。
（三）广西上市公司借款融资偏好原因分析
对于广西上市公司形成借款融资偏好的原因，笔者认为是由于广西资本发展水平低、上市公司盈利能力差，同时还受到资金成本和融资难易程度的影响。
1.资本市场发展水平低
第一，广西证券化率低。2009年，广西上市公司市值只占广西GDP的16.6%，远远低于同期全国证券化率72.36%的水平，说明资本市场对广西经济的影响不大。
第二，广西资本市场主体少。截至2011年底，广西在上海交易所挂牌上市的公司11家，在深圳交易所挂牌上市的公司12家，在中小企业板挂牌上市的公司5家。广西上市占国内上市公司（A、B股）总数2342家的1.2%。同期，广东省在A股上市的公司共167家，占全部上市公司的比例为7.13%，其中在主板上市的公司71家，在中小板上市的有67家，创业板29家。广东省上市公司总殷本为1040.8亿股，总市值为8637.53亿元，占A股总市值的3.95%。
第三，广西证券机构少。广西只有一家本土证券公司——国海证券，证券公司数量占全国107家证券公司的0.93%，没有期货公司和证券投资咨询公司。
2.上市公司盈利能力差
广西上市公司的经营业绩差，缺乏证券市场再融资能力。广西上市公司的每股收益处于行业前列的有柳工、北海港、恒逸石化、银河科技等企业，其他企业处于中下水平。目前，广西还有3家被实行退市风险预警的企业，ST河化、ST南化、ST国发。我国证券监管部门在发新股、配股、发行债券方面对企业的持续盈利能力有明确规定，上市公司必须具备良好的盈利能力才能进行再融资。广西上市公司不能很好地利用资本市场融资，企业盈利能力较差是主要原因。
3.资金成本
资金成本是企业融资考虑的主要问题。从资金成本角度来看，股权资金成本高于债权资金成本。而在债权融资中，由于发行债券需要支付手续费、律师费、评估费等资金筹集费，长期借款应成为企业融资首选方式。但是，过于激进的财务政策又会给企业带来较大的财务风险，而过于谨慎的财务政策就失去了负债的税盾作用和财务杠杆作用。因此，上市企业应该充分把握负债水平，利用“税盾效应”来增加企业的现金流量，减少融资成本，实现企业价值最大化。另外，虽然广西上市公司很少利用股权融资，但采用送股的股利分配政策也能给企业带来融资效果。送股一方面可以减少企业现金流出；另一方面降低每股市价，从而吸引更多的投资者成为公司股东。如此一来，把本该发给股东的股票红利作为股票放给股东，钱还在企业手中，无疑给企业的运行和发展带来巨大的资金支持。
4.融资难易程度
融资获取的难易程度是企业融资考虑的另一因素。广西上市公司形成贷款融资偏好，除了考虑融资成本、上市公司盈利能力之外，还需考虑国家产业政策导向、国家金融政策导向、上市公司对当地经济的影响等因素。第一，在国家西部大开发战略中加大对一些重点产业的金融信贷支持力度，如交通、水利、电力、旅游和特色农产品等产业；第二，少数民族地区的上市公司享有贷款利率的优惠；第三，由于上市公司推动当地经济发展，因此当地政府往往会制定相关优惠政策来促进上市公司发展。
三、利用资本市场促进广西经济发展的建议
（一）发展广西资本市场
1.发展广西证券行业
现在广西区内注册的全国性综合类证券公司只有国海证券有限责任公司，是广西证券业的核心。广西证券业要发展，就要明确市场定位，提供差异化服务，在实践中不断提升业务水平。同时，不断加强宣传教育力度，吸引有兴趣的投资者，加快广西资本市场发展。
2.积极吸引外资投资于广西资本市场
据了解，2011年广西全区完成招商引资到位资金4720亿元，完成全年工作目标任务4680亿元的100.9%，引进区外境内到位资金总量在西部12个省区市中名列第二，广西已成为西部地区吸引投资的热点和重点地区之一。广西应该乘势发展资本市场，充分发挥资本市场投融资平台作用，促进广西经济持续发展。
3.发展期货等其他金融工具
近几年来，期货市场在发现价格、套期保值和规避风险等方面的作用得到逐步发挥。广西是我国食用白糖的主产区，但是糖价的波动性较大，使广西制糖企业遭受巨大损失。2006年白糖期货的上市给广西期货市场的发展提供机会，制糖企业可以利用期货市场工具来规避糖价波动风险。尽管广西没有期货公司，但我们可以鼓励优质期货公司到广西设立分支机构，开放广西期货市场。
（二）政府完善政策措施，加强引导力度
1.加强政府引导、重点扶持作用
要发展广西资本市场，政府及有关部门首先应该重视资本市场对地方经济的重要性，积极引导和推动优质企业上市。目前，广西没有拟上市公司。要结合广西实际情况，大力发展旅游业、制糖业、机械制造等行业。另外，广西在汽车、冶金和有色金属行业还没有上市公司，政府及有关部门应该对本地区有上市潜力的企业进行调查，有计划地指导企业上市工作。政府及有关部门还要加强与证券监管部门的合作，指导广西企业规范化运作，努力达到上市要求，符合资本市场规则。
2.建立公司上市融资服务体系
由于公司上市的过程繁杂，且需要支付大量业务费用，因此一个公司上市前建立融资服务体系尤为重要。广西政府部门可以开设上市“一条龙”服务，不仅可以对拟上市企业进行上市前过桥融资支持，还可以对拟上市企业的董事长、总经理进行培训，让企业领导全面掌握企业上市再融资技巧。
3.金融机构为企业提供资金支持
贷款成为广西上市企业融资的主渠道，原因之一是广西非银行机构发展较慢，如证券公司、期货公司、保险公司等。广西政府应该通过一定的制度安排，鼓励广西非国有银行和非银行金融机构对广西企业投资，提高将储蓄转化为投资的效率。
（三）提高上市公司核心竞争力
1.提高产品质量，不断开发创新
当今社会，有不少大型企业因产品质量问题而面临信任危机。在这种情形下，上市企业应该不断提升产品质量，抱着对消费者负责的态度，认真对待每一件产品。上市企业还应该建立创新机制，通过管理创新、营销创新和产品创新来增强企业的核心竞争力。各行业只有不断改革创新，提高企业核心竞争力，才能在不断发展的市场经济中立于不败之地。
2.提高企业社会影响力
在我国主板市场上市的企业大多数为大中型成熟企业，上市的企业是行业中的佼佼者。广西的上市公司要秉承“诚信经营”的理念，树立企业形象，建立企业文化，促进广西各行业积极向上、有序发展。另外，上市企业还应注重对社会作贡献，提供更多就业机会，关注广西弱势群体，以提高企业的社会影响力。
3.充分利用资本市场
企业上市的目的之一是通过再融资筹集到大量资金，促进企业本身长远发展。当下，广西资本市场还有很大的发展空间，股权融资是现代融资的主要渠道之一，但在广西企业中使用频率较低，债券融资方式也刚起步，广西上市公司有更多的融资选择。有了资金支持，企业才能不断改革创新，不断发展壮大。
四、结语
通过研究发现，广西资本市场发展慢，主要在于市场主体少，证券化率低，资本市场对广西经济促进作用不明显。另外，广西上市公司形成贷款融资偏好，这与广西资本市场发展水平、企业自身盈利能力、资金成本和融资难易程度差有关。
针对广西资本市场狭小、融资能力弱的现状，我们应该从政府、金融机构、企业本身三方面着手改善。首先政府部门应该积极引导、重点扶持有潜力的企业上市，通过建立公司上市服务体系，培养广西上市企业后备力量。其次，金融机构应该为企业提供资金支持，鼓励广西非国有银行和非银行金融机构对广西企业的投资，激活广西资本市场。最后，从企业自身角度出发，只有不断创新才能提高企业竞争力；只有树立企业形象，才能产生社会影响力；只有拥有现代融资意识，才能利用好资本市场强大的融资作用。
[参考文献]
[1]李荣.我国民族自治区资本市场发展问题研究[J].经济问题，2010，（11）.
[2]池昭梅.广西上市公司股利分配与再融资行为关系研究[J].财会月刊（理论），2008，（7）.
[3]陆正飞.我国企业资本结构与融资行为：回顾、评述与展望——纪念我国会计与改革开放30周年[J].财会通讯，2008，（10）.
【关键词】投资银行 发展
金融是国民经济的核心，影响着国民经济的方方面面，资本市场对国民经济的推动作用在当今已经无可替代，成为国民经济增长的强力支撑。投资银行作为市场经济中的重要枢纽、资本市场的骨干力量，参与并影响着各种金融资源的有效配置。
一、对投资银行的基本认识
投资银行是最典型的投资性金融机构，一般认为，投资银行是在资本市场上为企业发行债券、股票，筹集长期资金提供中介服务的金融机构，主要从事证券承销、公司购并与资产重组、公司理财、基金管理等业务。其基本特征是综合经营资本市场业务。
美国著名金融专家罗伯特·库恩（Robert Kuhun）依照业务经营范围大小，对投资银行给出了四个层次的不同定义：
广义投资银行：指任何经营华尔街金融业务的金融机构，业务包括证券、国际海上保险以及不动产投资等几乎全部金融活动。
较广义投资银行：指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、创业资本等，与第一个定义相比，不包括不动产经纪、保险和抵押业务。
较狭义投资银行：指经营部分资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购等，与第二个定义相比，不包括创业资本、基金管理和风险管理工具等创新业务。
狭义投资银行：仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务的金融机构。
投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。国际上，投资银行的界定存在地域差别，美国称之为投资银行，英国称为商人银行，在我国和日本称之为证券公司，其在各国的业务范围也不尽相同。
二、投资银行在资本市场中的地位
资本市场是一年期以上的中长期资金交易关系的总和，包括股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。资本市场具有三方面的基本功能：资本资源配置功能、对资本资产风险定价功能以及提供资本资产流动。而投资银行无可争议地成为资本市场的核心。投资银行在资本市场中的地位我们可以从以下几个方面来认识。
第一，投资银行执行着资本市场的资本资源配置功能。由于现代经济发展的日益专业化和社会化，科学技术和产业创新速度的日益加快，使得资金所有者（投资者）不可能有足够的知识和经验来了解到投资于何种产业或哪个企业才能保证资金的安全与增值；同时也使得资金需求者（筹资者）尤其是新兴产业的资金需求者也不可能有足够的声誉和能力来筹得所需的大量资金。投资银行作为投资者和筹资者的中间人，利用其信用、信息、业务技术和经验，可以快速地把投资者的资金转移到筹资者的手中，形成社会资源的有效配置。
第二，投资银行起着资本形成作用。在一级市场上，投资银行是证券发行的主角和关键环节，没有投资银行，证券发行就不可能顺利或根本就不能实现。投资银行对发行人的责任是提供咨询、协助筹资和制定稳定的融资对策；对投资客户的责任则是为它们提供发行人及其证券的全面调查资料，选择可靠的证券，形成投资判断。大多数证券是通过投资银行对外公开发行的。投资银行的专业知识、经验和信誉使得投资者和筹资者之间达成有效的沟通，维持资本市场的有效稳定。
第三，投资银行为资本资产提供风险定价。投资银行在发行新证券中，要根据新证券的内在价值、二级市场的收益率或价值水平以及对市场风险的预测来对新发行证券定价，使得新证券能被市场接受。
第四，投资银行对资本市场的流动性发挥推动作用。投资银行不断将新的证券引入流通市场。扩大了市场的容量，市场的交易品种不断更新，增加了市场的流动性。
正如美国金融专家罗伯特·索贝尔曾说：“投资银行是华尔街的心脏，确实也是华尔街之所以存在的最重要原因。”这句话形象地说明了投资银行在资本市场中的重要作用和核心地位。
三、投资银行对于我国的重要意义及目前的发展现状
我国投资银行在伴随证券市场发展的过程中发挥了很大作用，但我国投资银行只有十多年的发展历史，其在业务范围、资产规模、风险防范能力等各方面与发达国家相比都有相当大的差距，在金融市场不断开放、证券市场逐步规范化和国际化的今天，我国的投资银行迫切需要改进自身存在的问题，提高经营能力和为企业服务的质量，以应对国际竞争、谋求效益，推动自身的业务创新和发展。
投资银行的功能是积极发掘潜质企业，通过自身服务增加企业价值，帮助企业在市场上获得更大发展。投资银行作为资本市场上的一类重要金融中介机构，它的直接融资功能可以降低商业银行的贷款风险，提高资金运作效率，有利于资源合理配置；投资银行通过资产管理、衍生产品交易，可以帮助企业对冲金融风险和增加收益；通过兼并重组和风险投资服务，能够帮助高新技术企业发展促进产业结构升级。我国正处于金融改革不断深化、证券市场快速发展、企业经营机制合理转变的重要时期，它的发展必将对我国市场经济与国际经济的接轨有重要推动作用。
论文摘要：人力资本理论极力强调人力资本在经济活动中的重要作用，进而关系到人力资源的开发以及教育经济政策的制定。它通过对教育成本投入及其未来经济收益的极大关注，影响到学校的教育质量和生源等方面的激烈竞争，从而极大推动着我国教育市场的建设。
随着我国改革开放的纵深推进，经济发展取得了举世瞩目的成就，这对我国教育的改革和发展提出了巨大挑战，正是由于经济发展对教育的影响日益深入，我国教育市场正方兴未艾。人力资本理论作为当代世界占据主流地位的经济学理论，极力强调人力资本在经济活动中的关键性作用，突出了教育对经济收益的重要贡献，它不仅极大地关系到社会经济的发展，也强烈地影响着人们对教育重要性的认识，促进着我国各类教育的竞争发展，推动了我国教育市场的形成和发展。
一、人力资本理论的主要观点
人力资本理论出现于上世纪60年代，对世界多数国家的经济发展普遍产生了深远的影响，美国著名经济学家舒尔茨通过大量的开创性研究系统阐述了这一理论。舒尔茨等经济学家将教育活动纳入经济计算，并且通过回报率的推算，表达了教育投资具有在教育成本以外的经济回报。他们研究发现，美国经济增长中一个重要因素是教育对人力资本的突出贡献，主要表现为教育经费投入的增加，教育对美国GNP增加的贡献份额达到了33%。其它许多研究也表明了教育对经济增长的重要作用，如有关研究认为，劳动力平均受教育年限每增加一年，GDP就会增加9%。这方面的研究既不断证实了人力资本理论的合理性，也为各国政府大力投资教育找到了理据，对于在全球范围内推动教育的发展，功不可没。
人力资本理论极力主张人力资本对经济活动的重要影响，指出人力资本是凝聚在劳动者身上的知识、技能及其所表现出来的能力，它形成于教育、医疗保健、劳动力在国际国内的流动及信息获得等众多途径。其主要观点有：（1）劳动力质量重于劳动力数量；（2）人力资本投资的作用大于物力资本投资的作用；（3）教育投资是人力资本的核心；（4）教育投资收益率是可以测算的，并且高于物力投资收益率。[1] 这些观点体现了对人力资本在经济增长中所起作用的高度重视，肯定了教育成本投入会带来巨大的经济收益，关系到人力资源的开发和国家教育经济政策的制定，进而影响着我国教育市场的产生和发展。
二、我国教育市场的发展现状
近年来，随着我国市场经济体制的不断完善和社会经济的巨大发展，教育市场在我国社会已经客观存在，并且关系着我国教育的改革动向和科教兴国战略的实现。尽管市场属于社会经济的范畴，它在价值选择上与教育存在着严重的不一致性，而在关注资源使用效率的提高方面，市场与教育则有着比较一致的价值追求。教育市场的产生和发展有助于扩大教育的资源总量，优化教育的资源配置，提高教育运行的效率，缓解了教育供需矛盾，推动着教育的改革和发展，这些积极作用促进了我国教育市场的建设。
由于我国对教育市场的认识还存在着一定分歧，市场手段的核心是通过竞争提高效率，实现优胜劣汰，这与教育目的存在明显的差异，教育从总体来说是非功利的，其价值选择更多体现为培养完整的人，这表明教育市场化发展存在着比较合理的障碍。确实，教育总的来说应属于“准公共产品”，但不同类型的教育，其产品属性不完全相同。基础教育如九年义务教育必须由国家来办，不能完全市场化，而其它类型教育的市场化运作则可以起到比较积极的作用，运用市场机制确实可以激活学校教育资源，不断提高学校教育资源的使用效率。因此，承认教育是经济性的活动，以及看重教育经济功能的事实，对教育市场提供了理论的依据，通过重视发挥市场规律和教育规律的共同作用，现实地推进着我国教育市场的不断发展和完善。
三、人力资本理论对我国教育市场的积极影响
人力资本理论主张教育资本是人力资本的核心，表明了教育经费投入对未来经济收益的重要性，这势必会影响到教育投入的市场化行为。作者认为，目前我国已现实存在着的教育市场，在一定程度上受到了人力资本理论的积极影响，这主要表现在以下一些方面：
1. 通过强调人的劳动能力，激励着各校教育质量的竞争
人力资本理论认为，劳动力的质量不仅关系到经济活动的成效，而且存在明显差别，这必然会对学校教育的质量提出要求。目前我国大面积存在追逐优质教育的择校现象，这与人力资本理论强调教育尤其是优质教育会极大提高人的劳动能力有关。随着对优质教育的激烈追逐，择校现象愈演愈烈，不少学校都伴随着一定市场行情的收费行为，使得这些学校现实地存在着相应的市场价格，优质教育的市场行情被普遍看好，而薄弱学校则与此相反，这在一定程度上促进了各校教育质量的竞争。尤其在学生的就业问题严峻之时，学校必须根据教育市场的需求状况调整学校的资源配置，以良好的教育质量赢得社会的承认。可见，人力资本理论通过强调教育对人的劳动能力的重要作用，激励着各校教育质量的竞争，进而影响到各校的市场竞争能力及未来发展潜力。
2. 通过重视教育的经费投入，推动着学校生源的校际竞争
人力资本理论坚信，教育投资是最主要的人力资本，必须重视增加教育经费投入。就我国目前而言，无论是处于买方市场的学校，还是处于卖方市场的学校，实际上都存在着生源竞争。教育作为一种兼具公共属性和私人属性的产品，从公共产品属性来讲要求公共经费的投入，从私人产品属性来讲需要个人对教育经费的负担，这两方面的投入都与学校的生源状况密切相关，所以生源问题关系到学校的经费投入，影响着学校的教育供给条件和供给能力。当前许多学校纷纷在生源问题上做足了文章，以期获取更多的教育投入，这种状况必然会带来学校生源的校际竞争，从而推动着教育的市场行为。
3.通过关注教育成本及其未来收益，促进着各类教育之间的竞争
人力资本理论通过比较教育的成本与收益，计算了教育的回报率，认为教育作为一种重要的生产性投资，能够带来比成本更多的经济收益，并且不同类型教育的经济收益存在差别。这一理论观点促使人们更加重视教育过程的经济因素，更多地考虑教育的经济回报。我国长期以来，一直把教育仅仅作为公益性事业看待，缺乏对教育的私人性和生产的积极关注，使得公办教育机构累积了相当数量的物力资本和人力资本存量，不仅教育的经济投入十分有限，而且教育投入的经济效率也相当低下。通过发挥教育市场的资源配置作用，既可以有效整合公办教育的资源存量，还有助于积极发展民办教育及合作办学，使得各类学校在自身发展中不得不关注教育的成本及其未来收益，进而促进着各类教育之间的竞争。
四、人力资本理论对我国教育市场影响的复杂性
尽管人力资本理论对我国教育市场有着积极的影响，但人力资本理论和教育市场都存在着一定的局限性，并且我国教育市场还要受到其它多种因素的影响，这使得人力资本理论对我国教育市场的影响存在着相当的复杂性。
1. 人力资本理论存在一定局限性，需要不断获得新的发展
尽管人力资本理论在当代西方经济学中一直处于主流地位，成为许多国家扩展教育和加速国民经济增长的理论基础，但它的影响并没有达到预期的效果。现实中，教育推动劳动生产率提高的诺言并没有实现，教育机会的相对均等并未带来收入的平等，而教育作为经济发展的主要因素以及促使失业率下降，也并非是“公认的事实”，教育对经济增长的突出作用受到了怀疑。这表明，人力资本理论自身存在着一定的局限性，它夸大了教育在国民经济发展中的作用，将教育与经济增长的关系过于简单化，当前教育对经济生活的作用越来越离不开人际关系、团队精神、自学和创新能力、风险承担能力等因素，所以人力资本理论对我国教育市场的影响就必然存在着现实的复杂性。
2. 我国对教育市场的认识尚未达成基本一致
人力资本理论通过理论与实证的分析，表明了教育过程存在着投入与产出的经济活动，需要以较少的教育投入获得较多、较好的教育产出，不断提高教育资源的利用效率。我国公办教育规模庞大，由于缺乏必要的市场竞争，其教育资源的利用效率比较低下，迫切需要通过市场的手段，提高教育的经济效率[2]。同时我国居民对教育的需求日益旺盛，市场介入教育已是不争的事实，并影响到政府的教育政策。目前迫切需要整合现有教育资源，发挥教育产业属性的巨大潜能，在义务教育以外的各类教育引入市场机制，促进全社会积极投资于人力资本。尽管这些认识促进了教育市场的普遍认同，但目前我国对教育市场的认识还存在分歧。不少人明确反对在教育领域套用市场规律及其竞争法则，我国政府也不主张教育市场化，并且正在不断强化对教育公共事业的责任，譬如实行了免费义务教育的政策，同时大力增加了义务教育之外的职教、普高和大学等各类教育的财政经费投入。这种对教育市场的争议表明，我国教育市场不会简单地受到人力资本理论的影响，势必存在着相当的复杂性。
3. 教育市场的建设要受到多种因素的影响
教育市场在受到人力资本理论的影响之外，还要受到国家的教育经济政策、学生就业状况、社会经济发展水平等因素的重要影响。譬如，我国实行免费义务教育和大力发展职业教育的政策，以及部分地区已开始实施的教育券制度等，影响到我国教育市场的进程；当前比较严峻的就业形势，则直接推动着我国教育市场的发展；而社会经济水平与老百姓的收入状况，也现实地影响着我国教育市场的进展。这众多因素共同促进了教育资源的扩大，教育选择性的增加，以及我国教育市场的规模和潜力的提升。既然我国教育市场的发展与众多因素密切相关，人力资本理论对我国教育市场的影响，必然离不开这些因素的共同作用，理应存在着相应的复杂性。
作者单位：重庆教育学院干训教育系
参考文献：
【关键词】多层次资本市场 主板市场 场外交易市场
党的十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这标志着党和国家把建设多层次资本市场放到了很重要的战略高度。但是，我国多层次资本市场建设具有长期性和复杂性。要循序渐进地向前推动，只有不断坚持市场化改革，多层次资本市场日益完善和发展。
一、我国多层次资本市场发展的现状分析
经过20年的努力，中国资本市场取得了巨大的发展，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样，板块有效连通互动的情况相比，中国股票市场结构单一，多层次资本市场体系尚未形成。各个市场表现情况如下：
（一）主板市场初具规模
我国国内的股票主板市场主要包括上海和深圳证券市场的A股和B股。上海和深圳证券交易所成立于1990年11月，经过20多年的发展，目前已经成为中国内地最大的市场。一大批国内大型企业通过在主板市场上市，既筹集了经营所需资金，又调整了内部经营机制。截至2013年10月，沪深主板市场已有的上市公司达1435家，两市股票市价总值20.35万亿元；流通市值15.42万亿元。上市公司总股本28358.83亿股，流通股本23762.37亿股，占据着中国股票证券市场的绝大多数份额，主板市场初俱规模，是我国的蓝筹股市场。基本上能够反映我国国民经济的发展。
（二）中小企业板上市条件过高，难以满足中小企业融资需求
2004年5月，中小企业板在深圳正式推出，2013年10月份，中小企业板上市公司仅700家，股票市价总值3.69万亿元，中小板是主板中相对独立的板块，在主板市场的制度框架下运行，在上市条件、发行审核、交易制度等方面与主板一致。从而使众多的中小企业难以达到上市的标准，满足上市的条件，虽然定中小企业板市场，却把广大的中小企业挡在了门外，使广大成长型中小企业难以从这个市场直接融资。
（三）创业板尚处于发展初期
我国创业板市场于2009年10月30日终于诞生，创业板作为多层次资本市场体系的重要组成部分，有利于国家产业结构的调整，有益于创新型、成长型企业借助融资平台提高技术创新能力。截止2013年10月31日，创业板共有上市公司355家，股票市价总值1.58万亿元；流通市值7953亿元。上市公司总股本790.85亿股，流通股本524.03亿股，平均市盈率58.52倍。创业板在注重风险防范的基础上，在发行审核制度、公司监管制度、交易制度等制度设计方面进行了更加市场化的探索和创新，以适应创业企业的特点与实际需求。但是，目前创业板市场运行时间很短，市场规模尚小。
（四）场外交易市场发展缓慢，制度建设有待进一步健全和完善
场外交易市场在我国多层次资本市场中占有重要的地位，作用不言而喻。但由于种种原因，我国场外交易市场并没有形成一个全国性的统一市场，而是由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成，各个市场之间业务高度重合，但彼此之间交易信息又不能共享，而且各个市场分属不同的监管部门监管，令出多门，相关的法律、规则亟待完善。
2012年证监会将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，拟筹建统一监管下的全国性场外交易市场。把中关村试点的经验扩大到全国的高新园区企业，然后再推广到全国所有股份公司。证监会规划全国性场外交易市场建设将分两步走，第一步是从中关村试点扩大到全国的高新园区企业，第二步是进一步扩大到全国所有股份公司。场外交易市场挂牌公司将纳入非上市公众公司监管，考虑到我国中小企业数量众多，地区之间发展不平衡，企业规模、成长阶段和业态模式存在较大差别，我国场外市场建设将从市场需求出发，总体设计、分步实施，把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建。
二、我国多层次资本市场存在的主要问题
中国资本市场经过20多年的发展，正在逐渐走向成熟。但由于建立初期改革不配套和在制度设计上存在局限，资本市场仍然有一些深层次问题和结构性矛盾，制约了资本市场作用的发挥。整体发展水平和发达的国家比较仍然处于初级阶段，差距很大。市场结构的不平衡性成为资本市场发展的一大难题。在面临严峻的融资问题时候，缺乏同美国股票市场一样的金字塔层次结构，美国稳定的资本市场结构包括纽交所、纳斯达克、场外报价市场、粉单市场和灰色市场。而我国股份制公司10多万家，符合创业条件的也不在少数，但是仅有主板市场、中小板和创业板的“倒金字塔”结构，衍生品市场才刚刚起步，使得我国多层次资本市场发展中存在严峻问题。
（一）市场交易工具少，缺乏流动性
一个有效率的资本市场应该是拥有丰富多样的交易工具，从而达到分散风险以及合理配置资源的目的，也可以满足投资者差异化的投资需求。在任何“新兴+转轨”的市场，都存在金融产品体系不健全的问题。20世纪80年代，我国企业股本金缺乏，融资渠道单一，形成了很高的债务股本比例。产品数量和品种都比较少，业务创新的能力比较差此外，交易品种少使储蓄向投资转化的渠道严重受阻，大量有投资需求的个人和机构由于难以选择合适的金融工具来规避风险而放弃投资，造成较高的机会成本。
（二）投资者结构不合理，机构投资者规模偏小
投资者结构不合理，尤其是券商作为资本市场中最重要的力量，没有发挥应有的作用，也使得我国多层次资本市场建设陷入困境。长期以来，中国资本市场一直以中小投资者为主，个人交易比例偏高，交易较为频繁；机构投资者整体规模偏小；美国机构投资者占90%以上，我国大概只占45%，近年来虽然在政府的引导下有保险公司、全国社保基金、企业年金等其他形式的机构投资者参与市场，但积极性不高，难以起到稳定市场的作用，有时对市场的波动反而起到推波助澜。
（三）各层次资本市场间缺乏有效的对接机制
一个完善的资本市场不仅能够满足不同类型企业的筹资需求，而且也能满足对投资风险具有不同偏好的投资者的投资需求，从而达到市场的资本供求平衡，同时还可以进一步完善市场的退出机制。不同层次的资本市场对应不同类型的企业，如主板市场主要满足大型企业的上市，中小企业板主要满足众多的中小企业融资的需求，创业板主要为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市，以股份代办转让系统为主的场外交易市场主要满足还不符合上市条件的企业进行股权转让。各市场应该有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。这样做既有利于保证上市公司的质量，促进我国证券市场的健康发展，又有助于风险投资的发展，可以为企业尤其中小企业提供更多的直接融资渠道。要使企业有可能递进上市或递退下市、并减少企业融资的成本和增加融资的效率，各个层次的筛选机制应该是对接的。然而，目前我国的主板市场、中小企业板及场外市场相互独立，不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。
（四）法律、诚信环境有待完善，监管有效性和执法效率有待提高
目前，我国资本市场的法律制度和法律体系尚需要进一步完善；2000年才正式出台《证券法》，资本市场法律、法规建设不仅滞后并且不尽健全，资本市场参与各方的行为没能得到严格的规范及调节，兼管不力。因此，我国亟须构建一个适合我国国情，能够促进资本市场发展的法律、法规体系，以规范约束资本市场的管理及运作，实现保护投资者利益、降低市场风险的目的。同时，与其他市场相比，资本市场是一个特殊的高风险的市场，这种高风险首先表现在其经营对象的特殊性，资本市场是流通的不是普通的商品，而是股票、债券等特殊的金融工具，市场的参与者进行的交易都必须以信用为基础，而信用本身就包含很多不确定性因素，面对高风险的资本市场，我国存在监管不到位，监管体制不健全的问题，政出多门，证监会与中央各部委、地方政府、派出机构之间的关系不顺，监管的职责、职能不清，往往产生利益冲突及相互推诿责任，造成监管力度的不平衡，使得一些领域重复监管，一些领域又无人监管的现象。
三、建立和完善我国多层次资本市场体系的建议
我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系具体地说，资本市场应当是包含各种债券、股票、基金证券，以及期权等全部证券的市场， 也包括中长期信贷市场。资本市场体系的构建模式应当满足我国各类企业的要求。多层次市场结构的建设，应当突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系。
（一）大力发展专业机构投资者改善市场投资者结构
监管部门要树立专业机构投资者发展意识，将机构投资者队伍的发展壮大作为完善多层次资本市场体系建设的重要目标。在目前我国尚未形成才长期投资和理性投资的风气的同时，要处理好股票证券市场上存在的各种矛盾，必须大力发展专业机构投资者，引导投资基金、社保基金、保险公司和企业年金等机构投资者参与资本市场，大力发展专业机构投资者改善市场投资者结构，必须摒弃抑制需求的政策理念，慎用税收政策以达到调控市场的目的。从中国资本市场发展战略出发，不可以以资本利得税抑制人们的投资行为，而是要以发展专业机构投资者的结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。这也是改善投资者结构、提高直接融资比重、稳定资本市场，促进资本市场长期健康发展的可行性措施。
（二）加快发展多层次股票市场，扩大服务实体经济的覆盖面
加快多层次的股票市场体系的建设，要让不同发展阶段、不同类型、不同特点的创新型企业都有进入资本市场的途径，都可以找到适合自身的资本市场支持平台，从而提高资本市场支持中小微企业的服务能力，扩大资本市场对实体经济服务的覆盖面。
从我国多层次资本市场的现状上来看，以上海和深圳的证券交易所最为典型。这两大证券交易所是多层次资本市场的基础。多层次资本市场以证券交易所的存在为前提，这个市场需要通过有效的调节对金融市场进行整合，如有必要，通过一定的行政手段对市场也业务内容进行调整，让市场能够更好地为大中型企业服务，为大中型企业业务的开展，打造蓝筹股主板市场。从现有的主板市场上看，上海和深圳两个证券交易所没有合理的分工，主板市场的不规范，使得上市的条件和运行的机制存在的差别不大，导致市场资源浪费和市场运行效率低，从整体上制约了资本市场的进一步发展，规范主板市场势在必行。因此，对上海和深圳证券交易所而言，必须采取措施让两个交易所进行重组和分工，通过规范主板市场，满足多层次市场发展的需求，具体说来，采取深圳主板向上海转移，融入上海证券交易所的策略，可以在一定程度上起到规范主板市场的作用。
（三）规范场外交易，建立多层次的场外交易市场
规范场外交易在多层次资本市场建设中也发挥着重要的作用。对我国多层次资本市场建设而言，场外交易是多层次资本市场的重要组成部分，建立多层次的场外交易市场首先要分析市场的承受能力，在市场能够承受的范围内规范场外交易，加快股份市场扩容的速度，拓宽渠道，开展多样化多渠道的场外交易，为多层次资本市场的建设创造条件，与此同时，在交易方式上也要不拘一格，进一步调整和完善交易的方式，建立多层次的场外交易市场，把做市商的制度引进场外交易的市场，提高市场的流动性。第三点是采取一定的措施提高挂牌公司的质量，通常会采用推动代办股份市场上的挂牌公司进行资产重组的方式提高公司的质量。最后一点是培育产权交易的主体，提高产权交易的效率，加快产权市场内部建设的步伐，提高企业经营和管理的水平，以新的发展理念和新的发展措施促进市场的发展。
（四）完善法律和监管体系，防范金融风险
推进多层次资本市场法律体系建设，必须不断完善目前现有法律法规，强化监管的独立性，改变对资本市场的监管理念和模式，逐渐建立各层次资本市场间的有机联系。多层次资本市场的发展，必须在严格控制金融风险的前提下稳步推进。多层次资本市场是一个高风险、高流动性的市场，资本市场中任何一个环节出现风险，如果不及时处置和控制，都会带来非常严重的后果。因此各监管机构必须加强的协调与配合，根据企业和投资者的不同特点，实行风险分层管理，建立和完善针对各种金融风险和外部冲击的快速决策和反应机制，维护资本市场的稳健运行和国家金融安全。
参考文献
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