关键词：行为金融学；资产定价；异质信念；投资者
中图分类号：F830.59 文献标志码：A 文章编号:1673-291X(2009)06-0124-03
引言
资产定价问题是金融经济学的核心问题。传统的定价模型大多假定投资者是拥有同质信念的，在这种假设下的模型具有经济结构简单且易于实证检验的优点。然而，投资者同质信念的假设在现实中是不切实际的，并且基于投资者同质信念的分析不能完全解释市场上的种种异象，从而形成了大量的金融异象，其中具有代表性的是“股权溢价之谜”、“无风险利率之谜”、“波动性之谜”等。为解释这些“谜”提供新的研究视角的行为金融学正逐渐兴起，它基于投资者的心理和行为对金融异象进行解释，对传统的资产定价理论进行反思与改进。本文从行为金融学理论角度出发，分别从理论研究和实证检验两方面，对投资者异质信念下资产定价问题的研究进行综述。
一、异质信念的含义及形成机制
人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情，并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊，甚至在某些问题上仍存在一定误区，因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。
异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧（张维、张永杰，2006）。张圣平（2002）提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提，异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。
异质信念体现在三个层次：包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式：每个投资者都有一个初始的先验信念，即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断，然后在现实证券市场的资产收益实现以后，他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较，同时充分利用拥有的信息，进行信念更新，并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。
Hong and Stein（2007）提出异质信念有如下三种形成机制：首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期，还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念，随着时间的推移，投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息，投资者不可能有时间和精力处理所有的信息，只能注意到有限的信息，对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现，投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意，当投资者过度相信自己的判断能力时，往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性，投资者之间往往存在不同的预期和判断。
二、异质信念下的资产定价研究
异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注，但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止，异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献，极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。
（一）异质信念下资产定价的理论模型研究
有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响，其中主要有三类典型模型：噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。
首先，在噪音交易模型中，因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类，通常将投资者分为两种根本不同的类型：一类是理性的投资者，即套利者，他们按资产定价理论来交易股票；另一类是非理性投资者，他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行，这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性,导致投资者对股票的未来收益的预期不同，形成一种新的风险――噪音风险。均衡条件下，股票的价格偏离其内在价值,并出现了套利机会的假象。其结果，导致噪音交易者因为噪音风险而获利，信息交易者因噪音风险而亏损。
对噪音交易者进行研究的模型很多，具有代表性的有De Long、Shleifer、Summers and Waldman（1990 ，1991）、Campbell and Kyle（1993）、Shleifer and Vishny（1997）以及Wang Jiang（1996）等的模型。此外，还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类：如Kyle（1985）、Wang and Kyle（1997）将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商；Xiong Wei（2001）分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。
其次，不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。Harrison and Kreps(1978)根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为，如果交易者对市场的判断是理性预期的，他们就是理易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。Varian（1989）证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。Morris（1996）指出，如果异质信念源于先验的异质性，即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生，通过不断学习和信念调整，人们会逐渐了解资产收益真实分布，价格最终会趋于真实价值。Hong and Stein（1999）研究了渐进信息流动设定下投资者的交易行为对价格的影响。他们假定市场存在两种交易者：信息交易者和动量交易者，前者仅基于观察到的信息进行交易，后者仅基于过去的价格进行正反馈交易。并利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来，为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。Hong and Stein（2003）则从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空约束，得到悲观信息的投资者无法进入市场，市场价格只反映拥有乐观信息的投资者预期。随着时间变化，如果某一期乐观者注意到了部分悲观信息，价格开始下降。如果原先的悲观交易者没有进入市场，其他交易者就会推断事情比看得到的信号更坏，于是价格会进一步下降。在下降过程中，原先的悲观投资者会逐步成为边际支持买家，越来越多的人将会了解到他们的信息，一旦这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来，就有可能造成市场崩溃。Hong and Stein（2007）从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易存在的原因，投资者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都会导致他们对股票价值判断不同，从而作出不同的买卖决策，形成交易。张维、张永杰（2006）分析后验信念的形成过程，假定异质信念服从正态分布，并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型。
同时，先验信念模型中有一类基于对市场异象进行解释的行为资产定价模型，这类模型被称为非理性预期模型。该类模型主要是利用投资者的异质性解释投资者在投资过程中表现出来的诸如过度反应、反应不足的非理和动量效应等异常现象。在这些模型中,最具代表性的是如下三个定价模型：Barberis 、Shleifer and Vishny（1998）提出的BSV 模型假设投资者主观上持有两种不同的红利模型：第一个假设红利增长负自相关，第二个假设红利增长正自相关。投资者不改变两个模型，而是调整对两个模型适用性估计的概率。同时假设红利实际上是随机游动，投资者的模型都是错误的。当投资者确信并使用第一个模型时，表现出对信息反应不足;当投资者确信并使用第二个模型时，表现出对信息过度反应。这一模型也等价于资本市场存在两类投资者，他们持有不同的红利模型，两类投资者的比率等价于上述的概率，两类投资者的比率不同，得出的结果也不同。Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出的DHS模型假设投资者彼此不同，他们都同时接受私人的和公开的信息，且投资者均为过度自信。投资者的异质性体现在他们接受的信息结构的不同。该模型用投资者过度自信来解释短期的动量效应和长期反转现象。Hong and Stein（1999）提出的HS 模型在DHS 模型基础上进行修改，假定非理性投资者有两类，一类是信息观察者，通过观察市场信息来形成私人信息，然后基于私人信息形成对价格的预期；另一类非理性投资者称为动量投资者，他们没有私人信息，只是基于市场价格的变化而交易。这两类投资者相互作用而产生动量效应和价值效应。
再次，共同信息下的异质性信念模型将异质性表述为投资者拥有不同的概率函数。在此类模型中，交易者只接收公开信息，但是他们处理信息的模型不同。我们可以认为，这一派的模型研究的是意见分歧本身。Harris and Raviv（1993）最早从先验的异质性角度解释了交易量的产生以及交易量与价格之间的关系。他们假定两组风险中性投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有。当两组投资者的乐观程度发生变化时，交易就会产生，并且价格和交易量的绝对变化是正相关的。Hong、Scheinkman and Xiong（2006）指出在动态设定下，投资者除了考虑股票本身的基本价值外，还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观的投资者的机会，这个机会就是再售出期权也被称为投机性泡沫。因此投资者意见分歧度的波动越大，再售出期权价值部分也越大，股票收益波动性也就越大。赵健、石莹（2007）在MEAN-VAR空间内引入异质性信念，分析了影响投资组合选择的异质性因素，以及信念的异质性程度与价格波动间的关系。
（二）异质信念下资产定价的实证检验研究
除了理论模型研究外，也有大量学者在实证方面寻找异质信念影响资产价格的证据。实证研究中遇到的首要问题是如何为异质信念找到一个合适的指标。由于异质信念很容易与信息不对称、不确定叉，使得准确衡量信念的异质性相当困难。目前，衡量异质信念的主要指标有分析家预测分歧、收益波动率和换手率等。
Bamber et al.（1999）利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用1984年到1994年之间1972个季度收益公告数据，发现正是受异质信念的影响，出现了收益公告后价格变化很小，但交易量变化很大的现象。Houge et al.(2001)使用退出比率衡量IPO过程中投资者的意见分歧程度。退出比例是指锁股期结束后机构投资者把股票卖给其他投资者的比例。在控制了发行质量之后，他们发现机构退出比率越高的IPO，长期收益越低。Deither et al.(2002)利用1983年到2000年美国的上市公司数据，发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%，这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。Ofek and Richardson(2003)将意见分歧和做空限制应用于事件研究，通过研究Internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的，具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。Doukas et al.（2004）将标准化的分析师预测标准差进行分解，去掉了不确定性的影响，得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本，在控制了卖空限制后，发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益，异质信念与收益呈现显著的正相关关系，认为异质信念并不会导致股票短期高估。Boehme et al.（2005）发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场，包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现，异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。Goetzmann and Massa（2005）从一般投资者的视角入手，利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组，并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组，汇总投资者的所有交易，计算每组间交易量差额的绝对值，用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的，与短期交易策略无关，由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。Gao et al.（2006）则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个IPO样本，他们发现IPO后25日、75日、100日超额收益波动率与IPO后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关，即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率，结论基本不变。同时也利用非IPO公司进行了对比分析，发现相对于IPO而言，非IPO公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。Garfinkel and Sokobin（2006）从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系，他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据，研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关，得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验。研究发现，在比较静态条件下，短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下，投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。
结语
随着金融经济学的发展，各种市场谜团和负面证据与日俱增，传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战，这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起，基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象，同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而，基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释，而不是一种一般性的方法，即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型，并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究，结合更进一步的实证或理论推演，得到更为扎实的理论结果，形成更为严密的理论框架。
参考文献：
[1]H.Peter Boswijk,Cars H.Hommes, and Sebastiano Manzan. Behavioral heterogeneity in stock prices[J]. Journal of Economic Dy
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[2]Harrison Hong and Jeremy C.Stein.Disagreement and the Stock Market[J].Journal of Economic Perspectives，2007，（21）：109-128.
[3]张圣平.偏好、信念、信息与证券价格[M].上海：上海人民出版社，2002：11-20.
论文摘要：价值投资理论经过许多价值投资者的不断完善和 发展 ，已经构建起了以“内在价值”和“安全边际”为核心的价值投资理论体系。但是作为已经取得巨大成功的投资理念，价值投资理论在很多情况下还是被投资者所误解。本文严格界定成长型价值与成长型概念的区别，指出成长型价值是属于价值投资理论，而成长型概念更多是证券市场上的投机炒作。最后，通过分析价值投资理论发展演进的过程来证实上述观点。
在回顾华尔街悠久的 历史 时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续再版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引入其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。
价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌 规律 来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而强调从公司经营管理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。
投资与投机
投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特认为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机入手：买入股票通过长期持有、期望分享股息分红的长期行为是投资；而买入股票仅仅是希望通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯认为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是合法的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《 中国 金融 百科全书》则认为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆认为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作是投机。
从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者认为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。
价值投资理论的定义
价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。
证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（intrinsic value）与安全边际（margin of safety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。
上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的 计算 并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。
对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。
格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆认为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买入并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。
费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为 企业 的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他认为可以通过对获利能力超过平均水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的超额利润。
综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。
笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，认为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买入操作。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。
价值型投资、成长型投资与成长型概念
成长型投资（growth investing）一直以来被误认为是一个跟价值型投资相对立的概念。绝大部分投资者认为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于平均水平的销售及利润增长率、处于快速 发展 阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操作上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买入时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失望等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买入。正是基于上述概念，很多投资者认为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热点获得较高的投资收益。
其实，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过平均水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。
在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热点，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩预测，来凭空描绘超出想象的美好前景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的优势，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代 电子 半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、 网络 科技成长概念，最终只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如ibm、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。
基于上述分析，笔者认为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司绝对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计入上市公司的内在价值。因此，本文认为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。
价值投资理论的演进
价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的 历史 ，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一蹴而就的，而是价值投资者经过不断在继承前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。
本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场绝对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在 计算 企业 的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证明，在证券市场陷入低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购入的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。
菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆强调“价值绝对低估”有所不同，费雪更加强调投资品种的“成长性”。如果说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的绝对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现去投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。
彼得•林奇是率先将格雷厄姆和费雪的投资理念结合起来，并且成功运用到投资实践中的价值投资者，因此在彼得•林奇的投资理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和费雪的影子。在彼得•林奇的投资组合，有绝大部分是按照费雪的价值投资理论而买入的证券市场上极少数优秀公司，并且通过长期持有获取超额投资回报；而剩下部分则充分发挥格雷厄姆价值投资理论的优点，不断寻找被市场所低估的公司股票，在企业的恢复性上涨中获利。借助于格雷厄姆和费雪价值投资理论中的优点，彼得•林奇取得非常成功的投资业绩。
沃伦•巴菲特是将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，并且取得非凡成就的价值投资者。巴菲特常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，而借助于费雪的集中长期持有的理念实现了财富的巨幅增长。巴菲特将价值投资理论中的“成长型价值”演绎得淋漓尽致，他所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，最终都成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了最成功的价值投资者。
在价值投资理论从格雷厄姆、费雪到巴菲特的不断融合和完善中，可以看到，价值投资者彻底地将成长型价值从成长型概念投机中剥离出来，融入到价值投资理论中，给价值投资理论中的“内在价值”和“安全边际”赋予更多的内涵。
参考 文献 ：
1.本杰明•格雷厄姆，戴维•多德.证券分析.海南出版社，1999
（一）金融投资方向的基本课程设置
合理的课程设置是培养合格金融投资者的基础，除了英语、高等数学、计算机技术应用、统计学等公共基础课外，要获得扎实的金融投资理论功底还需要学习货币金融学、微观经济学、宏观经济学、国际金融、金融市场学、会计学等专业基础课，理财学、保险学、公司金融、投资学、财务管理、期货期权、投资银行学、投资基金管理、投资行为学等专业课。近年来，金融市场朝着网络化、虚拟化的方向发展，金融衍生产品推出的步伐加快，需要具备信息处理、数据分析、产品定价能力的人才，金融专业的教学内容相应向计算机网络工程、数据分析、金融数学、算法交易等课程延伸。
（二）“理性投资”导向下的教学内容侧重点
要培养合格投资者，教师在课堂教学过程中除了客观地传授专业理论知识外，还需具备对不同的观点和纷繁复杂的经济金融现象的思辨能力，并在课堂中展开讨论，让真理在辩论过程中得以呈现，使学生掌握理性思考的方法。为培养学生理性思考能力，教师应立足于以下两个导向和两个侧重点，把握分析金融投资领域中各种问题的方法：1.投资导向正确理解“投资”的概念对形成正确的投资理念至关重要。投资是一种通过认真的分析研究，有望保本并获得预期收益的行为。在投资过程中，经济主体为了获得未来的预期收益，需预先垫付一定数量的货币或实物以经营某项事业。从该定义可知，首先，“投资”需要投入一定价值量的资产，可以是货币形式或是实物形式；其次，从投入到产出需要一定的时间，这就涉及资金的时间价值问题；再次，既然投资有时间跨度，那么就意味着投资者要承担一定的投资风险如通胀风险、信用风险等，其要求的投资回报除弥补资金的时间价值外还应能补偿投资者所承担的风险；最后，投资要求保本并取得回报，即获得更多的未来现金流。一般情况下，比较投资与投机的不同，可以从资金投入者所期望的变现时间进行区分。2.理财导向理财是指个人及经济组织在某一时间范围内为实现特定的目标对现金流状况进行规划和管理的行为。由此可见，理财并不是急功近利地将投资的目光局限于短期回报。对个人投资者而言，理财是对不同人生阶段的现金流状况进行合理安排，而对一些经济组织，如养老基金而言，则是要在相当长的时期内，实现资金进出的合理配置和风险控制。20世纪90年代以后，随着我国金融市场的发展，理财规划师的职业应运而生，许多金融专业的学生将选择社会保障、基金管理、投资规划、保险服务等与理财相关的职业。因此，金融投资的教学内容需要从维护家庭稳定、社会保障、国家安全的角度谈投资问题，树立学生正确的理财意识，恪守“信托责任”的要义，为社会的每个家庭和个人未来的财务安全提供保障性的金融服务。3.投资风险的回避随着财产性收入占国民收入的比例增加，金融服务在经济领域的影响力日益加强，金融产品价格的波动轻则导致社会财富重新分配，重则引发巨额财富转移和消失，进而影响国家经济社会的稳定。特别是金融受杠杆化潮流驱动的今天，银行家们为了获得高额的收益，不惜创设高风险的金融衍生产品，以高额的回报为诱饵，向不知情的投资人推销，为未来风险的爆发埋下隐患。当高杠杆的金融衍生产品与资本的无国界流动相结合，金融风险得以如同瘟疫一般扩散和蔓延，一旦风险集中爆发，将裹挟实体经济迅速地步入衰退。在金融市场上，高收益与高风险如影随形、相伴而生，因此，金融投资的教学应从分散转移风险、化解危机的角度研究金融产品的投资价值，不应一味地以利益为导向，不顾社会的道德与责任，对金融产品的赚钱效应顶礼膜拜。4.引导对金融创新的理性认知金融创新的动力源自寻求新的利润增长点和规避金融管制。金融创新是金融市场发展的趋势，一方面，它满足了社会对金融服务多样化的需求，推动着金融业的改革和发展，但另一方面，金融创新产品又具有杠杆率高、交易链条长的特点，普通投资者在被其潜在的高收益所诱惑的同时，很难对其复杂的风险构成进行有效分析。如果缺乏“理性投资”理念的引导，忽视风险控制，盲目追逐高回报，在利益的驱动下，金融创新很可能演变成为一些金融机构向普罗大众圈钱的手段。由MBS、CDO减值到CDS违约导致的美国信贷市场风险失控，进而引发金融风险火烧连营的次贷危机，说明了对金融创新理性认知的重要性。由此，在教学当中，教师应主动加强教学、科研与实践的结合，让学生开阔视野，关注金融创新活动的发展与变化，引导学生理性、客观地研究在我国效率较低的金融体系下进行金融创新的适度性。
（三）教学内容中需加强“理性投资”理念的培养
培养选择恰当方法进行投资的理念（1）合理地分散投资的理念金融投资理论表明，分散投资可以降低乃至回避非系统性风险，即“要把鸡蛋放在几个结实的篮子中”。在实际投资过程中，通过分散投资降低风险要根据个人的风险偏好及所拥有资金量有针对性地进行。例如，如果个人投资者资金量是5万元～10万元，投资于3只左右的股票较为合适；如果资金是100万元以上，股票的种类应该是10只以上。而且投资的股票不能都同属于一个行业，否则达不到分散投资的效果。规模较大的基金更是投资于几十上百种不同的证券，并且法律还会对其单一投资对象的持有量进行限制，以控制风险。合理的分散投资有助于降低投资风险并获得稳定的投资回报，一旦发生风险也不至于“全军覆没”。（2）投资于合理价位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行业的估值特点。如在股票市场中，20倍市盈率，3倍市净率的标准在很多行业里可作为衡量投资价值的简易标准，但在某些行业并不适用，如钢铁行业等。因此投资技巧需要根据行业不同、公司规模大小及业绩成长能力等具体情况有针对性地使用。投资者根据价值投资分析方法选定投资对象之后，可在合理估值范围内将资金投入。但此时，如果市场出现价格进一步低于价值的情况，即便账面上出现亏损也要勇于把握买进的机会。本杰明•格雷厄姆说过：“投资者在困难的时候要看到光明，应该欢迎熊市，因为它会把股价拉回到低位”。如果投资过程中运气较好，买进股票很快出现上涨，不应太过乐观追涨再买，此时应细心观察，暂时停止买进行为，及时收集信息，对上涨的驱动因素进行分析，发现形势有变，所买进股票不再具有投资价值时，则应立即卖出。理性投资就是本着“宁可错过也不要做错”的原则，在不同行业中寻找还没出现上涨，估值合理的股票进行投资。学会控制投资当中的浮躁情绪我国的证券市场虽然投机氛围浓重，但实际上是一个开放的市场，亏损抛售、认赔出局不是必须的，有价值的投资对象在价格被低估的时候仍然可以长期持有等待其价值回归。本杰明•格雷厄姆认为：“高智商或高学历，并不足以使投资者变得聪明，在投资过程中要形成一种合适的心智与情绪，避免陷入市场的非理性狂热”。因此，教师需要通过指导学生对金融产品投资价值分析方法的学习与投资效果的追踪，让学生更多地站在企业经营者的角度关注金融工具的实际价值，在价值分析基础上进行投资决策，认识到无论是市场犯错还是自己失误，都没有必要过于百感交集，市场缺乏的永远不是机会而是耐心，从而增强学生在投机盛行的市场中克服浮躁情绪的能力，培养理性投资的心性。
二“、理性投资”导向下的教学实践改革
学习任何知识都不能仅凭课本阅读、死记硬背，必须亲身体验和实践，特别是对“金融投资学”的学习。因此，有必要进行校内外相结合的教学改革，通过校内实训——校外实习——专家讲坛——学术研究这几个环节增强对“理性投资”理念重要性的认知，进一步提高学生在这一理念指导下的实践能力。
（一）利用金融综合实验室培养“理性投资”的实战能力
金融市场变幻莫测，一次投资失误很可能酿成无法挽回的损失，金融从业者的理性投资的经验不应留待从业生涯中磨练与积累。随着软件开发水平的提高和仿真技术手段的应用，学校可以充分利用网络、数据和教学应用软件，对尚未步入职场的学生进行“理性投资”实践能力的培养。通过在实践教学环节中结合《国际金融》、《证券投资》、《期货与期权》、《金融工程》、《银行经营管理》等课程所涉及的理论知识，充分利用金融综合实验室所提供的软、硬件教学资源环境，开展证券期货交易模拟、外汇交易模拟、银行经营实务模拟等实训活动，让学生对不同金融产品的市场行情、交易情况以及价格变化规律有一个总体认识，系统演练组合投资、风险管理的理论与方法，提升其在金融投资领域的实战能力。
（二）通过社会实践提高对“理性投资”的认知水平
实习是学生将所学专业知识与技能跟实际应用相结合的过程，同时也是塑造和提高学生对“理性投资”理念认知水平的必经阶段。校企联合设立实习基地，可以给学生创造更多的实践机会，促进他们参与到实际部门的投资项目评估与投资组合管理过程当中，通过总结成功经验与失败教训来验证“理性投资”方法的可靠性。另外，学校可以配合银行、保险、证券、期货等实习基地的建设，请金融部门的负责人和专业人士向学生介绍相关的企业文化、部门机构设置、管理理念、职业操守，让学生了解金融投资管理对专业能力与素质的要求，为将来步入职场做好充分的准备。
（三）聘请金融从业专家讲授“理性投资”的重要性
在教学过程中，教师不能仅局限于高校“象牙塔”式的教学，还应加强与经济金融管理部门和金融业务机构的沟通与联络，聘请经验丰富的金融专业人士，如商业银行、投资银行、基金公司的经理、财务总监、行长等到校开辟专家讲坛，通过他们丰富的从业经历和生动的案例，向学生传达理性投资与风险管理在实际工作中的重要性，让学生及时了解金融创新发展的最新进程和金融监管存在的纰漏，从战略的高度和实际操作层面了解金融风险管理的难点与对策，从而加强对“理性投资”理念重要性的认识。
（四）提高“理性投资”理念下的科研创新能力
关键词：金融投资 证券市场 效用
一、引言
改革开放以来，以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成，其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是，证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展，更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此，本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定，在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用，为促进我国证券市场进一步发展提供建议。
二、现代金融理论与金融投资的界定
（一）现代金融理论
伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展，以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论：第一，金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程，因此经济个体（包括自然人）在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率，代表性的理论包括动量交易理论等。第二，金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的，即金融投资是商品经济的概念，代表性的理论包括机会成本理论等。第三，金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用，金融投资的形式――金融工具得到了绝无仅有的创新。然而，金融工具创新也是一把双刃剑，一方面能够促进证券市场的迅速发展，另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险，不利于证券市场的稳定。
（二）金融投资的界定
根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践，本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为，理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所，期货投资的主要市场包括各行业（农业、科技产业等）、各地区且不同形式的期货市场，而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说，金融投资影响我国证券市场的方方面面，即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。
三、金融投资对于证券市场的效用分析
（一）提高证券市场深度
金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论，因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先，金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少，是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场，在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去，从而增加了证券市场交易主体数量，提高了证券市场深度。此外，由于我国商品市场和金融市场的迅速发展，证券市场的规模和效率得到了质的提高，为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制，金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险，最大程度的促进证券市场的繁荣发展。
（二）拓展证券市场广度
金融投资不仅能够提高证券市场深度，根据金融市场理论，金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念，证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少，即总量意义，而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样，是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一，那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加，“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高，不利于证券市场的发展。相反，金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展，而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言，在金融投资增加的初期，证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期，其结构逐渐体现，市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加，从而有利于维护证券市场的稳定发展。
（三）提升证券市场效率
提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用，拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用，而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是，证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的，在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑，否则会出现金融投资偏误的问题。同时，传统意义的效率是指投入――产出的关系，而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度，是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标，具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用，而在金融投资增加的后期，随着金融投资总量的增加以及结构性的改善，证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是，证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要，能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂，为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。
四、结束语
综上所述，现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论，需要在实际操作过程中界定金融投资的概念，并分析金融投资与证券市场的关联。同时，本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用，从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是，金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展，避免证券市场出现系统性风险的可能，为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。
参考文献：
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[2]孙一玮.浅议金融投资对于证券市场的效用[J].科学中国人，2014（04）
思想政治工作是我们党的优良传统和政治优势，是推进四个全面战略的思想政治基础，是实现两个一百年中国梦和中华民族伟大复兴的思想政治保证。城市建设投资管理部门要把思想政治建设摆在首位，用思想政治工作的先进性推动城市建设投资管理各项工作的科学性、时代性、先进性。
一、要始终坚持用中国特色社会主义理论最新成果指导城建投各项工作
中国特色社会主义理论是马克思主义中国化的创新成果，是对马克思列宁主义毛泽东思想的继承和发展。改革开放以来，中国特色社会主义建设的实践证明，邓小平理论、三个代表重要思想、科学发展观和同志系列讲话精神这个中国特色社会主义理论，是中国特色社会主义建设事业的指导思想和理论宝库。
当前，尤其要用同志系列讲话精神指导各项工作，指导四个全面战略思想的贯彻落实，指导城市建设投资管理的科学发展， 要让系列讲话精神指导经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设、党的建设和对内对外的各项工作，指导城市建设投资管理的理论和实践，不断推进城市建设管理各项工作的科学化、规范化、社会化、时代化、民生化、生态化、可持续化。
二、要始终坚持用五大发展理念引领城建投发展方向
城建投的发展水平决定一个地方经济政治文化生态社会发展水平。要把十八届五中全会提出的创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展五大发展理论融入城建投发展的各个环节和全过程。要坚持城建投的创新发展。要借鉴全球城市建设投资管理的先进经验，推进城市建设投资管理理念的本质提升，把先进思想、先进理念、先进文化、先进生态环境、先进管理制度，融入到城建投工作的各个环节，让城建投各项工作具有科学性、时代性、创造性。要坚持城建投的协调发展。任何一个城市的城市建设投资管理，要与当地的政治经济文化社会生态相结合，决不能脱离实际，作出与实际情况脱节的决策和主张，努力推进城市建设与其他各行各业的协调发展，与当地经济政治文化生态社会的协同发展。要坚持城市建设投资管理工作的绿色发展。城市发展的根本目的就是不断满足人民群众的物质文化需求，如果城市发展对城市环境、人文环境、政治环境、经济环境、社会环境造成了危害，尤其是不可立逆转不可补救不可复原的危害，这样的发展只能产生负效应，只能带来永久性、灾难性危害，对此，我们要坚持抵制和克服。要坚持开放发展理念。封建社会最大的危害是闭关自守。要站在全球的高度开展城建投各项工作，充分借鉴国际国内、古代现代先进经验，把城建投各项工作摆在全球的高度来策划、布局和实施。要坚持共享发展理念，城建投的发展的根本目的，在于提升广大人民群众幸福指数，共享改革发展成果是中国特色社会主义建设的出发点和落脚点。城建投的各项工作，要以人民满意不满意、高兴不高兴、答应不答应为标准。
三、要始终坚持人民利益至上的原则推进城建投各项工作
人民利益至上，全心全意为人民服务是我们党的根本宗旨，也是城建投工作的根本宗旨。城建投工作一定要按照权为民所用、情为民所系、利为民所谋的要求推进。城市建设的规划要适应广大人民群众的愿望和要求，不能为少数人利益规划城市建设。城市建设的投资要维护广大人民群众的根本利益。决不能用国家的投资为少数人服务和谋利。城市建设的服务对象主体是广大人民群众，决不能为少数人服务。城市建设投资管理和功能定位要面向广大人民群众，决不可只面向少数人。要把共产党的根本宗旨，把我们党的各项工作的出发点和落脚点都定位在广大人民群众这个根本点上。
四、要始终坚持坚密联系实际的原则推进城建投各项工作
要坚持紧密联系政治实际。在开展城市政治项目建设时，决不可超越政治实际。如政治人物的纪念场所建设，要做到尊重实际，决不可盲目夸张和随意褒贬。要尊重历史和文化。在历史和文化项目投资方面，一定要客观公正，还原历史文化本来面目，尤其不可以个人和领导好恶随意上历史文化项目。在城市投资项目规模上，决不可超越当地的经济承受能力。任何一个项目的投资规模，要符合当地经济承受能力，决不能为了政绩工程而背负巨大的经济包袱。要紧密联系社会实际。要有社会发展的长远眼光，要把长远的社会发展蓝图和眼前的发展情况结合起来， 只要有利于未来发展的项目，克服困难也要上，利于眼前损害长远的项目也坚决抵制和禁止。
【关键词】行为金融;异质信念;资产定价
在Sharpe(1964)和Lintner(1965)资产定价模型(CAPM)中,投资者被假设为同质无差异的,每个投资者的投资策略也是一致的。然而在现实中,由于信念、偏好、收入等原因,投资者是异质的。因此,传统的资产定价模型就不能真实地反映市场实际,这也导致了其不能对“股权溢价之谜”、“利率之谜”等金融异象提供合理的解释。行为金融研究者从投资者异质出发,研究了投资者异质性与资产定价之间的关系。Campell(1999)将投资者的异质性分为四类:异质偏好、异质约束、异质收入和异质信念,其中异质信念又是投资者异质性研究的基础。
在投资者有限理性条件下,信息和观念的不同就会导致异质性信念。因此,异质性信念的来源主要有两类:1)共同信息下的异质信念模型。不同的主观信念反映了不同投资者的观念,而不是反映了他们的信息不同,实际上,在这样的模型下假设所有的投资者都接受相同的信息,但是他们对这些信息的解释存在不同;2)在不同先验信念下使用贝叶斯更新规则所形成的异质信念模型。
一、共同信息下形成的异质信念与资产定价的关系
Lintner(1969)放宽了CAPM中一致预期的假设,允许投资人有不同的收益率、方差和协方差,结果是每个投资人不再持有相同的组合,股票组合的组成也不再与市场组合完全相同。将不同投资人对股票价格的不同估计进行某种形式的加权平均,模型得到该股票在供需平衡时的市场价格。Lintner指出当存在卖空限制时,资产价格反映的只是那些拥有该资产的投资人对此资产价格的平均估计值。这样造成的结果是市场组合就不一定是有效组合,其结果是资本资产定价模型不可检验。
Mayshar(1982)认为Lintner(1969)仅关注了财富持有的大小,但没有认识到如果假定交易投资者的集合是内生决定的,资产定价就具有不完全的特征,这也就是说模型并没有说明如果去区分哪些是交易投资者和非交易投资者,因而造成Lintner忽略了均衡资产价格的另一个特性:Keynes和Williams提出的边际投资者理论,仅得出了平均投资者理论。通过加入交易成本和异质性信念,Mayshar(1982)认为:部分投资者由于交易成本不参与市场交易时,均衡价格和投资者交易的特征是共同决定的;并且由于信念不一致,均衡价格是由平均投资者和边际投资者同时决定的。因而,Keynes和Williams的边际投资者理论和Lintner和Shape平均投资者理论是相互补充的。
Miller(1977)认为不确定性和观念的差异与风险是共生的,最有风险的股票一般是那些投资者观念最有差异的股票。在信念异质和卖空限制的市场上,对特定证券的需求来自对这个证券是乐观态度的投资者,而悲观的投资者却因为卖空限制而不能充分表达和参与市场交易,其结果是股票价格主要反映了乐观投资者的意见,造成了股票价格相对其真实价值高估。投资者观念分歧的程度越大,该股票被高估的程度就越高;同样地,越是受到卖空的限制,股票被高估的程度越严重。随着时间的推移,信息传递逐渐充分,投资者观念逐渐趋于一致时,价格会趋向于真实价值。因此,对于风险证券来说,如由于受到异质信念和卖空限制而被高估,其期望收益可能会变得更低而不更高。早期的实证(BartandMasse,1981)支持这种观点。然而Diether等(2002)实证发现分析师收益预测具有更大离差的股票比其他股票获得更低的收益,尤其对那些小股票和过去几年业绩比较差的股票更是如此。Johnson(2004)把这种离差作为未知的信息风险来考虑,对这种现象提供了简单的解释。
Varian(1985)研究了在阿罗-德布鲁模型中,异质信念对资产定价的影响。投资者具有不同的主观信念概率,在均衡中,资产价格仅与总消费和主观信念概率有关,资产价值是个人主观信念概率的增函数;并且,随着投资者主观信念概率之间的差异加大,这也可能增加或减少均衡资产价格,尽管具体变化与效用函数的参数选择有关,但是最有可能是降低资产的价格。
Abel(1989)假设投资者对风险资产的预期不同,研究指出在两期情形中,投资者的最优消费和投资决策取决于对第二期红利支付的预期。当红利服从正态分布时,考虑两种不同情形下均衡资产价格和股权收益及股权溢价。这两种情形分别为:一是不同投资者对红利期望值的预期不同但对方差(或波动率)的预期相同;二是对红利期望值的预期相同但对方差(或波动率)的预期不同。分析结果表明:投资者异质信念将提高无风险利率,并将降低股票价格;同时,异质性也能戏剧性地提高股权相对于债券的股权溢价。这也表明传统的模型中同质性的假设所得出的结论低估了股权溢价。Abel(2002)进一步分析了在一个标准的同质模型中,在幂效用函数和资产收益一致性分布条件下,分析了乐观和怀疑的概念,并分析了它们对均衡特性的冲击(状态价格密度、风险溢价、无风险利率等)。
Cecchetti,Lam和Mark(2000)认为异质信念必须遵循两条路径:一是投资必须相信扩张和收缩比经济分析所得出的结论要短,二是投资者对转移概率的看法有随机的变动。在此模式下,他们认为基于异质信念下的夏普率小于理性预期下的夏普率,由于人们的主观信念对扩张过程是悲观的,而对收缩过程是乐观的,预期的夏普比率在扩张时比实际数据低,而在收缩时则比实际数据高。因而夏普率在异质信念下是有偏的,而且这个偏差在扩张时为正,在收缩时为负。实证的结果也表明支持这个结论。
Calvet,Grandmont and Lemaire(2004)提出了在完全市场的竞争性均衡中,加总个人异质信念的方法。作为加总的结果,市场组合由于个人信念的差异会有一个加总偏移。通过最大化期望效用,并以市场组合的调整为基础,模型可以构造出一个异质信念下的代表投资者,并且可以得到调整的CCAPM模型。个人消费或个人风险分配的异质性可以在个人信念与加总的市场组合之间的偏差中得到分析,并且模型进一步表明:在总相对风险厌恶是递减的时候,由于信念异质所导致的市场组合的调整有助于对“股权溢价之谜”进行解释。
Jouini和Napp(2006)在Calvet,Grandmont and Lemaire(2001)分析的基础上进一步研究了一般条件下异质信念对均衡特性的冲击。在离散时间、异质信念框架下,信念被加总成代表投资者一致性信念(consensusbeliefs),时间贴现因子也被加总成代表投资者时间贴现因子,这样就能够按照同质性信念框架中的方法去分析主观信念。代表投资者一致性信念也是所有个人信念的加权平均,并且可以分解成三个不同的影响:平均性影响、谨慎性影响和相对权重影响。加总的悲观和怀疑增加了均衡风险溢价,降低了无风险利率。使用HARA函数,模型可以得出悲观和怀疑是所有个人的加权平均,而加权权重又是与个人的风险容忍度有关,这也导致在均衡中,加总的信念会向更具有容忍度的投资者偏移。
在Lintner(1969)的假设基础上,Chiarella,Dieci和He(2006a,2006b)也得出了代表投资者一致性信念,并且表明一致性信念可以由异质信念加权平均得到,在此条件下,一致性信念模型与同质信念模型是等价的。均衡价格和风险资产的市场总期望报酬/收益也可以由异质信念下的投资者的期望报酬/收益加权平均得到,因而,就建立了在异质信念下与CAPM类似的风险资产市场总期望报酬/收益和市场组合的期望报酬/收益之间的均衡关系。这也对先前的横截面波动和期望收益实证关系(如Miller(1977),Bart和Masse(1981),Dietheretal.(2002),Johnson(2004)和Angetal.(2006))提供了一种解释。Chiarella,Dieci和He(2008)进一步分析了异质信念在风险偏好异质、期望报酬/风险以及它们的方差、协方差异质条件下的测度问题,并且证明在市场加总条件下,标准的一基金定理并不成立,这也对市场指数优于管理基金的现象提供了一种解释。但投资者最优的资产组合非常接近市场前沿线,这被称为“类似一基金定理”,同时,模型通过蒙特卡罗模拟表明异质信念能够改善个人投资组合和市场投资组合的夏普率和特雷诺比率,个人和市场都可以从投资者异质信念中获益。
ChristianGollier(2007)分析了异质信念下,集体的风险态度,并且证明在以财富为基础的概率分布前提下,代表投资者将偏向更具有风险容忍度的投资者。状态概率的差异加大也将增加代表投资者的状态概率,这表明当观点差异集中在分布的尾部时,集体风险将加大,这也有助于解决了股权溢价之谜。
二、不同先验概率下形成的异质信念与资产定价的关系
Williams(1977)假设投资者对证券价格的均值有异质信念,而对方差和协方差的信念是同质的,在连续交易和连续信息过程下,每一个投资者持有受到真实平均收益和个人期望平均收益共同影响的投资组合,并且,通过调整组合去预防来自风险证券收益和个人预测收益偏差间的风险。随着时间的推移,投资者接收到更多的信息,证券组合也就会向均值-方差模型中的证券组合集中。在异质信念下,证券市场线描述了市场中期望收益与被观察到的风险之间的关系,贝塔不再仅为风险的测度,残差收益也表现为自回归。
Detemple and Murthy(1994)分析了在投资者对总生产期望增长率有不同信念的经济中,利率、资产价格和资产持有的关系。通过先验信念,投资者形成了有关未来生产增长率的后验信念,后验信念有一个一般(非马尔科夫过程)的结构。在这个经济中,每个投资者都根据他们自己的信念对信息的内容进行解释,因而导致投资者对宏观信息的规模(金融创新)有不一致的意见。均衡利率是异质投资者各自利率的加权平均,加权比重为总财富的分配比例,而财富的分配又是受投资者不同的期望生产增长驱动。这种加权平均的形式表明利率受乐观投资者影响会增加,受悲观投资者影响会降低,它的波动处在外生的财富份额波动和期望生产增长率波动之间。最后分析表明,宏观信息的规模(金融创新)影响着均衡分配和价格动态过程,但仍保持着总产出过程和均衡的结构形式,即资产价格也表现为财富加权平均的特征。
Zapatero(1998)在Detemple和Murthy(1994)纯交换经济模型基础上,考虑了两个具有对数效用的投资者,他们对总消费有一致的意见,但是对期望变化率意见不一致。为了与他们的先验信念相一致,他们生活在不同的概率空间中,他们以贝叶斯规则来更新他们的信念。在一个非完全市场,投资者接收一些额外的信息,从而导致波动率较高。但是,当投资者有更多信息的时候,他们跟新信念的速度也就越快,因而,波动率也可能有时比没有额外信息的投资者要低。在完全市场上(无额外信息流),由于信念的异质性,均衡利率总是波动的。这主要是信念的异质性导致了两个效应:一个为通过投资者的条件均值的波动率产生的直接效应,另一个为通过财富分布的波动性产生的非直接效用。由于信息结构导致了同质的条件方差,直接效应就是指投资者对信息的共同敏感度,间接效应是条件均值的财富加权平均。
Basak(2000)发展了一个相似的纯交换经济,在这个经济中,投资者的效用函数没有特殊的形式,投资者对经济的非基本面有不同的信念,另外,他也分析了投资者对基本的总禀赋过程具有不同信念的情形。Basak(2005)构造了一个在非完全、对称信息贝叶斯框架下的连续时间动态模型。在连续时间框架下,投资者能够推断出一个过程的波动性,但是必须通过条件期望来估计它的平均增长率,并使用贝叶斯方式来更新他的信念。这种模型与通常的观点一致,即平均收益比波动性更难估计(Merton,1980)。投资者内在的异质性导致他们对平均禀赋增长率和平均证券收益,进而对风险市场价格的意见不一致。代表投资者是由两类投资者的随机加权而得,随机权重是通过投资者对总增长不一致的看法这一外生量得到,这种随机权重又可以作为信念差异的变量。在信念异质下,风险将从悲观的投资者向乐观的投资者转移,并且,这种风险转移是与投资者的异质程度有关的。均衡利率会由于投资者防范异质信念加大所造成的谨慎性储蓄增加而增加。由于投资者信念的异质性,标准的CAPM模型中的证券风险溢价将被投资者察觉到的风险溢价的风险容忍加权平均所代替。
与Detemple and Murthy(1994)and Basak(2000)所使用的异质信念一致,Gallmeyer and Hollifield(2002)研究了当市场由悲观投资者和乐观投资者两类组成时,卖空限制在经济动态一般均衡中的效应。当乐观投资者的时际替代弹性小于1,卖空限制将导致股票价格降低,反之,则增加。当乐观投资者的时际替代弹性大于1时,通过数值模拟,悲观投资者也发现股票的价格被高估,股票价格的波动率也更高。同时,卖空限制也导致乐观投资者的夏普率降低,时际利率升高,并在一般条件下导致了悲观投资者股票边际价值比均衡价格更低。
三、研究的展望
传统金融理论是建立在理性预期的基础上,而行为金融却认为投资者是有限理性的,投资者会因为非理性驱动而做出非理性的判断。与传统金融理论同质信念假设相比,异质信念假设更接近现实,对“股权溢价之谜”、“利率之谜”等金融异象也提供了合理的解释,因此其理论和实证的研究进一步丰富了人们对现实的认识。但是异质信念的研究也存在很多的困难:1)异质信念没有形成系统的理论。由于研究者对异质性来源的分析不同,各种假设前提也不一致,往往关注某一方面的异质性,各研究结构的可融差,因而无法形成较系统的理论。2)有关信念加总问题的研究。在Lucas(1978)框架下,理性的代表性投资者在均衡价格中起到关键性作用,而在异质信念条件下,如何加总异质信念成为研究的关键,通过使用特殊的效用函数,一些研究也对其进行了加重,但适用性较差。因此,这些问题是今后进一步研究的重点。
参考文献
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[3]Calvet,L.,Grandmont,J.-M. and Lemaire,I.Aggregation of heterogeneous beliefs and asset pricing in complete financial markets[M].2004.12.
作者简介:
摘 要 羽毛球运动在我国有着广泛的群众基础，据统计我国羽毛球人口接近两亿人，在借助器材从事的体育运动中位列榜首。相对的，各羽毛球拍厂商竞争激烈，如何形成及维持消费者的品牌忠诚度，是各大球拍品牌亟待解决的问题。本研究拟透过社会交换理论中投资模式的概念作为研究架构，消费者会透过对品牌的满意度、替代品质量及个人投资程度的评估影响消费者品牌忠诚度。
关键词 羽毛球拍消费者 品牌忠诚 投资模式
一、研究背景
羽毛球是一项极集趣味性于竞技性与一体的体育活动。对于羽毛球运动参与者而言，购买一支合适的羽球拍，是参与羽毛球活动必不可少的环节。一支好的球拍不但能满足使用者功能上的需求，还能进一步的能提升临场的发挥，因此选购球拍对消费者而言变成重要课题。但市面上球拍品牌种类多，同质性高，消费者选购买球拍时，品牌变成消费者选择产品重要的评估指标，品牌忠诚度的议题也受到更多羽毛球相关品牌的重视。
二、品牌忠诚与投资理论模式
品牌忠诚度能够带给企业及顾客很高的效益，不论实务界及学术界都视其为重要研究焦点。根据现代营销学研究表明，顾客品牌忠诚度增加5%能够增加企业获利率 40%～95%，增加消费者1%的忠诚度等同于减少企业10%的成本损失。因此维系顾客忠诚度是企业品牌的发展重点。
回顾品牌忠诚度理论的发展，从早期行为层面研究到消费者心理层面探讨许多影响消费者忠诚度的因素被提出讨论。目前有越来越的研究倾向于从心理层面讨论消费者品牌忠诚品牌营销研究。其中，品牌承诺的概念近年来被广为讨论。承诺的概念起源于社会心理学，用以解释为个人行为一致性的现象将相关概念应用至消费者行为中，品牌承诺被认为是消费者购买一致性的行为表现。
在羽毛球拍品牌的市场上也不例外。在国内羽球拍消费行为的研究中，有许多探讨形成羽球拍消费者品牌忠诚度的要素，如产品属性满意度、满意度、品牌形象及品牌权益、涉入程度及满意度等，不论从产品功能属性或消费者心理动机，羽毛球拍消费行为的研究在理论上及实证上似乎已臻完备，能否找到新的研究典范及解释方法，仍有许多讨论的空间。
本研究拟以社会心理学家 Rusbult （1980）提出的投资模式的架构为研究模型。投资模式是社会交换理论解释人际互动的模型，认为个人维系关系的承诺会到满意度、替代品质量及投资程度所影响，进一步影响关系持续与否的模型。同时投资模式还指出指出个人关系承诺的形成，会受到满意度、替代品质量及个人投资程度的影响。该理论同时指出，由于个人会对关系大量投资且缺乏可用的替代品，所以会形成退出关系的成本。我们将投资模式应用于消费者对羽毛球品牌的品牌忠诚认知，将会得到以下结论。
三、结论与建议
（一）提升消费者满意度球拍厂商最主要的任务。羽毛球拍消费者满意度对品牌承诺有显著预测及解释力，满意度仍是最主要的因子，高满意度等于高转换障碍，当消费者对特定品牌感到满意时，对于其它品牌的球拍的认知就会降低。当消费者对特定品牌有高满意度时，会形成较高的购买意图及认同依附的心理，也就是品牌承诺的概念。
（二）降低球拍消费者对替代品牌的认知。由于消费者对于替代品牌的认知而下降。理论上，当消费者认知到较少的替代品时，会倾向维持品牌承诺。要降低对替代品牌的吸引力，如同之前所提到的，消费者满意度的提升及维持是重要的考量要素，球拍厂商应让公司提供更好的产品及服务，及提供更具特色的产品，同时随时注意市场动态及消费者对替代品牌的认知，了解整个市场动态，提供更具竞争力的球拍产品。
（三）投资程度是投资模式中重要的概念，当消费者对特定品牌投入一定程度的资源，会形成有形及无形的转换障碍，在羽毛球拍消费者的研究中，投资程度对于羽毛球球拍消费者品牌承诺有显著的解释力及预测力，表示消费者会由于投入较多的资源，形成购买特定品牌的承诺。
（四）增加品牌的附加价值，如品牌形象的建立等，在投资程度的概念中，不但有实质上资源的投资，心理上的投资，如反应个人价值及自我风格等，可以透过相关广告营销策略，增加品牌的附加价值。目前国内羽毛球拍品牌仍偏重球拍功能，未来应进一步建立品牌象征性的意义。
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[关键词]股市泡沫；投资者心理；投资者行为；异质信念；股市崩溃
当前全球股市的大幅下跌又将股市泡沫的研究推向了新的高潮，结合股市泡沫理论的发展脉络以及目前研究进展，本文就这一方面的研究做了一个总结。文章第一部分介绍了理性预期下的股市泡沫理论；第二部分总结了从行为金融角度进行的相关研究；最后分析了股市泡沫理论研究的新进展和下一步的研究方向。
一、理性预期框架下的股市泡沫研究
早期对泡沫的研究是从理性预期角度开始的，以图解释证券市场的价格过度波动。哈恩(Hahn，1966)和萨缪尔森(Samuelson，1967)证明，在缺乏完全的期货市场(能够扩展到无限的将来)条件下，没有一种市场力量能够不产生泡沫及破裂。这从理性预期的角度证明了经济系统可能在特定条件下产生泡沫并最终破裂。
Flood和Garber(1980)首次引入理性预期模型作为检验泡沫的理论基础。理性泡沫理论基于投资者理性预期和市场有效假设对泡沫进行研究。Blanchard和Watson从理性预期出发，将股市泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫两类，建立了一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程，以股票价格理性预期模型为基础，用概率统计方法研究股市理性泡沫问题，在套利均衡的前提下，求出了理性泡沫解。
Santoni(1981)提出理性泡沫的三个特征，即理性泡沫具有连续性、连续的膨胀性和非负性。他认为，如果仅仅依据股票的基础价值来预测股票的价格，回归分析残差项的期望值将出现正偏差，这种单边误差的持续性就形成了理性泡沫。即使投资者认识到价格超过了基础价值，但如果他们相信泡沫仍将持续膨胀并产生更高的足以补偿泡沫破裂概率风险收益的话，投资者仍然会继续购买股票，理性泡沫将连续膨胀。即使股价高估，由于投资者相信考虑风险因素后仍将获益，他们会理性地继续滞留在市场，理性泡沫不可能出现负值，即基础价值的增长速度永远低于实际股价的增长速度。
Diba和Grossman(1988)用理性泡沫来解释股票价格相对于其基本价值的过度波动。如果市场的投资者是理性的，股票价格应当满足一阶条件期望差分方程，传统理论所定义的股票的市场基本价值是该方程的一个特解，但差分方程的通解则允许股票价格在除了市场基本值之外，还可以加入理性泡沫的因素，影响理性泡沫变化的完全是非基本因素的外生因素。Froot和Obstfeld(1991)则提出了内生泡沫模型，资产内生泡沫是一种特殊的理性泡沫，它的变化源于股票的基本经济因素，而不是其它外生因素，该模型将泡沫解释为股价对基本价值的过度反应。
Barlevy和Vemnesi(2003)则从不知情交易者的理性预期出发给出了股市崩溃的一种解释。文中将交易者分为知情交易者和不知情交易者，当价格下跌时，不知情交易者猜测知情交易者已经得到负面信息，这将降低不知情交易者对资产的需求，使股票价格更低，从而加速股价的下跌。研究表明，股市崩溃能够在基本面非常稳健的时候发生，大量的股市崩溃是由一小部分不知情的投资者和市场中大量被动的采用程序化交易的投资者所决定的。
二、行为金融角度的股市泡沫研究
20世纪80年代，美国、日本等发达国家出现的金融资产泡沫，以及金融资产价格长期偏离宏观经济基础并最终崩溃的现象对传统理论提出了挑战，一些学者对传统金融理论严格的理性人假设、一般均衡分析框架等提出质疑和批评。行为金融学理论基于投资者非完全理性假设，通过分析投资者非理性心理和行为，对股市泡沫问题给出诸多解释，而且分析过程更加符合现实状况，为股市泡沫研究提供了新思路。
Black(1986)首先将噪声概念引入泡沫理论中，把市场有效性和噪声结合起来研究，认为噪声交易使股票价格成为噪声价格，价格不能充分反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中，股票价格偏离其内在价值，形成股票泡沫。将噪声理论与投资者心理和投资者行为相结合，又形成了一些新的研究成果。
(一)从投资者投资心理角度对股市泡沫的研究
在噪声交易理论的基础上，部分学者将信息和投资者心理联系起来分析资产泡沫问题。Barberis，Shleifer和Vishny(1998)所提出的投资者情绪(BSV)模型认为：当投资者使用公开信息预测未来现金流时产生的系统性误差，造成股票价格偏离基本价值，产生泡沫。模型涉及两个认知偏差：保守性心理和代表性心理。当公司宣布收益利好消息时，保守性心理造成投资者反应不足，价格上涨很少。但随着收益的兑现，代表性心理导致投资者相信这家公司有很高的收益增长率，并预测在未来将有较高的收益，投资者反应过度造成价格偏离基本价值，这种偏离实际上是由投资者情绪造成的非理性泡沫。
Daniel，Hirshleifer和subrahmanyam(1998)提出的DHS模型强调投资者对私有信息而非公共信息理解的偏差。模型假设投资者对其研究得到的私人信息而非公共信息过度自信，如果私人信息是有利的，过度自信意味着投资者的交易行为将使价格提高并偏离真实价值，造成市场出现泡沫，而未来的公开信息会导致价格向基本价值回归。特别地，模型假设公共信息以非对称的方式改变投资者对初始私有信息的信心，即自我归因偏差，这种非对称反应意味着初始的过度自信之后一般会出现更明显的过度自信，导致泡沫膨胀加速。
基于投资者过度自信心理，Scheinkman和Wei Xiong(2002)建立了连续时间状态下的泡沫均衡模型，模型认为市场投资者对资产的基础价格具有不同自信程度，导致了泡沫的产生。在卖空限制的交易机制下，投资者对资产的观点存在异质性导致交易的持续。资产持有者可以将资产卖给对资产更加有信心的买方，随着交易的不断进行，价格持续偏离股票的基本价值，导致泡沫不断膨胀。
(二)从投资者投资行为角度对股市泡沫的研究
从投资者行为角度，主要是结合不对称信息、反馈理论和从众行为三种理论来对股市泡沫进行研究。DeLong，Shleirer，Summers和Waldmann(1990a)建立的噪声交易者(DSSW)模型解释了知情交易者为什么不能或不愿意通过交易把价格回归到基础价值，从投资者行为角度解释了价格与基础价值的持续偏离。他们把投资者分为两类：知情交易者和噪声交易者(两者信息不对称)，前者具有
理性期望，后者对理性期望回报有着判断误差。噪声交易者无法获得内幕信息，并且把得到的噪声信息当作关于基础价值的准确信息，从而导致非理，因此会对信息做出过度反应或采用正反馈交易策略，这些行为导致市场价格的剧烈波动，价格持续偏离基本价值，从而导致股市泡沫。Binswanger(1999)对噪声交易者模型动态扩展，为股票价格持续地从其基础价格偏离的现象进行行为解释。在模型中，由于噪声交易者的存在和不断出现，促使泡沫不断发展，也正是由于噪声交易者所带来的风险，阻止知情理易者将价格回归到基本价值，造成了泡沫的持续存在。
同时，也有学者将信息和投资者交易行为结合起来，用反馈理论来分析股市泡沫。反馈理论在证券市场中体现为正反馈交易策略(也称为动量交易策略)，即通常所说的追涨杀跌。DeLong，Shleirer，Summers和Waldmann(1990b)指出正反馈交易策略造成股市正反馈泡沫。由于利好消息出现，公司在本期股价上升，正向反馈交易者会在随后期间购买股票，引起价格的进一步上升。一方面，这产生了动量和盈利公告事后偏差；另一方面，由于价格上升超过其基础价值所决定的价格，所以随后的收益一般会很低，产生了长期逆转。他们认为短期收益正相关和长期价格回归均值的现象与传统的泡沫理论一致，并把泡沫归因于投资者积极反应的投资策略，称为正反馈泡沫。正反馈泡沫与理性泡沫(Tirole，1982)的根本区别在于：在正反馈泡沫模型中，股票价格最高时的预期收益低于其理性预期水平。由于不存在风险溢价，在股价最高点，股票的预期收益开始变为负。相反，在理性泡沫中，在最高点预期收益等于其预期的风险调整水平，因此理性投机者在最高点不会卖出。
与正反馈交易方式类似，Hong和Stein(1999)在反应过度和反应不足统一模型(HS)中利用动量交易方式研究了股票价格持续偏离基本价值现象。在模型中，投资者分成两类：信息观测者和动量交易者。假设私有信息在信息观测者中的传播缓慢，由于这些投资者不能从价格中获得其他人的私有信息，所以信息的缓慢扩散会产生动量。之后动量交易者进入市场，给定动量交易者所依据的条件，他们的最优策略为正向反馈交易。通过购买，动量交易者希望从信息的连续扩散中获利，这种行为维持了动量，但也会造成价格过度偏离。由于动量交易者不能观察到信息的扩散程度，因此即使价格达到基本价值，他们仍持续购买造成过度反应，从而产生非理性股市泡沫。
Shiller(2001)利用反馈理论解释了股市泡沫的产生、放大以及破灭过程。股票价格的上涨增强了投资者的信心和期望，这些投资者进一步哄抬股价，从而吸引更多的投资者，造成价格的进一步上涨，随着反馈循环的进行，投资者的信心增长达到最高点，投资者群体中会存在两种不同观点：一种是股市会一直上涨，继续持股可以赚利；另一种是股票内在价值难以支撑过高的股票价格。当一些突发事件出现时，后者占据上风，导致股市泡沫的破灭。
国内学者彭惠(2000)基于信息不对称理论和从众行为分析了股市泡沫的产生机理，认为泡沫的产生以信息流为中心和动力，以信心为支撑，由资金流动来配合，它是在不同投资者群体的先后反应下，由资金、心理预期和信息流动相互作用的结果。由于外生因素、噪声交易者错觉等原因，价格出现不能用基本面因素解释的上涨。当投资者的信心和预期过高时，初始上涨通过价格泡沫的自增强机制导致价格的进一步上涨，出现从众行为和股市泡沫现象。之后由于利空消息的累积，泡沫变得越来越脆弱，达到一定界限时股市泡沫破灭。戴园晨(2001)讨论了股票市场泡沫的生成机理，认为信息不对称造成非理性主体大量产生，在追逐股票买卖价差的过程中，股票价格不断上涨形成泡沫。扈文秀等(2001)分析了从众行为与投机性泡沫的关系，只要市场存在从众行为，股价就会不规则波动，且从众行为程度越高投机性泡沫越大。
三、股市泡沫研究的展望
(一)从异质信念的角度对股市泡沫研究的新进展
传统资产定价模型的一个基本假设是，所有的投资者对于相同资产未来收益的概率分布具有相同的预期或判断，称之为同质期望或同质信念。这一假设暗含两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资本市场很难满足这两个前提条件。异质信念通常指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧。
Hong和Stein(1999)首次利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来，为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。
Hong和Stein(2003)从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空限制和异质信念，最初看空的投资者不会参与到市场中来，他们的信息也不能在股票价格中有所反映。然而，当原先看涨的投资者大幅跳水卖出手中的股票离开市场时，原先隐藏的看跌信息会逐步表现出来，一些采用程式化交易的动量交易者将越跌越卖，从而导致价格更快下跌。
Barbarino和Jovanovic(2007)从异质信念的角度用Zeira-Rob模型对股市崩溃进行了研究，在这个模型中，需求大小是不确定的。如果投资者对市场有一个风险较低的先验分布，则乐观情绪将上升，当乐观情绪上升到一定幅度，市场规模超过需求时，危机就开始发生了。
Hong和Stein(2007)对异质信念的形成机理进行了研究，认为异质信念是由渐进信息流动、有限注意和先验的异质性三方面造成的。首先，由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期，还没有收到新信息的投资者维持原来的预期，从而导致信息的渐进流动；其次，在信息时代，每天都有大量的信息产生，投资者不可能有时间和精力处理所有的信息，只能注意到有限的信息，对不同的信息、不同资产的注意程度不同；再次，即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间由于受教育程度不同、经验不同，也不太可能产生完全一致的判断，即存在先验的异质性。
至此，从异质信念的角度来研究股市泡沫的路径已经逐渐清晰，研究方法也逐渐成熟。对异质信念更进一步的了解，可查阅文献。
也有一些文章将卖空限制与异质信念相结合，从而对股价的动态演化进行研究。国外文献可参考Hong和Stein(2003)，国内文献可参考朱战宇和吴冲锋(2005)。朱战宇和吴冲锋改进了HS模型的假设条件，增加了反向投资者行为偏差的影响，建立了考虑卖空限制的动量效应和反向效应模型。在研究方法上，采用了不同于HS模型的递推公式法，清晰地描述了正、负消息影响下股价及收益率的运动轨迹，直观地分析了消息投资者和两类趋势投资者行为偏差导致赢者和输者组合出现动量效应和反向效应的规模和方向。该文清晰地反映了在卖空限制下，股票价格是如何动态演化的。
此外，也有一些文章把信息栅(Information Cascades)等运用于股市崩溃的解
释中。如，Anderson等(1996)。
(二)对股市崩溃机理的研究
在早期的研究中，有一些关于股市崩溃成因的研究，但是对于股市崩溃的成因，学者们有不同的意见。Black(1986)将噪声的概念引入泡沫理论中，首次比较清晰的描绘了股市泡沫的形成机理，得到了学者的广泛认同。Kapopoulos和Siokis(2005)对股市崩溃的动态发展进行了研究，认为股市崩溃前泡沫的增加就像地震前能量的聚积，如果泡沫能在股市崩溃前不断消化，则不会导致有杀伤力的股市崩溃，如果泡沫不断增长而不能释放，则会导致严重的股市崩溃。股市崩溃后证券市场的动态发展，就像地震中的余震，服从地球物理学中的古腾堡―里克特规则。G.Glenn Baigent和Vincent G.Massaro(2005)从程序化交易和组合投资的角度对1987年的股市崩溃机理进行了实证检验，认为机构投资者出于组合投资和套期保值的考虑，在股市下跌中会越跌越卖，从而导致1987年10月的股市崩溃。
李宝伟(2005)在其博士论文《股票市场干预――信息不对称、股市泡沫与突发冲击》中，从系统论的角度对股市崩溃的机制进行了研究。借助“平均场理论”对市场投资者之间相互模仿进行了描述和解释，建立了股市崩溃风险演化的临界点模型。在该模型中，噪音交易者系统是受其周围投资交易者影响的：局部模仿会自发的演化成全局模仿；噪音交易者的全局模仿会导致泡沫崩溃；价格和系统的属性有关；系统参数是慢慢演化的。这些模型的特点是当局部模仿系统趋向临界点时，泡沫崩溃的可能性将加大，并且在临界点附近价格按幂数增长。
李红、孙绍荣和陈宁波(2006)构造了一个股市模仿传染模型来研究股市泡沫的形成过程，模型中包含有稳定从众系数、参与交易的投资者比例及股民的初始平均观念三个参数。分析得出，在股市尚不成熟的中国市场，稳定从众系数相对较大，当参与交易的投资者比例较小时将引起一边倒的从众行为。只有在一定的条件下(如领头羊的带动作用)，使得参与交易者所占比例达到某种程度，股民中的模仿传染才会导致从众均衡。陈胜荣、孙绍荣(2006)对投资行为扩散的机理进行了分析，认为信息不对称的原因在于行为主体本身的有限理性及信息本身。从行为扩散角度描述了股市中信息的传播和股价的变化。
[关键词]项目概念阶段；管理理论；实践应用；研究
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.170
[中图分类号]F426.61 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）12-0-02
1 企业工程项目概念阶段管理的必要性与可行性
1.1 企业工程项目概念阶段管理的必要性
第一，解决工程项目管理实际问题的需要。企业工程项目概念阶段管理有助于企业进一步改善对投资机会的把握、有效降低项目的风险等级、提升项目的投资收益能力。第二，企业自身发展的需要。市场的全球化发展要求企业必须充分尊重和遵循科学规律来管理、发展、壮大自身实力。第三，企业应对外部竞争的需要。企业为改善自身产品的内在质量和外在形象，对自身的流程再造、方法改进、设备更新等都须依靠技改项目对企业进行大规模的“手术”，而项目概念阶段的科学管理对项目整个周期的全面管理是至关重要的。第四，企业工程建设项目的科学化和规范化管理的需要。加强企业工程建设项目概念阶段的科学管理有利于提升企业科学管理的整体水平。
1.2 企业工程项目概念阶段管理的可行性
第一，企业技改工程建设项目的大型、复杂、一次性活动、周期长、容量大、环节多等特点，特别适用也更能显示出项目管理技术应用的优越性。第二，应用项目管理技术对企业工程项目概念阶段进行管理更能有效控制项目的质量、进度和费用等关键因素，是非常可行的。
2 企业工程建设项目概念阶段科学管理的基本步骤
2.1 需求识别
需求识别具体包括以下4方面的内容。
2.1.1 需求收集
2.1.2 需求识别
需求识别是对分类需求进行识别，最后形成与项目有关的确定需求。对项目的需求识别方法有许多，本文采用需求分析表（如表2）的方法对所有收集来的需求打分。
通过填写需求分析表，按项目需求识别逻辑关系，依据需求分析表打出的分值来判定每一项需求是否为项目有关的确定需求，并在需求收集与识别表中填写“需求列表”项（列）。
2.1.3 关键需求
关键需求在确定需求明确后，采用集体讨论或广发问卷的方法认定。认定后，将其序号填入项目需求收集与识别表的“关键需求”项。次要关键需求和关联需求通过同类方法确定。
2.1.4 需求建议书
项目的需求建议书通过描述需求收集与识别过程来编制，最终提出项目关键需求和建议书结论，同时提出需求分析建议。单一性项目也可不提供需求建议书。
2.2 项目构思
项目构思即按项目关键需求编制项目总体方案，可委托专业咨询单位完成。构思步骤如下：根据年产量确定流量规模―关注土地、总投资等约束―拟制流程和布局，适当考虑新技术和设备―关注建筑的安全距离―就近布置动力、能源等辅助设施―确定建筑主体参数―考虑建筑的协调感、美化需求等因素―考虑消防、环保等要求―补充、完善未明确的外延和内涵―多构思方案的讨论、筛选―方案总体定型、确认―提出成本组成、资金筹措和调配方案―资源约束条件和风险识别及其化解预案―运营预期的经济效益―运营预期的社会效益―项目实施与管理的基本关注要素。
构思完成后，以文字描述结合图形的方式提交构思总体方案，包含设备表、投资表、经济预期、总体进度等。
2.3 可行性论证
主要论证项目的技术先进性与适用性、经济合理性与赢利性、实施的可能性与风险。基本步骤有以下几点。
2.3.1 能力测算及选型
确定生产规模，依据工作制度、分班制度、保养制度计算设备综合利用系数等，形成设备或装置的初步选型。
2.3.2 建设场地论证
项目布局应结合项目用地、内外部现有设施、人流和物流等情况，考虑资源流动最短、盘活现有资源、协调周边环境、足够的安全距离等因素。
2.3.3 财务评价
第一，评价依据。财务评价的依据为最新的《建设项目经济评价方法与参数》、国家现行财税制度、建设方实际财务数据等。
第二，基础数据的确定。（1）生产规模及产品方案：产品纲领包括所有产品的类型与名称，评价时长包含建设期和达产期。（2）项目计算期及生产计划安排：明确项目计算期年限，包括建设期年限、建设与生产的关系、何时达到设计能力、运营期为多少年等。（3）资金使用计划：根据设定的项目实施进度计划，提出项目建设投资拟安排在几年内全部完成建设和调试、逐年的资金投入比例，并形成资金使用计划与筹措表。（4）流动资金：依据行业及地方对流动资金的估算要求，按实估算项目流动资金，可采用分项详细估算法等，并明确流动资金的来源。（5）利用原有固定资产和流动资金情况，对利用情况和数量进行说明。（6）盈余公积金：明确提取方法与提取比例。（7）评价参数：产品生产融资前的税前财务基准收益率。
第三，营业收入与成本费用估算。（1）总成本测算：提出外购原材料、主要材料、燃料及动力、工资、折旧、修理费及其他费用等的数据，说明数据来源的方法及参照依据、预期等，形成项目的总成本费用估算。（2）营业收入、税金、利润测算：对单位产品的销售价格、税金、利润测算，结合产品纲领形成总利润额，并提出各项数据的测算原则和依据。
第四，财务分析。（1）盈利能力分析：计算指标包括增量投资、全部投资。提出财务评价指标表现出的具体意见，增量投资及全部投资的财务内部收益率与基准收益率的对比情况表明项目的盈利能力情况；财务净现值对比情况表明项目盈利能力情况；项目投资回收期与基准投资回收期对比情况表明投资回收能力情况。需附项目投资财务现金流量表（增量投资、全部投资）等。（2）偿债能力-资产负债分析：编制资产负债表，明确新项目投产时资产负债率、流动比率、速动比率等，提出项目投产后各年上述指标变化情况，明确表明项目的偿债能力及快速偿债能力情况。（3）财务生存能力分析：编制项目财务计划现金流量表，得出计算期内的投资、融资和经营活动所产生的各项现金流入和流出，计算净现金流量和累计盈余，提出计算期内各年资金平衡和盈余情况，表明项目净现金流量是否可维持正常运营和实现财务可持续性的情况。
第五，不确定性分析，包括盈亏平衡分析和敏感性分析。
（1）盈亏平衡分析的（以生产能力利用率表示）盈亏平衡点BEP（%）公式为：年固定成本/（年营业收入-年可变成本-年营业税金及附加）*100%=A%。即当生产负荷超过A%时，本项目可以盈利。（2）敏感性分析分别就产品价格、经营成本、建设投资和产品产量等因素，对项目全部投资税前财务内部收益率的单敏感性分析，形成敏感性分析表和敏感度系数分析表。分析提出各因素变化对项目投资税前财务内部收益率的影响程度，并将变化因素按敏感程度排序；提出这些因素在一定变化范围内，所有税前财务内部收益率指标与基准收益率对比情况，明确表明项目总体风险情况。
第六，财务评价结论。通过对财务分析、不确定性分析的结果，从财务角度明确表明项目的盈利能力、清偿能力和抗风险能力、财务效益情况。最终说明项目在财务上的可行性。
2.3.4 社会影响分析与评价
实施项目对企业核心竞争力、经济效益的影响，实施项目对社会效益的影响、符合国家和地方的政策情况，特别是资源、环境、安全等方面。
2.4 提出项目建议书
内容包括：建设的可能性与必要性、市场分析、选址、建设条件、建设方案、节能、环保、消防、安全、卫生、实施方案、投资估算、经济分析与评价、社会影响分析与评价等。
3 企业工程项目概念阶段管理的实施保障
3.1 制度保障
规范的程序、严格的管理，是工程建设项目管理上水平、上台阶的重要保证。项目的管理制度必须在概念阶段或之前完成建立。
3.2 建立流程化的信息化平台
建立包括客户、项目、报价、合同、回款、售后、费用、日程、公告、知识库、备忘录、个性网址、邮件、图表统计、自动提醒、团队管理等功能模块的信息平台，对项目管理具有较强的管理和重要的指导作用。
3.3 组织全面、正确的项目需求识别
项目需求识别的过程按逻辑关系的先后分为3个步骤（过程），即项目需求的收集、项目需求的识别、拟制项目需求建议书。把握好项目的需求，以项目的关键需求为重点展开，考虑如投资、环境、约束、成本、技术和基本风险等相关因素形成总体方案的构思。
3.4 确实抓好项目的可行性论证工作
技术分析论证是否确实落实并满足项目需求；投资分析论证是否赢利；风险评估识别风险和化解方法。
3.5 提高项目投资估算的准确性
一是要尽可能识别项目的需求，二是要尽可能细化项目方案，三是要提高项目方案的论证水平，四是适当考虑市场因素对投资的影响。
3.6 加强企业的项目管理培训工作
项目管理培训应纳入到企业正常的管理培训中，注重项目的全过程培训，必须在概念阶段或之前完成。
主要参考文献
[1]白思俊.现代项目管理概论[M].北京：电子工业出版社，2006.
[2]侯继涛.ITSM项目需求分析的四个关键步骤[J].通讯世界，2006（6）：10.
[3]耿永常，王光远.工程项目可行性论证的理论、方法与应用[M].北京：高等教育出版社，2007：221-226.
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