关键词：信号传递理论；现金股利；盈利能力
中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2017.04.046
1引言
现代企业制度下，企业内部管理层和企业投资人之间存在着关系，真正的企业拥有者并不直接参与生产经营，所以必须依靠财务数据来了解投资收益情况。上市公司的股权投资人可以通过资本利得和股利来获得投资收益，所以对于长期投资人而言，股利政策的信息指引作用就至关重要了，最常见的股利类型就是现金股利。企业的净利润可以作为股利支付给股东，也可以作为留存收益在企业内部再投资。较低的股利政策不仅可以合理避税，免去股利所得的税收支付；同时可以减少发行新股的筹资成本，留存的自有资金免去了股权筹资的发行费用。相对的高股利政策能够满足一般投资人对当前收益的渴望。随着互联网信息化的发展，股票市场数据越来越透明，股利高低的信号传递功能也越来越重要。对于不同偏爱的投资人，股利传递的正面和负面信息也是不一样的。通过分析这一信号的效应，针对企业实际情况，指导上市公司股利政策的制定。针对酒业行业在产业转型期的特殊性，来思考现金股利政策的制定，具有重要的启示意义。
2信号传递理论的回顾和研究假设的提出
2.1信号传递理论研究
股利政策理论在1961年，由米勒和莫迪格莱尼首次提出了股利政策无关论。MM理论假设在完美的资本市场中，公司的价值与企业的股利政策无关。而在现实的资本市场中，存在管理层和投资者信息的不对称性，新型关系中，必然存在冲突。为了更好地传递公司的经营状况，管理者会选择多种方式吸引投资，其中股利是一种重要的手段。股利研究的学者Lintner最早用实证研究的方法探究了股利支付率的传递作用。Aharony and Swary通过分析1963到1976年的149家公司数据，研究股利发放政策和信号传递作用，得出结论表明，股利政策与企业盈余息息相关。如果企业经营情况良好，预测未来盈利将有提升，则会加大股利支付率，向投资人传递积极的信息；如果企业经营惨淡，对未来盈利预测较为暗淡，则会减少股利支付，向投资人传递消极的经营信息。对于信号传递理论关于股利和盈余之间的相关性研究，是其中实证研究的重要方向。针对我国上市公司实际情况，王静，张天西和郝东洋于2014年论述了现金股利与盈余质量之间的关系。通过研究2005至2010年沪深两市场的A股公司现金股利数据，结果表明，发放现金股利金额和股利支付比率较高的企业有更好的持续盈余能力，在我国上市公司中，现金股利的信号作用很明显，能够向投资人传递准确的经营效果的重要信息。李大颖和伦墨华通过研究2000到2011年沪深两市A股上市公司的股利数据，于2016年得出结论，现金股利支付率较高的公司，不仅有本期盈余的支持，还能够显示未来一期的盈余质量良好。这种现金股利的传递效果在我国A股市场中关系显著，更够让投资人对企业未来经营状况有迹可循。
2.2研究假设
从上述研究来看，信号传递理论在我国上市公司中有显著显示。特别是对我国股利发放方式中最常见的现金股利，其与过去盈余质量和未来盈余预测之间都普遍存在正相关的关系。但是对于我国酒业上市公司的现金股利信号传递研究，还未有显著研究结论。我国上市公司中的特殊类型―白酒类上市公司，属于食品饮料行业中的高额纳税企业。我国的白酒文化源远流长，新中国成立后，保护和发展了一大批悠久的白酒企业，它象征着我国的烈酒文化传承与传播。随着近年来市场和政策因素的变化，白酒企业纷纷面临行业转型的关键阶段，需要走结构性产能过剩调整的重要步骤。这期间的现金股利和盈余数据有其产业的特殊性，故而更具有研究意义。本期的盈利能力较强，企业管理层更倾向于支付现金股利给股东，传递出本期经营良好的信息；如果预期未来盈利状况有所提高，为了吸引投资人继续投资，内部管理者会利用股利数据，增加支付率来传递积极地财务信息。因此本文提出假设：现金股利支付率高的企业本期和未来都有更好的盈利能力。
3研究设计
3.1分析样本和数据处理
本文选取2011-2015年沪深两市A股酒业上市公司的财务数据，主要是考虑到酒业的黄金十年结束后，转型期的酒业企业股利政策的特殊性。截止2015年共有19家酒业上市公司，其中*ST皇台酒业和AB股的古井贡酒相关数据具有特殊经营阶段和市场宏观环境，在分析中剔除。本文数据主要来自Resset数据库。
3.2模型设计和变量定义
为了检验假设中现金股利和盈利能力之g的关系，选取的财务数据包括现金股利发放情况，股利支付率和总资产收益率及其增长率。由于酒业企业的股利支付呈现以现金股利为主的显著特征。具体分析模型如下：
若本期现金股利的支付与否与盈利能力强弱正相关，本期股利支付率的高低与未来盈利强弱的预测正相关，则假设成立；否则，该假设不成立。现金分红情况用名义变量CashDividendFlg表示，若公司本期有现金股利，则该值为1，若无现金股利，则该变量为0值。股利的支付率则用变量Divprt表示，该变量显示企业净收益中股利所占的比重。企业的盈利能力指标选取综合性较强的资产收益率ROA和资产收益率（摊薄）增长率（%）ROAgrrt变量来表示，其中ROA选取当期数据，显示资产创造净利润的能力，ROAgrrt选取未来一期相对于本期的增长率，显示盈利能力的未来增减情况。
4实证分析与结果
4.1描述性相关分析
4.1.1酒业行业2011-2015年样本企业的股利分配概况
从表1近五年酒业上市公司股利分配情况来看，总体的股利支付情况较强，其股利支付形式总共有三种：现金股利，送股和资本公积转增。由于后两种分配形式出现情况很少，并且只是作为此类企业现金股利的一种补充形式，故而现金股利的支付数据代表了主要的股利政策导向。近五年的现金股利支付企业都超过了60%，是上市公司中股利支付较多的行业。究其原因，可以看出酒业企业的盈利能力普遍较高，有能力满足投资者的股利需求。这是其获利能力强于市场平均水平的特点决定的，选择支付股利的企业也在逐年增加。但是，股利发放企业的比率仅在2013年出现下跌，这和酒业行业所处的特殊环境相关。2012-2013年酒类企业不仅遭受到限制“三公”消费的政策性影响，还受到塑化剂等负面舆论带来的行业压力，使得酒业结束了黄金的十年发展期，开始经受市场的考验和淘汰。企业普遍盈利能力的下降，使得2013年出现了唯一的下跌现象。2014年支付股利的企业又开始上升，表明已经有企业找到了转型的道路，积极改变营销模式，开拓新的市场和盈利。
4.1.2企业主要数据的描述性分析结果
表2的统计结果，是酒类企业股利支付数据和盈利能力指标的均值和标准差分析。其中每股股利说明了企业的股利政策，酒业企业的股利支付波动较小，多采用固定和稳定增长的股利政策，这是较为稳健的股利政策，而鲜少采用每股股利波动会较大的剩余股利政策。能够通过稳定的股利传递给投资人积极地信息，企业的财务波动微弱，经营状况稳定，投资风险较小。每股实际的收益是股利支付的财务保障，每股收益受到净利润的影响必然波动较大，标准差大于每股股利，但是由于并非是剩余股利政策，为了传递稳定的盈利信号，企业每股股利波动较小，以减少对投资人传递的消极信号。盈利能力中综合性最强的杜邦分析指标―净资产收益率ROE的均值表现较为良好，同时，受到净利润的影响，ROE的偏离程度是最大的。它受到行业宏观经济环境的影响，五年的样本期内，经历了酒业的行业低谷，在市场的充分竞争中，重新调整盈利模式，企业转型期波动较大。从杜邦恒等式的分解，可以看出，ROE的波动受到总资产收益率ROA和权益乘数两个因素的影响。具体来看权益乘数的均值是180，标准差是0.76的最低值，说明酒业行业普遍财务风险较小，主要筹资方式是权益筹资，资产负债率偏离程度很小。所以引起ROE变动的就主要是ROA的波动造成的，企业的总资产创造利润的能力，差别较大，波动程度较为明显，这正是我们要分析的重要变量。
4.2相关分析结果
表3分析了2011-2015年A股酒业上市公司的股利和ROA相关性水平。从SPSS分析结果可以看出，企业本期现金股利的支付与否和总资产收益率ROA显著正相关，相关系数为0.218，显著性为0.045水平。本期的盈利能力强的企业，支付现金股利的可能性越大。现金股利的支付需要有盈利能力的支持。相应的股利支付率的指标也和ROA正相关。说明了股利，尤其是现金股利的支付，在酒业上市公司中，具有显著地信号传递效应，经营状况好的企业，会通过现金股利来传递给投资人积极地财务信息，相反的，盈利能力差的企业则会通过股利的减少或者不支付股利，来传递本期经营不善的消极信息。这证实了在酒业企业中现金股利的支付政策能够传递当期盈利能力的信息，这一部分假设。
但是对于现金股利的支付和未来盈利能力――ROA增长率的相关系数-0.323，显著性0.007的水平分析，表明现金股利的支付和未来盈利能力呈现显著的负相关。这与我国A股市场中的普遍情况有所不同，说明了行业的特殊性。未来的盈利能力越强，本期的现金股利支付可能性越低。这同样体现在股利支付率和ROA增长率的显著负相关结论中。未来的盈利增长性越差，本期的股利支付率越高。这一结论否认了原正相P假设。原因主要是酒业企业的负债比率较低，平均资产负债率在40%左右，并且大多数企业都以股权筹资为主要方式。若未来的盈利预测较好，将需要管理层选择筹资方式，融资更加倾向于股权而非扩大财务杠杆。故而在这样的发展前景下，管理层对本期的利润分配方式更加保守，多选择作为留存收益，以备下期盈利增长的资金筹资需求，股利支付率在这种情况下，反向的降低，避免了财务风险的扩大。因此，本期的股利支付的下跌，传递的信息并非未来发展趋势暗淡，而是未来投资机会增加，企业的资金有更好的增值机会。若未来盈利能力将变弱，本期则不需要储备资金，净利润不需要用于新的投资，企业有更多的闲散资金，自有资金放在企业内部还不如发放给股东，增加投资者的回报率。所以这种未来发展情况下，本期的股利支付率反向增长。因此，本期的股利支付率增加，并不表示未来的盈利预测乐观，而是资金没有更好的投资渠道。这种股利传递的信息与未来盈利负相关的结论，显示了酒业行业的特殊性，也了本文信号传递的正先关假设。
5结论和启示
股利政策一直是企业财务管理当中的热门研究方向，它受到企业自身盈利状况的约束，但是又并不仅仅取决于盈利水平，股利的支付受到经理人管理哲学和风格的主管影响。由于现代企业制度下信息的不对称性，股利政策必然会传递出相应的信号。但是从现有研究来看，信号的内容及其影响，未能有一致的结论。本文在上市公司股利信号的传递中，选取了处于行业转型期的酒业企业进行研究，针对股利，特别是普遍出现的现金股利和盈利能力之间的关系进行论证。从经典的信号传递理论出发，得出了如下的研究结论：第一，我国酒业的盈利能力普遍较高，现金股利的支付能力较强，并且呈现正相关性，更好地利润增长，能够为投资者带来更多的股利收益，增加股利能够传递本期经营业绩的积极信号；第二，我国就业行业的负债率较低，主要的筹资方式是股权筹资，本期股利支付率和未来盈利能力呈负相关，降低的股利支付率表明企业未来会有更高的利润增长率，增加股利支付传递的是未来投资较少的消极信号。
从以上的结论中，可以看出我国酒业上市公司的股利信号传递理论具有多向性，为理解这一股利理论提供了不同的思路和证据。对于上市公司的管理层，制定相应的股利政策达到信号传递的效果有一定的启示作用。在我国不断完善的资本市场中，这一信号传递作用将会更加重要。
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关键词：国际收支；现状；双顺差；原因
一、我国国际收支的现状：
国际收支是指一个国家或地区的居民在一定时间内与其他国家或地区的居民所发生的国际经济交易的系统记录。根据国际货币基金组织对其的定义，它包括货物服务和收益，对世界其他经济体的金融债权债务的收益，以及转移项目和平衡项目等。一个国家的国际收支状况主要由经常账户、资本和金融账户决定，而经常账户的盈亏取决于一国商品在国际市场上的竞争力，金融账户则主要决定于金融市场的利率、风险、投资报酬率与其他非经济因素的变动。
我国国际收支状况非常特殊，自20世纪90年代以来，除个别年份外，呈现出经常项目、资本和金融项目“双顺差”。 国际收支双顺差是指经常项目顺差和资本与金融项目顺差，在理论上经常项目和资本与金融项目是互补的，所以不可能同时出现顺差。但我国却出现了双顺差现象，这对我国国内经济正常运转和与国外的经济交往产生了不利影响。
2008年我国的国际收支状况可以很清晰的表现出我国国际收支“双顺差”的特点。据中国人民银行公布的《2008年国际金融市场报告》指出， 2008年，我国国际收支经常项目顺差4261亿美元，同比增长15%。其中，按照国际收支统计口径计算，货物项目顺差3607亿美元，服务项目逆差118亿美元，收益项目顺差314亿美元，经常转移顺差458亿美元。2008年，资本和金融项目顺差190亿美元，同比下降74%。其中，直接投资净流入943亿美元,证券投资净流入427亿美元，其它投资净流出1211亿美元。总的来说2008年中国国际收支仍保持双顺差格局，但总顺差由快速增长转为趋于平稳，总体状况良好。
二、我国国际收支持续“双顺差”的原因
我国连续的、长期的、大幅度的经常项目和资本与金融项目的“双顺差”已明显表现为经济的外部失衡。这既有悖于传统的国际收支结构理论，又是各国国际收支结构实践中罕见的，其之所以能够维持十余年之久，在很大程度上得益于国内外经济发展环境和国内特殊的管理体制与鼓励政策，但其本身也潜伏着一定的风险，引发诸多矛盾和问题。这种局面是由一系列客观复杂的原因造成的，其中既有国际的原因，也有国内自身的原因。
从国际上来看，随着世界各国经济的紧密联系，发达国家和新兴工业化国家为了寻求优化的资源配置，在进行产业结构调整的过程中出现了一些产业和产品向国外的转移。而我国为了适应国际形式的发展，日趋完善基础设施和优惠的法律和政策，同时不断加大对外开放的步伐，再加上我国具有廉价的劳动力成本，使得我国逐渐成为国际制造产业转移的一个主要目的地，连续数年位居世界前列。同时由于我国国内金融市场比较不发达，国内企业往往借助境外资本市场进行融资，从而增加了资本的快速流入。而外国直接投资的发展也促进出口的增长。
从国内来看，主要是由于以下原因造成了我国的持续大额顺差。
（1）储蓄率过高
我国经济增长失衡的根本原因是储蓄率过高。尽管投资率在此期间也有所增长，但储蓄快于投资的增长，扩大了经常帐户顺差。中国储蓄率高主要是因为个人储蓄欲望强烈和企业和政府的储蓄率高。此外，国内储蓄转化为投资渠道不畅，金融市场发展相对滞后，导致企业不得不更多地依赖自有储蓄。
（2）加工贸易占主导地位
外商直接投资主要集中在劳动力密集、技术含量低的产
业和领域，以加工贸易出口为主，而加工贸易出口方式与贸易出口数量的增加呈明显正相关的关系。
（3）非对称性的国际收支政策 长期以来，我国采取鼓励出口和鼓励外资流入的非对称性国际收支政策。这些政策使得资本流出受到管制，流出渠道少，导致资本项目净流入大于净流出。外资的大量涌入拉动了我国资本和金融项目顺差。
我国是发展中国家，较为理想的国际收支结构是：贸易项目逆差，经常项目保持平衡，资本项目顺差。而目前的国际收支失衡、巨额的外汇储备对我国经济持续稳定发展的所产生的影响越来越大。因此，我国应改变政策，放弃非对称性的国际收支政策以改善我国的国际收支状况。具体的政策可以降低我国过高的储蓄率，调整进出口产业结构以提升核心竞争力以及提倡“走出去”战略。
参考文献：
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西方国家资产评估一般是从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。而我国是在国企改制的背景下引入资产评估的概念，即在进行企业价值评估时采用的方法是实物资产评估通用的方法，即成本法（其实是西方国家的资产基础途径，鉴于与本文主题无太大关系，在此不赘述），根据会计账面价值调整来确定企业价值，而不是采用国际通用的收益法（王少豪，2005）。
随着经济全球化和一体化进程的加快，资产重组以空前的规模和速度进行，对企业价值、股权价值的追求成为市场交易的主题，企业股权、期权及许多无形资产成为企业价值评估的重要对象，面对企业价值评估中遇到的新问题，以资产为基础的传统评估思路无法适应客观要求（周朝进，2007；孙旭东，2007）。我国开始逐渐在企业价值评估中引入收益法，在收益法应用过程中，收益额参数的选取对于企业价值（本文讨论的企业价值是整体企业价值）的确定是一个关键问题，由于我国的评估的发展与会计有千丝万缕的联系，所以，在收益额的选取过程中，会计利润额、会计现金流量等就成为直接且看起来合理的选择，那么对于采用收益法评估企业价值过程中，会计指标的选择究竟能否反映评估目的下的企业价值是一个需要认真思考的问题。对于会计利润作为收益额的诸多缺陷已有大量文献做过讨论，本文在分析企业价值评估收益法的理论基础上，主要就会计现金流量和自有现金流量进行比较，提出企业价值收益法评估中收益额选取的建议。
二、企业价值收益法评估的理论基础
西方国家企业价值评估的思想源自欧文・费雪（Irving Fisher）的财务预算理论。早在1906年欧文・费雪在其专著《资本与收入的性质》中完整讨论了收入与资本的关系和价值源泉问题，认为财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。1930年，费雪对《资本与收入的性质》的体系和内容重新编排和补充，更名为《利息理论》。费雪认为，在确定条件下，企业的价值是企业能带来的未来收益流量的现值。费雪的理论为采用收益法评估价值奠定了基础。1958年Modigliani和Miller首次系统地将不确定性应用到企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论（李延喜，2002）。
收益法评估的通用公式为：
P=
应用收益法评估的关键的问题是收益额与折现率口径一致。本文不涉及数据口径问题，仅对收益额的选取进行初步探讨。
关于收益额的构成，以公司为例，目前有几种观点：税后利润，即净利润；利润总额，现金流量。对于利润不能作为收益额已有大量文献进行谈论，本文仅对会计现金流量和自由现金流量进行分析。
三、会计现金流量与自由现金流量比较
其一，会计现金流量与自由现金流量提出背景比较。由于20世纪70年代通货膨胀、利率提高、公司缺乏偿债能力事件的增多，引起投资人、债权人和会计界对企业的流动性的关心。1971年美国财务会计准则委员会（FASB）前身美国会计原则委员会（APB）发表19号建议在年度报告中编制一张“资金来源与运用表”来反映资金来源与运用信息；FASB在1989年11月制定了第95号财务会计准则“现金流量表”，要求企业编报现金流量表。国际会计准则委员会于1992年修订后的第7号国际会计准则，要求以现金流量表取代财务状况变动表。我国1998年3月20日财政部正式颁布了《企业会计准则――现金流量表》，要求企业在年末编制年报时编报现金流量表（葛家澍、刘峰，1999；葛家澍，2002）。会计上编报现金流量表的目的主要是“为现在和潜在的投资者、债权人及其他使用者评估来自股利和利息以及来自出售和偿付到期证券和贷款等的实得收入的预期现金流入金额、时间分布及不确定性的信息。这些现金收入的前景，将受到企业能否创造足够的现金来偿付到期债务和经营活动中的其他现金需要，重新投资于经营活动及支付现金股利等能力的影响。”
在Modigliani和Miller的研究基础上，拉巴波特（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特首次提出了公司自由现金流量的概念。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
其二，会计现金流量与自由现金流量计算的比较。
（1）会计现金流量的计算。会计现金流量包括经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。
编制现金流量表时，列报经营活动现金流量有两种方法：一是直接法，二是间接法。在直接法下，一般是以利润表中的营业收入为起算点，调节与经营活动有关的项目的增减变动，然后计算出经营活动产生的现金流量。间接法下，将净利润调节为经营活动现金流量，实际上是将权责发生制原则确定的净利润调整为现金净流入，并剔除投资活动和筹资活动对现金流量的影响。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：实际没有支付现金的费用，如资产减值准备，折旧等；实际没有收到现金的收益；不属于经营活动的损益，如处置固定资产、无形资产等长期资产的损失等；经营性资产和负债的变化。第二类和第四类均反映在营运资本的增减变动上。
（2）自由现金流量的计算。目前，对自由现金流量的认识尚不统一，其计算的方法也不尽相同。
汤姆・科普兰于1990年阐述了自由现金流量的计算方法：
自由现金流量=（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）。
康纳尔于1993年给出自由现金流量的计算：
自由现金流量=营业利润×（1－所得税率）＋利息收入＋递延所得税增加＋折旧－资本支出－营运资本增加。
达姆达兰对自由现金流量的计算：
自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加。
综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同，但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在保证公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的自由现金额。
从上述对自由现金流量与会计现金流量计算的分析，不难看出二者之间存在着一定的关系。自由现金流量可以通过经营活动产生的现金净流量与资本性支出调整而得出。自由现金流量=（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（营运资本增加＋资本支出）=经营活动现金净流量－资本支出－［利息收入－利息费用＋股利收入＋非常项目导致的收入（减：损失）］×所得税税率。
需要注意的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理上与我国存在一些差异。我国现金流量表准则将收到的股利和利息归为投资活动现金流量，将分配股利、偿付利息所支付的现金归为筹资活动现金流量。而美国的现金流量表准则把收到的利息和股利以及支付的利息列为来自经营活动的现金流量。
因此，在计算历史自由现金流量和预测未来自由现金流量时要注意会计准则的差别，而不能按照公式照搬照抄。
其三，会计现金流量与自由现金流量的涵义比较。会计现金流量是以收付实现制为基础编制的，反映某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金的来源和使用情况，强调的是现金流动，能够反映企业经营状况，筹资能力和偿付能力，为投资者、债权人、企业管理者提供非常有用的信息。
但是如果把会计现金流量作为收益法中的收益额来评估企业价值，就会存在如下问题：
（1）会计现金流量中包含了企业所有的现金流入流出，当然也包括非经营性项目产生的非经常现金流量。企业持续发展依靠的是其具有核心竞争力的产品或服务，其持续的、主要的或核心的业务中产生的经常性的经营活动现金流才是保证企业不断发展的源泉；并且由于一些非经常性的业务具有不稳定性，投资者很难预测其未来的现金流状况。
（2）会计现金流量中包含经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量，但是这些现金流量都是企业已经发生的现金流量，并没有考虑到企业未来的资本支出和需要追加的营运资本，也就是并不是可以自由支付给投资者和债权人的现金流量，从这个意义上讲，会计现金流量并不符合收益法的思想，收益法强调价值是对未来收益的折现，那么这个收益应该是企业未来产生的相对于投资人和债权人的收益。
而自由现金流量则是在充分考虑到企业的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求的基础上，在经营活动现金流中扣除了维持企业经营、资本扩张之后，可用于向股东分配现金股利和债权人还本付息的剩余现金流量。自由现金流量的大小及变化情况较真实地反映了公司的实际经营状况及未来发展潜力。
一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其产生现金的能力就越强，其在保持企业持续增长的前提下，可自由运用的现金也越多，也即企业对于投资者和债权人价值越大。
四、企业价值收益法评估收益额的选取
通过上述比较分析，企业价值评估收益法评估收益额的选取应该选择自由现金流量，主要理由如下：
首先，自由现金流量指标符合收益法的经济学思想。收益法的经济学基础是价值是对未来收益的折现。自由现金流量是在扣除未来资本支出和追加营运资本之后剩余的可以自由支付给投资者和债券人的收益。
其次，自由现金流量以企业的持续发展为前提条件。自由现金流量考虑了未来的持续发展需要的现金流量，把筹资决策、投资决策和股利分配很好的联系起来，综合考虑企业各项经济活动，能够更好的度量企业的未来发展趋势，预测企业未来的现金流量，更好的评价企业价值。
最后，自有现金流量更加关注企业的主营业务。自有现金流量是在企业息税前利润的基础上进行的调整计算，主要考虑企业可以持续获取的营业现金流量而不包括非经常性的现金流入。这样一方面使得企业未来收益的预测具有稳健性，另一方面使得企业价值的评估更加具有可比性。
通过以上分析，本文认为企业价值收益法评估中收益额的选取以自有现金流量为佳，在采用自由现金流量作为收益额时需要注意以下问题：第一，自由现金流量一定要与折现率口径一致。自由现金流量包括股权自由现金流量和公司自由现金流量，股权自由现金流量对应权益资本成本，公司自有现金流量对应公司资本成本。第二，自由现金流量的计算一定要注意我国会计准则和美国会计准则的区别，不能直接根据公式按照我国的会计准则下的各个参数进行计算，而应该根据我国会计准则进行相应调整。
本文主要根据收益法的经济学思想对收益额的选取做了初步探讨，比较会计现金流量和自由现金流量，得出自由现金流量适合作为收益额的结论。对于自有现金流量的计算以及自有现金流量的局限性还尚待讨论。
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［6］中国注册会计师协会：《2007年度注册会计师全国统一考试辅导教材会计》，中国财政经济出版社2007年版。
论文关键词 第三方支付机构 沉淀资金 孳息
2013年是我国互联网金融发展的元年，作为互联网金融重要组成部分的第三方支付因其起步早、行业规范相对完善、使用便捷等特点更是方兴未艾、欣欣向荣。Enfodesk易观智库《2013年3季度中国第三方支付市场季度监测》数据报告显示，2013年第3季度，中国第三方支付企业互联网收单交易额规模达15901亿人民币，环比增长12.5%，支付宝、财付通、好易联分别以46.6%，18.5%，8.4%位居前三。 也因此，一直悬而未决的沉淀资金及其孳息的所有权归属问题再次引起了理论界和实务界的关注和讨论。
鉴于支付宝在我国目前第三方支付行业人中占据着半壁江山的地位，其运行模式和交易流程又为大家所熟知，所以本文将主要以支付宝为样本，依据我国《合同法》和《物权法》等有关法律规定，对第三方支付平台沉淀资金的法律属性及其孳息归属进行分析研究。并在综合考量法律原理、经济效率、行业发展等方面的基础上，就沉淀资金及其孳息的运用和法律监管提出建议。
一、沉淀资金的性质分析——以英美信托双重所有权模型实现法理逻辑自洽
所谓沉淀资金，即指在第三方网上支付平台运作过程中，因存在着卖方发货、货物运输、买方验货等时间差，或因延迟交付清算而滞留于支付平台中的在线买卖双方货款，或在线交易前后滞留在平台内的资金，包括在途资金和支付平台吸存资金两类。 关于沉淀资金的法律属性，我国法律法规未明确指明其所有权归属何方，仅在中国人民银行〔2013〕第6号文《支付机构客户备付金存管办法》（以下简称《办法》）中规定“支付机构接收的客户备付金必须全额缴存至支付机构在备付金银行开立的备付金专用存款账户”；“支付机构的备付金专用存款账户应当与自有资金账户分户管理，不得办理现金支取”。至此，沉淀资金性质几何，只能交由学理上去分析和探讨。
厘清交易委托方与第三方支付机构之间的法律关系是界定法律属性的前提。学界一般认为消费者与第三方支付机构之间实质上是一种保管和委托合同关系。《支付宝服务协议》第三项“支付宝服务概要”第（一）条规定：支付宝中介服务：即本公司向您提供的货款代收代付的中介服务，其中包含：（1）代管：您可以使用本服务指定的方式向您的支付宝账户充值，并委托本公司代为保管；（2）代收：您可以要求本公司代为收取其他支付宝用户向您支付的各类款项；（3）代付：您可以要求本公司将代管或代收的您的款项支付给您指定的第三方。您同意，本公司代付后，非经法律程序或者非依本协议之约定，该支付是不可逆转的。将以上这种代管、代收、代付的法律关系界定为委托和保管合同关系实无不妥，也已成为学界共识。但争议之处在于这种保管合同是属于消费保管合同还是混藏保管合同。 民法理论上将保管合同依据保管标的物是否为种类物分为替代物保管合同和不可替代物保管合同，替代物保管合同又划分为消费保管合同和混藏保管合同。两者主要区别在于前者注重替代物的流通性，保管人得以使用、处分保管标的；后者更加注重保管标的安全性，保管人虽然得以混藏保管，但不得使用、处分。在所有权归属上的不同体现为前者保管标的所有权归属于保管人，后者则归属于委托保管人。对于货币保管合同，我国《合同法》第378条仅规定“保管人保管货币的，可以返还相同种类、数量的货币”，但并未明确赋予保管人使用权、处分权，而作为完整的所有权必然包涵对物的支配力和处分力，所以笔者认为我国的货币保管合同至多是混藏保管，沉淀资金所有权当归属于委托人。然而，物权法传统理论上素有货币“占有即所有”的规则，即货币的所有权归属于其占有者。针对这一法理冲突，一些学者以我国宪法、刑法和民法通则中对公民所有权的规定为据，认为我国立法上并不支持这一学理。 但笔者以为这一否定传统理论的作法有些欠妥。笔者主张将支付机构针对沉淀资金所设的托管资金账户视为信托账户，借鉴英美法上关于信托的双重所有权理论，保管人基于物权法上“占有即所有”理论取得占有上的所有权，而委托人仍然保有具收益权能的所有权，以此来实现在不否定传统的前提下的逻辑自洽，较为妥当。
二、沉淀资金的孳息归属——理论和现实的博弈
沉淀资金的孳息，即沉淀资金在银行备付账户于备付期间产生的利息。以支付宝为例，2012年支付宝全年交易规模达1.86万亿元，平均日交易额为51亿元，按照资金沉淀时间为7日计算，沉淀资金规模为357亿元，若按照活期存款利息为0.36%计算，其一年的利息收入为1.29亿元。 我国法律法规对于该利息归属一直未有明确规定。中国人民银行曾于2011年11月4日在《支付机构客户备付金存管暂行办法（征求意见稿）》中规定：支付机构所沉淀的大量资金所产生的利息，除必须计提至少10%的风险准备金以外，剩余的九成可全部归属第三方支付机构所有。但最终因与常理不符，分歧过大而未被《办法》采用，其第二十九条仅规定沉淀资金利息的10%必须计提风险准备金，对剩余的90%利息归属只字未提。
其实在法理上，根据第一部分对沉淀资金的法律属性的分析结论，利息归属于交易委托方自无争议。问题的症结在于看似巨额的利息总量，一旦要分配到每一位消费者头上，不仅所得甚少，而且分配过程繁琐，导致经济上的不效率，给原本就是免费服务的第三方支付机构造成较高的运行成本，不利于行业的长远发展。实践中支付宝方面在《支付宝协议》中规定：“您完全承担您使用本服务期间由本公司保管或代收或代付的款项的货币贬值风险及可能的孳息损失。”从而解除了交易委托方要求备付金利息的请求权基础。但支付宝公司也并未直接将该部分利息收入据为己有，而是在会计上将其计入应付账款，并放在相关银行的账户中，等待法律规定明晰后再行处理。
综上，理论和现实的博弈终致沉淀资金孳息归属无门。未来如何妥善地处理和分配这笔越滚越大的资金将考验立法者的智慧。
三、对沉淀资金孳息分配和法律监管的建议
目前，学界对沉淀资金孳息分配方案呼声较高的是参照我国新股首次公开发行（IPO）实践中关于新股申购资金冻结期利息归属的规定。在企业公开募集新股之前，投资者需要将申购资金存放于证券交易所的指定账户上，证券交易所在确认收到该笔款项之后将款项进入冻结期，对于冻结期内该笔资金产生的孳息的分配，中国证券监督管理委员会、财政部在《关于在股票可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知》（[2005]5号）中规定，新股申购过程中所有申购冻结资金的利息收入须全部缴存到上海和深圳证券交易所开立的专门账户，作为证券投资者保护基金的来源之一，用于证券投资者的保护。类似的，可以由全国消费者保护协会牵头组建第三方支付消费者保护基金，所有第三方支付机构账户的沉淀资金利息收入全部划转至第三方支付消费者保护基金专户，当客户利益受到非法损害时，可以由第三方支付消费者保护基金对客户进行补偿。 另外也有学者提出可以通过根据卖方的交易额以积分或者优惠的方式，将利息返还于消费者。但这种方案较之于直接派发利息只是换了一种返现方式，在经济成本上并无可取之处。
在综合考量法律原理、经济效率、行业发展等方面的基础上，笔者建议可以按照如下方案分配这笔资金：第一，按照法律规定计提10%的风险准备金，用于应付突发事件，化解风险、保障经济安全；第二，将沉淀资金孳息的20%分配给第三方支付机构，用于升级平台服务，提升用户体验，让消费者间接受益；第三，成立第三方支付消费者保护基金或者其它风险基金，由余下的70%的利息作为主要的资金来源，在消费者利益受到损害时，起到补偿的作用。
值得一提的是，近来支付宝联合天弘基金推出的余额宝投资产品取得了较大的反响，成为2013年度互联网金融发起的主要推手，为第三方支付机构沉淀资金及其孳息的解决提供了新的思路。在此笔者建议在对沉淀资金进行审慎监管，保障资金安全的基础上，可以允许将部分沉淀资金投资于经中国人民银行批准的、流动性高、风险低的项目，并针对沉淀资金专门设立一套风险监测体系，对其资本充足率、收益率等项目进行实时监测。如此一来，既确保了资金安全，又不浪费经济资源，为巨额的沉淀资金的运用和监管找寻一条妥适的出口。
关键词：贵阳市；旅游产业；金融支持
一、研究背景及意义
贵阳，全市现著有部级风景名胜区1个，3A级以上旅游景区14个，农业旅游示范点5个，历史文化名城1座，森林公园1个等等。2016年，全市接待国内外游客1901.41万人次，同比增长52.1%，实现旅游总收入124.65亿元，同比增长68.9%，全省排名第一，全面开启了旅游经济新时代。在贵阳旅游产业愈发发展壮大的今天，金融支持已经需要高度关注并做出对应的解决方案才能保障旅游业的蓬勃发展，为社会主义经济建设做贡献，因而综合国际国内旅游业发展大环境制定本研究。自改革开放以来，旅游产业经过一系列的经济政策与自身的优势相结合，逐步发展成为服务部门中的“首脑”产业，旅游业是拉动内需的关键，很大一步的带动和提升了国民经济。如果没有了来自社会各界的金融支持，旅游业现如今也不会发展得如此迅速，它发挥着重大的作用。文章以贵州省贵阳市的景区为切入点，对贵阳旅游产业发展的金融支持的方式、融资渠道和策略作详细研究。
二、研究现状
到目前为止相对于国内，国外的相关研究较少。1950年以后经济学家才对金融结构理论有所研究。约翰•G•格利和爱德华•S•肖（1960）通过建模，将经济社会分为三个部门和四个市场，从而得出直接融资和间接融资的外部筹资方法。戈德史密斯(1996)研究金融结构、金融工具存量和金融交易流量的经济因素并阐述了之间的相互作用，由此形成和促进金融发展。国内近几年的研究主要有，金力伟（2015）分析了金融支持旅游产业发展的作用机制，提出相关的政策建议。张卓林（2015）以迭部县为例，从贷款抵押、金融服务方式和市场培训力度分析了旅游产业发展的金融支持问题及难度并提出建议。廖慧颖（2015）在金融支持与旅游产业发展的相关性的基础上，探究了金融旅游的战略格局。方涛（2015）就某地的金融支持旅游产业发展的制约因素，探索了金融支持旅游产业发展的可持续发展方法。综上所述，对旅游业发展的金融支持研究比较成熟，因此文章主要利用研究结论运用到贵阳市的旅游业发展中来。
三、贵阳旅游产业发展的金融支持基本情况分析
贵州省具有充足的自然和人文资源，各种各样丰饶的旅游资源。综合的旅游发展分区实现了贵州省旅游产业发展的基本布局，相关的政策和资金支持计划帮助贵州省旅游产业实现个现代化的快速发展。2016年全省的旅游业收入达到2586.7亿元，其中贵阳市对这一数字的贡献值是15%，得益于“多彩贵州”口号的号召，贵州省全境都开始了特色旅游发展方式的规划和建设，贵阳市率先开启了“自然+人文”的旅游概念革新，积极引入各方投资和新鲜的旅游文化概念，在区位因素的影响下，树立了全省特色化旅游发展的典型。贵阳市现有的银行、金融机构、保险公司超过200余家，2015年，贵阳市政府响应省政府关于发展旅游专项资金的要求，开始在全市范围内的金融机构中配置旅游专项资金项目，已得到80%的对应机构支持。图1：贵阳市旅游产业金融支持来源图2：贵阳旅游业金融资本投入额由图1和图2中的数据分析可得金融业对贵阳市旅游产业的发展具有着重要的作用，且在旅游产业的发展之中，犹以银行资本的注入最为直接且数额较大，从2010年的旅游金融投入54.8千万元发展到2016年的293.8千万元，增长突破463%，呈现连年稳增长的金融支持现状。
四、贵阳旅游产业发展的金融支持实证分析
研究旅游产业发展的金融资本支持，即政府拨款及银行贷款两方面，所以本文主要选取贵阳市旅游总收入（TOUP）、人均可支配收入（PCDI）和旅游发展专项资金拨款（TDFA）三个指标，并研究三者之间的关系，以下β0、β1和β2为模型参数，u为误差项。由此回归理论模型建立如下：TOUP=β0+β1PCDI+β2TDFA+u利用Eviews回归模型结果如下：TOUP=-559.5365+6686473PCDI-757.0657TDFAt(-0.246175)(0.947992)(-0.408529)F=36.29509R2=0.973187从上述式子可以看出，在政府拨款（TDFA）不变的情况下，人均可支配收入（PCDI）每增加一个单位，旅游总收入（TOUP）就会增加6686473元，而在人均可支配收入不变的情况下，政府拨款每增加一个单位，旅游总收入就会减少757.0657元，也就是说，人均可支配收入即银行贷款对旅游总收入的影响程度远远大于政府旅游发展专项资金拨款对旅游总收入的影响。
五、结论
贵阳市旅游资源的开发和利用是事关贵阳市旅游产业发展的关键，在应用现代化开发理念进行旅游资源开发的同时也需要明确金融支持对一个新兴产业的重要性，只有综合的应用现代化发展理念对发展方式和金融支持做统一的部署与安排，才能最大限度的利用好政府和金融机构给予的金融帮助和支持，完善产业结构，进一步发挥旅游产业的社会与经济效益，为贵阳市经济建设添砖加瓦。相信在旅游企业和政府、金融机构的通力配合下，贵阳市旅游产业一定能更好更快的发展。
作者:岳雪 梅丹丹 单位:铜仁学院
参考文献：
[1]约翰•G•格利和爱德华•S•肖.金融理论中的货币[M].上海人民出版社,1960.
[2]戈德史密斯.金融结构与金融发展[M].上海人民出版社,1996.
[3]金力伟.金融支持云南省旅游产业发展研究[D].中央民族大学.2015.
[4]中国人民银行迭部县支行课题组,张卓林.新形势下金融支持旅游产业发展的思考——以迭部县为例[J].甘肃金融,2015.
关键词：并购；资本结构；融资；支付
对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道（weston，chung，and hoag，1998）。兼并（merger）是指两个或两个以上的公司合并，且法律上仅有一个公司作为法律主体：收购（acquisition）是指对企业控制权的购买（van homeand wachowicz，1998）。鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权），往往将两者合称为“并购”（m＆as）。尽管在实施反托拉斯（anti-trust）管制的国家中，并购交易受到了一定程度的限制，如，韩国管制者（watchdog）对财阀（conglomerate）的投资限制（1）。
但是，为了追求协同效应（synerg yeffect）的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。如近期的hp和compaq的换股合并动议（2），sina.com对suntv的控股收购（3）。
在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价值。本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。Www.133229.CoM
一、企业并购财务方式的主要选择
当收购企业决定在市场上发动对目标企业（target）的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。
（一）支付方式
并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具，主要有以下几种方式：
1.现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。
2.证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有以下两种形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；其中较为普遍的是股票交换（stock exchange）这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。（2）债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。
3.杠杆收购（1everaged buyout，lbo）杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。杠杆收购的一个特例是管理层收购（management buyout，mbo）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。
（二）融资方式
融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资（internal financing）和外部融资（extemal financing）两大渠道。
1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余（retained earnings）进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。
2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资（debt financing）和权益融资（equity financing）。
（1）债务融资。债务融资指收购企业通过举债（issue debt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。（2）权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性（issue equity）证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。
二、并购财务方式的最优选择-资本结构理论的分析
通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。
（一）mm定理及其扩展
modigliani and miller（1958）提出资本结构无关论（irrelevance of capital structure）或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。mm定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。
miller（1977）扩展了mm定理，并提出税盾和破产成本（tax shield and bankrupt cost）的权衡（trade-off）理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。
（二）成本（agency cost）
成本源于利益冲突，成本的模型表明资本结构取决于成本。成本研究领域的早期开拓者是jensen＆meckling（1976）以及更为早期的fama and miller（1972）的工作。jensen＆meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractual nexus），并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。
1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权（residual claim），经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。jensen＆meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。
jensen（1986a）在研究公司自由现金流的成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（free cash flow），从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。jensen（1986b）进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。grossman and hart（1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moral hazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的权丧失。
从股东-经理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的成本，提高经理的管理效率。
2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。由于只承担有限责任（limited liability），股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为（going for broke）：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。black-scholes（1973）运用期权（option）工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应（asset substitution effect）。另外，当敏锐的债权人洞察到（see through）股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。
从jensen and meckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。
jensen and meckling（1976）的成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。
（三）不对称信息（asymmetric information）
在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或经理）与外部人（outside，或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号（signal）理论，该领域的研究开始于ross（1977）和leland＆pyle（1977）的工作；另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于myers and majluf（1984）和myers（1984）的研究成果。
ross（1977）提出资本结构决定的信号激励（signal incentive）理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在ross的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。leland and pyle（1977）通过对管理风险回避（managerial risk aversion）的研究认为：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的（风险）权益；基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。
myers and majluf（1984）研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估（underprice）会使新股东捕获较的新项目的净现值（npv），从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足（underinvestment）。因此，内部资金（internal funds）或无风险债务（riskless debt）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。myers（1984）将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”（pecking order）。
hansen（1987）通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的（good）信号。
不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式。
（四）公司控制权（corporate control）
伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权（voting right）。这些研究中，主要有williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理论和amihud，levand travlos（1990）的控制权稀释（dilution of control）理论。
williamson（1988）运用交易成本和资产专用性（specialization of asset）分析工具指出，不同的，融资手段代表了不同的治理结构。williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权（discretion），组织成本较高。williamson所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。
amihud lev and travlos（1990）考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出假设：注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释（dilution）和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。
williamson的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。amihud lev and travlos的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。
三、我国企业并购支付和融资方式的现实选择
根据1998年5月4日《上海证券报》提供的统计资料，1997年深沪两市共有211家上市公司进行了资产重组，绝大部分公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等4种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购企业造成巨大的财务压力。
陈晓、单鑫（1999）通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现：债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。其主要理由是：（1）债务融资具有税盾作用；（2）债务融资有助于降低经理人的成本；（3）负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵消前述债务融资收益；（4）利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高，负债水平不会增加债务成本。
沈艺峰、田静（1999）在对我国上市公司资本成本的定量研究中发现：在1995年、1996年，上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出7.72%、7.53%.他们建议，上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏（2001）在对我国上市公司配股融资行为的实证研究中建议上市公司再融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资。
晏艳阳、陈共荣（2001）在对我国上市公司的资本结构与成本的关系进行的相关实证分析中发现：增加债务可以减少经理用于超额在职消费的自由现金；增加债务，可以有效抑制过度投资问题。他们的结论认为：虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少成本所起的作用形式有所不同；但资本结构的优化对减少上市公司成本，减少股东利益向经理的转移，控制经理在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。他们最后建议：上市公司应扩大债务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善债券市场。
上述我国关于资本结构研究的部分实证结论和建议对我国企业关于并购财务方式选择的现实启示是：中国企业在选择现金支付方式的同时，应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式，并在适当情况下（如债务成本过高、资产专用性较高和控股权的保持）关注股票支付或交换方式。
最后要指出的是，鉴于资本结构理论在不同假设条件下的适用性和有效性，发展多样化的财务方式以适应不断变化的市场环境和制度背景是恰当的。国内企业应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的金融方式；充分利用资本市场提高和扩大企业的竞争能力和生存空间。
参考文献：
[1]陈晓，单鑫。债务融资是否会增加上市企业的融资成本[j].经济研究，1999，（9）。
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[3]沈艺峰，田静。中国上市公司资本成本的定量研究[j].经济研究，1999，（11）。
[4] myers， s. c.， and n. j. majlnf. 1984. corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.journal of financial economies13 （june） ： 187 - 221.
关键词：金融发展 行业收入差距 面板数据模型
党的“十”提出了国民收入的倍增计划，计划逐步缩小收入差距。不断扩大的收入差距一般表现为三个方面：城乡收入差距、地区收入差距和行业收入差距。行业收入差距是居民收入差距的主要来源。近年来，我国的行业收入差距一直呈现扩大的趋势。行业收入差距问题受到国内外学者的关注和研究。但大部分学者均以描述性、定性分析为主，缺乏实证分析。对于行业收入差距问题的理论解释，每位学者有着自己不同的观点，比如人力资本理论、制度理论等。
国内学者除了利用人力资本理论和制度理论对行业收入差距进行解释外，还对影响行业收入差距的其他因素进行了分析。但在很多学者所做的研究中，金融发展一直未作为考虑因素。行业的发展离不开金融系统的支持。金融发展的整个体系中，国有企业及国有单位偿债能力强，银行贷款风险低，因此金融体系对国有企业具有较强的政策倾向性。而金融行业的快速发展也逐渐拉大了行业之间的收入差距。2007年以来，金融业的工资水平一直居于首位，是最低收入水平的几十倍。金融业的快速发展，导致金融行业的工资逐渐上升，行业收入差距有扩大的趋势。因此将金融发展作为切入点，实证研究金融发展对行业收入差距的影响程度。
行业收入差距的测定
行业收入差距的测量有多种多样的方法，可以用绝对行业收入差距和相对行业收入差距进行衡量。绝对行业收入差距是以货币单位或实物单位表示的收入差距，反映人们的绝对收入水平不同。相对行业收入差距，以比重或相对份额来表示，反映收入的相对比重，是衡量收入分配公平与否的重要标志。
从绝对收入角度来说，行业收入差距从1985年至今，各行业收入水平都有所提高，但提高的速度与程度各不相同，甚至相差很大，导致收入差距明显扩大，收入高低的位次也有较大变化。1985年收入最高行业是地质勘查业、水利管理业，平均工资为1406元，而2011年收入最高行业是金融业，平均年工资为81109元，是1985年行业最高收入的49.97倍，年均增长率到达16.88%。1985年收入最低行业是社会服务业，平均工资是777元，而2011年收入最低行业是农、林、牧、渔业，平均年工资是19469元，是1985年收入最低行业的19.19倍，年均增长率为13.12%。
相对收入差距中涉及的指标较多，本文选取变异系数指标测量行业相对收入差距。变异系数指标具有简洁性，计算的是行业平均收入的离散程度，能更客观地反映行业之间的收入差距状况。根据变异系数计算公式（s为行业收入的标准差，y为i行业的平均收入，y为各行业人均收入的平均值，N为行业个数）可以计算得出各年的行业收入差距情况。
通过计算得出，1985-1988年，变异系数存在减小的趋势，从0.1525降至0.1096。这反映了在经济体制改革的前期，行业收入差距是缩小的。其中主要原因在于：在改革初期，农民得益于农村改革之先行，才使得农业收入与其它产业收入差距一度呈下降趋势。从1989年开始，行业收入的变异系数有明显的上升趋势，并且上升的幅度逐渐增大。而2003年有一个明显的提升，其中部分原因是因为行业收入差距的扩大；部分原因是因为这一年行业的分类标准做了调整。我国的行业划分标准经历了两次较大的修订，1994年和2002年两次修订均遵循国际标准产业分类（ISIC/Rev3）将行业类别由粗到细分为门类、大类、中类和小类四个层次。
综上所述，无论是从行业的绝对收入差距来看还是从相对收入的差距来看，近年来我国行业间收入差距现状一直呈现扩大的趋势，因此有必要对我国行业收入差距的影响因素进行进一步分析。
行业收入差距的影响因素分析
本文结合国内学者对行业收入差距影响因素的分析，提出以下四个方面影响行业收入差距的因素。
（一）金融发展因素（Fr）
经济的快速发展促进了金融业的迅猛发展，各行各业都受到金融业的影响，因此研究金融发展与行业收入之间的关系更为重要。金融行业的快速发展逐渐拉大行业之间的收入差距。因此首先将金融发展纳入影响因素的范围内。关于金融发展变量的衡量问题，麦金农提出麦氏指标M2/GDP，即货币存量占国民生产总值作为标尺衡量一国的经济货币化程度。King和Levine提出以广义货币M3与GDP之比来反映金融系统相对规模。戈德史密斯提出金融相关率，即金融资产总量与GDP之比表示金融发展程度。本文以全部金融机构的存贷款之和与GDP之比来衡量金融发展程度。
（二）垄断因素（Mono）
在我国垄断的形成主要来自于行政性因素。行政垄断意味着政府的干预和控制，形成垄断部门的高额利润，在我国现行的分配体制下，垄断部门的利润转换为垄断部门职工的收入和福利，垄断部门职工收入的增加速度超过一般竞争性部门，导致行业收入差距的增大。在大多数的关于垄断制度和行业收入差距的研究过程中，均涉及到垄断程度的测量问题。行业垄断程度反映的是国有经济的参与程度，用国有经济对行业的控制程度和资本的集中度来度量。考虑到数据的可得性，选用的计算公式为：行业的垄断程度=行业内国有单位人数/行业总职工人数。
（三）对外开放程度因素（Open）
进出口贸易与收入差距之间的关系一直是国内外学者高度关注的问题。要素禀赋理论、绝对优势理论和比较优势理论认为国际贸易导致要素价格平均化，不同的商品需要不同的生产要素比例，而不同国家拥有的生产要素相对来说是不同的，因此，各国应生产那些能密集地利用其较充裕的生产要素的商品，以换取那些需要密集地使用其稀缺的生产要素的进口商品。不同的研究角度、不同的研究方法导致对外开放程度对行业收入差距的影响不尽相同。国外学者认为贸易保护会降低发展中国家非技能工人的工资水平，导致发展中国家收入恶化。国内有关学者经过实证分析认为，对外贸易会造成收入差距扩大。
（四）财政支出因素（Fisc）
对于财政支出对收入差距产生的影响，许多学者从中央对地方财政转移支付角度进行分析，认为中央财政转移支付总体上不利于缩小收入差距。但财政支出对于不同行业的优惠政策，国家政策的导向在一定程度上加大了行业收入差距。本文以人均财政支出代表财政支出因素。
由于本文侧重研究金融发展因素对行业收入差距的影响，将行业垄断、人均财政支出、对外开放程度作为控制变量分析对行业收入差距的影响。
基于面板数据模型的实证分析
本文通过测度行业收入差距，将行业收入变异系数（income）作为衡量行业收入差距的变量，为了更进一步衡量行业收入差距可以选取不同年份、不同省市的行业收入变异系数，因此选取行业收入变异系数的面板数据进行分析。同时将上述分析的影响因素作为控制影响行业收入差距的相关变量，变量的选取过程中均选择的是省份数据对行业收入差距进行分析。这也正是本文的创新点，文章通过从不同省市的角度来考虑行业之间的收入差距，而多数学者在研究行业收入差距时，较多考虑的是不同行业之间的差距。
由于文章侧重研究金融发展对行业收入差距的影响，在构建的模型中将行业垄断、人均财政支出、对外开放程度作为控制变量，因此建立了如下的面板数据模型：
Incomeit=c+β1frit+∑ajD+uit
模型中，下标i和t（t=2003，2004，...，2010）分布代表第i个省份和第t年，样本包括了和重庆（这两个地区的数据不全）以外的30个内地省、直辖市和自治区。其中u为随机扰动项。D包含了一系列的控制变量，包含行业垄断、人均财政支出、对外开放程度，而aj是这些变量的系数。
行业收入变异系数以及金融发展指标的数据来自《国家统计数据库》，其他数据均来自《新中国六十年统计资料汇编》。宁夏地区由于数据缺失无法计算，因此在数据选择中排除，保留了30个省、市、自治区2003-2011年的数据进行分析。由于人均财政支出和对外开放程度均为绝对数值且取值较大并具有很强趋势性，进行对数处理。
面板数据模型通常包含三类，即混合效应、固定效应和随机效应模型。首先经过F检验后，在混合效应模型和固定效应模型之间选择混合效应模型。再进行Hausman检验后，在混合效应模型和随机效应模型之间选择建立随机效应模型。最后运用Eviews6.0对随机效应模型进行估计，结果如表1所示。
行业收入差距在不同年份之间的变化较大，因此本文建立的是时点随机效应模型。根据表1的结果可看出，模型1到模型4中所有变量的系数在10%的显著性水平下，均具有显著性。从模型的结果中可以看出，在控制了人均财政支出、对外开放程度和垄断变量对行业收入差距的影响后，金融发展显著地扩大了行业收入差距。人均财政支出的回归系数符号为正，表明人均财政支出在各个省是不均衡的，非均衡的人均财政支出进一步扩大了行业收入差距。对外开放符号为负，表明加大对外开放的程度，生产要素最终达到均等化，在一定程度上缩小了行业收入差距。垄断变量是扩大行业收入差距的重要因素，但是1978年以来，无论是国有企业增加值、还是固定资产投资额、职工人数，在全国总体中都是不断下降的，因此结果显示，垄断程度的降低缩小了我国的行业收入差距。
结论
研究结果表明，近些年来，金融发展因素是影响行业收入差距的一个显著因素。随着金融的迅速发展，行业之间的收入差距呈现扩大的趋势。经济的快速发展促进了金融业的迅猛发展，金融发展在各个行业中的非均衡将显著扩大行业差距，因此国家在大力发展金融行业的同时，不仅仅要注意金融业在城乡之间的差距，而且也要注意金融业在不同行业之间的差距。在金融发展过程中，不仅仅要注重金融规模的发展，更要加大对金融体系效率的关注。
目前不仅要关注金融发展对行业收入差距的影响，同时也要关注其他因素对行业收入差距的影响。垄断因素、财政支出因素、对外开放程度因素也都显著地影响了行业收入差距。人均财政支出显著扩大了行业收入差距，对外开放程度和垄断程度在近些年来显著缩小了行业收入差距，这表明在经济发展过程中，市场竞争机制的完善、政府对于垄断程度的控制都起到了显著的效果。进一步推进财政支出的均衡发展，鼓励民营企业、个体私营经济等多种所有制经济与国有企业共同发展，推进各种经济均衡发展以缩小行业收入差距。继续充分发挥市场机制的作用，实现行业之间的公平竞争，改变“一枝独秀”、独家经营的状态，增强部门内部之间的竞争。
参考文献：
1.任重，周云波.垄断对我国行业收入差距的影响到底有多大？[J].经济理论与经济管理，2009（4）
【关键词】 预算； 资金； 分离； 制度
经费预算与资金收付相分离制度，是改革现行资金逐级预拨、经费各自收付的方式，将下级单位支付的资金交由上级机关财务部门集中统管并集中收付的一项新模式。其目的是要进一步细化预算编制，编制科学的开支计划，依托银行网络和现代支付手段，转变资金支付方式。2008年开始，军队在试点单位开展经费预算与资金收付相分离试点改革，探索建立经费预算与资金支付相分离制度。从试点单位近几年的实践情况来看，对加强部队财经监督、降低资金使用风险有明显成效，但也有许多做法不适应改革的要求，需要制定相应的对策措施。
一、构建预算与资金收付相分离制度的理论依据
经费预算与资金收付相分离制度，是对军队财务管理制度的创新。这种制度创新，是基于对部队预算与资金管理现状的实证分析，并以经济学、管理学等学科的基本理论精髓及其具体理论为依据而提出的。
（一）分权制衡理论
分权制衡理论认为，管理不仅仅是组织结构既定前提下的方法技术问题，而更应该是参与到组织结构设计中的权力配置问题。预算管理作为管理方法中的一种，也不例外。预算权力的配置，就是预算编制、审查批准、执行与调整和审计等权力在管理机构或部门间的分配，其目的是形成一种分权结构，形成相互制衡与协调的运行机制，最终实现预算目标。
我军近年来的预算管理改革，侧重于方法技术层面的改进，进一步提高效率的空间已经不大。建立部队经费预算与资金收付相分离制度，就是要从预算分权的角度，更深层次地推进预算管理改革。从组织体系来看，预算机构通常包括目标确定机构、编制机构、审批机构和执行机构。其中，执行机构既包括根据批准的预算进行经费拨款和办理结算、报销的经费收付机构，也包括获得经费拨款后完成各项建设与管理任务的经费使用机构。经费收付机构与经费使用机构相分离可以起到互相制约与监督的作用。建立部队预算与资金收付相分离的制度后，预算编制与执行仍为师以下部队，但资金收付将从现在的师以下部队财务部门，改由统管单位的资金收付中心负责，从而实现了经费收付机构与使用机构的分离。对基层预算单位而言，预算执行的监督由过去的同级监督或内部监督，改变为将来的上级监督或外部监督。这种来自上级和外部的监督，责任更明确，地位更独立，监控更有效，将以预算为依据、以资金控制为手段，力求向前牵引预算编制科学合理，向后推动预算贯彻落实，解决预算编制与执行“两张皮”的顽症。
（二）委托理论
在信息经济学中，委托方指具有信息劣势的一方，反之，处于信息优势的一方则称为方。委托理论认为，由于委托方和方的信息不对称，方会有“败德行为”与“逆向选择”现象。为此，委托方需要做两方面的工作：一是要尽可能地减少委托—环节，缩短委托—链条，二是要加强对方的“激励约束”，以求降低成本与风险。军队是多层级组织，上级部队与下级部队的管理信息是不对称的，因而上级与下级也可视作委托方与方。建立部队预算与资金收付相分离制度后，师以下部队资金收付将由统管单位的资金收付中心统一办理，这是减少委托环节、缩短委托链条、加强对方监管的具体措施，可以有效避免各预算单位在银行多头开户，减少资金拨付层次与环节，从而可以有效防范因利益取向不同而带来的资金挪用、贪污、舞弊等风险问题，并通过减少资金分散存储、沉淀、在途时间而降低财务运行成本，取得资金效益。
（三）分工理论
分工是指个人或组织专门从事性质、范围相对固定的一类工作，从而减少管理活动的种类，使工作简单化，减少人们的学习时间，较快地达到熟练水平，促进效率的提高。长期以来，由于信息不对称、外部监管难度大等各种原因，军队财务习惯于封闭式管理，各级部队无论级别高低、规模大小，预算决策、预算执行与预算资金监管等都是自成一体，这种小而全、大而全的管理方式，是一种低水平的重复，难以获得分工的好处。随着信息通讯技术、资金结算与支付工具与技术等的发展，网络传输等信息技术拉近了人们的距离，通过计算机和网络，预算资金收付信息可以随时传达到各个角落，使得军队财务管理内部进一步的分工成为可能。实施部队预算与资金收付相分离制度，将按“建制”或“区域”建立统管单位，统管单位尤其是“区域”型统管单位，将把分散于多个师以下部队的预算资金收付、监管工作集中起来，这不仅强化了预算与资金的外部监管，而且可以获得分工管理带来的各种好处。
二、经费预算与资金收付相分离制度改革试点工作的基本情况
（一）经费预算与资金收付相分离制度改革的背景
近年来，随着军队财经管理制度改革不断深入，各级紧密结合自身特点，坚持科学理财理念，注重规范运行秩序，强化监督约束机制，先后实施了资金集中支付、物资集中采购和资产管理与预算管理相结合等财经管理制度改革，较好地提高了经费使用效益。
经费预算与资金收付相分离制度改革不是独立提出的，它是在资金集中支付等财经制度改革基础上开展的，它同其他财经制度改革一脉相承、相互衔接，共同发挥作用。2005年，在军队师以下单位完成了资金集中支付改革试点工作任务，撤消了各单位零散账户和生活服务中心账户，统一归并到同级财务部门单一账户，实行分户核算，提高了经费保障效益。2006年，在军队师以下单位完成了物资集中采购改革试点工作任务，在明确集中采购经费范围的基础上，部分单位成立了大宗物资集中采购中心，严格按照集中采购目录，实施物资、工程、服务集中采购，集中支付提高了军事经济效益。2007年，在师以下单位完成了资产管理与预算管理相结合管理制度改革试点工作，树立钱物并重理念，确立资产配置标准，杜绝无预算、超标准购置资产，实现了资产管理与预算管理相结合，提高了预算经费使用效益。
2008年，总部提出探索建立师以下单位经费预算与资金收付相分离管理制度，在全军师以下单位进行改革试点，较好地完成了试点工作任务。在试点单位上，经各军区、军兵种推荐，综合考虑部队战备任务和试点的代表性，从每个军区、军兵种各选择1个作战部队、1个其他部队，全军共20个师以下单位参加试点，涵盖了陆军旅、团，海军岸勤部，空军场站，二炮导弹旅，以及院校、预备役师、军分区、仓库、医院等单位类型。在试点经费范围上，本着抓大放小、突出重点的原则，将集中采购、基本建设和其他大额开支，以及未编设专职财务人员单位的各项经费，由上级直接支付，其经费分配和使用权不变。同时从部队实际出发，将工资、津贴、退役费等生活费，差旅、水电等部队日常开支，伙食费、给养器材费等基层掌管经费，授权师以下单位本级支付。试点单位财务部门要与上级财务部门定期对账，及时清理核对直接支付资金、授权支付资金拨款、集中交存资金收支情况，确保账账相符、账证相符。
（二）经费预算与资金收付相分离制度试点情况
经费预算与资金收付相分离管理制度改革是一个新生事物，是对现代财经管理规律的探索实践。从试点单位情况来看，尽管这项改革是在人们的惯性阻力下拉开帷幕，但实践结果还是取得了一定成效，主要表现在：一是强化了军队财务管理创新理念，推动了部队财务管理由传统向现代的跨越；二是强化了对经费的集中控制，对规范部队财经秩序，促进军队廉政建设、建立节约型后勤十分重要；三是充分发挥经费的整合优势，在师以下单位实行统一采购、统一支付，购买的商品远远低于市场价格，军费使用效益总体提高。通过调查，试点单位大都开展了以下五个方面的工作：
一是研究制定落实方案。严格按照上级下发的文件指示要求，紧密结合单位财经管理工作实际情况，研究制定具有指导性、操作性的落实方案，要做到有组织、有领导、有分工，有内容、有方法、有步骤，有要求、有时限、有措施。同时，要严格遵循改革试点工作原则，进一步细化改革试点工作实施细则，规范改革试点运行机制，确保改革试点工作有序开展。
二是明确试点经费范围。在试点经费范围内，本着抓大放小、突出重点的原则，将集中采购、基本建设和其他大额开支，由上一级财务部门以银行转账的方式直接支付。同时，从单位实际出发，将工资、津贴、退役费等生话费，复转人员保险基金和住房资金结算，差旅、水电和特支费等部队日常开支，伙食费、公杂费、给养器材费和俱乐部活动费等基层掌握经费，授权基层本级以现金方式支付。
三是细化年度预算安排。按照预算经费管理规定，基层团级经费使用单位要根据上年度结转经费数额和本年度经费收入情况，针对目前各项经费开支进度，立足财力可能，搞好下半年度事业任务筹划和经费预算支出测算，认真做好分项预算编制工作。财务股对各经费使用单位编制的分项预算进行审核、报批。在细化编制年度预算时，预留的机动费不得低于本单位机动费标准的30%；经费使用单位编制分项预算安排时，要严格按照经费管控比例开支（如上半年安排开支40%，下半年50%，结余10%），做到留有余地，用于预算执行中上级临时增加的任务和难以预见的其他特殊开支。同时，重点要对直接支出项目进行分类细化到具体品名、数量、标准(单价)和金额，有利于经费使用单位编制《经费开支计划表》。
四是规范资金支付程序。上级财务部门直接支付资金，是改革试点探索的主要内容，支付程序可概括为：年初编报年度预算—每月编报经费开支计划—按经济活动提交支付申请。具体到每项资金的支付，下级经费使用单位要根据年度预算、月份经费开支计划和实际需求，编制《支付申请单》，并附相关凭据，按规定履行审批手续后上报。上级财务部门审核支付申请所列项目是否符合年度顶算、月份经费开支计划和有关规定，审核无误后及时办理支付手续，并将支付情况及时告知申请单位。授权下级单位财务部门支付资金仍按现行规定办理。同时对纳入上级财务部门直接支付范围的经费，因抢险救灾、处置突发事件等紧急情况，按照急事急办、特事特办原则，由下级单位填制《紧急支付申请单》，申请学院直接支付或授权支付。
五是建立健全配套措施。建立了登记统计制度，指定专人负责，对改革试点业务工作量、保障效益等方面进行登记统计；建立了内部控制监督制度。加强资金收付环节的审核，寓监督于供应保障之中，增强经费使用透明度，防止超预算、无计划开支问题发生；建立了试点改革评估制度。做到及时上报改革试点工作开展情况，对改革试点工作作出实事求是、科学客观的评估，为改革试点工作提供决策依据。
三、经费预算与资金收付相分离制度改革对权力结构影响分析
（一）经费收支的透明化限制了预算单位自由裁量权
经费预算与资金支付相分离制度设定了上级直接支付和授权本级支付两种方式。授权本级支付经费主要实行标准管理和定额管理，如人员经费、公务事业费等。上级直接支付主要是专项经费，如集中采购、基本建设经费等。而上级财务部门通过标准制度和直接支付对下级单位的支出管理形成了严格的约束，基层单位和部门的自由裁量权缩小。经费预算与资金收付相分离后，下级单位资金收付活动都要经过上级单位财务支付机构，预算外经费、历年经费结余等家底经费也要交存上级财务结算部门，使得这些资金受到严格监控，制约了下级单位随意支出的倾向。这项制度不仅解决了预算经费支出问题，还使上级财务支付机构掌握了预算外经费和家底经费的收支情况，使下级单位的经费收支透明化，从源头上控制了下级单位各项经费支出活动，强化了财务监督，收缩了下级单位的财权。
（二）外部控制制约了各单位非正式预算权力
经费预算与资金收付相分离制度则将资金收付权归并到上一级财务部门，脱离了支出单位的控制范围，制约了下级单位领导的随意支出等非正式预算权力。随着预算权力结构的改变以及新的预算程序与规则的实行，这种不受预算过程约束而进行的政策决策行为得到规范。
（三）上下级单位预算权力结构需要新的平衡
经费预算与资金收付相分离后，师以下单位的大项资金支付权统收于上级财务单一账户，资金支付和调配的随意性受到了限制，上下级的预算权力发生了潜在的变化，下级单位有动力寻求一种新的平衡。在预算改革运行过程中上下级单位之间的权限与职能最终如何确定下来，形成制度均衡，主要取决于上级单位财务支付机构在预算编制阶段的审查和资金支付环节审核中的细致程度，在资金收付权收归上级财务支付机构后，其审查行为直接影响到下级单位的预算行为模式。另外，对于预算外收入较多，家底经费充实的单位，下级单位更有逃避监管、扩大支出的利益驱动，如果预算中没有作出这样的支出安排，上级财务支付机构要审查到什么程度，这也是需要进一步规范的问题。
四、做好经费预算与资金收付相分离制度改革工作的重点
当前，应积极克服改革中出现的各种问题，根据总部试点方案，结合各单位实际，建立适用可行的经费预算与资金收付相分离的管理制度体系，靠制度管人、靠制度管事。下一步，应逐一针对问题合理调整工作方法，使经费预算与资金收付相分离工作深入开展。
（一）准确编制年度预算和月份开支计划
实行经费预算与资金收付相分离制度，对经费预算和月份开支计划的编制提出了更高的要求，准确、细化、及时的经费预算是实施这项制度的基础。一是树立“预算就是法”的思想。严格按照预算支付资金，要将单位党委和军政主官的权力置于预算之下，促使预算单位按预算用款、按计划办事，减少预算调整的随意性，将过去从理论、口头上的软约束转变为实际可行的硬约束。二是细化月份开支计划。预算单位应根据年度经费预算编制“月份经费开支计划”，明确上级直接支付和授权本级支付的内容与金额，这是资金支付的依据。三是增加年度预算调整次数。现行《预算经费管理规定》中对预算调整的要求是在当年9月30日前一次性调整。在预算执行过程中有诸多不确定性因素，预算很难完全与客观事实一致，实行经费预算与资金收付相分离制度后，预算单位的资金收支受到一个相对独立的机构监管，一年调整一次预算难以达到预算与实际相符，会阻碍事业任务的完成。因此，应将预算调整改为每年两次，即当年3月30日前和9月30日前各一次。四是要早编预算。实行经费预算与资金收付相分离制度后，资金收支机构是完全根据预算收付经费。因此当年预算的编报、审核、批准应在前一年年底完成，以确保当年经费收支工作按预算有计划地进行。
（二）明确划分上、下级的管理责任
推行经费预算与资金收付相分离改革以后，由于下级单位直接支付资金统一由上级单位财务部门存储和支付，部队财务管理职责和利益关系发生了一定变化。因此，对上、下级单位财务部门各自的管理职责作进一步明确。下级单位交上级存储的资金，因其所有权和使用权均不变，上级单位要确保下级单位资金安全，不得占有、挪用下级单位存储资金，下级单位资金存储所产生的利息收入，也应归属于下级单位。对于下级单位活期存款利息收入，由于计算程序复杂，难度较大，上级单位在解决下级单位实际困难时应予以充分考虑。下级单位资金由上级单位直接支付相应增加了上级财务部门审核和支付工作量。因此，上级部门应调整充实人员力量，集中办理经费预算与资金收付相分离具体业务，以适应工作相对集中的需要。下级单位在资金申请支付时要打提前量，便于上级及时审核和支付资金，提高资金支付的时效性。
（三）严格按照规定范围办理资金支付
必须严格按照支付范围办理资金支付业务。由上级单位直接支付的资金，包括纳入集中采购目录、达到规定限额，由上级和本级组织集中采购的物资、服务开支、公务费、事业费、教育训练费，以及其他经费中的集中采购开支；基本建设费，包括上级安排、本级自筹以及其他来源渠道用于工程建设的经费（零星开支除外）；其他大额开支；未编设专职财务人员单位的各项经费。授权试点单位支付的资金，包括生活费中按标准计发给个人的工资、津贴、退役费等，以及基层掌管的经费；通过银行特约委托收款方式缴纳的单位水、电、暖、燃气等开支；差旅费、特支费等日常开支；基本建设费中不能通过银行转账结算的零星开支。下级单位集中交存上级财务部门的资金，包括地方政府直接拨给的专项经费；纳入年度预算安排的预算外收入；纳入年度预算安排的历年经费结余等家底经费。以上三类经费，上级财务部门应严格划清经费范围，按照规定要求，认真清理归集。下级单位财务部门该上交的经费及时上交，授权本级支付的经费要强化管理，上级直接代支的经费要及时申请支付，确保经费不断供、不漏供，保障及时有效。在支付经费时，要克服和纠正将应由上级直接支付的经费开支在本级支付，或将授权本级支付的经费开支向上级申请直接支付等两种倾向。
（四）协调好上下级之间的利益关系
经费预算与资金收付相分离改革从某种意义上讲就是资金支付方式的改革，由单一支付方式变为上级直接支付和授权单位支付两种方式，资金支付时涉及各级的权利。因此，处理好各级利益关系问题，具有十分重大的意义，关系到经费预算与资金收付相分离改革的成败。一方面，上下级财务部门之间要多沟通、多协调，共同抓好资金支付工作，确保资金安全，提高资金保障的时效性。另一方面，下级单位财务部门要做好宣传解释，争取单位领导的支持，取得事业部门的充分理解，严格按照资金支付规定，搞好资金保障。
（五）加快部队信息化建设步伐
建立经费预算与资金收付相分离制度，必须加强上下级单位以及军队和银行之间的信息沟通，而要加强信息沟通则必须进一步提高军队财务信息化水平，从技术上保证这项改革的顺利进行。目前，地方银行体系已经建立了比较完善的联行电子网络系统，近几年，军队也在逐步推进财务信息化建设，但总体而言信息化程度不高，尤其是基层部队财务部门，无论是局域网硬件设施建设，还是对网络技术的应用程度，都比较低。经费预算与资金收付相分离工作，离不开网络的支持。因此，军队应大力开发与银行资金收付系统数据兼容的资金收付管理软件，以实现军队资金收付与银行划拨的同步性，减少资金运行的中间环节。同时加强军队财务管理软件的升级改造工作，完善信息导出、电子对账等相关功能，使其适应建立分离制度后财务业务扩大的需要。军队下级财务部门应搭建与上级财务部门的网络专线，上级财务部门应搭建与地方银行的网络专线，实现军队与银行间的横向联网、军队上下级间的纵向联网，实现信息资源共享、数据网络传送，从而建立起军队内部、军队与银行之间的信息交换网络体系。
（六）认真做好决算编报工作
经费预算与资金收付相分离改革，使下级单位和上级单位经济关系更加紧密、资金往来更加频繁，要严格按照编报决算进行账务处理。经费预算与资金收付相分离改革中，下级单位的决算，从编制到上报程序和要求，应该说没有更多的变化，相应上级单位对下级单位决算的审核和下达也没有更多的变化。因此，下级单位要按照统一的决算编报要求、统一的编报规程编制决算，确保决算标准准确，核对关系正确，客观真实地反映单位经费开支情况。要适时核对会计账目，发现问题要查清原因，及时纠正。
【参考文献】
［关键词］ 现金折扣；应付账款；支付决策
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 14. 001
［中图分类号］ F234 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）14- 0002- 02
在现实的经济活动中，往往是买方市场，大多数情况下，企业购买商品属于赊购行为。一般情况下，赊购产生了企业的应付账款，它也是企业利用商业信用来筹资，如果没有其他条件，这种筹资是“零成本”，但销售方为了尽早地把货款收回，也常常将现金折扣作为对购买方的一种刺激方式，这样，购买方有两种选择：若利用现金折扣，将会得到一定的回报；若购买方放弃现金折扣，将会产生一定的成本。所以如何确定应付账款的支付时间与金额，即是否利用或放弃现金折扣，也就成为了企业关于商业信用筹资的一个决策内容。
1 关于现金折扣条件下的应付账款成本
目前，一般确定现金折扣条件下的应付账款成本是通过放弃现金折扣的成本来衡量的，即放弃现金折扣的成本＝［折扣率÷（1－折扣率）］×［360÷（信用期折扣期）］。
例如：某公司拟采购一批零件，供应商报价如下：①立即付款，价格为9 630元；②30天内付款，价格为9750元； ③31~60天内付款，价格为9 870元； ④61~90天内付款，价格为10 000元。请问： ①假设银行短期贷款利率为15％，每年按360天计算，计算放弃现金折扣的成本（比率），并确定对该公司最有利的付款日期和价格；②若目前有一短期投资机会，报酬率为40％，确定对该公司最有利的付款日期和价格。
（1）立即付款
折扣率＝（10 000－9 630）÷10 000＝3．7％
放弃折扣的成本＝3．7％÷（1－3．7％）×360÷（90－0）＝15．37％
（2）30天内付款
折扣率＝（10 000－9 750）÷10 000＝2．5％
放弃折扣的成本＝2．5％÷（1－2．5％）×360÷（90－30）＝15．38％
（3）60天内付款
折扣率＝（10 000－9 870）÷10 000＝1．3％
放弃折扣的成本＝1．3％÷（1－1．3％）×360÷（90－60）＝15．81％
对于上述计算的数据可从两个方面来理解，第一种情况：若放弃现金折扣，则带来15．37％的年成本，若利用现金折扣，则可获得15．37％的年收益；第二种情况：若放弃现金折扣，则带来15．38％的年成本，若利用现金折扣，则可获得15．38％的年收益；第三种情况：若放弃现金折扣，则带来15．81％的年成本，若利用现金折扣，则可获得15．81％的年收益。
2 关于现金折扣条件下的应付款账支付决策
现金折扣条件下应付账款的支付与企业的资金有着密切关系，我们可以把它分为企业有资金支付应付账款和企业无资金支付应付账款两种类型。
在企业无资金支付应付账款的情况下，应当考虑借款筹资的成本与放弃现金折扣的成本大小问题。根据上述案例可知，企业的年贷款利率为15％，都低于3种折扣下的成本15．37％、15．38％、15．81％，所以应当利用现金折扣，其中利用第三种情况的现金折扣所得到的收益最高，因而第60天支付应付账款为最佳时机，支付金额为9 870元。在企业有资金支付应付账款的情况下，企业应当考虑短期投资的收益与利用现金折扣的收益大小问题。根据上述案例可知，企业的年投资报酬率为40％，明显高于各种情况下的所获得的收益15．37％、15．38％、15．81％，因而应在第90天支付应付账款，支付金额为10 000元。
总的来说，现金折扣条件下的应付账款支付决策是：①在企业无资金支付应付账款的情况下，若借款等筹资成本低于放弃现金折扣的成本，企业应当通过借款等筹资方式来筹集资金，在折扣期内支付应付账款，以利用现金折扣；②在企业有资金支付应付账款的情况下，若短期投资的收益高于放弃现金折扣的成本，企业应当将资金用于短期投资，获得更高收益，在信用期内支付应付账款，从而放弃现金折扣。
3 关于应付账款支付决策的注意事项
上述关于现金折扣条件下的应付账款支付决策是存在假设条件下，也是一般从理论上进行的分析和决策，在实际财务管理中，要具体灵活地运用。笔者认为，在实际运用过程中，现金折扣条件下的应付账款支付决策应当注意以下几点：
（1）现金折扣条件下的应付账款成本的计算存在理论缺陷。在给定的现金折扣条件下，有折扣率、折扣期、信用期等3个基本要素，信用期减去折扣期就是放弃折扣期。依据放弃现金折扣成本的计算公式，可知是假定一年中存在连续的相同的放弃折扣期，如现金折扣为（2／15，n／40）的情况下，在25天（即放弃折扣期＝40－15）里，因放弃折扣产生成本为2％÷（1－2％）＝2．04％，若一年中有360／25＝14．4个这样的25天，所以一年放弃折扣的成本为14．4×2．04％＝29．38％。很显然，企业实际经营过程中产生应付账款不是连续的，而且折扣条件也不一定相同，因此这种计算公式存在理论缺陷，可能造成放大了因放弃折扣的成本。
（2）借款等筹资的金额与时机不一定与应付账款的金额和放弃折扣期完全相同。在企业资金不足时，可通过借款付出的代价来换取利用折扣所获得的收益，但若借款的金额、时间和期间与应付账款的金额、时间与期间不能很好地对接，则不可能达到理财的效果。现实中，能否借到款项的主动权不在企业，借款的期间也很难与放弃现金折扣期相匹配，故要真正地按前述决策理念进行的话，有较大难度，需要灵活处理。
（3）短期投资的收益与风险有时难以控制。在企业有资金支付应付账款的情况下，在短期投资收益较高的情况下，可以放弃现金折扣，从而赚取差价。不过，其前提是，到了信用期的截止日期，应能及时收回投资资金，以便支付应付账款。众所周知，投资是有风险的，投资资金能否及时收回，以及能否赚取投资收益，有时是难以控制的，故此种情况下的决策，应当视短期投资项目而定，往往投资风险较小的，其收益较低，若放弃现金折扣可能不划算；若投资风险较大的，其理论的收益应当较高，风险的把握又难以控制，所以，这种决策在实际中也应当倍加注意。
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