关键词： 国外上市 问题 应对方案
在金融资本全球化的发展趋势下，国内企业不断寻求国外上市。这不仅能促进国内企业经营的国际化，使其能从国际市场上筹措发展资金，而且更将促进国内企业财务的国际标准化、透明化，经营管理的现代化，从而全面提高其竞争能力，逐步形成若干有国际影响力的跨国大公司。随着我国加入世界贸易组织步伐的加快，国内企业在国外上市已成为我国经济融入全球经济体系所面临的必然趋势。那么国内企业在国外上市有哪些途径呢?
一、注册海外公司
我国公司在国外上市,一般采用海外红筹的方式进行,即由企业的投资者(或实际控制人)在国外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司),通过海外重组,将企业权益(包括股权或资产)的全部或实质性部分注入该公司,并以该公司为主体在海外上市。
注册海外公司上市与国内股份有限公司在国外证券市场发行股票并在国外上市不同。从实务的角度看, 注册海外公司上市较国外发行上市具有更多优点：
（一）适用法律更易被各方接受
注册海外公司上市的主体是海外控股公司,因此,该公司本身应适用离岸公司登记地法律,即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地(如上述4个著名离岸地),其法律原属英美法系,与美国公司法同源,与中国法律相比,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中,开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域,为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前,中国在美国通过注册海外公司上市的非国有企业中,绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体。
对国际投资人而言,如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律,同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖,将使其对投资安全性的顾虑消除,有利于企业在国外进行融资和上市。而以国外发行上市的公司来说,国外发行上市完成后,其仍属中国法人,必须无条件地适用中国法律,特别是外商投资企业法律,由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距,因此,对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑,往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点,在国际私募过程中,尤其突出。
（二）可流通股票的范围广
在注册海外公司上市过程中,海外控股公司的全部股份,经美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定的合法注册登记程序或根据美国证监会(SEC)《144规则》的规定进行有限出售,均可实现在交易所的流通。而在国外发行上市过程中,除在证券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。
（三）股权运作方便
在实践注册海外公司上市中最为突出的优点,当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等大量股权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,因而具有极强的灵活性。同时,海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使公司资本运作的成本大大降低,特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。
在海外控股公司层面上,股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务,均可由各方自由协商确定,这在吸引和引进海外资本时,极具灵活性,对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求,具有非常重要的意义。
（四）税务豁免
海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的,是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外,不征收任何税收,这样,就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免,也是注册海外公司上市得以运作的重要原因之一。
二、进行海外重组
海外重组的目的,就是要通过合法的途径,对企业的权益进行重组,将企业的权益转移注入海外公司,即将来的上市主体。
海外重组过程，涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购，因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面，因境内企业性质的不同，其价款的确定和支付有所不同。由海外控股公司收购内资企业进行海外重组，应当适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》。该规定适用于外国投资者对境内非外资企业即内资企业的购并。
（一）海外重组方案取决于产业政策
海外重组并不是股东的简单变更。由于海外控股公司属于“外商”范畴,海外重组的结果将导致“外商”全部或实质上持有境内企业的权益,因此,海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策,海外控股公司应当根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定,进行海外重组,以进入境内企业所在的行业,并根据企业所在行业对外资的开放程度,确定该行业是否允许外商独资或控股。
外商准入问题直接影响到公司海外重组的方案。在企业所在的产业允许外商独资控股的情况下,重组的方案较为简单,一般通过海外控股公司进行返程投资,收购境内企业全部的股权,将企业变更为外商独资企业,实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。
（二）外商投资企业的收购价款更具灵活性
海外重组过程,涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购,因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面,因境内企业性质的不同,其价款的确定和支付有所不同。
外商投资企业具有很强的人合性,外商投资企业出资人的出资,可以是货币,也可以是建筑物、厂房、机器设备或者其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等,其作价可由各方协商评议确定,因而其转让也可在投资方同意的情况下,由转让方和受让方协商确定,应为应有之意。 此外，有关外商投资企业法律、法规和《外资股权变更规定》除规定国有股权转让须经评估外,均仅规定投资人向第三人转让其全部或者部分股权的,经其他投资人同意即可,并未规定需进行评估。
因此,在外商投资企业股权海外重组过程中,除国有股权的转让须经资产评估,并按照不得低于评估值确定转让价格外,海外控股公司对外商投资企业进行海外重组的股权转让价款,由转让方和受让方协商确定,并经其他投资人同意即可,不需进行评估。
三、通过可变利益实体（VIE）的方式完成国外上市
FIN46(指FASB Interpretation 46 )是FASB(“FASB”系美国Financial Accounting Standards Board,即“财务会计准则委员会”的简称)对在无法根据传统的投票表决权方式来决定财务报表合并与否的情况下,关于如何通过确定可变利益实体(Variable Interest Entity, VIE),并据此将其合并到母公司财务报表的情况。如果一个实体,尽管与另一个实体不存在股权上的控制关系,但是,其收益和风险均完全取决于该另一实体,则该实体构成另一实体的VIE,双方报表应当合并。
在国外上市过程中,通常将FIN 46作为对境内企业所从事的行业属于特许行业,不能由外商直接控制情况下海外重组方案的会计基础。由于海外控股公司作为外商不能直接进入境内企业所在的行业,并全资或控股该境内企业,因此,通常由原股东名义上持有境内企业,同时,由海外控股公司通过自己直接或在境内设立外资企业,垄断该境内企业的全部经营活动,控制境内企业的全部收入和利润。除有极少的利润留存在公司外,其余全部收入和利润通过各种经营安排,流向海外控股公司。同时,境内公司董事会全部授予海外控股公司指派的人控制,海外控股公司并对境内公司原有股东股权设定质押,以实现对境内公司股权和董事会的绝对控制。通过上面的一系列安排,虽然在法律上境内企业仍然视作独立的内资企业,不会违反关于外资转入限制的规定,但是,该公司实际上一切经营及其相应的资产、收入和利润均归海外控股公司,并由海外控股公司实际控制。在此种情况下,境内企业满足了上述VIE的标准,即该VIE应合并进入海外控股公司的报表范围。在美国上市的中国互联网企业,如盛大、搜狐等,均是通过VIE的方式完成海外重组上市的。
参考文献：
[1]〔美〕詹姆斯・B・阿克波尔．如何在美国上市[M]．北京：中国财政经济出版社，2005.
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[3]何浚．上市公司治理结构的实证研究[J]．经济研究，2005，(11).
畅联物流率先试点了“先进区、后报关”、区内自行运输、自主报税等多项海关、检验检疫的制度创新，借此形成了新的业务增长点，2014年同步实现了业务的大幅增长。上海自贸区股权投资基金方面表示，通过将东航集团、畅联物流的市场容量、运力资源、货源组织、精益供应链管理等优势整合起来，将推动畅联物流构建起航材物流的新业务平台。浦东新区副区长、上海自贸区管委会副主任简大年表示，今年上海自贸区将力争保持先发优势，深入推进制度创新，同时在搭建功能平台、提升企业满意度、与国际规则接轨以及与上海“四个中心”建设结合下更多功夫。
据悉，上海自贸区股权投资基金主要投资领域为中国（上海）自由贸易试验区内的商用物业和企业股权。该基金由浦东新区金控平台上海陆家嘴金融发展公司、上海外高桥集团公司联合中国信达资产管理公司及中国东方资产管理公司共同发起设立，基金规模50亿元人民币，一期15亿元人民币，基金存续期5年至7年。
股权投资企业落户广州最高奖1500万
从广州市法制办获悉，《关于促进广州股权投资市场规范发展的暂行办法（修订）》（以下简称《办法》）正式印发实施。根据该文件，股权投资企业落户广州最高可获1500万元奖励。
据了解，股权投资类企业包括股权投资企业和股权投资管理企业。根据规定，工商注册登记在广州市并按中国证监会规定备案的新设股权投资类企业可享受有关奖励。
《办法》规定，以公司制形式设立的股权投资企业，根据其实收资本的规模，给予一次性落户奖励：实收资本达到5亿元人民币或等值外币的，奖励500万元；实收资本达到15亿元人民币或等值外币的，奖励1000万元；实收资本达到30亿元人民币或等值外币及以上的，奖励1500万元。同一企业落户奖励累计最高不超过 1500万元。公司制股权投资企业委托股权投资管理企业管理运作的，参照本条款规定，按照实收资本金额给予受托管理的股权投资管理企业一次性落户奖励。
而以合伙制形式设立的股权投资企业，根据合伙企业当年实际管理资金的规模，给予受托管理的股权投资管理企业一次性落户奖励：管理资金达到10亿元人民币或等值外币的，奖励500万元；管理资金达到30亿元人民币或等值外币的，奖励1000万元；管理资金达到50亿元人民币或等值外币及以上的，奖励1500万元。同一企业落户奖励累计最高不超过1500万元。
【关键词】私募股权融资 法律监管 退出机制
目前我国私募股权投资资本作为一种自发的金融创新工具是客观存在的。按照国际上对私募股权融资的界定，我国的很多民间金融行为都可以认定是私募股权融资。尤其自2000年以来，各种国内外私募股权基金在我国的投资活动十分频繁，例如凯雷收购徐工，摩根、鼎辉投资蒙牛，新加坡政府投资公司向李宁投资1850万美元等等案例，不胜枚举。
一、我国私募股权基金的发展现状
从我国私募股权投资的投资行业上来看，无论从投资金额还是投资案例上来说，传统行业的投资都是首屈一指。2007年行业投资共发生89起，占年度投资案例的总数的55%，占年度总投资额的56%，服务业吸引了46.67亿美元的投资，占年度投资的18.4%。生物医药仅有数个案例，但吸引私募股权资金近10亿美元。广义it行业和其他高科技行业各有15个和10个案例。
从我国私募股权投资基金的投资策略上来讲，2007年私募股权基金对11家即将上市企业投入约30亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%,投资金额位居第一。属于成长资本的投资共66起，投资金额达28亿美元，占年度投资额的22%；私募股权投资基金位获得12家未上市企业的控制权投入23.37亿美元的收购资金，占年度投资额的18.3%；2007年度共有19家内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资，融资27.05亿美元，占年度投资额的28%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.93亿美元，占年度投资额的16.1%(清科信息咨询有限公司)
在我国私募股权投资基金的退出方面，06年共有53个私募股权基金退出的交易案例，例如：世贸房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金的成功退出，取得良好回报。ipo依然是私募股权退出的最主要方式，全年共有23家私募股权投资支持的企业成功实现ipo。
目前在我国私募股权市场较为活跃的投资机构主要有：境内外专业的私募股权基金，例如美国黑石集团，国内成立的渤海产业基金均属于这种形式；各种形式的创业投资公司；某些大型中央企业的独立财务公司或者以一种业务形式存在于证券公司，例如中信证券及中金公司的私人股权投资业务。
无论从规模上还是投资的金额上，与国外私募股权基金相比，国内的私募股权基金依然难以望其项背，只能高山仰止。目前，国外的几家成熟的私募股权基金已经进入中国市场，并成功运作多个案例，例如，工商银行的上市，背后就有高盛和瑞银的影子；前段时间炒作很凶的凯雷收购徐工案，虽闹的沸沸扬扬，但风波过后，凯雷依然顺利收购；再有专注于亚洲地区投资的美国新桥资本，重点投资中国的美国华平投资集团等等依然对国内市场虎视眈眈。在国内的专业投资基金中，渤海产业基金首屈一指，渤海产业基金首期融资60亿元人民币，
基金总规模为200亿元人民币。
二、发展我国私募股权市场的必要性
私募股权基金实际上可以简单理解为集富人和机构之财进行投资，它主要投资于为上市企业的股权，并将伴随企业的成长，对企业的发展大有裨益。再者由于中国金融体制的缺陷，使得企业融资主要依靠银行贷款等间接融资方式，而银行大多比较青睐国有企业，国有企业可以很容易得到金融资源，而其他企业则很难得到这种好处。而股权私募市场可以有效解决企业融资难，融资成本高的难题，发展我国私募股权市场迫在眉睫。
1.发展私募股权基金有助于国内产业升级
2007年中国的gdp已经跃居全球第四， 而中国的产品都是以质优价廉而取胜，靠出口服装，鞋袜等初级产品，中国制造等同于廉价。而未来的中国在世界上不应是廉价的代名词，而随着中国经济的发展，人口老龄化，大量廉价的劳动力将消失，那时的中国将何去何从？这是我们每个人都应该考虑的。唯一解决之路，主导中国产业结构升级，转变发展方式。而产业结构升级需要大量的资金，例如东北老工业基地的改造，就需要大量资金购买设备。企业的技术更新也需要具额融资。而私募股权基金正好可以弥补国内资金的短缺。要争取国内产业重组的主导权，需要私募股权投资基金的推动。私募股权投资基金主要投资于技术未成熟的成长型企业未上市的股权，它可以让企业实现保值、增值，为企业提供完成产业升级所需要的资金。另外，私募股权基金还可以投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。例如高盛投资中国工商银行、凯雷收购徐工。私募股权投资基金对国内产业升级是大有帮助的。
2.我国发展多层次资本市场需要私募股权投资基金的参与
私募股权投资基金以投资于非上市公司股权为主，如果能得到政府有效监管和合理引导，将有利于我国金融市场的流动性和多样性，对我国发展多层次场外交易市场有着积极的作用。如果我们借鉴国外私募股权的发展经验，发展我国私募股权市场，就需要进一步改进我国的金融衍生市场，以满足私募股权市场股权交易的需要。金融衍生市场的发展和私募股权投资市场的壮大相辅相成，对我国金融市场的多层次建设有巨大的推动作用。
3.发展私募股权投资基金有助于中小企业融资
我国经济的持续高速增长，造成国内出现大批的出现融资缺口的优质中小企业。中小企业具有良好的成长性，但在发展过程中却始终被受困于资金短缺。银行资本为追求资金的安全性，倾向于将信贷资金投向大中型企业，并且银行在发放贷款中的繁杂手续也使中小企业望而却步。融资的问题已经严重制约中小企业的发展。私募股权投资基金的出现则为中小企业融资提供了另一条道路。而这些优质中小企业也已经引起国内外私募股权投资基金的广泛关注，例如，北京新东方教育集团的海外成功上市，就离不开国外私募股权投资基金的帮助；蒙牛的迅猛发展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股权投资基金的推动。这些生动的例子也从侧面说明了我国现实对私募股权投资基金的需求。同时，我国经济的持续高增长，也让居民储蓄水涨船高，居民的投资热情日渐高涨。去年嘉实基金动辄上百亿的基金首日发行量就表明了居民的投资需求十分旺盛。在这种情况下，公募基金、债券、和银行存款无法满足居民的投资需求，发展私募股权投资基金也是大势所趋。
三、完善私募股权投资基金的退出机制
私募股权融资的退出问题已经大大阻碍了我国私募股权融资市场的发展，而中国正在吸引越来越多的海外投资基金进入中国内的资本市场，但国内落后的监管体制却难以满足实际需要，使得不少投资者不得不在退出机制上煞费苦心。因此在这里将主要讨论中国的私募股权基金的退出模式
1.出售给下一个产业投资者
在中国最常见的私募股权基金的退出机制是将企业出售给该行业的相关企业，这样的企业往往希望借助收购进入中国市场或提升自身竞争力。这样的出售和收购通常发生在海外投资基金和海外产业投资者之间。例如摩根斯坦利收购南孚电池，然后将其出售给吉列公司，通过这样的并购，吉列旗下的金霸王电池实际上拥有了整个中国市场。随着中国经济的不断发展，中国与世界的联系愈加紧密，中国国内的并购和海外并购活动也会不断攀升，将投资组合出售给国内产业投资者也会成为私募股权基金的重要退出途径。
2.公开上市
除了出售，私募股权投资基金的另外一个退出机制就是将投资的企业带到资本市场去公开上市，使其成为上市公司，然后在公开市场减持以退出实现投资收益，这里上市地点可以在国内，也可以在国外。以在国际资本市场为例，私募股权投资基金在监管相对较松的地区，如百慕大地区，成立未来上市公司的主体（spv），然后通过spv控制国内公司，当条件成熟将spv带到海外资本市场上市，这样就可以规避国内主管部门的审批而进行上市活动，可以绕开国内严格的资本和外汇管制，更重要的是通过海外上市公司可以实现所持股份的全流通，可以在离岸注册地简便的办理股权转让退出等资本运作。
对于以上两种方式，我更倾向于第一种。因为完善的资本市场并不是在短期内建成的，公开上市之路在中国的发展依然举步为艰。但第一种方式与ipo相比显然操作起来更为简便，更为灵活，我们可以先在深交所试点，改造深交所的股份转让系统，把它作为股权转让的一个平台，试点成功后再向全国进行推广，在全国构建一个完善的股权交易平台，方便股权交易。为私募股权融资市场的发展构建一个良好的平台。
参考文献：
从顺丰当前的财务报表来看，其偿债能力强劲，资金实力不可小觑。尤其是2012年一举偿还28.48亿元债务，更是对其现金状况良好的最好注脚。加之顺丰强悍的经营风格，未来经营业绩可期，因此很难用解决未来发展资金问题作为此次融资的主要原因，顺丰融资的背后应另有故事。
投资人入股之后的业务及股权整合，将是顺丰接下来资本运作的重心。按照一般思路，顺丰的整合核心应是形成一个控股平台，理顺管理流程，增强业务协同。在选取控股平台后，顺丰的重组可能分成五个步骤进行，投资人的资金也依此分步到位，与此同时，王卫也随之将各项业务逐步注入控股平台。在此过程中，为规避国资出资所履行的评估手续，双方采取的对策可能是一次商定入股金额和股比，后续分批同比例增资。
值得关注的是，种种迹象表明，顺丰在发展壮大后，对市场的反应速度在放慢，敏感性在变差，这似乎是任何一家公司发展过程中的宿命，聪明如王卫也难以逃脱这个魔咒。在劳动力成本上升趋势不变的情况下，作为劳动力密集行业，其成本控制难度将会更大。并且随着顺丰涉足电商、进入社区零售等陌生领域，未来投资向重型资产倾斜，如何尽快培养出一个高效的团队，重塑顺丰文化，适应并超越快递行业的发展，也许将成为王卫的终极难题。
符胜斌/文
王卫，这位被神秘光环笼罩、一向低调的顺丰掌门人，在顺丰速运即将成立20周年之际做出了注定在其发展史上具备里程碑意义的决定。2013年9月，顺丰接受苏州元禾控股旗下的元禾顺风股权投资企业（以下简称元禾顺风）、中信资本旗下的嘉强顺风（深圳）股权投资合伙企业（以下简称嘉强顺风）、招商局集团旗下的深圳市招广投资有限公司（以下简称招广投资）、古玉资本旗下的苏州古玉秋创股权投资合伙企业（以下简称古玉秋创）组成的投资团队入股。据坊间传闻，四家投资机构拟投资的金额在80亿元左右。而经笔者查证的信息，四家投资机构最终的入股比例为24.5%。
一向以“不差钱”闻名、多次拒绝投资机构橄榄枝的顺丰，为何会在此时一举引入四家投资者，而且出让的股份将近25%。作为顺丰“战略大脑”的王卫，究竟是出于什么考虑才作出这一决策？历史总是惊人的相似，也许，可以从顺丰隐秘的发展史中探知一二。
野蛮生长
顺丰前身是深圳市华安恒业国际运输有限公司（以下简称华安运输），由深圳市华安恒业投资发展有限公司（以下简称华安投资）与自然人刘景秋共同出资于1997年11月成立，注册资本500万元，华安投资持股90%，刘景秋持股10%，是经由当时的外经贸部批准设立的境内国际货运企业。
而早在华安运输成立前4年，当时年仅22岁的王卫就已投身快递行业。1993年，王卫在广东顺德注册了一家快递公司，同时又在香港租了几十平方米的店面，专替香港企业运送信件到珠三角。公司甫一成立，王卫便通过“低价抢滩”的策略快速吸引大批客户，打开了局面。到1997年，王卫几乎垄断了所有的通港快件业务。当时一度盛传，行驶在通港公路上的快件货运车有70%属于王卫公司。王卫野蛮生长的打法初尝胜果。
到了2004年，华安运输和王卫的发展轨迹产生了交集，华安运输的股东将其所持有华安运输的全部股权转让给了顺丰速运（香港）有限公司（以下简称顺丰速运香港），而顺丰速运香港的实际控制人是王卫。完成收购后，华安运输更名为顺丰速运有限公司（以下简称顺丰速运），公司性质也由内资企业变更为外商投资企业。2005年，通过实施业务整合，顺丰速运更名为顺丰速运（集团）有限公司（以下简称顺丰集团）。
所谓时势造英雄，王卫在完成顺丰集团业务整合后，便赶上了中国快递行业的飞速发展期，特别是近几年电子商务的快速发展，为快递行业带来新的业务增长点。国家邮政局统计数据显示，2005年至今，我国快递行业保持着较快的增长速度。2012年全国规模以上快递服务企业业务量同比增长55%；快递业务收入完成1055.3亿元，同比增长39%；2013年上半年，业务量累计完成38.4亿件，业务收入累计完成629.8亿元（图1）。顺丰集团在王卫的带领下，也走上了快速发展的康庄大道。
顺丰集团的收入从2010年的112.52亿元快速增长到2012年的210.18亿元，3年时间差不多翻了一番。截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国有的中邮速递，远超“三通一达”（申通、圆通、中通和韵达）的业务水平，市场占有率达到20%，在我国快递行业的龙头地位得以确立（表1），一个庞大的国际化顺丰商业王国呼之欲出（图2）。
在顺丰的商业体系中，有五大控股实体，即顺丰集团、深圳市泰海投资有限公司（以下简称泰海投资）、顺丰控股有限公司（HK）、顺丰速运（海外）有限公司（HK，以下简称顺丰海外）和翠玉控股（BVI），分别把控经营着顺丰的国内外快递业务、第三方支付、电商、投资和地产等业务。这些控股实体及业务的最终控制人为王卫，除了于国强持有泰海投资1%股权外，其他股权几乎全部由王卫及其夫人持有。
细观图2可以清晰地发现，王卫在2005年创建顺丰集团后，其野蛮生长的风格依旧没有太大的变化，即使顺丰的业务和规模早已不可同日而语，即使顺丰所处的时代背景早已不同。
缺乏统一的战略规划与投资控制平台。顺丰经营规模大，涉及业务种类多，但这些业务大都被人为地分割在不同的主体下，即使是快递业务，也被分散。比如顺丰集团主要负责国内快递业务，顺丰海外主要负责海外快递业务，而与快递业务紧密相关的呼叫中心和后台信息系统又被安排在泰海投资旗下等。这种人为的分割固然可以让外人很难知晓顺丰的整体面貌，但由于其缺乏一个统一的战略规划平台和投资控制平台，也导致出现业务架构非常不清晰的问题，野蛮生长的痕迹很深。更为严重的是，顺丰各业务之间如何协调，如何配合，业务的发展如何协同恐怕只有最终控制人王卫一个人知晓，而这无疑将会放大顺丰的经营风险。
个人色彩太过浓重。从顺丰的股权结构来看，王卫持有了顺丰集团99%股份，泰海投资也在其绝对控制之下，而顺丰的海外业务则全部被王卫控制，这或许与顺丰独特的发展历史和王卫的个人性格特点有关。王卫对快递行业的理解，乃至对整个中国当下商业环境的理解，无疑是在一流商业领袖之列。但如果一家企业太过依靠某一个人，这家企业究竟能走多远？深深打着王卫个人烙印的顺丰，以后又将会怎样？或许顺丰旗下首个电商平台顺丰优选上线5个月后随即换帅，创下国内电商圈最快换帅纪录的故事会给大众一些启发。
财务没有实现统一。最令人想不到的是，顺丰的营业收入也许从来都不是一个十分准确的数字，顺丰并没有一张反映其整体经营情况的财务报表。即使是在此次融资中，顺丰提供给投资机构的财务报表，也是在对五大控股主体合并财务报表基础上编制模拟出来的。这也就是说，顺丰整体经营情况到底如何，现金流情况究竟如何，发展需要解决多少资金缺口，恐怕没有一个人能说得清楚。很难想象一家成立快20年的大型集团会出现这样的状况。
或许正因如此，有着强烈危机意识和敏锐战略头脑、缺乏足够安全感的王卫才决定启动顺丰的引资，重组顺丰内部架构，以便在这个“电商做快递，快递做电商”的关键时刻占得先机。但仔细分析，顺丰此次引资的目的还远不止于此。
并不缺钱的“引资”
根据顺丰发展规划，顺丰未来在巩固并发展其主营快递业务的基础上，还将在航空货运、物流仓储、电子商务、金融支付等领域积极拓展，通过“三流合一”的整合服务实现转型升级。为实施这一规划，未来3年顺丰将投入75亿元（表2）。
75亿元的计划投资额与市场传闻80亿元的融资额相差不大。但作为一家营业收入已达210.18亿元的公司，顺丰会每年缺少20-30亿元资金用于项目拓展？从顺丰2010-2013年模拟的合并报表来看，其每年投入20-30亿元资金并不是很大的问题。
一般而言，企业依靠内部积累投资项目的资金来源主要是利润和折旧摊销。从顺丰2010-2013年的经营情况来看，其每年可用于投资的资金呈现不断上升的趋势，2012年年底时达到19.69亿元（表3）。考虑到顺丰今后3年的投资重点是工程机重型设备，当投资完成后，其形成的折旧又可作为投资资金的补充。
从顺丰的现金流进行分析，在其厚实的快递业务支持下，顺丰的年末现金及现金等价物余额近3年一直在20亿元左右，最高的2010年一度接近30亿元（表4）。并且2010-2012年，顺丰偿还了大量的贷款，3年偿还债务支付的现金流出分别为7.35亿元、7.75亿元和28.48亿元。
另外，从顺丰的财务弹性而言，其仍具有较好的融资空间。截至2012年底，顺丰资产127.42亿元，负债63.65亿元，资产负债率为49.95%。近3年，顺丰资产负债率一直保持在50%左右，优于UPS，与FedEX、EMS相当；其流动比率和速动比率则优于EMS（表5）。
无论是现状还是未来的预期，顺丰都显示出强劲的偿债能力，资金实力不可小觑。尤其是其在2012年一举偿还28.48亿元债务，更是对其资金状况良好的最好注脚。加之顺丰强悍的经营风格，未来经营业绩可期，因此很难用解决未来发展资金问题作为此次融资的主要原因，顺丰融资的背后应另有故事。
从顺丰此次引入的四家投资机构来看，它们有一个共同的特点，都与国资系统有着深厚的渊源。元禾顺风、嘉强顺风、招广投资自然不必详说，这三家企业都背靠实力强劲的国资集团，古玉秋创所依靠的古玉资本也来头不小。
古玉资本于2011年在北京注册成立，初始注册资金为1亿元，法定代表人为商务部外资司前副司长林哲莹。根据商务部网站披露的信息，外资司主要负责宏观指导和综合管理我国吸收外商投资工作，制定相应的政策法规，审批外国投资等。据公开信息，林哲莹在商务部工作期间，主要负责外资并购、创业投资、租赁、分销等外商投资的法律法规的建立，主要业绩之一是设计和实施了中新合作苏州工业园的开放试点。此次顺丰引入的四家投资机构中，就有两家机构注册于苏州，其中苏州元禾控股的注册地址位于苏州工业园区内，古玉秋创也于2013年8月10日在苏州东沙湖股权投资中心成立。
林哲莹创立古玉资本后，迄今为止已经投资包括和顺环保、拉卡拉在内的近十家企业，并持有东软载波、厦工股份合计超过0.5%的股份。林哲莹本人也担任了香港上市公司中青基业（01182.HK）以及在新加坡上市的汉科环境（B22.SG）的执行董事。
目前，古玉资本的股东有三家公司，分别是苏州新康投资5104.2万元，厦门新世基投资4900万元，北京新越方德投资10412万元。三家股东除了新世基集团在福建地区颇有知名度，并曾于2007年作为发起人之一参股光大证券，其他两家公司均显得默默无闻。此时的林哲莹虽然已非古玉资本的法人代表，但依然是古玉资本的董事长兼总裁。
从四家投资者的背景来看，王卫此次引资且让渡24.5%股权比例，颇有“混血”的意味，将顺丰这家纯粹的民营企业变为国资具有较大影响力的股权多元化企业。王卫此举也许是出于适应大环境变化而采取的顺势而为的策略。
从顺丰发展历史来看，王卫通过变更股权来适应环境变化早已有之。2010年9月6日，顺丰集团完成了一次股权变更。在此之前，顺丰集团的唯一股东是顺丰速运中国（由顺丰速运香港更名而来），顺丰集团因此是一家外商投资企业。在2010年9月，王卫和泰海投资分别受让了顺丰速运中国所持顺丰集团99%、1%股权，泰海投资是一家境内企业，王卫则在此之前放弃了香港居民身份，成为中国内地公民。因此，完成股权变更后的顺丰集团就由一家外商投资企业变成纯内资企业。
王卫为将顺丰集团的企业性质由外商投资企业变更为内资企业，不惜放弃香港居民身份，其原因在于2009年我国颁布实施了《中华人民共和国邮政法》，该法第51条第2款明确规定，外商不得投资经营信件的国内快递业务。显然，如果顺丰集团保持外商投资企业性质不变，其业务量无疑将受到严重的阻碍。
此后，一向低调、不接受媒体采访的王卫在2011年罕见地接受了三家党报的采访，其中包括了《人民日报》。在接受《人民日报》采访时，王卫多次提及“政府”、“政策”：“中国民营快递能走多快、走多远，和政府的决心不无关系”；“我们并不是说非要政府给多少补贴，一些小问题企业自己会想办法解决。关键是国家大的政策环境要支持民营快递企业发展”；“我相信，只要国家大的政策环境不变，中国民营快递企业五年之内一定会有一些亮点！”
从顺丰集团的发展历史及王卫接受采访的只言片语中，大众可能会理解此次顺丰引资背后的真正原因。也许王卫关注的重点并不是价格，而是股比及投资方背景。
2013年9月12日，四家投资机构入股顺丰一事完成工商变更，王卫任新顺丰的董事长，来自古玉资本的林哲莹任副董事长，于国强任总经理，元禾顺风的林向红等投资机构派出人员任董事，王卫的引资“梦想”得以实现。但对四家投资机构而言，面对顺丰错综复杂的股权架构体系，要实现顺丰2018年上市的“梦想”注定还有一个漫长的过程，首要任务是对顺丰的股权及业务架构进行“外科手术式”的调整和整合。
整合思路猜想
按照一般思路，顺丰的整合核心应是形成一个控股平台，理顺管理流程，增强业务协同。在顺丰体系调整中，四家投资机构选取的控股平台是泰海投资。选择泰海投资的原因十分简单：泰海投资控制了快递企业的灵魂业务—呼叫中心、信息系统以及未来顺丰发展电商所需的第三方支付业务。
在选取控股平台后，四家投资机构对顺丰的调整可能分成五步进行，投资机构的入股资金也依此分步到位，与此同时，王卫也随之将其业务逐步注入控股平台。在这个过程中，为规避国资出资所履行的评估手续，双方采取的对策可能是一次商定入股金额和股比，后续分批同比例增资。
第一步：调整王卫、于国强与泰海投资、
顺丰集团的股权关系
要将泰海投资打造成为新顺丰的控股平台，首要的任务是解决好当前泰海投资与顺丰集团的股权关系，尤其是王卫与两家公司的股权关系。王卫既持有顺丰集团99%股权，也持有泰海投资99%股权，而泰海投资还持有顺丰集团1%股权，股权架构十分混乱。
为解决这一混乱局面，四家投资机构采取的策略是将泰海投资变更为顺丰集团的全资子公司，泰海投资现有股东的股权置换为顺丰集团的股权（图3）。
在这个过程中，关键的问题是将于国强持有泰海投资1%股权变更为顺丰集团股权。于国强持有泰海投资1%股权，泰海投资持有顺丰集团1%股权，这意味着于国强实际上享有顺丰集团0.01%权益，剩余99.99%的权益由王卫持有。
四家投资机构采取的具体调整方式如下。
首先，2013年5月9日，王卫分别受让于国强所持泰海投资0.99%股权、受让泰海投资所持顺丰集团0.99%股权。经过调整，股权架构不会发生变化，只是于国强持有泰海投资、泰海投资持有顺丰集团的股权比例都变为0.01%。
其次，2013年6月13日，泰海投资将其所持顺丰集团剩余的0.01%股权转让给于国强，形成王卫、于国强均持有顺丰集团、泰海投资99.99%、0.01%股权的架构。
最后，2013年7月18日，顺丰集团受让王卫、于国强所持泰海投资的全部股权，泰海投资变成顺丰集团的全资子公司。泰海投资也在随后的8月22日将名称变更为顺丰控股（集团）有限公司（以下简称顺丰控股）。
这种四次转让、三步到位的股权调整方式其实比较繁琐，一种比较简单的方式是王卫先受让顺丰控股持有顺丰集团1%股权（解决顺丰控股和顺丰集团在股权调整完成后形成的交叉持股问题），然后王卫、于国强以其所持顺丰控股股权对顺丰集团增资，股权比例确定为99.99%和0.01%，一次转让，两步到位。如果要严格履行重组程序，比如所得税缴纳等，这两个方案基本一致，但后一方案可以节省大量的工作内容和时间。尽管股权出资的方案可能会面临《公司法》提出的30%现金配比要求，但在实际操作中是可以通过与工商管理部门协商沟通加以解决的。
第二步：四家投资机构入股顺丰控股
在完成顺丰控股这一平台的搭建后，四家投资机构就登场了，其中元禾顺风、嘉强顺风、招广投资均出资6亿元，占顺丰控股7.658%股权，古玉秋创出资1.2亿元，占顺丰控股1.532%股权。四家投资机构合计出资19.2亿元，占顺丰控股24.506%股权，顺丰控股剩余75.494%股权由顺丰集团持有（图4）。
从表面上看，此次入股顺丰控股的投资机构有四家，实际的情况也许会更多。根据公开信息，三家有限合伙企业中，元禾顺风有限合伙人的构成就极具代表性。
在元禾顺风这家有限合伙企业中，其普通合伙人由元禾控股和其管理团队共同设立的元禾重元担任，其有限合伙人（LP）则包括了元禾控股、博裕资本、国开金融、中国人寿集团旗下的国寿投资控股有限公司（以下简称国寿投资）和中国太平洋保险集团旗下的太平洋资产管理有限公司（以下简称太平洋资产）。同时根据投资偏好的不同，元禾控股将各有限合伙人划分成了特殊LP、优先LP、普通LP以及劣后LP（图5），并明确了相应的投资收益标准及权利义务（表6）。
第三步：重组国内快递业务
如果说投资入股只是这场戏的开始，那么顺丰内部的业务整合就是这场引资大戏的高潮和重点。顺丰现有业务缺乏有效的协同和配合，这种野蛮生长的方式必不会被投资机构所采纳，也不利于后续的上市，因此，非常有必要在顺丰控股这一平台下对顺丰的业务进行有效整合，首先登台亮相的是国内业务整合。
顺丰在境内的业务主要由两部分组成，快递业务和商业业务。快递业务由各快递营业部、顺丰航空及相应的后台支持系统组成，商业主要由传统商业和未来重点发展的电商组成。因此，国内的业务整合有可能围绕这两个核心进行。
一个可能性较大的整合方案是：组建顺丰快递，整合现有顺丰旗下的快递营业部和后台支持系统；以顺丰商业为平台整合电商及第三方支付公司；由于行业的特殊性，继续保留顺丰航空和顺丰物业。由此，顺丰控股将形成顺丰快递、顺丰商业、顺丰航空、顺丰物业四大境内业务板块（图6），而顺丰集团相关资产业务进入顺丰控股的方式则可能会采取顺丰集团以资产（股权）增资，四家投资者以现金增资的方式跟进。同时，为避免评估带来的重复性工作，增资后的股比会依旧保持不变。
第四步：重组境外快递业务
相较顺丰境内业务整合而言，顺丰境外的业务整合将要麻烦很多，主要存在三方面的制约因素。
一是除顺丰企业（BVI）99%股权被王卫控制之外，顺丰其他海外业务单位的股权皆为王卫的夫人控制，增加了整合的麻烦程度。
二是以境外企业股权对境内企业增资的案例在我国缺乏先例和相应的操作规程。
根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，境外公司的股东可以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。但该规定对境外公司要求比较严格，比如境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；同时该境外公司应为上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地应具有完善的证券交易制度。即使有规定，但在实际操作中，笔者印象中也没有通过审批的案例。此外，现行的《股权出资登记管理办法》也仅限于在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的股权，且股权（股份）的投向也限于中国境内其他有限责任公司或者股份有限公司。
三是业务主体分散。顺丰在海外有顺丰海外（HK）、顺丰企业（BVI）和翠玉控股（BVI）三个运营平台，业务分散程度较境内更甚。而且不同国家或地区对通讯服务（按WTO现代服务业分类，快递服务属于通讯服务）的准入条件和开放状况不同，给后续的整合带来障碍。比如在此次整合中，顺丰台湾就被剔除在整合范围之外，并为之设立巧顺（HK）作为资产承接平台。
基于上述因素，顺丰控股整合顺丰的海外业务极有可能采取的方式是现金收购，即利用注册资金到位的时间差（《公司法》规定，有限责任公司的注册资本由股东自公司成立之日起两年内缴足），四家投资机构先期对顺丰控股增资，以收购王卫及其夫人控制的海外资产，而后王卫再以这笔资金通过顺丰集团间接注入顺丰控股，顺丰控股再行收购，如此循环直至收购完成。当然，如果投资人对王卫有着足够的信任，可以先借款给王卫，双方同比例对顺丰控股增资后收购顺丰的海外业务，由此将顺丰的海外业务整合至顺丰控股旗下，顺丰控股的业务架构得以完成（图7）。
如果上述猜想得以成立，那么还需要解决两个问题：
一是于国强在顺丰集团的持股比例会不会发生变化。如果于国强在顺丰控股整合顺丰海外业务的时候不跟进王卫的增资行为，其在顺丰集团的股比势必会被摊薄。在顺丰控股上市可期的情况下，放弃这部分收益估计很难。
二是时间因素。顺丰控股收购顺丰海外业务的行为有点类似拆除红筹架构的意思，属关联人之间的并购。尽管如此，其本质上仍属于境外投资，且金额预计会远超1亿美元，因此相应的审批程序会上升到国家有关部委，如商务部。这会对其整合完成时间造成影响，并进而影响到顺丰控股以后的上市时间。
更为关键的是，顺丰的业务整合，无论是境内还是境外，都会牵扯到大量的股权转让行为，会触发所得税缴纳的问题。比如境内业务整合采取股权出资方式，根据其现有持股情况，可能会适用59号文的特殊税务处理，延迟缴纳股权重组所得；境外股权整合若采取现金交易方式的话，会需按一般性税务处理的方式进行，在重组完成时就要缴纳所得，尤其是对王卫本人和顺丰企业（BVI）而言更是如此。因此，如何降低业务重组的税负，也是整合过程中必须要考虑的问题。
第五步：上市退出
开弓没有回头箭，虽然整合的困难很多，但顺丰控股上市实现的收益会更诱人。
在上市地的选择上，若现行政策不发生重大变化，顺丰控股有很大可能会在A股上市，因为这是保证顺丰控股内资企业血统纯正性的不二选择。
在上市时间上，根据一次商定入股价格及比例、后续分批出资到位的思路，顺丰有关资产和业务注入顺丰控股的时间应在2014年8月底之前完成，这是为了确保评估结果1年内有效而必须完成的工作。在此之后，由于在A股上市需要3年业绩期以及考虑IPO审批等待时间，顺丰控股上市的时间应在2018年前后。在这个过程中，顺丰控股的中心工作就是通过增量资金的投入进一步增强市场控制力，进一步理顺内部管理流程，增强其盈利能力，静候上市时间窗口的到来。
四家投资机构通过分步操作的方式，将顺丰现有业务几乎全部整合到顺丰控股旗下，并持有顺丰控股约24.5%股权，第一期出资达到19.2亿元。据市场传闻，四家投资机构出资约为80亿元。如果属实，顺丰的投后估值约为326.5亿元，投前估值为246.5亿元。根据顺丰模拟的财务报表，其市盈率在20倍左右，与UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相当。由此可见投资人对顺丰寄予了深厚的期望。但对王卫而言，此次引资虽然使其获得了部分安全感，但顺丰的终极难题仍摆在其面前。
终极难题
网上流传着一份王卫于2012年9月6日在顺丰内部的讲话稿。在这份题为《关于顺丰目前面临主要经营问题的几点意见》的材料中，王卫表达了顺丰经营过程中面临的两大问题，一是收入增长放缓，且低于行业平均水平，在中国内地市场占有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高于收入增速。之所以会造成这种现象，王卫指出了几个原因：意识保守僵化，缺乏活力；管理层缺乏使命感，不求有功，但求无过；没有建立起以市场为导向、以客户为中心的工作体系以及比国有企业还国有企业的绩效考核机制等。
从顺丰模拟的合并财务报表所反映的数据来看，也印证了上述说法。2010-2012年，顺丰的毛利率、净利率下降幅度较大，而同期人工、运输、材料、房租等主要成本费用占收入的比重在逐步上升（表7）。
关键词：投资模式；份额油；石油安全
一、石油企业海外投资模式的特点
石油企业的海外投资模式是石油企业进入资源国市场、参与海外投资项目，进行资源贸易及其服务的方式、方法和手段。不仅具有一般企业海外投资的特点，而且还具有石油企业自身的特点。（1）石油企业的海外投资模式具有多样性。如绿地模式、并购模式、租赁模式等。丰富多样的石油企业海外投资模式，给投资主体提供了根据自身条件合理选择并搭配投资模式的机会。（2）具有可进入性。切实可行的投资模式必须具有进入资源国的可能性。（3）具有灵活性。投资模式是灵活多变的，可以相互转换。为更好的适应资源国及国际环境的变化，石油投资主体应该灵活变更投资模式，以减少由此带来的损失。（4）资金来源具有集中性。由于石油行业是一个具有高风险高投入的行业，我国现有私人资本难以独自承担，因此，海外石油投资的资金主要来源于政府财政专项拨款，金融机构贷款或通过发行股票向公众筹集资金。（5）投资地点较为集中。由于世界石油主产区集中在中东、非洲、南美洲北部的委内瑞拉、哈萨克斯坦及俄罗斯等地，因此，石油企业海外投资的重点也集中在这几个地区。皇家荷兰壳牌、埃克森美孚、道达尔等国际大石油公司纷纷把西非和墨西哥湾深水区、前苏联实行开放政策的欧佩克国家和LNG业务领域作为今后重要的新产量增长源。（6）投资收益包括货币与实物两种形态。其中实物形态的收益体现为份额油。份额油的获取增强了国内石油供给的主动权，是实现能源安全的有效方式之一。
二、影响石油企业海外投资模式选择的因素
1．外部环境因素。外部环境因素是指在进行海外投资时所面临的诸多企业外部环境的总称。它对投资安全和收益情况影响巨大，主要包括以下因素：（1）政治环境。政治环境直接关系到投资安全，包括政局是否稳定，有无战争风险，有无国家政权和社会制度变革的风险等。（2）法律环境。法律环境是投资者的合法权益能否获得有效保障的根本依据，在外部因素中具有十分重要的地位和作用。资源国对外国投资者的法律保护，对进出口贸易的限制情况，有关的税法、海关法等法律是否健全及对外国投资者的利弊，投资国及被投资国对盈利汇回本国的限制和外汇管理规定，审批制度等都影响到海外投资的安全。（3）经济环境。经济环境是影响国际投资活动最直接和最基本的因素，主要体现在宏观经济环境、微观经济环境、经济政策和金融政策四个方面。（4）社会环境。社会治安状况、对外开放程度，以及对外活动中的国际信誉都处于良好状态，将增强外国投资者的信任感和积极性。（5）自然环境。特定的自然环境，有助于实现投资项目的预期收益，尤其对于石油等资源性投资项目。
2．内部环境因素。内部环境因素主要来自于石油企业投资主体内部，包括融资能力、管理能力等。（1）石油企业的融资能力。油气勘探是高风险、高投入的行业，一口井动辄数十万甚至百万美元，一项海外石油投资少则几亿、十几亿美元，多则上百亿美元。如2005年10月，中国石油天然气集团以41．8亿美元收购哈萨克斯坦石油公司；2006年1月9日中海油以22．68亿美元现金收购尼日利亚海上石油开采许可证所持有的45％的工作权益。这些海外收购案，表面上看是一个石油企业的商业行为，但实际上反映了石油企业核心竞争力，反映了石油企业持续融资的能力。（2）石油企业人力资源状况。人力资源是石油企业海外投资项目成功与否的关键。高素质的石油行业的人才队伍，不仅是开展海外石油投资的基础，也是进行国外石油交流的保证。这就需要具有技术、外语和管理相结合的高素质的复合型的石油人才。
三、我国石油企业可选择的海外投资模式
1 政策背景
2009年8月14日，《横琴总体发展规划》被国务院正式批准实施，珠海经济特区范围涵盖横琴岛，岛上实行更加开放的产业和信息化政策，促进粤港澳三地的紧密合作发展。2011年11月24日珠海出台《珠海经济特区横琴新区条例》，明确了横琴新区未来的产业重点是发展商务服务、文化创意、金融服务、科教研发、休闲旅游、中医药和高新技术等现代服务业。而实现上述目标的关键是孵化和培育横琴新区内现代服务企业，以构建该区内新型的产业结构。通过金融创新，建立私募股权基金，投资于横琴新区的重点企业，通过对中小企业和创新成长型企业提供金融支持和资本的发展，促进高新技术产业发展，增加就业机会，促进产业结构调整，优化资源配置。
2 研究思路、方法与创新
在横琴新区迎来金融创新和股权投资大发展的政策背景下，本文着眼于私募股权基金的运作机制与发展潜力，结合横琴新区总体发展规划，粤港澳融汇互通，从适合横琴新区地缘政策优势的私募股权基金作为研究对象，并以天津滨海新区、深圳前海作为金融创新的参照，挖掘私募股权基金发展对横琴金融创新及产业发展的促进作用。
从目前活跃在中国投资领域的股权基金样态研究入手，与私募股权基金作比较，从而凸显私募股权基金在投资管理上所提供的增值服务；从横琴新区毗邻港澳的政策优势及区域优势入手，分析募集设立股权投资母基金的模式及发展前景。
本文主要研究采用定性分析的方法，对其进行分析量化索引文件；论文还在规范分析的基础上运用了实证考察研究；宏观分析和微观分析相结合；一般分析与特殊分析相结合。论文的主要创新点有：从横琴新区的发展定位和产业结构为着眼点，结合私募股权基金特点、模式、作用，提出设立适合股权投资母基金。
3 金融创新的主要理论概述
金融创新现在很流行，但对于什么是金融创新，国内至今还没有统一的定义。但多数由奥地利经济学家熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，1883～1950）衍生而来，“创新是指新的生产函数的建立，即企业家实现新的组合因素的企业。”中国学者对“金融创新”的定义是指金融内部重组和创造性地变化各种元素从而引入或创建新的东西。
金融创新产生的重要理论基础是金融自由化。金融自由化理论是美国经济学家罗纳德·麦金农（R.J.Mckinnon）和爱德华·肖（E.S.Show）在上世纪70年代首次提出，理论倡导金融自由化，使在严格监督管制下的金融机构得以放松，从而恢复金融行业的竞争，提高金融企业的效率。金融自由化过程，实际上是各国放松金融监管的过程，这本身就是一种创新的金融体系。金融创新在金融元素的重新组合下，给金融体系带来质变，对全球金融体系产生深远影响及未来的发展趋势。
第二章 私募股权基金概述及发展
1 私募股权基金概述
私募股权基金（Private Equity）是以非公开的方式募集私募股权资本，以获取利润为目的，以金融投资为策略，以未上市公司股权（包括私人上市公司筹集股本）为主要目标的投资，由专家负责股权投资管理，选择合适的时间退出的私募股权投资机构。
其特点可以从概念中得以反映：①筹资过程是开放的，因而其资金主要来源为金融机构、政府、公司和富有的个人风险承受能力强的个人，有长期资金来源的机构和个人。②使用股权资本投资，更多的投资于企业股权，得到的利润是根据其份额在股权投资企业所占比从而获得资本利得。③投资对象更多的是未上市、具有自主创新的高新技术企业，或成长型的特殊的商业模式的公司。当然，对于暂时陷入财务困境的大型企业的股权也获得部分私募股权基金的青睐，因为这些陷入困境的大型企业这个时候股票价格较低，而一旦帮助它通过一个临时的财务困难或等到市场更好，这些公司股票的价值会再次显著提高。显然，私募股权基金不是战略投资者，但也是一个长期投资者。④由专家进行专门的资产管理。股权投资不仅是发掘企业的投资价值，也帮助企业创造价值。⑤私募股权基金实际上具有金融投资机构的属性，是从事金融中介服务，作为投资者和发行人之间的重要桥梁，它有效地填补了IPO和商业银行贷款对经济的支持的空白，因此它已经成为企业银行贷款和IPO之后的另一重要融资渠道。
2 私募股权基金发源与我国发展概况
私募股权基金起源于20世纪40年代的美国。1946年美国哈佛大学教授乔治·多里特在波士顿发起并注资340万美元成立了美国研究与发展公司（ARD）， 专门为新兴的企业提供权益性启动资本，ARD的成功投资促进了股权投资在美国及世界各地的蓬勃兴起，随后迅速扩展到欧洲大陆、英国及亚洲地区。
在中国股权投资活动最早可以追溯到1980年代中期，政府型私募股权基金，由于运营效率不高，真正投入的资金仅占注册资本的10%。后随着摩根士丹利等国际私募投资公司的进入，PE在我国的投资规模和范围均日益扩大。2013年，关于私募股权基金的重要法律法规陆续出台，私募股权基金业规范体系逐步建立。伴随中国产业经济的深化发展，私募股权资金理性发展壮大的时机已经来临，也将成为中国金融改革和深化的战略方向。
第三章 私募股权基金促进区域金融创新的微观机理
私募股权基金操作过程可以分为融资、投资、管理和增值服务四个阶段，在融资和退出阶段主要面对的是基金投资者，在投资、管理与增值服务阶段主要面对被投资企业，从其“两部门经济”的社会模型中可以总结PE的基本功能。
1 融资——价值聚集
私募股权基金融资策略大致可以分为股权融资和债权融资，融资模式通常取决于基金投资的特点，风险投资基金的股本通常来自股权合作伙伴，而收购基金经常作为一定程度的杠杆收购基金，即从银行或其他机构借钱。研究表明，私募股权基金在股权融资能力方面和其普通合伙人（GP）能力密切相关，而实际股权资本的提供者是有限合伙人（LP）。私募股权投资者可以参与投资业务实体，但不需要相关的专业知识，通过投资活动，资金最终流向需要融资的实体企业，需要直接融资，而PE经理通过专业管理技能和经验对企业风险控制，实现更 高的回报。
2 投资——价值发掘
任何投资项目的经济价值等于未来现金流的现值，这一理论已经成为现代金融理论的基础（Berkey&Meyers，2002）。但是实践中，仅采用贴现现金流法经常会低估企业的价值， 期权定价理论开始逐渐应用到实物资产投资评估。PE投资企业参与或控股的方式是为企业的长远发展向企业提供一个稳定的资金，加之专业化PE在其擅长产业领域聚集的人才及专业优势，可以促使企业改善管理、注入资源、优化战略、促进发展。更为重要的是，PE行使部分股东权对于企业原有股权格局有较大改变，从而优化企业治理结构。
3 管理——价值创造
PE往往是把资金直接注入最有成长潜力的企业，把资源配置到最能创造价值的领域，PE的这种优化资源配置、创造价值的功能在其出现后迅速得到了实际经济活动的验证。国内名企蒙牛、双汇、华润、徐工、中石油、中海油、BP等食品及能源企业行业都在外资PE基金支持下，取得了卓越业绩。
4 退出——价值实现
私募股权基金是否成功地以某种方式从目标企业套现退出是私募股权基金投资成功与否的标志。实践中以公开上市最为理想，其次如兼并收购、管理层收购等，私募股权基金选择何种方式退出，取决于许多因素：退出价格、退出成本利润，资金退出的及时性、现金偏好，退出程序复杂性等，退出时机的研究主要使用动态博弈理论，TyKvova（2003）认为，私募股权基金的退出有一个最好的时间，如果能把握最佳时机，PE收益率远远超过股票市场收益率显著。作为未上市企业的重要融资渠道，PE对经济的贡献尤为显著， PE支持的企业能够大幅增加就业成长率，还为被投资企业提供资金以外诸如战略指引、融资服务、行业联系等帮助，实现企业迅速获得直接融资。
私募股权基金这四个环节，存在投资时间长、流动性差、收益慢、风险大等因素，加之国内经济环境充满不确定性、银根缩紧、人民币升值、企业经营成本上升等因素给企业生存和发展带来了严峻挑战。值得欣慰的是2013年我国第三个全国性交易所——全国中小企业股份转让系统开始正式扩容，加上IPO重启和证监会对国内企业海外发行股票和上市放宽条件，简化评审过程，私募股权基金获得更多理性发展的新契机。
第四章 天津滨海新区、深圳前海金融创新及启示
中国风险投资行业最早在中国开始发展是80年代初期，1986年，国家科学技术委员会和财政部在联合几家股东共同设立了中国创业风险投资公司。大量的外国资本投资设立私募股权基金后，我国国内私募股权基金也开始纷纷抢滩。“2007年6月《合伙企业法》正式实施后，大量的中小合伙型私募股权基金在天津、深圳等地建立，但在快速发展的过程中也带来了很多问题。
1 滨海新区
截至 2010年底，滨海新区设立了2400多家私募股权基金，认缴资本超过4000亿元，成为全国私募股权基金和创业风险投资基金聚集地。政府支持私募基金的发展，引导股权投资基金投资新企业，建立基金管理和服务体系，完善基金注册登记，归档，管理和其他监管措施制度。然而在私募基金大量设立的同时，也出现了“重发展、轻监管”的偏差，给私募基金造成很坏的影响，对刚新起的事物予以重创。横琴新区在此方面应尤为重视，应当加快制定外商股权投资基金办法的同时，要充分重视私募股权基金运行的监管问题，既要宽进入又要严监管，使其走上正常、合法收益的途径。
2 深圳前海
创新金融、现代物流、信息服务、技术服务和专业服务是前海四个重点行业，其中，前海金融企业占据了绝对的主导地位。前海金融改革的主线之一是金融创新。据统计，中国证监会自2012年以来新批复的基金管理公司中，据不完全统计，深圳各类型的股权投资企业有900家，管理基金的规模超过2000亿元。可以说，私募股权基金作为前海最主要的金融形式，正有望成为私募股权基金中心，并在跨境投资，金融产品和鼓励私人资本等方面寻求突破，同时也在增加互联网金融的发展。前海将降低金融机构的准入门槛，最近还通过香港证券公司在前海设立分支机构，目前有超过200亿元前海跨境人民币备用贷款。深圳政府还通过土地资源、服务等等各种政策性倾斜，为私募股权基金创造最适合发展的金融生态环境。
3 横琴金融创新模式及借鉴
2009年8月，国务院正式批准《横琴总体发展规划》。2011年7月《关于横琴开发政策有关批复》及《广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合实验区总体方案》中，均清晰地将股权投资基金作为横琴产业首要发展方向，并将加快开展探索资本项目可兑换的先行试验作为主要任务。2012年12月28日《证券投资基金法》通过，2013年6月1日该法正式施行。《基金法》的实施，对横琴新区的金融创新发展是十分有利的，也与横琴的发展金融服务业作为支柱业是十分融合的。
截止2014年8月，横琴金融机构，包括银行、证券、保险、金融租赁公司、私募股权基金、交易中心等共473家。其中私募股权基金企业268家，注册资本金共4，254，154万元。横琴新区金融机构正呈现高速增长趋势。横琴新区金融创新具备五大亮点：
①港澳合作迈上新台阶：横琴新区与香港澳门合作框架协议成功拟定，并制定了定期联络和协商机制。另外，首家澳门银行——澳门国际银行落户横琴，横琴新区加入澳门清算系统取得阶段性成果；跨境保险业务成功启动。
②跨境金融业务崭露头角：国内首张银联多币卡诞生横琴，货币兑换机制首获银联卡刷卡兑换业务许可。
③财富岛初见雏形：各类财富机构管理资产规模超7000亿元。
④新型金融业态蓬勃发展：《横琴新区促进融资租赁发展试行办法》出台，目前已有国际融资租赁公司11家；《横琴新区促进商业保理业发展的试行办法》出台，目前已有商业保理公司15家。
⑤各类要素交易平台建设取得重大进展，珠海横琴新区稀贵商品交易中心、横琴国家商品交易中心、珠海横琴煤炭交易中心纷纷注册成立。
相比天津滨海新区、深圳前海，横琴的最大优势是横琴的开发任务，横琴的使命是支持澳门适度多元化的发展，带动珠江三角洲，服务于香港和澳门。虽然横琴 的产业基础较为薄弱，但可以依托澳门，发展七大产业特别在旅游产业和文化创意产业、会展产业、交易平台建设。横琴所特有的副部级管理权限使其具有高效灵活的管理模式，而其106平方公里的土地优势为横琴持续发展提供了后劲。实现这些目标的关键是在横琴孵化和培养现代服务企业，建立新的产业结构，私募股权基金为区内企业孵化、发展、壮大的过程中在投资、管理经验、市场运作经验、企业发展战略等方面提供支持。
在私募股权基金发展的同时，其负面影响开始出现，例如，天津滨海新区部分私募基金企业涉嫌非法集资。学者认为应该对PE这类金融机构采取相应的监管措施，Douglas Cumming和Sofia Johan（2006）分析发现，私募股权基金监管的相对缺乏，会阻止机构投资者在私募股权投资基金上的投资。有学者认为，私募股权基金管理可以分为三个方面：资格管理、私募股权投资基金备案和大额交易监管。在目前的水平，我国资本市场还不能适应经济发展的需求，面对需求的问题，理顺监督是推动PE行业发展的关键。
美国学者W.L.Sillber（2002）认为，金融创新是微观金融组织为追求最大利润而寻求解脱或减轻其约束的行为，其中更多的是对外部监管（政府监管）的一种反应，是金融企业为追求利润最大化的逆境求解。金融机构在获利动机驱使下创造新的金融工具以回避金融监管，但如果金融创新导致负效应、危及金融稳定和货币政策时，监管当局将调整监管目标、监管政策和规则。因此金融创新与金融监管互为因果，是动态的继起关系。
金融市场的监管要靠金融监管，也要通过市场的发展来完善，金融监管的程度应取决于信息不对称的程度和杠杆化率。由于标准的PE不接纳小投资者，信息不对称程度弱，投资者可以自行或委托第三方市场力量监督管理人，无须市场监管。而对于近年来出现的公募PE则需要被监管，但也只需要监管有小投资者参与的基金即可，因为PE在运营中往往采用双层架构模式，把管理机构和投资机构分开，虽然PE的运营由管理机构负责，但运营的结果由投资机构承担，因此，无论是公募发行还是杠杆融资，监管者在监管投资机构时，可以要求管理机构披露相应的信息，遵守相关监管规则。
横琴对股权投资基金的监管可以参考香港PE公会的自律监管。大部分的香港投资基金公会会员是基金管理公司，同时还设置联席会员，吸收和PE行业密切相关的专业组织，如会计师事务所、律师事务所等。投资基金协会委员会由12个委员构成，包括管理基金规模在前8名的基金管理公司自动担任，其余四个由会员选举产生，委员会定期开会研究公会行动计划，评选表现良好的基金。香港PE公会作为行业的自律性组织，能够促进基金也为投资者提供优质服务和维护投资者的权益，树立基金业的良好声誉，通过制定《执业守则》，约束股权基金公司行为自律，如果违反该守则，将会受到公会纪律处分，也将难在行业内立足。
第五章 投资母基金对横琴新区产业发展的促进作用
股权投资母基金的法律问题：股权投资母基金（PEFOF）即通过对私募股权投资基金进行投资，从而对私募股权投资基金投资的项目公司进行间接投资的母基金。
股权投资基金将多只私募股权投资基金进行捆绑，使投资者对股权投资母基金的投资成为对多只私募股权投资基金进行捆绑，使投资者对股权投资母基金投资成为对多只私募股权投资基金的投资。股权投资母基金的优势是采用基金形式汇聚众多分散资本，利用投资信息，通过投资组合策略，制定长期投资计划，借助优秀基金管理人团队运作，达到最佳的投资收益效果。
1975年，美国出现了股权投资母基金，20世纪90年代，美国兴起了私募股权投资热，股权投资母基金也随之迅速发展。美国的GDP中就有很大一部分是由风险投资所贡献的。美国的经济发展也在很大程度上依赖于对一些具有创新意念的研究成果的扶持，并且给予它们得以进行产业化。
目前，我国的股权投资母基金主要分为三大类：第一类是政府引导基金。这是政府按产业政策对需要优先鼓励发展的技术创新和高技术企业给予支持的金融措施。政府引导基金主要有：中关村创业投资引导基金、广东红土基金、前海股权投资母基金。从国内投资情况看，政府引导基金在数量上占据绝对优势，具备较丰富的投资经验。第二类是民营资本母基金。我国资本市场上由民间机构发起设立的人民币私募股权基金有清科集团的母基金、恒通基金等，目前这类基金在我国的发展仍处于初期。第三类是外资母基金。外资管理机构的美元母基金拥有过硬的品牌，并且资金雄厚、管理经验丰富，但受到我国产业政策的影响未能迅速扩张发展。
股权投资母基金和私募股权投资基金在投资组合和投资对象方面有所不同，但是二者的法律主体资格和法律属性是一致的。私募股权投资基金的法律也适用于股权投资母基金，证券投资基金不应被解释为政府的“特许权制度”，也应参照基金的运作模式进行运作。目前，我国的股权投资母基金目前主要有：①国创母基金。对相对发展成熟的行业和企业投资是私募股权投资母基金侧重点，包括中高端制造业和金融业等。②广东红土基金。广东红土基金是首只省级政府创投引导基金，是广东省加快培育和发展战略新兴产业发展的决策部署里具体举措之一，主要投资广东省内未上市的成长型企业，投资领域主要集中在战略性新兴产业，其未来重点投资方向是IT、物联网、新农业等领域。③前海股权投资母基金。该母基金由国家开发银行和前海控股开发有限公司共同设立，总规模500亿元，资金来源于境内或境外的人民币，侧重于投资设立在前海新区的股权基金。
根据《横琴总体发展规划》和《横琴新区条例》规定的横琴新区发展目标、发展主题、发展定位和产业结构，笔者建议中央和珠海市政府共同设立“横琴新区股权投资母基金”。
①基金以政府主导设立，吸收内地港澳和海外资金。建议国家开发银行和横琴新区管委会下属投资公司发起设立横琴新区股权投资母基金，基金在横琴注册，便于享受《横琴新区条例》规定的优惠政策。基金的管理运作，依靠横琴岛和澳门附近的地理优势，特别是即将建成的港珠澳大桥，珠海澳门毗邻香港的地理优势建立后，可以通过多种途径从港澳和海外筹集资金。
②横琴新区股权投资母基金作为政府引导母 基金，不直接对企业的投资项目投资，但参与和发起横琴新区内的私募股权投资基金。该母基金作为股东对私募股权投资基金出资，引导私募股权投资基金投资商业服务，金融服务，旅游休闲，文化，科学和技术的研究和开发，高新技术和中医和现代服务业。
③横琴新区股权投资母基金可以带动私募股权基金、产业并购基金、阳谷私募机构、资产管理公司以及其他金融机构对成长型企业的投资，解决中小企业融资困难，加速珠海的经济发展。
在中国，私募股权基金投资小型创业企业和高科技企业，对解决融资具有特殊的意义。横琴新区作为珠三角“科学发展”、“先行先试”的中心区域之一，应设立私募股权投资母基金，引导私募股权投资基金对横琴新区内的重点服务企业进行投资，促进横琴新区建立新型产业结构。一方面，通过提高私募股权基金的投资和退出效率，减少交易成本；推动各种组织形式的私募股权基金尤其是人民币基金的设立；出台相应的措施支持有限责任合伙制基金的建立；借鉴国外的经验，实现税收政策。另一方面，建立灵活有效的横琴监管模式，加快私募股权基金行业协会的成立，加强行业自律监管而非纯粹的政府监管，最终实现高度的市场化运作。最后，需要一定的冒险精神，美国的私募股权基金之所以如此发达，这与美国人的创业精神与冒险精神密不可分，美国的私募股权基金与高科技企业、成长型企业相互促进、相互推动，通过私募股权基金所投资企业的上市，带来极大的财富效应。在我国，随着法律法规的健全、社会诚信制度的建立，有理由相信私募股权基金作为金融创新的模式之一，将推动金融市场的发展并为支持区域实体经济发展发挥更大的作用。
第六章 私募股权基金创新发展支持措施建议
一个行业的健康发展，离不开政府的引导与监管，在国家的层面虽然对私募股权基金行业有一些规范与监管，但在引导与支持私募股权基金的健康发展的细节层面还需要地方政府来根据各地的情况因地制宜地来考量。作为“特区中的特区”，横琴在前段时间推出了鼓励私募股权基金发展的一系列政策措施，私募股权基金在珠海横琴的发展也得到很大的促进，但对于大横琴的宏伟蓝图的实现，目前尚有许多金融配套政策与措施可以完善。特别是对蓬勃发展的私募股权基金行业，相关的培训与指导、行业间的交流以及促进合作的相关举措目前来说还是很少。建议横琴新区加大金融创新力度，在以下方面对私募股权基金进行引导与监管，促进横琴新区私募股权基金行业的健康发展，进而为横琴的相关产业与投资提供更加多元化与通畅的融资环境。可以着手进行的工作主要有：
①为私募股权基金提供证券投资基金业协会登记备案辅导与相关服务。从今年开始，根据最新的私募投资基金监管的要求，明确了全口径登记备案制度，各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记。横琴新区可以对新注册的基金管理人进行辅导与培训，并为其向基金业协会办理备案登记提供服务。比如主动与基金业协会沟通，披露该基金在基金业协会登记备案流程的进度，对协会的改进要求进行传达等等。
②为私募股权基金相关从业人员提供定期培训与行业指导。有很多私募股权基金从业人员在领会中国证监会的《私募股权基金监督管理暂行办法》当中有一定误差，在实际的基金募集过程中也有一些不规范的做法。如果能够邀请行业专家或资深律师针对私募股权基金相关从业人员举办培训，提升从业人员的基本素质，改进行业内的错误认识与不规范做法，可以让整个行业更加健康快速发展，而监管的成本更加低廉。
③对有金融服务需求的优秀私募股权基金提供一揽子金融配套政策，鼓励银行与私募股权基金进行合作与提供信贷资金支持。在银行与私募股权基金之间，政府应该搭建一条绿色通道，引导银行为行业内优秀的基金提供合适的金融服务，特别是在信贷资金支持方面银行可以适当降低门槛，为处于发展壮大过程中需要融资的私募股权基金提供及时和周到的融资服务。
④每年进行优秀私募管理人评比活动，对行业内管理规范的私募股权基金及管理人进行嘉奖；对恶意欺诈投资人和逃避行业监管的私募基金及其管理人实施惩罚并上报基金业协会。该类评比活动可以从新增管理规模，成功兑付资金规模，基金收益率，基金收益回撤率，整体从业人员的素质等多方面进行考量，对优秀管理者进行奖励，有助于基金加强自律，鼓励其在将来的发展中更加规范运营健康发展。另外，对运营不规范的私募股权基金则需及时提出整改要求，防范道德风险，并通过制定一些惩罚措施及时淘汰一些恶意欺诈投资人的害群之马。
⑤主导私募股权基金行业之间的交流与沟通工作，定期举办行业内交流活动。
榜样的力量是无穷的，树立行业典型，加强行业之间的学习与交流，可以让更多基金管理人能够跨区域学习到其他优秀私募股权基金的一些宝贵的管理与运营经验，改善自身不良基因，加强自身的修炼与提升，促进整个私募股权基金行业的健康循环发展，保障投资者的合法权益。
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多层次资本市场有益PE发展
目前,海内外证券交易所对凡是有私募股权投资资金介入的Pro-IPO企业,相对而言在上市审核过程的实施程序方面都会更宽松一些,他们深知私募股权基金已经看中了的这些企业,多数增长性相对都是比较强的。因为私募股权投资基金在增长性企业价值发现、企业资本发展规化及团队把控等方面所表现出的特殊功能在资本市场已经显现。在国内创业板刚刚推出之际,强调私募股权基金在中国发展的重要性,是适时的,并会随着我国合伙型PE模式的推出,在未来的增长方面有非常大的空间。
当然,除了法律方面的有利方面之外,中国私募股权投资基金还有众多其他方面的有利于发展的条件。如现在我国多层次资本市场的逐步形成,增加了私募股权投资基金退出的渠道,有了更多的退出渠道,投资人收益的保障增强,同时也会增强私募股权基金在中国的迅速发展。早期的中国资本市场存在着自主设计不足的缺陷,只有主板和中小企业板,而现在除了有上海和深圳中板及中小企业板,还有已推出的创业板,以及天津的OTC市场和各省市的产权交易中心,这些资本市场层次的存在,就为私募股权基金,或通过IPO、或通过股权转让实现退出,创造了非常好的条件。而据了解,上海证券交易所目前也积极筹备国际板的推出,这样使整体私募股权投资基金的发展在退出渠道方面既实现了多层次又实现了多元化。
高速发展的中国吸引投资者
在私募股权投资基金的募集来源方面,我们看到中国经济的快速增长带来的社会资金大量增加,无论是社保基金,还是保险资金,以及富裕阶层的资金都为募集基金创造了条件。目前国内人民币基金不仅吸引着大量人民币持有者的加入,而且还有大量外国资金已经或者等待进入中国。最近上海、北京已开放外资进入中国PE行业,国际PE知名机构已开始布局中国,也使我们意识到,人民币PE在我国的发展将会呈现出前所未有的迅速发展景象。
资本的特点在于它的逐利性,全球PE在21世纪这个时期关注快速增长的中国企业,因为中国是全球最具增长性的国家之一。我们通过创业板已经上市和已经审核通过的企业当中可以看到,通过资本市场,这批快速增长的企业价值会更多的被挖掘和提升。很多人担心目前创业板开板会不会就存在泡沫?是不是市盈率太高了?但创业板已上市企业的增长性证明,开板之后的一段时间,达到一百倍甚至一百五十倍市盈率的可能性都是存在的,当然也有专家提出,可能会高开低走,但是这个问题如何来判断,还要看创业板未来一段时间走势以及以后投资机构对企业价值的认可程度。总之,已经进入的PE肯定在其中获得了巨大的利益,这也将催生更多投资者进入PE领域。
在私募股权投资基金的发展方面,我们还看到一些新的变化,就是我们现在有越来越多的专业人士,在关注私募股权基金的发展。无论从国有投资机构走出的专业人士,还是从外资公司脱颖而出投身于人民币股权投资市场的,他们为中国的私募股权基金的发展,都将会做出非常大的贡献。各知名高校如清华、北大、复旦等院校,纷纷在举办不同类型私募股权的总裁班和董事长班,培养了大批私募股权方面的投资者和管理者,这为国内私募股权基金的发展创造了非常好的人才条件。有了专业人才去发掘更多的企业,站在资本市场的角度去观察了解那些增长型企业,并投资于这些企业,帮助植入资本基因,这些企业未来增长性一定会更强。很多企业的发展过程中,在经营理念以及技术和市场方面都没有问题,只是这些企业往往缺少资本运作方面的经验,而通过私募股权基金团队的介入,得到了很好的弥补和完善。
PE发展需要法律健全的环境
目前,我们已看到私募股权基金在中国未来经济发展迅速发展的趋势,但也面临和需解决发展过程中出现的诸多
问题,比如法律方面存在的问题。GP和LP之间,GP作为管理人承担的无限连带责任,如果是有限责任公司该如何来承担无限的责任?目前法律上没有很明确的界定。在深圳要求GP中必须有一个自然人,自然人有承担无限连带责任的可能,但财产界定并不明确;北京、上海等则没有这样的要求。
私募股权作为上市公司的股东,法律地位还没有完全得到认可。比如我们现在要开一个证券账户,目前要找好几个不同的证券公司协调,虽然最终开成了,但还不是那么顺畅,还有许多不同类型的有限合伙型的私募股权基金不能开立证券账户,甚至在上市审核之前不得不退出。此外,作为私募股权基金的主体,成为一个非纳税主体,目前在各省市的执行力度也不一样。在天津是没有问题的,但是在北京,目前作为私募股权投资基金,想确定为非纳税主体,还要去协调很多方面的工作,并且在有些地方的税务部门,现在还不认可有限基金就是一个非纳税主体。这些配套法律法规存在的问题,也影响私募股权基金在国内的健康发展。
人才短板制约PE发展
>> 利用私募基金助力我国企业发展的分析研究 中国企业海外并购要防三大法律风险 私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险研究 论我国私募基金的法律监管 我国企业海外并购法律风险防范 我国企业海外并购贷款融资的法律分析 海外私募基金运行模式及对我国的启示 我国私募基金投资风险分析 对我国私募基金法律监管的探讨 浅析我国私募基金的法律规制问题 当前我国私募基金法律确认问题的探讨 我国企业海外并购遇到的难题 我国企业海外并购的风险及防范 我国企业海外并购的风险研究 浅议我国私募证券投资基金制度的完善 论我国私募证券投资基金的行为规制 规范发展我国私募证券投资基金的建议 浅议我国私募证券投资基金的风险管理内部控制 我国私募证券投资基金发展的问题及对策 我国私募型投资基金的运行机制研究 常见问题解答 当前所在位置：l，该数字逼近我国同期利用外资的1 195.6亿美元。商务部于2015年年初指出，我国对外投资有望超过外商对华投资，成为资本净输出国。商务部：《简政放权推动海外投资，新常态为海外并购带来新机遇》，因此有些人士甚至提出：2014年为中国的“海外投资元年”孙鲁军：《备战对外投资元年》，载《财经》2014年第35期。，海外投资在寻求我国经济新的增长点的同时，也不断在锻造出一批具有国际竞争力的跨国公司。国际投资分为国际直接投资和国际间接投资，这里所说的海外投资是指我国对外的直接投资，包括绿地投资和海外并购。而其中，海外并购已经逐渐成为我国海外投资中的主要形式，2014年是中国企业跨境并购强劲发展的一年。商务部：《中国企业“走出去”步伐加快海外并购渐成新常态》，目前，我国的海外并购从数量和规模上都进入了一个空前繁荣的阶段，但是成功的海外并购远远少于失败的案例。而在成功的案例中，学者及实务界人士逐渐总结出私募股权投资基金对海外并购的积极作用。
（二） 私募股权投资基金的积极作用
私募股权基金（PE或PEF）是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金， 主要向未上市企业进行的权益性投资， 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资H. Ordower， “The Regulation of Private Equity， Hedge Funds， and State Funds，” American Journal of ComparativeLaw， Vol.58， 2010， pp.295-321.。证监会2014年出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定：本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。
私募股权投资基金特有的属性决定了其在海外并购中突出的积极作用。第一，私募股权投资基金可以为我国企业海外并购提供充足的资金，解决海外并购的融资困难。因为企业的海外并购无论采取什么形式都需要巨额资本的投入，无论经济实力如何雄厚的企业都会出现资本短缺，这就需要从资本市场上融资。廖运凤：《中国企业海外并购》，北京：中国经济出版社2006年版，第183页。而私募股权投资基金往往拥有充足的资本或者可靠的融资渠道，帮助海外并购企业解决资金上的障碍。私募股权投资基金的介入可以拓宽融资渠道，提高企业并购能力，降低财务风险。赵骏、于野：《论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用》，载《浙江大学学报》（人文社会科学版）2011年第1期。例如2009年9月下旬，高盛集团旗下私募基金GS Capital Partners VI Fund与吉利汽车集团签署协议，向后者定向发行2586亿港币（约合33亿美元）的可转换债券和认股权证，所得资金将主要用于收购沃尔沃，解决了吉利收购沃尔沃的融资问题。第二，私募股权投资基金可以为我国企业对外并购提供公关途径，绕开东道国的投资壁垒，降低政治风险。我国企业海外并购的重点对象集中在西方发达国家，以获取资源、品牌、技术及市场，从而提高自身的竞争力。然而西方发达国家对待来自中国的投资时，态度是极其谨慎甚至是抵触的。2005年中海油并购优尼科及近年来华为、中兴屡次赴美投资等诸多失败案例，凸显以美国为首的西方发达国家对待中国投资的政治壁垒。而2008年曼达林基金帮助成功收购CIFA也显示了私募股权投资基金，尤其是外资私募股权投资基金在政治公关和降低风险方面的能量。第三，私募股权投资基金的专业投资技能与其所掌握的深层信息，可以为海外并购企业提供并购经验，降低决策风险。在我国已经或者准备进军海外的企业中，拥有成功海外投资经验的企业寥寥无几，因此必须要借助专业的投资团队提供投资信息并制定投资策略。在这一点上，已经有很多的成功案例。比如，中信产业基金帮助三一重工成功收购德国普茨迈斯特。作为熟悉并购交易以及拥有大型企业管理经验的中信产业基金，其进入恰好能够有效弥补三一重工的短板。私募股权投资基金在其中的主要作用，就是为三一重工提供并购前的尽职调查服务、并购规则服务以及并购后的管理经验及帮助。第四，私募股权投资基金可以充当参与并购各方的“中间人”，减小并购后的整合难度，降低整合风险。根据企业并购中的“七七定律”，即70%的企业并购是失败的，而失败的并购中有70%是由于整合失败。私募股权投资基金的参与可以为我国企业与海外的被并购企业之间建立起一座桥梁和平台，使得双方能够充分沟通、相互信赖，为并购后的整合铺平道路。例如，在并购CIFA案例中，弘毅投资联合曼达林基金在整合中起到了“文化缓冲带”的作用，通过组建“整合委员会”缓解了整合的中东西方文化冲突。
二、 私募股权投资基金助推海外并购的主要法律隐患和障碍
尽管私募股权投资基金在海外并购中积极作用受到了各方面的认同，并且不断在实践当中得到印证，然而在法律及政策层面私募股权投资基金的发展仍然存在很多的不确定性，这些不确定性将严重影响私募股权投资基金在海外并购中发挥其应有的作用，甚至成为隐患和阻碍。这些不确定性主要体现为私募股权投资基金法律组织形式的冲突、对私募股权投资基金投资主体的限制以及对外资私募股权投资基金的诸多法律障碍。
（一） 私募股权投资基金法律组织形式的冲突
私募股权投资基金一直以来都存在着三种形式：有限责任公司制、有限合伙制以及信托制。目前有限合伙制的创业投资基金是最多的一种，美国80%以上的风险投资机构均采用有限合伙的方式设立，而目前我国大量的创业投资机构以有限责任公司为组织形式。宋晓燕：《私募股权投资基金组织模式分析》，载《上海财经大学学报》2008年第5期。在西方发达国家，无论是政府扶持的风险投资，还是由独立的市场主体运作的风险投资基金， 有限合伙都成为发展风险投资的主要的组织形式。江平、曹冬岩：《论有限合伙》，载《中国法学》2000年第4期。在有限合伙制的私募股权投资基金中，投资人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任，而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险， 又能促使基金管理人为基金的增值勤勉谨慎服务。沈四宝、郭丹：《美国合伙制企业法比较评析及对中国法的借鉴》，载《甘肃政法学院学报》2006年第3期。另外，有限合伙即属合伙，便可以享受税收上的利益――避免了组织和其成员的双层纳税，同时，对于有限合伙人来说，还可以享受有限责任制度带来的优惠。龚鹏程、孔玉飞：《论有限合伙型私募基金之治理结构》，载《南京社会科学》2007年第11期。风险资本家往往都是先成立基金管理公司，然后再以基金管理公司的名义参与有限合伙制风险投资机构充当普通合伙人，这样更便于多个风险资本家协调工作，也相应减少风险资本家的风险。朱慈蕴：《风险投资与有限合伙制度的契合》，载《中国商法年刊》，北京大学出版社2008年版， 第571页。
然而，有限合伙制目前并未成为我国私募股权投资基金的主要形式，这样的法律组织形式现实安排并不能充分发挥私募股权投资基金的上述优势，从而既无法与国际接轨，也无法充分实现私募股权投资基金在海外并购中的功能。究其原因，是由于我国在有限合伙立法方面长期存在冲突甚至混乱的现象，使得私募股权投资基金不愿意也很难采取有限合伙制的组织形式。如前所述，有限合伙制的私募股权投资基金是由基金管理公司充当普通合伙人，而投资人则是以有限合伙人的身份出现。而根据我国目前的立法情况来看，公司充当有限合伙人的合法性尚存疑问。《公司法》与《合伙企业法》应当是解决这一疑问的主要法律依据，但关于公司能否成为普通合伙人的问题，《公司法》与《合伙企业法》是长期存在冲突的。2005年修订的《公司法》第15条规定：“公司可以向其他企业投资;但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”根据该条规定，公司原则上不得承担连带责任，因此也无法成为合伙企业的普通合伙人。但是这里存在“法律的例外”，即如果法律另有规定，公司也是可以成为普通合伙人承担无限连带责任的。这个“法律的例外”在2007年出现。2007年，新《合伙企业法》正式实施，该法第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”在私法领域，遵照“法无明文禁止即为允许”的法理原则，2007年《合伙企业法》仅明确禁止“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体”成为普通合伙人，由此可以推断出其他企业或者组织是可以成为普通合伙人的，其中即包括了非国有独资的公司。2007年《合伙企业法》的该条规定也成为2005年《公司法》第15条的“法律的例外”。原本至此，除国有背景的企事业单位以外，公司能否成为普通合伙人的疑问应该已经得到了解决，然而在2013年最新修订的《公司法》又出现变数。2013年《公司法》第15条并未根据《合伙企业法》的规定和实践中的实际情况做出改变，反而是重申了“除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。2014年证监会的《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条规定：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人……”该规定明确了私募投资基金投资人的条件资格，只要符合该条规定条件的单位和个人都可以成为私募基金的投资人，并未对单位是否为公司或者是否为国有独资公司加以限制，也未明确禁止公司成为私募基金的普通合伙人。尽管该办法的出台收到业界的广泛欢迎和认可，有些学者也认为该办法标志着我国商法的进步，但该办法仅仅属于一个部门规章，属于广义上的“法律”而非狭义上所说的“法律”，因此是不能作为《公司法》第15条规定的“除法律另有规定”中的“法律”来进行适用的。当然，有学者认为最新《公司法》的该条规定并未否定非国有独资公司成为普通合伙人的资格，因为该条中“法律的例外”当然包括了2007年《合伙企业法》第三条的规定。对此，笔者不敢认同，原因有二：第一，“不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”是原则规定，原则上禁止公司成为合伙企业普通合伙人这样的规定本身就不符合商事主体法律制度的发展方向，也与世界大多数国家的立法例相左（下文将对此详述）;第二，《合伙企业法》不是特别法，而是与《公司法》在法律效力上处于同一层级的，继而根据“新法优于旧法”的原则，2007年《合伙企业法》的规定是无法优先于2013年修订的《公司法》适用的，更何况该法也未明确公司可以成为合伙企业的普通合伙人并承担无限连带责任。2013年在对《公司法》修订时本可以从根本上解决这一问题，然而遗憾的是，最新《公司法》没有任何变化。这样的法律规定继而造成了公司可否成为普通合伙人投资合伙企业的法律上的混乱，也为私募股权投资基金以有限合伙形式经营埋下了隐患。
撇开法律冲突不谈，上述法律规定的内容本身也存在诸多不合理之处。2007年《合伙企业法》第三条通过法律的手段将国有独资公司与非国有独资公司成为普通合伙人的资格进行了人为划分，意在将国有资产投资的风险降低到最低程度，但是此举却反映出国有企业与非国有企业在市场地位上的不平等待遇。而且，禁止国有独资公司与国有企业成为普通合伙人的必要性值得商榷。若根据这一规定，国有独资公司与国有企业无法成为私募股权投资基金的基金管理人，阻断了国有独资公司与国有企业通过资本市场运作实现包括“走出去”战略在内的国家经济政策导向的功能。在当前的海外并购中，尽管民营企业所占比例不断上升，但是国有企业的对外投资仍然占据主导地位，一方面实现国有经济的保值增值，另一方面实施诸如能源安全等经济战略部署。若这些国有企业在寻求私募股权投资基金帮助时，所参与的私募股权投资基金是由非国有公司而非国有公司作为基金管理人，反而不利于在对外投资中对国有资产进行控制、监管和保护。
另外，相比上述《合伙企业法》的问题，《公司法》第15条的缺陷更加明显。公司法禁止公司成为普通合伙人是不符合法理和世界立法潮流的。现代立法活动应该使立法者之主观符合客观，尽可能尊重公司的独立人格，而不是任意地否定或限制彰显人格的公司权利能力，表现之一即为承认而不是否定公司的普通合伙人资格。就公司向合伙企业投资成为普通合伙人而言，属于公司经营自的范畴，其有权根据自己的生产经营活动的实际情况自主决定是否进行投资行为，以及向谁进行投资更符合效益目标。同时，作为具有独立人格的商事主体，其对财产的支配权是彻底的;只要基于设计科学的程序判断其投资决策是合理的，公司完全有能力通过自己的意思表示缔结有助于自身利益实现的投资契约。立法所应该做的，不是禁止他普通合伙人的资格， 而是帮助其建立起防范可能由此带来的风险的法律规则，以使商法之营业自由原则顺利实现，而不是相反。公司的普通合伙人资格是公司独立人格的体现，是公司权利能力的重要组成部分，在没有法定特殊利益需要保护时不应受到立法的干预和限制，这是民商事立法尊重平等主体意志自治原则的基本要求，也是遵循立法科学性原则的必然结果。林懿欣：《论公司的普通合伙人资格》，载《中国商法年刊》2006年版，第161-162页。公司是一个独立的商事组织， 其与其他独立的商事组织一样， 有充分的权利能力处分自己的财产。公司作为具有独立人格的商事主体， 有权按照自己的意志决定其生产经营活动， 当然也包括对合伙企业的投资行为。若阻止公司成为合伙人，实际上是对公司的权利能力加以不合理的限制。公司以其全部财产对自己投资合伙企业的行为承担责任， 与自然人合伙人并无两样， 并不涉及公司之成员股东责任的扩大。有些学者担心，公司投资合伙企业作为普通合伙人， 由于公司对合伙企业债务承担无限连带责任， 最终会导致公司的成员股东们的责任无限化。显然， 这是一种误解。其实， 有限责任还是无限责任， 是针对社团组织之成员而言的，如无限公司是指其成员股东对公司的责任不限于其对公司的出资， 当公司对外负债而其自身财产不足以清偿时， 其成员股东必须用自己的其他财产予以清偿， 直至穷尽自己的财产方可免责;如果是有限公司， 则不管公司对外债务多少， 也不问这些债务因何而生， 都只以公司财产进行清偿， 直至公司穷尽自己财产时免责， 而股东只在自己出资范围内对公司承担责任。纵观其他国家，允许以及不禁止公司成为普通合伙人是大多数国家的立法例，少部分禁止的国家也逐步解禁。朱慈蕴：《公司作为普通合伙人投资合伙企业引发的法律思考》，载《现代法学》2008年第9期。在德国， 其《民法典》不禁止法人充当合伙人，《商法典》规定普通商事合伙的合伙人并不局限于自然人，诸如股份有限公司和有限责任公司这样的法人，以及其他普通商事合伙或有限合伙，都可以成为普通商事合伙的合伙人。在法国，通过注册取得商人身份的自然人、法人都可以成为合伙成员。在美国， 法律明确规定法人可以成为合伙人。美国《统一合伙法》第六条规定：“两人或两人以上作为共有人， 以营利为目的而从事经营的组合为合伙。”该法第二条规定的“人”包括自然人、合伙、公司和其他组合;美国《统一有限合伙法》也规定， 有限合伙的成员无论是普通合伙人， 还是有限合伙人均可由法人（公司）充任;美国修订的《标准公司法》（1984年）第三章第二条列举公司的一般权利时规定，公司可以成为任何合伙组织、联营组织、信托组织或者其他实体的发起人、合伙人、成员、联营人。可见，依照美国的相关法律，公司是否需要成为任何公司以外的其他实体或组织的成员，包括成为合伙企业的合伙人，完全是公司自己的权利。相反， 绝对禁止法人参加合伙的为数不多， 且禁止的态度也趋向缓和。要么就是放弃先前禁止的态度， 要么就是在有限合伙企业中有所放开。如，在日本《公司法典》出台之前， 其《日本商法》第55条规定：“公司不得为其他公司无限责任股东”;而在其2005年《公司法典》中未对公司可否成为合伙企业合伙人作出规定， 显然， 根据私主体“法无禁止即允许”之一般规则， 日本已经不再禁止公司出任合伙人。这里值得一提的是我国台湾地区的规定， 我国台湾地区“公司法”第13条明文规定， 公司不得为他公司无限责任股东或合伙事业之合伙人， 即是指任何公司均不得为无限公司之股东或两合公司之无限责任股东或合伙企业之合伙人。其立法意旨在于，无限责任股东或者合伙人， 于无限公司或者合伙企业之资产不足以清偿债务时， 其须承担连带的无限清偿责任。若公司投资于无限公司、两合公司或合伙企业且为无限责任人， 一旦须履行连带清偿责任时， 必定使公司之股东和债权人的合法权益面临更大风险。但是， 在2007年7月3日我国台湾地区“行政院”送请第六届立法院审议的“有限合伙法”（草案）第六条中则明确规定：公司得为有限合伙之合伙人， 不受“公司法”第13条第一项公司不得为合伙事业之合伙人之限制;并且， 该条还特别强调公司成为无限责任合伙人， 必须履行公司内部的批准程序。由此可以看出， 我国台湾地区对公司成为合伙人的态度大大缓和， 不仅允许其成为有限责任的合伙人， 而且可以成为无限责任的合伙人。综上，我国关于公司能否成为普通合伙人的《公司法》立法，不仅滞后于实际情况，而且没有顺应国际上的立法潮流，更不符合民商法的基本精神和原则。
私募股权投资基金法律组织形式的问题是其合法经营的前提和其他法律问题的基础。若私募股权投资基金的普通合伙人无法由基金管理公司担任，那么有限合伙制这种在发达国家普遍被采用的私募股权基金组织形式势必将影响私募股权投资基金的发展，而其对海外并购和其他领域的积极作用也就无从谈起。因此，私募股权投资基金的法律组织形式应当通过立法的形式加以确定，至少应当尽量减少法律上的冲突和不合理性。
（二） 私募股权投资基金投资主体的法律障碍
私募股权投资基金最重要的功能是帮助被投资的企业解决融资问题，而其若要想解决我国企业海外并购中的融资问题，首先自身必须有足够大的资金规模。而我国的私募股权投资基金普遍规模偏小，所持有的资金无法满足大宗海外并购交易，其原因之一就是根据目前我国的法律法规，很多资金尚不被允许投资私募股权投资基金。例如社保基金和保险资金目前在我国的投资限制没有完全放开，而在国外社保基金和保险资金早就成为私募股权投资基金的主力。
1. 社会保障基金
根据欧洲私募与创投协会（ European Private Equity & Venture Capital Association） 对2007―2013 年欧洲私募股权基金资金来源的结构分析， 银行类的占比区间为2.4%―18.7%， 保险公司的占比区间为5.8%―9.6% ， 养老基金的占比区间为13.2%―33.5%， 基金之基金（Fund of Funds）的占比区间为10.1%―14.7%European Private Equity & Venture Capital Association， “European Private Equity Activity Data 2007-2013，”然而在法规政策层面，我国直至2010年、2012年才分别出台《保险资金投资股权暂行办法》（下称《险资投资暂行办法》）和《保险资金投资股权和不动产有关问题通知》（下称《险资投资通知》），对险资的投资谨慎地松绑。仔细分析这两个文件，其中存在诸多不够严谨、不够完善的地方。第一，《险资投资暂行办法》第十条对发起设立并管理私募基金的投资机构规定了一系列条件，但从业内实际看，许多私募基金的普通合伙人同时担任管理人，但也有普通合伙人和管理人分别由两家机构担任的情形，因此投资机构并不必然“发起设立并管理”私募基金。第二，《险资投资通知》规定私募基金的普通合伙人及管理人不属于非保险类金融机构或其子公司。 对于非保险类金融机构的界定，目前业内也有较多争议，尤其在目前金融集团混业的大背景下。目前，中国光大集团、中信集团、平安集团以及地方上诸多政府金融平台等均建立了接近全牌照式的金融集团体系，各种金融系机构间彼此股权交错，是否属于保险类金融机构或其子公司均难以简单断定。在《险资投资通知》出台以前，中国人寿投资了中信产业投资基金有限公司担任管理人的多期私募基金，但《险资投资通知》出台以后，中信产业投资基金有限公司即因被认定为证券类公司的下属公司而不能投资旗下的私募基金，同样，中金佳泰基金也因同样原因甚至在保险机构尽职调查后无奈割舍。第三，保监会还对投资机构在治理与内控、管理团队、制度等方面提出了诸多要求。这就要求，投资机构应当将其关键人士及团队成员均作为投资机构的雇员。保监会将投资机构注册资本或认缴资本规定为1亿元以上，投资机构的管理资产余额限定在30亿元以上，这也就要求投资机构必须在之前有过成功的募集资金的历史，其他许多没有成功经验的中小型的投资机构发起设立的私募基金也就无法成为保险资金的投资对象。第四，关于投资协议生效条件的规定可操作性不强。《险资投资暂行办法》第31条规定保险资金投资私募基金应当在签署投资协议后五个工作日内向保监会报告;重大股权投资的投资协议须核准后生效。但实际上，合同须经监管机构核准后生效的规定仅能由法律、行政法规进行规定，规范性文件和部门规章无权对此进行约束，保监会的上述规定，主要是从其自身监管角度进行考虑。保监会并未规定保险资金投资私募基金的投资协议需要经保监会核准生效，但很多保险机构会进行此类约定。另外，以有限合伙制私募基金为例，其有限合伙人除保险机构外，往往还有很多其他机构。其他机构通常并无专门性监管部门进行核准投资协议，因此投资协议的生效条件也就一般是签署后生效，而不可能约定须经保监会核准生效。因此，这就导致出现一个冲突问题：保险机构的合伙协议签署后尚未生效，而其他有限合伙人的合伙协议已然生效，而合伙协议成立后生效前对于签署方在权利义务方面存在显著的不同，由此导致保险机构与其他合伙人在此时所承担的权利义务可能不一致的情形。第五，《险资投资暂行办法》第15条规定：“保险机构投资同一私募基金的账面余额，不得超过该基金发行规模的20%。”由于保险资金投资时，私募基金或许尚未发行完毕，是否超过20%尚难以确定。第六，《险资投资暂行办法》对投资机构和为保险资金投资私募基金提供专业服务的专业机构要求具有完善的公司治理也不尽严谨，实践中很多投资机构和专业机构为非公司制。徐伟：《保险资金投资私募股权投资基金的实践与问题》，
通过上述分析可以看出，我国对社保基金和保险资金投资私募股权投资基金虽然已经逐步放开，但由于法律、法规政策上的冲突和不完善，这些资金很难真正像西方发达国家一样成为私募股权投资基金的主要资金来源。而在海外并购的过程中，如果私募股权投资基金不能解决自身资金规模的问题，也就很难满足海外并购企业在并购交易中庞大的融资需求。
（三） 外资私募股权投资基金在我国的法律障碍
外国的私募股权投资基金在我国企业成功并购海外企业过程中可谓功绩卓著。除了上文中提到的高盛集团旗下私募基金GS Capital Partners VI Fund帮助吉利汽车集团成功收购沃尔沃、曼达林基金帮助收购CIFA，还有TPG（德太投资，世界最大的私募股权投资基金之一）助力联想收购IBM个人电脑业务、海尔联合黑石投资竞购美泰、华为联合贝恩资本收购3COM等等案例，不胜枚举。如前所述，外资私募股权投资基金不仅可以为我国企业的跨国并购提供充足的资金支持，而且可以帮助我国企业绕开东道国的投资壁垒，并促成并购后中西方文化的成功整合。因此，我们应当以开放的态度积极引入外资私募股权投资基金，充分发挥其应有的积极作用，让更多的外资私募加入到我国的海外投资中来。
2007年下半年开始，外资私募股权基金（下称“外资PE”）逐渐以基金管理者的身份在中国运作。从2008年红杉资本在天津港保税区设立天津红杉资本投资基金中心到2010年美国凯雷集团（Carlyle）在上海注册复星凯雷私募股权基金，同年佰仕通投资（Blackstone，又称黑石投资）发起佰仕通中华发展投资基金，越来越多美国老牌PE陆续进入中国。戴胜：《外资私募股权投资在中国》，载《国际融资》2011年第2期。这些外资PE参与过以往很多跨国并购，具有丰富的跨国投资并购经验、整合经验和广泛的人脉关系。
然而，这些现象并不能证明外资私募股权投资基金在我国开展经营活动是一帆风顺的，目前在法律层面即存在诸多限制和障碍。第一，外商投资市场准入法律不统一。就以外资私募股权投资基金的准入而言，其法律法规不仅存在于《外商投资产业指导目录》，还存在于外商投资合伙企业相关行政法规、外商投资创业投资企业的相关法规，以及已经酝酿中的股权投资基金管理法规中。不仅投资者无所适从，也直接导致审批机关和登记机关采取谨慎态度，无法遵循私法领域法无禁止即为允许的原则。朱建飞：《外资私募股权投资法律问题研究》，华东政法大学学位论文，2010年。第二，在准入问题方面，我国对外资私募股权投资基金的监管趋严。出于对产业安全的考虑，2006年9月，六部委联合签发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外资并购进行了限制。我国目前对外资投资活动进行的限制，主要表现在两个方面： （1） 外资PE的法律地位。目前外资只能与本土企业合资设立私募股权基金管理企业，而且组织形式只能是非法人制和公司制。（2） 投资行业的限制，2007年修订的《外商投资产业指导目录》中对外商投资行业进行了相对性和绝对性的限制。黄亚玲、赖建平、赵忠义：《我国私募股权基金监管刍议》，载《证券市场导报》 2010年第4期。按照外商投资的一般规定，只要企业的资本含有外资成分，就将受到《外商投资产业指导目录》有关投资领域的限制，而这一规定也同样适用于外资人民币基金。从概念上讲，外资人民币基金包括多种形式，而其中最为典型的当属境内设立的、外资PE管理人所发起的人民币基金。按照国际惯例，由管理人发起设立的基金应由该管理人作为普通合伙人，并需要对该基金注入一小部分资金，通常不超过5%。这一贯用做法使得该类基金在法律上有一种特殊的身份，即在币种上体现为人民币，从资金来源上看又含有外资成分，当然，其外资成分非常低。抛开现行法律规定，单从常理而言，将这种典型的外资人民币基金认定为外商投资企业，并限制其投资方向有待商榷。对外资人民币基金的这一限制，直接影响的是其在投资环节的企业选择和时间成本，同时，其间接导致外资PE管理机构在境内募集人民币时处于较为劣势的地位。北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司：《外资PE在中国的运作与发展》，中信出版社 2011年1月第1版， 第215-216页。第三，我国的相关政策法律没有对外资PE与一般外商投资进行必要的区分。从现行限制规定来看，其实对于外资PE与外商投资的限制之中并无太多区别，均视为具有外资性质的投资，并未因为外资PE不同于外商投资而有太多的区分，而且《关于外国投资者并购境内企业的规定》对于试图通过红筹模式并购境内企业的外资PE更是加上一把枷锁，外资PE对于境内企业的并购在该规定出台后更像是戴着脚镣在跳舞，看似自由，其实束缚诸多。这一现实，对于外资PE而言，其实可谓诸多不利。因为外资PE之所以区别于一般外商投资，即因为其作为一种金融投资工具，其本身不仅是资金的集合体，而且更强调一种专业化操作，包括专业化的投资结构、投资模式以及投资手段的选择，并且退出设计得非常精心，在西方被誉为可以起到经济杠杆作用的工具。如果将其视为一般外商投资，那么其将按照一般外商投资适用同样的法律政策环境，外资PE投资工具的优势无疑将受到比较大的限制，毕竟以资金和投资作为优势的外资PE与以技术、资金、品牌等为优势的一般外商投资存在着比较大的差别。同上书，第219-220页。第四，我国《公司法》没有明确“优先股”，从而限制了外资PE对我国企业的投资方式。可转换优先股是私募股权投资基金的主要投资工具，是美国私募股权投资行业中广泛应用的金融工具，因此在美国引起了广泛的研究兴趣。姚佐文、陈晓剑、崔浩：《可转换优先股与风险投资的有效退出》，载《管理科学学报》2003年第1期。对于私募股权投资来说，可转换优先股优于其他投资工具的原因在于其提供了清算优先权和分红优先权，并且可以动态调整公司的现金流权和控制权而不受股权比例的限制。William A. Sahlman， “The Structure and Governance of Venturecapital Organizations，” Journal of Financial Economics，Vol.27，1990，pp.473-521.优先股是国际通行的一种基本股份种类，在外资私募股权投资活动中被大量采用。而当前我国的《公司法》对优先股也没有规定应有的地位和相关的规定，因而使得优先股这一国际通行的股份种类在我国尚没有得到完全正确的认识和应有的法律地位。因此，外资PE失去投资我国企业最主要的投资工具。
从以往的成功案例可以推断，由于外资PE的投资专业性、在东道国协调能力及并购后的整合能力，它们将不断成为我国企业优先选择的合作伙伴。尽管上述问题将阻碍外资PE在我国的发展，但我国跨国并购企业并不会因此失去与外资PE合作的热情。我国企业完全可以继续以往的合作方式，即与外国的PE通过直接合作，而非联系在我国投资的外资PE。当然，这样的做法虽然对企业的并购行为并无大碍，但对我国相关部门来说，可能将增大监管的难度，从而间接地在总体上增加了我国企业对外投资的风险。
三、 结论
首先，私募股权投资基金在我国企业海外并购中的积极作用应当得到充分的肯定，国家应当在法律政策层面鼓励发展私募股权投资基金这个新生事物，并鼓励我国企业更多地借助PE的力量进行海外并购，降低并购风险，提高并购成功率。其次，如果要充分发挥私募股权投资基金的积极作用，必须在政策法律上做出改变。目前政策上出现的问题涉及面比较广，既涉及投资主体范围，也涉及外商投资法律的问题;既涉及国家的总体政策安排，又涉及法律冲突、部门规章等各层级法律制度架构，因此想要彻底改进将有很大的难度。最后，发现问题是解决问题的前提，问题的提出就是为找到正确的解决方案而服务的。值得庆幸的是，我国的私募股权基金正在不断得到政策法律和其他层面的支持，并在以良好的趋势蓬勃发展。因此，只要持续沿着正确的方向去完善和健全私募股权投资基金法律体系、清理法律障碍，我们就有理由期待私募股权投资基金为实现我国“走出去”战略做出更大的贡献。
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[30] 北京市道可特律师事务所，道可特投资管理（北京）有限公司. 外资PE在中国的运作与发展[M]. 中信出版社， 2011.
论文摘要：跨国公司到一个国家或地区进行投资，股权安排选择是其首先要进行的战略决策之一。股权安排不仅影响投资各方投资的积极性，也能影响到投资者资本投入水平、技术转移的程度，以及收益的分配等一系列问题，合适的股权安排是实现跨国公司海外经营收益最大化的核心所在。
关于跨国公司股权安排选择理论的研究大多是静态的，关注的是跨国公司初次的股权选择，而且侧重的是某个因素对股权安排的影响。近年来，国外的研究开始关注跨国公司进人之后股权的动态选择问题。国内关于跨国公司股权安排的研究，主要集中于对在华的跨国公司的实证研究上，但在分析过程中仍然侧重于进入时的股权安排。跨国公司在海外经营股权安排的选择，实际是—个以跨国公司母公司为主体，以全球经营战略为利益指向，综合考虑各方因素不断进行决策的动态过程这个动态的决策不仅包括跨国公司不断增加股权直至独资的行为，而且还包括减少股权以至撤出资本的行为。
一、 跨国公司海外经营的股权安排
由于股权安排直接与利益分配和风险分担等相联系因此合适的股权安排成为跨国公司海外经营的关键，也是跨国公司对海外子公司实现控制权进而实现其全球战略的核心要素。而其他控制手段，如关键职位的任命权、技术和资源分配权等，大多是股权的衍生物。一般地，跨国公司海外经营的股权安排大致有以下几种类型：
一是全部拥有。通常是指母公司全部拥有或拥有子公司 95％以上的股份，此时子公司即为跨 国公司的独资公司。对于跨国公司来讲，独资子公司的生产经营活动可以直接掌控，能够完全实施跨国公司的整体战略，避免合资等方式引起的矛盾与冲突，并独享超额利润。但由于现在世界各国民族主义情绪强盛，当地市场情况变幻莫测，因此独资子公司承受的风险较大。
二是部分拥有。通常是指母公司拥有子公司股权在 5％ 一95％之间。按照具体拥有股权的多少，还可分为多数股权形式，通常为股权的 50％ 一95％；对等拥有，即母公司与合伙人各拥有子公司 50％的股权；少数股权形式，通常为股权的5％ 一50％。在部分股权拥有下，跨国公司能充分利用当地合伙人的资源和优势，而且更容易被当地政府和人们所接受。但是部分拥有时双方容易产生矛盾和纠纷，也不利于跨国公司的统一控制和协调。
三是非股权安排 (契约经营)。通常指母公司不拥有 ，或只拥有子公司 5％以下的股权。非股权安排方式往往被视为股权安排的特例。在该方式下，跨国公司往往通过如特许授权、特许经营、合同制造等方式实现海外经营。该方式风险比较小，而且使得跨国公司在股权参与受限制或不被允许的情况下，仍能参与当地的生产经营活动。但对跨国公司来说，实施的控制力和影响力最小。
二、跨国公司选择不同股权安排的因素
(一)东道国方面的因素。
1．政治因素。主要指东道国政府的政局是否稳定，当地的民族主义情绪如何等。如果东道国政局不是很稳定，而且当地民族主义情绪比较高涨，那么，跨国公司往往不会考虑独资的方式，而更倾向于合资或非股权安排方式。
2．经济因素。包括东道国的信用度，对跨国公司投资的政策规定，当地合伙人情况等。东道国信用度包括东道国是否存在金融抑制，货币稳定情况怎样。当地合伙人情况主要看其是否具有当地市场、营销渠道、融资能力、与政府的关系等方面的优势，看其与跨国公司的经营目标和理念是否一致等。
3．社会文化因素。主要指东道国的语言，人们的价值观，生活方式及对外来文化的接受能力和接受程度等。一般来说，东道国与跨国公司母国的社会文化差异越显著，跨国公司越不会选择独资的方式。
(二)跨国公司自身的因素
1．竞争优势。当跨国公司具有工业产权与知识产权优势时，一般会选择在东道国建立独资经营企业，既能保护其新技术和产权，也可以获得新市场带来的超额利润。反之，若转移到东道国的技术、产品已相对过时，往往不太会考虑独资的方式。如果跨国公司拥有在东道国从事经营所必需的主要资源，就不太会选择跟别人分享股权的方式；如果以利用当地的资源为主，那么大多会采用合资方式。
2．全球战略目标。若跨国公司以增加对东道国经营环境适应能力和进人当地市场为战略目标的话，往往会倾向于选择合资经营或非股权安排方式，以充分利用东道国当地合伙人的优势；有些跨国公司期望能在全球实施统一的调度和控制，避免不同市场之间的冲突，此时往往会倾向于全部股权或多数股权形式。
3．跨国管理的经验。如果跨国公司在海外一直倾向于某种方式如独资经营，在这方面具备了大量丰富管理经验的管理人员，那么其在新的东道国的股权选择上也会倾向于原来的方式。而在同一个东道国，也存在着管理经验的渐进积累过程。随着对东道国制度、政策、文化、市场等进一步了解，跨国公司会逐步减少对当地合伙人的依赖，并倾向于提高股权比例。
4．历史传承。不同历史文化背景的跨国公司也会表现出对股权的不同偏好。比如美国的跨国公司一直以来比较偏好建立拥有全部股权的子公司，以利于其获得控制关键的决策；而日本或欧洲的跨国公司则更注重人际关系及互助合作，往往会采取合资经营等方式。
三、跨国公司海外经营的股权策略
中国商务部研究院于2004年以 《商业周刊》全球 1000强跨国企业为主，对其2O05—2O07年在华的投资趋势进行了调研。笔者以这个调研的部分数据为主，对在华跨国公司的股权安排选择进行实证分析 (若无特别说明，数据均来源于此)，以下简称 “调研结果”。
(一)跨国公司初人东道国的股权安排
一般在初入东道国时期，跨国公司如果更为关注的是争取良好的经营环境，获得有利的资源条件等，那么比较理性的选择应该是合资或非股权合作模式。从成本角度考虑，由于是初次进入东道国，由经营环境的不确定带来的外部风险成本明显比较大，因而选择合资或非股权合作有利于跨国公司分摊这部分成本。对于东道国是新兴市场经济国家来说，由于政府对外方股权占比限制一般比较严格，而且市场发育相对不完善，因此，合资或非股权合作经营更有利于进入东道国。“调研结果”显示，跨国公司在尝试进入中国阶段，通常采取“介人性投资”，即象征性地与中国企业共同出资，参股比例较低，且不占经营主导权。这充分显示了跨国公司“限制了最初进入的风险，以后的扩张或者终止投资取决于合资企业的经营业绩或者其他战略动机”。
(二)进人东道国之后的股权调整
1．增加股权直至独资的策略。出于统一、协调其经营战略的有效性及获取更大的投资收益考虑，对于原非股权安排项目，跨国公司倾向于将契约中约定的权利如版权、专利、商标权、技术诀窍等折合成股本投入，从而取得少数股权或多数股权，成为合资经营甚至是独资经营模式。“调研结果”显示，经过尝试进入之后，在华投资中，跨国公司的独资、控股、实质性投资比例将增加。在影响跨国公司继续投资区位选择影响因素时，政策的连续性和兑现度则成为首要因素。部分产品供应行业在特定地区的聚集对行业的规模扩张起到了积极作用，形成了吸引其他供应商、成品制造商进入该地区的良性循环。同时， “调研结果” 还显示，在生产投资方面，有57％的跨国公司投资倾向于独资新建，高于37％的与企业合资的比例。
2．减少股权直至资本退出的策略。减少股权直至资本退出，是跨国公司保护既得利益以及最大限度避免继续损失的重要保护策略。从跨国公司角度来看，可能出于以下原因： (1)经营效果未能达到最初的预定目标；(2)跨国公司全球战略发生了变化；(3)与当地合资方矛盾重重； (4)独资企业引起当地民族主义情绪问题等。从东道国的角度来看，可能在政治、经济或文化因素等方面出现重大变化。此时，跨国公司就会减少现有股权份额，或者是撤出全部投资，出售、清算在东道国的资产。
四、结论
综上所述，股权安排是跨国公司实现其海外经营目标的一个核心策略。随着时间的推移，与东道国和跨国公司相关的各种因素均处在不断的变化之中，因此，股权安排也处于动态的调整之中。分析跨国公司在华股权安排变动情况 ，可以发现：
第一，在众多影响因素中，政策的连续性和兑现度是跨国公司在华投资区位选择的最重要因素。对此，各级政府应予以高度重视，在具体操作中要确保政策制订和实施的一致性。
第二，东道国其它因素影响相对不明显，主要缘于以下原因：一是中国政局的稳定，而且随着中国政府切实履行加入世贸的承诺，各种限制外资进入的政策法规逐渐取消 ，从而为跨国公司的进入和发展提供了良好的环境；二是随着中国市场化改革的进一步深入，政府和市场的边界进一步合理、明晰，政府的行政干预逐渐减少，而倾向于通过宏观调控来防止经济过度波动，通过完善市场规则来促进企业之间的有序竞争。三是经过多年来的对外开放，跨国公司对中国的社会文化已经有了比较深入的了解。
第三，正确看待部分行业在特定地区的集聚。产业集群的存在，一方面能吸引相关外资的进入，形成良性的循环，但也促进了原有跨国公司增加股权以至独资行为的发生；另一方面 ，产业集群也在一定程度上提高了跨国公司撤资的障碍与机会成本。
参考文献
[1]张向阳．跨国公司进入中国股权选择行为演变的三层次分析[J]．江海学刊，2005(1)．
[2]聂名华．境外投资股权参与方式的选择[J]．国际贸易问题，1999(4)．
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