[关键词] FSAP 稳定评估 压力测试
一、FSAP的提出及其目标
1.FSAP的提出
许多国家的经验表明,金融发展可以促进经济增长,金融的脆弱和不稳定同样能够严重阻碍经济增长。有研究表明,金融危机造成的损失平均为GDP的8%。1997年亚洲金融危机中,韩国和印度尼西亚的损失分别占到其GDP的比重高达60%和80%。在20世纪90年代后期的金融危机之后,随着经济金融全球化进程的加快,各国政府和国际金融组织高度重视维护金融体系的整体稳定,国际上对金融体系的优点和脆弱性的系统性评估的关注日益增多,其最终目的是形成促进金融稳定并刺激金融部门发展的适当政策。
金融部门稳健性及其表现与宏观经济和实体部门的发展之间存在紧密双向联系,在制定宏观经济和金融政策时要考虑到这一点。而且,尽管金融体系的发展及其国际一体化有利于吸引外国资本并促进经济增长,但一国金融体系的波动也会产生跨国溢出效应。对一国金融体系的有效监管,以及加强核心金融政策的国际协调与趋同,有助于将这类风险最小化,并促进金融体系更加有序地发展。由此可见,对金融稳定的关注和金融部门发展政策之间存在内在关联性。
因此,制定旨在维护金融体系稳定和促进金融发展的政策已成为世界各国政策制订者关注的核心领域。认识到维护金融稳定和促进金融发展需要更强有力的政策,一些机构―包括各国当局、多边开发机构、地区开发机构和各种标准制定机构―致力于开发金融稳定部门分析与评估的工具和方法。使用这些工具的目的是监测金融体系的稳健性和发展,分析金融部门和宏观经济之间的联系,评估货币政策和财政政策各个方面的有效性,并促进核心金融政策领域的协调与国际合作。
世界银行(World Bank,简称WB)和国际货币基金组织(International Monetary Fund,简称IMF)于1999年联合发起的金融部门评估规划(Financial Sector Assessment Programme,简称FSAP)就代表了对这种系统性评估的需求做出的反映。1999年5月WB和IMF推出并进行FSAP试点,9月对试点项目进行中期讨论。IMF在其公报中对该项目表示支持。2000年3月,全面总结试点工作经验教训,两董事会同意继续开展项目并扩大范围,并提出指导意见。2000年9月,项目进展汇报。2000年12月(IMF)和2001年1月(WB)对FSAP进行第一次评估。认为是“加强IMF双边监测体制下对金融体系进行监督的首选工具”。2001年3月起,向成员国推广。2003年进行第二次评估,2005年进行第三次评估。FSAP目的是在基金组织的双边监测和世界银行的金融部门发展工作中帮助成员国强化金融体系,全面评估和监测成员国和其他经济金融体系的稳健性和脆弱性。
2.FSAP的目标、评估框架及分析工具
FSAP的目标是对稳定和发展问题进行一体化的分析和评估,主要内容包括金融部门总体稳定性评估;金融部门执行和遵守有关标准、准则和良好实践情况的评估;金融部门改革和发展及必要性评估。
FSAP提出的金融体系稳定性评估框架包括三个方面:宏观审慎监管、金融体系监管效率的评估、金融基础设施健全与否的分析。
FSAP的评估方法主要包括:(1)标准和准则评估。根据国际标准和准则,评估一国金融部门执行标准和准则的情况。FSAP项下涉及的标准和准则目前最多涉及9个领域。(2)金融稳健指标。金融稳健指标是基金组织为监测一个经济体金融机构和市场的稳健程度,以及金融机构客户(包括公司部门和居民部门)的稳健程度而编制的一系列指标。它包括核心指标和鼓励指标两大类,用以分析和评价金融体系的实力和脆弱性。(3)压力测试。压力测试是通过分析宏观经济变量的变动可能对金融体系稳健性带来的影响,来对金融部门的风险和脆弱性进行评估。FSAP评估的风险主要来源于利率、汇率、信贷、流动性以及资产价格的变动。压力测试是FSAP中主要的分析工具之一,通过定量分析测试金融机构甚至整个金融体系抗击冲击的能力,从而判断、监测金融机构出现风险的可能性。
二、压力测试及其在FSAP中的运用
1.压力测试的概念
压力测试是FSAP中主要的分析工具,是指用各种技术评估金融机构或体系对特殊事件的脆弱程度的分析过程的总称。
压力测试结果是一个粗略估计,即如果大幅度改变资产组合的某些风险因素(例如资产价格),组合价值将发生多大变化。对压力测试的最好描述是,这是一个发现脆弱性以及粗略地估计资产负债状况对各种冲击的敏感程度的过程。侧重于体系的压力测试旨在制定出前瞻性的宏观情景,然后评估一系列机构对于经济和金融环境中的重大变化的敏感程度。
2.压力测试的基本步骤
在FSAP过程中,压力测试一般包括如下步骤:
一是确认数据的完整性、正确性及实时性,衡量判断风险类型:市场风险(包括利率风险、汇率风险)、信用风险以及其他风险。
二是建立合适的压力情景,由于真实的压力情境是未知的,因此尽可能的多建立几个压力情景进行分析。
三是选择执行压力测试的方法。进行压力测试的方法,一般有敏感性分析、情景分析以及其他分析等。
四是依照新压力情景重新进行资产组合评估。有了影响资产组合的风险因子及其变动大小后,便可依此数据重新对资产组合的各标的进行评价程序,计算出各种不同情景下资产的价值,再与资产组合原先价值比较,便可得出当目前资产组合面临此类压力情景下,无法立刻调整资产组合所会发生的最大损失。
3.压力测试的分析方法
根据冲击因素的多少分为:敏感性分析(单因素)、情景分析(多因素)、资产组合压力测试以及加总的压力测试
(1)敏感性分析
此方法是利用某一特定风险因子或一组风险因子,将因子在所认定的极端变动的范围中逐渐变动,以分析其对于资产组合的影响效果。敏感性压力测试最简单直接的形式是观察当某个风险参数瞬间变化一个单位量,如下跌10个百分点或上涨50个基点的情况下,机构投资组合市场价值的变化。敏感性测试仅需指定风险参数变化,而无需确定冲击的来源,因此运行相对简单快速,而且经常是即时的测试。
(2)情景分析
情景分析是在假设多种风险因素(如股价、利率、汇率、信用等)同时变化时,投资组合、金融机构、金融系统出现的脆弱性情况。情景划分为历史情景和假定情景。
①历史情景分析是指根据特定历史事件判断其所引发的冲击结果。例如考虑1987年美国股市大崩盘,计算当时历史变动幅度,并依此基础分析评估对资产组合之影响。此方法具有两大优点:一是具有客观性,利用历史事件及其实际风险因子波动情形,在建立结构化的风险值计算上较有说服力,且风险因子间的相关变化情形也可以用历史数据作为依据。二是测试结果易于理解。但是,这种依赖于“历史会重演”的方法也存在一定缺陷,金融市场的快速发展以及金融商品的不断创新都会使新风险层出不穷。因此,只能将历史极端事件作为构造未来极端情境的一个基准,而不能完全用其替代。
②假定情景分析是指根据某种可预知的、发生概率极小的事件来判断其引发的冲击结果。此类分析方法可自行设计可能的各种价格、波动及相关系数等的情景,但这种技术需要相当多的主观判断,故在实践操作中需要大量的资源投入。
情景设计是压力测试中难度最大、争议最多的一个环节。实际上,历史情景和假定情景常常被同时使用,如用过去的市场波动数据作为参考但是又不必然与某一特定历史危机事件相联系的假定情景。理想的压力测试应当与被测试资产组合(或机构)相关、包含了有关市场利率的变动、考虑到潜在的体制变化和市场流动性,考虑到不同风险(如市场风险和信用风险)的相互影响。这些要求大大增加资源成本,涉及到参与各方的大量的实际专业知识和判断。但实际上,压力测试往往由于计算复杂且数据不足而难以达到这样理想状况。
(3)资产组合压力测试
就某一资产组合而言,最简单的压力测试是一种根据一套不同的假设来为资产组合重新估值的方法。目的是了解该资产组合对各种风险因素所发生变化的敏感度。可以对组合中的资产和负债进行压力测试。可针对资产组合在几乎任何方面特殊变化进行压力测试。压力测试的结果通常是资产组合变化的估计数。这种变化经常表示为某种尺度衡量的资本所受到的影响,以了解所涉及机构的净值对有关风险的敏感程度。
(4)加总的压力测试
压力测试既可针对投资组合进行,也可针对一组金融机构进行,即加总的压力测试。加总压力测试的目的是,帮助监管者识别金融体系中可能引发市场混乱的结构性脆弱性及总的风险暴露情况。加总的方法:一是自上而下(使用汇总数据或宏观数据来估计冲击的影响);二是自下而上(以具体的投资组合数据为基础进行估计,然后汇总)。
4.压力测试所测算的风险类型
压力测试所测算的风险类型包括:信用风险、利率风险、汇率风险、其他风险及第二轮影响。
(1)信用风险
信用风险是交易对手或债务人无法履行合同责任的风险。它指一项资产的现金流无法根据合同协议完全得到支付的风险。
通常情况下,信用风险压力测试从收集信贷资产质量开始,如监管部门将其分为正常贷款和不良贷款
具体方法:(1)准备金法:预期信用损失,新的CAR=(原资本-增提拨备)/(原资产-增提拨备);(2)不良贷款法:未预期信用损失,将NPL对一些宏观经济变量回归;(3)合并:调整后的CAR=(原资本-增提拨备-未预期损失)/(原资产-增提拨备-未预期损失)
(2)利率风险
利率风险是指利率变动可能影响金融机构的资产、负债及表外项目价值的风险。
利率风险可用重定价缺口模型、到期日缺口模型和久期模型进行研究。
重定价缺口模型:资产的利息收入和负债的利息支出的差异,即净利息收入=GAPi*Ri
到期日缺口模型:到期日缺口=资产的加权平均到期日(MA)-负债的加权平均到期日(ML)
如果利率上升同时金融机构的到期日缺口为正(MA>ML),那么该机构资产价值下降幅度将大于负债的下降幅度,从而减少其权益或净财富。可见,加权平均到期日可以提供利率风险暴露方面的有用信息。
加权平均到期日也不是衡量利率风险的最佳方法。一家银行的资产与负债的到期日是匹配的,但如果它的资产和负债的现金流的产生时间是不一样的,仍有可能面临利率风险。
久期模型:久期缺口=资产久期-负债久期
久期是衡量资产的利率敏感性的指标,它既考虑到了资产的到期日,同时也考虑到了现金流的产生时间(即,以现金流的现值为权重,对到期日进行加权平均)。
(3)汇率风险
汇率风险是指汇率变动可能影响金融机构的资产、负债及表外项目价值的风险。
汇率风险可能是直接的(金融机构买入或持有外汇头寸),也可能是间接的(金融机构债务人或交易对手持有的外汇头寸可能会影响他们的信誉)。甚至,汇率风险还有可能来自于本币头寸(如果该本币头寸与汇率有关)。
最常用的外汇风险暴露测度指标是机构净敞口外汇头寸(根据巴塞尔银行监管委员会的推荐,应包括净即期头寸、净远期头寸、确定会被要求履行且可能无法撤销的担保、尚未记入但已全部进行套期保值的未来收入/费用、以外币计算利润或损失的其他任何项目等 )。
由于外汇风险暴露变化频率高且幅度大,因此压力测试的结果很容易过时,尤其是当压力测试基于监管报告或金融机构的年报时。为及时掌握汇率风险的新情况,必须用金融机构提供的新数据,同时补充以从各种渠道获得的历史数据。
(4)其他风险
流动性风险:资产流动性风险是指无法按照当前市场价格变现资产的风险(如减价出售)。筹资流动性风险是指无法获得足够资金来及时履行支付责任的风险(缺乏筹资流动性经常被看作银行面临严重财务困难的关键信号)。
商品风险:因商品价格变化而产生的银行资产、负债及表外项目的市场价格变化所导致的潜在损失。
股票价格风险:指股票价格变动影响金融机构资产、负债以及表外项目价值的风险。
(5)第二轮影响
如果某个假设情景或冲击的时间较长(如超过一年),资产组合的行为将会发生变化,组合结构也会重新调整。
第二轮影响可能表现为交易对手违约所造成的直接信贷损失、受冲击银行的更高融资成本、以及对总需求产生影响的资产组合调整。
5.压力测试的运用范围
(1)测量异常但是可能发生的巨大损失事件对于投资组合的冲击。
(2)评估机构的风险承受特性,即风险容忍度。机构可以使用敏感性测试来计算其投资组合对于风险因素变化的敏感性水平。一些机构还使用压力测试来验证其VAR模型假设的概率分布是否适当。
(3)优化并检验经济资本配置,检验公司各类别投资组合所分配的资本是否充足以及相应的资本配置的限制是否合理。
(4)评估业务风险。压力测试的创新用途之一是应用于长期经营计划。一些机构不仅考虑压力事件对其资产负债表内及表外各项目价值变化的影响,而且还考虑到压力事件发生的随后几年收益来源所受到的影响。据此管理层能够了解这种类型的压力事件对其长期经营是否是潜在的严重威胁,进而判断其支撑长期业务经营的资本配置是否合理。
三、FSAP以及压力测试在中国的实践
2004年由中国人民银行牵头成立了FSAP自评估小组,评估小组对银行业、证券业及保险业分别开展了压力测试。自评是正式参加FSAP的第一步。
1.银行业压力测试
在银行业方面,从两个层面上评估假设的宏观经济变量变动对于银行体系稳健性的影响。这两个层面为:(1)在微观层面上由单家机构各自进行压力测试;(2)在宏观层面上由银监会进行整体的银行体系的压力测试。
目前,对银行业进行的压力测试主要采用单因素敏感性分析,具体冲击因素包括信用风险、利率风险、汇率风险和流动性风险。
2.证券业和保险业的压力测试
在目前的经营环境下,我国证券机构面临的主要风险有市场风险、流动性风险、操作风险和政策法律风险等。我国对证券业的压力测试主要考虑了市场风险和流动性风险,选择对证券经营机构资本、盈亏和流动性有较大影响的情形进行压力测试,即股票价格下降、市场交易量下降和客户交易保证金下降。
保险业面临的主要风险是利率风险和流动性风险。由于保险公司可投资证券投资基金,基金收益的波动也会直接影响到保险公司的稳健性。我国对保险机构的压力测试情境主要是假设上证基金指数下跌,从而分析保险公司偿付能力充足率的变化。
四、FSAP及压力测试的应用前景
经过几年的不断发展和完善,FSAP目前已经成为被广泛接收的金融稳定评估框架,它也成为基金组织加强对成员国监督的重要工具。截至目前,有115个IMF成员国和地区(含香港特区)已完成了FSAP评估(62%),10个国家正在进行评估,14个国家承诺将参加。总数占成员国和地区的74.6%。
基于我国维护金融稳定的客观需要、FSAP框架的应用价值以及IMF不断推广FSAP的现实,我国于2003年～2005年开展了首轮FSAP自评估工作。
面对经济金融全球的日益融合,加入FSAP并运用压力测试技术来监测和评估我国金融体系的风险已成当务之急。尽管存在各种困难和挑战,我国一些金融机构已经开展了压力测试的探索和实践,这必将大大推动我国金融机构风险管理水平和金融市场的健康发展。相信通过对FSAP和相关评估方法的学习和实践,能为我国尽早加入FSAP奠定一定的基础。
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关键词：利率风险；VaR模型；参数法；风险因子
一、引言
《金融业发展和改革"十二五"规划》提出，"十二五"期间要深化金融关键领域的改革，稳步推进利率市场化改革。2012年6月8日起，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍、贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。这是我国银行业人民币存款基准利率首次可以上浮，也是8年来我国银行业贷款基准利率下浮幅度首度扩大。
利率市场化进程中利率变动频繁会导致较敏感的短期利率比长期利率上升快，导致资产负债重新定价有时间差异，短期负债利率已调整与之相对应的长期贷款利率还没调整，加大了期限错配风险。因此利率市场化对银行的利率风险管理能力提出较高要求。
二、利率风险度量实用方法
当前国内外关于商业银行利率风险的研究主要为理论探讨和模型推导，包括利率期限结构、久期、凸度、缺口、隐含期权等方法，对单一利率风险的定量研究较少。目前为止，西方发达国家经历了三种利率风险度量方法，从一开始的利率敏感性分析法到久期缺口模型再到后来普遍使用的VaR方法。我国目前还没有商业银行应用VaR方法来度量利率风险。
（一）利率敏感性缺口分析
Flannery and James（1984）和Meyer Selhausen（1987）建立了早期基于缺口的利率风险分析模型，并估计和探讨了利率基差风险，以及基于风险缺口的目标规划模型。利率敏感性缺口分析的具体应用方法是指银行调整利率敏感性资产和负债规模来应对利率的变动。其中，利率敏感性资产和负债指在市场利率变化时，其利息收益和利息支出都会发生变化的资产负债。当银行预测利率会上升，那么银行调整其资产负债为"正缺口"。
刘申燕（2005）以利率敏感性缺口方法为例分析了我国的商业银行利率风险，她认为，利率敏感性缺口模型是很适合我国商业银行实际情况的一种方法。张乐、姚兵（2008）通过研究发现，我国绝大多数商业银行都存在较大的负缺口，他们认为，应当在预测利率变动的基础上，通过不同敏感性资产之间的转换，来降低由利率波动带来的风险。
（二）持续期缺口分析
持续期（久期）由FR.Macaulay在1938年提出，最初是为了计量债券的实际到期时间，随着研究的深入，逐渐演变为衡量利率风险的一个重要方法。银行在使用久期方法防范利率风险时，要构造久期零缺口，使利率的变动对商业银行资产和负债价值的影响相加最小。上世纪80年代，久期缺口模型曾是利率风险管理研究的最前沿。
Hicks（1939）通过研究发现，债券的持续期与由利率变动引起的价格变动的百分比成正比。Samuelson（1945）认为，令商业银行资产久期等于负债久期，可以有效避免利率风险。Fisher and Weil（1971）认为，经过久期匹配的资产组合的利率风险要远远低于经过成熟期匹配的资产组合。李琪（2003）从分析传统的利率敏感性缺口方法的缺陷入手，引入了西方商业银行广泛采用的久期技术，分析了久期缺口和凸度理论在商业银行利率风险管理中的应用。杜金岷，刘湘云（2007）认为传统的久期模型仅适用于利率变化较小和利率期限结构平移条件下的线性近似估计，否则就需要运用凸度进行调整。他们通过计算实例发现，利率风险较大时凸度缺口模型实用性更强。
（三）VaR方法
VaR（Value at Risk）即"在险价值"，是在一定的置信区间内，整个风险资产或组合在未来某段时间内可能出现的最大损失值。VaR方法能够以单一的数值综合变现商业银行的整体利率风险水平， 对商业银行市值因利率波动而受到的影响作出了度量， 该方法已经成为了国外很多金融机构最常使用的风险利率度量工具。
VaR模型则是对利率风险的全方位的监测，利率敏感性缺口和持续期缺口模型得出的结果都是简单直观的，但二者都忽视了利率变化带来的期权性风险，并且在分析过程中都假定未来利率变化浮动是相同的，实际上二者不等。这会影响到期权度量的准确性，而VaR模型可以有效避免前两个模型在此问题的不足， 也更好地模拟出我国现阶段利率风险的真实情况。
计算 VaR需要考虑三个因素：置信水平%Z 的大小、持有期 t的长短、未来资产组合价值的特征分布。前两个参数的选择要结合现实中的具体情况来定，参数最后计算结果也不同。为了计算某一投资组合的VaR，除了前两个参数，还必须分析给定头寸或资产组合未来收益率的分布特征。现实中，收益率一般不会准确的服从某一特定的参数分布，但大量的统计结果显示，在一个比较长的时间段里，收益率会体现出正态分布的特性。
三、对适合我国商业银行的利率风险度量方法的探讨
（一）三种利率风险度量方法各有其优缺点
利率敏感性缺口分析是商业银行最早用来度量利率风险的方法，其缺点为：首先，其缺口的计算存在障碍，实践中若采用的时间跨度不同，其缺口值结果不同，若缩短时间区间，我国银行目前的电脑软件系统还达不到这种能力。其次，它的假设与实际不符，其假设未来现金流稳定，这就忽略了隐含期权的情况。最后，其得出的结果不好利用。要对缺口进行调整会受到客户的需求和意愿的制约。我国目前还不存在一个发达的金融市场，银行只能在一个时期而不是每个时点都保持缺口为零，银行不能完全的通过市场操作进行缺口调整。
久期缺口分析理论目前在我国已较成熟，这种方法在实际应用中也有缺陷：它对利率风险的度量精度不高，主要是没有考虑隐含期权、利率期限结构的非平行移动、利率变化和价格变化不是直线关系等。凸度模型解决了久期模型因利率变化对价格变化影响而导致利率风险预测精度下降的问题，但是依旧没有考虑隐含期权以及利率期限结构的非平行移动问题。
用VaR方法来度量利率风险时通常要选择股价、汇价为风险因子来模拟这类价格受到利率变化而遭受的波动。该方法在对国债等市场化交易品种进行度量时，价格可以通过市场直接观察到，但是对存贷款这些传统业务来看，目前是没有公开的市场定价体系来加以观测的，因此VaR方法在对存贷款资产进行利率风险度量上存在一定的缺陷。
（二）对我国商业银行利率风险度量方法使用的建议
针对我国目前商业银行运行具体情况，本文提出将久期缺口分析与VaR方法相结合来控制利率风险。理由是久期缺口分析结果的运用与VaR方法结果的运用可以互补。
VaR方法的结果是以单一的数值综合体现商业银行因利率波动对其资产市值的影响，适合银行与外界沟通其风险状况，还可以看做商业银行进行经营管理活动时所必须持有的经济或产权资本，为金融监管机构监控银行的资本充足率提供标准。VaR方法既能够克服利率敏感性缺口模型在期限结构上的缺点，也不需要像持续期模型需要对未来各期的现金流加以确定。但是VaR方法对于度量存贷款这些目前还没有公开市场定价的传统业务的利率风险，它还有一定的缺陷。因为它在度量利率风险的时候要选择一个风险因子来模拟这类价格（存贷款）受到利率风险变化而遭受的波动，没有公开市场定价就不能模拟其波动。针对这种情况就可以用久期凸度模型来分析。另外，VaR方法只是得出一个结论，并没有告诉银行具体应该怎样调整资产和负债才能降低其利率风险水平。这一点通过久期凸度缺口分析可以做到。依据持续期缺口，商业银行可以通过缺口值的计算来调整自己的资产负债结构， 从而保持缺口平衡，这样就可以降低利率风险。
因此，我国商业银行可以建立久期凸度模型和VaR方法相结合的利率风险控制体系，从而更好地控制利率风险。
四、利率风险的简单度量
鉴于VaR模型是目前最新的商业银行度量利率风险的方法，本文利用VaR模型的参数计量法，对目前我国商业银行浮动利率票据目前面临的利率风险进行测量。
（一）方法简介
参数法是较常用的VaR方法，它以标准正态分布为假设前提，设R为发生最低资产价值时的收益率，服从标准正态分布，因此最低资产价值可以表示为 P*等于期初资产价值P0 乘以1加R，为期初资产价值，VAR就等于资产价值P 减去最低资产价值 P*，就等于期初资产价值 P0 乘上利率风险因子波动率%l 再乘以置信水平c所对应的分位数值%Z 。在这里我们假定利率风险因子服从正态分布。
（二）利率风险因子测度
在计算利率风险VaR 值时，波动率 %l的估计是关键。由利率风险测度的VAR计算公式可以看出，当商业银行已知了利率风险与因子波动率，就可以根据自身情况求出其在险价值（资产价值为已知，置信度可以自己定量）。因此利率风险的波动率对于利率风险的度量极为重要。在此我们测度一下2013年1月至5月的利率风险因子波动率。
本文分别选取了Shibor3M5日均值和人民币对美元的外汇汇率做为风险因子，选取了2013-1-1至2013-6-1日中有报价的117日的数据进行分析。数据分别从中国人民银行网站和全国银行间同业拆借中心网站获得。
将两列时间序列数据引入Eviews6.0，令Y为汇率，X为SHIBOR，分别看其数值特征。
Eviews软件求得结果如下：
由上结果可以看出，若单用外汇作为利率风险因子，那么波动率为0.046312 ，若商业银行有1，000，000元的债券，则其在99%的置信度下的在险价值为107，712.712元（分位数为2.326）。若单用SHIBOR作为利率风险因子，那么波动率为0.329277，此时商业银行1，000，000元资产99%置信度下的在险价值为765，898.302元。比较来看，这两种风险因子计算出的VAR差别很大，SHIBOR计算值是汇率的7倍多。这主要是因为外汇市场是全球性市场，其比较健全，因此稳定，而我国银行间拆借市场还不是很完善。
本文只是简单地进行了一个利率风险因子波动率的计算和比较，在实际应用中银行面临的大都是资产组合，风险因子的选取要多样化，如将汇率、同业拆借率甚至是股票的波动率等结合起来，共同形成一个风险因子。并且风险因子的波动很可能并不服从标准正态分布，即便分布是正确的，VaR方法得到的结果也还要进行检验才可。这些都是要注意的地方。
五、总结
中国当前经济体制改革的重要组成部分就是利率市场化，要推动利率市场化改革首先要管理好利率风险。随着改革的深入，利率市场化改革逐步推进，利率波动将会越来越频繁，利率风险管理对中国商业银行将越来越重要，应该把利率风险管理作为商业银行风险控制的重点来把握。本文提出了将久期凸度模型和VaR模型相结合来防范利率风险，对加强商业银行对利率风险管理具有较强的现实意义。
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交易风险管理
交易风险管理方法种类繁多，跨国公司在交易时需要在众多方法中选择其一种或几种最优方法。有些方法可单独使用，也可以配套使用。跨国公司应结合交易性质，分析各种方法的适宜性，比较各种方法的防范成本，争取用最小的成本消除交易风险，减少损失。
1 调整发票币种。跨国公司可通过选择应收款和应付款的币种管理交易风险。EVERBE INT CO香港分公司向欧洲出口日用品，一直用美元作为应收款发票的货币，应付款也固定使用美元。港币与美元是联系汇率，经营收益确定，规避了交易风险。调整发票币种的操作有一定局限性。通常应收和应付外汇的金额很难完全冲销，冲销时间也难以完全匹配。用调整发票币种进行交易风险管理比较困难。
2 期货规避。期货规避，是指跨国公司针对应收和应付外汇账款金额和时间，做一笔外汇买卖交易，锁定本币兑换外汇的成本，消减相应的风险。当跨国公司预测应付外汇升值时，应对应付外汇做期货规避。外汇期货可以减少交易风险，但如果支付时外汇贬值就会带来损失。相反，为了防止应收外汇贬值，需要做一笔金额和日期与应收外汇相同的外汇销售交易，通过锁定外币与本币的远期汇率，确定本币收益。同样，如果收汇时外汇升值就会出现损失。针对远期汇率的不确定，主动地进行风险管理要比任其发展的经营更加理性。
3 远期规避。跨国公司可采取远期交易合同规避交易风险。例如，祥威公司广东分公司于2006年从美国肯萨斯州进口氙灯及配件设备，进口合同的支付条款是到货后90天电汇美元85万元。该公司按人民币与美元90天的远期汇率向中国银行买A85万美元，锁定了90天后人民币兑美元的汇率，这就是远期交易风险管理。跨国公司应该对未来期限较长的现金流使用期限较长的远期合同进行风险管理。有些大银行专门为信用好的优质客户设定远期汇率，以稳定其现金流。
4 资本市场规避。资本市场规避是指跨国公司利用资本市场资金管理应付或应收外汇的交易风险，包括使用本公司自有的剩余资金规避应付外汇的风险。香港诚昌公司2007下半年从日本进口一批化工原料，30天后应付100万日元，该公司利用自有剩余资金港币兑换成日元，开立30天的银行账户，月息为0.5％，港币与日元的即期汇率为1.00日元=0.078港元，在开户时将港元77611.95(港币0.078×日元99025)兑成日元存入银行，30天后，日元升值为1.00日元=0.080港元，记息后账户内金额为100万日元[日元995025×(1+0.5％)]，用于支付应付货款，规避了交易风险。该公司另一笔交易是，首先从资本市场上借入77611.95港元进行操作，30天后支付了一笔借款利息。利用资本市场的资金进行风险管理。跨国公司应该尽量考虑利用资本市场的资金进行风险管理。
5 货币期权。应收外汇升值或者应付外汇贬值，使用远期合同和资本市场进行风险管理会带来损失。外汇期权交易既可进行交易风险管理，又可在汇率波动时受益，但操作中要注意期权费用这笔成本。
6 货币掉换。货币掉换可在两个对远期货币需求不同的跨国公司之间进行。美国某石油公司英国分公司预计5年后收到一笔英镑，而英国的某汽油公司美国分公司预计5年后将收到一笔美元。于是两个跨国公司用商定的汇率进行一笔货币掉换交易。通过这一交易，美国石油公司锁定了其5年后应收美元金额，英国汽油公司也锁定了其5年后应收英镑金额。
货币掉换交易通常由金融中介机构操作。许多大银行或非银行金融机构雇请专业经纪人，在掌握更多信息的情况下进行操作，收取一定手续费，满足跨国公司远期货币需求，管理交易风险。为了避免到期末发生违约现象，通常是分期进行部分掉换。
跨国公司应理性地分析现金流，比较成本与收益，选择最合适的管理方法进行操作。如果汇率波动可能使经营受益，应考虑使用货币期权进行风险管理。金融市场有不同协议价格的货币期权可供选择。管理应收外汇交易风险，应选择较高的看涨期权协议价格，尽量减少期权费用。管理应付外汇交易风险，应选择较低的看跌期权协议价格，并且要尽量减少期权费用。以出口为主的跨国公司往往在期末才能确定应收外汇金额，难以完全规避交易风险，还有可能做出过度的规避。此时，跨国公司应该对交易金额的最小值进行规避，以免产生额外费用。
有些国家政府不顾对市场信号的扭曲，不顾巨大的管理和融资成本，对投资和借贷设置重重障碍，严格限制资本的自由流动，对外汇交易施行过度管制，使跨国公司难以准确预测现金流，风险管理成本较高，甚至不能有效地进行管理操作。在这种金融压抑的情况下，跨国公司应该交叉使用货币和使用多种货币进行风险管理，如果其中任何一种货币汇率波动，只会影响部分现金流，对冲效应有效地控制交易风险。另外，还可以提前或推迟交易时间。
经济风险管理
对交易风险的管理是侧重于对短期现金流的管理，而对经济风险的管理则是侧重于对长期现金流的管理。经济风险涉及到跨国公司的投入、产出、销售区域选择、行业进出等经营管理的诸多方面，要比对交易风险管理更加困难。经济风险的防范往往需要董事长、总经理、高级主管等直接策划，通常采用调整经营结构及财务多样化进行经济风险管理。
1 调整经营结构。交易风险管理是短期风险管理，而经济风险管理则是长期风险管理。经济风险管理比较复杂。调整经营结构首先要进行销售和成本等项目的调整。任何一项调整都可能要付出代价，跨国公司应该在进行调整之前分析潜在的成本和收益。当成本的汇率敏感性比收益的汇率敏感性强时，要通过增加收益的汇率敏感性和减少成本的汇率敏感性进行经济风险管理。当销售收入和采购材料都使用外汇，外汇贬值影响现金流时，要适度增加使用外汇采购材料。外汇升值影响现金流时，要增加销售外汇收入，减少采购材料所需外汇。
调整经营结构还要实行经营多样化。经营多样化是指在国际范围内分散其销售、生产地点和原材料来源地。这种经营方针对减轻经济风险的作用体现在：第一，管理部门由于实行国际经营多样化，势必在汇率出现意外变化。通过比较不同地区生产、销售和成本的变化，趋利避害，迅速调整其经营策略，改善竞争条件，因而会增加一些分支机构的生产，并减少另一些分支机构的生产，使公司的产品在市场上变得更有竞争力：第二，即使管理部门不积极地因意外汇率的变动而灵活调整其经营活动，经济风险也会
因经营多样化而降低。汇率出现意外变动后，公司的竞争力可能在某些市场下降，也可能在另一些市场上提高，由此公司现金流量所受到的影响也会互相抵消。例如，本田汽车公司早期在我国销售日本生产的汽车，日元升值会使销量下降。该公司在广州设厂之后，减少了需求对日元汇率的弹性，通过生产地点多样化消减了经济风险。
2 财务管理多样化。财务管理多样化是指跨国公司在多个金融市场，以多种货币寻求资金来源和资金去向，就是实行筹资多样化和投资多样化。筹资方面须从汇率和利率两方面考虑。理想的状况是从货币趋于贬值的国家借款，另外就是从多个国家的金融市场借入多种货币，前者是一种进取性姿态，如果跨国公司预测正确，就可以从中获得好处：后者是比较保守的姿态，多种货币中有的升值，有的贬值，互相抵消，使汇率风险有所下降。投资方面，跨国公司同样应该向各个国家投资，创造多种货币的现金流。这样汇率变动时，所收入的外汇有的升值，有的贬值，互相抵消，降低汇率风险。另外，多种货币计值的债务与投资之间也可以互相匹配，避免可能遭受的汇率风险。
换算风险管理
由于换算风险是由汇率变动造成的资产负债表上的资产和负债发生变化的风险，要消除或减少换算风险，关键是做好资产负债管理。主要是做好确定资产负债表上各账户表示的货币与数量，并根据风险头寸的性质来确定受险资产或受险负债的调整方向，确保资产负债表上资产的受险部分与负债的受险部分数额相近或相等，从而使其换算风险头寸即受险资产和受险负债之间的差额为零。这样，汇率变动才不会带来任何换算上的损失。如果以某种外币表示的受险资产大于受险负债，就需要减少受险资产，或者是增加受险负债，或是同时进行。相反，如果以某种外币表示的受险资产小于受险负债，就要增加受险资产减少受险负债。
进行换算风险管理，从某种意义上讲，是一种协调手段，所以必须以经营效益为代价来改变资产负债表账户有关项目的货币和数量，以求得资产和负债受险部分的平衡。也就是说。为了达到消除或减少换算风险为目的而进行资产负债管理是有成本的。比如，为了使资产和负债部分平衡，必须增加持有短期资产。
1.1 总体分析
表1显示了截止2012年6月末四大行总体盈利情况。其中，净利润指标最为直观地展示了四大行的经营业绩，净利润同比增长率指标通过与去年同期利润相比来表现四大行经营业绩变化方向及幅度，总资产回报率指标和净资产收益率指标分别体现了四大行运用总资产及自有资本的效率和水平，而银行利润率则说明四大行的营业效率，体现了营业收入到净利润的转化能力。从表中可以看出，中国银行在2012年上半年内遭遇最为沉重的打击，净利润增长率远远低于其他三大行，尴尬地跌入个位数增长。农业银行与之相反，表现出极为强劲的增长势头，净利润增长率独领，但不如人意的是其营业收入向净利润的转化率最低，体现了其营业成本相对高企，需后续进一步研究降低。工商银行和建设银行则各项指标均处于中等水平，表现了稳定而强劲的增长态势，并且在营业成本方面做到了较高的控制水平。
整理自2009年以来四大行的净利润增长率数据可得 图2，从图中可知，自农业银行上市以来，其每年6月末的净利润同比增长率均特别突出，这部分得益于其前期净利润相对较低，为后续大幅增长埋下空间，但同时也不可否认地展示了该行近年来的非凡经营业绩。2009年的次贷危机和2012年的欧债危机等恶劣经济金融背景时期，银行业明显受到冲击，四大行净利润同比增长率相比2010年及2011年时期大幅萎缩。
1.2 结构分析
表 3中各项指标反映出，尽管近年来银行服务费收入等非利息收入占全部银行收入的比重不断上升，但非利息成本通常仍然高于非利息收入，对四大行来说，净非利息收益率均为负，体现了银行经营管理效率有待进一步提升。同时，非利息收入占比可以从一定程度上体现银行的成熟度，非传统贷存业务的发展情况，从表中可知工商银行在这方面走在最前列，该值相对靠近50%，其次是中国银行，达到30%以上，剩余两银行均以不到30%排列其后。
还有一点值得注意的是2012年上半年的平均利差在四大行中均较低，分析其原因，主要包括如下几方面：第一，人民币进入降息周期，利率市场化进程加速，存贷款利率浮动区间扩大，客户存款呈长期化趋势，人民币付息负债成本上升快于生息资产收益。第二，人民币升值预期减弱，国内企业和居民持有外汇意愿增强，外币存款增长较快，但外汇贷款需求减弱，同时，主要发达经济体下调利率或维持低利率政策，外币资金利差收窄。其中，中国银行以2.1%最低利差垫底，说明其融资和资产运用成本较高，存在较大进步空间。
2 风险管理能力分析
银行作为经营风险的企业，风险管理能力是稳健长远发展的重要保障。国内外金融监管组织或机构也尤为注重对各银行风险管理能力的监督和管理。面对恶劣的国内外经济金融环境，一向稳健的国内四大银行在2012年上半年中仍然体现了较好的风险管理能力和结果。下面从偿债风险（含流动性风险）、信用风险以及市场风险（主要包括利率风险和汇率风险）等主要风险方面进行对比分析。
2.1 偿债风险（含流动性风险）
表 4显示四大行具有极低的偿债风险，资本充足率均远超监管要求的8%最低限。资产负债率和权益乘数表明四大行具有优秀的长期偿债能力，而现金资产比率和流动比率则表明四大行具有充分的短期偿债能力。其中，农业银行具有极高的外币流动比率，一方面表明具有极强的外币短期清偿能力，另一方面也是源于其相对较少的海外业务和海外存款。
2.2 信用风险
表 5展示了四大行极低的不良贷款率和充足的拨备覆盖率，这充分表明了四大行极低的信用风险。其中农业银行不良贷款率稍高，为遏制信用风险，该行也为其配备了高额的拨备，使得拨备覆盖率同样较其他行更高。
2.3 市场风险（汇率、利率风险）
从表 6可以看出，四大行均具有较大的利率风险缺口和外汇敞口，利率敏感系数也较高。面对着包含利率市场化、汇率市场化在内的金融市场化的提速以及各行海外布局的深入，各行应加强市场风险管理，进一步完善资产负债配置，更关注防范市场风险。建设银行尤以26.89的利率敏感系数较之其他行面临着大得多的利率风险，急需研究改善。
3 结论
基于我国四大上市银行2012年半年报进行详细的对比分析，综合资产负债、盈利能力以及风险管理能力等多方面情况，不难得出如下结论：
（1）在盈利能力方面，中国银行净资产收益率相对较低，而农业银行的银行利润率相对较低，说明前者在对自有资金的运用上欠佳，而后者则未能较好地控制住营业支出等，需加强成本管理。工商银行和中国银行对利息收入的依赖相对较低，展示了良好的非存贷的其他业务发展能力。建设银行具有相对较高的净营业收益率和每股收益，表明其较有成效的运营管理能力和较好的获利能力，其股票投资价值较高。
（2）考虑风险情况，四大行均有较强的抵抗能力，但具有不同特色。农业银行具有极高的外币流动比率，一方面表明具有极强的外币短期清偿能力，另一方面也是源于其相对较少的海外业务和海外存款。同时，农业银行不良贷款相对较多，对资产运用造成较大不利影响，但其相对较低的外汇和利率风险缺口使得其市场风险较小。建设银行的不良贷款率和利率敏感系数上均相对较高，预示将占用较多拨备和面临较大市场风险。与上述两行不同，中国银行和工商银行贷款质量较优，中国银行的资产负债配置相对较好使得其利率敏感系数较低。
总之，当前的国内外经济金融环境给四大行的经营管理带来了挑战和困难，一定程度上影响了各大银行的快速发展，四大行的经营业绩同样也如实和详尽地体现了客观现实。但相关数据表明，我国四大行仍然依靠庞大的资产负债规模较快扩张，盈利能力和风险管理能力仍然优秀。由于历史、业务特点等原因，四大行在经营特色、各项财务数据构成上各有不同，2012年上半年的发展势头不尽相似，相关管理者很有必要认真分析对比同业和自身的异同，从数据中从经验教训中总结，以符合自身和环境特点的战略及思维，及时调整改进，以便使得各自银行在后续的发展中变被动为主动，换挑战为机遇，更上一层楼。
【参考文献】
[1]中国银行股份有限公司历年年报及半年报（2009-2012）
[2]中国农业银行股份有限公司历年年报及半年报（2010-2012）
关键词: 中国内地银行外汇风险人民币汇率股价变动
中图分类号: F830.49 文献标识码: A 文章编号：1006-1770(2008)09-09-05
编者按：香港金融管理局（HKMA）于1993年4月1日成立，由外汇基金管理局与银行业监理处合并而成。金管局的主要职能由《外汇基金条例》和《银行业条例》规定，并向财政司司长负责。金管局是香港政府架构中负责维持货币及银行体系稳定的机构，其主要职能为：维持港元汇价稳定；透过稳健投资策略，管理外汇基金（即香港的官方储备） ；促进香港银行体系稳健；发展香港金融市场基础设施，使货币畅顺流通。1997年亚洲金融危机爆发后，我国香港特区政府指示香港金管局动用巨额外汇基金入市，大量购买优质蓝筹股票，以此稳定金融市场，成功击退国际炒家，稳定了股市。
本文翻译自HKMA Working Paper 07/2008，“The Foreign Exchange Exposure of Chinese Banks”。English text by Hong Kong Monetary Authority. 本刊经香港金管局许可，翻译和发表此文。HKMA对中文翻译免责。
一、 介绍
汇率变动是银行所面临风险的重要来源之一1。在一些极端情况下，巨额汇率损失会引起银行倒闭2。即使没有那么糟糕，汇率损失也会对银行的盈利带来沉重负担。由于外汇风险对风险管理和银行业稳定有重要意义，这个题目一直是风险管理专家、学者和央行所关注的焦点。
在文献中，已有大量实证研究关注银行的外汇风险。但这些研究主要集中于已发展的银行市场，包括美国（如Grammatikos et al.(1986), Choi et al.(1992), Choi and Elyasiani(1997)，和Martin and Mauer （2003，2005））、日本（如Chamberlain et al.(1997)）、加拿大（如Atindehou and Gueyie （2001））和澳大利亚（如Chi et al.(2007)），或大型银行机构（如Martin （2000））。相比之下，对发展程度不高的银行市场的关注较少3。
对于中国银行业，随着银行融资活动和业务活动日益国际化、而国内市场缺乏可对冲外汇风险的金融工具，以及2005年7月中国汇率制度的重要变革都意味着国内中资银行普遍面临不断增加的外汇风险。因此，对国内中资银行外汇风险的全面实证研究将对中国的汇率和银行业政策提供有用的观点。
但部分是由于数据的匮乏，以往对国内中资银行外汇风险的研究比较简单，主要还是关注银行未对冲外汇资产和负债的外汇风险（即直接和会计风险）。正如Chamberlain et al. (1997)所指出，虽然银行的直接风险能对银行外汇风险提供重要解释，但它仅测算了部分的外汇风险。以银行对出口商的贷款为例，Chamberlain et al. (1997)表示即使会计风险被完全对冲，如果汇率变动显著影响银行客户的现金流、竞争力和信用风险，银行仍有可能面临不小的外汇风险（即间接和经济风险）4。这显示银行的外汇风险远超于它们的净外汇资产。
至于对个别银行外汇风险的识别，虽然很大程度上可以从会计数据中得出直接风险，但由于汇率变动对整体经济和银行客户的影响，所导致的间接风险则很难从会计数据中识别。因此，过往对国内中资银行外汇风险的分析并未给予国内中资银行业外汇风险的全貌。由于国内中资银行贷款中很重要的一部分与进出动有关，例如对制造业的贷款，该行业的竞争力和盈利性对汇率变动非常敏感，所以间接外汇风险可能是国内中资银行外汇风险中更为重要甚至是起决定作用的因素。
随着2005年年中以来一些重要国有银行陆续上市，关于国内中资银行股价的时间序列和跨行业数据日益增加，现在可以运用资本市场法来更准确和全面地调查中国银行业的整体外汇风险（包括所有直接和间接风险）。和更为常用的、基于银行财务数据的现金流方法相比，资本市场法有不同的优势。具体地，资本市场法的测量是前瞻性的，并且有助于分析国内中资银行的违约风险。更为重要的是，它弥补了现金流法中缺乏样本的问题。因此，本文选择了资本市场法。对这两种实证研究方法的简要介绍和详细讨论详见附录A（本文略）5。
本研究使用资本市场法和14家在中国股票市场（即A股市场）和香港市场（即H股市场）上市的银行股价数据，并试图研究国内个别中资银行的整体外汇风险。
二、 实证设定
以往使用资本市法研究银行外汇风险的实证研究，包括Choi et al. (1992), Wetmore and Brick (1994), 以及Choi and Elyasiani （1997），从本质上都是基于以下资产定价模型，只是有不同的修改6，
(1)
其中，Rn,t和RFt分别是第n家银行股票从t-1到t期间的持有收益率和t时间的无风险利率。是市场组合的超额收益率。另外两个风险因子，It和Xt分别代表从t-1到t这段时间无风险债券7收益率的变化和汇率的变化，en,t是第n家银行与其他风险和测量误差有关的风险因子。
虽然公式（1）中的实证设定在以往的实证研究中被广泛运用于测量银行的外汇风险，但它并非完美无缺。各种理论和实证证据表明公式（1）中的设定可以扩展和修改。本部分首先将讨论关于该模型设定的相关理论和实证上的考虑。其后部分将提出融合了相关理论和实证考虑后，对在两地和本土上市的国内中资银行的不同实证设定。
对于市场风险敏感度，bmn，公式（1）假设只有银行上市所在的市场组合的收益率会影响银行的股票收益。但这个假设可能并不适用于在两地上市的银行。理论上而言，两地上市的公司的预期收益率不仅取决于国内市场组合的收益率，也取决于国外市场组合的收益（见Alexander et al.(1987)）。从实证上来说，Wang and Jiang (2004)使用了16家两地上市的国内中资股票（在A股和H股市场）从1995年6月到2001年9月的每日股价数据，发现国内中资银行的H股价格与香港和内地股市显著相关，这与两地上市企业的资产定价原理一致。而且，香港市场组合和国内市场组合对一家公司的A股和H股价格和香港和内地市场组合的关系是不同的。由于最大的6家国内上市中资银行都是在A股和H股市场同时上市，所以忽略这种情况将导致错误的模型设定、而使测量结果产生偏差。
对于利率的敏感度，bXn，早期的实证研究通常认为公司的股价仅依赖于当期的汇率变化。但是，Amihud（1994），Bartov and Bodnar （1994）以及Walsh（1994）的实证结果显示由于定价误差的关系，汇率的变化和公司价值之间存在滞后关系。Bartov and Bodnar （1994）提出了“滞后反应假设”（Lagged Response Hypothesis）并提出如果时间序列数据有限，投资者在识别汇率变化和企业表现、以至股价的关系方面存在困难。因此，滞后反应假设可能也适用于中国企业，尤其是国内中资银行，因为汇率制度的改革从2005年7月才开始实施，无论是对投资者还是银行来说，获得相关信息以看清人民币汇率变化和银行绩效之间关系的时间段都还太短。
综合相关理论和实证考虑，我们修改了公式（1）、并对在两地同时上市的国内中资银行股票提出以下实证公式
（2）
其中，Rn,t是第n家银行股票（无论是A股或者是H股）从t-1至t期间的以人民币计价的持有收益率，RFt是银行上市所在地的无风险利率。(RCH,t-RFCH,t)是国内市场组合的超额收益率（即深圳或者上海证交所指数，取决于银行上市所在地），RHK,t-RFHK,t为香港市场组合的超额收益率。DumA为当样本来自于国内股票市场时（即银行的A股回报率）的模拟变量；如果样本来自于香港股市（即银行的H股股价以人民币计算）则该值为零。以上所包括的这些与市场风险有关的解释变量基本上是按照Alexander et al. (1987)对两地上市企业的资产定价模型的原理以及Wang and Jiang （2004）的实证检验。从定义上来说，bCHn+bCH,An和分bHKn+bHK,An别为国内中资银行A股超额收益率相对国内市场组合超额收益率的市场敏感度，以及国内中资银行A股超额收益率相对香港市场组合超额收益率的市场敏感度，而bCHn和bHKn分别为国内中资银行H股超额收益率（以人民币计算）相对国内市场组合超额收益率的市场敏感度，以及相对香港市场组合超额收益率的市场敏感度。我们在公式中也容纳了模拟变量DumA，以反映银行A股和H股超额收益率的结构性差异。
为了测量利率敏感度，b1n，我们在测量方程中加入了一个解释变量，即无风险债券收益率的变化率（It）8。该假设与Flannery and James（1984）提出的“久期不匹配假设”（Maturity Mismatch Hypothesis）一致，有助于测量国内中资银行表现对中国无风险利率变化的敏感度。
关于国内中资银行的外汇风险，由测量。该变量假设国内中资银行的超额收益受到当期和滞后汇率的影响（迟滞至第期），这与Bartov and Bodnar （1994）提出的“滞后反应假设”一致。在公式（2）的设定下，第nth家国内中资银行的外汇风险，bXn，被定义为。在本研究中，Xt被定义为人民币汇率的变化率，即与一单位人民币相等的美元9，10。汇率增加意味着人民币升值，反之则是贬值。因此，负的（正）bXn表示人民币升值将对第n家银行的未来现金流产生负面（正面）影响，从而有可能降低（增加）它的股价回报。
对于仅在国内上市的国内中资银行，我们采用了下面的实证方程式，
（3）
公式（3）可以被看成是公式（2）的简版，与香港市场组合超额收益率相关的回归量被去除。对只在国内上市银行采用这个公式的合理性在于本地上市企业总体而言仅应与本地市场的风险显著相关。
三、 数据和测量方法
我们在测量中使用了14家上市银行的横切面时间序列混合数据（panel dataset）。其中，有3家是国有商业银行11，有8家是股份制商业银行12，余下的3家是城市商业银行13。从资产规模而言，2006年底样本银行占中国银行业总资产的55%以上。因此，样本应该可以充分代表整个市场。
该数据集包含了14家银行从2005年7月21日至2008年2月底的每日股价数据，由于各家银行首次公开上市（IPO）的日期不同，能获取的数据也就各不相同。样本起始日期选择在2005年7月21日是因为中国汇率制度在当日发生重大改革14。如果将样本日期扩展至更早的时间，未必会产生好的结果，因为（1）在此之前的人民币相对美元汇率从名义上基本未发生明显的变化，这会引起测量结果偏差；（2）14家银行中的大多数银行是在2005年7月21日之后上市15。
虽然使用每日股价的数据可以弥补对国内中资银行研究中实证样本不足的问题，但缺点是该数据集可能会包含一些由于市场气氛（market sentiments）突然变化或者银行特殊事件（如IPO当日股价的大幅上涨）所导致的外部干扰（outliners），使测量值受到不恰当的影响。因此，样本中每日超额收益低于第1个百分位或者高于第99个百分位的数据会在样本测量中去除。
在14家银行中，有6家是在国内和香港两地上市。在构建测量样本时，我们使用了其A股和H股的每日股价数据。由于H股是以港币计价，所以使用即期汇率将银行的H股超额收益转变为人民币计价。对另外只在当地上市的8家国内银行，所有的样本都使用其A股股价。
关于解释变量，国内市场组合的每日收益，RCH,t以上证指数（对于在上海证交所上市的银行）或者深圳成指（对于在深圳上市的银行）来代表。中国的无风险利率以5年期中国国债来表示16。香港市场组合的每日收益，RHK,t，由恒生指数代表。我们使用5年期外汇基金债券（Exchange Fund Notes）代表香港的无风险利率，RFHK,t。对于中国无风险利率的百分比变化率（It），我们使用5年期中国国债表示。对于人民币对美元汇率的日升值百分比变化，Xt-j，使用相应的即期人民币汇率来计算。本研究中所使用的所有数据，包括国内中资银行的股价数据，都来自于彭博（Bloomberg）。
我们使用最小平方法（the Ordinary Least Squares, OLS）并分别使用公式（2）和（3）测量两地上市和本土上市国内中资银行的外汇风险和其他风险参数17。对于两地上市银行，由于样本同时使用A股和H股股价，可能会存在异方差性（heteroskedasticity）的问题。因此，根据White and Domowitz （1984）的方法对两地上市的国内中资银行进行t统计检验（t-statistics），以解决异方差性的问题。
为了寻找每家银行的最优模型，我们首先将所有可能的解释变量组合逐一作回归分析。在所有测算的回归模型中，我们使用在文献中常用的Akaike（1973）信息标准（Akaike Information Criterion）来选择每家银行各自的最优模型。由于这种模型选择方法并不适用于大量解释变量，所以我们将的最大迟滞数设为5（即公式（2）和（3）中的J=5），这样解释变量的数量就限制在11。
四、 测量结果
根据两地上市和本地上市的国内中资银行的测算结果，主要发现如下：
1．实证结果表明银行规模（以总资产衡量）和整体外汇风险（包括所有直接和间接风险）存在很显著的相关关系，bXn的显著性和显著程度都表明了这一点18。
（1） 对于前者，大型银行（国有商业银行及股份制商业银行）较小型银行（城市商业银行）趋向有较显著的外汇风险，不论该风险是属于正数或负数。所有3家国有银行和8家股份制商业银行中的5家，有显著的外汇风险（即为正或负），而3家城市商业银行中只有1家有显著的外汇风险。
（2）bXn 关于（以绝对值衡量）的显著性程度，大型银行的值更高。3家国有商业银行的平均值大约为1.8542。包括8家较小的银行在内的股份制商业银行组，其平均值为0.6729，而规模最小的城市商业银行仅有0.122119。这说明由于人民币汇率变动（无论是升值还是贬值）所引起的股价波动，都会对大型银行产生较大的影响。
（3） 上述两点可能部分是由于大型银行往往有更多的外汇头寸，以及由于其海外分支机构、附属机构或者合资金融机构而产生的更多外汇业务。同时，由于他们往往会和大的国际企业有更多的业务，其中一些企业的竞争力和盈利能力对汇率变动敏感，因此银行客户所受到的人民币汇率变动的影响就可能通过宏观渠道传递给银行，较大型银行的汇率风险就可能来自于此。这可能会导致大型外资银行更多的外汇风险。
2． 为衡量国内中资银行外汇风险的相对规模，我们也测算了12家香港上市银行的外汇风险以作比较。我们使用了公式（3）中的相同设定，但以相应的香港市场的数据取代了 RCH,t-RFHK,t和It20。这样的模型设定试图揭示香港银行面对的人民币对美元变动的汇率风险，将Xt定义为人民币对美元的每日升值百分比变化。值得一提的是，必须慎重对待比较结果，因为国内中资银行和香港银行之间存在巨大差异21。
（1） 结果显示香港银行的外汇风险平均值为0.4264。这大大低于三大国有银行的1.8542和股份制商业银行的0.6729。相比之下，三家城市商业银行的平均外汇风险值（0.1221）则小于香港银行。这表明大的中资商业银行人民币相对美元的汇率变动普遍高于香港同业的其他小型中资银行。
（2） 即使以更为宽泛的汇率变动定义、港币有效名义贸易总值加权汇率指数（RERIt）的日百分比变化率来代替香港银行的Xt，香港银行的外汇风险平均值估计是0.6549，仍然低于国有和股份制商业银行。
（3） 国内中资银行的外汇风险之所以大于香港银行的原因并不是显而易见的，尤其是考虑到中资银行的国际银行业务相比香港银行仍然非常有限。但是，中资银行外汇风险较高的原因可能反映出国内市场缺乏对冲外汇风险的金融工具，或者是中资银行管理外汇风险的经验较浅。
3． 与其它市场的实证研究结果一致，国内中资银行的外汇风险往往存在差异。在14家中资银行中，有6家的bXn为负，说明人民币对美元的升值会对银行价值产生负面影响。另一方面，有3家银行的bXn为正，说明情况正好相反，而剩下5家银行的外汇风险并不显著。
4． 由于各家国内中资银行的外汇风险各不相同，负的外汇风险在大型银行中更为普遍，这表示人民币升值将减少其股票价值。特别是，我们发现，人民币每升值1%，平均而言就会减少大型银行的超额股票收益――国有银行降低1.27%，股份制商业银行降低0.41%――但小型银行（城市商业银行）的超额收益会增加0.12%。从整体上来说，由于国有银行和股份制商业银行占中国银行业总资产的67%以上（2006年底）22，所以人民币升值有可能削弱中国银行业的表现。
五、 结论
本研究使用了14家国内上市中资银行的股价数据，采用资本市场法考察了中资银行的外汇风险，包括银行未对冲外汇风险和负债引起的直接风险，以及由于汇率变动所导致的客户现金流和信用风险的变化，从而给银行带来的间接风险。
实证研究表明银行规模和汇率风险正向相关。这可能部分是由于大型银行往往有更多的外汇业务和交易头寸。大型银行与大的国际性公司的业务往来也更多，这些公司的竞争力和盈利能力往往对汇率变动敏感。这些可能都是构成大型银行有较大外汇风险的原因。
不同银行的外汇风险也各不相同，大银行的外汇风险往往为负，这意味着人民币升值会减少其股票价值。由于大银行占中国银行业的份额很大，实证研究的结果说明人民币升值可能会削弱中国银行业的表现。
实证结果表明人民币升值将对国内中资银行的表现和股票价值产生负面影响，大型银行所受到的影响更为明显。再加上股价下跌一般反映违约风险上升，应密切监测人民币升值情况对内地银行违约风险所可能产生的影响。
注：
1 为了反映这类风险，自从巴塞尔协议公布以来（1996），大多数银行被监管者要求根据汇率风险测算所需资本，并付诸实施。
2 例如，1974年美国Franklin National Bank of New York的倒闭，以及1974年西德Bankhaus（I.D.）和Herstatt KG的破产清算。详见Aharony and Swary （1983）。
3 在这方面只有一些为数不多的研究，如Hahm (2004)对韩国银行业、de Wet and Gebreselasie （2004）对非洲银行业的研究。
4 对一个美国出口商而言，如果美元贬值，那么该出口商的竞争力就可能下降，这意味着出口商违约风险的上升。贷款给这个出口商的银行也就间接受到外汇风险。详见Chamberlain et al.(1997)的脚注18。
5 这两种实证研究方法对银行业运用的全面阐述可参考Martin and Mauer （2005）。值得一提的是，这两种方法也同样广泛运用于其他行业的研究，见Muller and Verschoor（2006）。
6 关于使用资本市场法的实证研究，参见附录A（本文略）。
7 在过往文献中，经常使用不同的利率变量以测量银行股票收益率对利率的敏感度。例如，Flannery and James （1984）分别使用了7年期国债收益率的变化和1年期国债价格的变化以反映利率的变化。他们发现无论采用何种利率变量，美国商业银行的股价对利率变动都很敏感。
8 该变量选择5年期中国国债的变化率。
9 也可定义为人民币相对美元以外的货币的汇率（如人民币对日元）。在文献中，当考虑不同的货币组合方式时，通常会以每一对组合计算。因大部分学术及媒体讨论国际汇价波动时，均聚焦于人民币对美元，因此本研究亦采用人民币对美元组合。不过，我们亦仔细调查过人民币对日元和欧元的组合。实证显示对国内大中型银行而言，人民币对日元和欧元的汇率变化所引起的外汇风险并不显著，因此，由人民币对欧元或日元所引发的汇率风险对中国银行业可能并不显著。
10 习惯上人民币汇率是以一美元所对等的人民币来表示。在这里使用倒数主要是为了在解释的系数上的方便。值得一提的是，将人民币汇率用倒数表达仅会影响系数的符号。
11 包括工商银行、建设银行和中国银行。
12 包括交通银行、招商银行、中信银行、上海浦东发展银行、民生银行、兴业银行、华夏银行和深圳发展银行。
13 包括北京银行、南京银行和宁波银行。
14 从人民币盯住美元制转变为以参考一篮子货币的市场供求关系来决定汇率。
15 事实上，在14家上市银行中仅有5家银行是在2005年7月21日之前上市的。它们是招商银行、上海浦东发展银行、民生银行、华夏银行和深圳发展银行。
16 我们考虑过使用不同期限（如1年期、5年期和10年期）的国债来表示无风险国债收益。但是1年期和10年期国债收益率在本样本初期很少变化，这可能是由于这两种债券的交易不够活跃。所以，最终选择了5年期国债。
17 另一种方法, 是采用系统性回归分析的"似乎不相关回归" (Seemingly Unrelated Regression, SUR) 法, 这是一种用以解释等式间的同期相关性 (contemporaneous correlation) 的广义最小二乘估计 (generalised least squares) 法, 在此也可用于联合测量14家国内中资银行的外汇风险。理论上, 当 (1) 等式间有着大的同期相关性和可准确作出估量时, (2) 不同等式内的回归量不太相关时, SUR 法可显著地提升估量的有效性。由于某些银行的样本数很少，尤其是三家城市商业银行，我们可能无法准确测量这14家银行的同期相关性。使用SUR法的效率优势也就很有限。因此在本研究中，我们采用了OLS 法。然而, 因为A股和H股之间表现出显著的同期相关性, 而使用SUR法有着明显的效率增益, 所以, 我们采用SUR 法去估量两地上市的国内中资银行的外汇风险。但是, 以SUR 法得出的外汇风险竟与OLS 法得出的结果相若。
18 由于本文的主要研究目的是国内中资银行的外汇风险敞口，外汇风险以外的发现在附录B中显示（本文略）。
19 如果将非零的银行包括在内，结果也没有很大的差异。经计算，国有银行、股份制银行和城商行的平均外汇风险值为1.8542、1.0767和0.3363。
20 该样本包括中银香港、东亚银行、创兴银行、中信嘉华银行、大新银行、富邦银行、恒生银行、汇丰银行、工银亚洲、渣打银行、永亨银行和永隆银行。我们同时测算了将汇丰银行和渣打银行除外的平均外汇风险，这是因为这两家银行非常国际化、在资产组成上与其它香港银行存在显著差异。测算所得的平均外汇风险与使用完整样本的结果非常接近。
21 以外汇业务为例，香港银行通常都比中资银行在业务策略和操作方面拥有更大的自。
22 根据人民银行（2007），国有商业银行、股份制商业银行以及整个银行体系在2006年底的总资产值分别为2423.6亿人民币、544.5亿人民币及4395亿人民币。
关键词：公路工程;国民经济
Abstract: This paper to State Road 104 Wenzhou transit section reconstruction project ( Ouhai Tong Ling to Ruian Xianjiang ) as an example, and combined with the author's own practical experience, expounds the process and method of the national economic evaluation of the highway construction project, and the evaluation parameters of selected, economic cost and economic benefit calculation, evaluation, application the sensitivity analysis of the key technology is also discussed.
Key words: highway engineering; national economy
中图分类号:C29文献标识码：A文章编号：
公路建设项目国民经济评价的主要任务就是合理地使用有限的资金，使其发挥出最大的效益。国民经济评价是政府部门投资决策的主要依据，也是公路项目建议书和可行性研究报告的重要组成部分。
根据公路工程可行性研究编制办法，经济评价是必要的章节，对于收费公路不仅要进行经济费用效益分析，还要进行财务分析。评价方法和参数主要采用《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）和《公路建设项目经济评价方法与参数》进行。本文以104国道温州过境段改建工程（瓯海桐岭至瑞安仙降）为例，结合作者的自身实践和体会，探讨了一般公路经济评价的理论方法和实际应用，对完善公路项目的工可编制具有一定的现实意义。一级公路为不收费公路，只需进行经济费用效益分析，
一、工程概况
104国道温州过境段改建工程（瓯海桐岭至瑞安仙降）为改建项目，项目位
于瓯海区潘桥镇桐岭村，通过已建站西路接拟建的“104国道温州过境永嘉张堡至瓯海桐岭段”终点；位于瑞安市仙降镇鹤屿山附近接56省道，远期接拟建的“104国道温州过境瑞安仙降至平阳九凰山段”起点。老路里程为24公里，计算行车里程为建设里程17.06公里。估算总造价为190088万元，建筑安装费101557万元，平均每公里造价11142万元。
二、原则和基本方法
费用与效益计算范围相一致的原则：国民经济评价只计算直接效益和费用。
动态计算法 ：计算期包括建设期和运营期。国民经济评价的运营期按20年计算。
有无对比法：经济效益分析采用“有项目”“无项目”对比的方法。
价格：经济费用效益分析使用影子价格，不考虑物价上涨因素。
三、国民经济评价指标
国民经济评价衡量的指标有净现值（NPV）、内部收益率（IRR）以及效益费用比（BCR）等。
四、有关参数的确定
社会折现率：衡量经济内部收益率的基准值，按国家规定取值8％；
② 贸易费用率取6％；
影子汇率：是指能正确反映国家外汇经济价值的汇率。影子汇率=外汇牌价×影子汇率换算系数（1.08）；
项目评价期为建设期+运营期。运营期为20年；
残值取公路建设经济费用的50%以负值记入费用。
经济分析流程图
五、经济费用计算
经济费用包括建设期经济费用和运营期费用。
5.1建设期经济费用
建设期经济费用在工程财务投资费用的基础上进行调整，其中主要材料如钢材、水泥、木材和石油沥青等按影子价格计算；土地的影子费用以土地的机会成本加新增资源费用计算；同时扣除估算表中的税金、流动资金利息、材料价差、物价上涨等转移性支付。
土地是项目的特殊投入物。在国民经济评价中，应采用土地的影子价计算土地的经济费用。土地影子费用=土地机会成本+新增资源消耗费用。
目前在工程投资估算中，征用土地所用单价一般都由业主提供。按国民经济评价费用与效益划分原则，业主提供征地费用可划分为三部分：
⑴属于机会成本性质的费用，如土地补偿费、青苗补偿费；
⑵新增资源消耗费用，如剩余劳动力安置费、养老保险费、撤组转户老年人保养费等；
⑶转移支付费，征地管理费、耕地占用税、耕地开垦费、土地管理费、土地开发费等。
在国民经济评价中对第一部分费用，如果征地费能够充分保证农民的应得利益，则按财务价取用，第二部分费用按财务价取用，第三部分转移支付则不计入影子费用中。
本表是根据笔者多年工作经验结合公路工程估算表格和经济评价方法编制而成的表格，其中阴影部分为需扣除项。
5.2运营期经济费用
养护费按交通公规院《公路技术经济指标》（第二次修订本）中的全国等级公里养护开支费用模型计算。
Ci=51.97×e 0.04211Y×αi
式中：Ci－－小修保养费（元/公里）；
Y－－年序减去1900（如2006年为106）；
αi－－公路等级系数，高速公路5.7，一级公路取用4.9，专用二级公路3.8，二级公路2.7，三级公路1.6，四级公路1.0。
上式计算可得拟建项目公路小修保养费，单位为万元/公里；
其它交通工程设施维修、照明、通讯等一般按每年2.0万元/公里计；
若有特大构造物维修费，如（特）大桥、（特）长隧道，一般按每年100万元/1座；
以上三项费用合计为每年经常修理费。
拟建项目建成通车后，每隔八年安排一次大修，参照交通部公规院《公路技术经济指标》，每次大修费用为小修保养费用的13倍计算。
以上两部分组成为工程养护管理费用。
六、国民经济效益计算
国民经济效益主要对运输费用节约、运输时间节约、事故费用减少以及老路减少拥挤等几个方面效益进行分析。
七、国民经济评价结果
净现值（NPV）>0、内部收益率（IRR）>8%，以及效益费用比（BCR）>1时，从国民经济角度上衡量是可行的。
八、敏感性分析
项目决策是面向未来的决策，在未来的若干年内，有许多不确定因素影响着项目的经济效益，敏感性分析工作就是在许多不确定因素影响下，做出比较合乎情理的分析，测算出一个或几个对项目经济评价影响较大的因素，通过计算确定其影响程度。公路项目，影响经济效益的主要因素是工程投资的增减和交通量的增减及其不利组合。
公路项目的经济抗风险能力可分为很强、较强、一般、较弱四个等级。
当敏感性分析结果能抵御费用（支出）和效益（收入）双向20%的不利变化，表明项目抗风险能力很强；抵御双向10%的不利变化时，抗风险能力较强；抵御单向10%的不利变化时，抗风险能力一般；不能抵御单向10%时，抗风险能力较弱。
经上表，可以看出104国道温州过境段改建工程（瓯海桐岭至瑞安仙降）工程能抵御双向10%的不利变化，抗风险能力较强。
九、结语
公路建设项目的经济评价是公路建设项目投资决策和管理的一个重要组成部分，其评价的准确性又依赖于所需的基本数据的准确性，各种价格标准的确定和指标的计算都将影响整个项目的实施和进展。其目的主要是掌握预定投资项目的风险程度，确定项目建设的必要性和可行性，为投资决策者提供科学依据。104国道温州过境段改建工程（瓯海桐岭至瑞安仙降）的国民经济评价，在充分收集、 整理、分析基础资料的同时，加强对项目评价指标的测算、分析及方法的正确选取，通过敏感性分析，正确预测投资项目的风险程度。
参考文献：
［1］公路建设项目经济评价方法与参数［M］．中国计划出版社，2010．
【关键词】民间金融内部风险外部风险
一、问题的提出
民间金融对于民营经济的壮大、对于地方经济发展起到了极大的推动作用；同时民间金融活动具有一定的优化资源配置功能；民间金融的发展形成了与正规金融的互补效应，可以减轻中小民营企业对银行的信贷压力，转移与分散银行的信贷风险。但民间金融风险也不容忽视，比如由于民间融资的自发性和信息滞后性，及一些行业高利润的诱惑，极易在一定程度上削弱宏观调控的效果，不利于当地产业结构和信贷结构的调整；民间金融活动的隐蔽性造成社会财富重新分配，从而激化社会矛盾，甚至导致局部性金融动荡。以上有关民间金融的风险分析散见于对民间金融政策取向的研究文献中，但有关专门探讨民间金融风险及其管理的文献还很少见，即使谈到民间金融风险的文献主要也是从其溢出效应角度进行分析的。是不是民间金融的内部风险不存在或者没有谈论的必要?民间金融风险分析是否可以借鉴正规金融风险分析思路?民间金融风险防范或管理的重点在哪里?本文拟对民间金融风险与正规金融风险进行比较分析，希望这个分析对于提高政策层面风险监管的针对性和有效性，对于提高总体金融效率提供一个新的视角。
二、民间金融与正规金融内部风险比较
所谓金融的内部风险，是指金融供给主体业务开展活动中所面临的各种影响企业收益、企业价值甚至企业生存的负向可能性。民间金融面临着与正规金融一样的多重内部风险，以下主要从信用风险、流动性风险、利率风险和汇率风险等四个方面着重进行比较分析。
信用风险是指因交易对方无法履约还款而造成的损失。信用风险直接产生于交易双方的商业选择，可以细分为违约风险和由于交易对手信用状况和履约能力上的变化导致债权人资产价值发生变动遭受损失的风险。正规金融机构在信用风险的管理上采取了抵押、担保、建立长期合作关系等等规避信用风险的诸多措施，即使如此，由于信息不对称的广泛存在和市场的不完善，信用风险仍然是世界各国正规金融机构面临的一个难题。在不同主导型的金融体系中，对公众公司进行强制性的信息披露要求(市场主导型)或产业资本和金融资本的适度融合(银行主导型)是力图解决这类问题的可行路径。民间金融的合约关系是关系型合约而非契约型合约，这种合约具有的特点是在一定的范围内(建立在血缘、亲缘、业缘和地缘之上，面子成本小于民间借贷的预期收益)这种合约的达成和履行具有较低的交易成本，而一旦超出临界点(面子成本=预期收益)，软性的预算约束下(无抵押、无担保)必然导致大量违约现象的发生。从表象上看，由于民间融资活动的合约完备程度弱于正规借贷合约，民间金融的信用风险要大于正规金融，但从实证角度分析，结论正好相反。原因在哪里?在于民间金融本身就是一种经济交往活动中自发形成的一种非正式制度安排，要保证非正式制度的效率，依靠的不是法律等正式制度约束，而是来自于看似无强制力的道德、信仰和习俗等非正式制度约束。当然由此也会产生一定的正式与非正式制度的冲突，通常交易成本更低的非正式安排是解决民间金融信用风险的首要手段，如果民间金融贷放者在释放这种信用风险时使内部风险外化为外部金融风险甚至是社会风险，正式制度约束就要开始发挥它的效力。
流动性风险，可以分为市场流动性风险和现金流风险。前者是指由于市场活动不充分或者市场中断，无法按照现行市场价格或者以与之相近的价格对冲某一头寸所产生的风险；后者是指无力满足现金流动的要求迫使金融机构破产。流动性风险总是表现为金融机构不能及时提供充足的现金来满足客户提取存款的要求和支付到期债务。民间金融的流动性风险可以从以上两方面进行分析，但是我们应该看到，民间金融贷放者的资金来源中短期债务比率较低(一般资本充足率较高，或者说民间金融的资金来源的稳定性较强，这是由民间金融活动高收益率决定的)，而资产存有方式比较单一(多为现金，很少持有债券和股票，因为这类金融资产的平均名义收益率远远不能与民间借贷的名义收益率相比)，没有资产变现的压力，因此民间金融比正规金融机构面临的流动性风险的可能性要小。
利率风险是指由于利率水平的变化引起金融资产价格的变化而可能带来的损失。目前正规金融面临的利率风险主要在于期限不匹配风险(期限结构风险)、基本点风险(存贷款利息差变动风险)、净利息头寸风险、隐含期权风险(embeddedoptionrisk，提前偿还贷款或提前提取存款的风险)、收益曲线风险(多种债券的收益率之差发生变化而产生的风险)。而民间金融面临的利率风险要简单的多，由于民间金融的融资期限多为短期(这一点与国外广泛存在进行股权投资的天使资金状况有别)，而且利率基本上是资金需求者和盈余者的博弈形成的均衡市场利率，比较真实地反映市场资金需求价格水平，因此正规金融面临的很多利率风险(比如期限不匹配风险、基本点风险和净利息头寸风险等)对民间金融来说基本上不存在。民间金融资金借贷合约具有利率较高和期限较短的特点，资金放贷者资产持有种类的单一性使得隐含期权风险和收益曲线风险也基本不存在。目前认为民间金融利率风险在于民间借贷利率水平的基础利率较高，而且在市场不均衡时向上攀升的幅度大，往往对整个社会资金供求缺口呈现一种放大反应，这是由民间金融市场分割特性和参与者在较少信息占有形成的非理选择所造成的。
汇率风险(外汇风险)是指由于汇率变动使某一经济体以外币表示的债权或债务的价值发生变动，从而使该经济主体蒙受损失的可能性。外汇平行市场与非正式借贷市场是民间金融的两大有机组成部分，在外汇平行市场中货币兑换机制与正规外汇市场存在极大的差别。在此市场中的交易可以分为两种：单纯的货币兑换行为和货币划转行为。由于包括我国在内的发展中国家大多处于外汇管制状态，该市场的交易双方地位并不平等(买方与卖方并没有形成完善的竞价机制)，只是依靠同一地区的地下外汇供应商之间的竞争才形成一种不稳定的市场汇率。通常由大的外汇多头根据境外外汇比价结合市场外汇需求和市场预期形成市场基准汇率，在此基础上多级外汇兑换商分别加成定价形成级差汇率。在此过程中，外汇供应商类似于外汇市场上的做市商，由于影响汇率变化的变量及其变动幅度以及汇率对变量的敏感程度难于预测，快出快进、通过巨额交易获取收益(接近于无风险收益)就是外汇平行市场中外汇交易商的主要盈利模式。外汇划转交易也并不借助正规金融体系进行，而是根据约定汇率按照人民币数额适时在境外指定银行账户上打入对应金额的外汇，每笔外汇直接并不跨境流动，一段时间根据外汇头寸状况安排外币现金的输出和输入。了解了民间外汇交易的基本方式，我们不难分析外汇平行市场的外汇交易商的主要风险在于存量外汇面临的市场汇率急剧变化带来的损失以及在外币现金转移过程中可能产生的损失。该市场汇率确定有一个特点就是充分考虑市场预期，比如1998年左右的人民币对美圆的比价在1：(9．5-10．10)左右(当时的官方比价基本稳定在1：8．3左右的水平)，而2003年-2005年7月在外汇平行市场上该比价维持在官方中间价附近，可见汇率定价是充分考虑了市场预期的(98年亚洲金融危机阶段人民币具有强烈的贬值预期，而2003年后由于中国外汇储备的急剧，普遍产生了人民币升值预期)。在面临极大的汇率风险情况下，外汇交易商尽量控制自己的隔夜外汇存量，主要开展定单业务。
操作风险是由于信息系统、报告系统、内部风险监控系统失灵而导致的风险。可以从技术和组织两个层面来分析，技术风险包括报告系统中出现错误、信息系统的不完善、缺少适当的风险测量工具等；组织风险是指没有建立完备的风险监控组织，从而造成风险管理上的疏漏。由此看来民间金融的操作风险好像很大，首先其内部缺乏严密的风险监控组织，其次是风险的适时监控系统和合理的风险测量工具缺失，都会使一般人产生操作风险完全不可控的感觉。但是我们从制度和技术成本、民间金融业务规模、人力组成和内部激励角度进行考察，可以发现民间金融蕴涵的操作风险是有限的。民间金融机构的内部人员构成具有紧密的亲缘、血缘和地缘关系，比起具有无限责任的合伙制企业对合伙人的约束力更强(不仅仅是经济纽带的联系)，不存在委托现象，因而不需要设立一定的制度安排来防范逆向选择和道德风险问题；民间金融的总体规模虽然很大，但个体呈现规模小的特点，在内部制度安排和技术配置上，基于运行成本和民间金融活动特殊性的考虑，以简洁的和富有效率的流程完成资金贷放活动就必然成为其理性选择。
1资料与方法
1．1文献纳入与排除
纳入标准：①超声检查怀疑胎儿泌尿系统异常者为研究对象；②研究目的为MRI对胎儿泌尿系统异常的诊断价值或MRI对超声诊断胎儿泌尿系统异常的补充诊断价值；③样本量＞8；④患者均有MRI检查及金标准对照；⑤金标准为引产后尸体行MRI、US检查和（或）尸体解剖结果，出生后行MRI、US检查和（或）手术结果；⑥可直接或间接获得诊断的原始数据，如真阳性值（truepositive，TP）、假阳性值（falsepositive，FP）、真阴性值（truenegative，TN）和假阴性值（falsenegative，FN）。排除标准：①样本量≤8；②数据不完全，无法获得TN、FN、TP及FP；③未经金标准对照；④综述、述评、文摘、社论及病例报道等文献材料；⑤质量低的文章，即采用QUADAS－2（qualityassessmentofdiagnosticaccuracystudies）评分标准，11项中有两项以上为“否”或“不清楚”者。
1．2文献检索与筛选
英文数据库包括Pubmed和Elsevier－SDOL（ScienceDirectOnLine）；中文数据库包括中国知网（CNKI）检索平台、维普期刊数据库、万方数据库及中国生物医学文献数据库。检索时间为1991年1月—2014年11月。中文检索词为“胎儿”、“肾脏”或“泌尿系统异常”、“磁共振成像”；英文检索词为“fetal／fetus”、“urinarytractanomalies”、“magneticresonanceimaging／MRI”。
1．3资料提取
由2名研究人员分别对数据进行提取，遇到分歧通过协商决定。独立提取文献特征，包括作者，国别，发表时间，研究类型等。诊断试验的参数包括TP、FP、TN和FN。
1．4文献质量评价
采用QUADAS－2评分标准对纳入文献进行偏倚风险评价。评价条目依次为研究对象代表性、金标准合理性、试验的间隔时间、部分证实偏倚、不同证实偏倚、嵌入偏倚、金标准盲法评估、诊断试验盲法评估、临床信息、不确定结果、失访情况。对每项研究逐条按“是（低度偏倚或适用性好）”、“否（高度偏倚或适用性差）”、“不清楚（缺乏相关信息或偏倚情况不确定）”进行评价。
1．5数据处理
1．5．1阈值效应判断及异质性检验
采用Meta－disc1．4统计学软件。阈值效应：通过纳入研究的敏感度与特异度之间的Spearman相关系数来确定阈值效应［6］，P＜0．05为阈值效应存在，此时则不合并效应量（特异度、敏感度、阳性似然比及阴性似然比等指标），采用汇总受试者工作特征（summaryreceiveroperat－ingcharacteristic，SROC）曲线来评估综合诊断的准确性。非阈值效应：通过诊断比值比（diagnosticoddsratio，DOR）的Cochran－Q值来检验非阈值效应。若拒绝同质性假设则用随机效应模型；反之则采用固定效应模型。异质性检验：用于检验多个相同研究的统计量间的异质性，I2＝［Q－（k－1）］／Q×100％，Q为异质性检验的χ2值，k为纳入Meta分析的研究个数（自由度＋1）［6］，I2＜25％异质性较小，25％≤I2＜50％中等，I2≥50％异质性明显［6］，需采用随机效应模型进行分析。
1．5．2Meta分析
按照相应的效应模型，合并敏感度和特异度及各自95％可信区间（confidenceinter－val，CI）；汇总阳性似然比（positivelikelihoodratio，PLR）、汇总阴性似然比（negativelikelihoodratio，NLR）及各自95％CI。
1．5．3绘制SROC曲线
选用适当的数据模型绘制汇总SROC曲线，曲线越接近左上角说明诊断的准确性越高，计算曲线下面积（areasundercurve，AUC）［6］，理论上0．5≤AUC≤1，值越大说明诊断价值越高。1．5．4敏感性分析逐一剔除质量较差的文献后，Meta分析评估统计效应量之间有无统计学意义。若无，则纳入研究结果稳健性较好。
2结果
2．1文献选择与质量评价
初步检索文献1349篇，中文27篇，英文1332篇，经纳入及排除标准再次检索，最终纳入文献9篇，中文3篇，英文6篇，见表1。纳入研究的偏倚风险评价见表2，总体偏倚风险较低，纳入文献质量普遍较高。
2．2阈值效应判断
Spearman相关系数为0．235，P＝0．543，汇总DOR＝47．87，Cochran－Q＝5．48，自由度＝8，P＝0．7048（图1）。纳入研究无阈值效应及非阈值效应引起的异质性，采用固定效应模型统计合并效应量。
2．3Meta分析
PLR异质性结果为I2＝75．5％，P＝0．0001（图1），采用随机效应模型合并PLR；特异度、敏感度及NLR异质性均无统计学意义（P＞0．05，图1），故采用固定效应模型合并特异度、敏感度及NLR。汇总加权特异度、敏感度及各自95％CI分别为0．96（95％CI0．93～0．98）及0．75（95％CI0．57～0．88）；汇总PLR、NLR及各自95％CI分别为2．98（95％CI1．05～8．45）及0．07（95％CI0．04～0．13）。
2．4SROC曲线
以真阳性率为纵坐标，假阳性率为横坐标绘制SROC曲线（图2）。目视法可见ROC曲线位于坐标轴左上角，AUC＝0．96，Q＝0．91。
2．5敏感性分析
对纳入文献逐一排除后，Meta分析显示统计效应量无统计学意义（P＞0．05），纳入研究结果较稳健。
3讨论
关 键 词：外汇衍生品；汇率风险暴露；上市银行
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0013-06
一、引言
20世纪70年代以来， 随着布雷顿森林体系的瓦解，汇率变动日益频繁，理论研究表明，汇率波动会直接和间接影响微观经济主体的运营， 进而对一个国家乃至全球宏观经济稳定产生负面冲击。国外已有的文献通过对美国、日本、加拿大等发达国家的商业银行进行实证分析后发现，汇率波动是导致银行业绩不稳定的重要因素，并且对银行的市值和股票收益率产生负面影响（如，Choi et al，1992；Chamberlain et al，1997）。
2005年7月21日，中国人民银行了《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，正式启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币逐步从固定汇率制向浮动汇率制过渡，市场化定价机制日渐成型，国内外金融资产价格体系逐步接轨。当前人民币汇率作为一种基础性的经济资源和金融资产价格，正成为广泛影响中国经济发展和金融市场运行的主要因素，同时也成为影响世界经济和全球金融的重要因素。然而，值得注意的是，汇改也拉开了人民币升值的序幕。从汇改至2013年9月末，人民币对美元中间价累计上涨达34% ① ，同期人民币名义有效汇率指数上升28%、人民币实际有效汇率指数更是提高了37% ② 。 对于商业银行来说，汇率变动将导致其面临汇率风险， 并且汇率风险已经成为银行业一项重要的市场风险。 李雪莲等（2010）、王相宁和王敷慧（2012）的实证研究证明，自人民币汇改以来我国商业银行普遍面临较大的汇率风险暴露，Wong et al（2009）对我国上市银行的研究进一步发现，银行的资产规模越大，汇率风险暴露也越大。
为了应对日益加剧的人民币汇率波动， 中国人民银行依托全国银行间债券市场探索建立了国内的外汇衍生品市场。 就该市场的演进路径而言，2005年8月央行了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》以及《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，据此银行间债券市场推出了人民币外币掉期交易业务和远期外汇业务；2007年8月央行了《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，允许开办人民币外汇货币掉期业务 ① ；2011年2月国家外汇管理局了《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，历史性地推出了人民币对外汇的期权产品。随着国内经济对外开放不断加强，与全球经济融合持续加深，2012年我国的外汇衍生品市场交易量高达2.58万亿美元，是2006年的40倍 ② 。
作为市场的主要参与者，商业银行扮演着多重角色。商业银行运用外汇衍生品进行套期保值，进而对冲汇率风险，降低风险暴露。与此同时，商业银行也充当外汇衍生品市场的做市商，并且基于对汇率走势的研判而从事套利、投机为目的的衍生品交易，在改善收入结构的同时，又可能加大汇率风险暴露水平。我国金融体系与发达成熟的经济体存在着巨大差异，国内资本市场（包括股票市场和债券市场）尚处于初级发展阶段，银行在整个金融体系中占据主导地位，在金融资源配置上扮演核心角色。因此，我国商业银行运用外汇衍生品是否对其面临的汇率风险暴露产生显著的影响？这种影响的方向如何？影响的规模会有多大？这是本文所要回答的问题。搞清这些问题不仅有利于深化对新形势下维护银行体系稳健运行的认知，而且有助于切实保障金融系统的安全和促进宏观经济的稳定。
二、研究设计
（一）变量选取
1. 被解释变量
考察外汇衍生品对汇率风险暴露的影响，必须选择合理、恰当的汇率风险暴露指标，这是能否有效开展实证检验的基础。目前对外汇风险暴露程度的度量，主要有现金流量法和资本市场法。
现金流量法是通过测度企业经营活动现金流或经营收入对汇率变动的敏感程度作为其面临的汇率风险暴露程度。由于企业的经营活动现金流或经营收入的观测值相对偏少，因而限制了现金流量法的应用和推广，运用这一方法进行研究的相关文献也相对较少， 主要包括Martin and Mauer（2003）、Lee and Jang（2011）等。
资本市场法最早由Adler and Dumas（1984）提出，其思路是用上市公司的股票收益率对同期的汇率变动进行回归，估算出股价对汇率的敏感程度作为估计企业的汇率风险暴露。Jorion（1990）在Adler and Dumas（1984）模型的基础上引入了整个股票市场收益率这一控制变量， 以此代表与汇率变动无关却会影响公司股价的因素， 从而避免了伪回归的问题。 其模型的形式设定为：Rit=？琢i+？茁1i Rm t+？茁2 i Rst+？着it。其中，Rit代表第i家样本公司在第t期的股票收益率，Rm t代表整个市场收益率，Rst代表汇率的变化，？茁2 i 表示第i家样本公司股票收益率对汇率变动的敏感程度，即外汇风险暴露系数。Jorion（1990）的两因素模型产生了极其深远的影响， 针对外汇风险暴露研究的相关研究大多是基于此模型展开。
据此， 本文在测度商业银行的汇率风险暴露这一被解释变量时，运用Jorion（1990）的模型进行测度， 其中整个股票市场收益率Rm t用沪深300指数的收益率，而人民币汇率变动Rs t则用人民币对美元汇率（中间价）的变化表示。同时，为了有效降低样本银行因股票临时停牌而带来的数据缺损问题，本文借鉴了Aysun and Guldi（2008）的研究思路， 运用每周的收益率数据来估算样本银行的外汇风险暴露系数。
2. 解释变量
在已有文献中， 表示衍生品使用这一变量通常采用两种形式：一是虚拟变量，即当观测期内样本银行使用衍生品时，赋值为1，否则为0。在涉及衍生品使用的国内实证文献也往往采用这种做法（如，郑莉莉、郑建明，2012；郭飞，2012等）。然而虚拟变量的局限性在于无法对样本的对冲程度进行衡量， 对冲1%风险暴露的样本与对冲100%风险暴露的样本在实证检验中的影响相同，这显然不符合实际，因而得出的结论很可能产生偏差甚至是错误。 二是对冲比率，即衍生品合约名义本金占总资产的比例。近年来国外的相关实证研究文献主要运用对冲比率来衡量衍生品使用这一变量， 以此提高实证检验的精确性。
按照我国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等相关要求，商业银行计量和披露衍生工具的信息包括名义本金和公允价值。 笔者通过整理我国上市银行对外披露的财务报告时发现，上市银行均能够严格按照会计准则的要求在财务报告附件中详细披露衍生品的种类、 名义本金和公允价值， 这为本文实证研究提供了数据上的保障。Pantzalis et al（2001）和Zhao and Moser（2009）指出名义本金是衡量衍生品交易的一个理想指标。 此外Triki（2006）认为由于衍生品的公允价值易受被对冲资产价值波动以及合约存续期的影响，因而公允价值不适合作为实证研究的变量。据此，本文借鉴了Carter and Sinkey（1998）、Brewer et al（2000）和Pumanandam（2007）等的研究思路，运用对冲比率来代表我国商业银行外汇衍生品的使用程度， 因此将期末外汇衍生品名义本金占资产总额的比重作为实证模型的被解释变量。
3. 控制变量
同时，为了更加准确地检验外汇衍生品对银行汇率风险暴露的影响，在实证模型中包含以下控制变量：
（1）金融危机。2008年爆发的全球金融危机造成了全球外汇市场的剧烈波动，因此必然对我国商业银行的外汇风险暴露产生影响，需要对金融危机这一突发事件的影响进行控制，而这一因素在已往的实证文献中却被忽略了。本文采用虚拟变量的方法对2008年这一特殊年份这一因素的赋值为1，其余年份赋值为0。
（2）行业竞争。有研究发现，行业的竞争程度会影响到企业的汇率风险暴露。而市场结构反映了市场竞争的强弱程度，目前衡量银行业市场结构的指标主要有赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）、H统计量、P-R法和勒纳指数等。鉴于我国四大国有商业银行长期以来占据市场主导地位，本文采用CR4（行业前四名）作为银行业市场结构的变量。
（3）银行特征变量。根据已有的研究文献，影响汇率风险暴露的银行特征变量主要包括四大类：
一是资产规模。不同规模的银行在经营策略、业务布局、风险管理等方面存在差异性，因而面临的汇率风险亦会不同，Wong et al（2009）通过对我国14家上市银行的实证研究发现， 银行规模与外汇风险暴露之间存在相关性。因此，在研究中需对资产规模影响进行控制，参照国内外的普遍做法，在实证模型中对总资产取自然对数形式。
二是成长能力。 一般而言， 银行的商业机会越大、成长性越高时，对外融资的需求往往会越强，通过风险管理能维持银行的稳健经营和较高的信用等级，从而提高融资的便利性；银行的成长性越高，对汇率波动的敏感性通常会越低。据此，本文将营业收入增长率作为衡量成长能力的控制变量， 而将利率增长率作为检验模型稳健性的替代变量。
三是流动性水平。De Necolò et al（2010）指出流动性水平对于银行风险的影响也十分重要， 银行的流动性与安全性之间通常是高度统一的， 通常银行的流动性越高，对汇率波动的敏感性就会降低。为此，在实证模型中将流动性比率作为控制变量之一， 同时用存贷比率作为检验模型稳健性的替代变量。
四是资本充足率。 当银行投资中自有资金占比越高时，一旦经营失败银行股东就损失得越多，因而道德风险就降低，银行投资就更审慎，资本充足水平就是通过这种“风险共担效应”来影响银行风险水平。因而，在本文实证模型中用资本充足率代表资本充足水平。
（二）模型设定及样本选择
依据上述被解释变量、 解释变量和控制变量的选择，本文构建如下实证分析模型，模型中变量的说明见表1。
FEit=？琢i+？酌1Fxdit+？酌2Y08t+？酌3CR4t+？酌4Sizeit+？酌5Growit+？酌6Liqit+？酌7Capit-1+？着it
考虑到实证样本的可获性和客观性， 本文选择了在我国沪深A股市场上市的16家商业银行作为研究对象 ① 。由于2005年7月份我国启动了人民币汇改，加之国内首款外汇衍生品合约（远期外汇业务）于2005年8月才正式推出，因此本文选择2006年至2012年作为实证的观测期间，并且以年度作为观测频率。同时，由于这16家银行上市时间存在差异，本文剔除了被解释变量中存在缺损的观测值，因此最终实证研究的观测值共计87组。由于每个时期的样本数量存在差异， 实证研究模型属于非平衡面板。从数据本身来看，基于上市商业银行的面板数据研究能够有效克服我国银行开展衍生品业务时间较短的局限，提升估计和检验统计量的自由度，增加分析结论的可靠性。
三、实证过程
（一）变量描述性统计与相关系数 ②
据统计，样本银行在不同观测期内的汇率风险暴露系数在方向上和程度上是存在差异的，但平均而言样本银行的汇率风险暴露系数为-0.67， 即人民币升值1%将使银行的股价下降0.67%，因此可以认为我国的上市银行受到了人民币升值的负面影响。这与李雪莲等（2010）、陈晓莉和高璐（2012）、王相宁和王敷慧（2012）的相关研究结果一致。同时，样本银行在资产规模、成长能力、流动性水平、资本充足水平等方面均存在着一定的差异，这是因为国内上市银行既包括了大型国有银行（四大行），又有全国性股份制商业银行和城市商业银行，这也体现了实证样本具有广泛性和代表性。
解释变量与控制变量之间以及控制变量之间的相关性均较低，说明上文设定的实证模型不存在明显的多元共线性问题，因此可以认为上文实证模型设定是恰当的。此外，仅从相关系数来看，外汇衍生品与银行的汇率风险暴露系数之间呈现弱的正相关关系。
（二）回归模型结果与分析
为了更好地检验该系数显著性的稳定程度，本文采用逐步添加控制变量的方式来展示模型回归结果，同时实证研究借助目前广泛运用的计量软件Eviews7.0完成，具体结果见表2。
从表2中不难发现，无论是否添加控制变量，外汇衍生品对银行的汇率风险暴露均产生了正效应，而且系数的显著水平至少达到10%；同时就系数的大小而言，系数处在8至15.4之间，平均为11，即当外汇衍生品的对冲比例提高1%， 银行汇率风险程度系数平均提高约0.11。 考虑到本文实证的观测期内人民币汇率处于上升通道中，因此可以得出“外汇衍生品的使用显著地改善了银行的汇率风险暴露程度， 有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击”的结论。 这一实证结果实质上与国外的研究结论也是基本一致的。究其原因，笔者认为可以从以下两个方面进行解释。
一是从对冲汇率风险的角度。 伴随着我国汇率形成机制改革的不断推进， 商业银行面临的汇率风险也日益增加， 而外汇衍生品为银行管理汇率风险提供了便捷、有效的工具和手段，同时，外汇衍生品还能综合反映各种市场信息和未来预期， 具备独特的预测未来人民币汇率走向的优势。因此，通过外汇远期、外汇互换、外汇期权等衍生金融工具，银行可以在不改变已有资产和负债的前提下， 短期内完成对汇率敞口的管理，更好地实现资产与负债的匹配，锁定相应的融资成本和资产收益， 促进金融资源配置的帕累托改善。
二是从提供风险管理的角度。 中国人民银行货币政策司（2006）对我国10个省市323家企业的抽样调查显示，汇改后企业的汇率避险意识大大增强，企业正在将外汇衍生工具作为管理汇率风险的一种重要方式，并且发展势头良好。郑莉莉、郑建明（2012）对我国上市非金融企业的研究也表明，汇改以来企业在外汇衍生品的使用方面， 无论是企业的数量还是衍生品的名义本金规模均呈现较大幅度的增长。 而国内商业银行作为外汇衍生工具的主要提供者，在为工商企业提供汇率风险管理服务的同时，也有效提升了银行产品和服务的市场竞争力， 有助于改变商业银行以信贷规模扩张的外延式发展模式， 大大改善了商业银行依赖传统信贷业务的盈利结构。
（四）模型的稳健性检验
为了检验研究结果的稳定性和可靠性， 本文运用以下两种方法对实证模型进行稳定性检验： 一是调整样本的观测期间， 选取2006～2010年和2008～2012年这两个子期间对实证模型进行重新估算，结论并未出现明显的改变；二是替换模型的控制变量，将总资产（取自然对数）、营业收入增长率、流动比率这三个控制变量同时替换为营业收入（取自然对数）、净利润增长率、存贷比率，检验发现原有结论未发生根本性变化。因此，可以认为本文实证结果是稳健和可靠的。
四、结论与建议
本文基于2006～2012年期间国内16家上市商业银行的数据，运用Jorion（1990）的两因素模型估计汇率风险暴露， 同时通过整理样本银行年报中涉及外汇衍生品的相关信息， 从外汇衍生品的视角实证检验了其对银行汇率风险暴露的影响， 得出以下结论：一是外汇衍生品对银行的汇率风险暴露系数产生了显著的正效应，有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击；二是就影响的程度而言，当外汇衍生品的对冲比例提高1%，银行汇率风险程度系数平均提高约0.11。依据实证研究的结果，并结合我国外汇衍生品市场的发展现状，笔者提出如下政策建议。
（一）稳步推进外汇衍生品市场发展
与国外金融市场相比，我国外汇衍生合约的品种偏少。2006年8月，美国芝加哥商品交易所（CME）上市了以人民币汇率为标的的期货、期权合约；2009年12月纳斯达克期货交易所推出了人民币对美元的期货产品；2010年11月南非证券交易所上市了人民币对兰特期货；2011年8月巴西证券期货交易所上市了雷亚尔对人民币期货；2012年9月香港证券交易所也推出了美元对人民币的期货产品。 相比之下， 境内的外汇期货市场建设则显得滞后，至今还未形成相关的合约品种。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”的要求，同时考虑到我国的外贸结构（2012年我国与欧盟、 美国和日本的贸易额占我国对外贸易总额的比重分别达到14.13%、12.54%和8.52% ① ），因此建议国内尽早推出人民币对美元、 欧元和日元的外汇期货合约， 随后有选择地推出人民币对周边国家货币的期货合约，从而努力建设一个品种丰富、运行高效、功能完备的外汇衍生品市场。
（二）加强外汇衍生品市场的监管
我国外汇衍生品属于典型的在银行间市场交易的场外合约 ① ，合约的日常交易缺乏透明度。然而近期发生的“债券黑金”事件暴露出我国银行间市场的交易缺乏公开透明，容易成为利益输送的温床 ② 。对此，根据《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的“更好发挥政府作用”、“加强市场监管，维护市场秩序”的精神，金融监管机构应加快建立一个具有充分透明度的外汇衍生品市场框架，牢牢守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。建议从三个方面着手：
一是完善监管法律体系，尽快制定一部全面规范包括外汇衍生品在内的场外衍生品交易的法律，将整个场外市场统一纳入监管框架。
二是健全监管协调机制，改进不同监管机构之间的信息交流与共享机制，加强对外汇衍生品市场监管的合作协调，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空，优化监管资源配置，发挥监管协同效应。
三是完善上海清算所作为场外市场中央对手方的功能，授权其负责对外汇衍生品的登记、托管、交易、清算、结算、风控、信息披露等重点环节进行统一规范管理，提升相关基础设施的技术系统功能，提高市场透明度和运行效率，从而完善我国外汇衍生品市场的基础设施建设。
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