国内证券市场经过十多年的发展，已具备实施算法交易的硬件条件，而且量化思想也开始被大众所接受，不过算法交易的门槛较高，国内当前真正意义上的算法交易者凤毛麟角，先行者有望在这个尚未充分开发的领域获得相当可观的超额收益，并在后期市场竞争中占尽先机，这也是我们开展算法交易研究的意义所在。
算法交易的种类
算法交易，就是由计算机程序自动生成买卖信号，并执行交易下单的交易策略。它由人设计，借助计算机程序实施，根据交易策略目标的不同可以分为三类：
alpha交易策略
该类策略的目标是要通过对市场数据和财经资讯的挖掘，发现市场效率低洼之处，赚取超额收益，例如ETF套利，股指期货期现套利，市场中性策略，趋势跟随等。该类策略大多被买方对冲基金和卖方券商的自营部门所采用。
随着证券电子化交易的普及和市场参与者的增多，传统的利用低频数据(日线，小时线)的aIpha交易策略的获利空间越来越小。该市场的领导者，如复兴科技(Renalssance Tech)，城堡集团(Citadel Group)，高盛(GoIdman Sachs)，将交易速度的竞争提升到了毫秒(1毫秒=0.000001秒)甚至微秒(1微秒=0.01毫秒)级别，而数据分析对象也由原来的分时线价格数据转为每笔成交数据(tick-bv-tick data)，挂单数据和即时财经资讯数据。高频数据的分析需要极高的数据存储与运算能力，采用算法交易的机构每年都花费巨资更新维护lT设备。据Aite Group的对欧美市场算法交易机构的调查，2008年他们在订单管理系统(Order MgmtSystems)，路由(Routing)，数据库(Database)上的平均lT花费超过3亿美元，2004年到2008年的IT费用复合增长率高达11％，在欧美成熟市场上利用该类策略获利的门槛越来越高。
交易执行策略
该类策略的目的是通过交易数据的分析，辅助交易员下单，降低交易成本，隐藏交易痕迹，算法交易机构通过收取相应的服务费用而获利。在有些资料中，算法交易专指此类交易而不包括前面的aIpha交易策略。常见的该类算法交易策略包括：
(1)VWAP策略 VWAP(Volume WeiqhtedAverage Price)，顾名思义，是以成交量加权平均成交价为比较基准的交易策略，策略执行效果的好坏通过某只证券的实际成交均价与交易时间段内整个市场的成交均价的差值来衡量。VWAP策略的原理，简单说就是把大单拆散成小单，在市场交易活跃时多成交，而在交易平淡时少成交，策略的设计者需对市场未来不同时间段内的成交量作出预测，并根据实际成交情况调整原有的订单执行计划。
VWAP策略是出现最早也是使用频率最高的一种算法交易策略，适合追求市场平均价格的被动交易者。当前欧美主流算法交易机构大多提供带担保的VWAP算法交易策略，承诺投资者可以低于市场VWAP一定数量基点的价格成交，实际成交价格高出的部分由机构赔付，投资者须为此类承诺支付额外的费用。
(2)TWAP策略TWAP(Time WeightedAverage Price)不需要预测成交量，而是把交易的时间段划分为若干个区间，根据区间段的长短分配下单数量，适合那些流动性不好，成交量不易预测的证券品种，同时那些要求买入／卖出量较大的交易人员，也可以通过TWAP策略分散交易，降低市场冲击。
(3)lS策略对于规模较大的证券交易，如果一次性全部按市价下单，则该交易会造成巨大的市场冲击(Market Impact)；如果分成几笔，在不同时间段内成交，投资者又面临市场价格和流动性发生不利变动的时间风险(Time RIsk)。IS(1mplementatlon Shortfal1)策略，即是要按投资者的个人偏好，权衡优化一笔交易的市场冲击与事件风险，尽量减小最终实际成交价格与目标价之间的差距。这里目标价可以是开盘价，收盘价，或者是到达价格(ArrlvaI Price)，即交易指令下达时的市场价格。一般来说，该类策略都允许交易人员设置买入(出)时的最高(低)容忍价格，并按照交易速度的要求选择激进，中性和保守的策略风格。
(4)SOR策略SOR(Smart Order Routinq)，下单路径优选策略，该策略跟欧美市场的证券交易制度的多样化有关，投资者除了可以从做市商处买卖证券外，也可以通过DMA(Di rect Market Access)在交易所交易，部分投资者也可以参与到交易所外的暗池交易(dark pool)，不同交易途径获得的报价和交易量都有所不同，SOR即是要通过对不同渠道实时交易数据的分析，在保证成交量的前提下寻求最优价格。
上面是算法交易上使用最为频繁的四种策略，此外还有一些机构为客户量身定制的策略，如：隐身(Stealth)，游击队(Guerrilla)，狙击手(Sniper)，嗅探器(Sniffer)等。随着算法交易服务商队伍的扩张，规模较大的投资银行、经纪商每年都会投入不菲的研究经费用于开发更为迅速，满足客户个性化需求的算法，拉开与同业竞争对手的差距，而那些小机构则很难承担巨额的研发费用，转而向大机构购买算法。当前市场领先的算法交易服务提供商包括瑞士信贷(Credit Suisse)的AES(Advanced Execution Services)，TMG(Transmarket Group)，盈透证券(Interactlve Broker)等。
做市策略
做市商(Market Maker)是市场上一批规模大、信誉好的证券交易商，他们向投资者提供连续的买入和卖出报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券同投资者完成交易。一般情况下，卖出报价会高于买入报价，做市商从中赚取买卖价差(BId-Offer Spread)。因此，做市商盈利的关键在于如何确定合理的报价，使得交易指令能够迅速成交，同时又能够保证一定的价差收益。算法交易服务商提供的做市策略即是要通过对做市商接收到的交易指令的实时分析，以及未来股市变化的模拟，确定最优的买卖报价，实时更新。该类算法交易服务提供商，如Automated Trading Desk
(2007年被花旗集团收购)，2007年的日均交易量已经占到纽约交易所和纳斯达克的6％以上。 (见图1)
国内算法交易现状与发展
国内尚无做市商制度，能运用的算法交易策略主要是前两类，与股票相关的aIpha算法交易和期货市场的aIpha算法交易。
股票市场由于T+1制度的限制，大量涉及到股票日内交易的alpha类算法交易策略无法实施，国内市场上该类策略主要用做套利，已经有比较成熟的ETF套利和股指期货期现套利交易系统。
商品期货市场上的alpha类算法交易通常也称为程序化交易。由于大宗商品价格震荡相对股票而言更为剧烈，那些看技术面交易的市场投机者在经历了多年的市场价格波动后，不约而同都在寻求一种方式将自己的交易理念量化、程序化，争取稳定的长期受益，而期货交易所提供的灵活电子化交易方式，也让程序化交易的实施更为便利。
与股票相关的aIpha算法交易
以ETF套利系统为例，证券交易所通过卫星将行情数据单向传送至券商，存储于券商本地数据库上；委托成交数据则通过专线在券商与交易所间双向传递，单独存储于另外的本地数据库。券商向专业的软件公司(如恒生，金证，金士达等)购买柜台软件，执行、管理交易指令；而客户端的下单软件大多委托给柜台软件提供商或独立第三方软件商(如大智慧，)开发。ETF套利交易系统需通过柜台软件提供商提供的下单接口接入柜台软件，才能做交易，不过柜台软件的下单接口规范一般不对外开放，需券商、套利软件开发商和柜台软件提供商三方共同协商。有部分小投资机构和散户，通过破解券商客户交易终端与柜台软件通讯数据包的方法，将自己的交易程序间接接入券商柜台系统，这种做法成本较低，不过面临非法接入的法律风险，而且稳定性和运行速度上也较差。
除了套利交易之外，一些私募和软件开发商也在利用ETF一、二级市场可以实现T+O交易的特性，开发ETF日内短线交易系统。
期货市场的alpha算法交易
当前商品期货市场上的程序化交易策略绝大多是都是从技术面考虑，而其中日内交易模型又占了一半以上，常见的程序化交易策略包括趋势跟踪策略，振荡器法，价格形态识别法等。国内的一些期货交易软件，如文华财经，交易开拓者，都包含程序化交易模块，里面有软件商提供的常用交易策略，投资者也可以根据软件商提供的公式编辑语言，自己组合设计新的指标，并在系统中测试新策略。该类软件操作起来简便易行，不过由于软件平台自身的限制，要在其上面开发较为复杂的建仓、平仓、风控程序，难度较大。对于那些自己定制开发要求较高的投资者，可以尝试采用上海期货信息技术有限公司开发的综合交易平台，该平台的API接口对外开放，投资者可以直接合法接入期货公司的交易后台，而且该平台对交易指令的编译运行模式能够保证复杂交易策略得到高效率的执行。
高频交易是目前商品期货程序化交易的～个发展趋势，不过需要注意的是国内三大商品期货交易所行情数据对外更新速度为0.5秒一次，开发的高频策略必须与交易过程中接收到的实时数据的更新频率相匹配，而且从2010年11月29日起，商品期货当日开平仓交易手续费减半的优惠措施全面取消，日内高频交易的成本增大。
股指期货市场自2010年4月16日沪深300股指期货上市交易以来，已运行八个月有余，市场成交日趋活跃，但要开发专门针对股指期货的算法交易策略还尚需时日。一方面我们在用历史数据回溯测试交易策略的收益和风险时，八个月的数据量偏少，用于测试的历史数据样本长度最好在一年以上；另一方面针对股指期货的某些套利交易策略，如跨期套利，远期合约的流动性有待提高。
期货市场上的alpha类算法交易的开发使用者目前主要是私募和券商自营部门。证监会上个月颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》征求意见稿，商品期货有望纳入基金专户理财的投资范围。基金公司如果能利用算法交易的方式参与期货投资，不仅可以从投资品种上，也可以投资时间长短上分散投资者面临的市场风险。
交易执行策略在国内的运用
国内A股市场上，已经有第三方开发的辅助交易执行的算法交易系统，如国泰安，恒生032系统，投资者可以在上面自己设置参数，实施VWAP、TWAP等交易策略。虽然当前使用该类系统的机构数量有限，但其国内发展空间十分广阔。
一方面，我国证券市场的证券交易冲击成本较高，根据上证交易所的统计(图2)，2009年10万资金对股票市场价格冲击指数为16个基点，比全球平均水平高出10个基点以上；当资金量上升到90万时，价格冲击指数可达到55个基点；股票流通市值越小，股价越低，冲击成本也就越大。算法交易可以帮助投资者很好的降低证券交易过程中的市场冲击。
另一方面，被动管理的指数型基金和积极主动管理的量化基金越来越被市场接受，算法交易可以帮助基金管理人有效降低跟踪误差和交易成本，提高股票组合调仓时的交易效率，从而提升基金的整体绩效。
此外，对券商和期货公司的经纪业务而言，算法交易系统也可以作为一项增值服务，吸引有相应需求的机构和个人客户。
算法交易发展方向
近年来，国际金融市场发生了许多与算法交易相关的重大事件，如2007年8月全球数量化对冲基金集体哑火，高盛涉嫌利用“闪电交易指令”欺诈投资者，2010年5月6日，花旗交易员的误操作触发市场上的众多高频交易系统自动发出大量卖出止损单，导致道琼斯指数盘中出现干点大跌。一系列事件引发了欧美证券监管机构对算法交易在证券市场中的作用产生了质疑，他们开始担忧算法交易是否已经发展过度，是否会导致市场价格波动加剧，是否真正能够为市场提供更多的流动性。
国内算法交易只是刚刚起步，受到法规和交易制度上的限制较多，远未达到欧美那种能影响全市场的地步。我们认为国内算法交易今后可行的发展方向主要有三个：
(1)对于股票、基金和可转债市场，主要是已有套利交易如ETF套利、封基套利等的程序化实现和系统优化，提高策略执行速度，以效率赚取市场超额收益。当前A股做空机制尚不完备，那些基于股票做空的市场中性策略实际操作起来会比较困难，而股票T+1交易制度也限制了股票日内短线交易策略的应用。
投机交易享受股指盛宴
投机是指那些专门在股指期货市场上买卖股指期货合约，即看涨时买入做多、看跌时卖出做空以期获利的交易方式。股票投资者对这种投资策略比较熟悉，但与股票交易不同的是，股指期货是属于“双向交易”，即既可以“先买入(开仓)再卖出（平仓）”，也可以“先卖出（开仓）再买入（平仓）”。另外，由于股指期货是带有杠杆的保证金交易，使用杠杆会同时放大收益也放大风险，因此资金管理是投资者再怎么强调也不为过的重中之重，对于没有从事过外汇、商品期货等杠杆交易的投资者而言尤其如此。
根据数据统计，期指上市前一段时间，95%以上的交易属于日内投机，而持仓时间不超过30分钟的交易占到了80%，而初期持仓能够超过5个交易日的比例还不到1.2%，可见超短线投机交易占据了市场主流。
不过，随着市场不断推进，投机在持仓时间分布上有所改变。前期超短线投资者有一部分开始延长持仓时间，特别是遇到单边行情较为明显的时候，比如整个10月份的行情，很多投资者开始留仓过夜。
不同的投资者都有各自的交易策略偏好，多数情况下，区分为超短线交易、短线交易和中线交易，长线交易在期指投资策略中相对较少。正常情况下，很难改变一个投资者的特定交易习惯，不过，我们想强调的是如果行情趋势相对明朗的时候，超短线投资者不妨延长持仓时间以便增加收益。
在对于行情判断方面，除了基本面之外，投资者需要更多从期指市场自身特性入手辅助判断行情，比如，我们要持续关注特定合约上资金进出情况；要持续关注特定合约上净持仓以及多空集中度的变化；关注期现价差以及跨月价差对于趋势行情和日内行情的影响等等。
期现套利适合稳健投资者
期货市场除了有方向投机者利用杠杆博取超额回报，还有套利者的参与。
继上市初期期现套利机会频现之外，10月火爆上涨行情再度引发期现价差大幅偏离，套利机会频繁出现。当然，除极端行情引发价差大幅偏离情况之外，期指市场多数时段均存在期现套利机会，只是收益高低不同而已。
相对来说，期现套利还是受到了多数稳健投资者的青睐。我们这里提供期现套利策略供投资者参考，假定各项交易成本固定不变，分红连续均匀，持有现金无收益，现货头寸不考虑跟踪误差，套利者采用日内一分钟数据。策略思路是给定一个开仓阀值和平仓阀值，当股指期货当月主力合约对现货的价差比例超过开仓阀值时，套利者将买入现货，卖空股指期货当月主力，之后等价差比例回落到平仓阀值时，套利者平仓获利。如此滚动进行套利，最终得到该阀值所对应的套利收益。
跨期套利机会不容忽视
在关注期现套利机会的同时，我们也不应该忽略跨期套利机会。在特定的情况下，跨期套利表现相对稳定，存在一些不错的机会。下面我们探究几种比较可行的跨期套利机会。
其一，程序化跨期套利机会。如果跨月价差波动表现相对稳定，而且持续在一定区间范围内波动，这个时候存在很好的程序化跨期套利机会。在区间下沿，我们可以进行反向套利操作；反之，在区间上沿，我们可以进行正向套利操作。如此反复循环，虽然每次利润较少，但机会出现频繁。因此，总的看来，收益还是不错的，不过这种套利机会只适合程序化交易。
其二，事件性跨期套利机会。在红利发放期间，合约间的价差都容易发生较大幅度变化，而恰恰跨期套利对于由分红引起的价差变动比较敏感，特别对于持有成本模型而言，分红率影响着无套利区间的上下限。我们沪深300成份股每年的红利集中发放的5、6和7月份，这一时期价差变化幅度也较大，是实施跨期套利的良好机会。根据经验规律，随着分红高峰的到来，远月与近月合约价差重心会走高，反之，价差会走低。因此，我们可以在红利发放前期考虑进行反向跨期套利，因为随着价差的扩大，反向跨期套利将获利；反之，在红利发放结束前期可考虑正向跨期套利。
其三，新合约上市首日所潜在的跨期套利机会。回顾期指上市四个月，每次新合约上市都会受到一定程度的追捧，从合约走势上看，大多呈现平开或者高开高走的态势。新合约容易走高，一方面是市场有炒新的惯性思维，新合约容易吸引人气，这样就容易出现价量齐升的局面；另一方面是新合约的定价上有一定时间价值低估倾向，那么其会低于实际价值，随后就会被市场所纠正，合约会顺势走高。正是基于这样的原因，新合约和当月合约价差扩大的概率较大，因此，新合约上市首日存在较好的跨期套利机会，即在买入新合约的同时卖出当月合约，等价差扩大到一定程度后，双向平仓获利。
其四，老合约在退市之前几个交易日潜在的跨期套利机会。老合约退市前，资金撤离明显，资金关注度的弱化也拖累了其走势，而新主力合约受到资金入场推动走势往往较强，因此，基于主力移仓效应到来的跨期套利机会不容忽视。投资者可以考虑这样一种策略：也即临近交割日前七个交易日的时候就可以考虑卖出当月合约同时买进次月合约的跨期套利操作，临近交割日的前一交割日选择获利了结，该策略风险相对较低，而收益较为稳定。
把握最后交割日投资机会
每个月的第三个周五均有合约到期进入最后交割日，而对于这样一个特殊的交易日，的确存在特定的投资机会，这里我们提出相应投资策略：在最后两个小时的交易时间内可以根据已有指数估计出沪深300 期指的结算价，从中寻找交易机会 。
当然，这种投机策略最好对市场做出初步判断，要在结算价预估的基础上，结合对于行情的研判来进行交易。简单分两种情况，一种是预计沪深300指数出现上涨趋势的概率较大，而且到期合约期价低于我们测算的结算价，并且达到一定比例，此时可以大胆买进到期合约，如果到期合约期价高于我们测算的结算价，则不进行交易；反之亦然，如果预计沪深300指数出现下跌的概率较大，而且到期合约期价高于我们测算的结算价，并且达到一定比例，此时可以大胆卖出到期合约，如果到期合约期价低于我们测算的结算价，则不进行交易。
该策略不一定非要持有合约到最后交割，出现盈利的话，可以提前平仓。因此，可以在最后两个小时内反复使用。
小贴士
股指期货的套利方式
①跨期套利，即利用沪深300指数期货不同合约之间的差价进行套利。
过去一年的历史数据统计显示，当月合约和次月合约基差的稳定分布是在20点左右。根据财汇提供的数据，股指期货上市首日至3月13日，下月合约与当月合约之间的差价均值为24.38点，最高收盘价差为122.2点。
由于没有硬性的机制促使不同合约价格回归到同一水平，跨期套利的价差回归存在不确定性，因此跨期套利不是过去一年的主流套利模式。
②跨市场套利，即利用沪深300指数与海外市场其他指数的相关性进行套利。过去一年，国内参与跨市场套利的投资者也相对较少，主要是因为国内投资者不允许参与境外的期货。
③期现套利，即利用沪深300指数期货与沪深300指数现货之间的差价进行套利。
从国内股指期货上市这一年来看，市场以期现套利为主，做得好的，年化收益可达15%至20%左右。其实期现套利是较为稳定的盈利模式，因为有股指期货到期交割的存在，期现差价的回归成为了必然。
近期债券市场的火爆实在是引人瞩目，特别是交易所无担保公司债更是抢眼。债市的上涨无非是投资者对央行货币政策放宽甚至是降息的预期，而央行9月15日的降息和降准备金的公告则把这种预期变成现实，虽然下降的幅度和范围都不大，但是我们基本上可以确定降息的通道打开了，也就是说债券牛市的基础已经确立。那么，债券市场接下来该会如何表现?短期上涨的空间还有多大?本文将从近期债券市场的表现及其原因出发，对这两个问题进行探讨。
投资好时机
9月中旬，国际国内经济形势都发生了较大的变化：美国著名投行“雷曼兄弟”破产充分显示次贷危机所引起的金融危机愈演愈烈，美国、欧洲等地政府向经济体系大力注资以避免更大的衰退。中国CPI大幅回落、PPI也已经明显见顶，这种情况下央行迅速出台降息和降存款准备金率的方案，虽然力度不大，但是主管部门的意图更加明朗，就是以宽松的政策刺激经济的增长。在利好消息的刺激下，9月16日债券市场再次单日大涨。图1可以更加直观地让我们观测经济形势与债券市场的关系。
不同的经济阶段决定选择不同的投资品种。按照4阶段的分法，经济周期可以划分为4个阶段：复苏、繁荣(过热)、衰退和萧条，这4个过程中最明显的就是经济增长率和通货膨胀率的变化。根据测算，如果中国GDP增长率低于10％就将面临很大的就业压力，低于9％就可以确认为“硬着陆”，整个经济体系将面临极大的困难。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，与2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2个百分点，而随着产业升级政策的进一步实施和人民币升值使得相当一部分出口导向的中小企业利润大幅下滑，三季度GDP增速可能将在10％以下。结合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中国当前所处的经济周期阶段是从繁荣越过衰退走向萧条阶段，政府实施一系列经济政策就是希望国民经济能够快速越过衰退和萧条阶段走向复苏和繁荣。从经济周期的角度来讲，这一阶段正是投资债券的大好时机。
涨幅被透支
对债券市场的表现，我们可以从指数和收益率期限结构两个角度进行观察。指数方面我们选择的是中债总净价指数。
从图2我们可以看到，从2006年底至2007年底中债总净价指数逐渐下跌，2007年11月达到最低点，这一段时间正好处于一个加息通道中。2007年上半年债券市场略有回升，主要原因在于资金从股市大举撤出转战债市，2008年5～6月份的下跌主要是因为央行货币政策从紧力度加大，同时能源和原材料价格达到历史高位。而从2008年7月底至今，由于国际市场能源和原材料价格大幅回落，通胀的压力已经大大减轻，放松财政和货币政策促进经济增长成为各国经济调控的必然取向，而货币政策的放松成为债券市场上涨的直接原因，因此8月底以来中债总净价指数大幅攀升。
从到期收益率期限结构的变化，我们可以更为直观地看出债券市场形势。
从收益率看，上一个加息周期里，交易所国债到期收益率大幅上升；而从8月中旬以来降息的预期出现，债市迅速走强，交易所国债长短收益率迅速下降，7～10年期国债到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基点，1BP代表0.01％)，相当于在上一个加息周期里收益率上升值的一半。事实上，从2007年年初至当年年底，一年定期存款利率上调162BP,与交易所国债到期收益率上升值差不多，而从目前看，本期交易所国债到期收益率下降伴随的只是一年贷款利率下降27BP。从这一点上来说，如果接下来几个月央行不出台力度更大的降息措施，那么债券市场的涨幅肯定是已经被透支了。
短期降息可能性较小
从前面的分析我们知道目前最值得投资的品种是债券，但是也应该看到，债券市场前期的上涨已经透支了央行最新的货币政策。因此，债券市场还能涨多久、涨多少，都取决于央行能否进一步出台更加宽松的货币政策，而这一点又决定于宏观经济的走势。我们重点关注GDP增长率和CPI、PPl的增长率。
在GDP的3大要素里面，消费和投资都保持着比较稳定的增速，唯一有变化的是对外贸易顺差。虽然以美元计价的对外贸易顺差是在增长，但经过人民币汇率调整之后，实际上是在下降。
从2006年四季度以来，我国实际贸易顺差增速呈明显的下降趋势，2007年四季度以来呈负增长，因此2008年三季度GDP增速不容乐观，极有可能在10％以下。
货币政策方面，虽然央行公告下调贷款利率和存款准备金率，但是公开市场上央行连续6周回笼货币，说明央行货币政策依然谨慎。8月份CPI同比增长率虽然下滑至4.9％，但仍高于银行4.14％的一年定期存款利率，PPI虽然肯定会下降，但是从10.1％下降至4.14％必定是一个比较缓慢的过程，短期难以到位。因此我们判断短期降息的可能性不大，除非GDP增速明显下滑，比如到9％以下，否则我们认为国家可能更多的通过积极的财政政策如减税等来刺激经济增长。根据国家信息中心的最新预测，2008年四季度中国GDP可能在9％以下。即使预言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。
债市短期上涨空间不大
综合以上分析，我们认为债券市场短期的表现将取决于三季度的经济增长数据。由于我们认为通胀必然下降，因此主要关注GDP的同比增长率。如果三季度GDP增速高于10％，则债券市场短期的表现可能以下跌为主；如果只是略微低于10％，则债券市场短期的表现可能也到此为止，后市的表现需要关注四季度的经济增长和通货膨胀情况：而如果GDP增速达到9％甚至是9％以下，则债券市场将继续其疯狂的表现，因为国家必然会出台更加积极的财政和货币政策，对债券市场是明显的利好。就目前的形势看，我们更倾向于第二种情况的出现。因此我们认为短期债券市场的上涨空间已经不大，债市将盘整一段时间甚至会有所下调。而随着国家相关部门出台一系列政策救市，股市表现有望好转，这会吸引资金从债市转战股市，会对债券市场形成一定打压。
从中长期看，国际经济形势进一步恶化，中国难以置身事外，经济发展肯定会受影响。我们预期第三种情况可能会在2009年的上半年出现，因此从中长期看债券市场仍将有好的表现。短期和中长期不同的债市表现预期，使得不同的资金必须采取不同的策略投资债券市场。
[关键词]期货公司；寻租监管；演化博弈
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.08. 133
1 引 言
租，即租金，也就是利润、利益、好处。寻租，即对经济利益的追求。无论是期货公司还是普通的自然人，都在期货市场中追求利益。寻租往往使政府的决策或运作受利益集团或个人的摆布。这些行为有的是非法的，有的合法不合理的。往往成为腐败、社会不公和社会动乱之源。所以，期货公司是否进行寻租以及如何寻租，都影响着期货市场的未来发展方向与趋势。20世纪80年代以来，随着演化博弈理论在经济学领域中的引入，经济学领域中演化博弈论的发展和应用研究也异常突出，取得了一定的成果。应用演化博弈来分析期货公司寻租行为，将为有关部门监管该行为提供有效借鉴。
2 期货公司寻租监管演化博弈模型的建立
2.1 模型的假设
第一，博弈类型。期货公司在寻租监管时面对的是所有的投资者、交易所、监管层和其他的期货公司，选择不同的策略，会有不同的收益。收益与寻租监管的方法有关，与期货公司本身的属性无关。
第二，群名体结构。期货公司是大群体且有退市或者新进个体，由于期货公司数目比较多，个别公司的推出或加入对整个市场的整体格局在短时间内没有太大的影响，且新进入的公司与原有的公司的策略选择空间及支付函数是相同的。
第三，策略空间。期货公司有寻租和不寻租两种可能，其中，寻租为主导策略，寻租是变异策略。
第四，重视当期收益。当期收益对期货公司策略选择影响远大于远期收益对期货公司策略选择的影响。
第五，支付导向。在期货公司博弈中，较优的策略能获得较高的收益，较劣的策略只能获得较低的收益，甚至因为被抑制而没有被投资者选择。
2.2 模型的建立
3 寻租博弈均衡的政策意义
期货公司的寻租概率α2*的影响因素有d，R，tC，C，R1，γ2，其中R较为重要。这说明寻租的贿赂C的行为给予t（0
我国期货市场发展的比较晚，起点低，但是发展速度飞快，未来有无限的可能和空间。对期货公司寻租行为的监管已经成为越来越需要关注的话题。
参考文献：
[1]张玉智，张秀莲.基于信息生态环境的期货市场监管质量研究[J].西南大学学报，2013（4）.
[2]陈韶君.上市公司与独立审计联盟寻租博弈[J].特区经济，2006（6）.
关键词：供应链；供应商；交货期；研究
所谓供应链，主要是指在产品从供需关系成立到供需交易完成之间所有的生产销售环节。供应链模式就是指为了实现生产集约化，降低产品的成本，使供应链中各个企业的生产利润达到最大化而形成的一种产品生产、销售、管理为一体的管理模式。在供应链模式中，供货商是该供应链的基层，而消费者则处于供应链的最顶端。简单来讲，只有供应商提品，才能给制造商安排生产任务，才能将生产的产品分销给各个商，再分销给零售商，最终销售给消费者。因此，供应商在供应链中是起到非常关键的作用的。其交货期是否合理恰当对于供应量的整个循环过程都起到很大影响，必须要制定合理的交货期策略。
一、供应链模式下供应商交货期策略研究背景
目前在信息经济全球一体化的快速发展进程中，企业所面临的市场环境发生了深刻的变化，尤其是电子商务的形成与应用，使得商业信息得以快速传播交流，资金与信息能够在短时间内流动到全世界的每个地区。因而目前企业所面对的市场竞争可以说是高度竞争，是充满了极大不确定性和复杂性的竞争。事实上，目前市场竞争的形式已经有了很大的转变，原有的企业竞争已经转变为供应链之间的的竞争，而原本的质量价格竞争也已经开始向基于时间的竞争开始转变。由此可以看出，当前企业若要更好的在复杂的市场环境中立足发展，就必须要加强基于时间竞争的供应链管理，以此来提高自身的市场竞争力。而供应商作为供应链的基层，其交货期的时间确定对供应链的整体运行速度是有着直接影响的。为此，研究供应链模式下供应商的交货期策略是很有必要的。
二、供应商交货期策略研究
就当前的供应商供货形式来看，其完成订单的方式有很多种，但最主要的两种供货形式主要是按订单生产（MTO）和按库存生产（MTS）。不同的供货方式，其交货期策略的制定是有很大差异的。以下笔者就从这两方面来对供应商交货期策略进行研究探讨。
1.MTO下的供应商交货期策略
（1）按订单生产的供货特点
由于当前市场环境变化较为迅速，很多商品都是具有时效性的，即在某段时期内需求大量的产品，而过去这段时间则需求量就相对较低。这样以来，在某段时期内就供应商就会街道较多的订单，需要按订单进行生产。因此可以说，按订单生产就是定货生产。这种供货形式下的供货特点是产品的品种较多，但需求并不稳定，很难预测市场需求量大小以及需求时期长短，其在市场竞争中主要是以增大产品差异化以及提高对市场需求的响应速度来作为最佳竞争力的。生产能力不明确、生产计划方式为拉动时，对交货期的要求较高，一般不会出现成品积压的现象，但在制品或半成品则有很大的积压风险。
（2） MTO下的交货期策略、
基于MTO生产的特点，我们可以看出，该供货生产形势下的供应链模式对于交货时间的要求较高，具有很大的时效性，可以说，时间就是最大的竞争力。若交货期制定的不合理，很容易出现在制品积压的问题，造成供应链运行失衡的现象。在此情况下，供应商可以采取三种基本的交货期策略来吸引消费者或者MTO下游买方。第一种策略是尽快满足顾客需求的策略，即不向顾客承诺特定的交货期，只承诺尽可能快地满足顾客需求。第二种策略是交货期商定策略，即就每个订单供方和买方都需要商定交货期，根据商定和协议的交货期供货。第三种策略是承诺交货期策略，即向所有潜在顾客公布交货期，承诺在交货期内完成顾客订单。许多企业向所有顾客或下游买方公布一致的交货或者服务时间，并承诺在交货期内满足来自下游的每一个订单。
2.MTS下的供应商交货期策略
（1）按库存生产的供货特点
对于一些日常生活用品、生活必需品以及标准件、原材料等社会生产的必需品，都是处于需求相对稳定的市场环境中，因此对于这些产品一般都是选择按库存生产的方式进行生产供货。因此，按库存生产又可以称之为备货生产。备货生产一般是在未接到订单之前就开始计划生产的，并且将生产完成的成品放入仓库，当订单达到时，就可以直接发货而无须买方等待，并且能够根据对市场需求的预测来决定生产进度，适量的对库存进行补充。采用MTS的供货形式与MTO有着很大的区别，其产品的品种一般都较为单一，并且多为标准的产品或服务，不会出现太大变动。MTS生产产品的需求较为稳定，能够做出相对准确的评估预测。其在市场竞争中主要是以价格与可获得性为主要的竞争力，生产能力明确，生产计划方式是以推动式进行生产，对交货期的要求并不是特别高。一般在制品或半成品的积压可能性较小，而成品的库存积压量则相对较大。
（2）MTS下的交货期策略
由于MTS生产供货与MTO生产供货的特点有很大差异，对供货期的要求也各不相同，因此其交货期策略也是有很大区别的。对于按库存生产（MTS）的企业来说，库存成本是影响其利润的关键。
三、结语
综上所述，在供应链模式下，要想使供应链中供应商获得更大的市场竞争力，就必须要对其供货交货期进行合理的确定。对于按订单生产与按库存生产这两种不同的供货方式，需要根据供货商的实际能力与供货需求采取不同的交货期策略，只有这样，才能在基于时间竞争的环境下促进供应商的快速发展。
参考文献：
依托股指期货的杠杆效应，这波行情做多期指赚到数倍的大有人在。
然而，股市整体的现状并不如想像中那么乐观。“二八效应”一直都是股市挥之不去的阴影，即少数人赚大钱，大部分人错失牛市行情。相信很多中小股民，对于笔者这一论断深有体会。
究其原因，在于一般股民的股票操作还停留在追涨杀跌的老套路，模式单一，赢利不稳定，风险大。较之大机构快速适应金融市场的能力，以及从线易时代迈入非线性立体交易时代的发展趋势，一些中小投资者已落伍，面临被淘汰出局的危险。
其实投资者跟上时代的步伐，并没那么难。利用好衍生品工具，充分把握好牛市的节奏，就可以赚个盆满钵满。而衍生品中的ETF期权为投资者提供了在牛市行情中灵活多样投资策略和稳定的赢利模式。
本轮资金推动型的慢牛行情还远未结束，做多股票依然是2015年投资者赚钱的主旋律。但问题出现了，之后的行情要怎么操作才能把握住机会呢？笔者的建议是进行ETF期权组合交易，利用好ETF期权这一优质的衍生品，提升牛市的赚钱效率。
2015年慢牛行情的三种情况
从宏观战略来看，2015年股市稳中有升，持续走牛是市场的主流预判，激进一些的机构已经看到上证综指在今年涨过5000点关口。笔者预判的保守一些，在天时、地利、人和各方面因素都较为配合的前提下，2015年底达到4000点的关口应该是大概率事件。这个战略预判是很重要的，明确股市近一年是慢牛的行情，就可以摒弃期权操作中过分看空的无效操作，节约期权的权利金，将好钢用在刀刃上。
既然已经认同股市的慢牛走势行情，下一步就要研究这波慢牛走势行情究竟怎么涨上去，这决定了ETF期权在战术层面的操作。笔者预判2015年股市慢牛行情无外乎以下三种情况：
（1）预期上证综指以持续小幅上涨的形式展开行情，短期内上涨幅度有限，但累计幅度不会小，而且上涨过程上也不会出现幅度很深的回调，但4000点基本上可以看为2015年行情的铁顶（可称为“蜗牛式突破”）;
（2）预期上证综指会上涨，也会在年底时段涨至4000点整数关口一线或以上，但是不确定短期上涨的程度如何，也不能确定是否会出现幅度很深的回调，也不确定4000点是否为2015年行情的铁顶（可称为“震荡式突破”）;
（3）预期将会出现对于股市非常重大的利好消息，在短期内上证综指将大幅突破式上涨，而且上涨过程中也不会出现幅度很深的回调，年底4000点可以轻松越过，5000点也不是真正的阻力（可称为“公牛式强劲突破”）。
三种慢牛行情下的操作策略
上述三种情况，笔者基于对宏观基本面的判断，比较倾向于后两种走势，在下面设计期权交易时，也会着重对于后两种期权交易策略加以论述。
策略一，如果是属于“蜗牛式突破”，该怎样利用期权获得收益呢？笔者认为可以用卖出看涨期权锁定收益，同时买入看涨期权，用较少的成本，获得上涨收益（见图1）。
操作上在买进看涨期权的同时，卖出一份相同月份、执行价格上有上限的看涨期权，目的是通过卖出看涨期权来减少成本。因为笔者认为4000点基本上可以看成是上证综指2015年行情的铁顶，换算成上证50ETF的看涨期权，其价格不太会超过上限。
这样操作，风险绝对可控，成本很低，盈利较低但稳定，不影响投资者股票或ETF现货持仓的收益率，提升了投资者在温和牛市中的效率。
策略二 ，在“震荡式突破”情形下，预计上证综指会上涨，也会在年底时段涨至4000点整数关口一线或以上，但又不希望承担指数在上涨过程中的剧烈波动，短期下跌带来的风险，所以设计买入一份上证50ETF看涨期权即可。此时，我们的成本是购买看涨期权的费用，盈利无上限，损失最大为支出的期权费。由于已经明确2015年是牛市行情，上证综指4000点最终能涨到或突破，所以不用再做画蛇添足做卖出看涨期权的套利操作，以节约期权权利金成本，一旦行情有了突破式的暴涨，则上述期权交易可实现赚钱效率的最大化（见图2）。
策略三，在“公牛式强劲突破”情形下，对于这种“强烈看涨”的行情，投资者应果断利用看涨多个期权组合式来实现。笔者认为可以以不同权利金买入行权价不同、但到期日相同的一系列看涨期权，利用较高的权利金既避免未来可能出现的风险，又能获得更高的杠杆效应;最大的损失为构造多个期权的期权费，最大收益呈斜率大于45°角的陡峭方式上升（见图3）。
毫无疑问，上述较高的权利金带来了更高的杠杆效应，一旦股指突破式暴涨，强牛不回头，投资者所获的收益将加倍甚至数倍于一般指数的涨幅。但有一利就有一弊，买入多份看涨期权的成本还是不能小视的，如果爆发性行情没有出现，买入上证ETF期权的权利金成本，将吞没相当多投资者股票或ETF现货持仓的收益。暴涨即暴利，小涨则不划算，这正是期权交易策略的显著特点。
牛市第二阶段更适合策略二和策略三
三种成型的期权交易策略已新鲜出炉，关键还是要看决策人怎么用。笔者倾向于后两种期权交易策略模式，倾向性超过80%，这种倾向性以对股市宏观面的研究为基础。
在牛市开始之初，笔者的第一种“蜗牛式突破”的期权交易策略往往是最有效的，从2014年7月至11月中旬上证综指的走势可见一斑。这种牛市初期行情，市场各方的分歧很大，主升浪未至，过分看多只会加大期权操作的权利金成本，这时就应采取策略一所述的类似套利的操作，不谋暴利，风险可控。
同一时间的另一家私募公司，投资总监钟华（化名）正在盯着自己的量化投资系统，系统开始启动程序进行交易，做多股指期货，并在稍后的股指回落之际进行了平仓。
最终，光大证券（601788.SH）宣布其策略投资系统出了问题，导致巨额订单涌入市场，多只权重股短时间冲击涨停，带动沪指大幅上涨。
事件明晰之后，当日沪指冲高后迅速回落，走出了长长的上影线。刘明当天由于追涨，最终当日浮亏2%左右。而钟华所在的私募，由于量化投资系统的自动下单和及时平仓，当日每手期货合约浮盈了一万元。
似乎量化投资带来的收益要大于人工的操盘。但正是当日光大证券的量化投资系统出现问题，导致了这场罕见股市风暴。一时间，量化投资对市场带来的伤害被广泛热议。可这种在国外已经十分常见的投资方式真是魔鬼吗？
经此事件，8月21日，光大证券在回复《中国经济周刊》记者采访时称，公司以后在使用量化投资时将“更加慎重，牢牢坚持风控先行原则”。8月22日，光大证券总裁徐浩明宣布辞职。
“惊魂”三分钟陷入操纵市场质疑
所谓量化投资，简单而言是指以数据为基础、以模型为核心、以程序化交易为手段的一种交易方式。在海外已经比较普遍。
8月16日11时05分08秒至5分10秒，短短两秒内，由于光大证券量化投资系统中的订单生成系统发生故障，瞬间产生了26082笔预期外的市价委托订单，同时订单执行系统亦出现问题，导致这些订单被直接送至交易所。
随后的11时07分，光大证券交易员发现问题并接到交易所问询电话，终止了系统运行并进行批量撤单。但短短三分钟内，仍然产生了72.7亿元的巨量交易。
随后，光大证券声称为减少巨额的持仓风险，已使用其持仓股票在一级市场申购了上证50和上证180ETF基金（交易所指数基金），并在二级市场卖出ETF份额以便回收资金，同时还卖空股指期货以便锁定收益，对冲风险。
但外界投资者直至8月16日14时19分阅读光大证券的对外公告才了解当日所发生的事情，但此时，沪指已从高位回落了约3%。
“这样的事情简直是不可思议。”市场上众多量化投资者吃惊道。
中量网研究院院长罗颜告诉记者，能产生这样的问题，表明光大证券的多个风控环节出现了问题。首先，在量化投资系统上，成交额度和订单数可能没有进行有效的参数设置。其次，在公司管理上，合规部对投资策略风险和财务部对资金额度控制上没有有效的控制。
证监会新闻发言人表示：“光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷，信息系统管理问题较多。”证监会8月19日宣布正式对光大证券立案调查。光大证券董秘梅键说，他和他的同事为此事加班加点几天几夜没睡觉了。光大证券在公告中说，“深感不安，心情十分沉重。”
除了光大证券给市场带来的巨大波动，市场的质疑还在于“乌龙”事件发生之后，光大证券的一系列应对措施。
“由于众多投资者并不知道上午发生了什么，只有光大自己知道，此时，它在未公布消息的情况下，大额进行ETF操作的套现，同时卖空股指合约，这有操纵市场和内幕交易的嫌疑。”刘明对《中国经济周刊》表示。
上海证券交易所办公室相关人士回复《中国经济周刊》称，其不是管理者，无法对此行为作出直接回应。
交易股指期货的中国金融期货交易所一位不愿具名的人士告诉《中国经济周刊》，中国金融期货交易所根据证监会的要求，已经开始做一些先期调查。这位人士认为光大证券利用期货市场对冲风险是符合交易所的业务规定的，尽管空头合约量较多，但其头寸是符合交易所规定的。“至于说是否有内幕交易我不清楚。”
对于是否有内幕交易，光大证券回复本刊称：“整个事件正在调查中，我们不便对猜测作回应，请谅解。”
量化投资需风控先行
光大证券的“乌龙”事件，将国内的量化投资推向了舆论的风口浪尖。
罗颜告诉《中国经济周刊》，海外成熟资本市场的投资阶段，有70%的投资采用量化投资，而中国的投资市场只有10%采用量化投资。对于量化投资而言，最重要的就是风险控制，如果风险控制不严，出现系统故障，瞬间产生无限循环程序交易将会带来不可估量的损失。
中国量化投资学会会长丁鹏将传统的交易模式比喻为大刀长矛，将量化投资比喻为飞机大炮。他告诉《中国经济周刊》，目前，国内的量化投资刚刚起步，所以风控这块尚需加强，尤其是对于一些极速交易系统，风控的模块速度确实有些不够，比较脆弱。
“这与中国的市场成熟度及量化投资的人才匮乏有关。”罗颜说。
一家期货公司量化研究部的总经理更是指出当前的乱象：一群群刚刚走出校门，没有做过一天实盘交易的人突然就成了量化策略研究员、量化交易员甚至负责人；一些看了几本量化交易的普及读物的人开发了交易平台；一些在华尔街大型投行做后台辅助业务的被当成量化人才高薪引进国内大机构。
罗颜也认同这个观点，他表示，真正的量化投资老手一般不愿意去券商、期货、基金等公募机构，更愿意去私募。只要自己有好的策略和量化投资系统，资金自然不是问题。自己操作的收入往往也大于在公募机构的收入。
在公募机构，开发的策略和量化投资平台需要经过机构风控部门的多次审批以及经过投资委员会的批准，耗费时间较长。“所以，公募机构一般吸引到的是刚毕业的大学生和没有太多实战经验的量化投资人士。”罗颜说。
罗颜表示，“好的风险控制需要风控执行人在这个行业很多年，知道什么时候会出现小概率引发风险的事件。很多券商的风控缺乏一线的交易经验，只是按教科书教的去做。”
此外，在量化投资上，交易软件也存在风险。记者获悉，这次光大证券所使用的交易系统是铭创公司独家为其研发的“铭创高频交易投资系统”，未在其他机构使用过。证监会新闻发言人表示将对交易系统的风险隐患进行排查。
美国次级债风波爆发以来，国际金融市场一直处于动荡不安的状态。股市、汇市和期市常常会因为一个已经过时的“新闻”或一个并无直接相关的“事件”而出现剧烈的“共振”现象。这种忽高忽低的波动局面使得成熟市场的资产价格变化短时间内也严重脱离了经济基本面的发展状况。事实上，对美国经济的繁荣,资本市场的健康发展起了非常决定性的作用。但如果一旦真的出现资本大量的流出美国市场，那么美国经济就很有可能会出现硬着陆。所以，为了摆脱目前国际金融市场这种动荡的局面，美国政府不顾所可能产生的金融机构的“道德风险”问题，而不得不一再降息，去“救助”脆弱的信贷市场，以图增强被卷入次级债风波的金融机构的流动性，从而尽快地恢复国际金融市场的信心。可是，由于次级债风波所造成的影响目前缺乏准确的评价基础，逐利型的国际短期资本移动还是“不领情面”，依然减持低息化和贬值中的美元资产，而重新去寻找新的能够带来“高收益”的“栖息地”。尽管如此，如果美国经济整体投资的环境开始日趋透明，而且依旧富有活力，那么，被严重低估的部分美国“优质”资产还会被纷至沓来的逐利型短期资本所追捧，这就是近来所看到的国际金融市场上资产价格大起大落的重要原因。
当然，中国目前经济开放的程度不断在增大，通胀压力使得利率和汇率变化的趋势和方向变得十分明显，资本市场中的流动性也较充裕，而且，经济基本面和其他国家相比依然保持繁荣向上的局面，所有这些条件都会增加逐利型的国际短期资本在中国“栖息”的魅力。从而，对宏观调整政策的效果就有可能产生不利的影响。
本文就是揭示当前国际短期资本移动的新特征，阐明当前国际金融市场的跌宕为何能破坏美国政府一贯坚持的宏观调控战略（盯住通胀的利率政策）的原因，在此基础上，提出中国应该如何应对当前国际短期资本移动冲击的政策建议。
“套息交易”的投机战略为什么会对国际金融市场的效率构成威胁？
根据国际清算银行（BIS）的最新调查表明，近来国际金融市场上运用“套息交易”战略追逐利润的投资机构越来越多，规模也越来越大（图1，图2）。本来“套息交易”指的是投资者先以低息货币来融资（债务），然后将其迅速转变为高息货币去投资相关的金融产品（资产）的资产运作战略。显然，由于资产负债的币种不匹配，有时甚至期限也可能不匹配，必然会产生汇率风险和利率（资产收益率）风险。为了规避这样的风险，一般而言，投资者都会尽量缩短投资期限，争先恐后去挖掘一瞬间的“无风险”的收益机会。因为一旦这样的机会存在，大家都会蜂拥而至，结果低息货币也会根据市场供需变化而升息和增值，而高息货币则降息或贬值以出清失衡的市场（这是一条经典的国际金融理论的基础知识）。但是，事实上，我们注意到不仅低息货币，高息货币也没有这样的迹象。反而，甚至在某一阶段还出现低息货币不仅不升息反而更加贬值，而高息货币则更加升息或增值。那么，为什么当今市场追逐无风险利差的投机活动会失去价格纠偏的能力（我们常说导入投机机制是为了有利于价格发现，比如，理论上讲，股指期货的引进会有利于股市价格的合理形成）？另外，次级债风波爆发后才发现套息交易的投机战略被运用得十分普遍，而当这一投机活动所伴随的高风险，被转变为大额亏损这样残酷的现实时，人们才知道有这么多的金融机构和投资者被卷入其中。那么，为什么事前没有得以发现？为什么人们对套息交易的风险认识不足？当今套息交易这样的投机行为是暂时的现象，还是一个持续的不稳定因素？
事实上，由于套息交易活动的形态多种多样，很多运作是在表外业务（金融衍生品投资）上进行的，因此，很难在事前去准确地把握它的发展动态。所以，至今为止，人们对它的认识还是不充分的。尽管如此，对套息交易投机战略普遍被市场采用的原因，已形成了一些基本的共识，这对我们采取相应的管理对策十分重要：
首先，流动性过剩所带来的资产泡沫是吸引投资者“铤而走险”、依赖“套息交易”战略获利的重要原因。只要资产泡沫持续膨胀，套息交易就会越来越活跃，隐藏的时间就会越来越长，结果，高息货币因为旺盛的需求而不断增值，低息货币也因为争先恐后的抛盘而不断贬值；另一方面，利率却受到政府宏观调控的影响（美国曾经连续升息以抵抗通胀而日本坚持零利率以克服通缩），并不会根据单一市场的供需关系变化而轻易调整。因此，投机机会的消失因为资产泡沫的存在而变得越来越慢。
其次，很多金融机构由于主营业务受到竞争的挤压，利润出现低增长，所以，为了更好地调整自己的收益，就会选择一些高风险的投资品种（比如高收益的投资基金）放入自己的投资组合。于是，本来不会卷入这类高风险的金融机构，也因此在这次次级债风波中蒙受了损失。很多个人也嫌自己的工资上调太慢，而将自己有限的积蓄同样放入了一些高收益的基金帐户。于是，也就间接地被卷入了逐利型的套息交易的投机活动中。
第三，资产证券化等金融衍生产品的出现，帮助和增强了职业投资者“规避和转移风险”的能力，结果套息交易的头寸比没有金融衍生产品的时代大大增加。这是因为这种投资专业化程度的强化，不仅约束了一般投资者和政府监管部门，而且也制约了非金融衍生产品投资的专业化金融机构对这类“套息交易”的专业投资机构的监管能力。所以，当资产泡沫膨胀的时期，投机的高风险就很容易被隐藏起来。
值得指出的是，目前全球的资产泡沫是世界经济结构失衡的产物。这种失衡，不仅反映在实体经济中国际收支严重不平衡（比如，美国逆差、日本顺差）和景气循环阶段不同（美国通胀压力、日本通缩压力）的问题上，而且也反映在虚拟经济中风险和收益不匹配的投资活动上。其中，各国经济增长的模式和对专业化投资机构的激励机制不能形成有效、公平的健康发展体系，那么，“套息交易”就可能是在这种扭曲的环境中“最有效”的获得高收益的战略。于是，职业投机者必然会根据事前“多而不倒”的危机处理信念来吸引越来越多的大众参与，从而事后就能够成功地“绑架”政府，去迫使它出面“救市”，为本来该由自己承担的高风险而买单。如果政府“坚持立场，强硬不屈”，那么就会因为接踵而来的市场动荡和大众的损失而不得不付出更为沉重的代价。总之，“套息交易”活动的损失，最终还是不公平地迫使低收益的人群去分担本来由高收益的人群应该完全负担的高风险（比如不得不承受危机爆发后的高通胀或高税收等）。
全球流动性过剩必然让“套息交易”乘虚而入、进而发生“有效性冲突”
近几年，由于金融创新活动在全球金融市场的广泛展开，再加上各国金融开放的程度越来越大，这就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择，比如，从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法。但是，从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。
另外，“有效性冲突”问题还表现在宏观经济政策对世界经济的溢出效应上，那就是在本国内看似“有效”的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。 比如说在日本低息政策的时代，虽然有利于日本经济的复苏，可是，这一宽松的货币政策使得日元“套息交易”的融资活动成为目前全球市场投机行为的引擎（甚至达到无视风险的滥用程度！），于是，在金融创新活动日趋深入推进的今天，它完全有可能因为“传染效应”而造成市场更为严重的系统性风险――全球汇市、股市、债市在“次级债风波”面前表现得十分脆弱――“多位一体”的剧烈“共振”就是“套息交易”这一投机特征最惨烈的表现！比如，美股道指和美元兑日元走势的酷似性，说明市场投资者原先“借”日元“炒”美股的战略，由于次级债风波，不得不调转方向――抛空美股（或其他高收益资产），做多日元，偿还套息融资的日元债务。于是，这就造成美股跌，日元涨的共振态势！
但是，我们也不能轻视危机发生后市场对央行出现的博弈力量：即可能通过改变自己“套息交易”的头寸来影响市场的“共振”方向，从而迫使央行不得不频频出手去被动地救助市场，而让资产价格按照他们事先安排好的方向变化，从而它们可以获得这种“时间套利”所带来的巨额利润，而央行的干预效果却明显下降，干预的次数也比以往大大增加。所以，流动性过剩助长了资产泡沫，金融创新掩盖了“套息交易”的风险而夸大了高收益的“稳定性”，大众委托机构这种间接参与金融投资的热情，又很容易绑架政府为事后的高风险买单。
政策“组合拳”才是控制“套息交易”负面冲击的有效战略
因为套息交易所带来资产和负债的币种不匹配，以及宏观环境不同所形成的、明显的利差结构，所以这类资金就很容易会因为有关利率和汇率的“信息”，而发生短期资本移动的波澜。为此，本文根据中国的现状，提出如下几点政策建议，以防这种不安定的资本移动对经济发展的负面冲击：
首先，宏观调控政策要为产业结构转变赢得时间。由于流动性过剩所带来的资产泡沫容易形成套息交易投机活动泛滥的温床，所以，要加强资本管理，尤其通过有效的窗口指导来抑制贸易顺差所引起的结构性过剩的流动性进入脆弱的资本市场（对于套息交易的投机行为，升息不如数量调整）。当然，关键还是结构转型，从根本上缓解对外经济失衡所带来的流动性过剩问题。具体而言，就是要抓紧完善社会福利体系，消除贫富分化，由此创造出更多有利于可持续增长的有效需求。另一方面，强化教育投资，提高自主创新的能力，优化产品结构和其交易条件，由此改善劳动人口的实际工资水平，从而形成良好的供需平衡的国内和国外市场。
第二，深化和发展国内资本市场的建设。不仅要培养一大批专业化的队伍，差异性的金融产品，有层次的证券市场，而且还要尽快建立一个完善的交易、监管和风险管理制度。如果过分的考量金融产品的安全性而忽视资源有效配置所带来的效益，或者过分依赖政策的保护和调控，那么，政府的管理成本不仅变得越来越大，而且，更容易让“套息交易”利用我们扭曲的定价机制和不断开放的投资环境来获得高额的投机利润，而将高额风险丢给了我们广大不知情的投资者和监管部门。97年东亚危机的教训就是最好的提示。当然，不注意顺序和时机，盲目放开所有的管制，也必然会重蹈俄罗斯经济改革后退十年的覆辙。一句话，资本市场建设要稳步向前不能停滞不前。
一、套期保值的必要性
（一）2016年汇率走势影响因素
第一，美元指数强势有望延续。从基本面来看，美国就业市场不断改善，美联储年内选择加息将是大概率事件，从而推升美元。而更加稳定增长的经济基本面也会增加美元资产本身的吸引力，这些都将成为未来利好美元的因素。
第二，国内经济下行压力仍存。拉动中国经济的传统产业表现依旧乏力，甚至成为拖累经济表现的因素；国内经济正面临核心增长动力缺失的窘境，虽然我们期待正在推进的各项改革举措能够激发出市场活力，但真正效果的体现或许仍然需要时间。
第三，国内货币政策取向仍将偏向宽松。宏观杠杆处于高位，内外需求整体疲弱是我国经济正在经历的客观事实，这种经济组合对利率维持相对低位存在内生要求。虽然两会期间国家对经济做出了宏观部署，但短时期来看，为了对冲经济下行压力，央行货币政策仍需偏向宽松，中美经济基本面的差异和货币政策方向的分化均不利于人民币。
第四，新兴市场货币贬值压力较大。今年以来，美元对我们监测的十种交易活跃的新兴市场货币指数升值幅度接近20%，远超今年以来美元指数的变动。中国是全球最大的新兴市场国家，意味着人民币本身也必然具备新兴市场货币的属性；伴随人民币汇率市场化形成机制逐步落实，其他新兴市场货币贬值会在时点上对人民币表现产生压力。
第五，人民币不存在持续贬值的基础。国务院总理李克强1月28日上午应约同国际货币基金组织总裁拉加德通电话，就世界和中国经济金融形势等问题深入交换意见。在谈到人民币汇率问题时，李克强强调，中国政府无意通过货币贬值推动出口，更不会打贸易战。事实上，人民币汇率对一篮子货币保持了基本稳定，也不存在持续贬值的基础。我们将坚持自主性、渐进性、可控性原则，稳步推进人民币汇率形成机制改革，加强同市场沟通，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
第六，G20公报确认将在外汇竞争性贬值上保持克制，这意味着未来人民币汇率主动大幅贬值的可能性低。基于以上因素，人民币年内波动的不确定性会进一步加大。和其他国际市场成熟货币相比，人民币汇率的波动性明显偏低，在人民币汇率市场化特征逐步加强的过程中，波动性将向其他成熟货币靠拢，波动性也会加大。汇率波动性提高同样意味着人民币汇率对其他因素的反应将会更加敏感，包括对货币政策、国际因素和经济数据的反应灵敏度均有望提高。
（二）套期保值需求的影响因素
1.外汇市场的普遍预期不一定能转化为实际价格。目前外汇市场普遍预期人民币年内将会贬值，但从历史情况看，受国家宏观调控政策影响，人民币一直保持强势地位，今年以来，经历了年初贬值和阶段性升值两个阶段，市场预期并没有转化为市场价格的贬值。一季度，在美元加息预期落空的国际市场环境下，美元资产大幅贬值引起美元指数下跌超过5%，人民币被动进一步升值至6.46附近。
2.企业加快流动资金周转的需求。人民币汇率必然遵循震荡前行，企业在一定期间内有结汇需求，以维持企业正常的经营运转，即使人民币长期趋势为贬值，但短期内未必呈现出来，这样必然导致流动资金需求与外汇即期保值需求不能同时兼得。
3.合理利用应收账款回收期的价值。一般企业本身存在应收账款的回收期，特别是出口企业的回收期较长。
4.汇改后人民币到岸与离岸价格趋同，利用到岸与离岸价格差异进行跨境转收优势丧失。由于“811”汇改后的中间价定价机制发生了变化，CNH（离岸；香港）报价与CNY（在岸；国内）优势不再突出，市场价格差距进一步缩小，即期结汇风险敞口加大。
二、套期保值的概念及其具体工具类型
（一）概念
1.套期保值。是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。
2.套期工具。是指企业为进行套期而指定的、其公允价值或现金流量变动预期可抵销被套期项目的公允价值或现金流量变动的衍生工具，对外汇风险进行套期还可以将非衍生金融资产或非衍生金融负债作为套期工具。
3.被套期项目。是指使企业面临公允价值或现金流量变动风险，且被指定为被套期对象的下列项目：一是，单项已确认资产、负债、确定承诺、很可能发生的预期交易，或境外经营净投资；二是，一组具有类似风险特征的已确认资产、负债、确定承诺、很可能发生的预期交易，或境外经营净投资；三是，分担同一被套期利率风险的金融资产或金融负债组合的一部分（仅适用于利率风险公允价值组合套期）。其中，确定承诺，是指在未来某特定日期或期间，以约定价格交换特定数量资源、具有法律约束力的协议；预期交易，是指尚未承诺但预期会发生的交易。
（二）具体工具类型
1.衍生工具通常可以作为套期工具。包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具。
2.非衍生金融资产或非衍生金融负债通常不能作为套期工具，但被套期风险为外汇风险时，某些非衍生金融资产或非衍生金融负债可以作为套期工具。
3.无论是衍生工具还是某些非衍生金融资产或非衍生金融负债，其作为套期工具的基本条件就是其公允价值应当能够可靠地计量。因此在活跃市场上没有报价的权益工具投资，以及与该权益工具挂钩并须通过交付该权益工具进行结算的衍生工具，由于其公允价值难以可靠地计量，不能作为套期工具。
4.在运用套期会计方法是，只有涉及报告主体以外的主体的工具（含符合条件的衍生工具或非衍生金融资产或非衍生金融负债）才能作为套期工具。这里所指报告主体，指企业集团或集团内的各企业，也指提供分部信息的各分部。
三、套期保值组合策略
（一）不进行任何操作的即期汇兑
例：假设企业每月收入1，000万美元，流动资金安全天数为90天，应收账款回收期为30天，以当月最后一天中间价记账，以次月最后一天即期现汇买入价结汇，则2016年一季度不进行任何操作的即期汇兑情况如下：
2016年1月31日以6.5516记账收入，2016年2月29日回收收入并以6.5391结汇，结汇损失125个Bp（基点），1月收入汇兑损失12.5万元；2016年2月29日以6.5452记账收入，2016年3月31日回收收入并以6.4433结汇，结汇损失1，019个Bp（基点），2月收入汇兑损失101.9万元；2016年3月31日以6.4612记账收入，2016年4月30日回收收入并以6.4662结汇，3月收入汇兑收益5万元，结汇收益50个Bp（基点），1～3月汇兑损失合计109.4万元。
以上可见，尽管贬值预期存在，但人民币市场价格的波动率却在不断加大，市场价格的走势通常是震荡前行，企业实际结汇的时点影响实际结汇价格，不一定能获取市场贬值带来的汇兑收益。放任自流的传统结售汇操作方式，往往不能抓住好的结汇价格，也无法主动规避汇率风险。
（二）远期结售汇合约嵌入外币保本型理财或外币定期存款
本文采用2016年某一天银行的远期结售汇报价表，对远期结售汇进行测算。表中T+1就是远期一天，M代表月，1M就是一个月后结汇。
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策略一：收入记账后，在记账日立即叙做三个月的远期结售汇合约，并嵌入两个月的外币保本型理财。
接上例：2016年1月31日以6.5516记账收入，当日三个月远期结售汇价6.5847（比账面中间价上浮331Bp），两个月美元“按期开放外币”理财收益5.16万元，远期结售汇收益33.1万元，则1月收入汇兑远期合约收益和外币理财收益共38.16万元，比即期结汇增加收益50.76万元；2016年2月29日以6.5452记账收入，当日三个月远期结售汇价6.5618（比账面中间价上浮166Bp），两个月美元“按期开放外币”理财收益5.14万元，远期结售汇收益16.6万元，则2月收入汇兑远期合约收益和外币理财收益共21.74万元，比即期结汇增加收益123.64万元；2016年3月31日以6.4612记账收入，当日三个月远期结售汇价6.466（比账面中间价上浮48Bp），两个月美元“按期开放外币”理财收益5.07万元，远期结售汇收益4.8万元，则3月收入汇兑远期合约收益和外币理财收益共9.87万元，比即期结汇增加收益4.87万元。1～3月套期保值组合产品收益合计69.86万元，比即期结汇增加收益179.26万元。
策略二：按照汇率走势，伺机切割分批叙做远期结售汇合约，并嵌入相应期限的外币保本型理财。
接上例：由于1～2月汇率走势呈现“年初快速贬值后阶段性升值”曲线，故2016年1月和2月仍采用在记账日立即叙做三个月的远期汇率合约，并嵌入两个月的外币保本型理财，则1月收益38.16万元，2月收益21.74万元；而在3月末汇率走势呈现触底后震荡反弹趋势，故采用观望伺机叙做策略，于2016年5月10日叙做两个月远期结售汇合约，合约价为6.5361（比账面中间价上浮749Bp），两个月美元“按期开放外币”理财收益5.12万元，远期结售汇收益74.9万元，则3月收入汇兑远期合约收益和外币理财共80.02万元，比即期结汇增加收益75.02万元，比策略一增加收益70.16万元。1～3月套期保值组合产品收益合计140.02万元，比即期结汇增加收益249.42万元，比策略一增加收益70.16万元。
策略三：在策略一和策略二的基础上，嵌入期权。
在远期结售汇合约中嵌入期权，为企业在合约交割日增加是否交割的选择权。若交割日的市场即期价格好于远期合约价，则选择不交割；若交割日的远期合约价好于市场即期价格，则选择交割。但鉴于目前市场期权费率较高，暂不具备可操作性，可以继续关注期权市场，待期权费率降至可容忍水平，则相机进行嵌入操作。
（三）其他套期保值策略
策略四：对外币合同进行投保操作
针对外币合同的外汇风险，企业可以与保险公司签订保险合同，约定汇率波动幅度。幅度以内的损失由保险公司承担；幅度以外的损失，由企业承担。汇兑收益归保险公司所有。但由于企业无法获得汇兑收益，且保险成本偏高，适用于人民币升值预期，故应结合实际情况，慎重选择。
四、套期保值组合策略总结
第一，企业如果不对外汇收入进行任何操作的即期汇兑，达不到汇率风险管控的要求，放任风险跟随市场，短期趋势跟随不了长期趋势，从而很容易产生汇兑损失。如案例产生了109.4万元的汇兑损失。
第二，策略一按照固定模式进行套期保值组合产品的操作，基本规避了外汇风险，同时产生了相对稳定的外汇收益，但是过程过于粗放，无法实现企业外汇收益的扩大化。如案例产生了69.86万元的汇兑收益。
第三，策略二根据汇率走势伺机操作，可以实现企业外汇收益的扩大化，但对外汇管理人员的素质要求较高，需要较为准确地判断月度汇率趋势。若操作得当，可适度扩大外汇收益；若操作不当，会加大风险敞口。如案例产生了140.02万元的汇兑收益，扩大外汇收益70.16万元。
第四，策略三由于目前市场期权费率较高，故短期内市场操作的可能性较小，可以继续关注市场，待期权费率降至可接受水平进行嵌入操作。
第五，策略四由于企业无法获得汇兑收益，且保险成本偏高，故应结合实际情况，慎重选择。
第六，套期保值组合策略以保值为根本目的，重点在于锁定该时间差的汇兑风险。远期结售汇汇率基本确定高于记账汇率，这样操作策略可以保证企业稳定的汇兑收益，规避汇兑风险。但由于汇率波动为市场行为，交割日远期结售汇合约价格也有可能低于市场汇率，该差别是客观存在的且不影响企业所预期的实际损益。
第七，本文的前提是针对存在的外汇风险敞口，探讨套期保值组合策略。其实，规避外汇风险的方法还有多种：通过开展跨境贸易人民币结算模式或设置汇率波动调价机制或缩短调价周期等商务策略，也可以规避外汇风险或控制外汇风险敞口。
五、套期保值组合策略建议
基于套期保值组合策略须遵循及时性和灵活性的原则，本文对企业建议如下：
（一）针对战略控制型管控模式集团企业的策略建议
战略控制型管控模式是一种相对集权的管控模式，根据集团公司的层级管理，出口子企业有一定的决策权限，套期保值工具一般纳入集团公司的《金融工具管理制度》，属于集团严格管理业务领域，具体操作需要董事会、“三重一大”等集体决策机构的层层审批，与套期保值组合策略及时性和灵活性的原则相悖。因此，需要企业提前谋划，预先授权。
建立授权限额日常标准和特别标准。根据企业流动资金流转周期、安全资金额度和风险偏好，确定授权金额上限的具体金额，结合记账汇率和汇率走势，伺机切割分批叙做。
建立授权反应联动机制，确定叙做远期合约的上下临界区间。企业可以根据自身市场的资金需求曲线，较灵活地选择“T+1”-“12M”远期合约期限，集团母公司授权确定出口子公司远期贬值预期和远期升值预期的临界点值，择机叙做远期结售汇业务。
对留存或交割前的存量外币遵循期限匹配的原则，选择外币保本型理财产品或外币定期存款嵌入远期结售汇合约，从而适度扩大外汇收益。
实际操作时，企业严格按照授权确定的最高限额、汇率高（低）临界点值叙做，一旦触发临界点值，企业根据授权开展合同签订，叙做远期结售汇业务，增强业务的时效性和可操作性。
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