相对回报还是绝对回报
中国机构投资市场产生伊始即引入了西方基金业的相对回报投资模式和投资业绩评估模式。目前，基于对各种指数标杆的相对回报已成为评估基金经理绩效的主流方法，机构投资者也越来越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的绩效评估体系。另外，中国当前缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，所以西方日益壮大的绝对回报投资模式尚无法在中国实施。这样，机构投资者的投资回报，就紧密地依赖大市。
在欧美市场，相对回报投资有着深刻背景，也面临严重挑战。本次金融危机导致股市深度调整，强烈震撼了相对回报投资，也严峻考验了绝对回报投资。中国正推出融资融券、股指期货，为绝对回报投资模式的实施创造了空间。同时，私募基金业也在摸索中成长。此时对绝对回报和相对回报的反思具有积极意义。
指数标杆之困
2007年开始的全球金融危机，使全球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资者达到保本的目的。
另外，标普500指数在2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。
对相对回报的反思
实际上，西方早期投资者关注的是绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现资管理奠定了框架。随后，现资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框架相联系的，是现资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性―在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性―投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框架。长期回报率的稳定性―对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制（Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式的复兴（图2）。
绝对回报下的投资模式和投资策略
欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。
“全天候”投资
对冲基金的投资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为“全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优势。
绝对回报投资策略
欧美市场中金融产品丰富，对冲基金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。
我们用两个简单的例子来说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只，做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位5.5%的投资盈利。
绝对回报投资的失效
多数绝对回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金，才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。
反思与借鉴
从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
内容摘要：现代金融是现代经济的核心，金融资源配置机制对于促进区域产业集聚和产业转型有重要影响，对促进我国区域内部新兴产业发展和产业升级有重要支撑意义。金融危机过后，随着部分产业向中西部转移，区域经济发展策略面临重大调整。本文以四川省战略性新兴产业为例，探讨其实施市场性金融支持与促进区域经济协调发展的耦合性关系，并对其互动机制进行了总结。结果表明：市场性金融支持是战略性新兴产业发展的重要动力机制，就战略性新兴产业而言，其市场性金融支持政策应该从市场性直接金融和间接金融两个层面着手设计，以充分落实国家的产业和金融政策。
关键词：金融支持 区域经济 战略性新兴产业 耦合
引言
现代金融是现代经济的核心，也是促进产业结构优化升级和区域经济协调发展的保证。金融危机过后，随着部分产业向中西部转移，区域经济发展策略面临重大调整。在此背景下，金融资源配置机制将对区域产业集聚和产业转型产生更大影响，积极调整金融支持政策，促进我国区域新兴产业发展和产业升级，将是新形势下我国产业政策和金融政策调整的重中之重。四川作为我国的西部大省，其区域经济协调发展的任务也越来越突出，能否应对金融危机以来要素成本上升、金融支持产业发展力度不够的挑战，加快金融支持与区域经济互动发展，将是四川未来区域经济协调发展的关键。
研究述评
从研究现状看，国内外金融支持与区域经济协调发展的研究主要基于金融支持对经济增长、产业升级等的助推作用而展开。Rajan等（1998）从金融发展水平角度考察了其与国家产业增长的关系，认为金融体系的发育程度不同，国家的技术创新能力存在显著差异，进而会制约一国经济发展。Beck等（2002）实证考察了银行等金融市场对产业增长的作用，认为金融支持能够促进高外部融资产业和高研发投入产业的显著增长。Fisman等（2003）则从资源配置角度，探讨了金融市场与产业增长的关联性，认为二者的互动关系显著。从国内学者的研究来看，对金融支持与区域经济协调发展进行考察的研究不多，研究视角则主要集中在金融支持的产业结构优化效果和产业升级的带动效果方面，比如，范方志等（2003）通过区域划分，研究了不同区域金融发展程度下产业结构升级的不同效果，认为我国区域产业结构升级与地区金融结构变迁和经济增长的正相关关系明显，叶耀明等（2004）实证分析了长三角区域金融发展在区域产业结构优化和升级中的作用。陈志楣等（2007）进一步分析了金融机构对产业结构变迁的影响及其机理，认为二者有较高的相关性。
不过，就现有研究来看，针对金融危机以来国内产业转移加速背景下进行金融支持与经济协调发展的研究不多，能够结合相关产业的发展对落后地区的金融支持政策进行研究并提出相应对策的文献就更少。因此，本文以产业转移背景下四川省加快发展的战略性新兴产业为例，基于市场化金融支持理论，探讨四川省实施市场性金融支持与促进区域经济协调发展的耦合性关系，并对其互动机制进行了总结。
区域经济协调发展背景下四川战略性新兴产业的发展
（一）新形势下我国产业转移趋势
在我国，产业转移实质上成为区域经济协调发展的重要手段。产业转移是生产力资源的空间配置行为，是世界经济发展的重要趋势之一。金融危机以来，随着我国部分产业向中西部地区加快转移，中西部地区经济发展策略面临重大调整。在此背景下，中西部地区将面临承接东部地区产业转移的重要机遇，这将极大促进我国中部地区产业结构的重大调整。改革开放以来，受惠于优越的地理位置和产业政策，我国东部地区的经济获得了“起飞”，而相对产生的挤出效应则使得广大中西部地区的发展长期滞后。2008年金融危机以后，我国经济增长的动力明显不足，这与我国经济增长长期过重依赖东部地区的增长有极大关系，因此，能否保持经济增长的持续后劲，与中西部地区能否加快增长有直接关系。
从当前产业转移的趋势来看，东部地区要素溢出的趋势加强，部分产业在金融危机背景下的转移趋势明显，中西部地区吸引东部地区产业转移的能力逐步增强。同时，新形势下的产业转移规模巨大，产业类型的多元化趋势明显，随着西部地区政策环境趋于优化，四川等省市的基础设施建设和产业政策在促进产业转移承接方面的能力越来越强。在产业转移的背景下，中西部地区通过承接东部地区的产业转移，将是实现区域经济协调发展的重要机遇，也是促进落后地区经济增长的重要保障。但是，中西部地区相对落后的金融资源配置机制将可能制约中西部地区区域产业集聚和产业转型升级。
（二）区域经济协调发展与四川战略性新兴产业的发展
战略性新兴产业是一个新的概念，其内涵是基于我国经济发展方式转变的背景而提出的，是区域经济协调发展的重要举措。通过设定经济社会可持续发展的目标，战略性新兴产业将节能环保、生物、高端装备制造等纳入产业发展的重点，是充分尊重产业发展规律的表现。而从产业升级的角度看，战略性新兴产业建立在改造已有产业的基础上，实质是产业升级和选择新的主导产业的过程，也离不开金融、技术管理等要素的综合支撑。在产业转移背景下，中西部地区发展战略性新兴产业还肩负着承接东部产业转移、实现区域经济协调发展的重要任务，有利于落后地区实现“后发优势”。
以四川省为例，作为西部地区重要省份，其近年来除了大量承接东部地区产业的转移，还积极通过改造传统产业，实现产业结构的优化升级。因此，产业转移提供了四川战略性新兴产业发展的重要机遇，一方面，通过引进传统产业，四川省本地产业发展的基础有所提升，另一方面，在产业转移过程中，四川省积极运用已有的资源和工业基础，充分与承接产业对接，在消化吸收过程中促进了战略性新兴产业的发展，一定程度上取得了新形势下产业升级和经济转型的发展先机。不过，作为产业发展重要支撑的金融支持落后问题，也不断制约着四川战略性新兴产业的发展。金融支撑是战略性新兴产业培育和升级的基础，从金融发展和深化的角度看，有效的金融支撑系统决定了未来几年四川战略性新兴产业的发展状况，也关系着四川省区域经济协调发展的目标。
市场性金融支持体系与区域经济协调发展的耦合机制
（一）战略性新兴产业的发展与市场性金融支持体系
产业经济学理论认为，产业具有生命周期，会经历起步、发展、成熟、衰退等不同发展阶段。战略性新兴产业也将经历这样几个过程。从产业性质和产业生命周期来看，战略性新兴产业基于传统产业而建立，一般性产业是战略性新兴产业的基础产业，因此，在起步阶段受传统产业的影响较大，而从一般性产业发展而来的战略性新兴产业进入发展期后，又会呈现出潜力递减而规模递增的状况，导致该产业在国民经济比重中处于重要上升阶段，进而可能发展成为一国经济的主导产业。进入成熟期后，产业潜力降至最低，规模达到稳定状态，此时面临产业的升级，尤其需要加快技术创新和金融支持。对于处于成熟期的战略性新兴产业，只有通过产业升级，才能促进其成为国民经济主导性产业，进而实现经济转型和产业结构优化，促进区域经济协调发展。
市场性金融支持主要是指通过市场性的金融支持机制推进资本市场下金融体系的建立。当前，我国战略性新兴产业处于培育期，未来发展和升级的任务较为艰巨，更离不开金融支持。市场性金融支持就是基于对战略性新兴产业的持续发展而进行的，一方面，通过定位政策支持作用，引导产业规模增长的效应，使得市场性金融支持成为助推产业规模增长的动力。另一方面，进入成熟期后，战略性新兴产业的发展将面临潜力下降的问题，此时其增长的动力机制为技术创新，并作为产业发展的外生力量，促进产业升级。总之，市场性金融支持要定位于战略性新兴产业的升级过程和技术创新能力，实现传统产业的升级目标和战略性新兴产业的内在升级，进而实现区域经济协调发展。
（二）耦合机制
市场性金融支持对战略性新兴产业的培育、发展、促进升级的过程，实际上是金融市场发展基础上的金融支持与区域经济协调发展的过程。以四川为例，通过市场性金融支持，能够实现资金的优化配置，促进战略性新兴产业培育目标的实现。进入发展期后，金融支持能够加快资金二次配置，促进战略性新兴产业的发展目标。在成熟阶段，面对产业升级的需要，市场性金融支持可以通过市场配置，实现金融资金的三次配置，由此可以形成二者的互动机制。在不同的发展阶段，市场性金融支持能够为战略性新兴产业提供支撑，进而促进区域经济协调发展。二者的耦合性关系具体表现为：以资本市场为主导，直接金融体系能够提供直接的金融支持，而以银行信贷为主导的间接金融则能够提供间接支持，市场性的金融支持则通过市场配置金融资源，与上述的直接和间接支持相呼应，通过作用于直接金融和间接金融体系，能够高效发挥市场性金融的作用，促进战略性新兴产业的起步和培育、发展与升级，实现区域经济协调发展的目标。
以金融支持促进战略性新兴产业与区域经济协调发展的思路
如前所述，战略性新兴产业的发展有其自身的生命周期特性，而基于区域经济协调发展的目标，战略性新兴产业的兴起、发展和成熟等不同阶段需要不同的市场性金融支持策略。通过市场性金融支持，可以促进资金配置和产业发展目标的实现，进而促进区域经济的协调发展。这里主要从直接金融支持和间接金融支持两个角度进行政策思路设计。
（一）市场性直接金融支持与战略性新兴产业的发展
市场性直接金融支持主要作用于直接金融体系，而依据产业生命周期，战略性新兴产业的不同发展过程又需要不同的政策支持。首先，在起步和培育时期，要加快地方产权交易市场的建设，提升股权交易的效果，促使战略性新兴产业及时获取资金保障。同时，要推进资本市场金融产品的创新，完善资本市场，以应对战略性新兴产业培育期的高风险性。其次，在发展阶段，要加强资本市场的制度建设，促进信息披露，提升资本市场的并购功能，充分运用新兴产业的发展潜力，快速实现发展目标。同时，这一时期要继续推进资本市场产品创新，完善多元化市场体系。再次，在产业升级阶段即战略性新兴产业的成熟期，要分别实现技术升级、规模升级，以此解决产业后续发展动力不足的问题。一方面要加强资本市场建设，完善证券发行制度，促进市场性支持目标的实现。另一方面要完善资本市场体系，促进多层次市场建设和转换机制的建立，推进战略性新兴产业的技术升级和规模升级。
（二）市场性间接金融支持与战略性新兴产业的发展
市场性间接金融支持是基于银行信贷系统而进行的资源配置机制，主要有以下思路：首先，在起步和培育期，要充分应对战略性新兴产业的高风险背景下信贷不足的状况，可以考虑设立专门贷款机构，引入多元化的投资主体，提供充分的信贷资金支撑。其次，在发展阶段，考虑到战略性新兴产业的知识产权和产业链基础较好，要推进产权质押融资等信贷产品的创新，通过引导商业银行的产品创新，使得战略性新兴产业获取资金支持。再次，在升级阶段，要优化金融支持环境，促进社会信用体系的建设，建立与商业银行的协作机制，克服信贷风险。此外，政府要加快信用机制建设，克服企业与银行间的信息不对称问题，促进商业银行对战略性新兴产业的信贷支持。同时，要加强信贷管理，落实贷款评审制度，建立适应战略性新兴产业的相关制度体系，比如，考虑到战略性新兴产业处于成熟期时有稳定且较为庞大的现金收益能力，要建立相应的信贷管理制度和贷款评审规则，充分发挥市场性信贷的支持作用。
参考文献：
1.安林丽，王素霞，宋万杰.金融创新对县域经济发展的促进研究[J].经济观察，2010
2.巴曙松.中国金融体系的发展和重构[J].金融改革与创新，2010
金融支持产业选择的内在作用
我国已经进入十二五的关键时期，以战略性新兴产业发展为代表的产业结构调整正在大力推进，通过研究金融支持战略性产业的路径和实现机理，有利于深刻认识并解决产业政策和金融体制改革中亟待解决的问题。金融体系对于产业结构优化调整支持作用最主要的体现在它能够支持产业选择，特别是在进行产业规划和制定产业政策及其相关配套政策方面。根据金融支持的主体不同，我们将金融支持划分为政策性金融支持和市场性金融支持。
(一)政策性金融
(二)市场化金融
与政策性金融政策支持不同，市场化的金融政策是依据市场自主机制进行市场化的选择。在金融资源配置中，依照市场规则，资本收益率高的产业会获取更多的资本。如果市场性金融选择机制缺乏有效的监督和竞争，不能实现金融资源的有效配置，进而可能导致市场化金融支持进行产业选择的失败。在现实操作中，市场是产业结构调整的无形机制，具有一定的基础性作用。结合我国市场经济发展的现状来看，市场性选择虽然对于资源配置有很大的优势，但由于我国的市场经济并不完全成熟，单一的市场化配置容易削弱金融支持的作用，导致部分处于幼稚期的潜力产业获得市场化金融支持的机会很小甚至不可能获得支持，因此，要发挥市场化金融的基础性作用，从而更加促进金融系统对产业选择的支持作用。
金融支持产业结构合理化和高级化的途径
(一)金融支持产业结构合理化
(二)金融支持产业结构高级化
金融支持产业高级化是指金融资源通过初次配置能够实现产业的选择，通过二次配置则能够实现产业的合理化，通过这两次配置过程，金融支持产业高级化的路径就是在前两次配置的基础上进行三次优化配置，提升产业的技术效率进而实现产业高级化目标的实现。通常我们认为，产业结构合理化内在包含产业结构高级化和含义。当产业发展到一定水平，必然面临着提高效率的要求，使得产业的发展需要由资源推动过渡到创新驱动上去，这离不开金融支持科技创新以实现产业结构从低级向高级状态的转换。同时，金融对产业结构高级化的支持一般具有间接性，能够实现产业结构的高级化。通过产品创新、工艺流程创新到技术创新，能够改善产业的技术结构从而提高技术效率，促进产业结构实现高级化。另外，现代经济发展越来越依赖科学技术，产业层面的产业结构升级更是需要技术创新活动，这就使得金融支持的地位更加凸显。
新一轮央企改革迫切需要减轻部分历史银行债务，商业银行受财税监管核销政策限制及盈利压力，难以对存续经营央企减债。债务处置矛盾博弈激烈，势必影响央企改革和金融风险化解进度。坏账银行即金融资产管理公司（AMC）是缓解银企债务、加快重组盘活、控制金融风险的有效制度设计，银行亦可按政策核销贷款转让时的打折部分。新一轮央企改革需突破现有四家商业化AMC追求利润、财务性处置、财务性债转股等局限性，仿照省市政府AMC政策，在央企自身配套搭建AMC平台，直接打折收购部分处理难度大、关键性的银行不良贷款，按照央企自身改革战略目标与进度安排，进行战略性债务重组、战略性债转股。具体可选择一家有不良资产处置，并具有丰富产业整合经验和实力的央企进行试点，赋予其现有金融机构以AMC职能，实行分账核算、分类监管，并给予其一定的收购资金支持、税费优惠或返还政策。
关键词：
央企改革；银行不良贷款；金融资产管理公司（AMC）平台
国家正在深化央企改革，新一轮的国资划转整合、孵化盘活将迎来改革高潮。央企做好资产、股权、债务的接续，尤其是处理好银企债务中的历史问题，对改革成败至关重要。央企受历史原因、社会责任等因素制约，要达成改革目标，需核减部分原有的银行债务，轻装上阵，激发活力；银行虽因经济下行、不良率上升增强了压降不良的意愿，但财税监管核销的政策限制、公平信用环境建设、利润压力等因素，制约了银行对存续经营央企减债的能力，导致银企债务处置矛盾多、难度大。如果银企双方为此展开激烈的博弈，势必影响央企改革和金融风险化解的进度。实践证明，坏账银行，即金融资产管理公司（AMC），是缓解银企债务、加快重组盘活、控制金融风险的有效制度设计，银行亦可按政策核销贷款转让时的打折部分。对此，新一轮央企改革整合、孵化盘活、关闭清算可加以借鉴，并发扬光大。新的央企改革配套AMC政策，需转换现有四家商业化AMC追求利润的经营思维模式，突破其作为金融机构财务性处置债务、财务性债转股的局限性，仿照地方政府AMC的政策，尝试在央企自身配套搭建AMC平台，直接打折收购部分处理难度大、关键性的银行不良贷款，按照央企改革战略目标与进度安排，用战略性债务重组、战略性债转股方式，快速缓解、稳步处置央企银行债务，推动央企改革深化，促进实体经济增长。具体可选择一家有不良资产需处置，并拥有产业整合丰富经验和实力的央企试点，赋予其现有的金融机构以AMC职能，将AMC业务分账核算、分类监管，允许AMC业务不良率、对企业投资、房屋土地及固定资产比例超标，允许AMC业务亏损，并给予一定的收购资金支持、税费优惠或返还政策。
一、央企改革重组中减轻银行债务历史包袱的迫切性
（一）央企历史债务包袱问题凸显
国家明确了新一轮深化央企改革的方向。财政部、国资委将通过对现有企事业的国有股权划拨、国有资本经营预算调整等方式，进行整个央企的产业、行业结构调整；成立资本投资运营公司，接受优良资产、主业资产、辅业资产，也包括不良资产、破产资产。这不可避免地会在接受资产的同时承担巨大的负债，包括部分历史包袱。较大规模央企的划转整合、孵化盘活、破产清算已成确定趋势，改革中不良贷款处置和金融风险化解的矛盾局面，必然会表现出来。
（二）央企减债及债务重组的需求
国务院国资委和央企系统，在资产孵化盘活、破产处置领域有丰富的实践，成功经验、失败教训也较多，其中大多数与银行债务处置成败有关。经济结构调整中，国家鼓励央企产业升级、引技、引资、引智等，会产生部分债务包袱，而在整合后成为被划入企业的控股股东的央企，如果以其股本为限承担责任，则无法、更无财力全部承担被划入企业的银行贷款。巨大的偿债难题阻滞了企业改革推进。央企急需银行对存续经营企业也能停息挂账、减债减本，也希望银行采取债转股成为战略投资者等方式，降低企业资产负债率和经营成本。
二、银行对存续经营央企减债的两难困境
（一）商业银行减债的财力有限
当前产能过剩、企业效益下滑，导致国有、非国有商业银行不良率均大幅升高，不良资产面临集中爆发的风险。2015年第三季度末，我国商业银行不良贷款1.2万亿元，不良贷款率1.59%；关注贷款2.8万亿元，关注贷款率近3.77%，总量庞大，比例较高。商业银行是按照商业化和股东回报最大化原则进行经营的，在目前利差逐步缩小、利息回收率低、利润下降的情况下，如果以税后利润核销央企的不良贷款，财力有限，因而为央企减债减本的动力不足。
（二）不良贷款核销政策条件较严
即使银行有压降不良贷款、动用拨备来核销的意愿，实际执行中也会面临财政税收、行业监管等对不良贷款核销的严格政策限制、复杂审批程序且耗时较长的情况。银行核销的先决条件是穷尽一切追偿手段，基本要求是必须严格履行司法追索程序，提供企业无法还钱的证明；同时须追究有关贷款人员的责任，并处理有关贷款人员后，才能核销贷款。而在债务重组谈判中，如果要求银行以债转股方式长期直接投资企业，持有厂房、土地等，因不属于商业银行经营范围，主债权银行也无法实施。这些政策限制和银企各自角色的利益冲突，势必形成银行面对正常存续央企减债的两难困境。银企博弈激烈，必然产生央企改革受阻、孵化盘活艰难的局面。
三、央企改革中自身配套搭建金融资产管理公司平台的必要性
（一）坏账银行的作用
坏账银行即金融资产管理公司（AMC），是缓解银企利益冲突、控制金融风险的一种有效的制度设计。1999年，中国成立了四家AMC，政策性收购、处置国有银行的不良贷款，有效发挥了“金融稳定器”的作用。一方面通过延缓偿债，避免了企业大批停产、破产；另一方面，以时间换空间，剥离了国有银行四成的贷款量（不到两万亿元的不良贷款），优化了其整个贷款质量。十年后，国有银行用增长的贷款量（约二十万亿元）及收益及股改上市收益等来消化这不足总贷款量一成的贷款剥离旧账，控制了金融风险，有效解决了银企债务的困境。
（二）2007年四家AMC商业化后的现实局限性
自2007年始，四家AMC开始商业化，进行股份制转型，大都成为金融控股公司，有的已上市。商业化运作使四家AMC在收购、处置不良贷款方面面临诸多局限：一是作为追求效益利润和股东回报的股份公司、上市公司，其财力有限，商业化打折收购不良贷款后，没有动力将打折利益让渡给企业；二是四家AMC仅有金融背景，没有实业支撑，无法从企业产业战略整合的角度思维、处置收购的资产；三是四家AMC较多采取的财务性现金清收、变卖淘汰、财务性债转股“打包、打折、打官司、转卖资产赚差价”的商业化处置方式，对银行和AMC自身较为有利，但对地方政府发展经济的作用较小，对企业实现重组意图和发展实体经济的作用也很小，很难承担化解金融风险的重任，且因此还出现了一些新的银企债务难题。
（三）地方政府AMC的模式及央企缺陷
对此，财政、银监部门2012年、2013年先后出台文件，明确各省、自治区、直辖市政府原则上可设立或授权一家地方AMC，作为具有特殊政策性的非银行金融机构，从事当地范围内不良贷款的批量收购和处置业务。2015年9月已公布的18家地方AMC，分别制定了逐户逐项、多方利益平衡的“重组盘活为主、处置清收为辅”的方案，旨在通过给因结构调整不力暂时陷入困境的企业打强心针的方式激活一批，通过转型升级做大、做强一批，借助资本市场重组并购、债转股、引入战略投资者等孵化盘活一批。目前，在缓解地方债务困境、帮助企业脱困、维护地方金融安全、促进地方结构调整以及发展实体经济等方面，效果初显。从目前的情况看，上述地方AMC因为受地域和实力的限制，无法更多地支持此轮的央企改革；而已商业化的原四家AMC，也难以适应央企孵化盘活、结构调整的战略需求，对此次央企改革的配合力度和效果亦有限。国务院国资委、央企系统则缺乏AMC这种改革的配套政策。
四、央企自身配套搭建金融资产管理公司平台的优势
央企深化改革迫切需要解决银企债务难题。对此，国资委和央企系统可顺应国家鼓励金融创新、支持实体经济发展的导向，配套搭建自身的AMC平台，打出产融协同的组合拳，处置部分银行不良贷款。这一举措在推进央企改革和化解金融风险方面具有明显的优势。第一，央企及自身配套AMC平台，能清除不良贷款产生的根源，落实“谁的孩子谁抱”的规则，预防不良资产再次滋生蔓延。处置不良贷款，不能像韭菜，割了一茬又一茬。央企自身对不良资产的前因后果了解深入、透彻，央企配套AMC平台也非常熟悉成员企业的情况，因而可以通过专业、高效的“抽丝剥茧”，探寻业务往来各个节点的问题，有效把控不良资产产生的症结，由此进行流程改良，预防再次滋生不良资产。第二，央企及自身配套AMC依托产业背景支撑，优于纯金融背景的四家AMC，能实现不良资产“物尽其用”。不良资产无非是资产摆放位置和定价错位，如正确重置，就能变为好资产。央企及配套AMC打折收购银行不良贷款后，不是一味追求本息回收和处置效益，而是从国有经济、央企健康发展的战略意图出发，对接产业，充当“资源优化器”，灵活、专业、有效地处置不良资产：或按需要将贷款打折利益让渡企业，并进行部分清收；或重新安排债务、孵化盘活企业，避免企业停工、停产出售经营资产偿债；或债转股作为战略性长期投资，引进外部资本，降低被重组央企的资产负债率；或主导破产清算、优胜劣汰，将资产注入优质龙头企业，确保对生产经营起关键作用的抵债资产牢牢把握在国家手中，防止出现商业化AMC的一卖了事的方式，避免成员企业重要资产信息外漏，影响集团整体信息安全。第三，央企AMC利用央企人资分离、安置优势，能比较顺利地处置不良资产。这次央企改革、国资整合，涉及亏损、非持续经营、政企不分、政资不分企业的户数较多，人员规模较大。人员分流、安置是敏感问题，企业稳定是第一要务。企业重组、不良资产处置往往受制于人员问题，需要在资产处置前，筹措大量资金，妥善进行人资分离、人员剥离安置。央企配套的AMC，可协同央企战略，必要时还可先垫付部分资金，用于具体安置、分流人员，以保证职工应有的基本权益，并保持企业稳定，然后再处置资产，或申领国有资本预算资金，偿还债务及垫付的安置资金。有的央企还拥有人力资源平台，专门承担改革重组中的人员安置，更能有效支持央企AMC处置资产。这点，是央企AMC具备而其他AMC无法比拟的特殊优势。
五、对央企改革中自身搭建AMC平台的几点具体建议
一是在银监会、国资委、财政部的指导下，试点以央企现有金融机构为基础，配套搭建AMC平台，收购、处置部分相关企业不良贷款。这是最快捷、有效的方式，具有成本低，风险可控的优势。该金融机构在被赋予AMC特殊职能后，首先应按照央企产业整合战略目标和进度安排，打出组合拳，形成合力，推动央企并购重组、孵化盘活并化解偿债危机；后续则可根据资产多元化状况，逐步扩大业务范围。二是试点的央企金融机构应实行分账核算、分类监管。试点的央企金融机构在行使AMC职能时，对打折收购的与央企划转整合紧密相关的部分银行不良贷款，需要分账核算，分类监管，独立运营。在经营上，要允许金融资产管理业务不良比例超标，允许持有厂房、土地等比例超标，允许债转股直接对企业投资，允许亏损。三是给予试点央企AMC平台以资金、政策支持。应争取央行提供部分再贷款作为收购资金，如央企AMC同步承担央行对不良贷款转让银行的再贷款，抵付折让后的收购款；同时，争取给予金融资产管理业务税费优惠、减免或返还政策，以提高处置收益，充实央企AMC的运营资金。
作者：何仕彬 林玲 单位：四川师范大学
参考文献：
[1]中国银监会官网统计信息，2015-11-12
中国经济持续增长带来财富管理新机遇
改革开放带动了中国经济快速发展，目前中国已成为世界第二大经济体，并仍然保持着中高速增长，中国人正在不断创造和积累大量财富。据胡润百富榜公布的最新数据显示：2014年9月末，中国个人总资产超过600万元人民币的有290万人；超过1亿元人民币的有6.7万人。据波士顿咨询预测：2017年，全球私人金融财富规模预计将达到171.2万亿美元，除日本外的亚太地区年均增速将达到11.4%，总规模达到48.1万亿美元，占比28%。从数据看，中国是亚太地区最重要的私人财富增长点，中国财富管理不仅具备了快速发展的雄厚基础，而且仍然是一片蓝海，具有较大挖潜空间。
十几年来，中国财富管理经历了从无到有、从不断探索到规模化发展的历程，初步建立了具有一定特色的财富管理体系。从储蓄到理财产品，再到投资房产、股票及高杠杆金融产品，中国投资者经历了从无风险到有风险，从承受低风险再到追逐风险的过程。近期，中国财富管理呈现出几个鲜明的转变：由注重规模向精细化经营转变；由过分依赖产品向注重专业服务转变；由相对单一向多元化转变；由内部封闭运行向内外联通转变；由单纯追逐收益向风险收益平衡转变。因此，中国的财富管理业务的发展，促进了社会资源的优化配置，完善了社会投融资体系，健全了市场机制，增加了居民的财产性收入。
金融改革引发全球资产配置需求
由于世界各地经济周期不同，经济结构不同，发展程度不同，导致各自金融市场的运作及资产结构存在较大差异。通过在全球范围内配置资产，不仅能有效分散和对冲风险，还可以分享各地不同阶段的发展成果，从而实现财富的长期保值、增值。随着我国资本项目开放，人民币国际化进程稳步推进，财富管理开启全球资产配置的时代已经到来。
一是资本项目开放步伐加快。在资本项目联通上，我国陆续推出了QDII、QFII、RQFII和沪港通，今年还将推出深港通。从趋势上看，立足、辐射大中华经济圈，进而向全球开放的格局已经基本形成，且速度在不断加快。资本市场的双向开放，一方面有利于境内外资金的双向流动，扩大资产配置的范围和标的，有效分散和对冲风险，获得稳定的长期收益；另一方面有利于完善境内外资产的价格形成机制，强化市场的有效性，使境内资本市场更加国际化。
二是人民币国际化进程稳步推进。自2005年汇改以来，我国形成了有管理的浮动汇率机制，人民币汇率弹性进一步增强。近年来，我国还广泛签署了双边货币互换协议，搭建了一批离岸人民币市场清算网络，人民币已成为全球第二大贸易结算货币。这些都为人民币在不远的将来实现国际化打下了坚实基础，也为全球化资产配置的双向联动创造了条件。
三是发展直接融资、健全多层次资本市场成为国家战略。十八届三中全会以来，大力发展直接融资、健全多层次资本市场已成为一项国家战略，并在加速实施。股票发行注册制有望在年内推出，这将进一步激发市场活力，使境内资本市场更快地与国际接轨。政府工作报告将创业、创新作为一项国策，对中小企业私募股权基金提供政策和服务倾斜，为资本市场发展提供了政策保障和无限可能。创业板、新三板的迅速崛起则为这些可能提供了平台保障。国家战略为全球资产配置提供了巨大的空间。
四是客户需求有效刺激业务提速。近年来，国内投资者的海外投资需求非常旺盛。《2015中国私人财富报告》显示截至2014年底，拥有境外投资的高净值人群占比已从2011年的19%升至37%，而拥有境外投资的超高净值人群占比目前已达到57%。此外，50%以上已拥有境外投资的高净值人士表示将会考虑增加境外投资，另有40%左右的人士预计该比例将大致保持不变。中国居民赴海外投资的范围包括不动产、信托、保险等，其中尤以房地产投资最为集中。仅2011～2014年，中国居民投资于海外房地产的金额就达到390亿美元，成为重要的国际买家。这说明中国居民全球资产配置的迫切需要，同时也说明配置资产过于单一，存在不合理的现象。因此，尽快推出适销对路的产品和服务，迫在眉睫。
商业银行在财富管理与全球资产配置中具备独特优势
经济新常态下的投资变得愈加错综复杂，金融产品的收益风险也不断增加。除了面对风险和收益的把控，更要有主动的压力测试，研究客户的风险承受度、择时调整投资以及如何协助富裕人士进行财富的代际传承。因此就需要考虑合理的全球资产配置，为投资的收益平稳增长提供保障。在财富管理与全球资产配置领域，商业银行应充分发挥优势，做好客户的参谋、管家和助手，引导投资者趋利避害，走在风险的前面，做到“在对的时间，将对的产品销售给对的人”。 要实现这一点，专业、负责和创新是关键，而这也正是商业银行财富管理的核心竞争力，通过全球资产配置能够突显银行的真正的理财能力。
一是商业银行要采用“核心-卫星”资产配置策略，灵活构建客户的投资组合以实现长期投资目标，并积极捕捉短期市场机遇。具体而言，就是将客户的资产分成“核心投资”和“卫星投资”两大部分：“核心投资”部分是客户全权委托银行进行相对低风险的、稳定和长期的资产管理，这部分投资由符合客户风险偏好的资产构成，并与客户长期战略目标相协调；“卫星投资”部分则是私人银行对客户提供投资咨询服务，客户自行进行投资决策的那部分投资，以相对高风险、短期的资产为主，主要是对投资机遇的把握，含股票、共同基金、债券、对冲基金等的购买，这样可以实现稳定性、机遇性、灵活性的完美结合。目前，中国高净值客户的资产配置与境外成熟市场的资产配置策略存在着较大的差异。华经国研的研究显示，2013年底美国超级富豪的资产配置中，有18%投向了对冲基金，美国本国股票投放18%，国际股票投放14%，债券类投资占比为17%，股权投资PE占 10%，房地产仅占6%。国内高净值客户绝大部分资产投资于房地产，少量资产投资于股票、PE、现金，对于对冲基金涉猎很少。随着我国财富市场及高净值客户的不断成熟，加大对冲基金比例、减持境内房地产配置比例、增加债券类资产与海外投放将成为配置趋势。
二是要充分发挥商业银行的资源协同优势。目前，由于分业经营的要求，财富管理业务本身考验的是各家银行资源整合能力，而目前各家商业银行都与信托、券商、保险等金融机构有千丝万缕的联系。因此，商业银行作为领头羊，做好资源的整合和协同的能力也会及其显著。以中信银行为例，中信银行最大的优势之一就是拥有中信集团强大的品牌效应和协同支持。中信集团是中国最大的多元化投资集团，金融板块牌照齐全，非金融板块业务覆盖众多实体行业，旗下拥有众多行业领军者，如中信证券、中信信托等。作为中信集团控股子公司，中信银行依托中信集团金融“全牌照”优势，整合品牌、产品、服务、渠道等优势资源，在新制定的三年战略规划中，提出了努力建设成为“最佳综合融资服务银行”的战略目标，向客户提供一揽子综合金融服务方案。
三是要提升零售战略地位，加快业务创新的步伐。几年来，国内经济发展步入“新常态”，经济面临持续下行压力、部分行业产能过剩矛盾加剧，传统的依靠存贷款规模拉动盈利的模式难以为继，成熟市场零售银行业务收入贡献占比普遍在40%以上，国内前12家披露零售业务相关数据的上市银行，2013年底零售业务收入平均占比34%，仍有非常大的提升空间，海外经验表明，零售业务能够平衡对公业务和同业业务风险，对抗经济周期和波动，零售业务价值凸显，各家商业银行都将零售银行业务作为业务转型的战略重点。2014年，中信银行启动了零售战略二次转型，以客户为中心，以市场为导向，加大产品整合和创新力度，推出了一系列金融业务大单品：出国金融、薪金煲、家族信托、全权资产委托管理等创新业务，获取了大量高净值客户，管理资产规模持续提升。
金融集聚与支持是推进大连产业区建设的必由之路
金融集聚是建设大连产业区的基本前提。有效聚集、整合和调配金融资源，进而聚集、整合和调配各种市场资源，是促进产业升级、提升城市核心功能和竞争力的重要手段及必要条件。从动态的角度来看，金融集聚可定义为金融资源与地域条件协调、配置、组合的时空动态变化，金融产业成长、发展，进而在一定地域空间生成金融地域密集系统的变化过程。金融资源的集聚、整合及扩散对区域实体经济的助推作用可以从更深层次揭示金融集聚的意义和本质。
第一，金融集聚有储蓄聚集的功能。即把分散的储蓄资金聚集成资本并转化为投资，为实际生产过程提供有效率的投资规模，同时储蓄的形成创造出各种形式的金融工具，从而进一步分散风险。区域内机构林立、多层次的、功能齐全的银行和其他金融机构网络，一方面吸收区域内存款，聚集区域内的资金；另一方面，也可以将区域外的资金转移到区域内，直接增加区域内资金。
第二，金融集聚有优化资源配置的作用。区域金融中心通过聚集重组区域内的金融资源，集中安排与设置金融机构，扩大和完善金融体系，使区域内金融结构趋于合理，打破区域内处于分割状态的金融资源，并通过资源的集聚和配置机制进一步使得稀缺的金融资源在市场中得到合理的配置。
金融资源配置和资本运营是推进大连产业区建设的有效手段。资本运营是企业整合资源的有效手段之一。企业需要整合资源，以促进其自身的快速、健康、稳步发展，资本运营是整合资源的非常重要的渠道。在建设现代产业聚集区的进程中，产业转型、企业重组同样离不开资本运营等金融手段的配套支持。企业实施资本运营,有助于拓展企业的融资途径，增强企业的资本实力和管理水平，提高企业的社会形象。
资本运营作为最大限度地实现资源的有效配置、实现资本保值增值的一种有效途径，被一些大中型企业所推崇并广泛地应用。但是，资本运营是一个非常复杂的过程，需要综合考虑各方面相关联因素。在这个过程中，大连应发挥银行、证券、保险和信托等金融机构的支持作用，共同为企业建立可持续发展的资本运营平台，充分利用好、发挥好资本运营的作用。
金融服务体系是推进大连现代产业聚集区建设的保障。首先，金融服务体系能够促进产业集群的顺利形成。在产业集群形成初期，政府与金融机构相互合作，实行政府为企业提供担保的担保贷款制度，建立中小企业担保公司，保障集群内中小企业的顺利建成、运行，有利于促进产业集群的形成。其次，金融服务体系能够助推集群产业链完善，促进产业升级。在产业集群的形成时期，政府多会采用税收减免、资金支持等政策吸引高新技术企业或者产业链互补企业进入本区，以完善产业链。而此时期金融机构如果有倾向性的对高新技术企业进行投资，则会加速淘汰旧技术，引入新技术，促进地区产业升级。最后，金融服务体系能够促进市场竞争，使产业集群发展走向集中。在产业集群走向成熟的过程中，产业链条的进一步完善，劳动密集型企业走向暮年，而那些技术密集型企业则高速成长，集群内的金融机构及时将资金投入新的增长领域，使原来的劳动密集型企业陆续关闭，而竞争力强、规模较大的企业保留下来，从而使生产走向集中。
大连产业区建设进程中的金融约束因素
大连的金融发展具有良好的基础，其金融总量和运行质量、金融机构数量和种类、金融生态环境均位居东北第一。但是，在构建现代产业区的金融支持以及建设区域性金融中心等方面，大连还存在着一定差距，面临着严峻的挑战。
第一，金融业总体规模有待增加，在东北地区重点城市之间的比较优势尚不明显；法人机构规模较小，难以形成市场主导，综合实力和带动作用不足。
第二，金融体系尚待健全，城乡金融二元结构尚未打破，农村金融发展水平仍然偏低；直接融资不足，多层次资本市场尚未形成；中小企业融资服务不足，企业融资需求尚未有效满足；在投资银行、基金公司、财务公司、金融租赁、汽车金融、消费金融、货币经纪、农业保险、再保险、再担保等领域机构建设还是空白。
第三，金融功能需要加强，金融机构的核心竞争力，尤其是参与国际市场竞争的能力存在不足，总部机构数量少，金融要素集聚、对外辐射以及对周边地区的影响力有限；金融创新发展水平有限，离岸金融市场因受政策限制而尚未形成，与大连保税港区的发展和航运中心建设的要求不相适应。
这些情况表明，与上海、深圳等区域性金融中心相比，大连的金融与经济社会发展存在一定程度的不协调，金融服务体系相对薄弱，金融生态环境对金融业发展的制约较为明显。因此，构建大连区域性金融中心并发挥其在现代产业聚集区建设中的重要作用，亟需大连区域的各家金融机构不断努力和改进。
政策建议及对策
宏观政策建议
加快金融机构集聚速度，扩大区域金融总量，增强金融对经济的贡献率。应着力解决区域金融业主体化程度不高，主体金融机构数量较少的问题。从宏观上看，问题的解决有赖于国家总体金融产业政策和监管部门的市场准入政策，这是前提和基础。但当国家金融监管部门政策放松时，大连政府应积极争取，加大力度，并采取政策和经济上的鼓励措施予以推进。
当前应不失时机地促进城市商业银行的发展，并努力创造条件，推动大连银行、华信信托等条件成熟的金融机构完成公开上市，加快发展步伐，进一步发挥其在集聚地区金融资源，支持地区经济发展的龙头辐射作用。同时，应用足用活政策，使其发挥最大政策效应，把农村合作金融事业做大、做强，并进一步壮大资本市场参与主体，整合地方金融资源，探索组建地方金融控股公司，推动银行业、证券业、保险业的业务合作与创新，做大做强地方性金融机构。地方政府应在政策允许的范围内，制订较为宽松的，具有鼓励性质的政策措施，促进金融业对内对外开放，鼓励各种性质的社会资本参与金融机构的重组改造、投资入股金融企业，为地方性金融机构壮大发展创造条件。
着力整合优势资源，构筑完善的市场体系，提升利用资本市场发展经济的水平。完善的市场体系必定是完备的市场体系。大连应打造银行及各类投资融资机构密集、资金充裕、产品多样、业务创新、市场机制完善、风险监管有效、发展环境优越的资金汇集、调度、配置枢纽。要在加强和完善现有的传统的同业拆借市场、票据贴现市场和票据承兑市场的基础上，巩固期货市场的优势，进一步拓展新的领域，比如票据市场、产权市场、衍生品市场。
加强组织推动和政策支持，要以证券市场、产权市场和风险资本市场为重点，大力发展多层次资本市场，改善长期以来过分依赖间接融资的非均衡融资结构，全面提升利用资本市场发展经济的水平。要整合优势资源，加大上市资源培育力度，特别是要正确处理局部利益与全局利益、眼前利益与长远利益的关系，坚决摆脱既得利益的束缚，加快特色企业、龙头企业的上市步伐；大力推动上市公司以资本为纽带的并购重组、定向增发，实现产业整合升级，提高公司质量；切实加强公司债券的发行基础工作，引导符合条件的企业发行公司债券等多样化债券品种，扩大直接融资份额，力争在债券融资方面取得突破性进展。
鼓励金融创新，吸引金融资源集聚，全面提高金融业的核心竞争力。金融创新不仅能够推动金融资源的巨大增长，也有助于金融中心打造核心竞争力。应鼓励坚持以市场为导向、需求为基础，实施金融产品和服务创新、金融工具和技术创新，不断开发金融新产品、新业务，大力拓展新的市场。同时，应坚持实施制度创新，切实推行金融制度创新，认真实施中央支持金融创新的财税政策和扶持措施，努力营造有利于金融创新的良好环境。在有效防范金融风险的基础上，深入推进金融制度的市场化、国际化、透明化改革。应建立鼓励金融企业开拓业务和自主创新激励机制，包括机构的功能和种类创新、通过引进境外战略投资者实现股权结构多样化等。
另外，还应大力发展产业金融，探索设立产业投资基金，重点发展骨干产业投资公司，发挥融资平台作用，实现产业与资本融合，促进重点产业发展。建立引导和扶持机制，鼓励社会资金和海外资本进入大连发展基金投资、创业投资、风险投资等各类股权投资，拓宽直接融资渠道。
微观对策措施
把握信贷方向，推进产业聚集区建设。大连区域内的各家金融机构，应在产业聚集区建设规划指导下，审慎把握信贷方向，充分发挥金融的引领作用，加大对农业集约发展、传统产业高新化、高新技术产业、中小企业发展、生态环境治理等重点领域的金融支持力度。
在区域投向上，应按照大连市总体发展规划的指导，重点向开发区电子信息产业集群、花园口新材料产业集群、高新园区软件和服务外包产业集群、大连湾重型装备产业集群、长兴岛船舶及配套产业集群、瓦房店轴承产业集群和登沙河精品钢材产业集群等区域倾斜。
此外，对于将形成一批以骨干企业为龙头、优势产业为主导，特色明显、功能完备、比较优势突出、牵动作用较强的北黄海产业集群，应加大金融支持力度，使其成为大连对外开放新窗口和承接产业转移升级的新载体，成为辽宁沿海经济带的新亮点。
积极探索资本运营、资产重组新思路，合理集聚和配置金融资源。各金融机构应借助先进手段，不断开发，研制出金融新业务、新工具、新品种。积极探索股权融资、资产证券化等资本运营和资产重组的新模式，合理配置有限的金融资源。对传统业务的创新，要融入新内容，增加新功能，明确新特征。业务创新上，还要遵循规范管理策略、客户定位策略、区域定位策略、优化品种策略和产品开发策略等，满足企业产业转型和企业重组对金融配套支持的需要。与此同时，应高度重视创新业务的风险控制，强化风险防范与化解、注重发挥内控建设的监督保障作用，在规范经营的前提下稳步创新，势必成为各家金融机构在建设产业聚集区进程中的共同选择。
加大对中小企业的支持力度。面对中小企业融资难的现状，各家金融机构应提高对国家和地方政府政策的认识力度，辩证地看待大、小企业的关系，摈弃信贷资金投向上对中小企业实际存在的歧视性政策，进一步更新经营理念，有选择地进入中小企业阵地，挖掘一批成长性好、产品有市场、经营效益佳的企业，有效缓解和解决众多中小企业融资难的问题，为推进大连现代产业聚集区建设发挥重要的辅助作用。应鼓励各类金融机构把解决中小企业融资难问题，支持地方经济发展，置于经营业务的重中之重。优化小企业融资审批流程，不断推出适用小企业发展的融资产品。通过与特定行业机构、行业协会、政府机关、大型企业建立业务合作平台拓展客户资源，切实支持中小企业健康发展。
实施金融人才战略。各家金融机构应坚持培养、引进和使用并举的方针，创造吸引人才、用好人才和培养人才的体制机制和良好环境。根据金融人才特点，研究制订金融人才队伍建设规划和配套措施，建立金融人才储备库。各金融机构应充分利用大连财经、金融类院校、培训机构集中的优势，建立与高校和培训机构合作的金融人才培养机制，通过学历教育、专业讲座、业务培训、国内外金融专家专题授课等多种形式，提高金融人才队伍的专业素质。
一、金融支持项目带动战略的效果
1、增进银企合作，提升循环经济内涵。针对模式中园区企业参差不齐的情况，该市金融机构积极优化服务，建立银企合作平台，对项目企业实施区别信贷政策和科学的市场化信贷导向，促进金融资源的高效利用和循环利用。对中小企业实行信贷辅导制度，与规模企业建立合作伙伴关系，开展多种形式的信贷营销。20xx年至20xx年的4年间，该市金融机构与32家(次)项目企业签约38亿元中、短期融资协议，履约率和本、息偿还率均达到100%。至20xx年底止，金融机构与循环经济体中92%的中小企业建立了信贷辅导关系，与100%的规模企业建立了良好的合作关系，授信a级以上企业占比81%，授信金额为10.2亿元。
2、调整信贷结构，扶持循环经济项目。循环经济启动的重要条件是资金的高投入。该市金融机构适时加大对招商、新建和技改项目的金融支持，重点实施信贷结构调整，在逐步增加辖内信贷总量的同时，有效地增加了中长期信贷比重。20xx年至20xx年的4年间，该市金融机构对重大项目集群的33个新建、招商项目和16个技改项目进行重点支持，累计投入中长期信贷资金15亿元。至20xx年底，该市金融机构中长期贷款余额达38亿元，占比高于短期贷款余额4个百分点，实现了中长期贷款高于短期贷款的信贷结构调整。
3、配置金融资源，支持循环经济发展。该市金融机构对重大项目集群重点配置了金融资源。20xx年至20xx年的4年间，该市金融机构通过辖内调剂而增加信贷资金投入5.8亿元，通过引进异地融资增加信贷资金投入6.4亿元，通过上级倾斜累计增加信贷资金投入8.9亿元。到20xx年底，该市存、贷款余额分别占整个宜春市总量的19.30%和25.36%，贷款年均增长率达22.8%，大大高于经济增长速度。信贷总量的扩张有力地支持了该市经济总量的扩张，20xx年，该市县域经济基本竞争力跨入中部地区20强。
二、金融支持项目带动战略的做法
1、金融支持重大项目带动企业资本扩张。该市金融机构坚持按照市场客观规律，把循环经济发展的重大项目企业作为金融支持的切入点。通过实施招商项目的提前服务，确保招引项目与宏观政策的相关性、与窗口指导的一致性、与信贷投入的吻合性。通过实施在建项目的配套服务，对重大项目企业在建、技改项目多的特点，配套中长期信贷进行支持，确保重大项目产能扩大。通过实施重大项目的精细服务，加强对中小企业的信贷辅导，与重大项目企业建立战略伙伴关系，进而配置相应的信贷产品，增加信贷有效投放，在促进其经营安全、平稳、效率的同时，快速实现资本扩张。
2、金融支持循环产业带动信贷资产扩张。该市金融机构明确信贷支持循环产业，对循环经济五大支柱产业的23个重大项目企业进行调查和评估，突出金融支持重点;争取上级支持，开辟信贷投入绿色通道，对重大项目集群在准入、评级、授信、审贷、放款等方面给予倾斜;实施辖内信贷资金调剂，将信贷营销重点向中长期信贷转移，并利用时间差调剂支农信贷资金，鼓励异地融资进入项目建设并享受本地银行同等待遇;建立信贷信息共享机制，确保金融机构就项目企业的评估论证及相关信息在一定范围内通报。
3、金融支持增长速度带动经济总量扩张。通过对重大项目集群的重点信贷支持，较好地带动了经济总量的扩张。由煤电衍生的新型能源产业是金融支持重点，煤焦化、余热发电和煤层井下气化等项目为民用和精品陶瓷基地企业提供燃气，为水泥建材企业提供原料，形成数十家企业、经济总量上千亿的循环产业链。废旧金属、塑料的收购、加工是传统行业，在金融支持下发展起来的再生物资市场，每年可供利用的废旧物资达20亿元，进而使再生金属产业异军突起，4家集团公司进驻该市，总投资达10.8亿元。在金融支持下的生物食品产业也应运而生，5家规模企业相继竣工投产，构成“一带一村一园”45平方公里富硒产业示范区的总体框架。
三、金融支持项目带动战略的启示
1、支持重大项目是基础。实现经济金融总量放大，关键要求金融机构与时俱进。要发挥中央银 行窗口指导作用，抓住适度宽松货币政策的重大机遇，把信贷结构调整到实体经济和重大项目上来;要坚持与项目带动战略相适应的金融创新，为金融支持项目带动战略提供更加优良的服务;要形成与项目带动战略相适应的风险防范机制，使项目资本扩张、集群产业发展和经济金融总量放大成为风险防范的坚实保证;要正确处理支持项目带动战略与中小企业、三农经济的关系，努力实现从项目经济良性循环向经济社会良性循环的递进。
2、形成项目集群是保证。实现金融强力支持下项目经济良性循环向经济社会良性循环的递进，必须重点发展区域项目集群。要创新区域经济发展理念，循环经济形成的是产业集群，奉新孵化式融资形成的是板块集群，在更大的区域中就必须有更大的概念作支撑。经济的梯度转移是形成项目集群的重要因素，“珠三角”、“长三角”和“海西”项目集群的兴起，是将区域优势溶入国家乃至国际大背景的产物，这也正是内地形成项目集群所必须的借鉴。目前，内地项目集群的形成更多是依靠大型项目的带动，然而其最佳效果是企业带动市场、市场带动企业，并由此形成良性循环，浙江、山东一些地方的发展已经证明了这点。
一、京津冀金融资源一体化配置面临的挑战
1.京津冀三地金融业务发展水平差距较大。相比较于北京市，天津、河北两省市无论在金融资源、金融服务能力、金融经营机制等方面都相对落后，由此带来的问题便是金融资源区域内产业发展支撑能力存在严重不平衡，从而进一步限制了京津冀三地区域内产业迁移及产业资源的再配置。表1列示了2014年京津冀三地地区融资规模对比情况，表中结果显示2014年北京地区社会融资规模为12877亿元人民币，天津地区社会融资规模为4819亿元人民币，河北地区社会融资规模为5177亿元人民币，北京地区社会融资规模分别是天津市、河北省的2.67倍、2.49倍，北京市金融资源优势远超过天津、河北两地。
表1 2014年京津冀三地地区融资规模对比
省市
地区社会融资规模
其中
人民币
贷款
外币
贷款
委托
贷款
信托
贷款
未贴现银行承兑汇票
企业
债券
非金融企业股票融资
北京
12877
4845
787
3026
349
-588
3317
900
天津
4819
2235
97
986
-32
385
993
65
河北
5177
3515
-1
568
172
-140
616
126
资料来源：中国人民银行《2014年社会融资规模统计数据报告》。
2.京津冀三地缺乏顶层的金融合作机制。从地方金融监管顶层制度设计方面来看，受制于行政区域划分限制，两市一省金融政策和管理衔接不足，目前区域内尚缺乏统一的金融合作机制，从而严重制约了三地金融资源的统筹协调力度。事实上，随着市场配置金融资源能力的不断增强，更需要强化金融监管部门金融资源的统筹引导和规划，避免单纯市场调节、完全依靠市场力量带来的弊端，科学引导金融资源服从和服务于国家战略。而在此过程中，行政性壁垒的存在带来衍生的体制使得区域内金融监管协作面临诸多障碍和不畅。
3.金融机构跨区域服务能力有待提升。在现行风险管控体制下，金融机构为了规避风险会限制分支机构的异地融资和担保业务。京津冀一体化深度推进过程中，产业转移和企业迁移必然会造成企业转移进度与贷款偿还进度难以及时匹配的问题，而且也会限制迁出地金融机构服务待迁出产业和企业的合作积极性。而与此同时，新迁入企业与迁入地之间存在短期内信息不对称问题，导致企业与迁入地金融服务机构之间存在合作信任障碍，从而极大地导致迁入企业融资连续性中断问题，金融机构跨地区服务能力不足将极大制约区域内产业资源的再配置和优化。
二、京津冀金融协同发展政策建议
随着京津冀一体化国家战略的深度推进，有效推动两市一省金融业务协同发展就成为实现疏散北京非首都功能、产业对接协作、调整优化城市布局和空间结构、扩大环境容量生态空间等关键举措的重要支撑和保障，结合目前实际情况，建议从以下几个方面着力推进。
1.推动京津冀金融资源均衡发展。京津冀三地金融资源均衡发展是推动京津冀协同发展的重要保障，而金融资源匹配产业布局则均衡发展的基本标准。因此，京津冀三地要在三地产业协同发展规划的基础上，依据产业转移和布局调整制定金融协同发展规划。与此同时，鼓励北京、天津两市优势金融资源向河北有序流动，充分发挥两市特别是北京市金融中心的辐射带动作用，改善相对落后地区金融资源匮乏情况，整体推进京津冀金融资源均衡发展，更好地支撑产业转移和梯度布局优化。
2.突破地区体制构建跨区域金融平台。京津冀三地发展差距持续加大的重要原因就是地区行政划分造成资源跨区域流动面临行政管理体制，以及三地行政级别不对等造成的资源集聚能力差异，而且这些情况在较长的一段时间内难以突破。因此，在不突破地区行政管理体制划分下探索突破行政壁垒和市场分割，一是国家金融监管机构可以将京津冀三地按照同一行政区域对待，特别是对京津冀地区金融机构在区域内设置分支机构，视同在同一行政区划内。二是鼓励区域内金融机构之间进行跨省市相互参控股，各地要为金融资源跨区域流动提供政策保障。三是探索成立由京津冀三地共同出资设立的金融机构和金融投资平台，充分集合三地力量按照产业规划布局要求有倾向地发挥政府引导职能，驱动金融资源为产业经济服务。此外，国家层面金融监管机构可以探讨在中央层面设立京津冀金融协调机制，专人专职专岗负责三地金融业务协调发展的顶层制度设计问题，从金融组织结构设置方面提供保障。
3.金融机构不断提升跨区域服务能力。京津冀金融机构要在风险可控的前提下，提高区域内金融服务的灵活性和主动性，一方面金融机构要积极推进金融产品创新，围绕京津冀协调发展需要设计匹配性的金融产品;另一方面各金融机构要在组织内部要统筹规划、整合京津冀三地金融资源配置，创新金融业务市场开拓方式和考核绩效，整合组织内部资源以服务京津冀金融市场开拓。最后，在京津冀三地政府搭建共享信息平台的基础上，金融机构要主动借助信息平台，尽可能减少与所在地企业之间的信息不对称程度，降低实体企业的融资难度和融资成本，从而提升实体产业服务能力。
参考文献
[1]闫冰竹.以金融服务提升京津冀协同发展的战略层次[J].中国银行，2015（3）：20
[2]孙可娜.京津冀区域金融一体化协同发展的思考[J].城市，2015（3）：10-13
[3]胡九龙，王迪南，李海波.发挥金融支持京津冀协同发展的作用[J].前线，2015（3）：84-86
全球市场中性策略风险收益表现
通常来说，对冲基金被普遍赋予了“追求绝对收益”的理解。其中，市场中性策略相对于事件驱动、宏观策略、管理期货等策略而言更是被认为风险小、收益稳定。这是因为，市场中性策略通过同时做多和做空股票或股指对冲掉了市场的beta，以稳定的获取选股的alpha收益。然而，抛弃了市场整体的波动，基金真的能稳定持久的在茫茫股海中找到那些具有阿尔法的珍珠吗？
我国目前唯一的股指期货——沪深300股指期货是2010年4月才推出的。国内本土较早的市场中性策略基金成立于2011年上半年，至今也不到3年时间。放眼全球的市场中性策略对冲基金，根据Credit Suisse自1994年统计的数据，截至今年10月，过去20年平均年化收益为4.89%，夏普比率仅为0.20。如果参考Credit Suisse蓝筹对冲基金指数，我们会惊讶的发现股票市场中性策略指数在过去十年的年化收益竟为负2.38%。
数据来源：Credit Suisse Hedge Index LLC，平均年度数据于1994年1月开始。
国内市场中性策略缘何获得大幅收益？
然而，2012年年底国内成立的几只市场中性策略基金截至去年7月的年化收益高达30%以上。一方面是国内超高收益的产品，一方面是海外个位数收益甚至负收益的平均表现。我们究竟该怎样去理解呢？好买认为，除去国内市场相对海外市场有效性偏弱外，国内股票市场中性类别表现突出主要有以下几个原因：
持续性的结构性行情
关注股票市场的投资者一定知道2013年A股市场上演了结构性牛市。1～9月，上证综指下跌了4.16%的同时，代表新兴产业的创业板指数大涨91.62%。而且除8月份外，1至9月份创业板指数每月都相对沪深300指数都有正收益。如果做一个市场中性策略，做多创业板指数的同时做空沪深300股指期货，则去年7月份之前一直是上涨的，并且收益显著。虽然市面上的市场中性策略并不会那么极端的去配置创业板指数，但根据我们好买的调查，我们发现不少股票市场中性策略基金行业配置并非中性的，并且在上半年重仓了信息服务、电子、医药等与创业板相关性较大的行业，同时相对沪深300低配了银行和地产等大盘股。采取这种做法操作的市场中性基金在9月份之前表现一直很好，因此吸引了大量资金的青睐，直到10月份创业板暴跌9.68%带动着基金净值应声而下才让市场开始重视这种非行业中性的股票市场中性策略的风险。
2013年1至10月创业板指数Vs沪深300指数
如果统计2013年1月份以前成立的市场中性策略基金中有代表性的样本绘制成市场中性指数的话，不难发现，这个类别的基金在1～7月均表现良好，在8月份微亏，在10月份亏损扩大。其收益的月度特征和创业板相对沪深300的相对收益表现惊人的相似。
市场中性策略基金今年以来的综合表现
数据来源：好买基金研究中心
整体走弱的金融板块
众所周知，沪深300指数中金融服务这一行业权重独大。截至2013年11月22日，金融服务（申万一级行业）占比34.70%，略超三分之一。按日涨跌幅计算，过去一年沪深300指数和申万金融服务指数相关性高达0.93。而金融服务在上半年2月至6月这段时间中跌幅超20%，在申万23个一级行业中排名倒数第四，仅好于黑色金属、有色金属和采掘。因此，一些市场中性基金在其行业配比中相对沪深300减配了金融服务板块的占比，这样一来，如果金融服务表现不佳并可轻而易举的超越沪深300，获取对冲股指的超额收益。但是，10月份金融服务跌幅仅0.5%，大幅好于信息、电子、医药等新兴产业。所以，如果单纯延续之前的策略，重仓那个新兴产业的同时低配金融服务将会导致亏损。
成立时间短
前面提到了，我国对冲基金发展较晚，市场中性策略作为对冲策略中较为成熟的类型也主要是在过去两年才发展起来的，很多基金成立甚至不到一年。如果把半年的业绩年化得到了一个较高的年化收益将会带有很大的误导性。这就好比如果一个基金半年回撤了5%，把这最差的半年业绩年化为-10%也是极不公正的一样。
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