论文摘要:在浙江省，各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段，在资本市场上发行资产支持证券，从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国，1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券，开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势，自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国，资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债，成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用，具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年，并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》，运作模式采用了信托结构，证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款，我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化，其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》，运作模式采用了证券公司专项资产管理计划，证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权，我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来，在中国人民银行的主导下，正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化，运作模式也采用了信托结构，证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等，我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个，即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司，计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低，资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底，浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元，贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效，但是相对于如此巨大的间接融资规模，浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小，仅占各种融资总规模的5%左右。此外，浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具，同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此，可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中，固定收益产品占据着举足轻重的地位，如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中，资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别，如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额，也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来，已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验，可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来，我国的资产证券化在实践上获得了突破，信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱，先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目，积累了很好的经验，取得了很大的成绩，有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台，为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前，我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化，具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下，浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省，各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好，其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好，贷款需求可以得到较好地满足，其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述，笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言，中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式)，也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)，但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说，中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目，因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义，其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化，而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化，因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。
而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势，但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴，同时因为中小企业存在很多的不确定性，难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求，因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持，但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目，因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之，笔者认为，浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上，笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示，在该试点中，浙江省内商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中，资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级，并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构，承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管，中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易，由中国人民银行审批和监管。
关键词：资产证券化 瓶颈 模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SPV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
【关键词】资产证券化 结构性融资 监管 信用评级 金融改革
一、资产证券化定义、发展及特点
资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。
目前中国的资产证券化工具主要分两大类。
（一）信贷资产证券化
由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。
（二）企业资产证券化
由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。
资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：
一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。
二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。
三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。
二、中国信贷资产证券化市场发展
（一）中国的信贷资产证券化发展阶段
1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。
2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。
2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。
2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。
2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。
2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。
2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。
（二）项目发行情况
截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。
三、中国企业资产证券化市场发展
（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾
1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。
2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。
3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。
4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。
（二）已发行项目主要情况
1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。
2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。
在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。
四、未来中国资产证券化的发展及相关建议
最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。
但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：
（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强
当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。
（二）适当放松对资产证券化业务的监管
根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。
中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。
（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类
在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。
参考文献
[1]杨农.中国企业债券融资：创新方案与实用手册.经济科学出版社，2012，9.
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又
占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金
准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
关键词：森林资源证券化 可行性 实施路径
文献综述
（一）国外研究
国外许多国家的机构和学者都对森林资源证券化进行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律宾自然资源与能源部（DENR）就制定了森林资源证券化融资战略（FRSS），希望以此来引导社会资金支持菲律宾的森林可持续化经营。2006年，国际金融公司（IFC）和英国国际发展部（DFID）联合，对森林资源证券化的可行性进行了理论验证，其研究表明森林保险、森林经营风险消除技术、资产多样化需求和生态服务市场的出现均有助于森林资源证券化的推行，森林经营者可以利用森林资源证券化技术发行森林证券，从而为森林的可持续化经营融得长期资金。Marco Boscolo（2010）依据拉美国家的林业融资战略经验，提出促进金融工具的创新是实现森林经营可持续发展的重要举措，而证券化产品是多样化的林业融资工具的重要部分。
（二）国内研究
森林资源资产证券化是行业资产证券化中的一种，为了全面了解我国森林资源资产证券化研究的发展脉络，本文将从一般资产证券化、行业资产证券化和森林资源证券化三个层面对文献进行总结分析。
1.一般资产证券化研究。通过对有关资产证券化的论文进行梳理总结，可以得出随着时间的推移和我国资产证券化实践的发展，我国的一般资产证券化研究大体经历了三个阶段：一是资产证券化基本机理推介和国外经验推介阶段；二是资产证券化法律、会计、税收、风险和管理等方面的细节研究阶段；三是对金融危机的研究和反思阶段。
2.行业资产证券化研究。银行业信贷资产的证券化一直是我国资产证券化研究的重心，但除了银行业资产外，学者们对不同行业的资产证券化进行了研究，研究主要围绕证券化的意义、可行性和操作模式展开，对这些研究的典型文章总结归纳如表1所示。通过表1可以得出，行业资产证券化研究主要围绕应用意义或动因、可行性分析和操作模式设计三个方面进行，具体而言，这些研究中的应用意义分析和可行性分析基本以理论描述为主，而且带有明显的重复性；操作模式设计大多是资产证券化一般模式和行业资产的简单组合，缺乏实际应用价值。
3.森林资源证券化。对于森林资源证券化融资，刘国成、陈志宏（2007）以商品林的证券化为研究视角，在分析商品林经营特征的基础上得出了商品林资产证券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省实施森林资源资产证券化的可行性，她认为福建省在应用森林资源资产证券化方面具有政策优势和应用优势，该地区应积极应用这一创新融资模式。
研究评述
上述文献表明，如同其他行业资产证券化研究一样，国内外现有的森林资源证券化研究主要围绕推行森林资源证券化的可行性进行。这些研究虽然都能够从理论层面对森林资源证券化的可行性给出合理解释，但理论层面的解释仍旧缺乏实际应用性和可操作性。同时系统地来看，森林资源证券化研究存在一定的不足和缺陷：
第一，研究视角方面，现有研究只是从森林资源资产证券化这一单一角度入手，未能将其同林业贷款、财政补贴、林企债券融资、林企股票融资等传统林业融资模式相结合，从而把森林资源证券化放在林业投融体系的大背景下进行分析。第二，研究思路方面，现有研究通常以理论验证为主。基于对资产证券化基本机理分析，而直接将资产证券化的一般模式套用到森林资源资产上。第三，研究方法方面，现有研究大多采用以描述为主的定性分析，而鲜有定量分析方法的应用。第四，研究层次方面，尽管学者们已经逐步提出了森林资源资产证券化或者林业资产证券化的概念，分析了森林资源证券化的可行性，给出了森林资源证券化的一般应用模式，但可行性和应用模式方面的研究都还不够深入和系统。
新研究框架构建
为了弥补上述不足，本文重新设计提出森林资源证券化研究的研究框架，如图1所示。
（一）理论层面可行性
1.理论依据。以产融理论作为推行森林资源证券化的理论落脚点。将具体的林业发展理论和资产证券化运行机理结合起来，并逐步分析得出推行森林资源证券化的理论依据。从产融结合角度分析，只有资产证券化手段能够和林业产业发展中的投融资困境相契合，从而帮助林业产业克服发展困难并实现行业发展目标，该创新手段才具有进行现实应用的必要性和可行性。
2.森林资源验证。以森林资源验证作为证券化构建基础。针对森林资源的分析并不仅仅着眼资源本身，而应结合森林资源本身、森林资源所有主体、森林资源相关的现金流三个角度进行。
第一，通过了解森林资源类型、资源分布区域、森林资源的保有量、年变换量等信息，可以初步判定哪些森林资源适合作为资产证券化的基础资产；第二，通过了解森林资源所有主体类型、所有主体经营现状、所有主体主要经营风险，所有主体融资现状，可以初步判断哪些所有主体适合作为森林资源证券化的发起人；第三，最后系统了解与森林资源相关的现金流：包括与森林资源相关的流入现金流信息与流出现金流信息，这些信息是森林资源证券化构建构成中的数据基础。
（二）市场层面可行性
森林资源证券化市场层面的可行性由潜在发起主体和潜在投资者共同决定。发起人和投资者是资产证券化交易的起点，资产证券化的可行性研究不能脱离对这两类主体分析而独立存在。
1.潜在发起主体。森林资源证券化的潜在发起主体既是森林资源的拥有者，又是资金的需求者，一般为林场、森林公园、林木加工企业等经营主体，其所拥有的森林资源主要包括用材林、经济林、林下作物等。针对潜在发起主体的分析流程如图2所示。
2.潜在投资主体。森林资源证券化产品的潜在投资者来自资本市场，以机构投资者和私人投资者为主。目前，我国的商业银行、保险公司、信托公司、养老基金、社保基金等投资机构已部分持有了资产证券化产品，并积攒了一定资产证券化产品的投资经验。这些机构中，养老基金和社保基金对长期收益性固定资产的投资需求最为旺盛。针对这些潜在投资主体的调查应围绕资产证券化持有情况、资产证券化产品的持有意愿、森林资源证券化产品的了解情况、森林资源证券化产品的持有意愿四个角度展开。
（三）路径设计
1.实施路径选择。森林资源证券化的基础资产大体上可以分为两类：一类是由森林资源直接产生的现金流资产，比如林木销售合同、采伐权，在我国证券化市场中，尚无类似的基础资产存在，这类基础资产的证券化可以称为森林资源直接证券化；另一类是以森林资源为基础的间接金融资产，比如林权抵押贷款，类似于证券化市场中的住房抵押贷款、商业抵押贷款等抵押性贷款，这类基础资产的证券化可称为森林资源间接证券化。这两类基础资产决定了森林资源证券化两条不同的应用路径，如图3所示。
两条应用路径在应用模式的选择、应用环境成熟程度、融资效率和融资成本方面都存在差别，因此森林资源证券化的应用首选需要依据以上特征在这两条应用路径中做出选择。
2.实施路径设计。在选定了森林资源证券化的应用路径后，研究应着手解决路径的具体设计问题。具体的路径应依发起人的不同而采取不同设计。路径设计涉及机制选择与机构选择两方面。机制选择包括基础资产是否真实出手、基础资产池构建、信用增级模式的选择和偿付结构设计等内容；机构选择包括特殊目的载体（SPV）的选择、评级机构选择、托管人选择等内容。具体的路径设计应由发起人的现金流特征、风险特征和融资需求特征共同决定，而这些特征数据来源于上文市场层面针对潜在发起主体的调查。
具体到森林资源证券化的路径设计应着力解决森林资产的资产池构建、信用增级模式和特殊目的载体选择等问题。
（四）技术层面可行性
完成森林资源证券化的路径设计后，并不意味着森林资源证券化交易能够最终顺利实施，森林资源证券化的可行性仍需要从技术层面进一步验证。森林资源证券的收益性、价值型和风险性决定了证券本身的投资吸引力，森林资源证券的流通性决定了市场的吸引力，投资吸引力和市场吸引力是森林资源证券化市场良性发展的基础。因此需要采用量化指标对证券未来的收益性、价值性、流通性和风险性进行预测，具体指标如表2所示。
在此可采用两种技术路线对以上指标进行预测，一是采用市场模拟技术（Sunny Zhang，2011），对森林资源证券未来的收益、风险和流通进行模拟分析；二是采用比较技术，对森林资源证券和同类证券的收益、风险和流通进行比较分析（Andrew，2003）。
参考文献：
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3.成之德.资产证券化理论与实务[M].中国言实出版社，2000
4.邓澄.体育资产证券化的融资方式[J].统计与决策，2005（19）
［关键词］ 城市轨道交通 资产证券化 融资
资产证券化是指将缺乏流动性,但具有可预见的、稳定的现金流的资产集中起来,通过一定的结构安排,对其风险和收益进行重组,将其转变为可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。“资产”是指那些缺乏流动性、但具有可预见稳定现金收入的金融资产,这些资产的原始权益人一般都具有因已发生的交易事项而取得或控制可预见未来现金收入的经济权益,而且这些资产还应该具有一定的共性；“证券化”是指通过资产的重新组合,并利用必要的信用增级技术,根据投资者的不同需求,创造具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证；这些资产支持证券(Asset-backed securities,ABS)由基础资产收入支持,并可在市场上进行流通和交易。
一、城市轨道交通融资的现状
随着我国城市化进程的加快，城市轨道交通建设的内在需求日益增强。而城市轨道交通对于改善交通堵塞、交通事故以及节能减排、环境保护都具有重要的意义和作用。然而,由于城市轨道交通建设投资需求量大、盈利低、回收期长等原因，其筹措建设资金较为困难。目前我国城市轨道交通建设主要是由政府投资，投资主体较为单一，资金筹措难度大、总量有限，无法满足城市轨道交通大规模建设的需要。面对我国当前城市轨道交通的快速发展，单一的融资模式必将限制我国城市轨道交通的快速发展。
二、城市轨道建设资产证券化融资的可行性分析
1.符合资产证券化的基本要求
资产证券化是以融资为目的，将具有稳定现金流但缺乏流动性的资产组合并进行信用增级，然后依托该现金流收入在资本市场上出售可流通的证券。因此证券化的资产需要能产生稳定的、未来可预测的现金流收入，而城市轨道交通客流量比较稳定，票价由政府统一制定，不会有较大的波动，因此收费所得比较稳定且易于预测，符合证券化资产的基本要求，很适合采取证券化融资的资产。
2.拥有稳定的现金流收入
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”华尔街这句名言揭示了稳定的现金流对于资产证券化的重要性，当然也是资产证券化的关键条件。而城市轨道交通具有稳定的票务收入、不断升值的沿线土地与物业开发收入以及由此带来的城市发展潜在商业价值，这都是为城市轨道交通资产证券化的实现提供了基础条件。由于城市轨道交通具有占地较少、运输能力强、能耗省、污染小且乘坐舒适、安全、方便快捷特点，随着未来城市人口的增长、人们出行热情的不断提升，城市轨道交通系统建成后必会形成稳定而充足的客流，票务收入也能得到保证，城市轨道交通建设利用资产证券化融资的方案也能保证顺利实行。
3.我国已经基本具备资产证券化的资金来源
首先,国内居民的高额储蓄为城市轨道交通资产证券化提供了充足的资金来源。截至2009年，我国全部金融机构(含外资机构)本外币居民储蓄余额达到21.8万亿元，消费倾向不足，由此可见，资产证券化无论以何种形式进行，最终都能在如此庞大的金融资产中找到支持。
其次,机构投资者也将为实施城市轨道交通资产证券化提供强大的资金支持。截止2008年底，全国社保基金总资产13696.1亿元。保险公司的保费收入增长迅猛，2008年底我国实现保费收入9784.24亿元。若允许这些机构投资者介入证券化领域，将会为轨道交通资产证券化的实施提供更强大的资金来源。轨道交通资产证券化所创造出来的新型投资工具，只要其设计合理，收益性、流动性、安全性和信誉较高，就会受到投资者的青睐。
三、 轨道交通资产证券化SPV的模式选择
成功组建SPV是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。SPV有不同的设立方式，最简单的方式是城市轨道的建设经营方直接设立SPV，经营方将未来的收益权转让给SPV，由SPV发行证券融资。这种方式运作简单，但如果要从国际资本市场融资的话，这种方式就不太适合了，最主要的问题是以这种方式发行的债券很有可能会成为外债，而在当前外汇管制的情况下，又很有可能会无法通过外汇管理当局的审批。为了解决这个问题，可以采取如下方式。由一家外国公司与国内建设经营该项目的经济实体共同设立中外合作公司，中外合作公式对城市轨道项目进行投资、建设、运营和维护，并拥有项目的收益权。合作公司全权委托中方承担项目的建设、运营和维护工作，合作期满，合作公司的外方将其所拥有的合作公司的权益无偿移交给中方，或者是合作公司将其经营的城市轨道项目无偿交给政府。外国公司将其在合作公司中所拥有的那部分收益权转让给一家在境外设立的SPV，由SPV以这部分收益权为支撑在国际资本市场上发行债券。
四、城市轨道资产证券化融资的信用增级
信用增级是证券化过程中非常重要的一个环节。证券化成功的一个关键所在就是通过信用提高，大大改善原有权益人的信用级别，即通过证券化以后的资产的信用级别应高于原有债务人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。
从国内外资产证券化的经验来看，在信用增级过程中，有许多技术可以采用。主要有超额抵押、优先/次级参与结构、银行出具保函或信用证、保险公司签发保险单等。
本文认为，比较适合城市轨道交通资产证券化的信用增级方式有以下几种：
1.优先/次级结构
SPV发行两档债券：优先级债券和次级债券。优先级债券优先获得本金偿付，当优先级债券偿付完本息之后次级债券才开始偿还本金。若城市轨道未来的收益不足以支付债券的本息，则在次级档本金数额内的缺少额都由次级债券持有者承担。优先级债券风险比次级债券小，信用等级高，但相应地，收益也比次级债券小，优先/次级结构可以满足不同风险和收益偏好者的需求。
2.备付金账户
可以建立一个备付金账户，由信托人管理。当轨道交通未来的现金流没有达到预期，不能按时偿还本金利息时，信托人有足够的资金来满足偿债要求。
3.担保
以上两种都是内部增级方式，担保属于外部增级方式，由于城市轨道建设属于市政建设的一部分，所以可以采取政府财政担保方式，或由国有商业银行提供担保，当债券不能按时还本付息时，在一定限度内由担保方向投资者弥补。
三、结论
资产证券化融资方式在国外正处于蓬勃发展之势,在国内也正被日益重视起来,它作为一种证券化融资方式,代表着城市轨道项目融资的未来发展方向。需要在深入研究资产证券化融资的理论与操作流程，使之更好地为我国城市轨道建设服务。
参考文献：
[1]于凤坤：资产证券化:理论与实务[M].北京:北京大学出版社,2002.5
[2]张超英 翟祥辉;资产证券化:原理、实务、实例[M].北京:经济科学出版社,1998
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。
5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是真实销售，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过真实销售以实现风险隔离，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的真实销售，从而做到证券化资产和企业资产的风险隔离，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
(一)资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
(二)资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
(三)资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
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关键词：融资租赁资产证券化风险控制
根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义，融资租赁是指这样一种交易行为：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方（供货商）订立一项供货合同，根据此合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备（以下简称设备）。并且，出租人与承租人（用户）订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。
我国2006年财政部颁布的《企业会计准则》第21号准则（租赁）对融资租赁的定义为“融资租赁，是指实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的租赁，其所有权最终可能转移，也可能不转移。”
融资租赁在我国的发展现状
在我国，融资租赁的行为是20世纪80年代初从日本引进的，以1981年中日合资的中国东方租赁有限公司成立为标志，经过二十多年时间取得了一定的发展。回顾这些年，我国的融资租赁业的发展是曲折的，大致经过了以下几个阶段，开始—高速膨胀—行业停滞整顿—规范化发展。在高速膨胀的阶段，融资租赁业对我国的整个经济的发展，特别是对引进外资和先进的技术设备，以及加快中小企业的现代化起到了积极的推动作用。但从总体来看，我国的融资租赁业的发展与国际水平还有差距。
资产证券化这种金融创新一方面可以提高自己信贷资产的流动性，对于融资租赁机构来说，绝大多数资产是以应收租金的形式存在的。如果将这些资产通过证券化方式进行运作，无疑会大大缓解公司的资金压力，资金来源不足的问题也会得到很好的解决。另一方面，通过这种方式还可以合理调整公司的信贷资产结构，提高财务安全性。
融资租赁资产证券化的实施
融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流（租金）为支持，在资本市场上发行证券进行融资，并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下，由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”（SpecialPurposeVehicle,SPV），由SPV以预期的租金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券，筹集资金。
（一）运作机理
1.隔离风险机理。本质上讲，租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。
2.组合资产机理。组合资产机理是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。
3.配置资源机理。配置资源机理是指将各种资源进行优化重组，实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。就租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构SPV而言，可以通过收购租赁资产，发行LBS，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和较高的收益。而承销、评级、担保等中介机构参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。
（二）模式选择
美国等国家资产证券化的成功经验表明，融资租赁资产证券化的模式主要有三种：表外模式、表内模式和准表外模式。
1.表外模式。在这种模式下，融资租赁公司将融资租赁资产经过整理分类后“真实销售”给SPV，真正的实现了风险隔离。SPV合法持有资产后，将它们重新组合建立“资产池”，经过担保机构对该证券产品进行担保，再经过信用评级机构对该证券产品评级后，通过券商发行，最后在证券市场上流通买卖。
2.表内模式。在这种模式下，融资租赁公司并不需要将融资租赁资产出售给SPV，而是将其融资租赁资产继续留在公司内，即债权资产仍留在融资租赁公司的资产负债表上，由融资租赁公司自己以融资租赁资产为抵押发行抵押债券。融资租赁公司虽然能筹集到资金，但租赁资产还留在租赁公司，那么公司就有产生风险的可能，表内模式并没有起到风险隔离的作用。
3.准表外模式。在这种模式下，融资租赁公司成立全资的或控股子公司作为SPV，然后把融资租赁资产“真实销售”给SPV子公司，经过该子公司的一系列操作，再经过相关的机构进行信用增级和信用评级，最后将该证券在证券市场发行。
表外模式相比较表内模式，租赁资产真实销售，融资租赁公司和租赁资产脱离关系，完全实现了风险隔离，融资租赁公司面临的风险更小；准表外模式和表外模式相比，融资租赁公司得成立一家子公司作为SPV，但是融资租赁公司可能对SPV的业务并不擅长，自己经营SPV难免会有风险。通过对比表明，表外模式具有很大的优势，也是最适合我国的情况。
（三）过程设计
第一步，融资租赁资产的分离。融资租赁公司将融资租赁资产按不同的期限不同的规模进行归类整理，以备出售给SPV。第二步，SPV的设立。SPV是为发行资产支持证券而专门注册成立的一个具有法人地位的作为证券化机构的实体，本文假设SPV设立在国外。第三步，出售融资租赁资产。融资租赁公司将租赁资产整理后合法的出售给SPV，由SPV运作资产支持证券。第四步，担保机构提供担保。发行这种资产支持证券时，得寻找一家公司对租赁债权给予一定的担保、支持，从而提高债券的信用等级，吸引投资者购买证券。第五步，信用评级机构进行评级。一般来说，各种债券的发行都需要有信用评级机构的评级。信用评级机构对这种资产支持证券的信用等级进行评定，从而扩大债券的影响，提高投资者的投资欲望。第六步，发行资产支持证券（ABS）。证券公司根据该证券的实际情况编制发行说明书，向发行对象阐明发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易等相关内容，并向有关的主管部门申请发行登记，经许可后向社会公开发行。第七步，证券交易。投资者购买证券后，可以持有至到期日结清本息，也可以在证券市场出售兑现。第八步，租金的管理。受托人（一般为信托公司）接受委托管理租赁资产，按期收取租金，并在证券到期之后，向投资者支付本金和利息。
融资租赁资产证券化的业务流程如图1所示。融资租赁资产证券化风险控制
从2007年开始爆发的美国次贷危机，至今已经演变成全球性的金融风暴。使很多人谈资产证券化色变，原因是美国次贷就是资产证券化的一种形式。可见资产证券化也会给银行、企业带来很大的风险，比如信用风险、流动性风险、资金池的质量与价格风险等。融资租赁资产证券化也同样会面临这些风险。但资产证券化是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新，极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
（一）构建良好环境
建立健全资产证券化的法律体系。需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样，才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。
（二）强化业务监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念。金融监管与金融创新动态博弈。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。
风险导向性的审慎监管。风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。并提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
2.监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会（SEC），监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。监管方式和内容。在监管方式上，美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。在监管内容上，我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。
参考文献：
1.赵宇华.资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社，2007
一、资产证券化立法原则
对于资产证券化立法原则而言，它是指既能够对资产证券化关系及规律进行深刻揭示、也能够对资产证券化立法进行科学指导和起到统率作用的基本准则。资产证券化立法原则不仅是对资产证券化立法本质与灵魂的体现，而且是对资产证券化立法价值与基本精神的体现。从世界各国资产证券化立法原则来看，我国资产证券化立法应包括四方面原则：
(一)协调性原则
从法律体系内部来看，其协调性是更好地发挥自身调节功能的必然要求。法律体系内部的协调性首先应该是一个立法问题，然后才是实际运行中需要落实的问题。从中国现行法律规定来看，对资产证券化发展造成障碍的法律规则广泛分布于《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律中，虽然中国形成了具有自身特色的社会主义法系，但从本质上看仍属于比较典型的成文法系国家。因此，对这些权威性法律的局限性予以克服，仅仅依靠国务院颁布行政法规是远远不够的，必须对资产证券化进行立法，与上述法律相协调起来。法律体系的协调性要求所有法律按照一定的原则构成一个在其内部结构上协调一致的法制系统。由此看来，资产证券化立法应以统一的立法思想和立法原则为根据，否则，即使制订出资产证券化法也难以与上述法律相衔接，造成资产证券化法律体系内部杂乱无章，甚至发生冲突与矛盾。
(二)所有权与经营权相分离原则
在资产证券化立法时遵循所有权与经营权相分离原则，是指在资产证券化过程中将资金的所有者与经营者分离开来，由专人管理与营运资金，以发挥专业分工的经济功能的基本准则。两权分离作为资产证券化中特殊目的机构(Special PurposeVehicle，SPV)运作的前提和发展的基础，为减少资产证券化中的风险、扩大融资范围与渠道以及为投资者获得巨大利润创造了有利条件。具言之，两权分离为资产证券化最终实现奠定了基础：第一，两权分离可以使拥有多余资金而无经营管理权的人或无经营管理经验的人参与到SPV 的经营活动中去，做到彼此从中获利，使资产证券化凭借SPV 得以实现;第二，由于资产证券化涉及多方面的知识，在经营上也日趋复杂化、专业化，是非专业人员难以应付的，对于一般投资者来说更难胜任，同时，由于投资人变动不止，以偶然的多数决定经营事项，是根本不符合经济原理的，而通过两权分离的方式可以克服这种困境，以满足资产证券化的专业化需要。
(三)效率原则
在资产证券化立法时应遵循效率原则。一方面是指资产证券化的经济效率，详言之，就是通过对资产证券化的合理规范提高金融业的整体效率，而非使金融业效率降低;另一方面是指资产证券化监管的行政效率，具言之，就是通过对资产证券化的有效规范使监管部门采取较少成本支出的监管手段而达到更多的监管目标，倘若资产证券化的监管成本过高，必然对资产证券化的发展造成障碍。因此，我国在进行资产证券化立法时，应把降低资产证券化的运行成本以及减少监管支出等放在重要位置，以达到资产证券化的效益目标。此外，资产证券化立法的效率原则还包括经济效益与社会效益的统一，各种规定虽然是以获取经济效益为出发点，但资产证券化的参与主体追求经济效益的目的又必须符合社会整体利益的要求。
(四)保护投资者利益原则
这是在资产证券化立法时应遵循的一项基本原则。在资产证券化过程中，投资者是不可或缺的参与主体，承担着诸多风险，如借款人的违约风险、服务商支付延迟的风险、提前还款风险，以及其他参与者(如信用增级机构、评估机构等)不履行或不适当履行的风险等。这些风险均给投资者带来利益上的损害。因此，在资产证券化立法中应遵循保护投资者利益原则。要维护投资者的利益，从根本上须做到：其一，保证资产支持证券的盈利性，即按照投资者的预期在资产支持证券的发行与交易中能够实现增殖，同时，对投资者享有的取得合法投资收入的权益进行保障。其二，保证资产支持证券的流通性，即使投资者持有的资产支持证券能够转让，并使投资利益迅速变现或转变投资方式，同时使投资者对投资及经营管理者享有选择权，尤其要通过对投资权是否转让来表达对经营管理者是否信任。其三，保证资产支持证券的安全性。就是要使投资者持有的资产支持证券在投资活动中是安全的，由此获取的利益具有安全保障，这是资产证券化立法的核心。可见，资产证券化立法必须以保护投资者利益为重点。
二、资产证券化立法模式选择
( 一)国际上主要国家的资产证券化立法模式
一是在相关的法律中规定资产证券化制度。采取此立法例的国家有美国、英国、澳大利亚等。在这些国家中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题。由于房地产证券化是一个全新的课题，只能通过摸着石头过河的方式去解决。因此，出现一个问题就出台或修改相应的规则，这就导致最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，不存在统一的立法样式。美国是一个崇尚金融创新的国家，单独立法会给资产证券化产品的创新设置太多的限制，而分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，这给金融创新提供了许多条件。美国出台了《金融资产证券化投资信托法》《加强二级抵押贷款市场法》《抵押证券税收法》《证券投资者保护法》《证券法房地产投资信托法》《第125 号财务会计准则》(FAS125)、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法》和《多德弗兰克法》等一系列与资产证券化有关的法律，以保障资产证券化的顺利实施。英国多以判例法或至多是单个成文法对资产证券化进行规范。由于资产证券化的类型及其内部关系的复杂性，并且在本质上大多参照一般信托、公司制度以及证券发行与交易的原则处理，因此，没有对资产证券化进行专门性的规定。其相关立法主要有：《贷款转让与证券化准则》《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》《建筑团体法》《1989 年公司法》《披露草案42》和《披露草案49》等。澳大利亚作为一个普通法国家，对资产证券化也没有进行专门性的立法，只是制定了一个框架性的指导规则，即《基金管理与证券化》，它包括5 个方面的内容：一是披露和隔离二是信用增级三是资产的购买与供给四是流动性、承销与融资便利五是服务、管理与资金交易等。同时，亦适用《信托法》《公司法》《企业法》《银行法》等商事法律。
二是单独制定资产证券化法规制度。采取此立法例的国家有印度尼西亚、日本、韩国、菲律宾、泰国、新加坡等。由于这些国家资产证券化起步较晚，早期在立法上没有引起足够的重视。随着欧美形成了相当规模的资产证券化市场，这些国家也进行了卓有成效的实践，加之1997 年金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化(包括不良资产证券化和房地产证券化)势在必然，这些国家深刻地意识到资产证券化立法的重要性。于是，在借鉴欧美成功的经验基础上，这些国家单独制定了资产证券化法，以满足日益繁荣的资产证券化市场的需要。如印度尼西亚在1997 年颁布了《证券化法》;日本于1998 年通过了《特殊目的公司法》，并在2000 年修正为《资产流动化法》，使资产证券化立法从分散模式走向统一模式;韩国于1998 年颁布了《资产流动化法》，并在2011 年进行了修订，进一步推动资产证券化的发展;菲律宾于1991 年通过了《资产支持证券注册和销售规则》;泰国在1998 年实施了《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》;新加坡于2000 年颁布了《银行资产证券化规则》，对资产证券化的发展起到了极大的促进作用。
(二)中国资产证券化立法模式选择
从上述案例分析中可以看到，具体采用何种立法例完全是由各国的立法传统及资产证券化发展的状况所决定的。因此，中国采用何种立法例，也应当在借鉴各国立法例的基础上，根据我国资产证券化发展的实际情况来决定。笔者认为，我国应采用第二种立法例建立资产证券化制度，其理由如下：
第一，单独立法更有利于参与者的操作。从我国资产证券化实践来看，与上述国家存在较大的差异。虽然在2005 年开启信贷资产证券化的试点，但时断时续，真正推动资产证券化试点还是在2012 年，现在逐步发展为银证备案 + 央行注册的运行模式。应该说，资产证券化在中国还处于初始发展阶段，加之参与资产证券化运作的主体水平参差不齐，实践经验的积累并不充分。在这种情况下，采取单独立法方式，能够使各参与主体对资产证券化的过程一目了然，利于实际操作，从而推动资产证券化在中国健康发展。
第二，单独立法更有利于维护资产证券化的正常运行。一方面，在资产证券化的运行过程中有众多的主体参与，如发起人、发行人、受托人、托管人、监督人及评级增信机构等，它们的功能衔接需要集中统一规定;另一方面，在资产证券化的运行过程中涉及许多行业，如证券、银行、保险及信托等，但这些行业的参与主体的权利义务及责任需要统一而清晰的界定，从而摆脱传统分业监管的困境。此外，资产证券化的立法体系还须考虑资产证券化交易成本的最低化与效益的最大化，只有这样才能促使各相关当事人积极参与资产证券化，而单独立法因其整体性的制度设计可以达成这一目标。
第三，分散立法实际上成本更高。从目前的趋势以及必要性考虑，资产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，但是资产证券化的运行环节非常繁杂，涉及到许多法律部门，况且与资产证券化冲突的法律都是由全国人大及其常委会制定的，如《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律，要想全国人大及其常委会把所有与资产证券化相冲突的法律条文均找出来并逐一修改，不仅工作量大，而且也很难做到各个法律之间的相互衔接，同时，花费的立法成本肯定很高。有鉴于此，或可把这些环节集中在一起统一立法。
第四，单独立法对于我国而言具有后发优势。世界各国采取的立法体例可谓纷呈各异，这就为我国资产证券化制度的建立提供了丰富的素材，尤其是前面提到的很多单独立法例的国家，它们有着丰富的资产证券化实践，形成了比较成熟的经验与技术，反映在制度上就形成了相对稳定的规则。我国应在尊重国情的前提下，尽量予以借鉴，并充分吸收资产证券化的通行做法，消除与现行法律安排上的抵触，实现资产证券化法律的本土化。
三、资产证券化立法基本内容
(一)立法宗旨
立法宗旨作为一部法律的指导思想和灵魂，不仅为资产证券化立法指明了方向、提供了理论依据，还关涉到资产证券化立法原则、条文等内容的确定，因此，应首先予以明确化。基于中国的国情，对国外资产证券化立法经验与成果的合理借鉴，我国资产证券化立法宗旨应包括：
第一，促进国民经济健康、可持续发展。这是资产证券化法所要实现的终极目标，同时也是世界各国资产证券化法的重点内容。我国改革开放30 多年来，经济始终保持快速增长，对资本的需求也一直很旺盛。然而，由于一些国有企业经营不善，加之有些行业存在产能过剩的情况，使得商业银行不良资产比重逐渐增加，贷款能力受到了约束。同时，中小企业在证券市场上发行股票或企业债券受到各种条件的限制，造成很难在大范围上推行直接融资，从而使筹资成为影响我国经济发展的重要问题之一。而资产证券化能开拓新的融资方式，为我国经济实体注入新的血液，使国民经济得到健康、可持续发展，因此，把促进国民经济的发展作为资产证券化法的终极目标是非常必要的。
第二，利用证券化提高金融资产的流动性。这是资产证券化法的中层目标。资产证券化的魅力所在就是通过资产证券化的程序，一方面可以提前收回本金，降低信用风险及提高资本充足率;另一方面可以再放款，通过资产周转率的提高形成类似货币创造的效果，增加银行的放款能力。所以，在资产证券化法中应确定上述目标。
第三，保护投资者的权益。这是资产证券化法的基本目标。虽然资产证券化是架构式融资，隔离了融资者的破产风险，也实现了向投资者直接融资的目的，但由于在资本市场上存在信息不对称的情况，会使投资者遭受来自融资者的道德风险或违约风险所产生的损害。另外，由于我国资产证券化才刚刚起步，各种不正当的资产证券化行为不断涌现，损害了投资者的权益，因此，需要通过资产证券化法对不正当资产证券化行为进行规范，实现保护投资者权益的目标。
(二)证券化的资产范围
通常说来，能够进行证券化的资产既应具备现金流收入稳定和可预测性，也应具备同质性，以便汇集组建资产池。这种同质性在法律上体现为要求资产具有标准化较高的合约文件。基于此要求，同时结合我国国情，并遵循留有余地的原则，证券化的资产范围可以规定为：其一，住房抵押贷款债权或其它不动产担保贷款债权及其担保物权。作为现代商业银行运用较为广泛的抵押贷款模式，它是指借款人将财产抵押给贷款人银行以融通资金，当借款人不能按期归还贷款时，银行有权依法处分被抵押的财产，并享有优先受偿权的一种贷款方式。住房抵押贷款是抵押贷款的一种重要形式，从世界范围来看，最早的资产证券化就是从住房抵押贷款债权开始的。其二，汽车贷款债权或其它动产担保贷款债权及其担保物权。汽车消费是我国新的消费增长点，其贷款额不断增长。汽车贷款债权具有本息支付固定且偿还计划完整，同时，不仅呆账率低、信用强和投资风险小，而且与一般商品相比，其投资回报率较高。此外，由于数量多和金额小、同质性高，所以证券化成本低。在这种情况下，将汽车贷款债权予以证券化容易达成。其三，其它经主管机关核定的债权。这样规定具有弹性，使其随着我国的经济发展，能让新种类的证券化对象依资产证券化法进行操作。
(三)创始机构
在资产证券化中，创始机构是作为原始权益人而存在的，是指将资产信托与受托机构或让与SPV，由受托机构或SPV 以该资产为基础，发行受益证券或资产基础证券的机构或其它经主管机关核定的机构。在我国资产证券化法中主要是指银行。由于资产证券化是买卖金融资产过程，仍然是由创始机构主导作价出卖金融资产，很有可能发生利害冲突，如出现虚假买卖问题。所谓虚假买卖是指在资产移转过程中可能发生的一种因资产移转所衍生的欺诈行为。在架构融资的程序中，创始机构居全面主导的地位，它单独自行创立SPV，对SPV 必然拥有实质的控制权。而由于创始机构实质控制SPV，因此，当创始机构移转资产予SPV 时，资产移转交易的双方其实是同一批利害关系人，极有可能发生该资产移转交易是假买卖，其目的在于损害创始机构的债权人的利益，或者以假买卖方式为外观而实现实质上设立担保的需要。
(四)资产证券化项目的审批机构和监管机构
从资产证券化的基本构造来看，它是一种架构式融资，是通过创始机构自编与自导所进行的非常规交易。在缺乏有效监管的情况下，因参与者的违规或逐利行为使资产证券化演变成圈钱的工具，不仅产生金融风险，而且扰乱了金融秩序，同时，既造成投资者权益的损害，也破坏了国民经济的健康运行。所以，应将资产证券化纳入常规交易的制约之中，对资产证券化项目的审批和资产证券化的监管非常必要。从我国资产证券化的现状来看，通常是银行作为发起者，将其贷款资产予以证券化。在证券化的过程中，不仅涉及资产支持证券的发行、交付的问题，而且涉及资产支持证券的上市交易、偿付等问题。因此，从资产证券化的性质及固有的管理职能来看，其主管机关应分别为中国人民银行和证券监督委员会，但要协调好两职能部门之间的权限划分，避免出现多头管理或无人管理的现象。
(五)特殊目的机构(SPV)
为了达到隔离证券化资产与发起人之间的风险，以及降低证券化的成本，必须设立不同于发起人、具有独立性和较高信用级别的实体SPV(Special Purpose Vehicle)。其以证券化的资产为担保，通过市场化的手段发行证券并融资，将筹集的资金作为购买资产的对价，是实现资产证券化的关键主体。但各国关于SPV 的法律规定并不一致。目前中国资产证券化仍处于摸索阶段，如何通过制定资产证券化法建立适合中国国情的SPV 制度，成为我国开展资产证券化当务之急。笔者认为，应从以下几个方面作出明确的规定：
第一，规定SPV 的设立主体。从国外资产证券化的立法来看，政府和私人都可以作为SPV 的设立主体，如美国政府设立的政府国民抵押协会(FNMA)、联邦国民抵押协会(GNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大机构均扮演着SPV 的角色，同时，美国也允许私人设立SPV，这种做法为许多国家所借鉴。但在中国，由于资产证券化市场未发展起来，向私人投资者开放市场为时尚早，因此，应规定政府为SPV 的设立主体，私人暂时不能作为SPV 的设立主体。
第二，规定SPV 的组织形式。从国外资产证券化立法和大量实践来看，对SPV 的组织形式主要确定为信托、公司及有限合伙三种。我国应从资产证券化的长远发展及健康运行的角度考虑，基于相关制度建设的现状，将SPV 的组织形式确定为信托型和公司型。这样既能够满足不同的需求，也能够避免利用有限合伙形式带来新的风险。从SPV 的信托型模式来讲，我国须将信托权作为一种新型的权利形态看待，以突破一物一权的藩篱。目前应以《信托法》的特别法形式，在资产证券化法中对SPV 的信托模式进行规定，保证SPV的风险隔离得到实现。从短期来看，公司型SPV 应当更符合中国的客观实际，且能够解决当前资产证券化中的迫切问题。尤其以国有独资公司的形式设立SPV 存在着一定的优势。一方面，国有独资公司在《公司法》中有较详细的规定，便于实际操作;另一方面，国有独资公司是一种国有企业，通常担负着国家的一些特殊使命，这在我国目前金融改革中显然更具适应性。
第三，规定SPV 的风险隔离。SPV 作为资产证券化的媒介与导管，与一般商业组织相异，必须远离破产风险，这关系到资产证券化的成败。我国须借鉴域外成功经验作出如下制度安排：一是限定SPV 的经营范围。SPV 的业务应只限于特定的资产证券化活动，如资产支持证券的发行、担保、交易等，不能从事其他业务，以避免引发新的债权债务关系，产生求偿权，从而对SPV 产生不当影响。二是限定SPV 的债务和担保。SPV 的债务应仅限于资产支持证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务，一般不再发生其他债务。虽然法定担保无法避免，但不能为没有参加结构性融资的机构或个人提供担保。三是在SPV中设置独立董事。由于独立董事能够对业务提供独立、客观的判断，有利于SPV 的科学决策，在SPV 的构造中设置独立董事是非常必要的。倘若独立董事赞成，SPV 就可以提出破产清算申请以及修改其章程等。四是限定SPV 并购重组。因设立SPV 目的主要是隔离破产风险，所以，在资产支持证券还没有清偿完毕的情况下，SPV 不能与其他实体合并或者兼并，除非合并或者兼并之后的实体达到隔离破产风险的要求。
(六)信用增级与证券资信评级
在资产证券化的过程中，虽然隔离了发起人的风险，但丧失了对其无限追索的权利，这样就会导致对证券持有人完全清偿的可能性减少。为了增强投资人对资产支持证券的信心，并使筹资的成本降低，须采取信用增级的方式促进资产支持证券的流通性及保护交易安全。信用增级可分为两种：一是内部信用增级，它主要是通过对SPV 资本结构的设计达成，如划分优先/ 次级结构①、 超额抵押、建立现金准备账户或差额账户等。二是外部信用增级，它主要通过金融机构或法人以保证、承诺、更换部分资产或其他方式实现，如银行或担保公司对资产支持证券的本金利息偿还提供保证，或由受托机构向保险公司购买保险，当受托机构不能支付时，由保险公司代为偿付等。在信用增级之后，基于促进资产证券化市场效率的提升及稳定，便于筹资和承销商、券商和投资人的理性决策的需要，SPV 会聘请权威的信用评级机构对资产支持证券进行资信评级，并将评级结果对外公布。由此看来，我国应结合国情，在资产证券化法中对信用增级与证券资信评级作出规定：其一，允许政府机构在一定条件下依法为金融资产支持证券的偿还提供担保，规定专业的金融担保公司和保险公司开展金融资产支持证券担保或保险业务的要求;其二，规定对资产支持证券的评级标准、评级内容、评级程序等。
(七)发行资产支持证券
SPV 要想从资本市场上融通资金，就必须发行资产支持证券，这是一条极为重要的途径，同时也影响到资产证券化的最终实现，但由于资产支持证券发行有其特殊性，因此，在资产证券化法中应作出如下规定：第一，确定SPV 所发行的资产支持证券属于《证券法》的调整范围，这能够确保资产支持证券的正常发行;第二，规定SPV 发行资产支持证券时，无论是发行资格、发行条件还是发行程序均应适用《公司法》中的条款;第三，规定SPV 发行证券后确属变更证券化计划的步骤，包括首先由受益人会议决议通过，其次向银监会提交变更后的证券化计划、收益人会议记录、专家评审意见及其他银监会规定的文件予以核准;第四，规定资产支持证券的发行方式，即资产支持证券和其他证券一样，公募和私募两种方式皆可;第五，规定资产支持证券券面的法定记载事项，一般应包括表明资产支持证券的字样，发行人名称和法定代表人签名，证券面币及面额、票面利息及本息支付方式、发行时间及范围、偿还保证、票面编号、批准发行机关名称及时间等其他事项。
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