关键词：资产证券化；信贷资产证券化；资产支持证券；风险防范
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006－1894(2010)03－0043－08
“资产证券化”(Asset Securitization)作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，被视为现代“金融脱媒”(即非中介化，Disintermediation)大趋势中的利器。从2005年12月起至今，我国大陆的信贷资产证券化产品从无到有，也已经成功发行了两大类共10单资产支持证券。据统计，截至2007年12月末我国金融机构的中长期贷款余额为131539.08亿元，相比2005年底增长了74301.34亿元，而这两年间银行业信贷资产证券化募资总额不足千亿。2007年起中央又出台一系列经济紧缩政策，致使各类金融机构通过信贷资产证券化进行直接融资的需求和热情不断高涨。因此，有必要对信贷资产证券化进行研究，以期在银行加速证券化融资中，不断提高融资质量并降低证券化产品的投资风险。
一、资产证券化简介及其中国的发展
(一)资产证券化的背景介绍
资产证券化1969年发端于美国，房屋抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities，简称MBS)是其最早的形式，继而在欧美国家如英国、法国、加拿大等国得到了迅速发展，上世纪90年代以后又被引入澳大利亚、中国香港、韩国、新加坡等亚太新兴经济地区。发展至今，其主要形式包括金融资产支持证券(Asset Backed Securities，简称ABS)和MBS两类，并可再继续衍生为更多种类的金融产品。
但对于什么叫资产证券化，即使在美国，也主要是一些从事金融与投资的学者根据各自的理解所作各种不同的理论上的定义，到目前为止并无立法机构或政府部门在一部法律或法规中作过专门的定义。国内有学者从法律角度对资产证券化作出的定义是：由原始权益人(Originator，又称“发起人”或者“转让人”)，将其能产生现金流的资产(债权)进行重新组合，转让出售给特设目的载体(Spedal Purpose Vehicle，又称“受让人”或者“受托人”)即SPV，SPV通过信用增级(Credit Enhancement)，使其受让的该资产(债权)的信用级别得以提升，并维持在一定投资级别水平，然后以该资产(债权)为基础向投资者发行证券，用发行证券筹集的资金，支付原始权益人(发起人)作为转移资产的对价，然后用受让资产(债权)产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。
由此可见，资产证券化是以一套法律安排和财务安排作担保，以未来现金流作支撑进行直接融资的行为。资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池(Asset Pool)，证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离(即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离)。
(二)资产证券化在中国的发展
从创新到今天，资产证券化走过了30多年的历程，已经是一种成熟的融资手段。不过资产证券化在中国，目前不但刚开始试点，而且还仅仅局限于银行业的信贷资产证券化试点。1996年建设银行便开始酝酿资产证券化产品，并向澳大利亚前总理保罗・基廷掌管的麦格理管理咨询(上海)公司“借脑”，但直到2005年底人民银行、银监会才首次开闸试点信贷资产证券化，期间经历的漫长讨论可想而知。中国的资产证券化进程如此缓慢，主要原因在于资产证券化作为一种结构性融资产品，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收、法律诸多方面的配合。
但是在这“十年铸剑”的过程中，业界并没有只满足于坐而论道。其实中国1997年即开始了资产证券化的尝试，先后出现了广深珠高速公路证券化项目融资、中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目、华融资产管理公司资产处置信托项目等。其中2003年的华融公司资产处置信托项目是最为有益的尝试，该项目利用了国外资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构，并进行了证券分层交易等信用增级模式，故被称为“准资产证券化”项目。但是笔者认为，由于这些项目中有的基础资产与交易地点均在境外且证券化操作仅受境外法律调整、有的“证券销售”其实只是信托项下相应“优先级受益权”所对应的权利义务的转让方式、有的只是通过内债转化为外债来解决外汇收付，均不是真正意义上的“国产”资产证券化品种。
2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。而中国银行业监督管理委员会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》也在同年3月1日起实行，该办法要求商业银行资本充足率不得低于8％，核心资本充足率不得低于4％。于是利用资产证券化发行资产支持证券来调整银行业金融资产负债结构、改善商业银行的资本充足率，成为了银行业一致的迫切需求。
2005年3月，在国务院直接领导下，人民银行、发改委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会等10部门共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小组，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，对会计、税收、投资等多方面的配套政策进行研讨。2005年4月20日，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，对资产证券化所涉及的一系列问题进行了规范，明确了人民银行和银监会在资产支持证券监管中的分工，其中，人民银行依照《中华人民共和国中国人民银行法》，依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上的发行与交易活动；银监会依照《中华人民共和国银行业监督管理法》，依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动。2005年1 2月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。
2005年12月9日，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”两个品种的资产支持证券，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”分别属于ABS和MBS两个资产支持证券品类，显示了管理层对资产证券化进行全面试点的意图。不过从法律视角来审查，由于这两单资产支持证券发行时，相关的信贷资产证券化会计处理方法、税收政策、个人住房
抵押贷款证券化抵押变更登记政策均未出台，这两单资产证券化在实际操作上缺乏有效的法制保障，故在合法性和合规性上均须打不少折扣。
二、中国的信贷资产证券化现状
(一)中国信贷资产证券化的定义
根据人民银行和银监会在其所颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中，均将我国的信贷资产证券化定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。其中“信贷资产信托给受托机构”的规定是我国金融监管机构为SPV所作的选择和限定，即我国信贷资产证券化中的SPV采用特殊目的信托(special Purpose Trust，简称SPT)。
(二)作用
根据我国目前的金融改革目标，并结合我国银行业的融资手段和经营现状，信贷资产证券化的积极作用主要体现在以下几个方面：
1、有利于加强商业银行的资本管理，拓宽商业银行的直接融资渠道 《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协定》(即通常所称“巴塞尔协议”)中，关于商业银行资本充足比率的规定对我国商业银行的资本管理提出了挑战。但目前国内的A股市场经过前两年的飞速上涨，已经进入了调整整固期，市场投资者已将上市商业银行增发新股或企业债的再融资计划视为“恶意图钱”，而唯恐避之不及。实行信贷资产证券化，可以将商业银行持有的中长期贷款转化为证券，再在资本市场上出售给投资者，银行以此迅速有效地将这应收账款变现为自有资金并用于发放新的贷款，从而在稀释股东现有股权的情况下拓宽银行的筹资渠道，扩大银行的资金来源、使银行的信贷方向与结构更符合国家的宏观调控要求。
2、有效解决贷款机构资产负债期限错配问题，有利于降低商业银行的经营风险 我国商业银行的中长期贷款，尤其是住房抵押贷款和大型基建项目贷款，贷款期限往往长达10年以上，而我国商业银行的负债基本上是各项存款，而且绝大部分都是5年期以下的定期存款和活期存款。商业银行这种“短存长贷”的资产与负债的结构性矛盾，不断造成资金沉淀，从而加大了银行的运营风险，并有可能使银行陷入流动性严重不足的困境，给经济发展和社会稳定造成不良影响。信贷资产证券化将低流动性的贷款转化为高流动性的证券，在提高银行资产流动性的同时，还把集中在银行的风险转移分散给不同偏好的投资者，从而实现证券经纪从投资领域扩展到消费领域，使商业银行业务与投资银行业务相互融合。
3、有利于提升商业银行的盈利能力 银行在资产证券化后通常继续担任贷款服务机构，从中获取服务费。而且还可以SPT老化达到一定程度后根据自主意愿回购SPT资产，参与对SPT剩余现金流量的分配。资产证券化所产生的流动证券不但为中央银行提供了调控货币供应量的工具，最关键的在于它最终能够使资金直接由供给方流向需求方，从而降低商业银行等间接金融中介机构在整个金融体系中的重要程度，促进国家金融结构顺利走出“脱媒”困境。
不过资产证券化所扩充的流动性也将对我国2008年起执行的“从紧”的经济政策形成挑战，调控不好将给整个国家经济带来负面影响。
三、现行信贷资产证券化操作中的风险防范及投资者保护
资产证券化和其他的金融工具一样都是中性的，只是一种工具，都存在如何运用的问题。最近美国发生的次级房贷风波，正与众多机构持有房产抵押债券(MBS)及更为复杂的相关结构性金融产品有关。这次危机的出现并不是资产证券化的必然产物，也不是资产证券化制度存在系统风险，“而是在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”。当然，美国次贷危机的爆发并引起全球金融动荡，对正在迅速发展的资产证券化业务以及金融衍生产品市场都带来一定的负面影响。不过综合分析这次危机，它在以下几方面对我国的资产证券化制度建设提出了警示。
(一)提高信用评级公信力
美国次贷危机的根源是借款人属于次级还贷能力人，而质量不好的次级贷款能够去证券化并被评级为A级甚至更高的AAA级，从而造成投资者不断跟风买入次级贷证券产品，信用评级机构从中起了决定性作用。这次危机同时暴露了这些国际级的评级机构其风险分析和评级方法存在重大缺陷，尤其在资产支持证券的危机预测预警机制上严重缺失。
回顾我国信贷资产证券化中的资产支持证券信用评级工作，至今没有一个明确的评级规范或守则，各评级报告多根据发起人和托管人提供的资料就事论事地发表意见，未见任何尽职调查报告和评论。更有甚者，在“建元2005－1”和“建元2007－1”两单MBS的信用评级报告中竟然都出现了，“本交易评级的开展主要基于**公司”的结构融资评级技术，甚至还出现了“在确定测算信用支持程度过程中相关参数、指标和假设时，……与**公司的评级专家进行了充分的交流与探讨”。暂且不论这些评级机构在与外资评级企业“充分的交流与探讨”中是否违背了保密义务，但是一个本应独立的中介信用评级机构，不将评级意见建立在成熟的经济学和统计学理论之上，竟然借用国际评级机构之名来提升自己评级报告的“质量”，不但丧失了第三方中立评价的意见，而且严重降低了该评级分析的公信力。这种“坦率直言”虽然存在国内信用评级机构在RMBS领域缺乏足够经验的无奈，但也掩盖不了穆迪、标普、惠誉等国际“大鳄”不断渗透和垄断中国信用评级市场的情况。这些国际评级机构虽然帮助、壮大了中国股票发行评级市场，但美国次贷危机暴露它们“在全球范围内结构性融资评级的先进技术”并非宣传的那么完美，同样存在重大缺陷。
因此笔者建议，可以借鉴证监会《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》的监管经验，由人民银行行使资产支持证券发行与交易监管机构的职能，对资产支持证券发行过程中的信用评级活动制定完整的行为准则。在资产支持证券发行中，应当要求评级机构主动承担回避义务、独立全面地对资产支持证券进行信用评级，并对信用评级机构违规行为制定相应的罚则。
(二)建立全面，真实，客观的资产支持证券信息披露制度
资产支持证券与股票、一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，基础资产池的信息披露是资产支持证券投资者识别风险、做出科学投资决策的重要依据。加强信贷资产证券化基础资产池的信息披露工作，反映基础资产池的风险和收益状况，对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要意义。2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但经过近些年的实践检验显示该规则相当原则性，并没有保障资产支持证券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”MBS为例，该证券《发行说明书》作出“交易各方的关联关系申明”后，并没有披露证券发行人(受托人)“中诚信托投资有限公司”与信用评级机构“中诚信国际
信用评级有限责任公司”之间是否存在关联关系，更没有说明为何最终信用评级报告仅有“中诚信国际”一家公司署名而不见“穆迪公司”信息。
人民银行于2007年8月21日就基础资产池信息披露有关事项了公告，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。不过笔者认为公告仅限于全面披露基础资产池的信息，这只是一个开端，还应当尽快将信息披露扩展到如贷款服务合同、资金保管服务合同及各项服务费用定价依据等，有利于投资者全面、真实了解资产支持证券的信息，以便投资者在认购资产支持证券前做出科学投资决策。
(三)提前还贷的风险与预防
除拖欠、违约及处置回收等因素外，“资产支持证券”的平均回收期将受到提前偿付比率的影响，“资产支持证券持有人”的投资回报也可能因为当时市场的再投资回报率水平而受相应影响。利率、担保物转让、社会经济、人口变动、婚姻状况和其他因素，都可能促使借款被全额或部分提前偿付。而且我国国民量入为出的固有消费心理，使业主提前偿还贷款成为常态。因此提前还款风险是导致RMBS证券持有人投资风险的主要来源，而不是通常被认为的业主无法按期还款的信用风险。
对于提前还贷风险的防范，笔者认为可以从几方面着手：一是加快开发固定利率按揭贷款品种；二是对基础资产池各项资产的利率要多样化，提高资产池加权利率水平，以化解固定利率资产的利率风险；三是对基础资产池中的信贷资产结构进行优化，合理提高资产池中提前还贷率低的工业房地产信贷、商用房地产信贷资产的占比；四是发起人在制定原始贷款合同时对于提前还贷设置适当合理的手续费或补偿费；五是在资产证券化试点深入后，继续细分RMBS为抵押过手债券、抵押支付债券和担保抵押债券。不过对于第四方面关于对提前还贷者收取手续费等措施，笔者还认为既然允许发起人将原始债权出售，就应当允许借款人提前还款，更何况目前的房地产信贷尤其是住房信贷早已全面取消了“转按揭”，房地产权利移转必然带来提前还贷。所以即使需要设置提前还贷手续费或补偿费的，应当谨慎开展，其费率不宜过高且应当由监管部门制定统一的指导标准，区别对待借款人改善资产负债的提前还贷或房地产出售变现而产生的提前还贷。
(四)健全投资者风险提示
资产支持证券大多是中长期融资产品，证券信用等级会因各种市场情况或政策因素而发生重大变化从而加剧投资风险。虽然目前的资产支持证券的投资人均为机构投资者，有着专业的投资素养，但该证券发行时的发行说明书和信用评级报告仍旧会对在债券市场进行二次交易资产支持证券投资者的投资决策和风险预判产生重大影响，甚至会使他们忘记查询该证券的最新评级。例如：美国次贷危机爆发后，中国银行曾在2007年8月底公告称自己所投资的次贷支持证券均属信用优良的AAA级证券，而事实上当时美国各评级机构均已全面下调次贷支持证券的信用评级。这一事例虽然不排除中银是为挽回次贷危机对其股价的不利影响提升股东信心而作出的托词，但这种托词确实表明资产支持证券发行之初信用评级的影响力足以让人忽视该证券发行之后的跟踪评级。
因此笔者建议：除了继续要求资产支持证券发行人在发行说明书中提示风险、信用评级机构在资产支持证券发行后进行跟踪评级外，有必要规定证券发行人和评级机构在证券发行说明书和信用评级报告中提示投资人“资产支持证券发行时的信用评级随着资产池的老化会发生信用下降或提升的情况”。
此外，根据目前的金融资产发展状况，MBS还会被作为其他集合理财产品的资产构成。目前中国投资金融资产，尤其投资集合理财产品的投资者中，绝大部分是个人投资者和“散户”。投资者在购买包含MBS的集合理财产品等金融资产时，更多的是相信资产管理人管理能力和“MBS最初是银行借以生财的信贷资产”，基于对银行放贷审查的高度信任是投资者对所购金融资产中所包含MBS自主评级的基础。因此，对于加强MBS信息批露工作不但提高投资人的风险意识，更可以使大批金融资产最终持有人――个人投资者和“散户”受到风险教育，正确认识和评估所持金融资产。
(五)RMBS有的变现阻碍风险
在我国，RMBS的持有人除了要面对提前偿还风险，违约风险和利率风险外，可能还需面临一个有中国特色的风险：银行，SPV和服务机构无法处置未按时还款业主的房屋。一向以来，由于处置成本高(司法成本和拍卖成本等)，房屋流动性差，导致银行在执行处置违约业主的房屋方面进展十分缓慢。另一方面，2004年11月4日最高人民法院公布《人民法院民事执行中查封，扣押，冻结财产的规定》，其中第六条明确表示：对被执行人及其所抚养家属生活所必须的居住住房，人民法院可以查封，但不得拍卖，变卖或抵债。虽然有人民银行指导商业银行提高按揭贷款首付比率、加强贷款审核时对借款人还贷能力的评估等，但这只能减少违约的可能，不能从根本上解决处置违约者所抵押的住房的难题。目前并无经济、有效的手段来化解这项风险。不过笔者认为通过设计相应的履约保证保险等商业险种，在资产池构建完成之后开列一定比例的履约保证保险费，或许能够缓解一部分风险。
(六)合理控制MBS产生的流动性，防范金融业产生的系统性风险
如前所述，MBS是金融业提高信贷资产流动性的有效工具，但如果不控制银行等金融机构发行MBS的规模和它们的热情，则在经济刺激政策退潮、央行不断回收流动性的大环境下，金融机构业发行MBS的需求会大幅提高。同时，如果对信贷资产变现后的现金流不加以控制，继续流向房地产信贷业务，如此循环银行将更多地扮演甚至演化为“信贷审查人”和“信贷批发商”的角色，从而催生资产泡沫、为本已充斥流动性的房地产市场火上浇油。
（一） 资产证券化理论
资产证券化是以特定的资产组合方式或特定现金流作为支持，在金融市场发行可用于的交易的证券的一种融资形式。它具有以资产来支持融资、结构性融资和表外融资、不会增加融资人资产负债表的规模的特点，并依据信用增级原理、风险评估原理和资产重组原理三大基本原理。
（二）财务风险理论
财务风险是每个企业都可能会面临的重要问题，财务风险的本质更确切的表现为一种微观经济风险，同时也集中体现出企业理财活动过程中出现的风险。具有客观性、全面性、不确定性、收益与损失共存的特征，是由于自然环境的不确定性、政治环境的不确定性、经济环境的不确定性、财务活动本身的复杂性、财务管理工作主体的局限性和经营者的道德风险所引起的。
二、企业资产证券化财务风险管理需要解决的问题
从理论分析中我们可以得出企业在资产证券化财务风险管理中需要解决：识别资产证券化财务风险、选择财务风险分析方法、建立有效财务风险评价指标体系和完善财务风险的控制制度四大问题。
三、企业资产证券化融资相关财务风险的评价指标体系
（一）评价指标的选取原则、选取方法和影响指标选取的因素
1.选取评价指标的原则主要有：敏感性原则、广泛性原则、可比性原则、综合性原则、可测度性原则、协调性原则、科学性原则、全面性原则和定性与定量相结合原则。
2.选取评价指标的方法主要有：理论分析法、实证分析法、调查分析法和指标修正法四种。
3.影响指标选取的因素有：政治风险、法律风险和利率汇率风险三种。
（二）企业资产证券化融资财务风险评价指标体系的构建
企业资产证券化融资相关财务风险评价指标体系的构建，详见表1。
四、企业控制资产证券化融资相关财务风险的管理建议
（一）提高财务管理人员的资产证券化风险意识
企业进行资产证券化融资过程中如果涉及巨额资金，且过度损耗融资成本的话将会对整个企业的运营活动及资产的流动性管理方面产生不可估量的消极影响。企业在通过发行资产证券化进行融资的过程中，若果相关管理人员没有及时准确清晰地意识到资产证券化融资所带来的相关财务风险，就会给整个企业的资本运营、财务管理等活动带来极大的挑战。所以，企业必须从提高自身风险意识方面出发提高各个相关部门及相关管理人员的资产证券化融资风险意识，从而达到整个企业从基层到决策层对证券化实施的高度重视。
（二）完善企业财务机制
1.合理有效的“财务风险隔离”制度的建立
2.构建与企业资产证券化融资相关财务风险相适应的管理体系
3.对企业资产证券化的相关信息披露予以加强
（三）及时采取有效行动
当企业资产证券化财务风险指标体系发出高度预警提示时或出现财务风险时，企业相关财务风险管理人员应该立刻将该种情况汇报给企业高层管理人员以便决策者在最佳时机采取最佳的应对风险措施，从而控制风险。该建议的目的在于尽可能的避免企业资产证券化融资业务的失败。
【P键词】资产证券化；风险因素；风险管理
一、引言
信贷资产证券化兴起于20世纪60年代末的美国，是金融创新的一个重大举措，对银行发展有着重要作用。我国从2005年开始此项业务，2008年金融危机时暂停扩张，2012年再度开闸。央行、银监会、财政部也联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这也是信贷资产证券化市场将大幅扩张的信号。因此，对我国的资产证券化业务面临的风险分析与把控也日趋重要。
二、美国资产证券化的发展
20世纪60年代末，美国银行生存压力加大，为提高资产流动性实现风险解捆，银行开始进行资产证券化。美国的信贷资产证券化市场的重要特点如下。
（一）信用评级机制
美国的结构融资资信评级体系已经相当完善，在多个方面都建立了评估标准。信用评级准则的完善能一定程度上降低发行人和投资者的风险，加快市场的透明化建设，加快市场的发展和成熟。
（二）信用增级机制
在美国信用增级运用普遍，信用增级主要来自于两方面：内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有两种方式，即优先和次级结构以及超额抵押方式。外部信用增级主要依靠的给证券提供信用担保的机构本身的信誉和运营能力。外部信用增级主要有银行担保、金融担保公司的担保和保险公司的担保。
（三）机构设置
特设机构（SPV）是为了确保证券化目标能够顺利实现，特设机构能够实现破产隔离和真实销售，将资产与发起人相隔离。特设机构也是降低市场风险和投资者投资风险的重要机构。
（四）法律规范
美国作为全球资产证券化发行金额最大的国家，其法律基础和金融制度也是比较完善的。第一部与之相关的法律是《联邦证券法》（1933年），是之后的资产证券化相关法规的基石。1984年颁布了《加强二级抵押贷款市场法案》。1999年出台了《金融服务法》等等。
（五）政府参与
美国政府对资产证券化主要采用间接干预和法律引导的作用。首先由政府设立机构在资产证券化市场上起到一个带头示范作用，鼓励大量私营金融机构进入到资产证券化证券的二级市场，扩大了市场规模提高了市场流动性。
三、信贷资产证券化风险因素
信贷资产证券化风险主要有两个类别：来自于基础资产的风险和证券化过程中产生的诸如信息不对称等的其他风险。
（一）信用风险
信用风险又称违约风险，它是指信贷资产证券化参与主体对他们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。
（二）操作风险
信贷资产证券化是一个复杂的过程，其中牵涉的业务非常多，这也是银行操作风险的主要来源。主要包括破产风险、管理风险和定价风险。
（三）信息不对称风险
在资产证券化过程中，银行及其他参与机构有着信息的掌握权，拥有信息优势。而市场上的投资者相对来说处于劣势，这使得投资者依赖于证券的评级以及担保的种类。
四、对策建议
通过分析美国资本证券化的发展以及美国2008年次贷危机的经验和教训，结合我国实际情况和特点，本文提出以下应对策略。
（一）规范信用评级
对资产支持证券评级不当是引发金融危机的一个重要诱因，金融危机期间，涉及的资产支持证券评级均偏高。因此，应规范信用评级。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通证券，信贷资产证券化证券要对基础资产池的信息进行全面、真是、客观的披露，可以从一定程度上消除信息不对称问题。
（三）金融监管制度紧随金融创新
金融监管是防止道德风险的重要方面。在面对金融创新时，首先要做的是金融监管制度的同步，对新兴业务严格审查，有效监管和控制，防止金融风险失控。
（四）政府参与规范市场
政府积极参与和支持是资产证券化业务能顺利开展并迅速发展的重要原因，政府应该对市场发展有一个前瞻性的把握，在积极修改和出台现行法律法规的基础上对未来对出规划，为资产证券化市场提供稳定的政策环境和法律支持。
（五）信贷资产证券化风险共担
在目前的市场上，证券的风险基本由投资者承担，导致了银行对资产证券化证券风险的不敏感性。为提高银行对风险的把控，资产证券化证券的风险应该由银行和投资者共担。
（六）重视资产证券化的风险转移
资产证券化能分散银行不良贷款带来的风险，并将其转嫁到投资者身上。但是，从整个金融体系中来说，这个风险并没有被消除掉。为保证金融体系的健康运行，银行不应该仅仅思考风险转移，更应该做到稳健经营，从根本上处理不良资产。
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关键词：资产证券化业务 存在风险 防范对策
目前，我国被证券化的资产主要包括以下三个类型，一种是金融机构的正常信贷资产，一种是金融机构的不良信贷资产，还有一种是企业收益专项资产。其中以不良资产本息偿还为现金流的资产证券化业务类型，被认为是化解不良资产比例过高、增强商业银行资产流动性的重要手段，而得到众多商业银行的青睐。然而，由于我国资产证券化业务的程序非常繁杂，容易产生风险的环节也就非常多，对其进行风险的防范与控制就显得十分重要。基于此，笔者就我国资产证券化业务的风险控制问题展开论述，文章分别从资产证券化业务的发起人、资产证券化的中心环节——SPV、信用评估机构、担保人以及受托管理人等五个容易产生风险的环节进行了分析与论述。
一、资产证券化业务发起人环节存在的风险及控制措施
1.资产证券化业务发起人环节存在风险
在进行资产证券化业务操作的这个流程中，一般情况下，贷款发放机构都会选择出售这种法律形式来进行贷款的转移。假如贷款不是采用出售的形式转移给SPV，而是选择了其他的贷款转移手段，那么贷款发放组织与SPV之间仅仅是一种委托人与受托人的关系，这样一来，发放贷款给贷款发放组织所带来的风险并没有降低，也没有进行转移。这对于SPV而言，它所需要承担的风险以及其所得到的收益就会产生明显的不对等。如果资产证券化业务的发起人产生违约行为或者面临破产，则无疑会导致SPV的严重经济损失。
2.资产证券化业务发起人环节风险控制对策
商业银行的资产运营水平会对资产证券化业务发起人的热情产生极大的影响。这种非系统风险产生的主要原因在于商业银行同借款者之间的信息不对称，这同时也是影响到基础资产池质量高低的重要问题。我国商业银行在发放贷款的整个流程中，应当加强对相关制度执行的规范性，只有这样才能保证信贷风险的防范措施是高效的。笔者认为应当注重以下几个方面的问题：第一，在进行住房贷款的发放之前，要做好该项贷款项目的评估工作；第二，针对那些准备为其发放贷款进行支持的按揭性质的房地产项目，要进行科学的市场评价，并以此为依据制定适当的贷款成数，从而有效的规避项目选择以及销售价格方面的风险；第三，构建有效的信用评价机制，准确判断信用等级高以及信用等级较低的借款人，从而制定有针对性的风险管理方式。
二、资产证券化的关键——SPV环节存在的风险及控制措施
1.SPV环节存在的资产证券化风险
SPV（Special Purpose Vehicle）环节是资产证券化的关键部分，实施这一环节的重要目的就是为了有效的避免发起人发生破产的风险，但是SPV本身也是一个新兴的机构，这个机构也会产生破产的风险。如果SPV发生了破产，其所带来的后果是非常严重的。SPV发生破产主要是由于以下两个方面的因素造成的：一方面是机构主动申请的破产；另一方面是机构债权人自己申请所造成的破产。基于以上分析可以看到，要想有效控制SPV环节存在的资产证券化风险，就应当从上述这两个方面来着手防范。
2.SPV环节存在的资产证券化风险的防范对策
笔者认为，有效防范SPV环节存在的资产证券化风险，可以采取以下几个方面的措施：首先，通过制定有关制度进行限制，SPV机构应当在其相关制度的确定时，以明确的条文对其可能陷入自愿破产的状况进行限制，从而防止机构自身主动提请自愿破产；其次，对其所从事的行业领域进行限制。在SPV设立之初，通常都会对那些商业金融领域以及其他性质的同该项资产证券化业务没有联系的借贷业务采取限制或者明确禁止的规定，这就有效的防止了SPV机构由于承揽其他交易业务而对其破产隔离效果产生危害；再次，制定并实施独立董事制度。在SPV 的相关制度中明确规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事（全体合伙人）或者至少包括一名独立董事的同意，SPV 才能够进入自愿破产的程序。
三、信用评估机构环节存在的风险及控制措施
1.信用评估机构环节存在的资产证券化风险
一般而言，抵押贷款证券通常都应当由一家或者两家评级机构进行信用等级评定，在证券存续期间，评级机构将持续跟踪监督发行人的财务状况以及风险因素变动等情况调整其所持有证券的信用级别。然而，投资者却不可以太过于信赖信用评级机构的评级结果，这是由于：第一，信用评级机构只是对证券化产品的风险进行评价，并不能对利率风险或者证券的价格变动风险进行评价，更不能对由此产生的风险提供保证；第二，资产证券化业务时资本市场的重要组成部分，由于资本市场上的投资者对于各项业务的认识与盈利目标不同，所以对其所存在风险的偏好也会有所不同，由于上述两个方面的因素就会导致信用评价机构所出具的评级结果不能满足所有投资者的需求。
2.信用评估机构环节资产证券化风险的防范对策
就我国当前资产评价机构的发展现状来看，我国目前孙在的信用评价组织机构尚未得到整个市场的普遍认可与接受，资本市场以及市场的投资者尚未树立起对我国信用等级评价组织所出具的评价结果的充分信任。基于这一现状，笔者认为，加强对信用评估机构环节资产证券化风险的防范，应当做好以下两个方面的工作：首先，积极采取各项措施，大力推动我国的信用等级评价机构的科学发展，使我国的信用等级评价机构能够胜任资产证券化过程中的评级工作；其次，应当制定相应的 有效机制，加强对信用评级机构的监督与管理，从而保证我国资产证券化业务的开展有一个健康的外部环境。
四、担保人环节存在的风险及控制措施
1.担保人环节存在的资产证券化风险
信用增级的目的是为了使抵押支持证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能够更好地满足投资者的需要，从而提高定价以及上市能力，除此之外，还可以满足发行人在会计、监管以及融资目标等多个方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级以及外部信用增级两个部分。内部信用增级包括直接追索、购买从属权利、超额担保和资产储备等多个方面。
2.担保人环节存在资产证券化风险的防范对策
信用增级分为内部信用增级以及外部信用增级两个部分，由于不同的信用增级方式所具有的潜在风险是不同的，所以针对不同的资产证券化业务应当采取不同的、有针对性的风险防范对策，从而保证其所采用的信用增级方式是最为恰当的，除此之外，还应当加强对信用增级组织机构的外部监管。基于上述分析，笔者认为，加强担保人环节存在资产证券化风险的防范应当从以下几个方面来着手实施：第一，不管是投资者，还是发行人，都应当对信用增级申请者的各方面实力进行持续的、不间断的考察与衡量；第二，在信用增级过程中，应当尽可能的降低基础资产与信用增级机构之间的相关程度。除此之外，对信用增级机构应当采取必要的监管机制。
五、受托管理人环节存在的风险及控制措施
1.受托管理人环节存在的资产证券化风险
由于受托管理人的信用和服务质量将直接关系到对投资者的本息偿还，因此，同服务人一样，受托管理人也可能会产生资金混用的风险。除此之外，在收到基础资产组合所带来的现金流或担保人支付的资金后，一直到将其中一部分支付给投资者为止，中间也通常会存在一定时滞，这些都是受托管理人环节存在的资产证券化风险。
2.受托管理人环节存在资产证券化风险的防范对策
为了保证投资者在整个资产担保类证券期限内都能及时得到偿付，评级机构必须分析受托管理人的资信。笔者认为，加强受托管理人环节存在资产证券化风险的防范，就必须要保证受托人有能力履行其职责和保护投资者的权益，而为了确保受托人有能力履行其职责和保护投资者的权益，评级机构一般要求受托人必须满足以下几个方面的标准：第一，受托人必须以资金形式持有资产，并拥有专门为特定交易设计的账户；第二，资金和账户必须以投资者受益为目的由信托机构持有，不应与受托人的其他资金相混合；第三，信托资金和账户不被纳入受托人破产清算财产的范围。
六、结束语
资产证券化业务在我国起步较晚，目前还没有得到充分的发展。但是，伴随着我国金融体制改革的不断深入，资产证券化业务的不断创新与发展是必然的。正是基于此，我们在使用这一金融工具的过程中，更应当充分意识到其中所隐藏的各种风险，并积极做好防范控制工作，从而保证我国资产证券化业务能够持续健康的推行下去。
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关键词:信贷资产支持证券;度量模型;风险控制
中图分类号:F850.9文献标识码:A文章编号:16723198(2009)22017601
1 违约风险的度量方法
从现有的信用风险度量模型上看,大致可以将其分为古典信用分析模型和现代信用风险度量模型。古典信用分析模型主要包括:专家分析法、信用评级法、信用评分法和神经网络分析方法等;现代信用度量模型主要包括Credit Metrics模型、KMV模型、CreditRisk+模型以及CPV模型等。
基于VaR的Credit Metrics模型。Credit Metrics模型是J.P.Morgan银行于1997年开发的银行业最早使用的信用风险管理模型。与预期违约率模型(EDF)不同,Credit Metrics模型是一种VAR模型,通过计算在险价值来分析信用风险。VaR(Value At Risk),是“在险价值”,它是指风险资产在一定置信水平和持有期间条件下将会发生的最大期望损失。Credit Metrics模型最大的优势是其对资产组合的信用在险价值的估算,可以很直观地看出风险的变化。
预期违约率模型(expected default frequency,EDF)――KMV模型。KMV模型是KMV公司推出的一种计算信用风险的方法。它同Credit Metrics一样,也是建立在Merton提出的信用风险期权定价法基础上的,该模型认为债务的信用风险在本质上主要是由债务人资产价值变化驱动的,债务到期时,企业资产价值低于负债价值时便会发生违约。KMV方法计算每一个企业的预期违约概率与企业的资本结构、资产收益波动率和预期资产价值有关。KMV模型主要适合分析哪些公开交易的上市公司。
基于微观主体统计规律的CreditRisk+模型。CreditRisk+模型是有瑞士信贷银行(CSFB)于1996年利用财产保险的方法设计出的CreditRisk+模型,该模型是瑞士信贷银行下属的金融产品部门(CSFP)开发出的测量信贷风险的产品。CreditRisk+模型的核心思想来自保险精算,不考虑资产价值降低或者信用等级的变化对资产价值的影响,而仅仅考虑违约风险而不涉及转移风险,认为债务人只有两种状态,即违约和不违约。违约风险和债务人的资产结构没有关系,是一个纯粹的统计现象。
基于宏观主体统计规律的CPV模型。CPV(Credit Portfolio View)模型是麦肯锡咨询公司于1998年开发的一个离散型多时期模型,其中违约概率不是类似于资产价格等的微观经济变量的函数,而是被看成一洗了宏观经济变量如GDP增长率、利率、政府支出、失业率、汇率等的函数。Credit Portfolio View模型更加注重衡量信用风险的系统性风险部分,而对于打个企业个体的信用风险的衡量则关注较少。
从以上的信用风险度量模型方法中我们可以看到,几乎所有的信用风险度量模型都需要大量的统计样本,如 Credit Metrics模型和CPA模型的要求输入大量的数据,且这些数据不容易获得,相比之下,KMV模型也需要长期的历史违约率数据,但是他侧重于企业自身的数据特征,这些数据相对容易得到,特别是对于已经上市的大公司。
2 信贷资产支持证券违约风险的度量-KMV模型
信贷资产证券化中的资产违约风险分析主要集中在资产池的违约风险分析。我们将运用修正的KMV信用风险模型对资产池的违约概率进行论述。并在此基础上对证券化中的违约风险进行深入地探讨。
[关键词]证券投资组合理论 应用现状 局限
一、引言
现代证券投资组合理论一直是世界各国经济学家所重点关注的一个重要理论研究领域。我国证券市场是近十几年发展起来的新兴市场,借鉴西方发达国家的现代证券投资组合理论和推进科学化投资管理,对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定健康的发展具有重要的现实意义。
二、现代组合资产理论的产生及主要理论
现资组合理论(Modern Portfolio Theory)是西方现资理论的核心组成部分之一,也是近年来财务金融领域引起广泛关注的和深入探讨的重点课题。这一理论以资产的收益和风险间的相互关系作为研究的出发点,通过统计学、理论抽象、应用数学等方法,对资产组合的特性进行以定量为主的分析研究。
1952年,美国经济学家,金融学家Harry•M•Markowitz发表了《证券组合选择》的论文,并因此获得诺贝尔经济学奖。在此论文中,Markowitz把证券组合风险和收益之间的替代关系数量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。这就是现代证券组合理论(Modern portfolio Theory)的基本框架。
1964年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者威廉厦普(William•F•Sharpe)发表了《资本资产定价:风险条件下的市场均衡理论》。1965年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者约翰琳特纳(John•Lintner)的文章《风险资产的价值,股票资产组合的风险投资选择,资本预算》。在比较强的假设之下,给出了资本资产定价模型(简称CAPM)。CAPM模型主要是用来描述证券的风险价格进而得出均衡价格形成机理的。
1976年,罗斯(Stephen•Ross)提出了套利定价理论,在他的《资本资产定价――套利定价理论》一文中指出,任何资产的价格可以表示为一些“共同因素”的线性组合,即资本市场中某种资产的价格可以利用资本市场以外的其他因素所确定。
三、现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状
我国证券市场自20世纪90年代初创立以来快速发展,市场已达相当规模,在为企业筹措资金、推动企业改制、优化资源配置和完善市场运行机制,起到了积极作用。但我国作为发展中国家,其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大的不同,处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全,证券市场的建设也不完善,我国证券市场还不是一个成熟的、有效市场,使现代证券投资组合理论在我国证券市场的应用受到了很大的局限。具体表现为以下几个方面。
1. 我国证券市场的投资风险特征限制了现代证券投资组合理论作用的发挥
我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得现代证券投资组合理论所强调的通过多元化投资组合消除非系统性风险,以实现降低风险的作用无法明显发挥。证券投资风险是指投资主体将资金用于购买证券而未来收益达不到预期目标或遭受各种损失的可能性。具体地说,就是某些不确定因素的发生引起证券投资实际收益率同预期收益率之间产生偏差,偏差越大风险越大,偏差越小则风险越小。证券投资的风险有许多来源,按风险来源的性质一般可分为系统风险与非系统风险。系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动,这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。
系统风险包括政策风险、周期波动风险、利率风险、购买力风险等。由于这些风险来自企业外部,是单一证券无法抗拒和回避的,它对所有企业的证券都有不同程度的影响,投资者不能通过多样化投资分散掉,因此,这些风险又叫不可回避风险或不可分散风险。非系统风险是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险,它通常是由某一特殊的因素引起,与整个证券市场不存在系统、全面的联系,而只对个别或少数证券的收益产生影响。非系统风险具体分为信用风险、经营风险、财务风险等。由于各个上市公司的情况千差万别,非系统风险具有相互抵消的可能,所以这类风险可以通过证券组合来加以避免。
根据有关学者对我国证券市场风险的实证分析结果表明,我国证券市场系统风险在总风险中所占的比例较大。中国证券市场系统风险所占比例一般要大于50%,而在西方的成熟股市中,系统风险在总风险中所占的比例都较小,平均值一般都低于40%。由此可见,我国证券市场与西方成熟证券市场相反,系统风险在证券市场风险中所占比例较大,非系统性风险所占比例较小。这必然会导致通过投资多元化来分散和降低风险的空间极其有限,使得现代证券组合理论所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用。
2. 我国证券市场本身存在的缺陷限制了现代证券组合理论的作用
由于我国证券市场发展时间不长,而证券市场的规范化、市场化建设是一个系统工程,需要一个循序渐进的过程。就我国证券市场而言目前存在的缺陷主要表现在:非有效市场;投资者结构不合理,投资观念不成熟。
(1)非有效市场
现代证券组合理论是建立在严格的假设条件之上的,如要求证券市场必须是有效市场便是其中最关键的一项假设。所谓有效市场,指在一个证券市场中,证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息,每一种证券的价格将永远等于其投资价值。
所有信息可分为历史信息、公开信息和内幕信息三类。根据投资者决策所用信息类别,有效市场可以分为三种类型:弱式、半强式和强式,分别代表股价充分反映了历史价格变动信息、所有公开可获信息及公开和内幕信息的市场。现实中,强式有效市场过于理想化,弱式有效市场则无法实现资源最优化配置功能,我们努力要求达到的是半强式有效市场。近年来,我国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析,发现中国股市正趋于“近似弱式有效”,但离半强式有效相差甚远。
(2) 投资者结构不合理,投资观念不成熟
现代证券组合理论假定所有投资者都会运用投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度,在此基础上再考虑证券的定价机制。因此,投资者决策的科学性和严密性是现代证券组合理论对现实市场有较强适用性的一项前提。
首先,分析一下我国投资者的构成情况。据以往深、沪证券交易所公布的统计资料显示,在证券登记公司开户的投资者中,个人投资者占绝大多数,机构开户的投资者所占比例很小,而国外成熟股市中机构投资者占比在50%以上。可以说,我国股市实际上是以个人投资者为主的。以个人投资者为主的股市投机性强、股价波动大,也不利于对上市公司实行有效的监督。而以机构投资者为主的股市则不同,机构投资者不仅入市资金规模大,在市场操作中占主导地位,而且有较为成熟的投资理念、熟练的投资技巧和专业的研究分析队伍,他们介入股市越多,股价波动就越少,同时,他们在引导投资者的投资策略和投资理念、促进上市公司改善治理结构、提高信息披露质量等方面也起着不可忽视的作用。
其次,分析一下我国投资者的基本情况。根据2002年深圳证券交易所综合研究所主办的“中国股市个人投资者状况调查”显示,为数庞大的中国证券市场投资者的总体受教育程度较低,其中不足中等文化程度的投资者(高中及中专以下)占了总被调查者的43.81%,而初中以下的有12.04%,这一数字意味着有数百万的投资者未能接受初中以上的文化教育。对于证券投资知识,绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育,主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等(三者相加约占总数70.4%);在做具体的投资决策时,投资者依据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”占51.5%;在投资决策的方法上,两成以上的个人投资者决策时几乎不做什么分析,而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。因此,我国证券市场投资者受教育程度低,缺少专业方面的知识,人市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。
四、结语
从现代证券投资组合理论的发展历程看,投资理论的发展与证券市场的发展是相辅相成的。现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状说明我国证券市场的还需要进一步地市场化、规范化。
参考文献:
[1]凯斯•布朗 弗兰克•瑞利:李秉祥等译.投资分析与投资组合管理.[M].沈阳:辽宁教育出版社,1999.
关键词：资产证券化;次贷危机;风险
一、导言
在20世纪30年以来的金融市场中，作为创新力体现最突出的资产证券化，已经在全球的资本市场中越来越成熟，并且非常流行。在金融业资产证券化的全盛时期，资产证券化对全球经济的发展确实做出了显著贡献，但随后美国次贷危机却给其敲响了警钟。次贷危机不仅破坏了美国经济，也使蝴蝶效应、多米诺连锁反应在世界范围内爆发。随着资本的不断积累，迅速蔓延到整个世界。
不同学者对于次贷危机和资产证券化的相关内容有不同的看法。郭羽认为，当前我国资产证券化的运行风险比较大的原因之一是当前资本市场的不完善以及相应法律法规的缺乏。
对于资产证券化试点，因为其没有通过标准化合约形式打包并出售，因此难以形成移动市场，是一种不完全的资产证券化。而且大多数中小投资者都不愿意参与，所以银行担保资产证券化的发展出现了预料之外情理之中的瓶颈。
虽然我国资产证券化只是处于萌芽阶段，但随着经济和金融的不断发展和延伸，我们必须要看到，在资产证券化的不同发展阶段，存在的风险和风险的防范重点的差异。因此，我认为，在防范和管理风险中要突出风险管理的协调性和着重性。通过认真吸取美国次贷的教训，我国开展资产证券化业务，从而提出科学、完备、具有操作性和协调性的全面的监管和控制制度体系。本文首先对美国次贷危机进行全面分析，进一步探析资产证券化风险，最后提出我国在资产证券化过程中的风险防范对策。
二、我国资产证券化的现状及其潜在的风险
1992年，我国已经开始了对地产资产的资产证券化，但是因为发展资产证券化的诸多条件如市场制度、法律制度、风险监管及税收等的不具备，到现在都没有对银行信贷资产证券化。直到2005年才出现，联通CDMA网络支付租赁费收益计划的发放、2005年12月建设银行股份有限公司建元2005-1住房抵押贷款证券化的发行及国家开发银行发行的国开元2005-1信贷资产证券化。
从以上资料我们可以看出，目前资产证券化尚处于创新阶段，其真正开始发展仅有短短三年左右的发展历程。因此，在我国资产证券化作为一个新型市场的资产证券化，未来还有很长的路需要我们去摸索。
(一)信用、道德风险
信用风险的产生来自它的不确定性。信用评级是资产证券化产品十分重要的特征之一。一定程度上，基础资产信用的保护与资产证券化投资收益有很大的关联性。在证券化过程中，信用评级机构提供的信用级别信息能帮助投资者做出更好的投资决策，因此要对信用增级提高资产证券的信用级别，为投资者建立严格、易于理解的信用评级标准。但在我国，对资产信用评估属于新兴产业，而且目前的信用评级机构缺乏评级标准以及资产本身的因素，还不能满足我国资产证券化的发展要求。不仅缺乏专业评级机构的完整性，信息的不对称性在资产评估中也非常突出，这将是一个很大的导致信贷风险的人为因素。因而，营造良好的信用环境是我国创新资产证券化制度的重要任务，然而更重要的是道德风险的防范。
(二)法律、法规风险
相比市场的发展，由于我国资产证券化刚刚起步，我国的基础法规制度建设处于劣势，仍需逐步的完善。资产证券化在金融实践与理论相结合方面缺乏经验，也就是说，我国资产证券化正在进行试点研究和缺乏经验的不断摸索阶段。证券化市场没有相应的法律做后盾，与之相关的现有政策和法规也严重滞后于金融市场发展的资产，因而很难保障投资者的合法权益。此外，部门规章只有相关的政策指引，其法律效力比较低，我国并没有针对资产证券化推出法律法规，这样容易产生立法冲突。再加上我国的金融法律法规不健全，参与者不能很好地规范权利和义务，这些因素都将使我国的资产证券化面临我国式的法律法规风险。资产证券化大规模的发展，必然会导致各利益相关者之间权利和义务的纠纷。
(三)宏观的经济状况与政策的风险
发行资产证券化、取得与分发收益，管理者对资产的管理都与宏观经济有不可分割的关系。面对不断变化错综复杂的宏观经济形势，不同的国家对资产证券化采取不同的保护与支持政策。在政治、社会、经济等宏观因素的考虑下，政策的制定者可能做出非合理的博弈决断，错误的政策很大程度上会阻止我国资产证券化的顺利发展。
(四)金融产品本身的缺陷
在我国，资产证券化的发展不仅有利于通过分散金融风险，改善银行资本结构，有助于保障金融业的稳定，而且能建立多角度、多层次、更全面的资本市场，进一步拓宽融资投资渠道。但是，我们必须清醒地认识到资产证券化只是能分散风险，并不能从根本上消除风险。也就是说，资产证券化仅仅做到提高储贷或银行机构自身平衡表的转移能力，但如果遇到同样的风险，我们仍然会无法应对。
三、我国资产证券化风险的防范对策
这场在美国爆发的次级抵押贷款危机，目前已被认为是近年来全球损失最惨重的金融危机。这次危机有其不同于传统金融危机的原因，我们必须清晰地认识到美国次贷危机的成因和性质，总结经验教训，积极探索我国金融衍生品的发展道路。做到以下几点，能帮助我们有效地防止资产证券化过程中可能产生的风险。
(一)逐步完善我国相关的法律法规体系
1.建立配套的资产证券化法律法规。资产证券化是一个特别复杂的业务，它涉及到各个领域，如法律、融资、会计、税务、评估、基金担保等，所以我国需要建立一套涉及各领域的完善的资产证券化的法律和政策。实践中发现，我国的交易制度、税收制度和会计制度等方面的法律政策还不够完善。在资产证券化进程中，制定有关资产证券化的制度，要考虑我国国情，在实施过程中更要注意与我国实际相结合。此外，合理的税收政策大大地降低了资产证券化的融资成本，为我国的资产证券化提供了良好的法律环境。
2.提高与资产证券化相关的法规的法律效率。资产证券化是结构性金融融资的范畴，它的顺利发行依赖于相关法律法规。当前我国已出台的一系列与之相关的规范性文件都是相对较低层次的部门规章，如《信贷资产证券化试点管理办法》，其法律效力较低，而涉及资产证券化许多问题亟须解决，并不是一些临时性管理措施和规定就能解决的问题。因此，发展更高层次的资产证券化法律法规迫在眉睫。
(二)加强对资产证券化的信用管理
1.确保基础资产的资信质量。证券化的资产价值与实际价值不相符是证券化过程中最大的风险。虽然从目前来看，我国资产证券化的基础资产资信情况还不错，但并不是所有的资产都适合证券化，资产证券化是通过分散风险对非系统风险的规避。我国银行的不良资产风险较高是一个不可忽略的问题，为了保证基础资产的资信质量，银行和金融机构必须选用适合证券化的基础资产。
2.规范信用评级制度。要逐步完善信用评级标准，从而使其更好地发挥指示作用。建议证监会在审批过程中，除了要重视信用评级的要求以外，还应按规定公布信用评级机构的评级标准，帮助更好地预测产品的信用评级结果，发挥客观性和指示性作用。这样的公共信用评级标准将不仅能使资产证券化产品结构设计多样化，同时也对国际资产证券化在合适的时间对外国投资者开放具有战略重要性。
(三)完善金融监管机制
由于它与传统的股票、债券、基金和证等品种相比具有特殊性，在监管上也明显不同，所以我国应继续加强资产证券化的全面系统监管，从对基础资产评估到资产池的评估，再到证券的发行和交易的全过程监管，加强以披露信息为本质的监管方式。通过非常严格有效的监管，以确保不损害投资者的利益。
在目前分业监管情形下，银监会在制定相关披露要求的同时要重点考虑银行信贷资产证券化自身的特点。随着资产证券化的不断深化，产品结构不断复杂化，监管当局的监管形式和责任就会不断变化。因此，银监会、证监会、保监会应当关注资产证券化在我国的发展方向，建立协调和对话制度研究监管对策，加强监管机构的合作与优势分享，使资产证券化活动过程中的各个环节的监管到位，增强资产证券化市场的透明度，防范风险于未然，保证我国资产证券化顺利快速地发展。
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树立风险意识，树立正确的投资观，有必要对现存的风险有一定的认识和了解。从风险与收益的关系来看，证券市场风险主要包括系统性风险、非系统性风险和交易过程风险三大类。
一、 系统性风险
系统性风险，又叫不可分散风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素会对所有证券的收益产生影响。
宏观经济形势的好坏，财政政策和货币政策的调整，汇率的波动，资金供求关系的变动等，都会引起证券市场的波动。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值。这就是系统性风险的原因所在。系统性风险的来源主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成。它包括以下四个方面：
1.政策风险:指政府有关证券市场的政策发生重大变化或是有重要的法规、举措出台，引起证券市场的波动，从而给投资者带来的风险。
政府的经济政策和管理措施可能会造成证券收益的损失，这在新兴股市表现得尤为突出。经济政策的变化，可以影响到公司利润、债券收益的变化；证券交易政策的变化，可以直接影响到证券的价格。
2.经济周期性波动风险：指证券市场行情周期性变动而引起的风险。这种行情变动不是指证券价格的日常波动和中级波动，而是指证券行情长期趋势的改变，它可分为：看涨市场或称多头市场、牛市和看跌市场或称空头市场、熊市两大类。证券行情随经济周期的循环而起伏变化。在看涨市场，随着经济回升，股票价格从低谷逐渐回升，随着交易量扩大，交易日渐活跃，股票价格持续上升，升至很高水平后，资金大量涌入并进一步推动股价上升，但成交量不能进一步放大时，股价开始盘旋并逐渐下降，标志着看涨市场的结束；看跌市场是从经济繁荣的后期开始，伴随着经济衰退，股票价格也从高点开始一直呈下跌趋势，并在达到某个低点时结束，在看涨行市中，几乎所有的股票价格都会上涨：在看跌行市中，几乎所有的股票价格都会下跌，因此，盲目的股票买卖不可取。
3.利率风险：指市场利率变动引起证券投资收益变动的可能性。利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格水平下跌；利率下降，证券价格水平上涨。利率主要从两个方面影响证券价格：①改变资金流向②影响公司的盈利。当市场利率提高时，会吸引一部分资金流向银行储蓄、商业票据等其他金融资产，减少对证券的需求，使证券价格下降；当市场利率下降时，一部分资金流回证券市场，增加对证券的需求，刺激证券价格上涨。另一方面，利率提高，公司融资成本提高，在其他条件不变的情况下净盈利下降，派发股息减少，引起股票价格下降；利率下降，融资成本下降，净盈利和股息相应增加，股票价格上涨。
利率风险是债券的主要风险。当市场利率提高时，以往发行又尚未到期的债券利率相对偏低，此时投资者若继续持有债券，在利息上要受损失；若将债券出售，又必须在价格上作出让步，要受损失。可见，此时投资者无法回避利率变动对债券价格和收益的影响。而对普通股票来说，其股息和价格主要由公司经营状况和财务状况决定，而利率变动仅是影响公司经营和财务状况的部分因素，所以利率风险对普通股票的影响不像债券那样没有回转的余地，长期上，取决于上市公司对利率变动的化解能力。
4.购买力风险：购买力风险又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险，在通货膨胀的情况下，物价普遍上涨，社会经济运行秩序混乱，企业生产经营的外部条件恶化，证券市场也难免深受其害，所以购买力风险是难以回避的。购买力风险对不同证券的影响是不相同的，最容易受到影响的是固定收益证券，如优先股、债券。而普通股股票的购买力风险相对较小，当发生通货膨胀时，由于公司产品价格上涨，股份公司的名义收益会增加，公司净盈利增加，此时股息也会增加，股票价格随之提高，普通股股东可得到较高收益，部分可减轻通货膨胀带来的损失。一般来说，率先涨价的商品、上游商品、热销或供不应求商品的股票购买力风险较小；国家进行价格控制的公用事业，基础产业和下游商品等股票购买力风险较大。
在通货膨胀初期，企业消化生产费用上涨的能力较强，又能利用人们的货币幻觉提高产品价格，股票的购买力风险相对小些，当出现严重通货膨胀时，各种商品价格轮番上涨，社会经济秩序紊乱，企业承受能力下降，盈利和股息难以增加，股价即使上涨也很难赶上物价上涨，此时普通股票也很难抵偿购买力下降的风险了。
二、 非系统性风险
非系统性风险，又称可分散风险或可回避风险，指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险。
单个股票价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一种证券，与市场的其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法，来抵消这种风险，若投资者持有多样化的不同证券，当某些证券价格下跌，收益减少时，另一些证券可能价格正好上升，收益增加，这样就使风险相互抵消。
非系统风险包括以下四个方面：1.信用风险。信用风险又称违约风险，指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。它主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素影响。债券、优先股、普通股都可能有信用风险，但程度有所不同，债券的信用风险就是债券不能到期还本付息的风险，因为债券是需要按时还本付息的要约证券，故而，信用风险是债券的主要风险。政府债券的信用风险最小，中央政府债券更是几乎没有信用风险，其他债券的信用风险依次从低到高排列为地方政府债券、金融债券、公司债券。股票没有还本要求，普通股股息也不固定，但仍有信用风险，不仅优先股股息有缓付、少付甚至不付的可能，而且如公司不能按期偿还债务，立即会影响股票的市场价格，更不用说当公司破产时，该公司股票价格会接近于零，无信用可言。
在债券和优先股发行时，要进行信用评级，投资者回避信用风险的最好办法是参考证券信用评级的结果，信用级别高的证券信用风险小，信用级别越低，违约的可能性越大。
2.经营风险。是指公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现的失误而导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。公司的经营状况最终表现于盈利水平的变化和资产价值的变化，经营风险主要通过盈利变化产生影响，对不同证券的影响程度也不同。经营风险是普通股票的主要风险，公司盈利的变化既会影响股息收入，又会影响股票价格。当公司盈利增加时，股息增加，股票价格上涨;当公司盈利减少时，股息减少，股价下降。公司债的还本付息受法律保障，除非公司破产清理，一般情况下不受企业经营状况的影响，但公司盈利的变化同样可能使公司债的价格是同向变动，因为盈利增加使公司的债务偿还更有保障，信用提高，债券价格也会相应上升。
影响公司经营业绩的因素很多，投资者在分析公司的经营风险时，既要把握宏观经济大环境的影响，又要把握不同行业、不同经营规模、不同产品特点、不同管理风格等对公司经营业绩的影响。
3.财务风险。是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险，主要表现为无力偿还到期的债务，利率变动风险，再筹资风险等。形成财务风险的因素有资本负债比率、资产与负债的期限、债务结构等。一般而言，公司的资本负债比率越高，债务结构越不合理，其财务风险也就越大。投资股票就是投资于公司，投资者的股息收益与通过股票价格变动获得的资本利得与公司的经营效益密切相关。所以，股票的财务风险将直接取决于公司的经营效益。投资者在投资时应注重公司财务风险的分析。
4.道德风险。道德风险主要指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和管理者是一种委托-关系。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。
三、交易过程风险
即投资者由于自己不慎或券商失责而遭致股票被盗卖、资金被冒提、保证金被挪用等风险。
对于此种风险，建议投资者注意以下有关事项，学会自我保护，尽可能降低交易过程风险。
1.选择一家信誉好的证券公司营业部。投资者买卖股票，必须通过证券公司的下属营业部进行。因此，证券公司及其营业部管理和服务质量的好坏直接关系到投资者交易的效率和安全性。根据国家规定，证券公司及其营业部的设立要经过证券监督管理部门的批准，投资者在确定其合法性后，可再依据其他客观标准来选择令自己放心投资的证券营业部。这些标准包括：①公司规模②信誉③服务质量④软硬件及配套设施⑤内部管理状况。
2.签订指定交易等有关协议。投资者选择了一家证券公司营业部作为股票交易人时,必须与其签定《证券买卖协议》和《指定交易协议》等,形成委托的合同关系,双方享有协议规定的权利和义务。指定交易,是指投资者可以指定某一证券营业部作为自己买卖证券的唯一的交易营业部,在与该证券营业部签定协议并完成一定的登记程序后，投资者便可以通过指定的证券营业部进行委托、交易、结算、查询以及其他服务。
3.认真核对交割单和对帐单。目前A股交易采用T+1交收制度，即当天买卖，次日交割。投资者应在交易日后一天在证券营业部打印交割单，以核对自己的买卖情况。如发现资金账户里的资金与实有资金存在差异，应立即向证券营业部提出进行查询核对。
4.防止股票被盗卖和资金冒提。投资者股票被盗卖和资金被冒提，主要有两个原因：一是股民的相关证件和交易资料发生泄露，使违法者有机可乘；二是因为证券公司管理不严等因素，使违法者得以进行盗卖或冒提，为保障投资者的股票和资金安全，维护正常的市场交易秩序，证券公司应建立规范的风险管理体系和健全的内控制度，而投资者也必须在日常投资过程中增强风险防范意识。尤其要注意以下事项：①在证券营业部开户时要预留三证（身份证、股东卡、资金卡）复印件和签名样本；②细心保管好自己的三证和资金存取单据、股票买卖交割单等所有的原始凭证，以防不慎被人利用；③经常查询资金余额和股票托管余额，发现问题及时处理，减少损失；④注意交易密码和提款密码的保密；⑤不定期修改密码；⑥逐步采用自助委托等方式减少柜台委托。
证券投资者的两大目标在于投资收益最大化以及同时风险最小化。股市是一个复杂的投资场所，对于股市投资，许多新股民并没有足够的思想准备和知识准备，对股市风险还缺乏清醒的认识，在投资方式上存在明显的认识误区，认为低价股便宜，ST就等于要重组。按照规定，上市公司连续三年亏损，将实施退市制度。一旦退市，几元钱的股票，退市后基本上都不到一元。其实，股价高低不是衡量风险大小的依据，低价股很多是亏损的垃圾股，风险远远大于蓝筹股。许多刚入市的股民，在ST股票的连续涨停中获利，而大盘蓝筹股却表现平平。这样的经历促使他们产生了一个很大的认识误区，使得缺乏经验的新股民，更偏爱低价股，错误地认为低价股有更多上涨的机会，而忽略了其潜在的风险。垃圾股一般价位较低，容易受主力控制，升得快，跌得也快，如果资金及止损等制定不好的话，容易造成损失，甚至一些绩差公司暴露出来的问题可能仅是冰山一角。此类股票的市盈率、换手率大多远高出市场平均水平，有很强的投机性。然而缺乏实质性的投资价值作支撑，低价股终究风险很大，一旦大盘风云突变，低价股更可能出现以连续跌停方式急剧回落，中小股民根本没有出逃的机会。然而在投资过程中，由于资金量和经验的限制，新股民相当比重的投资集中于低价股和“垃圾股”，这正是当前股市的风险所在。
一般来说，一家上市公司的股票之所以沦落为垃圾股，与企业的现存情况有巨大的关系。因此依靠其自身的力量往往难以改变其垃圾股的状况，大部分须依赖外部力量进行重组才有可能。重组能给企业带来全新的变化和发展动力，对二级市场的股价会产生极大的做多效应，股价也会相应出现上涨，因此，要仔细研究该股之所以沦为垃圾股的原因。有些上市公司由于没有明确主业导致业绩下降；有些上市公司管理不善而导致业绩不佳；有些是由于背负巨额债务而拖累经营情况难以改善，特别是一些上市公司，债务沉重，动辄上十亿，或者官司缠身，这样的垃圾股少碰为妙，即使有人愿意重组，往往面对如此状况也会望而却步。这样的公司往往表现机会不大，应尽量少碰。只有在该公司动了“大手术”后，才可关注。因此，对投资垃圾股应控制好风险，慎之又慎。
从长期来看，真正让投资者分享股市上涨的仍将是大盘绩优蓝筹股，市场中蓝筹股和低价题材股的涨升其性质是有区别的，因而投资策略也是需要有所不同。它从行业的发展态势入手，立足于预测相关上市公司未来的业务收入和净利润水平，从而选择有潜力的股票进行投资，这种投资模式不管从程序上还是内容上都是科学的、理性的，这种理念就是价值投资。随着我国证券市场制度建设和监管的日益完善，价值投资理念正日益成为主流投资理念，所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，从而判定股票的内在投资价值的投资策略。价值投资的真谛就在于通过对股票基本面的经济分析，去估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价值低于其内在价值的潜力个股，从而以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。进行证券投资分析有利于提高投资决策的科学性，减少盲目性，采用基本分析和技术分析等专业分析方法和手段，指导投资决策，从而保证了在降低投资风险的同时获取较高的投资收益。一般来说，价值投资包括宏观经济分析、行业分析、公司分析。
（一）宏观经济分析是价值投资的前提
通过宏观经济分析，可以把握证券市场的总体变动趋势，判断整个证券市场的影响力度与方向，宏观经济分析以国家整体经济走势和经济政策走向为研究基础，主要研究国内生产总值、就业状况、通货膨胀、国际收支等宏观经济指标对证券市场的影响，并结合对财政、货币政策的分析，来分析和预测宏观经济走势，以此来判断大盘的走势。证券市场对国家经济政策十分敏感，近年来,我国宏观经济形势一片大好,经济高速稳定增长,这加速了蓝筹股股票业绩的提升。因此，对国家预算、税收、投资政策、利率和汇率变动的分析是价值投资模式的基础。
（二）行业分析是价值投资的基础
从证券投资分析的角度看，宏观经济分析是为了掌握证券投资的宏观环境，把握证券市场的总体趋势，但宏观经济分析并不能提供具体的投资领域和投资对象的建议。行业分析主要是针对行业现状和前景的研究，来判断行业投资价值，揭示行业投资风险，从而为投资者提供投资依据。在进行行业分析时，比较研究法是一种较常用的分析方法。比较研究又分为横向比较和纵向比较，横向比较是取某一时点的状态或某一固定时段（如一年）的指标，在这个横截面上对研究对象及其比较对象进行比较分析；纵向比较是利用行业的历史数据，如：销售收入、利润、企业规模等，分析过去的增长情况，并据此预测行业的未来发展趋势。利用比较研究法可以直观和方便地观察行业的发展状态和比较优势。投资者通过宏观经济预测和行业经济分析，可以判断当前经济所处的阶段和未来几年内的发展趋势，这样可以进一步判断未来几年内可以有较大发展前景的行业。
（三）公司分析是价值投资的关键
公司分析以上市公司财务状况和发展潜力为研究基础。其中，最重要的是公司财务状况分析。财务报表通常被以为是能够发现有关公司信息的工具。在信息披露规范的前提下，已公布的财务报表是上市公司投资价值预测与证券定价的重要信息来源。具有投资价值的股票不但要有良好的业绩，更要能长久保持稳定的发展，所以，把公司的行业竞争能力，经理层的管理能力，各种财务指标的综合评价等统筹起来分析，预测公司将来的盈利能力，是价值投资理念分析的重中之重。
龙头股是各行业中最具有投资价值的股票。这类公司往往市场份额很大、竞争优势明显、业绩增长平稳、投资风险较小,因此容易受到机构投资者的青睐。具有很高的投资价值。
另外，投资者要关注公司业绩的持久性。具有投资价值的上市公司,不仅要有良好的业绩,而且要具备长久保持稳定增长的能力,只有这样,投资者才能分享上市公司增长所带来的收益。
关键词：资产证券化；法律；信用评级；风险防控
一、企业资产证券化的发展现状及信用风险分析
企业资产证券化是以企业未来现金收入为支撑发行证券的行为，作为架构性融资的资产证券化制度，其主要的特质在于原始权益人与特殊目的载体间的风险区隔，即创始机构通过风险隔离方式将资产信用风险转移给特殊目的载体，同时使特殊目的载体获得对该资产的权利。
信用风险发生的原因，可以从经济运行大环境和企业经营小环境两方面探讨：首先，社会经济呈现良好态势时，较强的盈利能力可以降低总体违约风险，而某一项产业的规模和效益发生下滑时，该产业的预期前景和盈利能力都会受到影响，行业经济震动带来的违约可能性大大提高；其次，公司经营过程中可能发生的种种可能导致公司经营不善、无力偿债的特殊事件，是构成信用风险发生的另一大原因。
基于以上对于信用风险成因的分析，资产支持证券的债务人发生信用风险的相关分析也可以遵循以下思路：第一，原始权益人和基础资产的宏观行业特征、产业前景及盈利能力的分析；第二，原始权益人的经营能力、财务状况、履约能力分析。信用风险的判断及资产证券化主体的权责体系构建应重点关注以下几个方面。第一，基础资产，一方面是对原始权益人持续提品或服务的能力、产品或服务的性质、原始权益人的债务人的信用水平、现金流支付机制及以上流程的法律结构搭建等方面的分析；另外一方面当然就是固有的资产证券化破产隔离技术的应用及管理人的管理职责对基础资产盈利能力的保障作用分析；第二，信用评级，也就是在尽职调查的基础上，由权威机构给出某款资产支持证券的信用情况评定，从而给投资者以信用风险的预期。
资产证券化的核心，是资产可以产生稳定的、可预期的现金流。由于企业未来现金收入主要依赖于企业提品和服务的能力与行为，与企业信用和资产信用均密切相关，特别是资产信用。资产证券化产品是以资产的信用替代了企业的信用。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA 网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经达到了12笔。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT 项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。
信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，没有信用增级，资产证券化就失去了基本的价值衡量标准，因此资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。通过法律制度，实现法律意义上的“真实出售”，完善破产隔离制度，探索信用评级体系，利用现有法律法规发掘合规的信用增级技术，建立健全专项资产管理计划的发行人、管理人、托管人、原始权益人的权利义务规定，切实保护投资者权益，是企业资产证券化发展的必经之路。
2013年3月15日，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，同时也对以往一直存在着的可能使资产证券化信用风险放大并传递的诸多操作环节进行了法律结构上的固化。
二、基础资产角度的信用风险防控
随着《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）的颁布实施，信用风险防控的法律制度逐渐健全起来，理解、运用好相关规则，将为企业扩大资产证券化的施用范围、拓宽企业资产融资路径提供更有利的法律规则支撑。
（一）适合证券化的基础资产类型及其与信用风险的关系
应该说，《规定》在对发行人和专项计划的法律约束方面已初见效果，“真实出售”与破产隔离等资产证券化的关键性要素都在该规定中得到制度化的固定。而在基础资产现金流对信用风险的影响方面，则需要进一步的探讨。
大公国际资信评估公司对中国适合证券化的企业未来现金收入资产进行了梳理和分类（见表1）。这也印证了前文述及的基础资产的一般特征，即旺盛的市场需求和稳定的现金流能力。
（二）进一步扩大基础资产范围——从信用风险防控角度看
《规定》在第八条第二款明确了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”是企业可以进行证券化操作的基础资产，而从表1可以看出，我国企业目前发行的资产支持证券的基础资产还很有限，绝大部分都是《规定》中的“企业应收款”和“基础设施收益权”。而这些仅有的项目来源又往往都是国有独资大企业或出于垄断行业地位的企业。
据了解，监管部门已基本达成共识，专项资产管理计划的基础资产，初步目标锁定在五类资产池，分别为：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程及BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除了上述五大类资产，还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。资产证券化与进一步扩大基础资产范围、推动资产证券化朝纵深发展是企业资产证券化发展的阶段性目标之一。
若要在我国进一步推广和发展企业资产证券化，帮助企业搭建兼具流动性和低成本的融资平台，就必须探索企业未来现金收入的信用风险分析机制，借助法律规则的规范性和责任追究制度完善对企业基础资产的信用风险分析、管理人职责与信息披露的法律约束。
（三）从《规定》看基础资产的信用风险防控
1.关于基础资产的界定
首先，在基本属性方面，基础资产在《规定》中是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。其次，明确了目前证监会允许的基础资产的范围，即企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，同时《规定》还保留了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”，这为进一步扩大基础资产的范围、探索新的融资渠道提供了法律支持。最后，《规定》要求按照保护基础资产安全的要求，履行批准、转让登记等手续，这为资产支持证券的宏观监管、信息披露，以及实现“真实出售”和破产隔离提供了制度支持。
2.原始权益人
《规定》中有关原始权益人对基础资产信用风险的防控设定主要有如下三个方面：第一，原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，应当履行依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的职责；第二，保证基础资产合法、真实、有效；第三，具有持续经营能力、无重大财务和法律风险，无重大违约记录等。《规定》对于原始权益人进行了多角度的风险把控。特别是第三十二条规定的原始权益人的条件中，将“具有持续经营能力”明确下来，并在第二款规定：上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。应该说，《规定》的这一条表述直接的迎合了资产证券化中基础资产的稳定现金流能力的基本要求，从制度上为信用风险的防控进行了法律铺垫。
3.管理人职责
第一，《规定》第二十条“管理人应当履行的职责”中第一项规定：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查。一方面要求管理人作为资产证券化的发行人，从投资人权益保护的角度，对基础资产的未来现金流能力、基本信用水平、债务人履约能力、政策环境等各种事关基础资产信用风险的方方面面的问题进行尽职调查，保障投资者正当合理的知情权，维护公平安全的交易环境；另一方面作为《规定》的职责规定，在赋予管理人调查职权的同时也使其在出现风险的时候向投资者承担责任。《规定》在第四十二条明确了这种责任的承担。
第二，《规定》完善了管理人的信息披露制度。《规定》在第三十七条特别提到了在年度资产管理报告中应当包括“基础资产运行情况”。此外，《规定》在第三十九条还将“基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化”列为在专项计划存续期间发生的应当向投资者披露的情况。这就为管理人持续性的资产关注职权和义务提供了法律支持。
三、构建有益的信用评级制度
（一）信用评级制度的必要性和目前相关制度发展现状
资产证券化安全价值的重要体现是靠信用等级实现的。信用评级制度是信用等级产生公信力和影响力的重要因素。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，可以大大减少发起人的融资成本。信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉。
我国信用评级系统中还有许多问题，主要有评估系统分散、评估机构多元、市场还没有形成统一的有说服力的评估机构、利益关系错综复杂、独立第三方评估机构数量不足等问题。首先，目前我国信用评级准入门槛低，在市场竞争机制影响下，信用评级别收费形式把评级机构和受评对象的利益结合一起，无法客观反应资产盈利能力。其次，一些评级机构所采取方法比较片面，如忽视风险因素，将净值增长率作为判断基金绩效的唯一标准，没有考虑风险性和流动性因素；有些方法是搬用外国的数理分析，没有根据我国证券市场的特点。再次，我国信息披露制度与西方国家相比尚不健全，与全球投资绩效标准有一定的差距，导致最后评级出现难以避免的误差。
（二）企业资产证券化信用评级的法律分析
《规定》在第十五条明确规定：资产支持证券可以由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）进行初始评级和跟踪评级。此外，规定在第三十九条第二项中规定，当资产支持证券信用等级发生不利调整时，管理人应当向资产支持证券投资者进行披露。这就从法律上明确了我国的企业资产证券化的信用评级制度的重要作用和基础规则。资产证券化揉合了债权、担保、证券等诸多法律制度的“优秀基因”，从合规性角度审查评级要素，总结了应该遵循的思路，见表2。
前文对企业基础资产的持续盈利能力进行过法律视角分析，这其中，资产法律归属、权属的完善性调查是企业信用评级的考量指标。此外，信用评级分析还应进行追溯考察，即对基础资产对应经营性资产的安全性进行法律分析，评估基础资产债务人的合同权利义务，审查合同项目，分析违约概率，对违约责任的规定进行利弊分析和漏洞填补，保证原始权益人资金安全性。基础资产现金获取能力与基础资产有关的合同履行密切相关。
在信用评级过程中，交易结构的法律风险分析也非常重要。这一环节是上一环节法律调查的延续，它对基础资产转让、买卖过程中的法律权利完善提出了更高的要求，保证“真实出售”的实现。
参考文献：
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