1基金实际风格检验
1.1基金投资风格识别方法
识别基金投资风格有事前分析和事后分析两种方法，事后风格分析又分为基于组合的风格分析法(Holding-basedstyleAnalysisHBSA）和基于收益的风格分析法(Return-basedstyleAnalysisRBSA)。通常，事后风格分析被用于研究和应用领域，主要有以下几种模型。晨星投资风格箱法（MorningstarStyleBox）是典型的基于组合的风格分析法，创立于1992年,理论基础来自于Fama对资产横截面收益率特征的认识。该方法首先要确定市场上每只股票的分类，再对基金所持股票的特征值进行特定加权平均处理以划分基金类别。Sharpe多因素回归模型是典型的基于收益的风格分析法，根据基金收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来判断基金投资风格。Fama，French(1992，1993,1996)集中对1963年-1990年在NYSE，AMEX和NASDAQ挂牌上市的公司进行研究，发现市场价值（MV）、账面价值市值比(BV/MV)、与β作为三个风险因子，共同决定了收益率。Gruber(1996)在此基础上加入了债券收益率的因素，建立四因素模型，并将这个模型用于基于成长/价值属性和大盘／小盘属性的风格识别和风格调整绩效评价。Idzorek，Bertsch（2004）提出了SDS指标来测量基金在某一时期内投资组合结构变化的波动率,以此来揭示具体维度上的风格漂移程度,SDS值越高,基金的风格越易变。Chan，Chen&Lakaonishok(1999)研究发现，总体来说基于收益率基础和持股特征的分析方法获得对风格的鉴别结果基本相似。前者最大的缺点是数据比较难获得，而后者利用大量的历史数据对现阶段的风格只具有较小的说明作用。在预测未来收益方面，通过分析认为前者比后者更准确。Radcliffe(2002)研究表明，收益率基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的47.9%，而持股组合基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的41.8%，所以收益率基础方法的预测性好于持股组合基础方法的预测性。
1.2基金投资风格漂移现象
国内外大多采用上述方法对基金实际投资风格进行实证分析，从而判定其投资风格是否发生漂移。DandiBartolomeo，ErikWitkowski(1997)使用美国证券市场上1995年以前存在的748只共同基金研究发现有40%的基金发生了投资风格变化现象。Moonkim，RaviShukla&MichaelTomas(2000)采用晨星公司提供的1993年12月～1996年12月份的基金数据，运用判别分析方法对基金进行分类，研究基金宣称的投资目标与基金实际投资目标相匹配的程度，发现超过50％的共同基金宣称的投资目标与其实际投资目标不一致，其中严重不一致的共同基金超过33%。Chan，Lakonishok(2002)用1976年1月至1997年12月美国市场上的共同基金数据,采用两种风格识别方法(HBSA与RBSA),发现基金风格存在漂移现象。曾晓洁(2004)等运用RBSA风格法对基金的投资风格进行了识别和划分，发现基金投资风格在经历了牛市和熊市的交替后发生较明显的变化，有超过一半的基金实际投资风格发生改变。赵宏宇(2005)采用HBSA风格法，发现基金投资风格发生了漂移，而且同一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张津，王卫华(2006)验证了投资风格研究方法中的夏普模型在我国的适用性，并通过研究发现我国大部分基金没有保持其投资风格的一致性，投资风格发生了漂移。顾华平（2008）应用Sharpe投资风格分析法对我国股票型开放式基金的实际投资风格进行了分析,结果表明,在2004年3月到2008年3月期间,大多数基金的实际投资风格与其契约风格不同,从整个考察期看,基金的投资风格并不稳定,表现出随市场状况变化而漂移的特征。龙振海(2010)通过截面横向分类以及贝叶斯判别分析的方法考察基金风格类别的变动，研究发现,基金风格类别变动现象既存在于年度之间,又存在于年度之内；短期内基金类别总的变动率高,而长期基金类别总的变动率低。
2基金投资风格漂移原因
基金风格漂移通常被认为是基金经理追求短期超额收益的结果，但事实上，其形成的原因往往是多方面的。国内外学者从委托理论、行为金融学等理论基础出发，对基金投资风格漂移现象从诸多方面给予了解释。宏观经济波动。基金经理投资的主要参照是市场经济环境的变化和股票的价格波动，所以宏观经济的变动可能会对基金造成很大的影响。Jan，Geert(2007)研究发现，导致基金风格漂移的主要原因是变化的宏观环境和股票价格的波动性。陈会荣(2006)认为基金的投资风格虽受制于基金定位、基金经理的投资风格和经验等微观因素，但市场大势对股票基金的总体投资风格有重大影响，即股票市场的整体走势对基金投资风格的变化存在较大的影响。刘建国，张玲君（2010）认为在我国这样一个不断动荡的市场中,基金经理们势必会不断地调整其投资组合,来顺应市场的变化,这就使得基金原本的投资风格易发生改变。市场预期。WayneFerson，RudiSehadt(1996)使用一些常用的预测变量作为信息变量，将这些信息变量与传统定价模型结合预期市场未来变化，结果发现这种市场预期变化最终使基金经理改变了资产组合的投资风格。Jan，Geert(2002)使用62只欧洲基金数据研究发现，基金的市场预期变化和基金经理调整都会使基金改变原先的投资风格。熊胜君，杨朝军(2005)对我国证券投资基金投资风格变化的原因进行实证检验，结果表明市场预期是基金投资风格转变的主要原因。基金经理的变动。Gallo，Lockwood(1999)对1983年至1991年更换了基金经理人的基金的业绩、风险及投资风格进行研究，认为基金管理人的变动经常导致投资风格的改变。郭文伟（2010）等认为，基金经理变更次数越多,基金风格漂移程度越大,而且随着时间的发展,频繁地更换基金管理人对基金风格漂移的影响越显著。同时发现，基金经理从业时间越长,其管理的基金风格漂移程度越低。业绩压力。当基金业绩不好时,基金经理会主动采取调整股票组合的方法改善基金的市场表现从而改变了基金的投资风格。因而，过去业绩的好坏是影响基金投资风格持续性的一个重要因素。Lynch，Musto(2003)和LouisK.C(2004)等通过分析均发现，过去表现较差的基金更倾向于改变原来明显不成功的风格而尝试某种新风格。王敬，刘阳(2007)也有类似发现，认为过去业绩对基金的投资风格持续性有一定影响，基金保持或改变原有风格也会对其未来业绩产生影响。
3基金投资风格漂移与其业绩的关系
关键词：社会保障基金；投资；风险防范
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)05－0046－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.10
2000年8月，我国设立了全国社会保障基金，这是由中央政府筹集的全国社会保障储备基金，主要用于弥补我国人口老龄化时期养老金收支不足。成立之初，中央财政拨付200亿元，之后社会保障基金规模不断扩大，截至2010年末全国社会保障基金规模达到8566亿元。但是另一方面，我国已经步入了“老龄化”阶段①。因此，控制社会保障基金的投资风险，如何实现社会保障基金保值增值，使基金追随经济发展，并且保持较强的流动性和一定的收益性，是亟待解决的现实难题。
一、社会保障基金投资风险相关研究述评
国内学者对社会保障基金投资风险的研究是随着社会保障基金的投资范围扩大而逐步开展的。孙天法、张良华（2004）认为，生产自动化水平达到一定的条件下，人工劳动成为大机器的操作异常的代替品，失业率将成为工业时代普遍的社会现象[1]。与此同时,随着自动化生产发展，社会生产对劳动力的需求下降。人类生命周期的延长使人类依赖社会保障生存时间更长。社会和经济条件的变化，使传统的社会保障面临着前所未有的挑战。
刘子兰、严明（2006）采用均值―方差模型、VAR模型等分析工具，对全国社会保险基金投资的风险进行了度量，构建社会保障基金投资组合模型并进行了实证分析，对社会保障基金可量化风险的管理提供了解决思路[2]。
毛燕玲等（2007）提出实业投资是社会保障基金拓展的新业务，未来的社会保障基金将更多地投资国内实业。其还研究了社会保障基金的投资现状，以及社会保障基金国内实业投资面临的主要风险，最后提出防范和管理社会保障基金国内实业投资风险的具体对策和思路[3]。黄莉（2007）从社会保障基金投资运营风险的产生出发，分析了我国社会保障基金投资运营在投资途径和投资模式、投资运营水平、投资运营法规等几方面存在的风险，最后从拓宽社会保障基金投资方式、加大社会保障基金投资规模、加强投资监管等几方面提出了防范风险的建议[4]。
杨轶华、关向红（2009）从内部与外部两方面对社会保障基金投资运营中面临的风险进行了系统的分析，建议进行组合投资，分散投资风险，建立社会保障基金投资风险补偿机制，加强监管部门的有效监管[5]。廉桂萍（2009）对社会保险基金境外投资风险及其防范展开研究，指出风险主要包括流动性风险、汇率风险、信息披露和交易成本风险、税收法规风险、投资限制风险和国家风险[6]。许海英、魏建翔（2011）运用克鲁格曼三角形理论对基金投资进行风险分析，在借鉴发达国家先进经验的基础上，提出优化投资结构、强化投资监管、完善风险补偿机制等对策化解风险[7]。
通过上述文献可看出，我国社会保障基金投资风险的分析框架还没有完全确立，而且投资风险的定性分析较多，定量分析较少，在实证研究社会保障基金投资风险方面，还缺乏深入系统的研究。因此，本文试对社会保障基金的投资风险进行测度，并且提出在后危机时代社会保障基金投资的风险防范路径。
二、我国社会保障基金的投资现状
目前，社会保障基金主要投资于国内金融市场，投资产品主要包括银行存款、国债和股票等。在过去的一段时间里，社会保障基金选择银行存款和国债作为主要的投资产品。近年来，社会保障基金一系列多元化投资的探索和创新，2003年开始扩大试点范围，投资谨慎稳健；2004年开始向实业股权投资；2006年开始对外国投资；2008年开始向股权投资基金投资，以分散风险增加盈利，奠定了良好的基础。社会保障基金投资不断优化组合， 2009年末，全国社会保障基金产业投资比例是20.54%，固定收益产品的投资比例是40.67%，国内和海外股票投资比例是32.45%。
从收益水平看，过去10余年，全国社会保障基金累计收益率为9.17%（见表1），比同期累计通货膨胀率2.14%高出7.03%，这表明社会保障基金的收益率水平还是较为满意的。
从表1显示的收益率水平看，仅在2004年和2008年投资收益率低于通货膨胀率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社会保障基金投资“缩水”，主要原因是股票的投资回报率并不好。2008年，社会保障基金投资由于国际金融危机的影响，收益率稍差。近年来，股市行情较好，社保基金投资收益上升。
三、我国社会保障基金中股票投资风险的测度
2009年，我国社会保障基金投资收益的22.7％来自股票收入，年末交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资余额为4131.74亿元，占资产总额的53%。由于股权投资、境外投资和股权投资基金投资缺乏相关数据，因此本文只对社会保障基金的股票投资展开分析。对于社会保障基金而言，股票是收益率较高、风险性最大的投资渠道，股票投资收益的不确定性受到宏观经济运行状况、资本市场的完善等多重因素的影响。
虽然股票投资只是社会保障基金投资的部分，但分析社会保障基金股票投资的风险测度对于防范社会保障基金的风险而言具有重要意义。1952年，马可维兹（Markowitz）明确提出，使用收益率波动离散程度的统计测度――方差和标准差这两个指标作为风险的测量工具，并在使用这两个变量的数据结构中进一步丰富了其投资组合理论[8]。
（一）样本选择
本文从社会保障基金2011年第二季度新进与增仓两大股票池中，筛选出持股比例最为靠前的10只股票（见表2）作为样本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考虑由这十只股票组成的社会保障基金投资组合。
对于市场证券组合，本文选择上证综合指数。计算使用日度数据，数据区间定为2011年4月1日至2011年6月30日。同时，本文上证综合指数的日对数收益率由每日的收盘指数计算所得，以每只股票收盘价的每日对数收益率为基本数据。
（二）确定置信水平
为了满足不同的风险规避需求，可以选择不同的置信水平进行比较分析。本文选择95%与99%两种置信度，便于进行比较分析。
（三）计算相关指标
1．计算收益率。根据Rt=ln（Pt）―ln（Pt-1）公式计算股票收益率，其中Pt和Pt-1分别表示股票在第t日和t-1日的股票价格。
本文没有考虑样本数据的排列顺序、所谓的“周一效应”等现象，当股票价格指数不是很大的波动，其种类约等于股票价格指数变化的速度，对应于股票市场整体收入水平。因此，即使出现假期也不影响数据序列。
2．计算协方差矩阵。通过SPSS软件，计算出社会保障基金前10支重仓股票的每日对数收益率的协方差矩阵（见表3）。
3．计算股票权重。以2011年6月30日的收盘价为基准，根据社会保障基金的持股数和收盘价来计算其市值，从而得出股票投资权重。
（四）社会保障基金投资组合与上证指数风险度量值的计算
笔者假设投资组合的总价值为1，计算VaR可以转化为在给定的置信水平1-c下，计算出Δt日（本文采用1日和10日）内的投资损失不超过投资总额的百分比。
同时针对不同的风险度量指标，计算出社会保障基金投资组合和上证综合指数的三种风险度量值即方差、β系数和VaR，具体结果见表4。
四、简要结论与后危机时代防范社会保障基金投资风险的路径
（一）实证分析结论
从表4中可看出，社会保障基金投资组合的β系数为0.88，这意味着组合类型是一个保守的投资组合，风险低于上海综合指数，该组合的波动性相对较小。
在95%的置信水平上，利用方差―协方差法计算得出的VaR：在99%置信水平下，上证指数的VaR1值为2.976%，而社保基金投资组合的VaR1为2.811%。即在2011年6月30日的下一个24小时内，99%的可能性认为损失值的最大限度为投资总额的2.811%。同理，在未来10天的持有期内，有95%的可能性认为损失值不会超过投资总额的7.269%，有99%的可能性认为损失值不会超过投资总额的9.412%。上证综指的VaR1为1.996%，这说明指数每日有95%的可能性损失不会超过1.996%。也就是说，每日损失大于1.996%的可能性不会超过5%，而相同置信水平下社保基金投资组合的VaR1却为1.968%。
通过实证分析表明，社会保障基金投资组合的三个风险度量均低于上海综合指数的风险度量值，这表明在一定程度上社会保障基金投资组合的风险程度比相应市场平均风险水平要低。因此，在这一时期社会保障基金投资组合具有一定的风险控制能力特征。
（二）防范社会保障基金投资风险的路径
1.要坚持审慎投资方针。一是正确选择投资目标与风险政策。现阶段的中长期投资最低目标是战胜通货膨胀，5年预期年化收益率不低于3.5%。二是树立长期投资、价值投资和责任投资的投资理念[9]。三是进行组合投资，分散投资风险。多元化投资是确保社会保障基金投资合理最有力的武器，同时可以扩大全国社会保障基金投资渠道，适当的海外投资将有助于分散投资风险。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法规定》，社保基金投资的范围限于银行存款、国债和其他具有流动性良较好的金融工具，包括上市流通的信用评级在投资级以上的有价证券、证券投资基金和股票。目前，我国社会保障基金投资风险不平衡，低风险投资主要有银行存款、政府债券、金融债券和其他投资产品。
2.对投资风险进行再保险或采取资产证券化的形式。对社会保障基金投资风险进行再保险，保险机构可以承担部分风险，并且随着保险公司的干预，可以逐步形成一个有效信用增进的机制。社会保障基金投资的再保险，可使社会保障基金理事会放心地把资金交由管理公司进行运营。若社会保障基金投资房地产和实业，以资产证券化方式能够提高流动性，建立应对流动性的风险补偿机制。
3.完善投资方式。目前，社会保障基金投资通过两种方式进行：一是由社保理事会直接向未上市公司和对股权投资基金进行投资。二是通过市场公开、公平竞争，选择若干家境内外基金管理公司，委托投资股票债券类资产。
4.加强投资监管。对社会保障基金投资运营进行监管是克服市场失灵做出的必然选择。一方面，要加强信息披露，增强社会保障基金投资运营的透明度。另一方面，要加强内部控制，建立职权分离和相互制约的管理制度，加强各个工作环节的自我监控，建立健全内部审计稽核制度，加强基金规章制度建设，以确保社会保障基金安全有效地运行。
参考文献：
[1]孙天法,张良华.贫困的终结：社会保障无风险投资[M].北京：经济科学出版社，2004：51-56.
[2]刘子兰,严明.全国社会保障基金投资风险管理研究[J].当代经济研究，2006（8）:64-68.
[3]毛燕玲等.社会保障基金国内实业投资的风险研究[J].金融与经济，2007（2）:50-52.
[4]黄莉.社会保障基金投资运营风险探讨[J].商业时代，2007（13）:62-63.
[5]杨轶华,关向红.我国社会保障基金投资运营的风险管理与控制[J].经济纵横，2009（11）:93-95.
[6]廉桂萍.社会保险基金境外投资风险及其防范[J].财政研究，2009（8）:33-35.
[7]许海英，魏建翔.我国社会保障基金投资的风险管理前瞻――基于克鲁格曼三角理论分析[J].财务与金融,2011(1):21-27.
[8]Burnside Craig，Eichenbaum Martin，Rebelo Sergio.
一、文献回顾
国际权威专业机构给个人理财所下的定义是“通过财务策划来弥补生活现状与预期目标差距的行为，制定合理利用财务资源、实现个人人生目标的程序。个人进行理财时需要运用理财工具，而有效的利用理财工具就必须进行投资组合。Markowitz于20世纪50年代最早提出关于组合投资的均值――方差模型（Markowitz 1952），开启了金融投资定量化研究的先河，成为金融投资理论研究的主要论题和决策实践的重要工具，构成了现资组合理论的核心基础。投资组合是指为达成一个或多个投资目标而组合在一起的一系列投资工具，也就是运用资产组合来完成理财目标，提出当投资者面对多种资产，考虑用多少种资产，每种资产占多大比例时，资产配置的决策过程就开始了。
而投资组合的资产配置或制定个人理财方案，可以根据个人的资金状况、投资动机、投资期限的目标、年龄、风险偏好、税收考虑等因素来确定。例如通过对大中型城市居民个人理财的需求进行实证分析，发现中低收入的家庭对理财需求更强烈，学历较低的人对理财需求较弱。结合上述各种因素，研究者引入了生命周期理财理论，其是由F・莫迪利亚尼与R・布伦博格、A・安多于20世纪50年代共同创建的。该理论认为，人会根据一生的收入和支出来安排各个生命阶段的即期消费和储蓄，以达到整个生命周期内的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命阶段，其不同的财务状况、资金需求和风险承受能力都会导致不同的理财目标。
关于投资组合的研究有很多，但是基于个人生命周期、资金状况及投资偏好三个因素来分析个人投资组合中各投资工具所占比例的研究较少。理论研究主要集中于商业银行个人理财业务、投资组合理论的发展分析，或者基于生命周期理论等单方面的研究分析。由于现实情况的限制，实证方面的研究更少。
二、研究假设
本文主要研究的是生命周期、资产状况及投资偏好三个因素与五大投资工具所占投资组合比例的相关性分析，并在此基础之上得出适合不同人的个人理财投资策略。将个人生命周期分为单身期、家庭事业形成期、家庭事业成长期、退休前期及退休期五个阶段；资产状况由年收入表示，分为小于10万元、10~50万元、50~100万元、100~300万元及大于300万元五个等次；投资偏好分为保守型、中庸型及进取型三个类别。
假设1，资产状况与储蓄比例呈负相关。个人的资产状况由年收入表示，总体而言，个人投资理财策略中储蓄所占的比例会随着收入的提高而提高。但考虑到个人或外部条件的影响下，就会有所不同，就如个人处于不同的生命周期，存在不同的投资偏好，国家的调息政策等都会影响到投资者的储蓄比例。就投资者个人而言，随着个人收入的不断提高，投资者的可支配收入也越来越高，相同比例下储蓄的资金会逐渐增多。为此，投资者在财务安全的基础之上，开始追求财务自由，更加注重资产的增值，就会逐渐减少储蓄比例，转而有闲置资金去投资其他收益较高的投资工具。
假设2，生命周期与寿险比例呈正相关。生命周期是从单身期到退休期的五个阶段，简单来说可以是个人从青年到老年的过程。单身期，收入高支出多，可用投资资金较少，而且身体也较为健康，因而对寿险的需要就不多。但随着年龄的增大、财产的增加及家庭成员的增加，个人、家庭成员及财产都需要一定的寿险保证。寿险不仅表现在人身、医疗及财产方面的保险，随着理财市场的成熟，也逐渐增加了收益相对储蓄较高风险也较低的投资型保险。所以当生命周期处于退休前后阶段时，除了需要大量的养老医疗保险，投资型保险也很适合该阶段投资者对风险的保守态度。
假设3，投资偏好与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票比例呈正相关。投资偏好从保守型进取，换种说法就是对风险的承受能力越来越强。顾名思义，保守型的投资者风险承受能力较低，避免高风险的投资，偏好风险低的投资工具，例如储蓄及债券。同时也偏好有专业投资管理的基金，风险低的情况下有相对较高的收益；此外也需要较多的保险来转移风险，特别是投资型保险非常适合保险型投资者。而中庸型的投资者所能承受的风险稍高，就逐渐减少储蓄、债券等投资，逐渐增加风险较高但收益也高的股票投资。随着风险承受能力的增强，进取型投资者对股票在能承受较高风险的基础之上，偏好投资收益高且风险高的股票，而风险低且收益低的储蓄债券等投资工具所占投资比例也越来越少。
三、研究设计
为了分析生命周期、资产状况及投资偏好三个个人特征对五大投资工具所占投资组合比例的影响并得出各个工具应占投资比例。将三个个人特征作为自变量，投资工具所占比例为因变量利用统计数据对个人特征对投资工具所占比例的相关关系进行实证分析，并进行回归分析得出各个投资工具所占比例。
其一，样本数据来源及变量定义。样本数据借用平安保险给客户提供的理财规划投资组合表，通过投资组合表可以根据各阶段生命周期、各层次收入及各个投资类型总结得出75个样本。通过对理财顾问投资案例及经验数据的平均值进行总结，设计全部类型个人投资者类型，样本涉及较为全面。个案选择的投资工具较为适合我国投资者的偏好，主要集中在储蓄等五大投资工具的选择上。在研究中，投资工具所占比例分别选用5个变量：储蓄比例Saving、债券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保险比例Insurance，将这些比例组合起来就成为投资组合策略。另外用Income、Life、Preferences分别表示反映个人投资者特征指标：生命周期、资产状况及投资偏好。变量的具体定义见表1。
其二，建立模型。由于被解释变量有5个，所以需要用相同的方法建立五个模型，分别计算出解释变量的系数，使得最后可以得出5个回归方程，以便完成个人投资理财策略。所建模型为：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 为对应方程的常数项， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分别为对应于自变量Income 、Life及 Preferences的偏回归系数，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 为误差变量。等号左边为储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例五个被解释变量，右边等式引入个人投资者的资金状况、生命周期及投资偏好为解释变量，从而作出相关性及回归分析。
四、实证结果及分析
其一，相关性分析。本文从资产状况、生命周期、投资偏好分别对个人在投资时储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及保险比例进行了相关性分析。由于本文主要考察各个自变量对因变量的相关程度，所以通过对SPSS18.0软件的Spearman相关性检验的结果进行统计分析，分析结果如表2所示。从表2中可以看出，资产状况在1%的显著水平下与储蓄比例显著负相关，在5%的显著水平下与基金显著正相关；生命周期在1%的显著水平下与寿险成正相关；投资偏好在1%的显著水平下与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票成正相关。
其二，回归分析。制定个人投资组合策略，需要得出各个投资工具的比例，这时就需要进行回归分析，得出个人特征的系数，得到回归方程。运用SPSS18.0软件将模型中的变量进行线性回归分析，模型回归结果见表3。由于篇幅有限，本文仅列出储蓄比例系数表。从表3中可以看出，四个Sig.值都小于0.05，说明目前样本得出的结果还是有统计意义的。除了从表中可以得出储蓄比例的线性回归方程，债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例也可同理分析得出回归方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
经过回归分析已得出方程，根据个人投资者的实际情况，即资产状况、生命周期及投资偏好，分别按期变量值带入，即可得出各个投资工具需要在投资中应有的比例。另外，还可以对不同投资偏好而其他两项相同的个人投资者进行对比分析。例如为10万元以下年收入、单身期、性格相对保守的初入社会大学生制定适合的投资理财决策策略，可以将Income=1、 Life=1 、Preferences=1带入模型中的五个方程，得出该投资者投资时可以把资金按储蓄52.697%、债券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，寿险7.255%的比例分配。用回归方程得出的投资工具比例，相比投资组合表来说更为实际、具体且全面。
本文通过对个人投资者个案的75个样本数据进行了相关性及线性回归分析，得出结论：（1）个人投资者的资产状况与储蓄比例及基金比例有较明显关系，但是与债券比例、股票比例与寿险比例并无太大关系；（2）生命周期与寿险比例呈显著相关性，与其它投资工具并无显著相关性；（3）投资偏好与五大投资工具的选择比例都有显著相关性。研究结果表明，个人投资者的个人情况对投资工具的选择有着直接的影响，这就要求个人投资者或者投资机构为个人选择投资工具时一方面需要慎重考虑个人的各方面实际情况，选择合适的投资工具及分配比例。另一方面，除考虑个人因素以外，还应重点关注宏观环境的变化，包括金融市场及国家政策的变化，都会直接或间接的影响投资者的投资收益及风险。
参考文献：
［1］劳伦斯・J・吉特曼：《投资学基础》，电子工业出版社2008年版。
［2］张可可：《个人中长期投资理财研究与分析》，《企业技术开发》2007年第5期。
［3］王加亮、唐宇：《个人外汇理财产品的定量分析》，《南京审计学院学报》2006年第2期。
华夏基金投资总监阳琨认为，目前公募基金总数已经达到3300多只，数量上已经超过上市A股股票，而且新基金还在以每月70只的速度发行。投资者很难有精力和专业知识寻找、跟踪和管理自己的基金投资，而FOF产品可以解决投资者的困扰，帮他们进行更专业的资产配置。另外，“资产荒”未来还将延续，其本质并非缺资产，而是缺乏风险与收益合适的资产，而FOF产品将成为填补空白的利器。投资者有必要借助基金管理人的专业能力选择基金。
需克服行业三大痛点
不少人都在感慨，现在挑选基金越来越难了。阳琨指出，基金行业有三大疑难杂症，或者说是三大痛点：
首先，“买去年收益排名第一的基金，很受伤”。从2012年至2015年，排名前20位的基金在第二年90%均跌出前20，50%左右进入排名后1/2，更加加剧了投资者买基金的难度。唯收益论选基金，缺乏更高层面的大类资产调配，而FOF2.0时代，强大投研团队作为后盾，宏观经济导向决定资产配置。
其次，“买了科技基金，它却投了消费行业”。市场上的基金很多，我们今年可能挑的基金在小盘股、科技股上面投资不错，过去几年小盘股牛市中间表现非常好，我们也看好科技股就投了这个基金。但是几个月后一看季报，它已经全部换成了消费股。我们原本想做一个A，现在做了一个B。投资者仅用公开的净值数据、季报重仓数据分析，信息严重不对称。而FOF2.0时代，通过高频率交流和实时持仓数据，能实现全方位评估。
再次，“刚买完基金，基金经理就离职了”。资产管理行业大家都说以人为本，基金经理在基金运作的作用是不需质疑的。一个基金经理的更换，就意味着这个基金变成另外一个基金了。基金经理变更频繁，基金不具备统一风格。FOF产品的推出，意味着我们未来产品时代进入一个自上而下地研究，自上而下地配置，FOF的基金经理以及FOF的管理团队，一定会有自己独特的见解，锚定比较基准，实现风格稳定。
阳坤认为，FOF并不是一个简单的产品更新，只是推一个打包的基金卖给大家。他认为，FOF层面的基金经理一定要创造价值，不是简单地选几个好的基金。FOF不是简单的一个新产品，而是基金公司投研体系升级换代的一项系统工程。
阳琨进一步介绍道，华夏基金非常重视FOF业务，专门成立了资产配置部，相关团队已就FOF基金进行了充分的专业研究储备，目前已经准备了面向各类风险偏好客户的一系列FOF产品方案。华夏基金集合了19位资深投资委员会专家对大类资产配置进行定性与定量指导，从宏观研究变为资产配置。并且，自2015年开始，在原有的丰富产品线的基础上，积极布局了行业基金，通过限定投资范围、稳定投资仓位，致力于打造最优秀的工具基金。同时通过内部大数据的模拟，重新对基金的风险收益特征进行定位。
FOF投资“五步走”
为了备战FOF，华夏基金在2016年10月与全球最大的FOF/MOM管理机构――美国罗素投资结成了进行排他的战略合作。
阳琨指出，华夏基金与罗素投资的合作拥有天时、地利、人和三大优势。天时，即在“资产荒”的背景下，以资产配置为核心的多资产投资策略逐步成为满足客户需求的解决方案;地利，即华夏基金通过布局新基金、稳定基金风格等系统性准备工作，为FOF管理打造升级换代的投研平台;人和，即通过与罗素的独家合作，引入全球先进的FOF/MOM管理技术与方法，为客户创造最大价值。
在投资流程方面，华夏基金拥有多资产解决方案，分五步走：
第一步，资金特征分析，结合对资金性质的全面分析，包括资金需求、投资目标、投资限制等方面，设计贴合资金需求的配置结构及组合构建方案。
第二步，战略资产配置，以量化加基本面分析的方法，选择中长期资产配置结构和风险暴露，以期为组合获取更优的中长期风险调整后报酬。华夏基金大类资产选择包括权益、债券、另类（如商品、贵金属）、货币等，地域选择包括境内、香港、发达市场，分析方法则是定量结合定性。
第三步，战术资产调整，以量化模型结合基本面分析的方法，战术性地捕捉中短期的投资机会，为组合产生更多的超额收益。
第四步，投资工具选择，在确定各项资产配置结构或因子暴露的基础上，选出最合适的底层品种构建组合，华夏关注组合内各基金的风险贡献比例，实施定量方法实现真正的分散化投资。
[关键词]权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资
从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。
一、投资目标
通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。
二、投资理念
（一）积极管理
1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会
2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险
投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。
3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能
当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。
（二）价值投资
1.价值规律同样在证券市场发挥作用
价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。
2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念
（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。
从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。
（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。
（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。
3.新兴市场下的相对价值投资
（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。
（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。
（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。
4.价值分析为主，技术分析为辅
股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。
（三）组合优化
在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。
三、股票投资策略
（一）价值投资理念下的两类投资风格
价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。
1.价值投资型
价值投资型股票往往具有以下四方面特征：
（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的价格出售。
（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”
（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。
2.价值增长型
价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：
（1）处于增长型行业。
（2）高收益率和高销售额增长率。
（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）强大的管理层。
（二）前瞻性是选出好股票的关键
1.对历史的理解是股票投资的基本功
要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。
2.买股票就是买企业的未来
股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。
3.任何超额利润都来自于独到的眼光
从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。
4.在前瞻性基础上优中选优
在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。
四、基金投资策略
基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：
（一）看过去
看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：
1.对既往业绩与风险进行评估
对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析（詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。
其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。
2.基金经理的素质与能力
如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。
3.管理团队
管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。
（二）看现在
看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。
1.市场点位
市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。
2.股票仓位
对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。
3.人员变动
考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。
（三）看未来
“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：
1.股票组合分析
对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。
2.规避风险
对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。
3.评估增长潜力
通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。
4.基金的“期限结构”
在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看价格
“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。
五、投资流程与方法
好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：
研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。
2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。
3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。
4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。
5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。
【论文摘要】随着我国证券基金规模的迅猛发展,基金公司的风险管理问题已经凸现出来。本文分析基金公司的风险管理问题并提出相应对策。
从1998年我国开始出现基金以来,就呈现了飞速发展的态势,1998年我国基金公司刚开始成立时只有六家,到2005年年末已经增加到了52家,目前已有59家基金公司,其增长速度令人瞩目。基金在高速发展的同时也暴露了其巨大的风险,这种风险极有可能侵害投资人的利益,并威胁基金公司的发展
1我国证券投资基金公司风险管理现状及存在问题
国内基金由于发展时间很短,各项法律法规还不健全,加上证券市场的不完善,以及我国市场经济体制的不完善和国情的特殊性,我国基金风险管理存在许多问题和不足。
1.1证券市场的不完善,使基金公司的风险管理基础不牢固由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点,而并非作为丰富金融市场的一种重要金融工具,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场的资源配置市场化功能被置于次要地位,必然导致证券市场失灵,不能反映证券的实际价值。而且我国的基金基本都是投资于股票市场,基本为股票基金,后果是投资者无法在理性基础上正确展开价值判断,这给基金投资者的价值判断带来困难,加大了基金投资的风险。
1.2对基金机构监管不力、法律法规不健全,基金公司运作存在不规范现象①相关的投资比例限制模糊,可操作性不强。比如虽然规定单支基金持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10%,与同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的证券总和不得超过该证券的10%。②很少召开基金持有人现场大会,缺乏对基金管理人、基金托管人演变成了基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理的责任,形成基金管理人和基金托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人和托管人的道德风险。③缺少外部对基金管理人的监督机制,我国基金行业在对基金管理人行为方面的约束机制较少。④基金管理机构的市场准入、退出机制不尽完善,基金管理人的风险管理动力不足。
1.3基金管理机构内部治理有缺陷、风险衡量技术不足,形成基金公司的主要风险来源之一①现代风险管理越来越重视定量分析,大量运用数理统计模型来识别、测量、评估和监测风险,从国内基金公司的情况来看定量分析明显缺乏,从而使得风险管理的客观性、科学性和有效性都大打折扣,而且风险管理丧失了最重要的可度量性和可预测性。②最高决策层对风险管理认识不足,董事、独立董事长监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证他们的独立性。③投资基金投资策略不透明,运作规则不完善。证券投资基金在进行投资过程中完全自主,投资者只是将资产交由基金公司托管,并不了解基金公司的投资策略,因此,其收益完全没法预测,只能看基金管理人的个人选股能力以及基金公司的管理资产能力。
2证券投资基金风险管理办法
2.1资产组合法马克维茨的资产组合模型研究的是投资者应该选择何种资产作为其投资对象,以及各种资产的投资数量应该占投资总额多大的比重。马克维茨就通过简化的数学推导,得出了他着名的资产组合理论模型。其证明了分散化投资组合能够降低风险。一般,对于有多种证券情况下,由许多种证券投资组合,哪一种最好呢?马柯维茨的有效投资组合给出了答案,其是指在各种风险水平下能够提供最大预期收益或在各种预期收益水平下能够提供最喜爱风险的投资组合,所有有效组合的集合就构成了投资机会的有效边界,有效组合集合求出效率边界后,投资者即可根据由其收益——风险偏好程度决定的无差异曲线来选择自己的最优投资组合。
2.2风险预警系统有效的风险预警系统能够及时预警证券投资基金公司所面临的风险类型、大小及对风险防范措施有重要意义。证券投资基金公司应能够建立风险预警系统,及时识别风险,根据公司风险偏好和承受能力,确定公司可接受的风险规模,制定公司风险管理策略,建立风险预警指标,提高公司风险管理能力。证券投资基金公司的风险预警主要包括操作风险预警体系、决策风险预警体系、财务风险预警体系和信息风险预警体系。
2.3VaR以及压力测试VaR是一种风险度量方法,它可以预测将在多大的置信水平上遭受最可能的经济损失,在多长的时间内不会超过多大概率。VaR通常只能测度与市场整体行为相关联的交易价值的变动,而不能测度不与市场行为相关联的交易价值风险变化。同时VaR也需要大量的历史数据,只能计算数量化的风险,所以VaR使用的同时一般配合使用压力测试,以求更准确的结果。以下为压力测试方法:①情景分析:使用可能的未来经济情景来衡量它们对资产组合损益的影响。②历史模拟:把真实的历史事件相关数据运用到目前的资产组合上来。所选用的历史事件可以是发生在一天或者一个更长的时段内的价格波动。③ VaR压力测试:即对影响VaR的那些参数加以改变,然后考察这些改变使VaR的计算发生了什么样的变化。④系统压力测试:创建一系列易于理解的情景,用其中的一个或一组来测试资产组合中的主要风险因素。
2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各个因素的变化对基金风险变化的影响大小,通过敏感性分析,找出最敏感的因素,从而能够很好的控制风险大小。影响基金风险的因素很多,如:利率、系统风险、管理风险、政策风险等,通过敏感性分析,找出最敏感因素,即对风险变化影响最大的方面,从而有效控制风险。
关键词：证券投资基金；资产配置；配置效率
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）07-0210-02
证券投资基金属于当前社会经济发展过程中一项重要的金融产品与金融工具，更是世界上发达国家金融系统之中的重要金融力量。仅资产规模程度情况而言，相对于国债、企业债券以及上市公司的股票等形式的金融证券投资产品，投资基金的规模更大，影响力也更高，这种情况主要在美国表现最为明显。有效发展证券投资基金能够促进国际证券行业发展，为稳定国际证券交流市场具有重要意义。与此同时，资产的证券化发展趋势形成是市场经济环境的重要走向。
一、证券投资基金资产配置概述
我国证券市场发展水平与速度不断加快，并为证券基金发展程度提升提供了更加有力的支持。金融市场当中发行的金融基金产品种类与数量的逐渐递增也进一步的扩展了基金市场规模。并在此基础上形成了一个相对完成的金融产品产业链条。将多种基金类型进行分类，形成了基于风险水平的基金产品线。
证券投资基金的发展对促进我国金融证券市场良好稳定发展提供了重要力量。并对推动市场不断发育成熟起到了重要作用。加强证券投资基金资产配置研究具有重要重要意义。
与此同时，需要注意的是我国证券市场发展过程中存在速度较快与市场变化相对复杂。证券投资基金本身属于新兴市场产品，其优势与弱点特征可能会存在一定时间。另外，我国股票市场当中存在较大风险，投资基金主要针对股票市场以及债券市场两种环境当中，而股票市场的风险性相对较高，非系统性的风险指数则比较低，造成了我国证券市场想要实现分散化的资产投资则比较困难。因此，证券投资基金规避风险能力比较差。
综合我国投资证券基金的市场情况进行分析，证券投资基金上存在比较弱的抗风险能力。因此，针对不同证券行情与基金种类进行分析，资产配置产生的绩效程度存在差异性。
证券投资基金发展过程中资产配置应当结合资产类别形成的收益以及投资人产生的风险偏好情况作为因素进行分析。并在此基础上形成具有风险程度的最优组合。相对应的资产投资基金运作者能够结合实际情况，运用相对应的资产配置方案完成对现有资产的配置。不同类型的配置策略能都需要结合一定的理论基础，并表现出一定的行为特征，甚至产生差异性的支付模式。这种证券投资基金资产配置因此能够在不同的市场环境当中发挥作用。
也因此通过健全资产配置相关实施方案能够达到对市场进行预见性判断。这个过程中其核心内容为形成资产配置的原则以及实施方案。
通过对上述中理论内容进行分析，我国在对证券投资基金相关工作进行研究的过程中应当加强对资产配置方面的管理与重视。这是因为资产配置能够对基金市场发展起到关键性作用。
二、资产配置
（一）资产配置理论以及实证分析
上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。
一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。
而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。
假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。
（二）证券投资基金的资产配置类型分析
1.战略性资产配置
采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。
基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。
通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。
2.动态性资产配置
基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。
3.战术性资产配置
这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。
（三）证券投资基金资产配置效率情况
战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。
1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。
2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。
三、我国资本市场中证券投资基金资产配置分析
结合我国当前证券投资环境实际情况进行分析，我国市场环境当中的基金可以根据投资标的以及风格进行几个层次的分析，分类包括几个类型：股票型、平衡型、债券型、货币市场以及保本基金等几个类型。这其中股票型基金由于与股票市场行情两者之间关系比较密切，为此，本文结合2013年至2014年时间段的多只股票情况进行资产配置分析。
上述中的股票型基金主要分为两种类型，分别为封闭式股票基金以及开放式股票基金，针对封闭式基金通过回归分析能够获得资产配置权重分析结果。这个过程中以为先进资产回报率往往是不变的，为此，在论文当中所设置的现今资产所得权重比率为5%。并能够通过这项数据完成对股票资产部分以及债券资产部分的完整回报估计。
资产配置中的股票以及债券资产部分内容形成的标准差皆可以表示为3.9%，因此可以发现其波动性相对比较小。达到5百分位点股票资产权重共占据57.2%。达到95百分位点的股票资产权重则占据68.8%。通过上述数据内容可以发现，封闭式基金资产配置产生的差异性效果并不明显。需要注意的是基金配置过程中产生的差异性相对较大，这意味着封闭式基金往往采用的是长期资产配置机制。
而开放性的基金资产配置权重截面则显示了一段时间的实际资产配置权重情况。
通过对权重分析，计算产生的平均值则能够分析出权重截面特征。通过上述数据情况可以发现，开放式基金股票资产以及债券资产等存在标准差7.3%、6.2%、4.8%。这种情况可以发现，因为开放式基金资产配置中差异性相对较大。由此可以证明，开放式基金相对于封闭式基金更加具有资产配置价值。
综上所述，作为资产管理中关键性内容，证券投资基金资产配置对实现资产管理具有总要作用。相关理论研究与实践都趋于成熟，并在此基础上取得了一定成果。近些年，我国在发展证券投资基金方面的速度较快，并形成了一定规模的市场力量。资产管理需要结合资产配置的作用。通过设置相对更加科学合理的资产配置系统才能够更好的促进我国证券投资基金发展。在世界资本市场当中，中国证券市场对世界经济发展有着举足轻重的作用，加强资产配置管理具有重要意义。
参考文献：
[1] 孙 刚，徐 刚.我国证券投资基金的评估与绩效研究[J].统计与信息论坛，2004（1）：78-81.
[2] 李学峰，魏 娜，张 舰.证券投资基金不同资产配置方式及其对基金收益的影响[J].证券市场导报，2008（9）：71-77.
[3] 解洪涛，周 少.股票型基金资产配置集中度与投资绩效研究[J].证券市场导报，2008（5）：52-56.
一、风险、收益与证券投资概述
风险、收益与证券投资内容历来是财务管理考试的重点内容，题型既有单项选择、多项选择和判断题等客观题，又有计算题和综合题，每部分考试分值约在10分左右。
二、重要考点
【考点一】资产的收益与风险
资产的收益是指资产的价值在一定时期的增值，既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
资产的风险是指资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。
注意：收益强调的是增值；风险强调的是收益率的不确定性。
【考点二】风险的衡量
衡量风险的指标主要有收益率的方差、标准差和标准离差率三个指标。
掌握收益率的方差（σ2）、收益率的标准差（σ）和收益率的标准离差率（V）的计算。
【考点三】风险控制对策与风险偏好（风险偏好是今年新增加的考点）
风险控制对策包括：规避风险、减少风险、转移风险和接受风险。注意各项对策中列举的实例。
风险偏好包括：风险回避者的风险偏好、风险追求者的风险偏好和风险中立者的风险偏好。
【考点四】资本资产定价模型
资本资产定价模型的核心关系式为：
R＝R1+β×（Rm－Rt）
Rt表示无风险的收益率；β×（Rm－Rf）表示风险收益率。
【考点五】系统风险与非系统风险
1.非系统风险，又被称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险。
2.系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。
【例题】不同股票的投资组合可以降低风险，组合中股票的种类越多，其风险分散化效应就越强，当股票种类足够多时，全部股票投资的组合风险为零。（）
【答案】×
【解析】不同股票投资的组合可以降低特定的风险，但组合中股票的种类增加到一定程度，其风险分散化效应就逐渐减弱。投资组合不能分散系统性风险。
【考点六】股票的评价
股票的评价主要是计算股票的价值，基本计算公式：
Rt是股票第t年产生的现金流入量；K是折现率；n是持有年限。该公式的含义：是将股票所获得的收益折现，即为股票的价值。
【考点七】股票投资的基本分析法和技术分析法（2007年新增内容）
基本分析法是通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，判断证券的市场价格走势，包括：宏观分析、行业分析和公司分析。
技术分析法是根据证券市场已有的价格、成交量等历史资料来分析价格变动趋势的方法。其主要方法有指标法、K线法、形态法和波浪法等。
注意掌握：技术分析法与基本分析法的区别。
【考点八】债券投资的目的和特点
企业进行短期投资的主要目的有：合理利用暂时闲置资金、调节现金余额和获得收益。企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。
债券投资具有以下特点：债券投资有到期日、债券投资者的权利最小以及投资风险较小。
注意：同股票对比记忆。
【考点九】债券的评价
1.债券估价的基本模型
【考点十】基金投资
1.了解基金投资及其分类
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，强调利益与风险同在。
基金主要有以下分类方法：
（1）根据组织形态的不同可分为契约型基金和公司型基金。
（2）根据变现方式的不同可分为封闭式基金和开放式基金。
（3）根据投资标的不同可分为股票基金、债券基金、货币基金、期货基金、期权基金、认股权证基金和专门基金等。
【例题】封闭型投资基金和开放型投资基金的主要区别有（）。
A.封闭型投资基金有固定的封闭期，开放型投资基金没有封闭期
B.封闭型投资基金有发行规模，开放型投资基金没有发行规模
C.封闭型基金单位数不变，开放型投资基金单位可随时赎回
D.封闭型投资基金的交易价格受市场供求关系的影响，并不必然反映公司的净资产；开放型投资基金的交易价格主要受公司净资产的影响
【答案】ABCD
2.了解基金的价值
（1）基金单位净值
基金单位净值是指在某一时点、每一基金单位所具有的市场价值。
（2）基金的报价
基金认购价＝基金单位净值＋首次认购费
基金赎回价＝基金单位净值－基金赎回费
3.基金收益率
基金收益率用以反映基金增值的情况，它通过基金净资产的价值变化来衡量。分子是年末与年初的差额，即收益；分母是年初持有份数×基金单位净值年初数，即投资额。
【考点十一】衍生金融资产投资（2007年新增内容）
衍生金融资产包括：商品期货、金融期货、期权、认股权证、优先认股权和可转换债券等。
1.商品期货
（1）商品期货的含义：商品期货是标的物为实物商品的一种期货合约，是关于买卖双方在未来某个约定的日期以签约时约定的价格买卖某一数量的实物商品的标准化协议。
（2）商品期货投资的特点：以小搏大、交易便利、信息公开和交易效率、期货交易简便和灵活、合约的履约有保证。
（3）商品期货的投资决策：选择适当的经纪公司和经纪人、交易商品的选择、止损点的设定。
2.金融期货
（1）金融期货含义：金融期货是买卖双方在有组织的交易所内，以公开竞价的方式达成协议，约定在未来某一特定的时间交割标准数量特定金融工具的交易方式。
（2）金融期货的投资策略有：套期保值和套利。
3.期权
期权是期货合约买卖选择权的简称，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。按所赋予的权利不同，期权主要有看涨期权和看跌期权两种类型。
4.认股权证、优先认股权、可转换债券
（1）认股权证
认股权证的含义：认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。
认股权证的特点：认股权证具有期权条款、认股权证具有价值和市场价格。
认股权证的基本要素：认购数量、认购价格、认购期限和赎回条款。
认股权证理论价值的计算：
V＝max［（P-E）×N，0］
V为认股权证理论价值；P为普通股市价；E为认购价；N为每一认股权可认购的普通股股数。
影响认股权证理论价值的主要因素有：换股比率、普通股市价、执行价格和剩余有效期间。
（2）优先认股权
优先认股权的含义：优先认股权是指当股份公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时，原普通股股东享有的按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。
优先认股权的价值：
①附权优先认股权的价值
M1-（R×N+S）＝R
②除权优先认股权的价值
M2-（R×N+S）＝0
R为优先认股权的价值；M1为附权股票的市价；M2为除权股票的市价；N为每一认股权可认购的普通股股数；S为新股票的认购价。
（3）可转换债券含义、可转换债券的要素、可转换债券的投资决策
三、难点分析
【难点一】收益率的方差、收益率的标准差和收益率的标准离差率的计算
1.收益率的方差
2、收益率的标准差
标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。
注意：标准差和方差都是用绝对指标来衡量资产的风险大小，在预期收益率相同的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；反之，则相反。
适用范围：标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因而不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。
3.收益率的标准离差率（可称为变异系数）
收益率的方差、标准差和标准离差率，都是利用未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值来计算的。当不知道或者很难佑计未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值时，预期收益率可利用历史数据的算术平均值法等方法计算，标准差则利用统计学中的公式进行估算：
【例题】当两只股票的收益率呈正相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大；当两只股票的收益率呈负相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大。（ ）
【答案】√
3.系统风险及其衡量
（1）单项资产的β系数
单项资产的β系数，是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。
当某资产的β系数等于1时，该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化；当某资产的β系数小于1时，该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险小于市场组合的风险；当某资产的系数大于1时，该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险大于市场组合的风险。
【难点三】资本资产定价模型的应用――证券市场线
假设市场是均衡的，则资本资产定价模型还可以描述为：
预期收益率必要收益率（R）＝Rf+β×（Rm－Rf）
公式中的（Rm－Rf）为市场风险溢酬，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度。对风险的平均容忍程度越低，越厌恶风险，要求的收益率就越高，市场风险溢酬就越大；反之，则相反。
如果把式中的β看作自变量，R作为因变量，Rf和Rm作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。该直线的横坐标是β系数，纵坐标是必要收益率。
【例题】证券市场线反映股票的必要收益率与β值（系统性风险）线性相关；而且证券市场线无论对于单个证券，还是投资组合都是成立的。
【答案】√
【难点四】普通股的评价模型应用
除股票的基本估价模型外，具体应用时还有以下模型：
1.股利固定模型
长期持有、各年股利固定，则该股票的价值：
式中，D为各年收到的固定股息；其他符号的含义与基本公式相同。
2.股利固定增长模型
长期持有、各年股利按固定比例增长，则股票的价值：
P为债券买入价；y为债券持有期年均收益率；I为持有期间每期收到的利息额；M为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。
【例题】某企业准备购入一只股票，预计3年后出售可得2000元，该股票3年中每年可获股利收入100元，预期报酬率为10%。该股票的价值为（）元。
A.1523.84B.1577.73
C.1751.29D.1869.68
投资资源优势公司：国投瑞银稳健增长基金重点精选具有资源优势的优质上市公司股票进行投资。所谓资源，是指可以被用来创造社会财富的一切有形和无形的客观存在，包括有形资源、无形资源和人力资源。该基金从可作为持续竞争力来源的资源的四个特性――价值性、稀缺性、难以模仿性和难以替代性鉴别企业资源优势，并通过成本分析、有效性分析、企业家能力分析、企业文化分析和财务分析五个方面综合判断企业的资源控制及整合能力，评估企业将资源优势转换为竞争优势的能力，结合全面的股票基本面分析，筛选能够有效利用资源优势、获得超额利润并实现持续增长的优质企业。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司
国投瑞银基金公司是国内第一家外方持股比例达到最高上限(49％)的合资基金管理公司。自2005年合资以来，国投瑞银基金公司发展平稳，先后发行设立了4只基金产品。目前国投瑞银基金公司已经建立覆盖高、中、低风险等级的较为完整的产品线，共管理着6只开放式基金和1只创新分级基金。截至2007年底，国投瑞银基金公司管理资产规模超过380亿元人民币。
基金经理
袁野，11年证券从业经历。2006年2月21日至今任国投瑞银融华债券型证券投资基金基金经理，2007年3月16日起兼任国投瑞银景气行业证券投资基金基金经理。
产品点评
精选价值、成长风格股票：万家双引擎灵活配置基金采取自下而上的策略，以量化指标分析为基础，结合定性分析，精选具有明显价值、成长风格特征且具备估值优势的股票，构建投资组合。
该基金对A股市场中的所有股票进行初选，以过滤掉明显不具备投资价值的股票，建立基础股票库。之后利用历史财务数据，通过价值、成长因子分析，计算基础股票库中每一上市公司的价值、成长风格指标，构建优选股票库。在优选股票库的基础上，通过对企业发展的内外部因素分析、估值分析，结合实地调研，构建核心股票库。最后通过对市场估值水平的分析，结合公司投研团队对行业景气度、行业发展趋势的研究，合理配置价值、成长股票的权重，构建股票组合。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司
万家基金管理有限公司，原名为天同基金管理有限公司，于2002年8月23日正式成立，是“好人举手”制度下，首批经中国证监会批准成立的基金管理公司之一。于2006年2月20日正式更名为万家基金管理有限公司。目前管理着5只开放式基金，资产规模为114.06亿元。
购物车(0)