人力资源对于企业的并购有着至关重要的作用，企业高管，经理和管理部门越来越重视人力资源工作效果，因此，本文采用联想并购IBM PC是一个较为成熟的案例，探讨他的并购前后绩效有着典型作用，也有较多的文献对此进行全面的分析。
一、案例背景
联想集团在1984年成立，1994年在上市于香港。在中国市场前景一直发展很好，营业额逐年上升，在2004年，联想净利润达到了10亿港元。同时PC业务在国内遥遥领先与其他品牌。在2004年占市场份额的26.1%。
IBM于1911年在美国创立。其公司的PC业务在美国一直处于垄断地位。但在1990年开始，其市场份额逐渐降低，被dell和hp取代。根据IBM财务报告可以看出，其个人PC业务在2001年，2002年，2003年别就亏损3.96亿美元，1.81亿美元，22.61亿美元。
基于以上分析，联想集团在2004年12月8正式宣布以12.5亿美元收购IBM的PC业务。这次收购之后，IBM公司的个人电脑领域的全部知识产权、pc业务方面的员工、全球的销售网络，以及为期五年的“IBM”和“Think”品牌使用权都归联想集团所有。
二、案例分析
（一）并购绩效
我们主要从财务表现、员工离职率、市场占有率、协同实现、管理者及外部评估等几个方面来衡量这次并购后的绩效。
从图1我们可以看到，这次并购后联想公司的销售增长率整体呈稳定上升趋势。对市场份额进行分析，在2004年联想在全球台式机市场占有率2.7%，IBM PC业务第四季度市场占有率为5.7%。在2001年到2002年结束时，联想公司市场份额达12.8%，晋升为全球第二大电脑厂商，已经远远超出了他们合并前的任何一家。
在并购一开始的阶段，“新联想”的发展没想像的那么顺利，各项数据一直处于滑落状态，对于并购的IBM PC市场表现特别惨淡。根据公布数据可以看出，在05年到06年的第四季度联想继续亏损，亏损额度高达8.9亿港元，净利润表现惨淡，仅为1.74亿港元。虽然联想斥巨资旨在塑造其在海外的影响力，但其品牌认知度依然不高，惠普和戴尔等公司纷纷瓜分掉IBM PC原有的市场份额。直到07年到08年的财务报告略微才呈上升趋势，在海外市场才出现盈利。
并购以后，从协同实现进行分析，在并购后的一年内，供应链的整理合并为联想集团带来了2亿美元的协同效应；从员工离职率来看，整合之后，“新联想”的离职率不到不到2%。技术团队也有所突破，推出了许多新产品。从管理者评估角度进行分析，联想集团董事局主席柳传志在2011年5月接受采访时表示“联想并购IBM PC业务是成功的”。从外部评估来分析，很多MBA教材把这次并购以成功案例纳入书中。
综上，并购后联想集团的各项指标都呈上升趋势，可以说是一次成功的并购，虽然有不同的意见，但总体上算是一次成功的。
（二）人力资源角色的作用
从并购计划阶段开始，人力资源一直起到重要的作用，每一个步骤都会涉及人力资源问题的沟通，评估与整合。所以大的跨国并购对企业的发展有着关键的作用，是企业的重要变革和转型发展。在Ulrich理论的多重角色中，战略伙伴、员工领头人、变革助推剂这三者对企业整合并购起着至关重要的作用，而一些专家帮助公司应对变化的作用较小。因此，本文主要分析这三种角色对并购绩效的影响。
1.战略伙伴。从老板和公司战略角度出发，设计合理的工具和制度来保证公司的战略实现，比如结合公司设计合理的绩效管理体系、策略性的薪酬福利体系、完善的招聘配置体系等等。人力资源部门要和业务部门保持高度和紧密的合作，HR人员要熟悉公司的各项业务流程，只有这样，在设计和制定相应的制度、流程和工具时，才能有的放矢。从战略层次考虑人员配备，起到业务发展和人员建设的纽带作用。
在本案例中，战略伙伴角色从组织战略角度有利于实现联想并购后对国际化人才的需求，增强在全球客户的影响力，助推联想国际化进程，利于实现并购绩效。
2.员工领头人。并购以后，联想公司的高层管理人员按时定期的召开高管会议，一起探讨公司发展战略，国际化合作，并且听取底层员工的建议和好的想法，并鼓励员工创新，有责任感，增加员工对公司的依赖度。
在此案例中，作为员工的领头人，人力资源部门及时迅速的掌握员工的需求，在生活和工作上对员工进行帮扶，提高员工对公司的归属感，增加对企业的贡献率，有利于企业并购后的整合。
3.变革助推剂。企业文化，是一种方兴未艾的新生事物。企业把企业文化引入到管理中，可以把管理上升到一个新的高度，增强企业的综合实力。把企业文化融会贯通地运用到管理中，是以企业文化为核心竞争力，使企业的竞争实力更有个性、更容易打动消费者、更能满足市场的需求。所以，企业文化必须成为企业发展的助推剂。2005年1月，杨元庆和前CEO沃德领导成立了一支文化融合团队。2006年联想集团的鸡尾酒文化，2007年联想建立了“全球融合及多元化办公室”，以加快公司内部的文化融合。2009年柳传志重任董事长后，确定了新的“联想之道”――说到做到，尽心尽力，并在此基础上确定了核心工作原则4P――想清楚再承诺、承诺就要兑现、公司利益至上、每一年每一天我们都在进步。因此，企业文化要形成一种影响力，生产力，是一种宝贵的财富，使得企业的发展有着积极促进的作用，企业只有有了好的企业文化，才能使得企业购更好的发展。唯有高举企业文化大旗，不断创新企业文化建设，才能实现与企业思想政治工作的高度融合。
三、结论
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
通过并购推动企业战略的实现，并实现公司价值的最大化，这是所有并购教科书的出发点，也是所有CFO在考虑公司并购战略的归结处。但如何才能将这一目标落到企业并购的具体操作之中？价值发现，估值方法，并购方式，战略投资者的选择，财务战略与企业战略的融合，并购后的财务控制等等，CFO在并购操作中所面临的问题远比上面开列的问题要多得多。
相信“历史中有真知”的CFO们，如果想从历史中寻找经验教训，2005年显然是一个不错的年份。尽管一场突如其来的股权分置改革，让2005年国内并购市场乏善可陈；尽管国内企业纷纷折戟海外并购的事实，让2005年缺少了跨境并购这个夺目的亮点，但业内公认，股权分置改革令2005年度成为中国价值并购元年。元年意味着一次新与旧的转折，而这往往是冲突与矛盾的集中之处。CFO最关注的2005年十大并购案，正是着眼于企业并购与财务战略的冲突与矛盾，着力于剔除并购表层的繁华与琐碎，从而回复到实现公司价值最大化这个命题本身。
十大并购案之一:中海油并购尤尼科
【事件回放】
2005年1月，中国海洋石油有限公司计划斥资130亿美元，收购美国第九大石油公司尤尼科。这一并购计划随即遭到来自全球第四大石油公司雪佛龙的挑战，三个月后，雪佛龙宣布将以180亿美元现金加股票、加债务承担的方案，“友好收购”优尼科。6月23日，中海油向尤尼科全体股东发出收购要约，以185亿美元的全现金方式并购尤尼科。然而美国的政治环境最终击败了中海油的商业决定，8月3日，在重重政治压力障碍下的中海油宣布退出竞购尤尼科，迄今为止中国企业涉及金额最多的一次海外并购由此落幕。
【案例点评】
即使有着央企的身份，185亿美元对于中海油来说也不是一个小钱，在中海油董事会审议尤尼科并购案时，中海油独立董事们之所以极力反对这桩并购，正是担心太高的并购费用，将成为中海油无法承受之重。
并购的主要策动者――中海油掌门人傅成玉的坚持，则得益于其发现价值的慧眼。傅成玉在复盘尤尼科收购案时说，石油行业评估收购的一个标准是看每桶储量的收购价。优尼科公司按纽约证券交易所的标准登记的可采储量有17.54亿桶油当量，而实际可采储量高达44.28亿桶油当量。实际可采储量之所以未能公开，是因为按照美国证券交易所的规定，没有市场，没有销售合同，就不能登记为储量，而不能登记为储量，就没有价值。这也是为什么尤尼科储量、产量都比中海油大，而市值却远远低于中海油的原因。中海油之所以敢于报出185亿美元的高价，是因为中海油背靠着中国大市场，可以迅速让尤尼科实际可采储量变现现实的价值，从而充分发掘后者的潜在价值。
并购是一场价值发现与资源整合的游戏。但如何发现潜在并购方的价值？这是所有企业并购的最初起源，也是CFO推动企业并购、完成企业战略的第一课，但显然，顺利通过这一课并不容易。
十大并购之二:美的集团出售小家电业务
【事件回放】
5月20日，美的电器（000572）公告称，已把旗下仅去年便亏损9000万元的小家电业务整合为佛山市美的日用家电集团有限公司，并将其所持的全部85％股权作价24886.92万元出售给美的集团。
【案例点评】
并购定价通常有以下几种方式：现金流量（或收益）折现法、账面价值法、可类比收购分析法、市盈率法、市场比较法、财产清算价值法等。不同的估值方法显然会带来不同的结果，选择何种估值方法以实现公司价值最大化，这显然是CFO的份内之事。
在美的集团收购美的电器小家电业务的估值过程中，其估值方法很难说让人服膺。据美的集团公告称：“在确定此次股权转让价格的定价依据时公司参考了资本市场对同行业有代表性的上市公司的市场定价水平（市场定价水平以签订协议时最近一个月的平均股价相对其净资产的溢价比例确定），如TCL（000100）溢价29.65%、青岛海尔（600690）折价2.51%、德豪润达（002005）溢价21.54%。”“按照此交易价格，本公司董事局参考了资本市场对与本公司此次业务重组后业务较相似的格力电器的定价水平（市净率2.28，市盈率12.68），认为此次交易有利于提升本公司保留业务的市场定价水平，提升本公司的市场价值。”
美的集团选择了一个国际上通用的“市场比较法”，但是运用该方法是有前提的：必须具备“可比性”，还要根据被定价对象与被参照对象之间的差异对定价模型中的参数进行修正。但如果给美的电器定价，那么其与TCL、青岛海尔还可比；但是单就小家电业务而言，从产品结构、业务规模、财务结构以及涉及的交易架构上看，其与TCL、青岛海尔等上市公司哪里可比呢？
像美的电器这样在估值问题上夹缠不清，相信并非是一个个案。当前，国内流行的估值方法是账面价值法，也就是在公司净资产值的基础上给出一定幅度的溢价，对于已经习惯了“净资产值+溢价”的CFO来说，正确估值以实现公司价值最大化，并在解释并购交易时给市场一个公正的答案，这一天可能还很遥远。
十大并购案之三:亿阳和汇润收购深航
【事件回放】
5月23日，深航65％股权专场拍卖会在深圳开拍，这场拍卖从18亿元底价叫起，经过93次叫价的激烈争夺，最终从未涉足过民航业的深圳汇润和哈尔滨亿阳两家民营企业联手以27.2亿元成功夺标，成为深航――国内最赚钱航空公司的绝对控股大股东。这也是我国民航业最大一宗通过公开拍卖成交的产权交易。
【案例点评】
通过拍卖这种形式，深航65%股权使国有资产实现增值22.57亿元，国有净资产增值率达到487.47％。在实现国有资产保值增值的要求下，毫无疑问，这是一组令国资部门满意的数据。
但对于公司股权，尤其是控股权这种性质的资产来说，拍卖并非合适的方式。因为股权转让，尤其是控股权的转让，不仅关乎出让方利益，还涉及到一个公司未来的经营管理、战略定位、人员稳定、债权人的利益等一系列问题，更直接关系到其他小股东的利益，这是一个多层面的复杂博弈，绝非单一因素所能决定的。
然而拍卖“价高者得”的游戏规则，决定了价格成为最重要的甚至是惟一的衡量标准，收购方有无从业经验、对企业长远发展有无助益这类问题已不再重要。既然并购方不能给企业一个明晰的发展规划，那么并购是否真的能推动被并购企业实现价值最大化，也就势必成为一个大大的疑问。
如何辨证地看待价格最大化与价值最大化的关系？公司控股权转让的合适方法到底是什么？深航控股权的去向已无悬念，但留给CFO们的思索才刚刚开始。
十大并购案之四：明基收购西门子全球手机业务
【事件回放】
6月7日，明基正式宣布收购德国西门子公司全球手机业务。西门子将为此次出售提供价值2.5亿欧元的现金和技术服务，并以5000万欧元的价格购买明基2.5%的股权――西门子将为这一交易支付高达3.5亿欧元的税前成本；明基则不需支付任何表面的费用，便可获得这一去年营业额仍高达58亿美元的资产，从而跃升为继诺基亚、摩托罗拉和三星之后的全球第四大手机厂商。
【案例点评】
如果单从财务角度来看，明基做了一桩并不划算的交易。2004年度，西门子的手机业务亏损了2.8亿欧元，其中仅第四季度就亏损1.4亿欧元，说明其经营状况在迅速恶化。对于西门子来说，手机业务显然已成为“烫手的山芋”，2.5亿欧元的补贴与其说是收购价格为负，不如说是西门子给明基接手手机业务的“感谢费”。而在这桩并购案宣布之后的几天内，西门子股价上涨7%，明基股价则在下跌了7%，则明白无误地表明市场并不认为此次并购将会提升公司价值。
但若将此次并购搁置于全球手机的竞争格局中来看，数字时代大融合的产业趋势，要求未来公司必须拥有3C整合技术能力才能面对全球化竞争。在这场非生即死的博杀中，以代工出身的明基显然处于绝对的劣势。而在完成此次并购之后，明基将大幅提升技术与组织能力，并以移动通讯的核心专利技术(Essential IP)直接进入手机产业决赛圈。也许仅此一点，就值得明基压上全部的筹码。
在一次企业论坛上，柳传志总结联想收购IBM全球业务时曾说，把事情想清楚是并购成功的关键，“第一要从根上想做这个事情对你有什么好处，第二要系统地想，从主干到支干都要想清楚，第三要有组织的去想，要有组织、顾问来考虑这个事情。”对CFO来说，学会从上述三个方面对一桩并购进行通盘考虑，将是一个新的挑战。
十大并购案之五：信永中和收购香港何锡麟
【事件回放】
7 月28 日，中国第二大本土会计师事师务所信永中和宣布吸收合并香港何锡麟会计师行，成为国内首家合并香港会计师行的本土事务所。
【案例点评】
这起并购案之所以值得CFO关注，一是因为它发生在与CFO密切相关的行业，二是因为这起并购的重大意义――能开辟本土会计师事务所尝试突围的第三条道路。
中国会计服务的高端市场除了跨国公司之外，还包括本土的大型国有企业以及在海外上市的快速成长型企业。但在中国企业全球并购、海外上市的大背景之下，国际化程度的高低是会计师事务所能否服务于高端市场的关键。
此前，绝大部分的高端服务市场一直被四大分食，面对四大的挑战，国际化一直是本土会计师事务所发展战略的关键词之一，以上海立信与北京天健为代表的本土会计师事务所，或加盟国外会计师事务所的全球网络，或与外资所合并，以求增长国际经验，拓展自身的生存空间。与立信和天健的变局有所不同，信永中和走出了突围的第三条道路――收购香港同行。使之成为自己的一个分支机构。在国内企业跨境并购惨淡收场的2005年，这已称得上是一个亮点。
十大并购之六:拉法基与瑞安建业合资
【事件回放】
8月11日，全球建材老大法国拉法基（Lafarge）与中国西南地区最大的小泥生产企业瑞安建业（0983，HK）宣布合并双方在中国的水泥业务。双方将设立一家名为拉法基瑞安水泥公司的合资企业，总价值达6.5亿美元，拉法基以及瑞安建业分别持有55%和45%的股份。拉法基瑞安将整合双方在中国大陆所拥有的水泥企业，预计2005年底合资公司的生产能力将达1740万吨，在中国水泥业稳居三甲。
【案例点评】
水泥行业是地域性非常强的行业，在中国目前的水泥产业版图中，华南、华东和环渤海地区水泥市场竞争激烈，而西南市场正处于发展阶段，只占全国水泥市场份额的10%左右。
拉法基在10年前进入中国市场，当时选择了一条绕开与中国水泥大企业直接对阵，而追求实现区域性垄断的发展策略。在具体操作中，拉法基避开了水泥行业竞争最激烈的华东、华南市场，也由此避开了与海螺、三狮等大型水泥企业横刀相向的局面。
拉法基与瑞案建业的合资，展示出拉法基巧妙化敌为友、完成局部资源整合的高明。此前在西南市场，拉法基与瑞安建业本是最大的竞争对手，在双方合资之后，拉法基瑞安将成为西南水泥市场的西南霸主已无悬念。
十大并购之七:苏宁环球买壳*ST吉纸
【事件回放】
8月30日，江苏苏宁环球集团有限公司及张康黎与吉林市国有资产经营有限责任公司签署协议，收购吉林市国资公司持有的*ST吉纸（000718）50.06％的国有股权。苏宁环球同意，并购完成后由其负责完成上市公司的股权分置改革。
在买壳前后，*ST吉纸将进行债务和资产两轮重组：*ST吉纸先进行债务重组，成为一家无资产、无负债、无业务的净壳公司，然后苏宁环球以1元的价格买下*ST吉纸50.06%的股权，股权收购完成之后，*ST环球将实施重大资产重组，按评估值购买苏宁环球所持天华百润和华浦高科各95％的股权，苏宁环球全额豁免上述两项资产的转让价款。
完成上述重组之后，*ST吉纸成功完成三级跳，基本面脱胎换骨：净资产由-2.33亿元清零，然后升至40277.9万元，每股净资产由-0.58元到0元再跳到1.01元；*ST吉纸的主业由造纸变更为房地产开发和混凝土生产、销售。预计2005年盈利2020.12万元，2006年盈利4305.32万元，上述盈利预期的绝对值虽不算高，但*ST吉纸的上市地位可安保无虞。
【案例点评】
从并购创新的角度而言，这不仅是一桩值得CFO们关注的并购交易，还是众多T类公司完成股权分置改革之前必须仔细研究的案例。
2005年中国并购市场的主旋律是股改，但在苏宁环球买壳*ST吉纸之前，股改方案都是在缩股、派现或者送认股权中三选一，这三种对价形式虽然各异，赎买式流通的实质却并没有改变。而赎买式流通的本质是财富再分配过程，这个过程往往不能创造股东价值。
如果采取上述三种方式，*ST吉纸的股改势必将陷入僵局。净资产为负、经营危机和生存危机，*ST吉纸的股票基本没什么价值，缩股或者送认股权都已无意义，派现显然也无现可派。而如果不进行股改，等待*ST吉纸的结局或者是退市，或者是被资本市场边缘化。
而引进苏宁环球作外援，以其给上市公司带来的增量价值作为股改的对价，无疑令这一僵局豁然开朗。而在这桩交易之后，苏宁环球获得了渴望已久的上市公司壳资源，成功打通融资渠道；*ST吉纸股东们的投资，也因上市公司的复活而起死回生――从公司价值最大化角度来说，还有什么比这些结果更重要呢？
十大并购案之八：格林柯尔冰箱业务分拆出售
【事件回放】
9月9日，海信集团与科龙电器（000921）大股东顾雏军签订协议，出资9亿购买顾雏军名下26.43%的科龙电器股份，从而成为科龙电器第一大股东。11月6日，四川长虹（600839）与顾雏军签订协议，受让顾所持美菱电器（000521）20.03%的股权，转让价款上限为1.45亿元，最终价格待双方共同聘请的专业审计机构对美菱电器进行审计后确定。
【案例点评】
在过去的几年中，顾雏军以科龙为平台对国内冰箱产业进行整合，在一系列的并购之后，科龙已拥有1300万台的冰箱产能、1000万台的空调产能，获得了OEM的战略性话语权，伊莱克斯、GE、惠尔浦都与科龙结成了战略合作伙伴关系，国际市场销量在科龙销售总量中所占比例，已由2001年前的不足10%上升到去年的41%，再到2005年上半年的48%。
但在科龙的产业整合这盘棋上，美菱是顾雏军布下的一枚举足轻重的棋子。顾雏军曾说过，在其收购生涯中压力最大、最耗心力的是对美菱的收购，因为他将科龙的发展目标锁定为全球代工，“假如美菱收购不成，以至规模不够，前面的所有收购将满盘皆输。”但在顾雏军锒铛入狱之后，外部局势已非其所能把握，科龙和美菱分拆出售，意味着他过去几年在冰箱产业整合上的精心布局，都已烟消云散。
从并购与企业价值的关系来看，1+1>2是所有并购追求的目标，但反过来说，如果将2分拆为1+1，是不是2
值得深思的是，格林柯尔冰箱产业的命运并非个案。2005年9月，历时一年半的德隆重组落下帷幕，中粮入主新疆屯河（600737）、湘火炬（000549）易帜潍柴投资、辽宁机械接盘合金投资（000633），赫赫有名的德隆系“三驾马车”分属他人，这一结局让当年看好德隆整体价值并提议整体重组德隆的人士感慨万分。
德隆旗下三大产业毕竟相对独立，分拆出售虽有损于德隆的整体价值，但对单个产业的发展影响终归有限。然而对于格林柯尔来说，将旗下的冰箱产业分拆出售，所带来的影响也许将是致命的。
十大并购案之九：凯雷收购徐工
【事件回放】
10月25日，历时两年徐工收购案终于尘埃落定，美国收购基金凯雷投资集团为此次交易而成立的收购载体――凯雷徐工以相当于人民币20亿元的等额美元，购买徐工集团所持徐工机械82.11%的股权；同时，徐工机械在现在注册资本12.53亿元人民币的基础上，增资2.4亿多元人民币，增资部分全部由凯雷徐工认购。
在增资过程中还有一个小小的对赌：凯雷徐工在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的EBITDA（指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷还将另外支付6000万美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，另15%的股权仍由徐工集团持有，徐工机械变更为中外合资经营企业。
【案例点评】
在徐工的竞购名单中，有卡特彼勒这个国际最大的工程机械制造商，有德隆这样的本土资本巨鳄，也有包括大摩在内的各路金融资本，无论从实业背景还是资金实力来看，凯雷都不像是最后的赢家。
事实上，凯雷的胜出并非其出价最高，而是其深知徐工的价值，并恰到好处地拿捏到了徐工的需求：徐工需要资金，需要保留品牌，需要先进的管理机制，需要有人助其登陆海外资本市场。于是，最初并不被看好的凯雷笑到了最后，从而催生了外资收购基金并购国企第一案。
对于CFO来说，在并购之前如何对战略投资者进行评估和选择，是通往企业价值最大化的重要一步。在凯雷并购徐工之前，国企引进合作伙伴已有过两次并不愉快的记忆：一次是国资向国外产业资本转让，然而后者接手国企后就将众多民族品牌雪藏的事实，让这条路很快就被放弃；一次是国资将民企视为合作伙伴，但随着德隆、健力宝和科龙等事件的发生，民企也成为国资的畏途。
而凯雷收购徐工，首次将中国国企改制、国资重组、产业重组、控制权市场形成以及资产融合等众多关键词汇集在一起，因而被并购市场赋予了里程碑的重要意义。市场还在猜测：在未来的一段时间里，海外收购基金在国内企业制度和行业整合的角色将日益突出。因此关注海外收购基金的最新动向，也许将会成为CFO在日常工作中的一份“额外”任务。
十大并购案之十：诚通入主华源
【事件回放】
11月8日，华源集团职工代表大会一致通过诚通入主华源方案：诚通集团将向华源注资50亿元，其中25亿元作为增资扩股资本金，另25亿元以借款方式给予华源。这是国务院国资委主导的两家中央国企之间的重组，尽管近年来，国资委下属的一百多家中央企业彼此合并重组案并不少见，但迫于深重危机而不得不在国资委主持下“危机重组”，这是第一例。
【案例点评】
华源集团成立于1992年，在公司创办人周玉成的引领下，以纺织业起家的华源在13年间发动各种并购近90起，总资产从创立之初的1.4亿元增至如今的572亿元，所涉产业早已跳出纺织一隅，拓展至农业机械、医药等全新领域。
你希望谈判的另一方是公正的吗？在谈判中保持公正是个好主意吗？接受我们调查的每个人对第一个问题的回答都是肯定的，但对第二个问题的回答则出现了分歧。学者倾向于给出肯定的回答，但商务人士和律师往往会犹豫不定。他们指出，在法律纠纷、保险理赔争议和类似的对抗性谈判中，对方可能会在谈判之初先索要一笔过高的赔款，或给出低报价，待对方同意后再提条件。这些职业人士表示，在对方耍赖的情况下，你保持公正也没多大意义。
假设某位客户声称，你卖给他的产品有问题，导致他生意亏损1000万美元。你的法律团队仔细分析后，认定对方索赔的合理价格仅为500万美元。你如何应对？一般的反应是回到谈判桌，给出更低的报价，比如100万美元。接下来的谈判就会进入大家熟悉的对峙状态，而所有人可能都会为此付出很大代价。双方最后也许会达成一致，以近500万美元了事，但在此之前已经耗费了大量时间和金钱，而且还在争执过程中伤了感情。
如果双方总带着合理报价来谈判，对每个人都有益。也就是说，如果双方态度从最开始就实际一些，那么报价就会相差不大，随后的谈判也就相对和气、迅速且公平。但从一开始就想保持公正的一方，如何保证另一方也同样公正呢？
上述问题促使我们提出一个新的谈判策略，即最终报价仲裁挑战（final-offer arbitration challenge）。谈判人员即使在对付不可理喻的对手时，也能应用该策略快速达成公平协议。本策略使用了20世纪60年代首次出现在劳资谈判中的方法，让一方先给出公平报价，如果另一方的回应不可理喻，就可以请一位仲裁员来裁决应采用哪一方的报价，而非在双方报价中间找到一个平衡点。如此一来，谈判中的另一方就不得不保持公正。我们在与跨国保险公司AIG合作的过程中拟定最终报价仲裁挑战策略。而该策略也适用于其他很多行业的谈判。
应用挑战策略
保险公司每年要赔付数十亿美元保险金，雇用数百人针对上万个理赔案例展开评估和谈判。我们完全有理由相信，保险公司雇员的决定不总是明智的，公司可能因此在某些案例或不必要的谈判上浪费金钱。AIG的CEO彼得・汉考克（Peter Hancock）对本文作者之一丹尼尔・卡尼曼撰写的《思考，快与慢》（Thinking， Fast and Slow）颇有研究，因此他向卡尼曼所在的咨询公司TGG寻求解决方案。卡尼曼聘请本文另一位作者马克斯・巴泽曼研究AIG的谈判方式。他们最初的简单咨询工作后来发展成一个大型长期项目，旨在提高AIG处理理赔案并达成公平协议的能力，降低成本，同时提高AIG公平的声誉。汉考克认为，本次合作的成功最终能够给公司带来竞争优势。
AIG曾与某个作业中受伤的工人（其所在工厂是受保方）进行艰难谈判，使用了最终报价仲裁挑战。公司既不想多付理赔金，也不希望在客户（工厂主）面前表现得不近情理。AIG参考了几个外部专家的分析报告，估计理赔的合理价格在100-110万美元之间，并给出85万美元的报价。索赔人律师的还价则是260万美元，而且坚称这一价格非常合理。
AIG认定自己的报价是合理的，索赔者给出的报价虚高，于是以最终报价仲裁挑战予以反击。公司将两种报价呈递给一位专业仲裁员，由他判定哪种定价更合理，而他的决定具有法律约束力。仲裁员不能采取折中办法，必须二选一，而他肯定选择更合理的报价，因此最终报价仲裁挑战就防止了谈判中出现不公正的倾向。在传统仲裁或一般司法程序中，仲裁员可以要求双方分摊各自报价之间的差额。虽然传统仲裁相比冗长的庭审流程，可能要高效得多，但也有可能鼓励谈判双方耍赖，因为他们会认为仲裁员将选择两种报价之间的某一数值。因此你的报价越不合理，获利就会越大。
最终报价仲裁挑战之所以有效，是因为要价不合理一方的企图会暴露无遗：索赔者的律师意识到AIG坚持自己的报价，坚决不更改，于是立即将自己的报价砍掉一半多，从260万美元直降到125万美元。AIG再次表明85万美元是相对公平的报价。接下来又是一番快速的讨价还价，几天后，双方以105万美元达成协议。
注意，本案例中的谈判双方最终避免了仲裁，但还是以接近AIG最初报价的金额达成和解。我们期望，挑战策略在其他领域的应用也能达成同样的结果：受到挑战的谈判人员能够很快带着更合理的提议回到谈判桌。
理赔主管非常有理由认为，如果他们一开始给出的报价是对方索要实际价值的90%，而对方给的还价则是实际价值的10倍，那么他们在讨价还价的过程中就会处于劣势。最终报价仲裁挑战可以正式警示对方不应期望远高于实际价值的赔偿，从而遏制讨价还价。我们相信，挑战策略将使对方重返理性。
应用挑战的时机
在我们提出仲裁挑战新策略前，早在实际谈判开始前就使用仲裁达成一致，是一种默认的做法。换句话说，如果双方不能自行达成一致，就必须通过仲裁统一观点。我们的策略独特之处在于，纠纷中的一方在任何时候都可以使用最终报价挑战。
我们建议客户在谈判前或过程中，以客观观察者的立场确定一个比较公平的报价范围，之后给出合理报价。如果对方还价不合理，客户应问对方是否真的认为其报价是公道的。若对方给出肯定答复，客户应提议将两种报价提交最终报价仲裁。若你肯定你的报价比还价更合理，就完全可以相信自己能在仲裁中占上风。但问题是对方往往不同意接受仲裁挑战。挑战的意义在于你用令人信服的方式表示，你的报价是公平的；对方不带着更合理的提议重返谈判桌的话，你就不会再改报价。
如果你面对的纠纷满足以下4种条件，就可以采用挑战策略：你的报价合理，但对方的还价不合理；你确定公道的报价大概是多少；通过诉讼解决纠纷代价很大；任意一方都不能放弃谈判。
“公平”或“合理”并没有一个绝对、清晰的界定。很多保险理赔或司法赔偿案件，都可以参考过往大量类似案件的数据记录，确定合理的理赔范围。新车发生事故后，其总价值很容易就可以确定，无可争议。但人身损害赔偿还涉及精神损失，需要更主观的评估。挑战策略适合能够客观判断索赔价值的纠纷中使用，索赔价值越难判断，就越难确定仲裁员将做出怎样的决定。
要在人身损害案中界定何为公平，保险公司会召集几个独立专家，告诉他们实际情况并请他们评估索赔金额。如果专家结论高度一致，保险公司就会对自己的报价很有信心。如果这组专家对金额的判断相差极大，你就知道“公平”是很难界定了，在这种情况下使用挑战策略会有风险。
在明确公平的范畴后，你还要问，“任意一方都不能放弃谈判”吗？在典型的买卖两方交易中，如果双方的立场呈两极分化，而且任意一方都不愿讨价还价，那么使用最终报价仲裁挑战也没有意义，因为对方完全可以放弃谈判。然而在法律纠纷中，放弃是不可能的，所以仲裁挑战还有使用价值。
该策略最适合解决法律纠纷，但我们还能预想到如何使用它达成交易。比如就并购展开谈判的两方，在基本同意所有交易条款，只在一项内容上有争议的情况下，可以使用挑战策略打破僵局。双方不应因为一些小纠纷而放弃谈判，他们可以将长期存有争议的内容提交最终仲裁，而并购交易依旧继续。
建立声誉
使用挑战策略在经济层面上的好处很明显：以较低成本达成高效谈判。但该策略还有一个不太明显的好处，即提高公司公平的声誉。这是彼得・汉考克的目标之一，而出于这个目标使用挑战策略时要考虑以下几点。
我们建议你评估公平报价的范畴，在谈判之初给出此范畴内合理的报价，别等对方先抛出一个不合理的报价。这样做虽然与传统做法相悖，但能加强你想要的公平形象的建设，并利用锚定效应（anchoring effect），从一开始就引导对方保持公正。还有一种更典型的案例，开始时双方都给出不合理的报价，后来才回归公正。但如果你的目标是彰显公平，从一开始就进入对峙状态对你非常不利。
我们不鼓励在双方都提出不合理报价的情况下使用挑战策略。你可能获胜，但你的声誉并不会得到提升，还有可能下降。此外，你很难确定，面对两种不合理报价的仲裁员将作何选择。
着手应用
对使用最终报价仲裁挑战感兴趣的公司极有可能先试用该策略一段时间。如果效果好，这些公司也许会选择扩大应用范围。要将挑战策略当作一种新手段，公司须开发新的谈判技能，组织文化也可能因此发生巨大改变。如上所述，很多谈判人员都极其反对在谈判一开始就给出最合理的报价。
我们先看一下技术部分，也就是新技能的学习。多数对谈判能力有要求的公司都会教授一些基本的软技能，比如如何看透对方的心思或寻找共赢机会的技巧。但公司不太可能像商学院一样教授谈判分析技巧。计划使用挑战策略的公司必须训练谈判人员客观评估公平的范畴，包括如何基于过往谈判展开正式分析，以及怎样汇集多个专家评估结果。当然，谈判人员也必须学习发起最终仲裁挑战的运作方式。他们需要了解建立流程的法律知识、世界各个国家的仲裁法，以及通过像美国仲裁协会这样的组织接触仲裁员的方法。
我们帮AIG公司好几百名处理上百亿美元保险理赔案的理赔专员设计一个国际培训项目，上述各种方法都是该项目的培训内容，并在整家公司内得到宣传。培训的重点之一是向对挑战策略持怀疑态度的理赔专员解释，为何他们要放弃自己长期以来习惯用的谈判手段。谈判人员必须认可将公平放在第一位的新策略。
领导力方面的挑战也不容小觑。最高层领导可能多了一个改革的理由，但层级再往下的管理者也许会抗拒改变。要创造支持新策略的环境，你必须奖励使用挑战策略的谈判人员，不因结果不理想就惩罚他们。
假设某个理赔专员申请最终报价仲裁，而他的公司输了。这并不一定是件坏事；公司不应期待每次仲裁都能获胜。总是获胜说明公司的报价可能过于大方了。但如果双方报价差距很大，而公司的谈判人员输了，那么他可能对合理报价判断错误。为减少误判情况的发生，我们建议将更多人，包括谈判人员的上级纳入谈判团队，提前审核报价。如果因误判导致结果不理想，承担不当决策责任的应是公司，而非某个谈判人员。
2004年11月17日，海王生物（000078.SZ）公告称，公司将控股子公司海王英特龙生物技术股份有限公司从公司中分拆，到香港联交所创业板上市，该议案已在临时股东大会获全票通过。而此前TCL集团已经实现手机业务的分拆上市计划，新疆天业（600075）、中牧股份(600195)、南纺股份（600250）、顺鑫农业等公司也宣布了拟分拆上市的计划。一时间，分拆上市成为了上市公司的“新宠”。
为什么已经上市的资产还要分拆上市？分拆上市会给上市公司股东带来什么？
在西方证券市场，分拆不仅带动母公司股价上扬，更重要的是，分拆上市的子公司其价值大都得到市场的充分肯定，不仅远超过其账面值，甚至出现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。
那么，为何分拆上市会带来溢价呢？并购理论对这类现象做了研究总结，归纳出四类解释理论：价值发现、融资需求、战略聚焦、激励改善。
价值发现。价值发现理论认为分拆本身并没有创造太大的经营价值，之所以会出现市场的溢价反应，是由于当母子公司作为一个整体上市时，子公司的价值被低估的结果。产生这种价值低估现象的原因，可能是由于子公司作为母公司的一个业务单元，信息披露不充分的结果；也可能是由于母子公司业务之间风险收益的差异，不能迎合不同投资偏好的投资者的投资需求，从而导致了资产价值被低估的现象。而分拆为不同投资偏好类型的投资者提供了更多的选择机会，能更好地迎合股东的偏好，充分释放资产的市场价值。
融资需求。分拆上市可以从两个途径满足企业的融资需求：一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权可以获得大量IPO现金。研究结果表明，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出让的子公司股权比例就越高，因此，改善母公司的资产流动性是分拆上市的一个重要动因。而另一方面，从分拆子公司角度看，分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道，从而可以更好地满足其项目投资需求。
战略聚焦。不要把鸡蛋放在一个篮子里的多元化经营理念一度盛行，然而随着子市场的竞争日益激烈，被人们普遍看好的协同效应实际上并没有人们想像的那么大，相反，负协同效应日益显现。在股东价值最大化的压力下，上市公司开始力图通过各种资产剥离的手段使公司的产业战略和企业资源聚焦于一个领域，从而使公司的产品、服务更加专业化。分拆上市只是实施战略聚焦所采取的收缩战略中的一个手段，分立、资产剥离都是可以选择的方式。分拆上市导致母子公司的战略更为清晰，并可以带来专业化经营的好处，分拆上市带来的市场溢价主要体现了投资人对归核化战略的认同。
激励改善、成本降低。不同于战略聚焦理论，激励改善理论认为分拆对经营业绩的推动作用主要是通过在所有者与经营者之间建立更有效的合约，从而降低成本、激发管理者经营潜力来实现的。分拆后子公司管理层的薪酬体系与其所负责的业务单位的业绩表现之间建立了更直接的联系，从而能够更好地对子公司的管理者进行业绩评估；另外，分拆上市后通常会安排子公司的高层持股计划，以此降低所有者与经营者之间的成本，推动业绩上升。
实际上， 分拆上市早在20世纪80年代欧美资本市场上就已出现。在中国，2000年10月同仁堂A股公司分拆子公司同仁堂科技在香港创业板上市，揭开了上市公司分拆上市的序幕，而2004年的TCL集团分拆TCL移动事件在市场上更是沸沸扬扬。从传统理论出发，中国上市公司分拆上市的动机为何呢？
首先，根据价值发现理论，分拆后母子公司的股价通常都会产生较大的溢价。然而，中国的情况截然不同――由于国内二板市场尚未建立，要分拆的公司只能选择境外上市，但由于A股和境外股市是相互封闭的市场，市场预期和定价基础存在较大差异，与境内A股市场相比而言，境外股市是一个低估的市场。以同仁堂科技为例，其H股发行市盈率仅为7～8倍，而当时同仁堂A股的市盈率在40倍以上，即使折价配售或增发A股，也完全可以按照20倍市盈率募资，分拆不但不能起到发现价值、释放价值的功能，还会导致子公司实际市场价值的缩水。因此，价值发现理论显然是解释不通的。
从融资需求的角度来看，中国上市公司分拆上市的确存在融资的动机。由于中国股市低迷，上市公司的再融资渠道受到限制，加之母公司往往融资能力有限，都可能促使分拆上市的出现。以海王生物为例，该公司2002年、2003年末期净资产收益率均只有2.5%左右，基本丧失A股配股融资的资格。在这种环境下，上市公司就开始计划将其部分优质资产境外上市便不足为奇。海王生物在公告中也明确宣称，其分拆目的是“提高公司资产的增值能力、拓展融资渠道、形成有效经营激励机制和资本优势、分散经营风险”。
战略聚焦理论认为将与主业不相关或相关度低的业务分拆出去，可以使管理层将精力集中于核心业务，从而带来更好的经营绩效。但从中国目前的分拆上市来看，分拆大多是与母公司同类的资产（如同仁堂的分拆上市即属于典型的横向分拆），或者是公司内的部分优质资产（如TCL集团分拆的手机业务）。因此，尽管分拆实际上能够使公司主业更清晰，但它至少不是这些分拆的主要目的。
从目前已发生的分拆案例来看，激励改善对提升被分拆子公司的业绩发挥了重要作用。如在同仁堂的案例中，新的激励制度使薪酬体系与业绩有了更直接和更紧密的联系，推动了同仁堂科技管理层在产品线、营销、人力资源战略等方面实施了一系列创新，给公司注入了新的活力，推动了公司经营业绩的大幅上升。例如，其产品乌鸡白凤丸1999年销售收入8600万元，增幅30%；2000年达到1.35亿元，增幅57%；2001年更是达到了2.25亿元。海王生物的公告也提出，分拆“不仅有利于大力推进项目建设速度，缓解公司资金需要压力，更能够引进先进的管理经验和制度”。
综上我们可以发现，从目前的案例来看，满足融资需求和改善管理激励是国内上市公司分拆上市的主要动机。
定向增发作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具，既可以满足上市公司通常的项目资金需求，也有助于上市公司实现资产注入及整体上市、引入战略投资者、完成并购重组等多重目标。基于我国上市公司定向增发的实践，定向增发的典型运作模式大体可以概括为以下四种：项目融资型定向增发、资产注入型定向增发、引入战略者型定向增发以及并购重组型定向增发。据Wind数据库统计，仅2010年我国共有160家上市公司实施定向增发，其中项目融资型有110家，资产注入型有39家，引入战略投资者型有18家，并购重组型有17家，其分布图如图1所示。
图1 2010年上市公司定向增发典型模式分布图
下面将对定向增发的不同运作模式进行分别介绍：
（1）项目融资型定向增发。当上市公司现有资金无法满足未来的投资需求，或是因流动资金不足进而影响公司正常生产经营时，实现融资需求便成为上市公司选择股权再融资的最直接动因，典型案例有苏宁电器（002024）。
从2006年5月初定向增发作为上市公司再融资工具被正式推出到2009年12月底，在短短的三年半时间里，苏宁电器就已经成功实施了三次定向增发，成为我国资本市场上利用定向增发募集资金实现企业跨越式发展的典范。2009年12月31日，苏宁电器复权之后的公司股价为1128.73元/股，较2004年IPO发行价格16.33元/股上涨近70倍，为中小投资者带来了丰厚的投资回报，成为当之无愧的最具成长性的中小企业板龙头股票。
2011年10月21日，中国证券监督管理委员会审核通过了苏宁电器2011年非公开发行股票的申请。本次募集资金拟用于连锁店发展、物流平台建设、信息平台升级及补充流动资金。本次发行价格为12.30元/股，较公司前二十日均价的90%即10.97元/股溢价12.12%，较前一日收盘价11.81元/股溢价4.15%，充分体现了控股股东及战略投资者对公司未来发展的强烈信心，所募集资金也将为公司未来发展提供坚实的资本支持。
（2）资产注入型定向增发。股权分置改革完成后，证监会、国务院国资委相继发文鼓励不具备整体上市条件的企业集团把优质主业资产逐步注入到上市公司，以期做大做强上市公司。因此，通过资产注入实现整体上市已经成为上市公司选择定向增发的又一重要原因，上海医药（601607）就是资产注入型定向增发的典型案例。
2009年6月18日，上海医药集团启动上海市医药股份有限公司以换股方式吸收合并上海实业医药投资股份有限公司（600607.SH，以下简称“上实医药”）和上海中西药业股份有限公司（600842.SH，以下简称“中西药业”），向上海医药（集团）有限公司（以下简称“上药集团”）发行股份购买资产，向上海上实（集团）有限公司（以下简称“上海上实”）发行股份募集资金、并以该等资金向上海实业控股有限公司（0363.HK，以下简称“上实控股”）购买医药资产的重大资产重组。重组后的“新上药”，囊括此前上药集团和上实集团旗下核心医药资产，形成医药工业和医药商业两大业务板块，成为覆盖医药行业全产业链的大型综合性医药龙头企业，也成为上海国资委下属的医药产业的唯一上市平台。
随着大规模优质医药资产注入上市公司，上海医药的盈利能力和成长能力显著提高。仅2010年上半年，上海医药实现营业收入185亿元，同比增长21.66%，实现营业利润11.28亿元、净利润7.66亿元，同比分别增长51.86%、67.50%。上海医药在营业收入快速稳健上升的同时，通过内部梳理整合，充分挖掘潜力，实现了盈利能力的强劲增长，并继续保持了主营业务收入两位数增长，净利润增长大于主营业务收入增长，经营性现金流量净额大于净利润额，营运质量显著提升。
（3）引入战略投资者型定向增发。上市公司通过定向增发引入战略投资者不仅能获得持续发展所需资金，而且还能获得战略投资者所带来的先进技术、管理经验以及广阔的市场渠道，通过股权合作为上市公司带来自身业务不易掌控的特殊资源，以期实现上市公司持续快速发展，同方股份（600100）就是引入战略投资者型定向增发的典型案例。
同方股份向晶源科技定向增发1，688万股A股普通股，每股作价16.32元，所发行股份由晶源科技以其持有的晶源电子3，375万股股份认购。发行结束后，同方股份成为晶源电子第一大股东（占晶源电子总股本的25%），而唐山晶源科技股份有限公司也在此次增发后，跻身同方股份大股东前五名，以1.7%的股权份额位列第五。
同方股份通过此次定向增发，引入唐山晶源电子作为其长期战略合作伙伴，以此为契机进入产业链上游的电子元器件制造领域，实现整个产业链的一体化整合。同时响应国家号召，利用晶源电子在元器件方面的长期业务基础和生产经验，加以自身研发实力，进军《发展纲要》中国家重点关注的“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”产业，并重新规划企业的整个产品布局。
同方股份成功引入战略投资者后，其各项财务指标都有一定幅度的增长，但引进战略投资者型的定向增发与其他类型的定向增发不同，对企业战略规划和经营业绩的影响将是一个长期的逐步建设的过程。
（4）并购重组型定向增发。2008年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》鼓励收购方可以采取现金、增发股份、发行公司债券等多种支付方式实现并购重组。与现金收购相比，利用定向增发作为并购对价方式可减轻收购方的现金流压力，降低收购难度，提高收购效率，典型案例是东方航空（600115）。
然而，很多企业却都在扩张的路上栽了跟头。
企业如人，没有充分的准备，拔苗助长，一定会消化不良，并可能早早夭折。为避免重蹈覆辙对于快速发展的中小企业的扩张，以下问题值得深思：
如何避免决策的陷阱?
如何制定合乎现实的发展目标?
如何规范管理行为。及时发现并修正错误?
[情景案例]
作者：安 妮 MBA盛元博韬咨询公司高级咨询师擅长组织与人力资源管理咨询
学术指导：李刚博士DBA盛元博韬咨询公司首席咨询官《公司病毒》作者
“老余，财务数据出来了，目前公司总资产28亿多元，总负债26亿多元，净资产为2亿元，负债率为92.9％。合资后第一个年度的销售增长率为27.9％，低于董事会要求30％的最低标准。”李纯向太阳乳业集团董事长余明先生报告刚刚完成的财务报表。
“怎么会这么低，增长率是不是统计错了?”余明惊讶地向太太问道。
“没有，我已让财务部反复核对过。”
余明马上站起来：“情况非常严重!你马上通知大河他们三人，一个小时后到隔壁小会议室开会。”
无限扩张
在隔壁小会议室，米黄色真皮沙发上依次坐着太阳乳业的四位领导和董事会秘书。
董事兼任集团财务总监的李纯(余明的太太)、董事兼行政人事副总裁李东(李纯的弟弟)、董事兼营销副总裁余大河(余明与李纯的儿子)、董事兼投资副总裁余白(余明的弟弟)、董事会秘书李敏(李东的女儿)。除李纯外，其他人均对今天的会议感到突然，看到余明脸色凝重地走进来，大家立刻安静下来。
余明语气严肃地说：“现在有一个特别重要的情况要通报给大家，希望你们心理有所准备。我们与外商合资后，第一年的经营数据已经出来了，其中销售增长率是27.9％。”
余明慢慢地环视了一下其他五人，然后继续讲道：“去年年初我们与英盛投资等三家外国投资公司签订合资协议时规定，如果我们企业的经营增长率达不到30％，他们将增加在太阳乳业的股权比例。这就意味着外方股东可以控股我们企业甚至接管。”余明在讲最后一句话时语气几乎有些颤抖。
小会议室的空气仿佛一下子被凝固，除余明夫妇外，其他四人都被这个消息惊呆了。首先打破宁静的是余大河，他问余明：“老爸，还有挽救的可能吗?”
“我们如果能够在一个月内高价回购外方股东的股份，才能避免悲剧的发生。”余明道。
“高价?大概需要多少资金?”李东问道。
“我估计大约需要10亿～12亿元人民币。”李纯回答，“而集团目前除了从各地经销商募集的5000多万元销售准备金外，现金流已经出现负数。”
余大河不解地问道：“我们每月不是有1亿多元的销售预付款吗，公司的资金状况怎么会如此紧张?”
负责公司投资事务的余白说：“为了向外国投资者兑现每年50％的增长率，我们公司近年实施大扩张战略，连续在国内投资6个大型生产基地。这几个基地总计需要资金30多亿元。我们公司这几年的经营利润基本上都投到这些项目上啦。”
“为了偿还不断到期的银行贷款，我动用了销售预付款，以确保银行方面不出问题。”李纯补充道，“不仅如此，我们公司一万多名职工每年的社会统筹保险金，都没有向市社会劳动保障局缴纳，而是充当流动资金使用。”
“我们今天要商议一下，如何在这一个月内筹集到这些资金，渡过眼前这一关。”余明讲道。
其他人员与以往一样，在余明做重大决策时，大家都不发表其他意见。余明按习惯开始部署道：“余白，你那里的几个项目，暂停所有工程款的支付，部分工程可以考虑停工。”
“大河，你当前的主要任务是要确保市场稳定，不要让经销商队伍出现大的波动，要多做解释工作。”
“李东，你帮助我预约一下市发改委主任海洋，明天晚上我请他吃饭，请他帮助疏通几家银行的关系，看能否再通过银行筹集几笔资金。”
“太太，辛苦你与我们过去熟悉的几家投资公司老板们联系一下，看看他们是否还有投资意向。”一场太阳乳业保卫战拉开了帷幕。
发展冲动
次日晚上18：20，在郊区的一家高级私人会所，李纯热情地招待海洋在主宾的位置坐下。双方寒暄后，海洋看着余明，时间刚刚过去一个多月，余明就显得苍老许多，心中不禁生出感慨。
10年前刚认识余明时，自己还是一个政府的小公务员，刚被组织部调到湘江开发区担任招商办副主任。当时余明离开政府部门刚刚开始创业，投资8000万元在中央电视台做品牌与产品传播，希望扩大自己的乳品厂。他就通过中学老同学李纯的关系，动员余明到开发区发展。
余明在了解政府设置经济开发区的优惠政策后，决定进军开发区。在海洋的建议与帮助下，余明将太阳乳业申请为高科技企业，引进省信托投资公司。市政府投资经营公司和两家著名大学旗下企业集团的注资，使太阳乳业成为当地一家高科技股份公司。
由于地方政府投资机构持有太阳乳业27％的股份，太阳乳业每次需要资金时，余明总能获得几大国有商业银行的支持，顺利得到商业贷款，确保太阳乳业的稳定与发展，同时踏上举债扩张之路。
2004年，随着中国乳品行业一颗明星企业――蒙牛乳业借助外国投资公司帮助，成功登陆香港资本市场，余明不再满足于通过银行贷款实施他的战略扩张计划，他开始谋划着太阳乳业的上市，并多次与海洋沟通，探讨太阳乳业上市的可行性。此时已经是开发区管委会主任的海洋，鉴于太阳乳业的高负债率，如果引进国外投资，将存在国有资产流失的风险，因此没有同意余明的提议。但是，令海洋意想不到的是，余明在获得海洋支持无望时，竟然向政府投资机构提出回购太阳乳业的国有股权。在劝说无果、余明一再坚持之下，海洋帮助太阳乳业完成改制，使其成为一家民营企业。完成改制后，余明快速推动与外国投资公司的战略合作。数月后与英盛等三家外国投资商签订合作协议，引进7000多万美元的风险投资，并在英盛公司的帮助下，获得5亿元人民币国外银行无抵押无担保低利息的商业贷款。
获得国外10亿多元资金后，余明提出一系列新的企业发展战略目标太阳乳业营业收入要在3年内达到60亿元、6年内达到400亿元。10年内达到1000亿元。为实现这些目标，余明白去年加快战略扩张的步伐，投资建设几个新的大型生产基地，希望一举成为中国市场乳酸菌饮料的霸主。
“海洋，最近工作忙吗?”海洋的思绪被余明打断，他向余明微笑着点点头，说道：“从去年开始国际经济环境非常不稳定，人民币面临升值压力较大，国内经济增长过快，国家今年上半年开始一直在部署压投资防通胀，
事情比较多。”
“这么说目前的紧缩政策短期内是难以改观了?”余明试探着。
“是的，今年各银行的信贷额度本身就少，大部分已经在上半年使用完。除政府特别计划项目外，已经没有获得贷款的可能。”海洋根据以往经验，已经感觉到余明夫妇这次宴请与信贷有关。虽然他们之间有着多年的友谊，但以目前的金融形势，再加上太阳乳业与外国投资公司签订对赌协议，政治风险要远大于经济风险。
眼看海洋没有一丝帮助之意，余明夫妇只能热情地招待他用餐，席间双方聊的更多是孩子们的教育，话题再也没有回到融资上面。
22：00，刚回到家的余明接到公司总裁张建设的电话，这位被自己架空的英盛公司人、太阳乳业总裁在电话里告诉他，英盛公司中国区CEO杜跃与其他两家外国投资公司的代表，将在明天下午16：00到公司例行视察工作。
例会提前一周，余明心理有些忐忑，难道他们已经知道业绩数据了?就在此时，电视中正在播报晚间新闻，有一条新闻引起余明的特别关注――美国著名的投资公司雷曼兄弟集团宣布破产，这让余明不由生出一种不祥的预感。
对赌无限
“首先，请允许我就今天的会议安排做一下解释。”英盛投资中国区CEO杜跃，在会议开始前就会议召开时间的调整向余明等人解释道，“各位大概已经获悉，美国雷曼兄弟公司由于受次贷拖累，昨天宣布破产。据世界权威经济学家分析，全球经济将受到牵连。为此，我们各公司对在中国的投资项目进行业绩审查，以提前采取预防措施。”
李纯无奈地站起身来，向大家汇报太阳乳业的财务报告。当杜跃与其他两位投资公司代表听完李纯的报告后，他们均被报告中的数据惊呆了。会议出现暂时的寂静，每个人都仿佛能够听到自己的心跳声。
刚才还脸色红润的杜跃，此刻却脸色苍白，他一动不动的坐在那里望着余明，仿佛在望着一个他不曾相识的人。
这位余明先生，一位中国最著名的新华大学培养的首期高级工商管理硕士(EMBA)，也是国内知名的乳酸菌饮料企业领导，他曾经创造出许多“第一”。关于他的“借条融资的传说”、“8000万元广告换来8亿元销售合同的故事”，使自己在4年前与他认识后，就被这个独具个性的中国本土企业家所吸引。
在了解到余明竟然能够将中国家电行业的运营模式，成功运用到快速消费的乳品行业，即通过高定价、高利润的方式，吸引广大经销商签订年度合同；经销商根据合同按月向太阳乳业预付本月货款，再逐渐分批提货，从而使太阳乳业拥有丰沛的现金流并保持极低的财务成本时，杜跃敬佩余明的经营创新能力。
鉴于中国区人均乳品消费市场巨大的增长空间，在余明去年年初完成公司改制后，杜跃立即携手其他两大国际投行，与太阳乳业签订战略性投资协议，共投资7000多万美元，获得太阳乳业股份公司近29％的股份，并且，为了帮助太阳乳业快速发展，杜跃又帮助余明获得三家外国银行总计5亿元的低息商业贷款。当然，作为职业投资人，英盛等投资人没有忘记给自己的投资加上保险――即对赌条款，根据合作协议的条款规定，如果太阳乳业未来3年的年增长率超过50％，余明等管理团队将获得更多的公司股份；如果年增长率低于30％，英盛等三家投资商将获得公司控股权，这就意味着余明为引进风险投资，已经承担起无限责任，包括自己在太阳乳业的所有资产。
在过去一年里，英盛公司的人张建设，虽然曾多次反映余明的部分越权行为，但本着企业求发展自己求利润的原则，杜跃没有计较这些小节。前几次来企业参加董事会议和检查工作时，也曾发现销售增长在减速，为此他还特意向余明提出改进经营状况的要求，但今天的业绩数据却完全出乎意料，令自己感到极度失望。
杜跃默默地思考着下一步的安排按照英盛公司管理规定，我们必须根据投资协议增持太阳乳业的股权，控制这个企业。看来应该先结束这个会议，与其他两家投资公司代表进行单独沟通。如果我们三方达成一致，连夜通报给美国总部，明天再通过董事会向余明摊牌，迫使他签订股权转让协议，改组董事会，接管太阳乳业。
杜跃在脑海里将这些想法重新思考一遍，与其他两位投资人交换一下眼神，然后向会议提议道：“我提议，董事会暂时休会，明天上午9：00会议继续。”
在沉寂了一段时间后，尴尬的余明附和道：“好吧，会议到此结束，明天上午9：00我们再继续开会。”
余明夫妇二人回到余明的办公室，坐在豪华沙发上相对无语。从杜跃等人获知今年经营数据后的表现来看，他们已经不再相信自己。今晚他们一定会召开紧急会议，并连夜将太阳乳业的经营数据和他们的意见上报给公司总部。由于时差因素，可能明天上午就会有结果。
会是一个什么结果呢?
一轮弯月在窗外的夜空中升起，余明站在窗前苦苦地思索着如何迎接明天的一场生死较量。
企业家要学习“活的方法”
李刚
一位具有代表性的中国企业家人物――史玉柱先生，曾经在1 2年前具有令人极度佩服的魄力，其结果是巨人集团的倒闭。这段令史先生终生难忘的经历，使其在后来的12年里，小心翼翼地经营着自己新的公司，用史先生自己的话来讲就是：“12年来，我一直很胆小。”在这12年里，正是由于史先生一直胆小地经营着自己新的事业，巨人公司才能够东山再起，获得重生与发展。
而案例中太阳乳业的董事长余明先生，胆子同样很大，其结果却是万劫不复。造成余明与太阳乳业目前这一局面的主要因素表现在以下三个方面。
首先，公司治理结构不健全。
在三家外国投资商注资太阳乳业后，没有同时按现代公司治理准则健全太阳乳业的董事会与监事会，使余明的创业管理模式得以延续，甚至对于太阳乳业核心管理团队成员的任命，也是余明一人决策，形成典型的家族管理团队，仅派出张建设担任象征性的总裁职务。这就纵容了余明独断专行的行为，给企业战略选择与经营决策埋下无穷隐患。
缺乏制衡的权力，是危险的权力；没有监督的信任，是最大的不信任。
其次，非理性战略扩张。
纵览目前的中国企业家群体，我们发现有太多的本土企业家在不顾一切求发展，梦想着一夜间成为标王、地王、行业之王，甚至成为上市公司、成为世界500强企业，并为实现这些梦想不顾一切的大肆扩张。岂不知扩张道路上有着无数陷阱在等着他们，稍有不慎就会遭遇灭顶之灾。三株、三鹿、五谷道场、德隆，包括12年前的巨人，这些缺乏扩张准备的企业，最终倒在疯狂扩张的道路上，成为管理学家研究企业死亡的标本――死亡性扩张。
本案例中的余明与太阳乳业，就是在没有扩张准备的情况下实施企业扩张计划，即缺乏对扩张战略实施的管理意
识准备、管理技术准备、扩张人才准备、扩张资金准备和风险预防准备。余明忽视产品主业的经营，不顾太阳乳业自身造血能力，盲目举债扩张。这种为上市敛财之目的实施的近似疯狂的扩张结果是，太阳乳业负债率上升到93％，26亿元负债产生的高昂财务成本吞噬掉企业近55％的利润。
更为严重的是，太阳乳业没有及时将扩张形成的制造资源转化成产品的市场竞争力，直接影响到产品业务的运营，造成产品主营业务缺乏资金支持，企业造血功能衰退。在企业经营活动中，业务现金流是企业产品业务运营的战略性保障。企业家不能动用无法在当期产生利润收益的业务资金，进行长期固定资产的投资，这是企业经营的基本法则。谁一旦违反这一法则，谁就会受到市场惩罚。当年巨人集团如此，五谷道场也如此。
再次，放弃企业家责任。
余明在太阳乳业不仅违反上述经营法则，而且还动用了员工社保资金，触及国家法律，这已经上升到企业家伦理层面，即余明的企业家责任受到挑战。这也是为什么三家外国投资公司代表在获悉太阳乳业的业绩数据后，彻底丧失对余明信任的根本原因。失去投资人信任的余明，就失去了自己的事业和企业。
正所谓创业难，守业更难。在经历30年艰苦卓绝的创业后，中国本土企业家面临着新的战略瓶颈――如何守业?作为企业家，首要之责是保障企业能够活着。在完成原始积累后，企业家最重要的是学习企业“活的方法”，即如何管理企业经营风险，保障企业能够稳健的生存。只有确保企业生存，才能保障自己的创业成果，才会有新的发展机会。成功之后的企业家特别要防范企业“死亡性扩张”。
如果余明先生还有机会执掌太阳乳业的话，他应该学会以下“活的方法”经营企业。
第一，健全公司治理结构，通过建立强有力的董事会和监事会，使企业各项重大战略性决策科学化，预防和控制战略决策风险。
第二，制定科学有效的发展战略，使企业的产品经营与战略投资相匹配，避免投资大产品小的业务结构，控制好财务风险。
第三，反思企业经营的战略目的，明确自己的职业价值追求，坚守企业家责任，管理好个人或企业的形象信任风险。这是企业长青的三级风险管理，战略风险、财务风险和形象信任风险。
败在内部管理
戴佳礼
马云说：“小企业成功靠精明，中等企业成功靠管理，大企业成功靠诚信。”
当余明完成公司改制，引入英盛等国际投行战略性投资后，太阳乳业已从创业阶段过渡到快速成长阶段。此时，余明应适时在企业内部管理和组织结构上进行一次较为彻底的变革，使太阳乳业建立起现代企业制度和体系化的经营模式。但是太阳乳业却扩张过度，管理不当，资金链断裂，甚至陷入被驱逐的地步。可以说，太阳乳业败在内部管理。
发展思想：赌
余明白视很高，不但给太阳乳业的未来规划了一个非常宏大的蓝图，而且认为自己在管理理论和实践上都拥有了领先的水平。实际上，太阳乳业管理落后，与其言论相悖。在余明的大脑深处，潜藏着一种思想：企业的发展不是靠内部管理，靠的是“赌”。余明“8000万元广告换来8亿元销售合同”获得创业成功，就是一种赌；为了使太阳乳业能够在美国上市，不惜与外国投资者签订对赌合同，更是大赌。在这种思想指导下，余明总希望寻找某种捷径使企业在一夜之间一步登天，而忽视了企业的成功依靠的是扎扎实实的内部管理。
管理是企业永恒的主题。余明应该认识到，太阳乳业要发展，家族经营只是企业发展的一个阶段，当太阳乳业公司改制成功后，随着企业规模扩大和面对更加复杂的市场环境，余明必须在太阳乳业内部建立起现代化的企业管理制度，通过踏踏实实的内部管理提高企业的经营效益，促进企业的大发展。
公司治理：用人唯亲
从公司治理结构看，太阳乳业虽然引入英盛等三家外资股东，但实际上是典型的家族企业，企业的所有权和经营权不分，余明的太太、弟弟、内弟、儿子不仅是董事会成员，而且是企业的高管，英盛公司派来的代表张建设，虽名义上是公司总裁，但有职无权。可以说，太阳乳业在相当程度上存在着用人唯亲的现象。
1 太阳乳业高层管理人员基本是余明的家人和亲戚，这样就难免会发生不懂企业管理的人走上领导岗位，降低企业的管理水平。另外，任人唯亲使特殊人物把持关键岗位后，企业制度和业务流程形同虚设，如同废纸，公司事务以关系开路。
2 用人唯亲的人才机制使太阳乳业产生不公平的内部竞争环境，企业留不住有本事的人才。而家族成员通常带有排外情绪，外部优秀人才一般也不愿意到家族企业去发展。即使外部人才来了，“空降兵”也很难融合到企业中，这样就不能给太阳乳业带来新的管理模式和管理理念的改变。连英盛公司派来的总裁都是有职无权，更何况外部引进的人才呢!
决策机制：独裁
太阳乳业是典型的家长制决策，任何重大决策都是由余明一个人做出，其他人只有执行的权力。甚至当余明陷入被驱逐的紧急困境时，其他人员也与以往一样，都不发表意见，等余明独自形成决策，他们就遵照执行，可见太阳乳业的决策机制是何等独裁!这种决策机制虽然效率高，但是往往会带有个人爱好和偏见，很难做到科学决策。同时余明的决策完全是在市场行情良好的情况下做出的，这样的决策本身就会带来巨大风险，一旦市场环境发生变化，结果可想而知。
太阳乳业在实现企业目标过程中一味追求扩大规模，资金链面临断裂风险，这固然有决策失误的原因，但是在决策执行过程中，企业没有建立风险预警监控机制，没有及时进行风险评估，结果导致风险不断加大蔓延，最终造成企业扩张失败。
追根探源，太阳乳业为什么没有建立起现代企业制度，其实是隐藏在背后的“老板文化”在作祟。所谓“老板文化”，是指老板事必躬亲，独断性强，员工主动性差，一切以听从老板指挥为主的企业文化。不可否认，“老板文化”在民营企业创业史上发挥了不可估量的作用和影响，但当企业发展到一定规模时，企业的决策者必须及时抓好企业的内部管理，学习和创造先进的企业文化，来代替相对落后的“老板文化”，这样企业才能健康，持续、快速的发展。
成也冒险，败也风险
刘征
看过太阳乳业的案例，笔者的脑海里突然出现了一个历史人物的影子，他曾经拥有“投鞭断流”的军队，却落得“草木皆兵”的下场，余明一定感同身受，因为司马光引用李克对魏文侯的话这样评论道：苻坚的失败在于被过去的胜利冲昏了头脑，一味的盲目扩张，未能注意到战略目标下的巨大风险。(魏文侯问李克吴之所以亡，对曰：“数战数胜。”文侯曰：“数战数胜，国之福也，何故亡?”对曰：“数
战则民疲，数胜则主骄，以骄主御疲民，未有不亡者也。”秦王坚似之矣。)太阳乳业的案例值得我们所有做企业的人掩卷沉思。
问题出在哪里
从案例来看，太阳乳业首先是倒在了对赌协议30％的门槛上，然后就有不少评论认为太阳乳业之所以失败是因为扩张太猛到处建基地所致，并以净资产不及投资额作为证据。是的，这是一个很大的问题，但和家族式管理模式，金融危机时运不济等一样不足以致命，或者只是成王败寇的马后炮。净资产少和销售增长慢是两回事，更何况当时建基地投资方也没有异议，反过来说如果销售增长率很高，产品供不应求，评论家是否又要说战略规划有问题，早就该建基地了。
事实上，我们得为余明辩护一下，太阳乳业的战略规划看起来也没有太大的问题。太阳乳业是中国乳酸菌饮料市场的领导者。乳酸菌是个什么饮料?乳酸菌产业目前在全球的年产值超过3000亿美元。在日本、欧洲，活性乳酸菌类饮料在乳制品中的比例高达80％，北美约为30％，而中国发酵乳品只占整个乳品市场的15％左右，其中乳酸菌奶饮品还不到5％。发酵乳品的毛利率高达35％～40％，而液态奶领域的平均毛利率只有10％。因此，乳酸菌奶饮料又被称为中国奶业最后的“黄金福地”。有如此美好的基础和需求，为太阳乳业提供了一个很大很完美的画饼。换句话说，任何一个高瞻远瞩的企业家，都将制定这样一个宏伟的战略目标，并为将来那个很大的画饼准备好充足的原料。
那么太阳乳业失败的根源到底在哪里?我们引用李嘉诚的一番话作为对这个问题的回答。李嘉诚说：“市场上升时赚到钱不是本事，经济衰退时能把企业风险降到最低才是真本事。”什么意思呢?简单地说，企业发展过程中肯定会碰到各种各样的危机，有经济的危机也有行业的危机，每经过一次危机，总会倒下一批人和企业，最后那个活下来不倒的企业就是最成功的，我们把这个管理思想叫战略风险控制。
如果太阳乳业懂得战略风险管控，则在商业模式上不会继续沿用经销商和供应商两头吃作为扩展本钱的策略，不会在净资产这么低的情形下仍然如此粗放的大肆扩张，也不会在签订对赌协议之后不预留各种对冲方案，以至于现在慌了手脚，一败涂地。必须指出，如果一个企业家没有战略风险管理意识，那就是个职业赌徒。
概念及案例
何谓战略风险管理?简而言之，就是做了不一定能解决问题但是不做一定会出问题的地方，这就是企业的风险点，而对战略性风险点的管理与控制则称为战略风险管理。一般而言，战略风险管理包括如下诸方面：
1 系统风险(即宏观环境变化对行业整体的风险)
政治风险：政治风险有跨国经营中由于投资的政治生态的变化而引发的风险，亦有在本国官商结盟引发的风险，前者如俄罗斯大市场被关，后者如黄光裕被收，均为得利一时而风险一世。
经济风险：金融危机是常见的经济风险，也是企业抗风险能力最好的测试剂。相对而言，一般企业更应该重视的是经济环境的缓慢变化。举例来说，现在非常明显的一个经济环境大趋势是国内消费市场将逐步壮大，但在4年前大部分企业并未意识到这一点。笔者曾于2006年建议某企业家及早转型树立内销品牌，若当时察觉此风险，则不会面临今日的窘境。
2 市场风险(即行业内各种力量的变化对企业本身的风险)
产品风险：三聚氰胺是最好的产品风险的例子，这是乳制品企业最大的风险点，同样的风险点还可能产生在化妆品、保健品、汽车等行业。每一位企业家都应该牢记：一个有风险的产品让一家著名企业倒闭是绰绰有余的。
竞争风险：市场竞争本身就包含了多重风险，首先是产业发展趋势的变化，曾经独霸胶卷行业数十年的柯达公司却因为数码时代的到来而黯然退到舞台的边缘，这就是产业迅速演变的风险。其次是竞争对手暗算的风险，这次输掉的是日本公司――丰田。数十年积累起来的品牌声誉被一个踏板消磨殆尽，丰田车确实有问题，但是其他车的召回就一定比丰田少吗?根据郎咸平的分析，这件事的总策划是福特公司，执行者是福特公司培养的一个打入丰田内部5年的律师比勒，利用其在丰田的工作便利，完整地搜集了丰田所有的风险数据并选择了踏板作为突破口。所以，任何一个风险点的忽视都可能导致竞争战略的彻底失败和比收益大得多的损失。
合作风险：合作风险比竞争风险更难防备，因为这种风险来自于良好的意愿，至少对承担风险这一方看起来意愿非常良好。远的有美加净被雪藏，致使其品牌与市场份额大幅下降，令外资在导入期不费吹灰之力击败领头羊；近的有达能与娃哈哈的纠纷。
3 内部运营风险(即企业本身经营中存在的重大风险点)
商业模式的风险：例如本文中太阳乳业的案例，一方面拖供应商的货款，一方面要求经销商提前打款，这种空手套白狼的商业模式是不可持续的，甚至都说不上是商业模式。与之类似的做法确实是有，比如史玉柱用后付费的广告换来第一笔订单的故事，但是你看史玉柱后来还做这个吗?你看诸葛亮敢用两次空城计吗?企业家需要冒险精神，但更需要适可而止，懂得风险控制。
组织架构的风险：本案例中家族式管理架构和家长式管理风格可能隐藏了决策失误且无人监督的风险，同样类型的风险反映在很多企业的营销架构上，区域销售负责人不仅掌握了大量的客户资源，而且开始转移部分客户资源到自己开设的OEM公司，而母公司却毫无察觉或者毫无办法，这些都是笔者在咨询服务的过程中发现的深刻案例，有必要提醒企业家做好此类风险的管理。
财务和汇率风险：财务风险主要来自两个方面：资产负债率过高和现金流不足。汇率风险则主要是原材料或者销售地在境外的企业关注。不久前中信泰富爆发的外汇合约巨亏即为风险控制体系出了问题，如果主要控股股东中信集团不提供15亿美元的备用信贷，中信泰富将陷入破产境地。想想这么大的蓝筹股公司因为风险控制机制不奏效而濒临破产，更何况规模不大信誉不佳又没有风险管理机制的太阳乳业?
投融资风险：投资风险的典型例子是摩托罗拉的铱星计划，其风险扩散带来的后果影响至今。成为摩托罗拉盛极而衰的转折点。融资方面在近年表现突出的风险是对赌协议，大部分对赌失败的企业都是因为设定了过高的目标，为达到目标过分注重短期利益。大量采用扩张和并购等方式完成虚胖式增长，结果肥皂泡破灭导致被接管。
解决办法
从以上概念和案例中可以看出，太阳乳业主要败在内部运营风险，最初是因为没有资金，即财务风险，余明创造了存在大量违约和信用风险的商业模式，为了解决商业模式的风险，余明引进了风险投资，结果是拆东墙补西墙，漏洞越来越大，终于在对赌
协议中引发了连环爆炸，多米诺骨牌轰然倒下。
在了解原因和历史上的经验教训之后，我们可以总结出做好战略风险控制的四大要点。
1 做好风险的分类研究和评估
首先企业要设立战略风险管理部门，一般是隶属于战略发展部，然后在此基础上对风险进行分类研究和评估。举例来说，我们可以将风险分为两个大类，其一是常规型风险，即日常经营过程中可能面临的风险点，根据企业的经营环境不同而有所不同。
其二是决策型风险，即企业在进行重大决策的时候面临的风险点，比如要进入新的业务领域、要进行一笔较大的投资或者要实现战略转型等。在经过详细研究列出以上各类风险点之后，即需要对各个风险点进行评估，评估的标准包括风险大小、风险概率、解决难度和影响面等，并依据轻重缓急向公司管理层提出关于哪些风险亟待关注的建议。
2 做好风险的预判和应对方案的准备
基于战略风险研究得到的结论和建议，公司管理层应根据最糟情况，做好一种以上的备选方案。简单地说就是写出公司的“如果……那么……”语句，并以此建立起公司的决策树，到了哪种情景，自然就会出现最佳的路径。以对赌协议为例，在签署的时候太阳乳业就应该有各种应对策略甚至是应急策略，在销售增长率为30％时应该怎么办，20％时应该怎么办?50％时又该怎么办?
3 建立跟踪、预警、反馈和纠偏机制
我们相信太阳乳业的销售增长率不是到了季度或年度报告的时候，董事长才知道，事先从整个市场、经销商以及生产出货方面早就有蛛丝马迹，每个月的销售月报也是有的，之所以到最后才慌了手脚，乃是整个公司上下没有建立跟踪、预警、反馈和纠偏机制。试想若第一个月销售增长只有35％或25％，董事长就应该立即召集各部门负责人，分析原因商讨对策，该投入的投入(例如加大广告投入和经销商激励力度，开拓新的区域或者做好各项市场推广活动)，该撤出的撤出(对于某些超出销售能力的生产线，应该及时停工，转而投入营销上)，而不是等到最后才发现根本就达不到战略目标，然后把企业和个人的命运交给投资方，所谓人为刀俎我为鱼肉，岂不谬哉?
一、跨国公司对我国投资的新发展
近年来，跨国公司对中国的直接投资不断加大；中国利用外国直接投资的重点，也逐渐由吸引小规模投资转向吸引跨国公司的投资。在1998年《财富》杂志公布的世界最大的500家跨国公司中，除了少部分公司因为中国政策限制外贸进入某些行业而不能投资外，几乎都在中国进行了投资。（注：王允贵：“跨国公司全球扩张与中国的政策选择”，《经济研究参考》，2001年第4期。）归结起来，跨国公司在华投资的特点至少有三方面特点。
一是随着对中国市场环境的逐渐熟悉，以及对中国市场潜力和重要性认识的加深，跨国公司开始在华大规模系统化的投资。这种大规模系统化投资，一方面表现为跨国公司不仅仅向单个的企业进行投资，而且对一个产业的上、中、下游各个阶段的产品进行整个产业链条的大规模投资；另一方面还表现为跨国公司不仅仅把生产基地设在中国，而且对研究开发、采购、生产、销售和售后服务等各个运营环节进行全方位系统的大规模投资，使中国成为支撑跨国公司全球化战略的运营中心之一。近一二年众多跨国公司不断追加在华投资，扩大生产线和投资领域，拓展经营职能。例如，为增强企业科技创新和新产品开发的能力，上海贝尔公司追加投资达1.1亿美元；英特尔科技（中国）有限公司自在浦东建立第一个生产企业以来，已先后两度增资，投资规模由0.951亿美元扩大到1.98亿美元；摩托罗拉公司已经提出要在中国推行“3个100亿”战略，即未来5年在中国的三个“百亿美元计划”——产值实现100亿美元，累计投资额100亿美元，本地采购量达到100亿美元。（注：陈佳贵等：“跨国公司在中国的新动向”，《经济管理》，2001年第2期。）另外，很多一直把中国作为生产基地的跨国公司开始在中国设立研发中心，近年来已有通用、大众、IBM、微软、杜邦、拜耳、爱立信、摩托罗拉、朗讯、惠普等一大批世界著名的跨国公司在中国设立了研发中心。据初步统计，目前这类研发中心已近150个。（注：李海舰：《引进外资的形式与结构变化》，中国社会科学院工业经济研究所研究报告，2002年。）中国加入WTO后，许多跨国公司进一步拓展了自己的经营目标。据《2001跨国公司在中国投资报告》，世界最大的汽车制造商美国通用公司认为，中国“入世”将为通用公司提供变成中国当地企业的好机会，计划5年后在华经营达到30亿美元的规模。（注：转引自冀文海：“WTO时代：跨国公司要做‘领头羊’”，《中国经济时报》，2002年1月7日。）诺基亚是全球三大通信工具制造企业之一，为了加快与中国信息产业的融合，计划100亿元建立北京星网工业园，该工业园的销售额将达到500亿元，将创造1万个就业岗位。韩国三星提出，如果中国具备配套的环境，只要中国允许，就进入中国相关领域，包括三星的一些业务中心也将转移到中国，特别是电子领域的一些业务。日本索尼公司的战略是以中国为中心的区域性战略，除制造业，索尼其他业务（包括电影、唱片和游戏在内的娱乐产品和网络产品）也要进入中国。世界著名的连锁餐饮企业麦当劳公司，由于世界经济形势的影响，2001年整体利润大幅度下降，不久前还不得不做出了在全球关闭250家连锁店的决定，但同时麦当劳公司却宣布，从现在到2003年，每年确保要在中国新开100家店。此外，包括柯达、联合利华在内的14家跨国公司在中国投资的企业目前已完成了股份制的改造工作，有的则已完成了上市前的辅导期，同时上海外国投资工作委员会还在受理十多家知名外商投资企业的上市申请。不久以后，这些世界著名企业的子公司很可能会成为在我国沪深证券交易所上市交易的上市公司，中国证券市场的现有格局将发生历史性的改变。跨国公司在中国的大规模系统化投资战略表明，中国投资环境的改善和未来经济发展的巨大潜力；另一方面也表明跨国公司认识到能否在中国市场占有一定的地位，可能在很大程度上将决定他们在21世纪的命运。
二是随着跨国公司在中国投资规模的逐渐扩大，跨国公司在华投资战略上逐渐开始强化协调控制机制，以确保其投资收益和公司的未来发展。这种强化协调控制的管理战略主要体现在跨国公司开始将亚太地区总部移到中国，或者建立中国地区总部。跨国公司地区总部，是跨国公司经营战略地区化和全球化过程中一个重要的地区组织机构，它的权限是处理不能由国家或地区一级的公司机构处理、而必须由总部决定和协调的问题。近年来，一大批跨国公司在中国设立的具有管理中心性质的地区总部，包括国际商业机器（中国）有限公司(IBM)、北电网络（中国）有限公司、康柏（中国）投资有限公司、朗讯科技（中国）有限公司、三星（中国）有限公司等著名跨国公司。初步统计，在北京，具有跨国公司总部性质的投资性公司已经达到110多家；在上海，已有25家公司建立了地区总部，有14家企业建立了具有总部性质的投资性公司。现在上海的外商办事处已有1500多家，一旦条件成熟，许多办事处会马上升级为地区总部。（注：黄群慧：“400洋巨头升级‘中国攻略’”，《经济日报》，2002年5月9日。）跨国公司在中国设立地区总部，说明跨国公司开始着眼于在中国市场的整体投资和战略投资，并对在中国分散的单个投资项目进行协调控制，优化组合，以期产生整体效益。
三是伴随着西部大开发的启动，大型跨国公司加大了对中国西部地区的投资。1999年底，西门子投资50万马克设立的重庆大学自动化培训中心落成。该公司进入重庆3年来，在这里参加或促成的工程及销售项目金额达2000多万美元。世界500强企业中，已有60多家在成都、重庆落户，有30多家在西安落户，其中多数驻足高科技领域。更多的跨国公司开始把新产品研发和实验机构直接建在西部，仅2000年4～6月，就有10多家电子信息行业的跨国巨头相继到西安建立新产品研究开发基地，如美国IBM公司投资2000万美元与西安软件产业园合作搭建了全球最大的软件网上发行站。此前不久，摩托罗拉公司在成都投资建立网络系统研发中心的计划开始实施；荷兰飞利浦公司投巨资将中国总部的基础实验室也建在了西安。（注：陈佳贵等：“跨国公司在中国的新动向”，《经济管理》，2001年第2期。）跨国公司西部区位战略表明，利用跨国公司的技术、资金、管理优势促进我国西部大开发是可行的。今后，结合国家对西部大开发的政策取向，借鉴东部成功的经验，制定新的优惠政策，吸引跨国公司前来西部投资，无疑是促进西部发展的重要措施。
二、跨国公司对我国企业并购的特点
跨国投资分为两种形式，一种是所谓的“绿地投资”，即新建企业（包括合资和独资）；另一种是跨国并购。由于受到政策的限制和我国国内资本市场成熟程度的影响，在我国吸引的直接投资中外资一直以“绿地投资”为主，跨国并购较少。近年来“绿地投资”这种形式在继续采用，但是外方独资和外方控股所占的比例越来越大。1992年外国企业在中国的投资有50%用于合资企业中，而2000年这个数字已经降到30%。据调查，2000年，500强在天津投资企业共有120个，其中，外商独资企业48个，占40%；外方控股的合资企业有51个，占42.5%；双方股权相等的12个，占10%；中方控股的合资企业9个，占7.5%。外商独资和外方控股企业合计占82.5%，外方有控制力的企业比例较大。即使在投资时由我方控股的企业，在以后增资扩股中，也有相当一部分增加了外方的份额。例如，天津120家500强投资项目中，约有40%是通过增资扩股实现控股的。上海对48家增资的外商投资企业作过统计，其中20家发生了股权份额的变化，外方股份在增资中比例上升的有14家。深圳的中外合资企业，在设立之初，中方与外方的股权比例一般差距不大，在企业发展过程中，外方不断增资扩股，所占股权比例不断增加，目前500强在深圳的合资企业中，大多数已经是外方控股企业。（注：陈佳贵等：“跨国公司在中国的新动向”，《经济管理》，2001年第2期。）
除“绿地投资”以外，1998年以来，受国际跨国并购浪潮的影响和我国即将加入WTO的预期驱动，跨国并购逐渐增多，外资进入中国已经开始从建立三资企业向并购本地企业发展。表1为2000～2001年国外跨国公司并购中国企业的案例。由于并购可以缩短投资时间、能够迅速扩大规模、迅速地“吃掉”国际竞争对手、从而获得市场份额，可以预计在WTO规则下，越来越多的国际知名企业及跨国公司将通过并购方式抢占中国这个巨大的市场。
跨国公司对中国企业的并购虽然已经是一个不争的事实，但是也应该看到，由于许多因素的制约，它的比重还较低。据统计，外商通过并购方式进行直接投资的比重还不到全部直接投资的10%。因此，它仍然表现出某些初始阶段的特征。
从并购的行业看，主要集中在原先已经进入的制造业行业；从其发展看，都有一个从制造业向服务业延伸的过程。有关资料显示，全球跨国性投资超过50%的投资是服务业，而且多数是采用并购方式实现的。跨国公司对中国企业的并购目前多发生在制造业，一方面，说明它们比较早地进入了我国的制造业，对这个行业比较熟悉；另一方面，也说明我国制造业的重组任务还很重，它们在这个行业还有很大的发展空间。随着制造业重组的深化，竞争的激烈和我国服务业的逐步开放，跨国并购必将向服务业发展，我们必须有这个思想准备，未雨绸缪。
从并购的方式看，还主要是以间接并购为主。通常采用整体或部分购买上市公司的母公司或控股企业，从而通过迂回的方式间接控股上市公司。在上述案例中，法国的阿尔卡特公司就是通过这种方式完成对上海贝尔的并购的。当然除此之外，也有采取直接并购方式的。但是，由于中国A股市场尚未对外资开放，直接并购主要以协议收购方式实现，如通过协议方式获得国有股和不流通的法人股的转让等等。
表1 2000～2001年国外跨国公司对中国企业并购行为例举
并购时间
并购内容
2000年9月11日
荷兰皇家壳牌集团与中国石化正式签署了战略联
盟协议，出资4.3亿美元购买中石化的股票，并
与中石化合作，联手收购国内的500个加油站。
2000年10月4日
全球最大的专业性移动电话运营商沃达丰宣布成
功购得中国移动电话2%的股权，终于使一向坚冰
覆盖的中国电信市场开了一条小缝。
2000年10月18日
中石化在海外上市，美孚以10亿美元的认购，成
为中石化的第一大海外股东。
2000年10月28日
美孚与中海油签订协议，投资20亿美元，在广东
大亚湾建造一个石化公司；同时斥资购买了中海
油公司价值4亿美元的股票。
2000年12月6日、7日 上海梅林、海虹股份先后有关股权变动的公
告，一条中等规模的国际并购大鳄——法国达能
终于浮出中国水面。这次并购涉及的金额只有1.
8亿元。此前，中国饮用水领域的冠亚军娃哈哈、
乐百氏已经归居达能门下。
2000年12月
通用汽车年底与中国第7大汽车公司柳州五菱达
成协议。根据此项协议，柳州五菱将在2001年第
一季度通过B股上市，届时通用将会收购该公司3
4%的股份。此外，沃尔玛、福特、丰田、联合利
华等许多世界500强企业都制订了雄心勃勃的收购
计划，待中国加入WTO，A股市场对外资解禁，将
在中国水域展开大规模的捕捞行动。
2001年2月
艾默生收购安圣电气。华为集团与艾默生电气签
署并购协议，华为集团将其电气业务部门——现
在的安圣电气有限公司作价7.5亿美元现金，出
售给美国最老牌公司之一艾默生电气。爱默生此
次收购的目的是利用中国的生产和分销资源来降
低企业的运营成本，同时提高公司全球网络动力
服务。
2001年4月17日
美国IDT并购新涛科技。全球领先的通信集成电路
供应商IDT公司以8500万美元并购国内一家电信
集成电路供应商新涛科技（上海）有限公司。此
次合并是通过现金购买股票的方式进行的。新涛
半导体公司将成为IDT公司的一家分公司，这将
有助于IDT公司进一步发展全球网络统一的语言
数据解决方案。新涛科技（上海）有限公司是风
险投资在中国参股投资的一家高科技公司。
2001年10月23日
阿尔卡特控股上海贝尔。上海贝尔公司与法国阿
尔卡特公司达成协议，阿尔卡特将从中方股东收
购上海贝尔10%加1股的股份，同时买断比利时拥
有的上海贝尔8.35%的全部股份。两笔交易结束
后，阿尔卡特拥有上海贝尔的股份从31.65%升至
50%加1股，中方占50%减1股。作为世界上著名的
电信跨国企业之一的阿尔卡特，此次通过3亿美
元现金收购上海贝尔股份，成为中国电信领域首
家成立股份制公司的国际企业。
资源来源：根据以下资料整理：(1)中国社会科学院工业经济研究所：《中国工业发展报告(2001)》，第378～379页，经济管理出版社，2001年版；(2)曹建海：《企业竞争行为的新变化》，中国社会科学院工业经济研究所研究报告，2002年。
三、积极应对国外跨国公司对我国企业的并购
一是应该科学分析跨国公司的跨国并购行为对我国经济环境的影响。从总体上分析，跨国公司对我国企业的并购行为对我国经济环境的影响是多方面的。（注：屠正锋：“并购式外国直接投资的趋势和影响”，《国际贸易论坛》，2000年第2期。）从国际收支角度看，由于外国直接投资大量的持续流入，外资企业交易对国际收支的直接效应是正的，但由于需要进口大量资本品以及原材料，再加上利润汇回，对于经常项目的影响仍然是负的。从市场结构变化看，欧美跨国公司运用资本、技术、管理优势，通过对重点行业、产业的企业进行兼并与收购，会使其对我国市场份额占有范围明显扩大，必然会引起市场集中程度的提高。从产业发展角度看，一方面，外国并购的直接投资，带来了比以往更多的高新技术，这有利于我国的产业升级；但另一方面，由于外国并购、直接投资着眼于国内市场，无意提高我国产品的国际竞争力，而可能影响国内产业结构的升级。从对国有企业改革和国有经济重组的影响角度分析，跨国兼并带来的大量外资流入，有利于国有企业股权多元化和国有经济战略重组，能在一定程度上解决国有企业技术落后、缺乏市场和管理不善问题。但外资并购在某种程度上会影响国有经济的地位，这一点对于处于战略性行业的大型国有企业而言，尤其应该引起注意。
二是在分析环境变化的基础上，我国企业要明确自己面对国外跨国公司并购行为的战略基点。从国民经济发展角度看，我国既要使外资并购有利于我国的产业结构升级、市场有序竞争和国有资产重组，又要免于受跨国并购造成垄断、产业渗透、国有经济战略性地位的丧失等的不良影响。从企业自身发展角度看，面对国外巨型公司对我国企业的并购战略和行为，我国企业的战略基点是：“以我为主，寻求互补”。所谓“以我为主”，就是要坚持自己的发展和成长战略，围绕自己的发展战略和战略目标选择是否允许跨国公司实施并购活动，跨国公司并购活动的介入程度以不损害我国企业的成长发育为限，对于涉及到国计民生和国家安全的产业，如能源、化工、电子、钢铁、信息、生物、新材料等产业，在并购中力求中方的多数股权以及技术的控制权。（注：刘超然：“中国企业参与跨国并购的利弊分析”，《国际经济合作》，2000年第2期。）所谓“寻求互补”，就是在具体的并购谈判过程中，努力做到优势互补，通过引进跨国公司的先进技术、资金和优秀管理技能，使跨国公司的并购行为能够促进我国公司的成长，符合我国公司长远发展的战略目标。要尽量避免并购后的企业停留在跨国公司全球价值增值链条中的低水平层次这种情况发生。
三是面对跨国公司的国际并购，在刚刚加入WTO的几年内，我国企业的基本战略选择应该是建立战略联盟。战略联盟(strategic alliances)，是指两个或两个以上的企业为了实现自己在某个时期的战略目标，通过合作协议方式所结成的松散联合体，以达到资源互补、风险共担、利益共享。它是介于市场和企业之间的一种交易方式，企业之间“超出了正常的交易关系又没有达到兼并的地步。”（注：转引自曾忠禄：《公司战略联盟组织与运作》，中国发展出版社，1999年版，第2页。）战略联盟与企业并购不同，战略联盟在大多数情况下没有资本关联，加盟企业地位平等，各企业保留自己的独立运作。由于操作复杂、交易成本高以及股权约束的特点，并购比战略联盟更注重长期的利益，而战略联盟中有很多属于机会性的战略联盟。根据麦肯锡、玛莎管理资询公司等咨询机构以及波特等人的实证研究，约有一半的兼并以损失价值而告终。而战略联盟的成功率要高一些，哈宾森和派科对过去15年大量案例的研究表明，实施战略联盟成功率比较高的企业可以达到90%。成功率低的企业也可以达到37%。（注：程兆谦、徐金发：“并购与战略联盟的比较研究”，《决策借鉴》，2001年第2期。）
我国企业面对跨国公司的国际兼并，应注意联盟战略的运用。这种联盟包括两类，一类是中国企业和国外跨国公司的联盟；另一类是国内企业间的联盟。如果能够与国外跨国公司建立战略联盟，既可以有效地防止由于跨国公司的并购而产生的负面影响，又可以通过联盟提高管理水平，学习国际惯例，积累国际经验。由于跨国公司急需了解中国市场的实际情况，本身就有一种联盟的需求，当并购战略遇到强硬的抵抗后，它们就会退而求其次，与我国国内企业进行战略联盟就成为跨国公司的一个现实选择。关于第二类战略联盟——中国企业间的联盟，其意义不仅在于重新整合企业资源，扩大企业的外延，更在于利用团队联盟的强大资源，使联盟成员在资源整合后的新平台中资源共享、互惠互利、共同进步，进而构成了国外跨国公司进入中国的巨大障碍，提高了国外跨国公司对中国企业进行并购的成本。实际上，如果中国大企业能够有效地运用这两类战略联盟，对于国外跨国公司的对我国企业的跨国并购，就大可不必有过多的担心。
四是采取积极的防御策略，防止跨国公司的恶意收购。目前虽没有外资公司在中国A股上市，但外资通过受让股权，或战略投资人绝对控股的方式与国内企业合作，而间接进入中国股市的做法已屡见不鲜，如美国通用与上海汽车、江铃汽车与福特汽车、东方通信与摩托罗拉、大唐电信与朗讯等。（注：谢mín＠①：“中国未来10年上演西方百年并购史”，《中国经营报》，2001年12月18日。）虽然在我国加入WTO后的2～3年内，我国在很多环节上（如迄今为止有关外资并购操作的法律和政策基本还处于真空状态）还制约着外资并购在我国A股市场中的发展。但是，根据跨国并购投资的国际主导趋势以及我国证券市场的发展特征，可以预见在将来，我国A股市场将成为发生外资并购的重要场所。外资并购国内上市公司虽然有其积极的意义，但同时将又可能产生很多问题，如恶意收购问题，市场垄断问题，并购过程中国有资产流失问题，外资突然撤离而引发金融危机的风险问题，等等。这一方面要求国家完善法规建设，包括应制定收购和兼并法、反垄断法，完善《反不正当竞争法》，规范和强化证券市场的监管，建立和完善并购前国有企业资产评估制度等；另一方面，要求企业学习和借鉴国外企业的防御并购的策略，防止恶意收购。在国外，企业的并购防御策略包括两大类，一类是并购要约前的并购防御策略，具体有董事轮换制、绝对多数条款、双重资本重组、“毒丸”计划等；另一类是并购要约后的并购防御策略，包括特定目标的股票回购、诉诸法律、资产收购与剥离、邀请“白衣骑士”等。（注：参阅干春辉：《管理经济学》，立信会计出版社，1998年版，第462～467页。）这些策略值得我国企业研究和借鉴。
【参考文献】
1 陈佳贵、郭朝先：“跨国公司在中国的新动向”，《经济管理》，2001年第2期。
(一)增值型审计的含义
增值型审计是一种新的审计理念，其理论基础来源于国际内部审计师协会(IIA)对内部审计概念的新诠释。当前，国内外审计理论界广泛关注内部审计增值功能的研究。
2001年，IIA对内部审计作了新的定义：“内部审计是一种独立的、客观的保证工作与咨询活动，它的目的是为机构增加价值并提高机构的运作效率。它采取系统化、规范化的方法来对风险管理、控制及治理程序进行评价，提高它们的效率，从而帮助实现机构目标。”
从上述定义可以看出内部审计的主要目的是“为机构增加价值”，次要目的是“提高运作效率”。从理论上讲，不管是什么审计模式，其目的都是增加价值(或减少损失)，提高效益，即当前普遍开展的财务收支内部控制、经济效益、风险导向等任何形式的审计模式都包含在增值型审计范畴内。
(二)纳税筹划的含义
纳税筹划的定义有多种说法，笔者认为：纳税筹划是指纳税人在税收法规允许的范围内，利用合法、合规的手段，通过经营和财务活动的有效安排，尽量少缴税、追求纳税人最大税收利益的行为。
(三)纳税筹划与增值型审计的关系
增值型审计的核心是提高效益、增加企业价值；纳税筹划的核心是少交税，增加企业价值。两者的落脚点都是“增加企业价值”。例如，12月30日，某单位测算当年应交所得税100万元，经审计提出纳税筹划建议并被采纳后实际缴纳所得税90万元，那么少交的10万元就是审计成果，即通过采纳审计建议后企业价值增加了10万元。
二、纳税筹划体现审计成果的实践思路
笔者站在宏观视角，对一系列的纳税筹划方法进行梳理提炼，总结了几种常用筹划方法，希望能给审计人员在实践中秉持纳税筹划思路提供指引。
(一)充分利用税收优惠政策
纳税人必须熟练掌握税收优惠政策，研究合法、可行、有效的纳税筹划方法，尽量用足、用够国家税收优惠政策，最大限度减轻纳税负担。
案例1：A检测公司主要从事管道检测技术服务，属于高科技性质的公司，旗下有一从事检测设备研制的全资子公司B。2010年4月，某审计组对其进行审计，发现如下问题：2009年度，A公司税前利润2000万元，缴纳企业所得税500万元；B公司技术转让收入400万元，技术开发成本1000万元，公司亏损不交纳企业所得税。
审计人员应提出什么样的建议呢?
税法规定，企业发生的研究开发费用可以在计算应纳税所得额时加计扣除50％。如果A公司将B公司注销内部成立技术研发部，则A公司2009年度税前利润1400万元，缴纳企业所得税=(1400-1000×50％)×25％=225(万元)，A公司少缴企业所得税(减少净现金流出)275万元。
(二)充分利用税收法规一些富有弹性的条款
税收法规弹性主要表现为：(1)纳税人的可变通性。特定的纳税人交纳特定的税收、享受特定的优惠政策。纳税人可通过对经营活动的适度安排，使其纳税人身份发生变化，达到少缴税的目的。娱乐业与文化体育业之间的变通为一例。(2)税基确定的可伸缩性。在税率既定的前提下，课税对象金额的确定直接影响了税额的大小。纳税人可在税法许可的范围内，设法调整课税对象金额，使税基变小、减轻税赋。小型微利企业缴纳20％的所得税为一例。(3)税率上的差异性。课税对象金额一定，税率越高、税负越重，反之亦然。税率与税负的这种密切关系，纳税人也可以通过调整课税对象金额，尽量避开高税率，寻求低税率。土地增值税级差税率为一例。
案例2：某审计组发现，某房地产开发公司建造一批普通标准住宅，为取得土地使用权支付2000万元，开发土地费用400万元，新建房及配套设施成本4000万元，转让房地产有关的税金320万元。董事会研究决定以9640万元的价格出售。
审计分析：按税法规定，企业可以扣除的费用除了上述费用外，还可加扣(2000+400+4000)×20％=1280(万元)。经计算，该房地产企业的增值率为(9640-2000-400-4000-320-1280)/(2000+400+4000+320+1280)=20.5％。
《土地增值税法》规定，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20％的，免征土地增值税；增值额超过扣除项目金额20％的，应就其全部增值额按相应税率计缴增值税。据此规定，企业要缴纳增值税，相应税率为30％，数额=(9640-2000-400-4000-320-1280)×30％=492(万元)。企业税后现金流量为9640-2000-400-4000-320-1280-492=1148(万元)。
如果将该批住宅的出售价格降为9600万元，则增值率为20％。根据税法规定，该企业不用缴纳土地增值税。税后现金流量为1600万元。
审计结论：降价销售减轻企业税收负担(现金流出)1600-1148=452(万元)，建议企业降价销售。这是一个双赢的建议，即企业增加现金流入452万元的同时购买方少支付价款40万元。
(三)选择最优纳税方案
企业纳税筹划应遵循经济学原理，尽量选择交税最少、收益最大的方案，即选择最优的纳税方案。
案例3：某设备制造公司为扩大生产规模，拟于2011年用闲置资金建设一套生产线。另外，该公司的闲置资金可投资于股票市场，税后投资收益率可达10％。现有以下投资方案：
甲方案：投资5000万元建设的生产线，折旧年限为10年，会计与税法折旧年限相同，不考虑残值因素。投产后，年产量为500台，售价为20万元／台，年销售收入10000万元，相应的付现成本(工资、维修和原材料等均可在当年税前扣除，下同)为8500万元。
乙方案：投资6000万元建设的生产线，折旧年限为10年，会计与税法折旧年限相同，不考虑残值因素。投产后，年产量为550台，售价为20万元／台，年销售收入11000万元，相应的付现成本为9280万元。
丙方案：投资7000万元建设的生产线，折旧年限为10年，会计与税法折旧年限相同，不考虑残值因素。投产后，年产量为600台，售价为20万元／台，年销售收入12000万元，相应的付现成本为10150万元。
财务部门根据以上方案做了如下分析，并将分析结果上报董事会。
甲方案：税后净利为(10000-8500-500)×(1-25％)=750(万元)
乙方案：税后净利为(11000-9280-600)×(1-25％)=840(万元)
丙方案：税后净利为(12000-10150-700)×(1-25％)=862.5(万元)
分析结果：丙方案最优，乙方案次之，甲
方案最差。
董事会将上述情况提交审计委员会审计，审计结论如下：
在三种方案的计算中，财务部门均忽略了机会成本。相对于甲方案而言，乙方案多投入货币资金1000万元，相应的机会成本=1000×10％=100(万元)，修正后的税后净利润=840-100=740(万元)。同理：相对于甲方案而言，丙方案需多投入货币资金2000万元，相应的机会成本=2000×10％=200(万元)，修正后的税后净利润=863-200=662.5(万元)。
结论1：最佳的纳税筹划方案是甲方案，净利润为750万元；乙方案次之，净利润为740万元；丙方案最差，净利润为662.5万元。
逆向分析：假如该公司闲置资金为7000万元，采取甲方案，将5000万元建设生产线，2000万元投资股票市场，每年可获得净利润750+200-950(万元)；采取乙方案，将6000万元建设生产线，1000万元投资股票市场，每年可获得净利润=840+100=940(万元)；采取丙方案，将7000万元全部用于建设生产线，每年可获得净利润862.5万元。
结论2：最佳的纳税筹划方案是甲方案，净利润为950万元；乙方案次之，净利润为940万元；丙方案最差，净利润为862.5万元。
两种思路计算出的决策方案选择顺序完全一致，与财务部门的分析结果完全相反。审计委员会将审计结论向董事会汇报后被予以采纳。
(四)利用税负转嫁
税负转嫁是纳税人通过经济交易中的价格变动，将所纳税收部分或全部转移给他人负担的一个客观经济过程。在纳税筹划应用中，它是一种基本的方法，其操作原理是转移价格，包括提升和降低价格。
案例4：2009年，某市一家保险公司经营一项保险业务，全年营业额为1000万元，发生客户火灾理赔支出600万元，若不考虑附加税费，公司应纳营业税=1000×5％=50(万元)，净收益=1000-600-50=350(万元)。
如果该公司减少每位客户的保险费用，但相应规定每位客户应到某指定的公司购买一套防火设备，并按照规定安装，该项措施出台以后，该公司营业额可能会降低到700万元，但相应的支出由于防火设备的增加会下降到200万元，若不考虑附加税费，公司应纳营业税=700×5％-35(万元)，净收益=700-200-35-465(万元)。通过税负转嫁，该公司净收益增加了115(465-350)万元；而且，由于购买防火设备，保险公司可能会和防火器材公司建立良好的伙伴关系，还有可能获得部分折扣优惠。
三、审计建议需要注意的问题
(一)慎重考虑纳税筹划风险
纳税筹划风险是审计人员提审计建议之前必须慎重考虑的问题。正因为提纳税筹划审计建议风险特别大，致使很多审计人员明明发现被审计单位多缴税也不敢提审计建议。在实际工作中，某些具体的纳税筹划活动稍有不慎，就可能涉及纳税风险。主要表现为：(1)税法的变化。如利用关联交易降低税负的做法，现在已受到了严格限制，风险很大。(2)对税收法规条款理解的差异。一些税种不但有“法”、“实施条例”、“实施细则”，还有“解释”、“说明”等，如果纳税人没有全面掌握这些法规，不准确的理解，就会发生纳税风险。
(二)以企业发展战略为指导
增值型审计中应综合考虑多重因素，税收成本只是其中一项，要站在发展战略的高度加以通盘考虑，以企业的全局战略为指导。如果仅从纳税筹划的角度去考虑，有可能在局部获得了收益，而在整体上损害了企业利益。同样，在企业制定战略决策的整个过程中，也必须贯穿纳税筹划理念，进行纳税筹划活动。纳税筹划必须服从企业战略，企业战略也必须考虑纳税筹划，两者的关系是辩证统一的。
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