【关键字】通货膨胀目标制 货币政策 中央银行
近代，随着金融创新的蓬勃发展和日新月异的经济环境不断改变，世界各国中央银行积极开展新的货币政策探索和实践。在货币政策多元化背景下，通货膨胀目标制开始受到关注。而世界各国的经济学者都高度关注建立通货膨胀目标制下的货币政策框架。世界上许多国家的中央银行，例如，澳大利亚、加拿大、瑞典、英国等都实行了通货膨胀目标制。在我国，相关学者虽然提出了有关政策建议，但是否实行依然存在较大争议。
一 通货膨胀目标制的内涵
1．通货膨胀目标制的含义
对于通货膨胀目标制的明确定义，直到今天学术界也没有形成统一的认识。部分学者将通货膨胀目标制作为一种“货币政策框架”，认为国家中央银行对外正式公布一个时期或某几个时期的通货膨胀率目标值或区间，同时明确承认货币政策长期主要目标是低且稳定的通货膨胀，这种观点是比较有代表性的。
本文认为，通货膨胀目标制可理解为，国家中央银行需明确首要目标是物价稳定并向外界公布未来一段时间所要达到的目标通货膨胀率，同时也需预测得到目标期通货膨胀率的预测值，再根据该预测值和目标通货膨胀率之间的差距调整和操作货币政策，最终使得实际通货膨胀率与目标通货膨胀率尽可能的接近。
2．通货膨胀目标制的优点
通货膨胀目标制下的货币当局与中央银行可实现规则性和灵活性的高度统一；通货膨胀目标制下的沟通机制在中央银行、政府、公众之间应该是开放的、透明的，从而可提高货币政策的透明度；通货膨胀目标制下的货币政策、制度可直接缓和社会的经济波动，有助于稳定当前社会经济。
3．通货膨胀目标制的缺点
在某些实行通货膨胀目标制的国家中，失业率长期居高不下、经济严重衰退并不是偶然现象。因为通货膨胀目标制下的中央银行只对通货膨胀率负责而不需要考虑其他变量，即重视需求方的因素，而忽视供给方的因素，同时也无视通货膨胀目标制下的货币政策、制度对本国失业的影响，以及频繁变动的货币政策工具对社会实体经济的负面影响。
二 实行通货膨胀目标制的必要条件
首先，通货膨胀目标制下的国家货币当局必须确定和公布合理的通货膨胀目标区间，该区间的通货膨胀率能够保持本国经济持续、稳定、健康增长。
其次，从通货膨胀目标制的基本含义可见，目标期通货膨胀率的预测值是否准确会对其实行的效果起决定性作用，故精确预测通货膨胀率是实行通货膨胀目标制的必要条件。
最后，通货膨胀目标制实行成功的关键因素是保证中央银行的独立性和可信度，即中央银行必须为实现通货膨胀目标而有绝对的自力，以选择相应政策工具，同时公众要绝对信任中央银行的意愿和能力。
三 通货膨胀目标制在我国的可行性分析
通货膨胀目标制从20世纪80年代诞生以来，实行该政策的国家有成功的，也有失败的，所以我国目前是否可以实行通货膨胀目标制应结合本国国情，具体问题具体分析。
1．通货膨胀率的预测精度较低
第一，由于货币政策的操作与通货膨胀率的影响之间存在着一年半至两年的时滞，所以该预测期超过一年半。而预测期与目标期的间隔时间越长，预测的准确性就越低；第二，现实中的实体经济现象瞬息万变、错综复杂，特别是在宏观经济运行波动较大时，经济运行规律的反映与未来运行轨迹的模拟仅借助计量手段几乎是不可能的。故迄今为止，精确预测通货膨胀率仍然很困难，但是能否精确预测未来通货膨胀的走势已成为货币政策成功与否的关键。
2．中国人民银行缺乏高度的独立性
我国的中央银行是中国人民银行。《中国人民银行法》第2条和第5条规定，“中国人民银行在国务院领导下，制定和实施货币政策，对金融业实施监督管理”；“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后执行。”从上述法律规定可见，我国的中国人民银行是独立性较弱的中央银行。然而通货膨胀目标制实行成功的关键因素是保证中央银行的高度独立性，故当前我国此条件暂不具备。
3．我国当前的首要目标是经济增长与发展
我国目前如果实行通货膨胀目标制，则国务院必然要求中国人民银行的首要目标是稳定物价，同时评价一国中央银行政绩的关键标准就是看实际通货膨胀率是否落入了目标区间，这很有可能会激励我国中央银行不顾一切地去完成预期通货膨胀目标，而有时这会导致很多负面结果，如经济发展停滞、社会不稳定因素增多等，但作为发展中国家，经济增长与发展是我国当前的首要目标。
4．我国当前货币政策的局限性
首先，在我国完全依靠货币政策来治理通货膨胀问题可能效果不大，因为通货膨胀是一个内生变量，同时与不稳定因素（需求过度、供给冲击、财政赤字、政治等）紧密联系在一起。
其次，汇率稳定对我国目前来说是非常必要的，因为如果实行通货膨胀目标制，则中国人民银行就会采取收缩货币供应政策，且也会不得已抛出大量外汇来避免汇率升值，而这会使得我国的国际储备减少，无形中增大了外汇市场面临国际游资投机性的冲击。
最后，即使中国人民银行可以不考虑汇率波动，为实现预期通货膨胀目标提高利率，从而造成资本流入，汇率升值，出口减少。此时，实现通货膨胀目标制是以产出的巨大损失为代价的，这得不偿失。
综上所述，目前我国实行通货膨胀目标制的相关必要条
件不具备，即暂不宜实行通货膨胀目标制。
参考文献
［1］刘拓知.试论通货膨胀目标制［J］.南华大学学报（社会科学版），2006（8）
［2］张有.论通货膨胀目标制在中国的构建［J］.当代经济管理，2008（5）
【关键词】农产品相对价格；通货膨胀；价格超调
一、引言
农产品价格和通货膨胀的关系是学术界和决策者们一直关注的问题。人们关心的是：农产品价格的上涨是否必然导致未来通货膨胀？从2007下半年到2008年上半年，通货膨胀成为中国经济的一个突出问题。CPI同比增长率从2007年6月的4.4％最高上升到2008年2月的8.7％。在这轮通货膨胀过程中，有一个明显特点是食品价格的上涨远远超过了其它各类消费品价格的上涨幅度。例如，2008年4月CPI同比上涨8.1％，其中食品分类价格指数上涨率高达22.1％。有很多学者依据这一现象认为，这轮通货膨胀主要是由食品价格的上涨推动，而其根本原因是由于外生因素导致的农产品供给的减少（如蓝耳病引起猪肉供给减少）。所以，这种观点又被称为“农产品价格推动型通货膨胀”。持反对观点的学者认为，农产品价格波动和总体物价水平波动同时受到另外一种因素的影响（普遍认为是由于货币供给过度），只是由于某些原因导致了农产品价格的波动幅度比总体价格的波动幅度要大，从而体现为农产品通胀率高于其他消费品的总体通胀率。以上两种观点都可以解释通货膨胀与农产品价格波动的动态关系，但两者背后的政策含义却截然不同。坚持第一种观点的经济学家认为，货币政策不应过分关注农产品价格波动。面对农产品价格的大幅上涨，央行不应当采取紧缩性的货币政策，因为这样将导致经济衰退，并且无益于降低通货膨胀。而坚持第二种观点的经济学家则认为，货币政策只需要关注总体通货膨胀，而把农产品价格大幅上涨仅作为通货膨胀的一个信号。因此理清农产品价格与通货膨胀，以及农产品价格与货币政策之间的关系有重要的理论意义和政策含义。在通货膨胀或通货紧缩的背景下，既对货币政策制定有一定的参考价值，又对农业产业政策有指导意义。
本文的后续安排如下：第二部分回顾了国内外研究货币供给与农产品价格变动的相关文献；第三部分描述了我国农产品价格相关的一些基本事实；第四部分实证研究了中国货币供给与农产品相对价格变动，并对结果进行分析和解释；本文结论放在第五部分。
二、国内外相关实证研究综述
实证上，国外已经有很多学者对货币供给与农产品价格和农产品相对价格变动的关系进行了研究。Devadoss（1987）估计了一个包含M1和农产品相对价格的双变量自回归模型，而Chambers等（1984）估计了一个包含了M1、名义农产品出口净值、农产品相对价格以及农民名义收入的四变量模型，两个研究结果都发现货币供给冲击对农产品相对价格有重要影响。
针对中国的货币供给与农产品相对价格以及农产品价格和通胀之间关系的研究则相对较少。相关研究中，卢锋、彭凯翔（2002）采用均衡修正模型对中国1987～1999年粮价变动与通货膨胀之间的关系进行了研究，得出粮价与通货膨胀之间存在长期协整关系，同时实证表明通货膨胀是粮价上涨的原因，而不是相反的结论。
三、基本事实及解释
首先我们比较了1985～2007年中国总体CPI、食品CPI以及农产品PPI增长率之间的关系，可以发现在我国历次通货膨胀时期，农产品相对价格都大幅上涨。因此在我国通胀时期农产品相对价格上涨不仅仅是上轮通货膨胀（2007下半年到2008年上半年）特有的现象。与中国的情况类似，研究外国通货膨胀事实后也发现，各国的农产品价格波动幅度都要大于其他产品价格的波动幅度。针对这一普遍现象，外国也有许多学者给出了各自的解释。为了确认货币因素是否是导致农产品价格上涨幅度变动的原因，我们考察了我国货币增长率与农产品价格通胀之间的关系，可以看出，货币供给增长率领先于农产品PPI的增长率。因此可以认为货币供给增长率的变动是影响农产品通胀的一个重要因素。
四、实证研究及结果分析
（一）变量选择及描述
不同于卢锋、彭凯翔（2002）和赵留彦（2007）的研究，本文主要研究货币增长与农产品相对价格的关系。因此没有选择粮食价格作为变量，而采用了农产品价格指数（AGPPI）作为研究变量。此外选择了工业品出厂价格指数（PPI）和货币供给（M2）变量。选择PPI而不选择CPI的原因在于，CPI中食品的权重较高。因此CPI中包含农产品价格，而PPI为中不包含农产品价格。因此用PPI作为农产品相对价格比较的基数较为合理。
我们需要实证检验货币供给、农产品价格与工业品价格之间的关系。样本选择1984～2007年的年度数据，所有的数据都首先取自然对数。实证分析前，首先需要对时间序列数据进行稳定性检验，我们同时采用ADF和PP检定方法检验了三个变量的时间序列特性。我们采用Jonhanthan协整检验方法，两种判别方法都表明，三个变量之间存在协整关系。
协整关系为：LNGPI=0.36LNPPI+0.16LNM2 （1）
结果说明从长期来看，农产品价格与工业品出厂价格以及货币供给同方向变动。
（二）实证检验及结果分析
第一，误差修正模型估计。由于变量之间存在一个长期均衡关系，因此模型中需要引入一个误差修正项，即考虑采用VEC模型进行回归。
回归模型表示为： （2）
其中Yt=(agppi,ppi,m2)t，采用AIC等滞后阶判别标准，回归中滞后阶选择为2阶滞后。表明如果农产品价格偏离长期均衡值，那么短期农产品价格、工业品出厂价格和M2都将会逐步向均衡值回调。第二，格兰杰检验。时间序列变量之间的一个重要关系是因果关系，即哪个变量是导致其他变量变动的因素。为了得出货币供给、工业品出厂价格以及农产品价格之间的因果关系，我们采用了格兰杰因果检验的方法，三个变量两两之间的因果关系检验。结果显示货币供给并不格兰杰因果导致工业品出厂价格的假设被拒绝，同时货币供给并不格兰杰因果导致农产品价格的假设也被拒绝，说明货币供给是导致工业品出厂价格和农产品价格变动的原因。
五、结论和不足
本文的实证分析表明，中国的农产品价格的波动内生于货币供给冲击，货币过度扩张是导致农产品价格上涨的直接因素。同时农产品的相对价格波动也内生于货币供给，货币供给扩张引起的农产品价格上涨幅度要大于其它产品价格的上涨幅度。本文的结论在一定程度上证实了货币政策对中国农产品价格和农产品相对价格变动的重要影响。这一结果有非常重要的政策含义：在通货膨胀时期，即使我们观察到剔除了农产品通货膨胀的核心通胀率并不高，但这只是通货膨胀的结构性表现，而不能误认为通货膨胀率还不高。由于货币的过度扩张是导致通胀的主要因素，因此央行应该通过观察总体通货膨胀率来执行紧缩的货币政策，而不应当仅仅关注核心通胀率。
参 考 文 献
[1]赵留彦．通货膨胀预期与粮食价格动态[J]．经济科学．2007（6）
[2]卢锋，彭凯翔．中国粮价与通货膨胀关系（1987～1999）[J]．经济学季刊．2002：1（4）
[3]Chambers，R.G.，“Agricultural and Financial Market Interdependence in the Short Run”，American Journal of Agricultural Economics.1984，66：12～24
[4]Devadoss，S．，and W.H. Meyers，“Relative Prices and Money：Further
近年来，新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）已经成为分析通货膨胀动态的主要工具。Taylor(1980)[12]和Calvo(1983)[13]首先在交错价格调整模型的基础上，构建了用以描述通货膨胀动态的新凯恩斯菲利普斯曲线。虽然新凯恩斯曲线具有良好的微观基础，但该模型是纯前瞻性模型，并不包含后顾性成分，无法反映通货膨胀持久性问题。因此，本文选择Wood-ford(2003)[14]提出的包含内在通货膨胀持久性的模型作为研究的基本模型。该模型在Calvo(1983)交错价格调整模型的基础上进行修正，允许再定价过程中对上期价格进行部分的指数化，将通货膨胀持久性引入到模型中来。Woodford(2003)表明在理性预期的假设前提下，菲利普斯曲线可以表示为如下的形式。式（3）中，λ≥0为产出缺口所占权重，反映了货币当局对产出缺口的重视程度。式（3）在形式上同传统分析中经常使用的福利函数非常类似。不同的是，它具有明确的微观基础。Woodford(2003)等证明，这个福利标准来自于对基于家庭效用的福利函数的二次近似。货币当局通过控制名义利率使得上述损失函数达到最小。货币政策的动态优化问题就可以表示为：在行为方程（式2）的约束下，选择货币政策工具的路径以最小化货币当局的损失函数。
二、通货膨胀持久性的不确定性与最优货币政策之间的关系
本文在相机抉择的背景下研究通货膨胀持久性问题。相机抉择的货币政策不进行任何承诺，货币当局很难精确地操控人们的预期，所以在解决最优化问题的时候，将个人部门的预期看做是给定的。由于不存在内生的状态变量，所以动态最优货币政策问题可以简单化为静态最优化问题。每一期中央银行选择πt和xt来最小化如下的当期损失函数。下面考虑通货膨胀持久性的估计误差参数δ三种不同的取值情况。第一种情况，δ=0，即ρ̑=ρ，货币当局准确地估计通货膨胀持久性程度。此时相机抉择下货币政策最优解简化为完美的马尔可夫均衡。第二种情况，δ>0，即ρ̑>ρ，货币当局高估通货膨胀持久性程度。这意味着通货膨胀与产出缺口权衡恶化，货币当局为了使通货膨胀返回其均衡水平需要付出更大的产出成本。第三种情况，δ<0，即ρ̑<ρ，货币当局低估通货膨胀持久性程度。这表明通货膨胀与产出缺口权衡改善（相对于前两种情况），通货膨胀波动降低。为了更加清晰地展现上述的分析结果，接下来考察通货膨胀与产出缺口的非条件方差，方差可以表示为。通过以上分析，一个问题自然产生。当货币当局错误感知通货膨胀持久性程度，应该如何降低通货膨胀波动。当ρ̑=ρ时，马尔可夫均衡解表明相机抉择的最优货币政策对于稳定通货膨胀的作用较小，而对于稳定产出的作用较大。原因是货币当局不能对未来货币政策做出可信的承诺，进而不能稳定通货预期以及通货膨胀。因此，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将具有承诺的特性。换句话说，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将弥补通货膨胀持久性所造成的负面影响。事实上，即使存在通货膨胀持久性，货币当局依然假定通货膨胀持久性为0。此时不存在滞后通货膨胀的影响，通货膨胀的波动性最小。
三、结论
关键词：通货膨胀；理论；抑制
一战以后，德国的通货膨胀以惊人的速度发展。这种超速通货膨胀对德国经济有十分不利的影响，很多人认为它是纳粹兴起和二战开始的一个重要原因。这些给予我们的启示是通货膨胀不容忽视的，它对经济发展的影响力很大。
一、通货膨胀的含义及其产生的原因
在凯恩斯主义者那里通货膨胀是由于资源被充分利用或达到充分就业时，总需求继续上升而导致的。货币主义者认为，货币供应量增加，社会名义总需求量的增长不能自发地带动就业量的增长。而是，当名义总需求增加时，现有产品总量不能增加，价格就必定与货币供应量的增加成比例地上升，最终导致通货膨胀。根据上述观点可以认为，通货膨胀是货币供应量超过商品流通实际需要量而引起货币贬值、物价普遍上涨的经济现象。
通货膨胀虽然不可预期，但是它的产生有其原因：
（一）成本推动型
在失业率很高且资源利用不足时，由于成本上升所造成的通货膨胀，叫做成本推动型通货膨胀。这种通货膨胀首次发生在20世纪30年代和40年代。它使第二次世界大战以后的价格变动发生了根本性变化。成本的上升主要是由工资的增加引起的。在现代经济中，在不完全竞争的劳动市场上，存在着强大的工会组织，它们不断地鼓励工人给企业施加压力，迫使企业提高工资，而具有一定垄断性的企业又会相应地提高产品价格，从而引起通货膨胀。这种由工资的提高引起的通货膨胀被称为工资推进的通货膨胀。还有一些垄断企业和寡头企业为了追求更大的利润，操纵价格，把产品价格定得很高，由此引起的通货膨胀称为利润推进的通货膨胀。同时，进口原材料价格的上升及由资源枯竭、环境保护政策造成的原材料、能源等生产成本的提高也会引起成本推进的通货膨胀。
（二）需求拉动型
总需求的增长速度超出经济潜在生产能力而发生的通货膨胀叫做需求拉动型通货膨胀。如果通货膨胀是由需求拉动开始的，即过度需求导致物价上涨，物价上升使工资水平上升，工资成本上升又引起成本推动的通货膨胀。由于需求方的货币竞相追逐有限的商品供给，从而将价格提高；由于失业率下降、劳动力变得稀缺，工资也被抬高；这些现象会导致通货膨胀的到来。除此之外，需求拉动型通货膨胀的产生与货币的发行量有直接的关系。货币的供给快速增加时，随之货币的需求也增加，而货币的需求又使价格水平上升。所以货币的供给通过货币的需求产生通货膨胀。此时货币变得不值钱，没有人储存纸币，反而使大量的纸币涌入市场或甚至流向国外。
（三）结构型
结构型通货膨胀是指收入结构与经济结构的不适应和错位引起的通货膨胀。首先，高成长性产业和行业，由于种种约束，不能即时获得所需的资源和人才而将使资源的价格和工人的工资水平不断地上涨。与此同时，那些夕阳性的产业和面临衰退行业的资源和人才相对过剩。但是，由于他们的收入不会下降而引起比较效应上升，工资成本推动物价上涨。这种局面的持续会自然而然地引起通货膨胀。其次，劳动力市场的技术结构、地区结构、性别结构之间的差距将使工资刚性（工资水平能上不能下）增加。同时，这些结构的不合理也会引起失业与空缺位置的并存，最终导致通货膨胀。最后，大国或者发达国家示范效应时，小国或者发展中国家向大国或者发达国家看齐。同样，非开放的部门向开放的部门看齐。因此，工资水平和通货膨胀的国际之间和部门之间的传递会导致通货膨胀。
二、通货膨胀的影响
通货膨胀是不能预期的，也是非均衡的，它的产生会带来一系列的危害。
（一）造成实际收入和实际财富的再分配
1、对收入的影响。如果名义工资率的增长慢于通货膨胀增长速度，公众和企业因货币贬值所获得的货币收入购买力将下降，即实际收入会减少；假如通货膨胀是由于政府借款造成中央银行向社会过量发行货币、增加货币供给，则政府可以因此而增加一笔额外的收入，即通货膨胀税。于是，通货膨胀不利于大多数工薪阶层、退休者、失业者和贫困者、接受政府救济者和债权人。但是，通货膨胀有利于高收入者、企业主、厂商和债务人。
2、对再分配的影响。通货膨胀对再分配的作用主要通过影响人们手中财富的实际价值来实现。一般来讲，非预期通货膨胀会将财富从债权人手中再分配给债务人。即通货膨胀往往不得于债务人而有害于债权人。如果，通货膨胀持续了很长时间，使人们最终有可能预见其发展趋势，并且市场也开始与之相适应，那么市场利率中就会逐渐地包含一种对通货膨胀的补偿部分，主要是对利率进行调整。但是在更多的时候，通货膨胀只是将收入和资产搅合在一起，随机地在全民中进行重新分配，而不会只冲击某些群体。
（二）对经济效率的影响
1、通货膨胀扭曲价格信号而损害经济效率。在一个低通货膨胀的经济中，如果一种商品的市场价格上升，则买方和卖方都很清楚这种商品的供给和需求方面都发生了实际的变化，他们就可以对此做出正确的反应。相反，在一个高通货膨胀的经济中，很难区分相对的价格变化与整体的价格变化。如果通货膨胀率每月达到20%或30%，商店就会频繁地变动价格以致于相对价格混乱无序、难以适从。
2、通货膨胀对经济效率的影响，也可以通过对货币和税收的扭曲来体现。在流通中的现金是名义利率为零的货币。如果年通货膨胀率从0上升到20%，则现金的实际利率就从每年的0降为-20%。现在还没有办法消除这种扭曲。由于货币利率实际为负，在通货膨胀时人们更愿意持有真实资源而减少货币持有量，为此，他们频繁地进出银行。企业也会精心设计现金管理计划。实际资源仅仅被用来适应不断变化的货币尺度，而不是被用来进行生产投资。同时，有一部分固定的税收是以元来表示的。价格上升时，这部分税收的真实价值就会下降。假如在计算应交税的收入时，扣除一个价值固定的免税额；而出现通货膨胀时，那份标准免税额的真实价值会减少，所缴纳的税收的实际价值却上升。除了对税收的扭曲以外，通货膨胀也扭曲了收入的衡量标准来影响税收体系。
（三）对就业和国民收入（产出）的影响
较高的通货膨胀影响就业和产出水平。需求拉动型通货膨胀在一定条件下，能促使厂商扩大生产规模、增加雇佣工人；通货膨胀使银行的实际利率下降，这会刺激消费和投资需求，促进资源的充分利用和总供给的增加。当供给下降引起通货膨胀时，国民收入和就业量随之下降，导致大多数工人处于失业状态。
长期来说，通货膨胀与产出的增长之间存在着一种类似倒“u”形的关系。许多国家的研究表明各国的产出增长与通货膨胀之间的关系是这样的：低通货膨胀的国家经济增长最为强劲，而高通货膨胀或通货紧缩国家的增长趋势则较为缓慢。
三、消除通货膨胀的对策
根据历史上的通货膨胀的事实，我们不难发现，通货膨胀达到一定程度时，会破坏资本的正常循环，到严重时也会引起政治危机。因此，采取一些消除通货膨胀的措施是有必要的。
（一）需求紧缩政策
需求拉动型通货膨胀发生时，政府一般都会采取需求紧缩政策。因为，这种通货膨胀的根本原因是货币供应量过多引起的。因此，紧缩的财政、货币政策是需求紧缩政策的核心。财政政策方面国家可以通过调整财政收支总额，减少财政支出，增加财政收入，调整财政收支项目怎样能压缩公共开支，开征新税种，提高税率而控制社会总需求。货币政策方面，主要通过提高利率、存款准备金率等，减少社会信用规模及货币供应量。
（二）供给管理政策
供给是影响物价的重要因素。因此，控制货币数量和控制社会总需求都是消除通货膨胀的有效措施。从长远看，发展生产，增加经济中有效供给是抑制物价水平上涨和控制通货膨胀的根本性措施。在面临通货膨胀时很多国家都注意到了压缩总需求的同时改善投资结构，集中资金优先发展占用资金不多，投产期限短，市场紧缺的产品。同时，鼓励企业技术创新，提高生产技术水平，提高资源的利用效率，从而较快地增加有效供给，减轻市场需求压力，改善产业结构。
（三）物价和收入政策
通货膨胀时，工资和物价都会继续上升是推进通货膨胀的主要原因。这时有必要对各种生产要素的收入增长率进行限制，特别是工资增长率。这使工资增长率不会超过劳动生产率的增长幅度。这需要政府拟定物价和工资标准，劳资双方共同遵守。采取这虚张声势措施会降低通货膨胀率，保证一定的经济发展速度和就业水平。采取措施时可以采用自愿性和强制性两种方法。自愿性的做法是政府以劝导的形式使劳资双方自愿约束价格和工资的变动，它适用于通货膨胀程度较轻的情况。强制性的做法事实上是对工资的冻结。该方法对控制成本推进型和结构性通货膨胀是一种较为有效的方法。
（四）国际收支政策与国际紧缩政策
如今的通货膨胀与以往的相比具有世界性和长期性，这对世界经济发展的负面影响很大，主要表现在国际收支不平衡方面。当某一个国家发生通货膨胀后，通过外贸等国际间的经济往来向其他国家传播，所以采用外贸与国际收支政策是有必要的。这样不仅能够制止本国内通货膨胀，也能够遏制国际通货膨胀传播。但是，这种国际性的通货膨胀必须依赖国际性的紧缩政策来调整，仅靠一国的力量是不够的。
（五）货币改革政策
当通货膨胀已经成为恶性通货膨胀时，就应该通过货币改革加以制止。人们普遍认为，物价上涨率每月达到50%以上，每年达到600%以上，并且持续一段时间，才称为恶性通货膨胀。在此情况下，原来的货币已经失去了信用基础，通过货币改革废弃旧币，发行新币，制定保证新币币值稳定措施，是制止恶性通货膨胀的有效措施。
总之，通货膨胀的出现是不可预期的、也具有长期性。政府应针对通货膨胀期的不同阶段采取有效的货币政策、财政政策和收入政策来减少通货膨胀对经济社会发展的负面影响。
参考文献：
1、(美)曼昆著;梁小民译.经济学原理[m].北京大学出版社,1999.
2、陈友龙,缪代文.现代西方经济学[m].中国人民大学出版社,2002.
关键词:股票价格;通货膨胀;通胀预期;格兰杰因果关系检验;脉冲响应函数;方差分解
Abstract:Using some econometric methods,such as Granger causality test,impulse response function(IRF)and variance decomposition(VD),the mainly empirical results of this paper are as follows:stock price is key variable to inflation and inflation expectations,stock price is the Granger cause to inflation and inflation expectations,the reverse causal relation is not obvious.In quite short time,namely in 1st-2nd quarters,the rise in stock price will get a negative correlation on inflation and inflation expectations,then with the beginning of 2nd-3rd quarters,stock price,inflation and inflation expectations are being positively related. Next,from the 9th quarter,the stock price negatively correlated with inflation and inflation expectations. In the words of the wealth effect and the substitution effect hypothesis,when the wealth effect is bigger than the substitution effect,the stock price and the inflation are being positively related. When the wealth effect is smaller than the substitution effect,the stock price negatively correlated with inflation. At the end,this paper proposed some policy suggestions.
Key Words:stock price,inflation,inflation expectations,granger causality test,IRF,VD
中图分类号:F822.5 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)04-0063-06
一、文献回顾与评论
关于股票市场价格与产品市场通货膨胀关系的研究主要集中在两个方面:一是股票价格与通货膨胀存在怎样的相关关系,也就是说两者是正相关还是负相关;二是股票价格是否是通货膨胀的先行指标,也就是说股票价格变化是否引导了通货膨胀的变化。关于第一个问题的实证研究大致有三种不同的结论:(1)股票价格与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,这种研究结论占主体。如Fama(1981)、Balduzzi(1995)、Bakshi和Chen(1996)、Gallagher和Taylor(2002)等对美国以及其他工业国家的实证研究发现股票价格与通货膨胀之间呈负相关关系。国内学者刘金全等(2004)对中国的实证研究认为我国股票价格与通货膨胀率之间存在负相关关系。(2)两者之间存在正相关关系。如Khil和Lee(2000)、Crosby(2001)、Choudhry(2001)等的研究结论表明,一些国家尤其是在高通货膨胀的国家,股票价格与通货膨胀之间是一种正相关关系。(3)很多研究也发现股票价格与通货膨胀之间的关系具有不确定性,两者既可以正相关,也可以负相关(如Hess和Lee,1999),或者两者之间并不存在相关性(如Campbell和Ammer,1993)。
解释股价涨跌与通货膨胀关系的理论假说主要分为三种:一是“费雪效应”假说。名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率,名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的,实际资产收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失(Fisher,1930)。二是从需求冲击和供给冲击的角度解释股票价格与通货膨胀的关系,认为股票价格与通货膨胀既可以正相关也可以负相关,具体取决于通货膨胀的推动力来源及其相对重要性。如果通货膨胀率上升的动力来自供给冲击(如实际产出),那么股票价格与通货膨胀率负相关;如果上升动力来自需求冲击(如货币),那么两者负相关,同一时期的正负相关关系取决于需求和供给冲击动力的相对重要性。Hess和Lee(1999)对二战前和二战后美国、英国、日本和德国的检验表明,股票价格与通货膨胀率的正负关系随时间而变化,在二战前上述国家需求冲击相对更重要,两者正相关,而二战后供给冲击相对更重要,两者负相关。韩雪红等(2008)对我国1992年5月至2007年8月相关指标的检验认为,1992年5月至1999年12月期间,供给冲击大于需求冲击的影响,导致股票收益率和通货膨胀率负相关;2000年1月至2007年8月,国民经济中的供需结构失衡,名义上的供给冲击转变为实际上的需求冲击,导致股票价格与通货膨胀率正相关。三是财富效应和替代效应假说。通常来说,股市财富效应是指股价波动导致消费者财富波动,进而导致消费波动,最终影响总需求的机制。理论上讲,股票价格的上涨通过直接增加居民名义财富、促进经济增长提高当前收入、提升消费者信心、托宾Q效应等渠道,扩大了消费和投资,导致总需求曲线右移,进而导致一般物价水平的提高,此时,股价与物价呈正相关关系。很多经济学家的实证研究都认为,股市的财富效应是显著的(如Dynan和Maki,2001;Mehra,2001;Attanasio,1998;Brav et al.,1999等)。另外,股票市场与产品市场之间也可能存在替代效应,股价持续攀升导致的赚钱效应使得资金从消费领域流入股票市场以追求资本增值,减少了当前消费,使得总需求曲线左移,进而一般物价水平下降,此时股价与物价呈负相关关系。如Ludvigson和Steindel (1999)的实证研究发现,在某些时间段,随着证券资产价值在总财富中的比重增加,居民边际消费倾向呈下降趋势,股市与产品市场的替代效应是显著的。总之,根据财富效应和替代效应假说,股票价格与通货膨胀既可以正相关,也可以负相关,取决于财富效应占主导,还是替代效应占主导。
对于第二个问题,股价涨跌是否是通货膨胀的先行指标,很多实证研究给出了肯定的答案。如Shiratsuka(1999)运用不同结构的VAR模型检验了资产价格的信息内涵对通货膨胀的先行指标作用,发现资产价格的波动包含有未来通货膨胀的特有信息。Goodhart和Hofmann(2001)在一个简单的后顾式(backward-looking)结构模型中对G7国家的研究发现,未来需求状况和CPI膨胀指数也受到了股票价格和房地产价格的影响。Ray和Chatterjee(2000)运用VAR模型对印度近年来股票价格与通货膨胀的关系进行了研究,发现以股票价格为代表的金融资产价格是商品批发价格指数变动的格兰杰原因,因此他们认为股票价格包含了商品价格的重要信息,可以发挥通货膨胀先行指标的作用。王虎等(2008)认为,股票价格能引起CPI和WPI的同向变化,尤其与CPI的关系非常稳定,因此股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息,股票价格可以作为一个帮助判断未来经济走势和通货膨胀变动趋势的货币政策指示器。但也有学者发现资产价格并不能稳定地预测未来的通货膨胀。Stock和Watson(2003)的实证研究发现资产价格与通胀和产出之间的关联性相当不确定,在不同的国家和不同的时期,两者之间的关联性是不同的。
在上述文献的基础上,本文的主要贡献是:(1)首次利用中国人民银行的城镇储户收入与物价指数扩散表中的未来物价预期指数作为通胀预期的指标,计量分析了股票价格与通胀预期的关系;(2)建立了股票市场与产品市场的一般均衡分析框架,对股票价格、通货膨胀与通胀预期的实证结果及信息传递过程进行了理论解释。
二、股票价格与通货膨胀、通胀预期的实证研究
(一)数据与模型
自2001年第1季度起,中国人民银行每个季度都城镇储户收入与物价指数扩散表,该表包括未来物价预期指数指标(LPE),本文利用该指标衡量社会公众对通货膨胀的预期。通货膨胀率指标采用大多数研究采用的指标,即消费者价格指数(LCPI)。股票价格采用的是上海综合指数(LSP)这个指标。未来物价预期指数来自中国人民银行网站,消费者价格指数(CPI,以上年同期=100)来自国家统计局网站,上海综合指数来自上海证券交易所网站,上海综合指数的季度数据为每一个季度内每个月最后一个交易日收盘价的平均值,这样做的原因是股票价格的波动幅度很大。以上所有数据为季度数据,样本区间为2001年第1季度―2008年第4季度。所有变量取对数,以减轻异方差性。
由于没有理论文献明确说明通货膨胀率、通货膨胀预期与股票价格的关系,我们采用建立向量自回归模型(VAR)运用Johansen协整检验、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等计量方法进行研究。VAR模型要求变量是平稳的,如果非平稳,则要求变量具有一阶单整性,下面进行变量的单位根检验。
(二)单位根检验
我们首先对研究涉及的所有变量的时间序列做单位根检验。这里采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)方法对序列进行单位根检验,检验结果参见表1。从表1可以看出,LCPI、LPE和LSP原序列的ADF统计量均大于5%临界值,显示在5%的显著性水平下都是非平稳过程,而它们的一阶差分都小于5%临界值,显示LCPI、LPE和LSP的一阶差分都是平稳过程,所有变量的时间序列均为一阶单整,即I(1)序列,符合建立VAR模型的条件。
(三)VAR模型的建立和协整检验
按照变量的顺序通货膨胀率(LCPI)通货膨胀预期(LPE)股票价格(LSP),设立VAR模型。采用LR准则确定最优滞后阶数,VAR模型的最优滞后阶数为滞后4期。根据最优滞后阶数,建立VAR模型。由于各变量都是I(1)序列,我们需要先检验变量之间的协整关系。对于两组或两组以上存在单位根的变量序列,如果它们的线性组合是平稳的,则表明这些变量之间存在协整关系。常用的协整关系检验方法主要有EG两步法和Johansen检验。由EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性,但在有限样本条件下,这种估计量是有偏的,而且,样本容量越小,偏差越大。由于本文分析中的有效样本容量相对较小,因此,本文采用Johansen极大似然值估计法。
Johansen极大似然值估计法假设Tt和Xt分别是k阶和d阶向量,它们服从I(1)过程,先建立如下的VAR模型:
其中
如果系数矩阵 的秩r
其中,是大小排第i个的特征值,T是观测期总数,k是内生变量的个数,r=0,1,…,k-1。Johansen协整检验法也需要确定滞后阶数,可以取VAR模型的滞后阶数减去1①,在本文中取滞后3期,检验结果见表2。从表中可以看出,消费者价格指数、未来物价预期指数和上证综合指数之间存在一个协整方程,表明三者存在长期稳定的相互依赖关系。根据Sims(1990)等人的结论:当几个变量存在协整关系的时候,按水平变量建立的VAR模型并非识别错误,而且在这种情况下最小二乘法的估计是一致估计。在确定了各VAR模型变量间具有稳定的结构关系的基础上,进行格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解。
(四)格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系检验是格兰杰于1969年利用滞后分布概念建立的。如果变量X的变化先于变量Y的变化,则变量X是导致变量Y的原因,因此,格兰杰提出一种方法,即如果利用X和Y的滞后值对Y进行预测比只用Y的滞后值进行预测所产生的误差小,如下式:
则定义X是Y的格兰杰原因。格兰杰因果关系检验对滞后阶数非常敏感,我们选择VAR模型最优滞后阶数作为格兰杰因果关系检验的滞后阶数,即滞后4期,检验结果见表3②。从表中可以看出,股票价格是通货膨胀、通胀预期的格兰杰原因,而通货膨胀、通胀预期不是股票价格的格兰杰原因。
(五)脉冲响应函数和方差分解
脉冲响应函数描述了在扰动项上加一个结构性冲击后,对内生变量当前和未来值所带来的影响。将VAR模型改写成一个向量移动平均(VMA)模型:
其中 ,则序列
,,…反映了变量Yj对Yk一单位新息扰动的脉冲响应(脉冲响应函数)。
方差分解用来衡量不同随机扰动项冲击对内生变量当前值和将来值变化(通常用方差来度量)的贡献度,以进一步评价不同随机扰动源的相对重要性。VAR系统中任意一个内生变量的预测均方误差MSE可以表示为:
其中,P为非奇异的下三角矩阵,上式表示第j正交化冲击对预测均方误差的贡献度之和,得到的方差分解模型为:
其中,是脉冲响应函数,是第j个变量的标准差,表示第j个变量对第i个变量的方差贡献率。在使用脉冲响应函数和方差分解时,一般采用Cholesky分解技术对回归残差进行正交化处理,而Cholesky分解技术将各方程误差项相关的部分归于VAR系统中的第一个变量的随机扰动项(Sims,1980),所以在进行脉冲响应函数和方差分解时,变量顺序选择就非常重要。本文根据格兰杰因果关系的检验结果确定变量顺序为股票价格(LSP)通货膨胀预期(LPE)通货膨胀率(LCPI)③。
图1和图2是通货膨胀率、通胀预期对股票价格一个标准差冲击的脉冲响应过程。横轴表示冲击发生的时间间隔,我们选取了脉冲响应函数的滞后期为12个季度,纵轴表示变量受到1个标准差冲击的响应程度,虚线表示1倍标准差的置信区间。
图1中,股票价格1个标准差的正冲击发生后,通货膨胀率在第1、第2季度为负响应,第3季度变为正响应,第5季度正响应达到最大值,此后这种向上的影响开始减弱,并表现为一个向下的趋势,从第9季度开始,通货膨胀率又进入负响应区。
图2中,股票价格1个标准差的正冲击发生后,通胀预期在第1季度为负响应,第2季度变为正响应,第4季度正响应达到最大值,此后表现为一个向下的趋势,从第5季度至第8季度为微弱的负响应,第9季度开始通胀预期进入显著的负响应区。
图3表示通货膨胀率的方差分解结果。可以看出,股票价格冲击对通货膨胀率的贡献度不断增大,在第12个季度其对通货膨胀率预测误差的贡献度最高达到55%;通胀预期冲击对通货膨胀率的预测误差的贡献度也相当大,在整个检验期内达20%左右。图4表示通胀预期的方差分解结果,可以看出,股票价格冲击对通胀预期的贡献度不断增大,在12个季度内其对通胀预期预测误差的贡献度最高达到35%,通货膨胀率冲击对通胀预期预测误差的贡献度在20%左右。
综合上述脉冲响应函数和方差分解结果,可以得出:股票价格对通货膨胀率和通胀预期均有重要的影响,股票价格的上升,在相当短的时期内,即1―2个季度内,与通货膨胀率和通胀预期负相关,然后从第2―3季度开始,股票价格与通货膨胀率和通胀预期正相关,第9季度开始,股票价格与通货膨胀率和通胀预期负相关。
三、结论和进一步的讨论
(一)主要结论
本文将我国2001年第1季度至2008年第4季度的上证综合指数、消费者价格指数、未来物价预期指数作为变量,通过建立向量自回归模型(VAR),运用格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数、方差分解贡献值等方法,研究得出:(1)协整检验表明,我国股票价格、通货膨胀率和通胀预期之间存在长期稳定的关系。(2)格兰杰因果关系检验表明,股票价格是通货膨胀和通胀预期的格兰杰原因,反向因果关系不明显,并且我们认为这个结论是稳健的。(3)脉冲响应函数和方差分解结果显示,股票价格对通货膨胀率和通胀预期均有重要的影响,股票价格的上升,在相当短的时期内,即1―2个季度内,与通货膨胀率和通胀预期负相关,然后从第2―3季度开始,股票价格与通货膨胀率和通胀预期正相关,第9季度开始,股票价格与通货膨胀率和通胀预期负相关。
(二)理论解释
基于实证结论,我们建立股票市场和产品市场的一般均衡模型,利用财富效应和替代效应假说进行一般均衡分析,以进一步分析股票市场与产品市场的信息传递过程。根据格兰杰因果关系检验的结果,可以认为股票市场的变动引导了产品市场的变动,如图5所示,箭头由股票市场指向产品市场。
在经济陷于衰退时,伴随着产出下降和失业率的上升,股票价格和通货膨胀率处于下降通道中,此时为了应对通货紧缩和失业率上升,中央银行实行扩大货币供应量、降低利率等扩张性的货币政策,货币数量的扩张和流动性充足首先流入股票市场,导致股票市场需求向右移动,与此同时,证券管理当局停止了IPO,股票供给曲线可以假设不变,从而股票市场均衡价格上升。如图5所示,在T0时刻,股价率先出现了反转进入了上升通道,而在此时,物价仍然处于惯性下降过程中,股价与通货膨胀率负相关。随着股价的持续上涨,财富效应开始显现并大于替代效应,即股票价格的上涨通过直接增加居民名义财富、促进经济增长提高当前收入、提升消费者信心、托宾Q效应等渠道,扩大了消费和投资,导致总需求曲线右移,进而导致一般物价水平的提高。如图5所示,从T1开始股价和物价开始联袂上涨,即股价与通货膨胀率正相关。随着股价和物价的进一步上涨,股票市场出现了一定程度的泡沫,产品市场也处于复苏至繁荣的阶段,两个市场的繁荣极大地扩大了货币需求,要想维持并进一步推动两个市场的价格上涨,需要投入大量的货币,而此时,中央银行出于对通货膨胀的担忧,货币政策是相对从紧的④,货币数量的相对不足和流动性紧缩首先导致股票市场的高股价难以为继,股票市场的替代效应开始大于财富效应,即资金从股票市场撤出导致了股价的下跌,进入产品市场后又进一步推动了物价,可能导致产品市场严重的通货膨胀。如图5所示,从T2时刻开始,股价与通货膨胀率负相关。
(三)政策含义
1. 对投资者进行股票投资的建议是:对长期投资者来说,可以选择在T0至T1这个阶段大胆建仓,虽然在这个阶段基本面的信息仍然可能很差,但是充足的流动性确保股市没有大跌的风险,从长期来看,投资者可以尽可能大地获得整个经济周期的投资收益。
2. 可以认为,股价包含有未来通货膨胀、通胀预期的信息,股价可以作为未来通货膨胀预期的一个先行指示器,这与王虎等(2008)的结论是一致的。因此,我们认为在经济衰退、股价和物价均处于低位时,中央银行可以采取扩张性货币政策稳定并推动股市价格的上涨,通过发挥股市的财富效应带动实体经济的复苏。在股价处于高位、甚至出现一定泡沫,而产品物价处于温和上涨阶段,中央银行应该有目的地干预股票市场,保持股票市场和产品市场的协调发展。
(四)需进一步研究的问题
一是,本文中我们建立了股票市场和产品市场的一般均衡模型分析股价与通货膨胀的关系和信息传递过程,下一步我们可以将货币市场纳入进来,分析货币市场、股票市场和产品市场的一般均衡,可以得出一些更有意义的结论。二是,中央银行的货币政策如何平衡和协调股票市场和产品市场的发展,本文并没有提出具体的政策建议,还有待进一步的研究。
注:
①参见易丹辉,《数据分析与Eviews应用》,北京:中国统计出版社2002年版。
②我们也检验了滞后1、2、3期的格兰杰因果关系。在滞后2期、3期时,接受股票价格是通胀、通胀预期的格兰杰原因,拒绝通胀、通胀预期分别是股票价格的格兰杰原因;滞后1期时,股票价格与通胀存在双向格兰杰因果关系,而股票价格与通胀预期不存在格兰杰因果关系,因此总的来说,股票价格是导致通胀、通胀预期的格兰杰原因的结论是稳健的。
③我们也按照股票价格(LSP)通货膨胀率(LCPI)通货膨胀预期(LPE)的顺序进行了脉冲响应函数和方差分解,检验结果相似,表明上述结果是稳健的。
④在股价和物价的上涨过程中,货币需求扩大,即使中央银行维持货币政策不变,货币数量也是相对从紧的。
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[关键词]股票价格；通货膨胀；货币政策
[中图分类号]F830［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461（2011）06-0076-05
历史事件表明，股票价格由快速膨胀到急剧崩溃，往往都会引发一轮较长时间的经济衰退和通货紧缩，由此引发了各国理论界和货币决策者对“货币政策是否应该对股票价格作出反应”这一问题高度关注与深度思考。尽管股票价格不乏包含了诸多投机因素，但是不可否认的，股票价格同时也包含了未来经济运行趋势及预期通货膨胀信息。Gertler 和 Bernanke（2001）指出，资产价格将会通过财富效应、资本的成本效应、金融加速器渠道对总需求产生影响。由此可见，如果股票价格与通货膨胀之间存在较为稳定的相关性，货币当局又能对包含股票价格在内的资产价格波动作出一定反应，必将有益于缩短前瞻性货币政策的时滞和宏观经济的稳定。
一、股票价格与通货膨胀之间关系的研究述评
关于股票价格与通货膨胀关系的研究，国内外学者相关研究更多集中于“通货膨胀对股票收益的影响”这一问题。究其原因，与著名的“费雪效应”是密不可分。费雪（Fisher，1930）提出，名义利率近似等于实际利率与预期通货膨胀率之和，实际利率是独立于货币因素或通货膨胀之外而是由实际经济因素所决定，通货膨胀则完全由债券或股票的名义收益所体现，即通货膨胀与债券或股票的收益之间存在正向变动关系，在长期股票是一个好的抗御通货膨胀风险的套期保值品。为此，理论界围绕“费雪效应”是否存在展开较为深入而持久的研究。
1.20世纪90年代前“费雪效应”的研究
20世纪90年代前的绝大多数实证检验表明，通货膨胀对股票实际收益的影响是负向的，并不存在所谓的“费雪效应”（如Lintner，1975；Bodie，1976；Fama、Schwert，1977；Nelson，1976；Schwert，1981；Cohn、Lessard，1982；Geske、Roll，1983等）。为解释通货膨胀对股票收益之负向影响的实证检验结论，西方理论界提出了诸多理论假说，其中富有代表性的理论假说主要有的“税收效应说”（Tax effect Hypothesis）、“通货膨胀幻觉说”（Inflation illusion Hypothesis）、“假说”（Proxy hypothesis）“证券风险溢价说”（The Risk Premium Hypothesis）等① 。
“税收效应说”（Feldstein，1979；Summers，1981）认为，由于通货膨胀率的上涨使得企业的存货价值名义增加和资产折旧的历史成本下降，使其账面收益提高，从而导致企业利润虚假增高，而实际税收负担增加和实际利润下降，由此降低企业股本价值，故而通货膨胀对股价的影响是负向的。
“通货膨胀幻觉假说”（Modigliani、Cohn，1979）认为，通货膨胀诱导投资者犯下两种认知错误：一是当投资者对企业预期实际利率进行资本化时，用名义利率替代实际利率；二是由于投资者没有能力认识到，即使考虑到企业所面临较高的名义利率支付负担而降低企业报告利润，但是企业也会名义负债贬值而隐含的实际资本收益增加。由于通货膨胀幻觉使投资者缺乏理性估值，从而低估股价，由此导致通货膨胀对股价产生负向影响。
“假说”（Fama，1981）则认为，通货膨胀与证券价格之间负向关系是虚假的，这种负相关只是股票收益与实际经济正相关的一种“”表现形式。因为通货膨胀作为资产收益、未来实际经济活动预期、利润的实际推进器，当通货膨胀加速时，投资者预期经济增长将下降且波动加强，其要求的风险溢价将增加，故而出现通货膨胀率与未来实际经济增长率是负向关系，而股票收益率与预期未来实际经济增长率是正向关系。
“证券风险溢价假说”（Malkiel，1979；Pindyck，1994）认为，在高的通货膨胀期间，股票的风险溢价将增加。当通货膨胀增加，资本的总边际收益（the gross marginal return on capital）波动性将随之增加，假定投资者是风险规避者，将会增加其必需的风险溢价，而这种溢价要求直接导致证券价格直接下降。
但是“假说”（Fama，1981）则认为，通货膨胀与资产价格之间负向关系的错误的，通货膨胀率与未来实际经济增长率是负向关系，而股票收益率与预期未来实际经济增长率是正向关系。因为通货膨胀作为资产收益、未来实际经济活动预期、利润的实际推进器。当通货膨胀加速时，投资者预期经济增长将下降而更加波动，因此要求更高的风险溢价。投资者预期经济增长越发不稳定的宏观经济有助于形成长期收益增长。
2. 20世纪90年代后“费雪效应”研究的趋势
进入20世纪90年代之后，一方面，研究者对“费雪效应”的实证检验结论并不像前期研究那样较为一致，而是出现较大的分歧；另一方面，对“费雪效应”的实证检验的研究角度更加细化与深入。具体而言，研究者分别从以下四个方面对“费雪效应”展开了深入的实证检验：
（1）区分了当期与前期、预期与非预期的通货膨胀效应。Boudoukh 和Richardson（1993）指出，“费雪效应”揭示的是股票收益与预期通货膨胀的关系，使用事后的通货膨胀衡量是一个采用了错误变量的问题；如果采用事前的通货膨胀衡量，股票名义收益与事前以及事后通货膨胀在长期都是正向变动关系。Blanchard（1993）发现，在1970年代，通货膨胀的非预期增加将导致股票价格急剧下跌，高的股票溢价与通货膨胀急剧上涨相联系，低的溢价与通货膨胀下降是相联系的。Barnes（2000）发现，在较低及温和的通膨国家，通货膨胀与股票收益率之间为负相关或不相关；但在高的通膨国家，两者之间呈现很强的正向相关。Choudhry（2001）发现，在20世纪80年代至90年代，阿根廷、智利、墨西哥及委内瑞拉等四个高通膨国家，当期的股票收益与当期的通货膨胀为正向相关，且前期的通货膨胀对当期的股票收益有明显的影响。Ritter 和 Warr（2002）发现，股票的未来实际收益与预期通货膨胀是负向相关，在1978年~1997期间，预期通货膨胀每增加100个基点，股票预期实际收益次年将减少242个基点。而Hondroyiannis 和Papapetrou（2006）通过MS-VAR（Markov Switching VAR）模型检验发现，股票实际收益与预期通货膨胀、非预期通货膨胀之间不存在相关性。
（2）区分了货币因素的与产出波动因素的通货膨胀效应。Graham（1996）研究发现，1976年~1982年期间的通货膨胀是货币因素而不是供给冲击所导致的，这期间的股票收益与通货膨胀之间为正向变动关系。Hess 和 Lee（1999）认为，股票收益与通货膨胀之间关系取决于通货膨胀是由供给冲击还是由需求冲击所引起的；他们利用季度数据和时间序列的方差检验法发现，在美国、英国、日本和德国，由货币冲击相关的需求干扰提高了通货膨胀率和股票收益，而由实际产出冲击的供给干扰将降低通货膨胀率和股票收益。Kryzanowski和Rahman（2009）认为，如果卢卡斯型飞利浦斯曲线的周期性波动成分是由产出率波动主导，则股票实际收益与通货膨胀之间的负向相关是错误的。
（3）区分了顺周期货币政策与逆周期货币政策的通货膨胀效应。Kaul（1987）认为，顺周期与逆周期的货币政策对股票市场收益率和通货膨胀的关系有着不同的影响。当实际经济活动的增长或下降，则导致实际货币需求的上升或下降；如果货币供给也相应地增长或减少，根据货币部门的平衡过程，物价就应当上升或下降。因此，顺周期货币政策使股票收益与通货膨胀之间为正相关关系，逆周期货币政策则会使两者之间为负相关关系。但是Graham（1996）发现，在1976年~1952年期间，美国实施了顺周期的货币政策，股票收益与通货膨胀却为负向相关关系。
（4）区分了短期与长期的通货膨胀效应。Anari 和 Kolari（1999）运用脉冲响应函数对工业七国的实证检验发现，在短期（大约2年）股指对通胀非预期的增加呈现负向反应，而在长期（10年~20年）却是持久的正向效应。但Tatom（2002）通过协整检验却发现，股票价格与通货膨胀在长期是负向相关的，高的股票价格与低通货膨胀、低联邦利率是相联系的。Al-Khazali 和 Pyun（2004）发现，在亚太新兴经济体中两者短期是负相关而长期是正相关。但Kim（2005）却得出相反结论，他运用小波分析法对美国1926年-2000年期间月度数据的实证分析发现，在短期（l个月）股票收益与通货膨胀为正向相关，在长期（128个月）两者却为负向相关。
此外，研究者对通胀与股价之间以下两方面内容也展开了较为深入的实证研究：
关于股票是不是有效的抗御通货膨胀风险的套期保值品的问题研究。多数研究表明，在长期股票是有效的抗御通货膨胀风险的套期保值品。Marshall（1992）认为，对于货币因素所引致的通货膨胀，股票是有效的抗御通货膨胀风险的套期保值品，但是对于实际产出波动因素所引致的通货膨胀并非如此。Ely 和 Robinson（1997）实证检验发现，在长期股票具有套期保值功能。Lothian 和 McCarthy（2001）对OECD国家长期数据的实证检验发现，股票是一个好的抗御通货膨胀风险的套期保值品，但这需要非常长的时间。Al-Khazali 和 Pyun（2004）回归检验了太平洋流域9个国家的证券市场发现，股票的实际收益与通货膨胀在短期是负向相关的，但是在长期两者之间则是正向相关的，股票在亚洲和在美国与欧洲一样都是好的抗御通货膨胀风险的套期保值品。Ahmed 和 Cardinale（2005）发现，股票在美国在长期（5年或以上）是有效的抗御通货膨胀风险的套期保值品，但在英国和德国的效果是混合的。Luintel 和Paudyal（2006）发现，英国股票在长期是一个好的抗御通货膨胀风险的套期保值品。但 Engsted 和 Tanggaard（2002）发现，美国的股票并不是有效的通货膨胀套期保值品，无论是对预期的或非预期的通货膨胀。
关于股票价格与通货膨胀之间是否存在协整关系的问题研究。Ely 和 Robinson（1997）运用约翰逊（Johansen，1988）的分析框架，对1957-1992年期间的16个国家的实证研究发现，大部分国家的股票价格与商品价格并不存在稳定的长期关系，两者之间并非一对一的关系。Anari 和 Kolari（2001）发现，在1953年~1998年期间，6个主要经济体的股票价格与商品价格之间存在协整关系。Luintel 和Paudyal（2006）也发现，在1955-2002期间，英国的股票价格与商品物价之间存在协整关系。Silvapulle、Moosa 和Hoque（2007）利用TAR（threshold autoregressive）和M-TAR（momentum TAR）模型对工业七国的检验发现，实际股票价格与通货膨胀存在协整关系；当通货膨胀上升时，通货膨胀将导致股票实际收益下降，而当通货膨胀下降时，通货膨胀对股票实际收益没有影响，通货膨胀在美国与股票实际收益存在短期负向变动关系。此外， Evans 和 Wachtel（1993）、Holland（1995）、Spyrou（2004）等对新兴市场国家的实证研究发现，在新兴市场国家通货膨胀与股票是正向相关。
二、股票价格与货币政策之间关系的研究述评
关于货币供给量与股票价格之间的关系，国内外进行了大量的实证研究。概括起来，主要存在负相关论、正相关论、不显著相关论以及因果关系论等四种实证研究结论。
1. 负相关论
负相关论者分别从“通胀溢价假说”（inflation premium hypothesis）、“政策预期假说”（Policy anticipation hypothesis）和和“实际经济活动假说”（Real activity hypothesis）等三种理论视角阐述了非预期的货币供给量变动与股票价格之间为负向的相关关系② 。
“通胀溢价假说”认为，由于货币当局在市场上缺乏可信度，货币供给的非预期宣布增加将导致高的通货膨胀预期；高的通货膨胀预期将导致公司未来的现金流增加，但同时也导致公司未来现金流贴现的资本成本增加，由此而导致股票价格与通货膨胀、非预期的货币供应量变动之间为负向相关。
“政策预期假说”认为，在价格粘性下，货币供给的非预期增加，使得实际利率水平下降、货币需求增加，由此而导致市场短期利率上涨。而短期利率上涨则将导致经理人预期货币当局的未来货币政策将趋于紧缩，进而导致实际利率上涨。实际利率的上涨不仅使得未来的现金流贴现的资本成本增加，同时也使得经理人相信高的实际利率将抑制未来经济活动而导致未来公司利润下降，由此而导致股票价格下跌。因此，该假说认为，货币供给的意外增加与低的股价是一致的。
“实际经济活动假说”认为，货币供给的意外变动传递着未来的货币需求，货币供给的非预期增加，则意味着未来货币需求大于其预期。由于未来货币需求依赖于未来产出，货币供给的意外增加导致经理人预期未来产出增加和未来利率的提高，由此而直接导致当前货币需求增加的利率上涨，从而导致当前股价下跌。
尽管上述三种假说是建立货币当局可信度缺失基础上得出非预期的货币供给变动对股价产生负向影响，但是多位学者的经验检验却证实了非预期的货币供给量变动与股票价格之间为负向的相关关系。Pearce 和 Roley（1983）以及Cornell （1983）的经验研究发现，股票价格只对非预期的货币供给变化作出反应，非预期的宣告货币供给增加使股票价格下跌，反之相反；Mishkin （1982）、Hardouvelis（1986） 和 Hafer（1986）的实证研究均得出类似的结论。不仅如此，有些实证研究在没有区分预期与非预期的货币供给量变动情况下，同样得出了货币供给量与股票价格之间呈反向变动的关系。如Berkman（1978）利用M0货币指标、Lynge（1981）利用M1与M2货币指标，在没有区分预期与非预期的货币供给量变动情形下，他们的经验研究同样得出了“货币供应量和股市价格之间存在着逆向变化关系”的经验结论。
2. 正相关论
正相关论者认为，货币供给与利率之间存在负向相关关系，利率又与股票价格之间存在负向相关关系，由此可推知，货币供给量与股票价格之间应该存在一种正向相关的关系。这种正向相关关系的推论同样也得到许多学者实证验检验结果的有力支持。Huang 与 Kracaw（1994）对日本的实证研究，得出股价与货币供应量之间存在着正向关系，而与利率之间存在负向关系。Chen（2007）研究发现，货币政策冲击对熊市的市场收益有较大影响，紧缩性的货币政策增加了市场转向熊市的可能性。
3. 不显著论
Lastrapes（1998）利用VAR模型对加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国、美国和荷兰等8个国家的数据进行了实证检验，结果发现，货币供给的突然变动对资产价格产生正的影响，但除法国和英国的影响统计上效果不显著；并且货币供应量的冲击效应在长时间内会回到最初的水平。Bordo、Dueker 和 Wheelock（2008）运用Qual-VRA模型对美国的1952年8月至2005年12月的月度数据经验检验发现，广义货币M2存量的增长对股票市场没有统计上的显著影响，而长期利率对股票的实际价格具有、统计上显著的、持续性的负向影响。
4. 因果关系论
在实证研究中，除了论证之间的相关性之外，研究者也对两者之间因果关系进行了实证研究，但结论却存在截然不同。有的学者经验研究得出货币供给量变动是因，股价变动是果，由此得出可以利用货币供给量变动对股价进行预测；如Alatiqi和Fazel（2008）实证研究发现，货币供给并不是股价变动的格兰杰原因，两者之间不存在稳定的协整关系。有的实证检验却得出相反的因果关系，得出股价与货币供给量之间存在协整，价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系；如王国松（2010）基于中国1999年7月至2009年7月的统计数据的实证检验表明：实际股价与实际M1之间存在协整关系和互为因果关系，实际股价与实际M2之间不存在因果关系。
三、结论与研究展望
虽然关于股票价格与通货膨胀的国内外实证研究结果存在一定程度上的不一致，但是由相关的国内外实证文献可知，在一个较长时期内，股票收益与通货膨胀之间存在正向变动关系，股票在长期是个较好的抵御通货膨胀风险的套期保值品，股票价格与通货膨胀之间的“费雪效应”关系在长期是存在的。之所以对“费雪效应”的各国实证检验出现不同的检验结果，一个最为重要的原因在于研究者实证研究所考察的样本区间的时间长短不一致。“费雪效应”假说虽然指出股票价格与通货膨胀在长期存在的理论关系，但是并非没有从理论上界定和量化“长期”概念，由此而导致有的实证检验支持“费雪效应”的存在，而有的否定其存在。
根据国际货币基金组织（IMF）的分类，货币政策框架主要包括三类：货币总量目标制、汇率目标制和通货膨胀目标制。目前通货膨胀目标制作为一种新兴的货币政策框架，已经为越来越多的国家所采用。各国实施通货膨胀目标制主要基于以下几点考虑：一是货币供给在中长期是中性的，即从中长期来看，货币供给的变化只能影响价格，而对实体经济的产出和就业无实质性影响。二是通货膨胀无论是对资源配置还是对长期产出，都将产生不利影响。三是由于货币政策难以避免的存在滞后效应，使得货币总量目标制、汇率目标制容易造成实体经济的频繁波动，使得菜单成本和鞋底成本上升。
二、通货膨胀目标制含义及理论基础
通货膨胀目标制是指货币当局预测通货膨胀的未来走向，并将此预测与已经确定的通货膨胀目标相比较，根据两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作；如果通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策倾向则可保持不变。
约翰・格林在《通货膨胀盯住目标：理论及政策含义》中综合运用“卢卡斯供给函数”和“新凯恩斯经济学”所提倡的复数货币政策规则，对通货膨胀作为货币政策中介目标的有效性进行了理论阐述；在这一理论的指导下，结合多种研究成果，通货膨胀目标制货币政策调控模式应运而生。卢卡斯供给函数可以表述为：y=y*+(?仔-?仔*)-?着，其中y代表实际经济增长率，y*代表充分就业时的经济增长率，?仔代表实际的通货膨胀水平，?仔*代表理想的通货膨胀水平，?着为随机变量，代表外来的冲击。假定?着的期望值为0，且方差为某一常数；?着的系数为-1，表示其对经济增长具有消极的影响。如果实际通货膨胀率等于理想通货膨胀率且?着=0，那么实际经济增长率，即产出达到理想状态，这时经济运行处于最佳状态。但若?着≠0，那么实际经济增长偏离最佳状态。因此，为了克服随即变量产生的冲击，货币当局需对之做出相应反应。根据货币主义观点，假定实际通货膨胀水平完全由货币供给量决定，即?仔=m，m为货币供给增长率。在通货膨胀目标制下，货币当局需要对外来冲击做出反应时，货币供给量遵循这样的规则：m=?仔*+a?着，其中?仔*为理想的通货膨胀水平，或者说是货币当局认可的“基底通货膨胀率”或“目标通货膨胀率”，a为货币当局对外来冲击做出的货币政策反应性调整参数。这种货币供给规则被称为复数货币政策规则。它不同于“单一规则”，因为此时a=0，即货币政策不对外来冲击做任何反应；也不同于“相机抉择”，因为它是一种“基于既定规则的政策方式”，对外来冲击的反应模式是事前公布的，已经被公众所了解。通过建立这样的复数货币政策规则，货币当局可以使公众的通货膨胀预期调整到理想的通货膨胀水平，不会受货币当局为应付外来冲击而采取的反应措施所影响；而且，对货币当局而言，复数货币政策规则可以对其行为产生约束，在公众中建立良好的市场声誉，从而避免了货币政策的时间不一致性问题。复数货币政策规则的确立以及它所产生的通货膨胀预期的稳定性，可以保证实际通货膨胀控制在货币当局所拟定的目标范围内，这样通货膨胀目标制就可得到成功的实行。
三、通货膨胀目标制对完善我国货币政策框架建议
以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。有鉴于此，笔者建议放弃货币供应量目标而采纳以长期性的“核心通货膨胀率”作为货币政策目标，即按较长的时间跨度，把通货膨胀的目标值限定在1%～3%这样的幅度内，重构一个通货膨胀目标制下的货币政策操作框架。
（一）增强中央银行的独立性与可信度。中央银行的独立性和可信度是通货膨胀目标制成功的关键。也就是说，中央银行有相对独立的权力选择必要的政策工具来实现通货膨胀目标。这意味着中央银行不为财政赤字融资，因为持续的巨额财政赤字将加大通货膨胀压力，从而削弱货币政策在实现任何名义目标方面的有效性，并迫使中央银行采用协调性的高通胀率货币政策。
目前，我国由于政府与中央银行的政策目标并非完全一致，所以在两者的目标发生冲突时，缺乏独立性的中央银行可能会屈从于政府，从而无法完成既定的通货膨胀目标。另外，从货币政策传导机制来看，由于我国银行业的市场结构是寡头结盟的市场结构，而国有商业银行又在其中居垄断地位，货币政策主要依靠国有商业银行的信贷渠道传导，因此，国有商业银行的行为在一定程度上会影响货币政策的传导。这些方面会使中央银行在进行货币政策操作时受制于政府和国有商业银行自身的考虑，使相应的货币政策操作可能缺乏呼应，从而产生中央银行公布的通货膨胀率有实现不了的风险。
与此同时，增强中央银行的声誉与可信度也是至关重要的。中央银行要定期发表对于通货膨胀状况、货币政策动机以及通货膨胀前景的看法。定期撰写报告，阐述在执行通货膨胀目标方面的绩效，公开有关宏观经济形势与公众保持很好的沟通，增加公众对于影响通货膨胀前景的基本经济关系和金融关系的理解，从而减少货币政策的模糊性。一旦公众对中央银行的意愿和能力产生怀疑，其行为就会与中央银行的要求发生背离，以致影响政策实施的效果。
（二）建立一个实际可行的通货膨胀目标。目标期通胀率的预测值在通货膨胀目标制的操作过程中处于非常重要的地位，预测的准确与否将对通货膨胀目标制的效果产生决定性的影响。而由于以下两个原因，预测通胀率的准确性却往往难以保证：（1）从货币政策操作到对通货膨胀率产生实际影响存在一个相当长的时滞（一般为1.5～2年），意味着对通胀率的预测至少是1年半以上。而预测期距目标期的时间越长，预测的准确性就越差。（2）现实中的经济现象错综复杂，仅用计量的手段来反映经济运行规律并模拟其未来的运行轨迹几乎是不可能的，在宏观经济运行波动较大时更是如此。
当然，通货膨胀并非越低越好，因为过低的通货膨胀会阻碍经济增长，如每2个百分点通货膨胀的下降对于不同国家可能会产生不同的社会福利效应。最新研究表明，通货膨胀每下降2个百分点，美国GDP下降0.68个百分点;英国下降0.21个百分点;德国下降0.85个百分点;在西班牙则下降1.47个百分点。值得强调的是，以零通货膨胀作为货币政策目标是危险的，因为通货膨胀最后结果在零上或零下的概率是相同的。而通货紧缩可能会造成很坏的影响，需要加以防范。
关键词：部门冲击；整体冲击；供给冲击；通货膨胀；冲击效应；动态随机一般均衡；结构动态因子；CPI
中图分类号：F015；F822.5；F224.0 文献标志码：A 文章编号：1674-8131（2014）06-0043-09
一、引言
近十年来，由于新凯恩斯主义模型在对现实经济的刻画上具有不可替代的优势，因而其成为各国中央银行与政策制定者进行宏观经济分析与政策效应评估的重要工具。然而，新凯恩斯主义模型在不断逼近现实经济的过程中却存在一个显著的不足，即忽略不同部门之间的差异或者异质性而将现实经济看做一个整体，陈利锋（2014a）将这一建模方式称为基于整体经济的建模方式。显然，这一建模方式与现实存在严重的不一致，因为现实经济中不同部门之间存在较大的差异。
针对这一不足，Foerster等（2011）构建了一个基于部门异质性的结构动态因子模型以考察部门冲击与整体冲击的效应，研究发现部门冲击与整体冲击对于产出具有不同的冲击效应。这表明基于整体经济建模来考察外生冲击的效应可能由于模型设定偏误而造成结论的偏误。王佳和张金水（2011）对结构动态因子模型进行改进，并考察了7部门动态随机一般均衡模型中部门冲击与整体冲击的效应；王佳和王文周等（2013）进一步对7部门动态随机一般均衡模型进行改进，以包含资本与劳动的不可替代性，进而考察了部门冲击与整体冲击的效应。这些研究主要考察的是外生冲击对于产出的效应，在进行模型动态分析的过程中，这些模型均缺少对于价格的分析。但是现实经济中，价格以及与之相关的通货膨胀或者消费者物价指数（即CPI）是政策制定者、企业以及消费者十分关注的变量，并且通货膨胀也是评估宏观经济政策效果的重要指标。因此，在结构动态因子模型中引入价格以及通货膨胀因素具有重要的现实意义。
但是，如何在模型中引入通货膨胀呢？由于已有的结构动态因子均基于变量的实际值（Real Value）建模，因而一个可供选择的途径是采用名义变量（Nominal Variable）建模，从而可以将部门以及整体价格水平引入模型框架中。但是如果在模型中引入部门价格水平与整体价格水平，与之相关的另一个问题是，如何将二者联系起来呢？参考Le Bihan和Matheron（2012）以及侯成琪和龚六堂（2013）关于核心通货膨胀的研究，我们通过新凯恩斯主义经济学的元素将部门与整体产出水平、部门与整体价格水平联系起来，并且设定价格水平的调整存在名义价格刚性，具体表现为在任意时期仅有部分企业进行价格调整。名义刚性的引入使得模型能够更好地反映现实经济，因为现实经济中并非所有的企业均同时同步调整产品价格。之所以在结构动态因子模型中引入新凯恩斯主义元素，原因在于新凯恩斯主义模型框架较好地刻画了中国经济的现实，即具有较强垄断势力的国有企业与面临激烈竞争的市场环境的中小企业并存（王君斌 等，2010）。
陈利锋：部门冲击与整体冲击的宏观经济效应分析目前，我国在CPI统计过程中，采用的是对食品部门、烟酒部门、衣着部门、家庭设备生产及维修服务部门、医疗保健部门、交通通讯部门、娱乐教育文化部门以及居住部门8个部门物价水平加权的方法。基于这一事实，本文构建了一个8部门的新凯恩斯主义动态随机一般均衡―结构动态因子模型，并基于这一模型考察8个不同部门的供给冲击以及总供给冲击对于整体通货膨胀水平的影响需要说明的是，本文所建立的多部门模型与陈利锋（2014a）所指出的多部门模型具有一定的差异。后者的多部门模型指的是包含正规部门与非正规部门的模型，并未对正规部门与非正规部门的具体产业部门构成进行详细的分类研究；而本文则是从CPI构成的角度建立多部门模型，建模的思路是基于不同产业部门之间的差异。 。研究发现，食品部门的外生供给冲击对于整体通货膨胀具有最大的冲击效应，而总供给冲击的效应相对较小；更重要的是，不同部门的外生冲击对于整体通货膨胀具有不同的冲击效应，并且部门冲击效应与总体冲击效应存在较大的差异。这些发现意味着：（1）如果忽略部门之间的差异而基于整体经济建模来考察外生冲击对通货膨胀的影响，则可能导致由于模型设定偏误而引起的结论偏误；（2）食品部门供给冲击对于通货膨胀具有最大的效应，因此，如果政府需要稳定物价，则首先需要稳定食品部门的价格。
在脉冲响应函数分析的基础上，本文进一步采用条件方差分解的方法考察了不同部门的外生供给冲击与总供给冲击在推动整体通货膨胀波动中的作用。研究表明，食品部门、衣着部门的外生供给冲击以及总供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中扮演着重要的角色；而家庭设备部门、交通通讯部门、医疗保健部门、居住部门、烟酒部门以及娱乐教育文化部门的供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中的作用则相对较小，但这些部门的外生供给冲击对于整体通货膨胀波动的推动作用具有相对较强的持续性。
与已有的研究相比，本文主要做了如下工作：（1）基于我国CPI构成的8大部门建立了一个包含8个不同部门的多部门新凯恩斯主义动态随机一般均衡―结构动态因子模型，并基于这一模型考察了部门冲击与整体冲击对于整体通货膨胀的影响；（2）采用条件方差分解的方法考察了不同部门和整体的外生冲击在推动整体通货膨胀波动中的作用。
二、模型与设定
基于研究目的且不失一般性，本文的模型经济中仅包含了作为消费者的家庭以及作为生产者的企业，并且企业部门由构成CPI的8大部门组成。家庭作为消费者，其追求的目标为最大化其一生效用的贴现值（Discounted Value）之和；家庭的消费支出由家庭成员为8大部门生产企业提供劳动力所获得的工资来承担。与已有的新凯恩斯主义模型类似，家庭可以进行物质资本的积累，物质资本积累具有与储蓄类似的功能，进而家庭可以实现其一生消费的平滑化（Smoothing）。通过向企业提供物质资本，家庭还可以获得租金。不过，由于物质资本具有一定的专用性特征，因而物质资本投资存在调整成本（Adjustment Cost）。物质资本投资调整成本的存在具有重要的作用：当外生冲击发生时，某一特定部门的投资难以及时做出调整，进而使得外生冲击的效用更具持久性（陈利锋，2014b）。已有的研究，如杨柳等（2014）发现这一调整成本在当前的中国是客观存在的。家庭消费的产品来源于构成CPI的8大部门，这些部门的生产企业雇佣家庭的劳动，采用Cobb-Douglas技术生产出具有差异性的中间产品，并将其加总为最终产品；企业将加总之后的产品出售给家庭供其消费。家庭与企业通过以上关系而紧密联系在一起，进而构成了本文模型经济的主要元素。
模型经济中生活着大量具有无限生命的家庭，这意味着模型经济中不存在家庭的消亡。同样，模型经济中也不存在人口的增长，这一设定主要是为了分析的便利考虑，也可以使我们集中分析代表性家庭的优化问题已有研究中的新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型，如Smets和Wouters（2007）、Galí等（2012）、王君斌和王文甫（2010） 以及陈利锋（2014a）等的研究也均采用这一设定方式。 。
1.代表性家庭的行为
家庭成员购买8大部门企业生产的产品进行消费，并向8大部门企业提供劳动力。与Merz（1995）以及Galí（2013）等已有的新凯恩斯主义经济学研究类似，家庭不同成员之间是完全风险共享的这里设定家庭成员完全风险共享主要是为了分析的便利性考虑。陈利锋（2014c）基于非完全风险共享建模，发现家庭成员之间的风险共享程度主要影响的是失业的持续性。由于本文主要分析的是通货膨胀，因而与大多数已有的新凯恩斯主义模型类似，设定家庭成员完全风险共享。
其中0
其中，ωj为部门j的价格在CPI中的权重（Weight），εp（j）为不同部门生产的不同产品之间的替代弹性，Rkt为物质资本租金率，It和Kt分别为投资和物质资本；且不同部门由于对于投资品的要求存在一定的差异，因而物质资本投资存在一定的不可逆性，即投资调整或导致成本。基于此，与Christiano等（2005）以及Galí等（2007）的研究类似，部门j的物质资本的动态积累方程为：
2.部门生产企业的行为
其中，αj为部门j物质资本对于产出的弹性系数；st（j）为供给冲击，Foerster等（2011）依据美国的数据将其设定为随机游走（Random Walk）形式，但是我国学者，如王佳等（2013）以及武康平和胡谍（2011）等在动态随机一般均衡模型建模中均将其设定为平稳的一阶自回归过程。具体的，供给冲击为：
其中，ρ为供给冲击的持续性，et服从均值为0、方差为σ2a的独立白噪声过程，st为总供给冲击，vj为部门j对于总供给冲击的反应程度。显然，当vj=0时，经济中仅存在部门供给冲击；而当vj=1时，整体冲击一一对应地反映在部门供给冲击中。
3.优化条件
基于以上设定，家庭效用最大化问题的一阶条件为：
其中，λt（j）=Pt（j）Ct（j）-σ和μt（j）分别为式（2）和式（4）的动态拉格朗日乘子（Lagrange Multiplier）。式（7）为各部门消费和就业的最优决策方程，式（8）为最优物质资本投入决策，式（9）为最优投资决策条件。式（9）表明，μt（j）即为部门j的“Tobin’s Q”。
4.市场出清
定义πt=ln（PtPt-1）为整体通货膨胀水平，而πjt=ln[Pt（j）Pt-1（j）]为部门j的通货膨胀水平。依据式（3）可知，二者之间存在如下关系：
式（10）意味着整体通货膨胀水平为部门通货膨胀水平的加权平均，这与我国CPI的核算方式一致。式（2）构成了模型经济中的资源约束，式（4）反映了投资的动态变化，式（5）为企业的消费品生产函数，式（7）至（9）为模型优化条件，式（10）反映了部门通货膨胀与整体通货膨胀之间的联系，式（6）反映了部门冲击与整体冲击之间的联系。因此，模型经济中包含了185个方程（6N+2N2=176，以及9个外生冲击）。另外，当市场出清时，经济中的总资本为8部门资本的加权和，即：
而总产出与部门产出之间的关系为：
εj为各部门的不同商品的替代弹性，Yt（j，i）为部门j第i家企业的产出， ∫10[Yt（j，i）1-1εjdi]εjεj-1为部门j的产出水平。式（12）意味着总产出为各部门产出之和。
三、模型的参数化
本部分对上述模型进行参数化处理。以上模型中包含了185个带预期（Expectation）的对数线性差分（Log-Linear Difference）方程，一般而言无法求得显式解，因而只能依赖模型仿真（Simulation）技术刻画外生冲击下模型主要变量的动态反应路径，即脉冲响应函数（Impulse Response Function）。而在得到脉冲响应函数之前，则需要对模型的结构性参数进行赋值，这一方法被实际经济周期理论以及之后的研究称为校准（Calibration）。这一过程的目的在于通过使用已有研究中得到的结构性参数，使得本文第二部分建立的新凯恩斯主义动态随机一般均衡―结构动态因子模型成为刻画中国经济的框架。
1.基础参数的校准
对于贴现因子β的取值，可以依据我国现实的物价数据进行估算，这一方法为王君斌和王文甫（2010）等所使用。依据我国自2002年第1季度至2012年第4季度的物价数据可知，在此期间我国物价平均上涨的速度约为2%，因而可以将贴现因子的取值设定为0.98，这一取值与He等（2007）使用中国数据估计的结果较为接近。
对于消费的风险偏好系数σ的取值，依据国内外大多数研究估算的结果，这一参数的取值为1。这意味着式（1）效用函数关于消费的函数形式为对数形式，这与王佳等（2013）的研究是一致的。而劳动的风险偏好系数η的取值，则依据薛鹤翔（2010）的研究将其设定为6.16。
稳态投资成本函数的二阶导数S″度量了部门j的投资It（j）对于部门的“Tobin’s Q”，即μt（j）的反应系数，依据Zhang（2009）的研究将其取值设定为δ-1；跨部门不变的物质资本折旧率δ的取值，则依据He 等（2007）的研究将其设定为0.04。
模型经济中包含了8个部门的供给冲击以及总供给冲击，所有外生冲击均具有相同的持续性以及标准差，这一设定的目的在于可以比较相同大小的外生冲击下不同部门响应程度的大小。在已有的研究中，也经常设定一个单位标准差的外生冲击对于模型主要变量的影响。依据刘斌（2008）采用中国数据贝叶斯估计的结果，总供给冲击的持续性ρ为0.89，对应的标准差σa的取值为0.078。
2.稳态参数的校准
对于一些涉及部门权重的参数需要采用模型变量的稳态值进行校准。对于部门价格在CPI中的权重参数ωj，可以依据实际数据的平均值进行估算。参考国家统计局在2011年对各部门价格在CPI中所占的权重调整之后的结果，本文依次选取食品部门价格在CPI中的权重ω1为31.79%、烟酒部门价格在CPI中的权重ω2为3.49%、衣着部门价格在CPI中的权重ω3为8.52%、家庭设备生产及维修服务部门价格在CPI中的权重ω4为5.64%、医疗保健部门价格在CPI中的权重ω5为9.64%、交通通讯部门价格在CPI中的权重ω6为9.95%、娱乐教育文化部门价格在CPI中的权重ω7为13.75%、居住部门价格在CPI中的权重ω8为17.22%。对于部门j对整体冲击的反应程度参数vj，本文采用稳态时家庭在各部门产品上的支出占家庭总支出的比重表示，由于在估算各个部门价格在CPI的权重过程中已经使用这一指标，为了简单起见，我们对这些参数的取值与对应的ωj相同。
3.名义价格刚性参数与生产参数的校准
（13） 式（13）表明，对于不同部门资本产出弹性αj取值的估算，取决于不同部门中间产品替代弹性的取值。但是，已有的研究并未对这一参数的取值进行相关估计。基于便利性考虑，与已有研究类似，本文设定不同部门中间产品之间的替代弹性具有跨部门不变的特征，进而依据薛鹤翔（2010）等的研究，将其取值设定为2。
侯成琪和龚六堂（2013）对构成CPI的8大部门的名义价格刚性进行了估算，得到的取值分别为0.269 8、0.613 6、0.515 2、0.687 1、0.385 1、0.524 2、0.599 3和0.275 5；对应的经济整体的资本产出弹性α，则依据He 等（2007）的估算结果取值为0.6；根据式（13）可以得到构成CPI的8大部门的资本产出弹性αj的取值分别为0.381 5、0.041 9、0.102 2、0067 7、0.083 3、0.119 4、0.165 0和0206 6。
四、模型动态分析
定义Xt=（π1t，π2t，π3t，π4t，π5t，π6t，π7t，π8t）′为8部门通货膨胀构成的向量序列，εt为外生冲击构成的向量序列。依据Foerster等（2011）的研究，本文第二部分的新凯恩斯主义动态随机一般均衡―结构动态因子模型可以表述成如下形式：
式（14）实际上为一阶自回归移动平均模型，即ARMA（1，1）。其中，Φ、Π0和Π1分别为由模型结构性参数构成的8阶方阵，L为滞后算子（Lag Operator）。
基于校准的结构性参数，可以实现对式（14）表示的模型进行动态分析。首先，基于本文的研究目的，我们仅考察部门供给冲击与总供给冲击对于通货膨胀的冲击效应，即计算部门供给冲击与总供给冲击的脉冲响应函数，以考察在不同部门的外生冲击下通货膨胀随时间变化的动态路径；然后，对通货膨胀的波动进行条件方差分解（Conditional Variance Decomposition），以考察不同部门供给冲击以及总供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中的作用。
1.部门冲击与整体冲击的脉冲响应函数
基于式（14）可知，各个部门的通货膨胀可以表示成外生冲击及其滞后项的函数，因而可以考察一个单位标准差外生供给冲击对于各个部门通货膨胀以及整体通货膨胀的影响。基于篇幅考虑，本文仅仅考察部门供给冲击与总供给冲击对于整体通货膨胀水平的影响。
图1给出了1个单位标准差的负向（Negative）部门供给冲击与总供给冲击下通货膨胀的动态反应路径，即脉冲响应函数。基于这一脉冲响应函数可以得到如下结论：第一，整体通货膨胀水平对于食品部门供给冲击表现出最大的反应，在图1中表现为食品部门负向供给冲击引起通货膨胀最大幅度的上升；第二，整体通货膨胀水平对于家庭设备部门冲击也表现出较大的反应，从图1中可以看出，家庭设备部门冲击对于整体通货膨胀具有仅次于食品部门供给冲击的冲击效应；第三，交通通讯部门、医疗保健部门、衣着部门以及总供给冲击对于整体通货膨胀也具有较强的冲击性效应；第四，居住部门以及娱乐教育文化部门冲击对于整体通货膨胀的作用初期相对较小，之后呈现递增并逐渐收敛的趋势；第五，烟酒部门冲击对于整体通货膨胀的冲击性效应在构成CPI的8个部门中最小。
另外，整体通货膨胀对家庭设备部门、交通通讯部门、医疗保健部门、衣着部门以及总供给冲击的脉冲响应函数呈现“驼峰状”特征。这与已有研究，如薛鹤翔（2010）、王君斌和王文甫（2010）所发现的外生冲击对于产出等变量的脉冲响应函数类似。更重要的，外生冲击的脉冲响应函数表明了部门外生冲击与整体外生冲击对于同一模型变量的脉冲响应具有显著性差异，并且不同部门的冲击与整体冲击的效应存在显著性差异。这些发现都意味着忽略部门之间的异质性来考察外生冲击对于模型变量的影响，可能引起模型结论的偏误。
2.整体通货膨胀的条件方差分解
式（14）反映了部门通货膨胀与部门供给冲击的关系，式（6）反映了部门冲击与总供给冲击之间的联系，式（10）反映了部门通货膨胀与整体通货膨胀之间的联系。基于以上三个方程可以对整体通货膨胀波动进行条件方差分解。与一般的方差分解不同，条件方差分解的原理如下：
其中，Ft表示方差分解的值。式（15）表明，条件方差分解的结果依赖于所选择的时期。一般而言，条件方差分解的时期选择设定为第1个时期或者最后1个时期。由于本文结构性参数校准过程中估算参数取值的样本时期为2002年第1季度至2012年第4季度，因而选取2002年第1季度作为条件方差分解的基准时期。
基于以上设定，本文对整体通货膨胀波动进行了条件方差分解，结果显示在图2中。需要说明的是，图2中我们以2002年第1季度作为第1个时期，2002年第2季度为第2个时期，其余依次类推，因而2012年第4季度为第44个时期。同时，为了分析的便利，本文将外生冲击的整体效应标准化为1，因而各个外生冲击在整体通货膨胀波动中的作用全部转换成百分比。
图2给出了构成CPI的8大部门外生供给冲击以及总供给冲击对于整体通货膨胀波动的影响，基于这一条件方差分解的结果，可以分析各种不同的外生冲击在推动整体通货膨胀波动过程中各自作用的大小。图2表明，在本文考察期内的大多数时期中，食品部门供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中扮演了最为重要的角色；衣着部门供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中的作用仅次于食品部门；总供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中的作用仅次于食品部门和衣着部门；而家庭设备部门、交通通讯部门、医疗保健部门、居住部门、研究部门以及娱乐教育文化部门等在推动整体通货膨胀波动过程中的作用则相对较小，不过却具有相对较强的持续性，这种冲击效应的持续性具体表现为在本文考察的44个时期内，这些部门的供给冲击均对整体通货膨胀的波动存在显著性效应。
五、结论与展望
在一个封闭经济新凯恩斯主义动态随机一般均衡―结构动态因子模型中，本文考察了构成我国CPI的8大部门的部门供给冲击与总供给冲击对于整体通货膨胀的影响。在采用我国的现实数据对结构性参数进行校准的基础上，本文首先运用脉冲响应函数考察了各个部门供给冲击与总供给冲击对于整体通货膨胀的冲击效应，研究发现：食品部门供给冲击对整体通货膨胀冲击效应最大；更重要的，部门冲击与整体冲击对于整体通货膨胀具有不同的冲击效应，这意味着如果忽略部门之间的差异而基于整体经济建模，以考察外生冲击对于整体通货膨胀的效应，则可能由于模型设定引起模型结论的偏误。在此基础上，本文进一步采用条件方差分解的方法考察了不同部门的外生供给冲击与总供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中的作用，研究发现：食品部门冲击、衣着部门冲击和总供给冲击在推动整体通货膨胀波动过程中扮演着非常重要的角色；而其余部门冲击对于整体通货膨胀波动的影响相对较小，但却具有较强的持续性。
已有的大多数研究均忽略部门之间的差异而考察整体冲击的效应，本文则在考察部门之间异质性的基础上，考察了不同部门的外生冲击以及总供给冲击对于整体通货膨胀的效应。与已有的研究相比，本文将不同部门微观主体的决策行为与宏观经济活动紧密联系起来，因此，采用本文的模型所得到的结论，可能比基于整体经济建模所得到的结论更加精确。
不过，作为尝试性研究，本研究仍存在一些需要进一步改进的地方：（1）现实经济是开放经济自改革开放以来，我国经济开放的程度不断提高，开放经济使得来自国外的冲击也会对通货膨胀具有一定的影响。已有研究，如张成思（2012）以及Lambardo和Ravenna（2014）均发现经济开放程度（Openness）对家庭的消费行为以及通货膨胀具有显著性影响。 ，而本文是基于封闭经济建模。因此，一个可行的改进方向是，基于开放经济构建新凯恩斯主义动态随机一般均衡―结构动态因子模型，对部门冲击与整体冲击的效应进行分析。（2）本文在建模过程中未将劳动力市场动态考虑在内2002年以来，我国劳动力成本上升的问题日益显现，劳动力成本上升会引起供给冲击，进而推动物价的上涨。 ，因而，一个可能的扩展是，在本文模型中引入劳动力市场动态，关于这一方面的研究可以参考Imbs等（2007，2011）的研究。（3）本文的研究表明，部门冲击在推动部门通货膨胀的同时也推动了整体通货膨胀，那么，与之相关的一个问题是，当现实经济中出现了部门通货膨胀但并未产生整体通货膨胀时，货币当局（Monetary Authority）是否需要对部门通货膨胀做出反应呢？换言之，货币政策究竟应该对哪些类型的通货膨胀做出反应？本文并未对这一问题做出回答。因而，一个有价值的拓展的方向是，在本文模型中引入货币当局，并考察最优货币政策选择机制。
参考文献：
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【关键词】通货膨胀 治理
一、通货膨胀的定义、度量及类型
通货膨胀在我国一般表述为：在货币自由流通的条件下，由于货币供应量超过流通中的客观需求量，导致货币贬值，从而引起物价普遍持续上涨的经济现象。国际上是以通货膨胀率来衡量一国通货膨胀的程度。常用的价格指数主要有三种：消费价格指数（CPI）、批发物价指数、国民生产总值平减指数。
二、通货膨胀成因的理论分析
通货膨胀的产生依赖一定的社会经济条件，因此不同国家发生通货膨胀的原因也不同。在西方国家对通货膨胀成因的理论分析最为流行的有三种：需求拉上理论、成本推动理论、结构失衡理论。需求拉上理论是从社会总需求角度来分析通货膨胀的成因，认为通货膨胀是由于社会再生产过程中社会总需求过度增加，超过了既定价格水品下的社会总供给，从而引起货币贬值，物价持续上涨的现象。
从当前中国经济的现实状况来看，在我国投资需求幅度为20%为正常，而我国现在高达了25%，特别是有些工业行业的价格不断上涨引起了原材料价格的上涨，此属于需求拉动型通货膨胀。成本推进型通货膨胀理论认为在社会商品和劳务需求不变的情况下，生产成本的提高也会引起物价水平的上涨。结构型通货膨胀理论认为：由于经济结构因素的变动，会导致一般物价水平的上升，或者通过推动成本上升间接助导通货膨胀。结构型通货膨胀一般发生在发展中国家。
三、通货膨胀的社会经济效应
通货膨胀在分配和产出方面影响着社会经济的运行。总的来说，它对社会经济的危害远远大于其对社会经济发挥的短暂刺激作用。通货膨胀在爬行阶段对经济的增长有一定得促进作用。但是伴随着通货膨胀的发展，其负面效应远远大于其正面效应。在通货膨胀的非爬型阶段不利于经济的增长，主要表现在：第一、通货膨胀会扭曲国民经济的价格机制；第二、通货膨胀会打乱产业结构合理分布秩序。这是由于人们的心理预期，“货币幻觉”所产生的盲目投资会造成资源的不合理分配和浪费，从而抑制经济的发展；最后，通货膨胀的发展会使社会的实际投资减少。
四、我国通货膨胀现状及其治理
2008年，美国次贷危机严重冲击了中国出口需求，中国经济增长速度快速回落。2009年，中国通过积极地财政政策和适度宽松的货币政策，促进国内需求从而弥补萎缩的外部需求，实现经济的最先复苏。2010年前三季度中国经济GDP同比增长10.6%，增速比上年同期加快2.5个百分点。与此同时，随着经济的复苏，2010年第四季度的CPI同比增长平均处于4.7%高位，尤其在11月份达到5.1%。2011 年初数据显示1月份CPI同比上涨4.9%，二月份CPI同比上涨4.7%左右。由此看来，我国当前的通货膨胀压力很大。
造成我国通货膨胀的原因主要有二个，一是流动性过剩，另一个则是成本推动。资金流动速度快是因为中国的经济构架有利于出口和投资。出口有助于积累大量的贸易顺差和外汇储备，反过来它也回给人民币升值带来压力。人民币升值将导致更多的外国投机资本的流入，引发更严重的通货膨胀。我国以往被严重低估的资源，能源价格的回归和劳动力价格逐渐上涨的趋势都成为推高生产成本，进而推进我国的通货膨胀，使得我国通货膨胀呈现出成本推动的特征。生产成本的增加主要表现在粮食价格上涨、劳动力成本上升、生产资料价格上涨三个方面。我国经济的持续增长，使居民收入水品有了大幅度提高，需求扩张，为需求拉动型通货膨胀创造了条件。
在应对2008年的美国金融危机时，我们及时调整货币政策，2009年我国实施了适度宽松扩张的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。适度宽松的货币政策使得中国经济已经回升，同时伴随着物价上涨的严峻考验。为了保持中国经济的快速发展同时应对通货膨胀的压力，我认为具体措施有：第一，放缓我国的货币供应量。要从根本上控制货币的增长速度，首先要加快改革我国的利率和汇率机制，使人民币汇率在合理的水平上浮动，加快实现我国利率的市场化。第二，增加农业和农产品的补贴，稳定粮食价格。证供应是阻断价格上涨的重要手段。中国政府必须对农业和农产品进行补贴，通过政府买卖等行为，确保粮食供应，稳定粮食价格。
参考文献
[1] 张红伟,货币银行学,四川大学出版社,2001.10第一版.
[2] 李晨,当前我国通货膨胀的原因及对策,经济探讨,2008.6.
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