所谓利率市场化，是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求决定。具体讲，利率市场化是指存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求变化来自主调节，最终形成以中央银行基准利率为引导，以同业拆借利率为金融市场基准利率，各种利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系。利率市场化是建设社会主义市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强我国金融间接调控的关键，是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力的必要条件。
1993年，中国共产党十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》提出了利率市场化改革的基本设想。2002年，党的十六大报告重申“稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置”。2003年，党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》进一步指出“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。党中央、国务院的一系列重要决定为利率市场化改革指明了方向。利率市场化改革的总体思路确定为：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。
近年来，我国利率市场化改革稳步推进。1996年以后，先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；放开了境内外币贷款和大额外币存款利率；试办人民币长期大额协议存款；逐步扩大人民币贷款利率的浮动区间。尤其是2004年，利率市场化迈出了重要步伐：1月1日再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间；3月25日实行再贷款浮息制度；10月29日放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2.3倍，实行人民币存款利率下浮制度。2005年3月17日，中国人民银行宣布，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，央行只确定利率下限，商业银行可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。
二、利率市场化进程中我国商业银行所面临的市场风险
利率市场化的过程，是一个金融市场由低水平向高水平、由简单形态向复杂形态转化的过程，商业银行在迎接机遇的同时，也面临着诸多挑战。利率风险的加大，将会扩大我国商业银行的市场风险。市场风险是指因市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险。市场风险存在于银行的交易和非交易业务中。利率波动所引发的商业银行市场风险按照来源的不同，可以分为重新定价风险、收益率曲线风险、基准风险和期权性风险。
1．重新定价风险
重新定价风险也称为期限错配风险，是最主要和最常见的利率风险形式，来源于银行资产、负债和表外业务到期期限（就固定利率而言）或重新定价期限（就浮动利率而言）所存在的差异。这种重新定价的不对称性使银行的收益或内在经济价值会随着利率的变动而变化。在分析这类资产时，须对可能受到利率波动影响的资产和负债项目加以分析，即对利率敏感性资产和利率敏感性负债加以分析。如果利率敏感性资产大于利率敏感性负债，则为正缺口，当利率下降时商业银行有利息损失；如果利率敏感性资产小于利率敏感性负债，则为负缺口，当利率上升时商业银行有利息损失。缺口越大，银行所承担的利率风险就越大。例如，如果银行以短期存款作为长期固定利率贷款的融资来源，当利率上升时，贷款的利息收入是固定的，但存款的利息支出却会随着利率的上升而增加，从而使银行的未来收益减少和经济价值降低。
目前，我国商业银行由于资本充足率较低，不产生利息的不良资产较多，资产负债结构匹配布合理，利率敏感性资产与负债间相对固定的负缺口较大，资产负债结构原未调整到有利于应对重新定价风险的状态。
2．收益率曲线风险
重新定价的不对称性也会使收益率曲线斜率、形态发生变化，即收益率曲线的非平行移动，对银行的收益或内在经济价值产生不利影响，从而形成收益率曲线风险，也称为利率期限结构变化风险。斜率为正的收益率曲线表示长期债券的收益率高于短期债券的收益率，这时没有收益率曲线风险；而斜率为负的收益率曲线表示长期债券的收益率低于短期债券的收益率，这时有收益率曲线风险。
我国银行间国债市场2004年底的收益率曲线在6年半至13年之间的斜率为负值，这表明我国已经发行但尚未到期部分国债面临较大收益率曲线风险。根据中国国债信息网公布的有关资料显示，我国商业银行2004年底所持有的国
债面值已经超过3万亿，如此大的国债余额在负收益率曲线的情况下，市场风险非常大。
3．基准风险
基准风险也称为利率定价基础风险，是另一种重要的利率风险来源。在利息收入和利息支出所依据的基准利率变动不一致的情况下，虽然资产、负债和表外业务的重新定价特征相似，但因其现金流和收益的利差发生了变化，也会对银行的收益或内在经济价值产生不利影响。例如，一家银行可能用一年期存款作为一年期贷款的融资来源，贷款按照美国国库券利率每月重新定价一次，而存款则按照伦敦同业拆借市场利率每月重新定价一次。虽然用一年期的存款为来源发放一年期的贷款，由于利率敏感性负债与利率敏感性资产的重新定价期限完全相同而不存在重新定价风险，但因为其基准利率的变化可能不完全相关，变化不同步，仍然会使该银行面临着因基准利率的利差发生变化而带来的基准风险。改革开放以来，我国多次调整存贷款利率，每次调整中存贷款的利率变动都是不同步的。以一年期存贷款利率(年利率%)为例，20世纪90年代以来，最大利差达3.6%，存贷利差处于起伏不定的变动中。在利率市场化之后，这种存贷利差的变动将更为明显。
4．期权性风险
期权性风险是一种越来越重要的利率风险，来源于银行资产、负债和表外业务中所隐含的期权。一般而言，期权赋予其持有者买入、卖出或以某种方式改变某一金融工具或金融合同的现金流量的权利，而非义务。期权可以是单独的金融工具，如场内（交易所）交易期权和场外期权合同，也可以隐含于其他的标准化金融工具之中，如债券或存款的提前兑付、贷款的提前偿还等选择性条款。一般而言，期权和期权性条款都是在对买方有利而对卖方不利时执行，因此，此类期权性工具因具有不对称的支付特征而会给卖方带来风险。比如，若利率变动对存款人或借款人有利，存款人就可能选择重新安排存款，借款人可能选择重新安排贷款，从而对银行产生不利影响。
根据我国目前的有关规定，商业银行的客户有权提前支取存款或提前偿还贷款，每次利率调整后，都会出现大量提前提款或还款的现象，可见我国商业银行所承受的期权性风险之大。
三、对利率市场化进程中我国商业银行市场风险管理的几点建议
1．树立强烈的利率风险控制意识
长期以来，我国商业银行在风险管理上偏重于信用风险、政策风险和操作风险，而对利率波动引发的市场风险重视不足，没有专门的内部机构来管理市场风险，市场风险管理意识薄弱。在利率市场化进程中，我国商业银行要成功应对市场风险，必须树立强烈的利率风险意识。商业银行必须认识到，随着利率市场化的逐步推进，利率风险必将成为其主要业务风险之一，利率风险将渗透其各种业务活动，且将影响其盈利模式。商业银行必须从经营观念上高度重视利率风险管理，设立专门的利率决策机构，从产品设计、风险控制等各个业务环节全方位落实利率风险管理，才能化被动为主动，在利率市场化的大潮中生存发展。
2．发展金融衍生产品市场
监管部门可以考虑学习国外的先进经验，采用循序渐进的方式，适时发展金融衍生产品市场来转移凝聚在我国商业银行头上的市场风险。如远期利率协议、利率期货和期权、互换和互换期权等，既增强风险的分散化效果，又不会对既有的客户关系产生不利影响。因此，金融衍生产品市场的发展可以有效地促进我国金融市场体系的完善，增强我国金融业的整体竞争力。
3．大力发展中间业务
中间业务是指不构成商业银行表内资产、表内负债、形成银行非利息收人的业务。我国商业银行90%的业务仍是传统的存贷业务，在利率市场化进程中，商业银行所承受的市场风险将越来越大。我国商业银行的中间业务尚处于起步阶段，业务规模小，收人水平低，与外资银行差距非常明显。外资银行的中间业务收入已普遍占到总收人的60%左右，多的达80%。我国商业银行应该增强金融创新意识，加快发展中间业务，培育新的利润增长点，减少对
传统业务的依赖，逐渐降低利率风险。
4．提高资本充足率
银行资本金是决定其经营实力和支付能力的一个重要因素，在利率市场化的情况下，利率的走向是难以预测的，资本充足率的高低代表着银行应付金融风险能力的强弱。因此，必须尽快使商业银行特别是国有商业银行资本金达到《巴赛尔协议》的要求。增补资本金最快的途径：一是发行次级债，补充附属资本；二是进行股份制改造，上市筹资。总之，银行应从多渠道提高资本充足率，增强抗风险能力。
5．建立合理的产品定价体系
利率市场化使我国商业银行进入自主风险定价时代，产品定价成为市场竞争的关键因素。定价不合理会使商业银行在同业竞争中处于劣势，建立科学合理的定价机制，是商业银行有效配置资源参与竞争迫切需要解决的问题。商业银行应从传统的信贷定价模式中跳出来，主动加强金融资产风险度及盈利能力的分析与研究，为合理定价与有效配置资产奠定基楚。商业银行应成立专门的机构，确定每一时期的利率定位、利率政策和内部资金转移价格，建立以效益为中心，高效协作的产品定价机制。
6．加快人才培养
利率市场化导致银行竞争加剧，商业银行必须有一支靠近市场、贴近客户，对市场变化和客户需求具有敏锐分析能力的专业队伍，才能在激烈竞争中生存发展。因此，我国商业银行必须高度重视队伍建设，积极引进和培养金融人才，增强自身竞争力，应对利率市场化大潮的到来。
7．银监会应加强对商业银行市场风险的监控
银监会应定期对商业银行市场风险管理的完善性、有效性和合理性进行监督检查，对于监管中发现的有关市场风险管理的问题，商业银行应当在规定的时限内提交整改方案并采取整改措施。银监会可以对商业银行的市场风险管理体系提出整改建议，包括调整市场风险计量方法、模型、假设前提和参数等方面的建议。对于在规定的时限内未能有效采取整改措施或者市场风险管理体系存在严重缺陷的商业银行，银监会应采取严厉措施，防止其市场风险的扩大和蔓延。
参考文献：
1．中国人民银行货币政策分析小组，稳步推进利率市场化报告，2005、1
2．唐立新，商业银行应对利率市场化的风险防范研究，中国经济评论，2004、7
在借鉴了国际金融市场的经验和金融危机的教训后推出的CRM，在很多方面加入了创新设计，具体来说有7个方面。
1.市场运行机制不同。CRMW有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程，可以在全国银行间市场进行流通买卖。而CDS属于合约性质，如果信用保护卖方不想继续承担风险，则只能通过反向合约的方式才能平掉风险敞口。
2.结构不同。CRM交易结构设计从简。CRM明确信用保护针对特定债务，结构更加简单明确，风险隐患更小。而国外CDS的设计一般只指定标的实体、债务类型和债务特征，进行实物交割时，可以交割符合要求的任意债券。
3.风险控制不同。CRM市场采用市场分层管理，从而提高市场效率，防范市场风险。
4.市场透明度不同。CRM的设计提高了市场透明度。国际金融危机爆发的一个重要原因在于金融机构参与CDS交易的信息披露不全，市场透明度低，从而导致市场监督、监管缺失，金融机构盲目创设衍生品。为了杜绝这个隐患，集中报备交易、信息定期披露并且由上海清算所负责集中托管、集中清算等，这些措施在一定程度上确保了市场的透明度。
5.杠杆率不同。信用风险缓释工具的交易规模有严格的限制。
6.付费方式的不同。金融危机之前，CDS通常的付费方式是滚动式付费（RunningPremium），即在CDS创设之初不需支付保费，在CDS到期之前或发生约定的信用事件之前按期（一般是按季）支付固定保费。金融危机之后，ISDA的CDS“大爆炸”改革将CDS付费改为前端付费（Up-frontPremium）和滚动式保费相结合的方式。而中国版的CDS，即CRMW付费方式都采用前端一次性付费。基于这种付费方式，凭证报价也采用前端保费的报价方式。例如，10只债增CRMW002的报价为0.30元/百元名义本金，它是提供301天信用保护收取的所有保费的现值总和，这种报价方式与以前CDS通行的滚动保费报价方式是不同的。
7.信用事件的范畴也不同。CRMW不考虑重组，信用事件是破产和支付违约。
二、CRMW市场分析
来自交易商协会网站的数据，46家CRM交易商（截至2013年9月24日）、26家CRM核心交易商（截止2012年5月2日）和30家CRMW创设机构（截止2013年8月28日）、22家金融机构签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（截止2013年10月8日）完成备案，见表1。在已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》的22家金融机构中，银行占16家，主要是股份制商业银行以及部分外资银行，券商只有华泰证券、国泰君安、平安证券和中信证券4家；2家其他机构为中债信用增进投资股份有限公司和中国国际金融有限公司。四大国有银行均未签署主协议，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易；在国外成熟的信用衍生品市场，银行、对冲基金、保险公司以及养老基金和共同基金是主要参与者。数据来源：全国银行间市场交易商协会网站据来自全国银行间市场交易商协会网站的数据，首批CRMA在2010年11月5日上线交易，20笔合约交易，有9家交易商达成，名义本金合计18.4亿元人民币，中外资商业银行和信用增进机构参与了此次CRMA交易的机构。各CRMA的标的债务类型主要是银行贷款、中期票据和短期融资券，期限长度从36天到2.21年不等，但主要以1年期为主。由于CRMA的名义本金、交易价格、标的债务、合约期限和结算方式等信息不需在交易商协会网站公布，因此本文无法对CRMA进行更深入的探讨。相反，CRMW的信息披露较为完整，也比较具有代表性，所以本文后面部分将重点分析CRMW市场现状CRMW业务推出后市场流通的9只CRMW详细信息统计。这9只CRMW分别由6家创设机构于2010年11月22日、12月24日、12月28日、12月30日和2011年3月23号创设，名义本金合计7.4亿元。6家创设机构中，有4家内资股份制商业银行，他们各自创设了1只CRMW；有1家外资商业银行，创设了1只CRMW；另有1家信用增级机构——中债增进公司，已创设了4只CRMW产品。在9只凭证中，期限最短的为242天，最长的有1032天（合2.83年），9只CRMW的名义本金从1000万到2亿元不等。从标的债务的类型来看，有3个标的债务为中期票据，最短剩余期限为1.66年，最长剩余期限为4.4年。这3个凭证中有两个标的债务及标的实体评级均为AAA级，另外一个标的债务及标的实体评级均为AA+级。剩下5个凭证的标的债务为短期融资券，期限在机构242天到335天之间。这些短期融资券的信用评级均为A-1级，这是短期融资券的最高信用等级，这些凭证的标的主体信用评级有1个为AAA级，2个为AA+级，另外3个为AA级。虽然这些凭证的标的主体信用评级低于MTN凭证的标的主体，但是短期融资券的信用评级均为最高等级。综上所述，目前创设的所有凭证标的主体和标的债务评级都在AA级以上，安全性极高，这也是试点业务期间的保守做法。也正因如此，CRMW创设时报价都相对较低，仅在23bp~87bp之间。
三、存在的问题
一方面是中国对于信用衍生产品的迫切需要，另一方面却是用心良苦推出的CRMW的无人问津。究竟是哪些因素制约了CRMW的发展呢？
（一）存在CRMW的真实需求，但监管对需求有所影响
正如前面所述，我国CRMW市场参与者较少，市场规模小，交易不活跃。市场参与者（潜在参与者）均存在对于CRMW的真实需求，但受到政策及监管部门不同意见的影响。商业银行：商业银行一直以来都是信用风险衍生品市场的最大参与者,在国际CDS卖方和买方的市场份额都达到了50%左右。虽然我国信用风险衍生品市场仍然很小，但商业银行存在较大的对于信用衍生品的真实需求。首先，银行通过合理利用信用衍生产品可以提高风险管理能力。长期以来，我国商业银行采用静态手段管理信用风险，如采取信用等级分类，授信额度限制等；银行在发现信用风险损失苗头时，一般只能通过增加保证，提前还款等方式避免损失。通过CRMW，商业银行可以在不转移所有权的情况下，将资产的信用风险剥离出来单独进行交易，这样也有利于维护与客户之间营造出来的良好关系。其次，有利于提高商业银行资本利用效率。根据国际经验，CRMW能够为商业银行开辟合规有效的资本金释放途径，开辟银行资本金“节流”渠道，从而有利于提高资本使用效率这一部分资金还可以用来放贷等，从而增加收益；再次，通过CRMW可以多元化自己的贷款客户，分散风险，即使在市场参与者只有其他商业银行的情况下。由于每个银行都有自己熟悉的地域、行业以及客户，这样往往使得银行贷款行业、地域集中度较高，无法进行最优的贷款组合管理。为了把贷款的非系统性风险降到最低，商业银行可以利用CRMW市场进行风险对冲，从而减少个体银行所承受的贷款风险。但银监会一直没有明确CRMW降低银行资本准备金的作用。直到2012年6月8日，银监会才正式了《商业银行资本管理办法（试行）》，第一次明确了在内部评级法下，银行可以运用信用衍生工具来缓释资本所面临的风险，从而降低资本金的计提，提高资本的利用效率。但是，由于目前仍然没有具体的指引，同时内部评级法对于中小银行的要求较高，这也就客观上制约了商业银行参加CRMW交易的积极性。目前中央银行和银监会均显示了对CRMW市场较为支持的态度，如果能够明确CRMW的资本缓释作用，有望促进市场的进一步发展。保险公司：在国际市场上，保险公司一般作为信用衍生品的卖出方。而在我国市场中，保险公司无论是作为买入方还是卖出方，都可以获得一定益处。首先，作为买入方，保险公司可以更好的管理存量资产的信用风险。通过买入CRMW来消除信用风险可以一定程度上避免出让资产的价格损失。而CRMW市场成交价格一般低于标的债务与金融债之间的理论信用利差，实际收益可能比金融债更高。其次，作为卖出方，保险公司可以接触到银行的资产池以及中低等级债务。在我国目前的金融体系下，商业银行在贷款市场具有绝对优势，而保险机构只能通过债权投资计划或债券进行固定收益资产投资。债券投资计划和债券收益率均低于贷款，且保险公司不能投资低等级债券，因此通过以合理价格卖出CRMW，保险公司可以获得原来难以接触的风险敞口，从而获得更高的收益。目前，保险公司参与CRMW市场最大的制约仍在于监管，虽然理论上保险公司满易商协会对于CRMW交易商和核心交易商资格的要求，但保监会对于保险公司参与信用风险缓释工具，尚无相关规定和明确态度。证监会对于证券期货机构和证券投资基金管理公司是否参与信用衍生品市场还仍处在观望期。面对国内庞大的贷款存量和信用债余额的信用风险暴露，市场参与者具有开展CRMW的实际需求，但由于监管机构尚未明确CRMW的资本缓释功能，对参与者的积极性造成了很大的影响。
（二）缺少基础数据，CRMW定价存在困难
CRMW本质上为CDS合约，约化模型（Reduced-FormModel）是CDS定价最常用的模型。该模型将CRMW的标的债务的违约时间δ视为非齐次Poisson过程的首次跳跃时间，算衍生品价格的过程中均需要采用一个外生的回收率变量。而这些数据恰恰是我国债券市场所缺乏的。截至2011年底，我国信用债券市场规模达到了6597亿美金，世界排名第三，排在前面的分别是美国（32613亿美元）和日本（9411亿美元）。在2007年到2011年的五年间，美国发生了违约事件400起，日本发生了8起违约，而我国债券市场至今没有发生一起违约事件。这一方面是因为我国经济一直处于上行趋势，发债企业的偿债压力较小；另一方面则是因为政府、监管机构等公共部门的“家长制”，对企业信用风险的过多干预。公开市场上违约率及回收率的缺失使得CRMW无法根据历史数据进行定价，而只能更多的参考信用利差。而信用利差中包含了流动性及风险溢价，使得单独提取出信用因素变得困难。因此，无论采用何种方式，违约统计数据的缺失都将影响到CRMW的定价。
四、总结
一、创业板市场风险的定性分析
创业板市场是有上市企业、投资者和风险三个层面的风险,而且与其他部门相比风险较高。上市企业的风险包括技术风险和经营风险;投资者面临的风险主要有投资理念不成熟引致的风险、投资判断失误导致的风险、价格风险和道德风险;社会层面的风险有市场运作失败的风险、影响系统性金融安全的风险和社会震荡的风险。这些风险的来源和性质是完全不相同的,有市场自生性的,有成长性的,有人为的,也有因创业板市场可能带给社会的冲击。我们应进行定性分析和区别对待。
首先,上市企业所面临的技术风险和经营风险,是市场经济特征的表现,是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说,这是市场自生的风险,只要市场经济存在,这些风险也将长期存在。市场之所以有效率,其动力来源是竞争。在竞争中,有追求到经济利益的可能,也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高,人才和技术的竞争空前剧烈,技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市,同样也存在这些风险,上市并未使它增大,只不过使它更公开、更透明,有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的,只能降低或减轻,却永远无法消灭。降低这类风险,要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高,工作越努力,这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险,它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力,其降低的空间是很大的。
其次,投资者投资理念不成熟及判断失误导致的风险,属于成长性风险。随着市场经济不断发展,人们的投资理念日臻成熟,风险意识加强,判断和驾驭市场的能力提高,风险强度是可相对减轻的,但这种风险就整体而言是不能完全消除的。目前我国投资市场上投资理念不成熟是不争的事实,投机性强,风险意识淡薄。笔者认为应对此进行认真反思。长期以来,国家一直在为投资者提供隐性担保。隐性担保改变了投资者对风险的看法,扭曲了投资者的行为,投资者只关心是否能从股票投机中获得高额利润,不愿成为企业的长期投资者,监督企业经营。既然这样,企业也就不懈于改善经营管理,只关心怎样从股市上圈到钱。国家为投资者提供隐性担保的做法,表面上减小了股市的波动,稳定了市场,但并没有减少股市的风险,只是将市场参与者的风险转移到政府身上,由此导致了资产质量下降和不良资产大量积累,这才是威胁经济体系安全的重大风险。其实,几乎每项金融活动都蕴含着个别风险,这种风险与营利动机相伴而行,往往成正相关关系,它不可避免也无必要去回避和消除。既然投资者选择了这样的活动,在期待收益的同时,就要做好承受损失的准备。只有这样,市场经济才可能成熟起来,投资者才能成长为自担风险自负盈亏的真正市场主体。由此可见,国家取消各种隐性担保,促进广大投资者投资理念成熟起来,已是当务之急。而创业板市场的设立为此提供了一个契机,它可以通过更为市场化的运作让投资者深刻体会到“要对自己的行为负责”,纠正错位的投资理念。从这一点来说,其对市场经济的发展是利大于弊的。至于由于判断失误导致的风险,在任何市场中都是难以避免的,即使付一点“学费”,也是成长的需要。随着投资者的日渐成熟,判断力提高,这类风险自然会降低。
第三,价格风险和道德风险就其来源而言,既有制度性因素,又有人为因素。价格上下波动是市场经济制度的必然。创业板市场的某些制度如其入市门槛低于主板市场入市门槛、上市企业股权可全额流通(主板市场上为部分流通)以及不设涨跌停板制度(或涨跌停限制放宽)等等,这些制度安排给那些价格操纵者和浑水摸鱼者提供了较主板市场更为宽松的环境,从而决定了创业板市场的风险必然比主板市场的风险高。但这是由创业板市场的特定功能及定位所决定的,是适应高科技企业和良好成长性中小企业发展要求的,体现了创业板市场的必要性和意义。因此为了防范其风险而去改变某些制度安排,是不合适的。从人为制造的价格风险和道德风险来说,对市场的伤害力是最大、最致命的。人为抬压价格、披露虚假信息、暗箱操作等不道德行为妨碍了市场的正常运行,破坏了市场的透明度,进而会摧毁投资者对整个市场的信心。一旦投资者对市场丧失了信心,证券市场也就丧失了其生存和发展的根基。要降低这样的风险,就要尽力完善某些制度安排。
第四,创业板市场的社会风险是创业板市场可能对社会产生的冲击,是较难把握的风险,也是创业板市场迟迟未能推出的原因之一。确实,在一个体制刚刚转轨、市场化程度不高、初步参与世界经济大流的发展中国家,一旦因为股市原因发生社会风险,后果是很严重的。但是,既已加入WTO融入世界经济,为了提高竞争力,就要求产业结构提升并寻求新的经济增长点,从而要求具备相应的金融支持系统。世界上有些国家的二板市场在这方面已发挥了显着的作用。如果我国再按兵不动,不通过尝试在实践中学习,岂不更加落后了?况且社会风险的爆发不是突然间发生的,有较长时间的积累过程,是前述各种风险的总汇集。如果在前述各方面做好了工作,把技术风险、经营风险、投资风险、道德风险、价格风险都降低到最低限度,健全各项制度,防患于未然,也就无法形成社会震荡的大气候。所以,不能再顾虑重重,应尽快把这种“可上市”或“退出”机制建立起来。机制的建立是重要的,运作方面则可在实践中总结经验教训,在探索中前进。目前,我国高新技术企业和民营中小型企业正蓬勃发展,民间投资资金丰富,二板市场建立起来后,只要引导有方,运作方面应不会出现交投清淡问题。至于影响系统性金融安全的风险,加入WTO后因要执行国民待遇条款,即使不推出二板市场也同样存在。国家必须根据新情况做出新的金融制度安排以抵御境外游资的冲击。因此,笔者认为,在国家新的金融制度安排的框架内,加强对二板市场的引导和监管,二板市场对系统性金融安全可能造成的风险是完全可以防范的。不能因为加入WTO后风险度增大了,而妨碍二板市场的推出。
二、控制创业板市场风险的措施
1.要培育市场主体成熟的投资理念,增强风险意识。市场组织者和监管者应大力宣传“买者自负”的理念,使投资者懂得参与创业板市场的高风险。通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识,在入市投资之前就做好承担风险的准备,谨慎行事。政府应从隐性担保的立场后退,让市场决定投资者的命运。在此过程中,要特别强调进行风险提示。香港创业板市场的做法,可以提供借鉴。
2.实行严格的信息披露制度,同时以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设。由于上市企业具有很大的不确定性,且对其规模及盈利能力没有太高的要求,因此市场监管不可能以其营运及盈利情况为核心。为了有效地保护投资者的合法权益,尽量减少道德风险和由于信息不充分导致的投资失误的风险,市场监管的重点应当放在信息披露上,并从两方面入手:一是道德环境的建设,二是制度的规范。减信是实施市场规则的必要条件,是市场正常运转的基础。要以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设,提高各市场主体的思想素质,规范自己的行为,自觉地遵守市场规则,维护市场秩序。当然,道德是种软约束,关键还要靠制度的硬约束。创业板市场要实行严格的信息披露制度,要求上市企业及时、准确地提供各种报告;对于涉及技术的重大事件如技术出售或转让、核心技术人员的变动等应及时通报。直到其披露为止。对于披露虚假信息,以不实陈述误导投资者的行为,要对行为人追究责任,严厉惩罚,使其付出惨重的代价。
3.建立严格的保荐人制度,让中介机构确实承担起责任。保荐人制度应是建立创业板市场的一顶重要制度安排。保荐人由中介机构担任。由保荐人推荐符合条件的企业上市,并全面承担推荐责任。保荐人在企业上市后一段时间内要担任上市企业的顾问,帮助企业改善经营管理,督促企业履行有关义务。这样,一方面可以从国家直接组织市场的政府行为改变为市场自组织行为,政府从组织市场转变为只对市场进行监管;另一方面又能充分发挥中介机构具有一定专业知识、信息广、熟悉市场运作等优势。由于企业申请上市经过一定程序的专业手法处理,有人担负保荐责任并督促企业披露相关信息,所以还能帮助投资者充分了解上市企业的风险程度,增强投资者的投资信心。可见保荐人制度在控制创业板市场风险中起着十分重要的作用,是一道防范风险的“防火墙”。因此创业板市场的组织监管部门对保荐人的资格认定必须严格把关,要选择那些有一定专业水平、人员素质高、有清白良好的业绩记录的中介机构担任保荐人,并制定保荐人职责和管理制度,加强管理。对不认真履行职责或弄虚作假者应给于严厉处罚,以保障创业板市场的良好秩序。
4.建立多层次的监管体系,提高监管的有效性。创业板市场的高风险使监管显得更为重要。因此除了政府部门的监管,还必须形成多层而多方位的监管体系,以维护市场秩序。企业要建立合理的公司内部治理结构,加强内部监管。上市公司必须设有足够有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定;必须设立独立董事,成立由独立董事为主席的监察委员会,委员会应具备适当的权利及清晰的职权范围,等等。只有建立了合理的公司内部治理结构,才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力,减少上市公司的道德风险,确实保障投资者的利益。在企业外部监管体系设置方面,应形成证监会、证交所、保荐人、社会公众等四层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层,其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关;证交所将履行主要的监管职责,根据监管制度对市场参与者进行监管,对违规行为进行查处;保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色,帮助企业改进经营管理,监督其按规运行,真实、准确、完整地披露信息;其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能,这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。
5.形成创业板市场主体的合理结构,防范潜在风险和防止因创业板市场导致对社会的冲击。创业板市场主体结构合理不合理,是关系到风险造成的后果能不能消化、会不会对社会产生冲击的大问题,不可等闲视之。投资者方面,创业板市场应以那些在投资于上市企业之前就有能力对企业的业务情况及所涉及的风险做出客观透彻评价的投资者(即专业投资者和充分了解市场的散户投资者)为对象,不鼓励对于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与市场。因此,应大力培养创业板市场的机构投资者,如养老基金、保险基金、风险投资公司等,使机构投资者成为创业板市场的中坚力量。当创业板市场主要由熟悉投资技巧的机构投资者来运作时,市场投机性将会大为降低,风险也将大为降低。上市企业方面,应更多地让属于实体类的高科技成长性企业上市,这些企业必须有实实在在的产品制造出来并有市场。这样做可以防止股市产生大量泡沫,从而降低风险。
「参考文献
[1]王开国。建设我国二板市场的战略构想[J].投资与证券,2001,(3)。
关键词：保险集团混业经营市场风险管理
随着我国经济社会的不断进步，保险业发展水平逐步提高，资本市场与货币市场日益成熟，保险业已经成为支撑社会保障体系的重要力量，保险集团已成为金融体系日益活跃的重要组成部分。保险集团是以保险为核心，融证券、信托、银行、资产管理等多元金融业务为一体的紧密、高效、多元的金融混业经营集团。保险集团的金融混业经营使其能够全面参与衍生产品的各个市场环节，但也增加了保险集团市场风险暴露的广度和深度，即由于业务的综合性而能受到金融市场领域风险的直接影响，构成了全面的市场风险。保险集团混业经营中子公司比较复杂，而且每一个子公司业务性质都有其特殊性，给集团市场的全面风险管理带来了极大挑战。
一、保险集团全面市场风险管理的架构
巴塞尔银行监管委员会在1996年颁布的《资本协议市场风险补充规定》中，将市场风险定义为因市场价格波动而导致表内和表外头寸损失的风险，并根据导致市场风险因素的不同将市场风险划分为利率风险、股票风险、汇率风险和黄金等商品价格风险。随着经济全球化、金融国际化以及金融创新的发展，保险集团面临的市场风险呈现出高层化、扩散化、契约化和网络化等特点。2007年以来的次贷危机又使保险集团的市场风险进一步上升。在这个背景环境下，保险集团应考虑设计一个有效的市场风险管理架构，通过建立和适时调整自身的风险管理机制，来防范和化解集团和子公司层面面临的各类市场风险。
市场风险集成管理的风险管理架构应设计为矩阵式的市场风险管理架构。它应在横向业务整合的基础上，增加纵向的管控，将同属性的交易或者具有相同风险因子的品种进行风险加总。金融集团由决策层确定总体风险资本，然后把总体风险资本限额按横向(子公司)来进行分配。即将风险资本限额在集团不同的子公司之间进行分配，子公司再将所配的风险资本限额配置到每一个业务部门，则每一级的管理者面对的一个关键问题是如何把下一级的投资活动产生的风险限制在可控范围内。如果每一级的风险管理者都能做到随时掌握和监督下一级的风险限额执行情况，并能对突破既定限额的情况进行及时干预，则风险管理就算真正达到目标(层级管理)。
二、保险子公司与资产管理子公司的市场风险管理
新《保险法》对于保险资金的运用渠道一直有严格规定，只允许投资于银行存款、买卖政府债券和金融债券。由于投资渠道的限制，加之1996年5月以来的8次利率调整，使保险资金处于闲置状态或低收益状态，导致出现了严重的利差损问题，严重影响了保险公司的生存和发展。1998年以后，保险公司陆续获准可以进行同业拆借、买卖中央企业AA+公司债券、国债回购、协议存款、企业债券及证券投资基金。2004年，保险公司又获准可以买卖可转换债券、保险外汇资金境外运用、投资银行次级债。2004年10月，随着《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布，标志着我国保险资金可以直接进入证券市场进行股票投资。一般来说，保险资金运用的原则应符合安全性、流动性、收益性三原则，并在遵循安全性原则的前提下以求取得更多的收益，同时应保持一定的流动性以应付日常开支和保险赔付。
保险资金运用可主要按照风险限额管理来实施(子公司层面)，首先根据保险子公司(或保险资产子公司)的资本实力、股东目标与风险偏好、监管规定等，确定保险资金运用的总体风险水平以及相应的抵御风险损失的风险资本限额；然后，根据对各业务部门或交易员的风险调整的绩效测量结果，以及其它因素在各层次间进行风险资本限额的分配；最后根据分配的风险资本限额对各业务部门乃至每一笔交易的风险进行监控，并根据风险调整后的绩效评估结果以及其它因素对风险资本限额进行动态的分配调整。
保险公司偿付能力越大承受高投资风险的能力越大，衡量偿付能力的指标有净保费与净资产之比，美国的保险监管认为3：1为满意的最大安全比例，这一比例愈大，保险资金的运用规模可以相对大些。未决赔款准备金与净资产之比高于1：5，保险公司有可能破产，这一比例愈大，保险公司的资金运用规模相对小些。我国2001年制定的《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》做出了具体规定，其中也规定了财产保险公司资金运用指标，寿险公司投资收益监管指标。严格根据保险公司的资本实力和偿付能力，对保险投资总投资额及其风险限额上做出限定，对保险资金投资的市场风险将起到事前控制的作用。
三、银行子公司的市场风险管理
我国银监会2004年了《商业银行市场风险管理指引》，从操作层面上对商业银行的市场风险管理提出了要求。银监会《商业银行资本充足率管理办法》规定，商业银行交易账户总头寸高于表内外总资产的10%或超过85亿元人民币的商业银行需计提市场风险资本。这意味着，银行子公司必须对市场风险进行合理的管理，以便对市场风险资本金进行管理。
银行子公司目前产生市场风险的资金交易品种，主要包括外汇交易(如即期外汇买卖、远期外汇买卖、外汇掉期等)、贵金属交易业务(如黄金白银的即期买卖、远期买卖、掉期及租赁交易)、衍生产品交易业务(如货币掉期、利率掉期、掉期期权、外汇期权、债券期权、利率期货、指数期货、指数期权等)、利率产品业务(如机构债券、公司债券、短期商业票据、新兴市场公债等)、结构化产品业务(如信用违约互换、与信用相连的债券等)。随着利率市场化、金融创新的不断深化，银行子公司的经营重点由传统的贷款业务向市场业务转移，面临的市场风险的种类和规模将成倍增长。
银监会的《商业银行市场风险管理指引》中要求商业银行根据资产负债的特征划分银行账户和交易账户，并针对两个账户的不同特征选择合适的方法计量市场风险。银监会的《商业银行资本充足率管理办法》规定，需计提资本金的市场风险包括以下风险：交易账户中受利率影响的各类金融工具及股票所涉及的风险、商业银行全部的外汇风险和商品风险。其中不包含银行账户中的利率风险。银行子公司应当尽量对所计量的银行账户和交易账户中的市场风险(特别是利率风险)，在全行范围内进行加总，以便董事会和高级管理层了解本行的总体市场风险水平。在操作层面上，由于银行账户采用账面价值核算，而交易账户采用市场价值核算，因此常用的VaR方法主要集中于交易账户的市场风险衡量，而无法覆盖银行账户的市场风险。后者往往使用敞口分析、缺口分析或敏感性分析加以补充。这样，在计量两大账户风险的方法上就出现了不能统一的局面。
银行子公司应对两个账户进行市场风险的统一管理。统一银行账户和交易账户的市场风险管理，有助于高级管理层准确衡量全行范围内存在的风险。两大账户的市场风险管理割裂，则可能因统计口径、参数设置和计量方法的不一致给董事会和高级管理层的决策造成困难。银行账户的VaR可用MonteCarlo模拟利率和汇率的未来变动，计算出银行账户在一定置信度下的最大可能损失，这在本质上与交易账户的计量是统一的，因而从技术上而言，统一两大账户的市场风险管理是可行的。
四、证券子公司的市场风险管理
(一)证券承销业务的市场风险
证券承销业务的市场风险是余额包销的风险，证券承销业务市场风险管理的目标就是要将承销的股票全部销售出去，不能产生余额包销，而股票能否销售出去的核心在于股票发行定价。因此，证券承销业务事前风险管理的核心在于承销证券发行定价能力。另外也可对承销股票的VaR(IPO新股价格变化可用二级市场中行业相同、经营状况相同的公司的股价变动来反应)进行估算。
(二)证券投资业务的市场风险
证券投资风险主要是股票、债券等金融产品二级市场价格波动的市场风险。可采用以VaR限额管理为基础的风险管理策略。
(三)融资融券业务的市场风险
2008年10月经国务院同意，中国证监会宣布要启动证券公司融资融券业务试点工作。在融资交易中，证券子公司可能会面临到期客户不能偿还融资款，甚至强行平仓后所得还不足偿还融资款的风险，即客户把损失风险转嫁给证券子公司。还有，证券子公司在动用自己的资金或者证券为投资者融资融券过程中，由于错误判断市场所引起的风险，即股票上涨误判为下跌融出资金，而股票下跌误判为上涨融出股票，也将直接对证券子公司的利润产生负面影响。另外，引入卖空机制后，估值偏高的机构重仓股也会存在下调的风险，抱团取暖的现象将大为减少，这些将增加证券子公司的自营业务难度和风险。
针对融资融券可能的市场风险，证券子公司应建立信用账户预警系统，对客户信用交易帐户的融资买入和质押股票的风险指标进行动态监控，量化融资质押证券强制平仓的预警线和平仓线，并且根据市场趋势调整融资融券的比例。
五、信托子公司的市场风险管理
2007年3月1日，中国银监会正式颁布实施新修订的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，同时下发“关于信托公司过渡期有关问题的通知”，这就是业内所谓的信托“新政”。《办法》第二十条规定，信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。目前，信托子公司的自营业务有较大的比重在证券投资上，因此自营业务的实时监测就目前的自营业务的品种而言，反映的主要是证券投资的风险。
对于固有业务项下证券投资的市场风险及管理情况，信托子公司应对因股价、市场汇率、利率及其他价格因素变动而产生和可能产生的风险值进行估算(即证券投资组合的VaR值)，分析上述价格的变化对公司盈利能力和财务状况的影响。对于有些资金信托项目，资金信托计划中承诺通过调整管理费弥补投资者的利息风险，将投资者承受一定的利率风险附带转嫁到信托公司自身上，从而吸引投资者的，信托子公司对这类信托项目的利率风险的估算可采用利率风险VaR，计算在一定置信水平下，由于基准利率变动导致的管理费用的最大可能损失。
六、基金子公司的市场风险管理
一般而言，基金投资的实际风险承担者是基金管理公司的客户——基金投资者，而基金管理公司只是受托理财，作为报酬，基金投资者要支付管理费给基金管理公司。因此，从集团层面来看，基金管理资产不纳入集团的市场风险资本限额汇总计算，对基金公司投资组合的市场风险管理主要属于指导建议层面，对其投资的市场风险进行动态测算与评估并给出指导意见。但对有些特殊类型的品种，则应测算其不能保本对基金公司造成的潜在损失，且应对其实施的投资组合保险策略进行严格动态监控。
参考文献：
盛和泰.国外保险集团的全面风险管理及建议[J].金融电子化，2008(5)
关键词:商品房均价与人均月收入比;房地产风险;防范
一、海南省房地产市场发展现状
(一)海南省房地产市场运行转向典型的“政策市”,房地产价格上涨较快
海南建设国际旅游岛的消息一经公布,当地房价便上演持续飙升,2009年全年商品房销售面积560.34万平方米,销售总额351.0亿元,全年均价6264元/平米,分别较上年增长50.5%、73.2%和18.8%。2010年1月持续上涨,海南省房屋销售面积131.48万平方米,增长4.3倍;房屋销售额129.67亿元,增长7.0倍。进入2月中旬之后,海南省楼市成交量开始急剧萎缩,全省商品房成交84.5万平方米,较1月环比下降39.96%,但价格依然高企①。
(二)投资多于居住,呈现住宅化倾向的海南省旅游房地产使得海南省房产空置率居高不下
2009年,海南省房地产销售面积的76.1%、销售套数的82.5%由省外人士购买。其中,海口市和三亚市向省外销售面积的占比分别为50.9%和76.2%;销售套数分别为54.1%和79.4%,其他市县向省外销售的面积和套数占比均超过90%。同时,城镇和农村居民人均住房面积分别为28.87平米和24平米,低于全国人均水平,市场供求的结构性矛盾突出。据统计,在海景房最集中的三亚湾等地,小区内的常驻率大多在20%左右②。
(三)房地产业从业人数快速增加
从海南省房地产1994年以来房地产从业人员及房地产企业数占全国的比重看,海南省经历了90年代房地产泡沫后,房地产市场相对于全国来说进入了一个调整期,2000年进入了最低谷,房地产从业人员及房地产企业数占全国比重15年最低,2000年以后逐步增大,房地产从业人员占比从2000年的0.31%增加至2009年的1.5%,房地产企业数占比也从2000年的0.36%上升至2009年1.89%③。
(四)房地产业税收快速增长
2009年建筑房地产税收占海南省半壁江山。2009年,财政收支创历史新高的海南省,在2009年地方一般预算收入增速位居全国第三。建筑和房地产这两个行业的收入总额占海南省全省税收收入总额的48.2%,比2008年同期提高5.1个百分点,两个行业的总增收额占海南省地税税收总增收额的65.6%。在海南省政府性121.4亿元基金收入中,绝大部分来源于土地出让金的收入。日益高涨的房价促使日益稀缺的土地成为各地政府手里最大的资本。初步估算,海南全省各市县政府手中还有未供应的存量建设用地约1.14万公顷(约17万亩),已向企业供应的存量建设用地约8900公顷(13万亩)。未来30年内房地产都是支柱产业。2010年房地产行业开发投资计划完成330亿元,同比增长15%,商品房施工面积将达到2500万平方米,同比增长25%。《关于2009年海南省和省本级预算执行情况及2010年海南省和省本级预算草案的报告》预定了2010年目标——2010年海南省拟实现全省一般预算总收入507.8亿元,增长8.3%,省本级一般预算总收入348.1亿元,增长6.5%①。
(五)房地产价格增长远远高于收入增长
2009年,海南省房地产开发投资占固定资产投资和GDP的比重分别为31.4%和16.9%,高于全国18.7%和10.8%的平均水平。海南省城镇人均GDP和人均可支配收入分别为19056.33元和13750.85元,仅相当于全国平均水平的75%和80%②。2010年1—2月,在个人收入没有较大增长的前提下,海南省房价较年初增长了1.13倍,较全国增长速度高90个百分点。较高的房价一方面带动了土地开发的热情,推动投资上升,拉动了经济的增长;另一方面使大多数购房者背上沉重的债务负担,影响了居民的日常生活和消费行为,成为制约消费的重要阻力。
二、海南省商品房均价与人均月收入比的比较分析
(一)海南省商品房均价与人均月收入比的纵向比及与全国比
2010年2月,海南省成为“商品房均价与人均月收入比”最高的城市,“商品房均价与人均月收入比”为11.62,创中国“商品房均价与人均月收入比”新的高峰。
(二)海南省与中国其他省市商品房均价、人均月收入比
从1994年至2009年全国三十个省市近16年来的商品房均价与人均月收入比来看,海南省仅仅次于北京市位于第二位,即海南居民承担住房的压力要大于其他省市。
(三)海南省与外国其他城市商品房均价、人均月收入比
海南省的“商品房均价与人均月收入比”从2002年的3.15上升至2010年2月的11.62,涨幅高达268.89%,这表明海南省城市居民人均收入增长水平,大大低于房价上涨的水平。
三、海南省房地产风险情况
(一)海南省房地产存在风险已是事实
2009年海南省商品房销售额达到创纪录的近亿元,比2008年增长近80%。在试图调节市场的同时,地方和中央政府左右为难。出售土地是政府收入的主要来源,负担了海南省亿元经济刺激计划所需资金的将近一半。如果以九十年代海南省房地产泡沫的数据对比来看,1993年海南省商品房均价与人均月收入比为14.88,而2010年2月该比率已达到11.62,同样的数据说明海南省房地产存在的风险已快达到历史的高峰,只是此风险是全国性的,国家在制定政策时有了更深的考虑,在追求经济软着落时,房地产风险暴发需要一定的时间。房地产市场目前不断趋热,价格不断上涨,将会有更多的企业不愿投资实体经济而去炒房地产,房地产的泡沫会越吹越大。
(二)海南省房地产风险排在全国最前列
海南省有过房地产泡沫的历史之鉴,该省商品房均价与人均月收入比在近16年中达到全国最高水平14.88,目前也位于全国前列11.62。近16年平均商品房均价与人均月收入比也仅仅次于北京市达到5.47。与全国商品房均价与人均月收入比相比,海南省商品房均价与人均月收入比11.62更是比全国平均水平高出254.27个百分点,与新加坡相比高出1409.09个百分点;与香港相比高出312.06个百分点。海南省房地产风险在纵比与横比中可看出,其房地产风险的严重程度已是全国之最。当风险暴发时,作为房屋拥有者,首先放弃的是投资的住房,而海南省房地产投资占比较重,即时海南省将是房地产风险暴发最严重的地方。
(三)海南省房地产风险已影响到国际旅游岛经济正常的发展
目前,海南省房地产量跌价挺,以目前的商业配套,海南省还远不能承受高房价。房价走高,势必抬高当地消费价格,抵消购物免税等优势。相比海外那些性价比合理、配套成熟的旅游休闲岛,海南省旅游业正受打击,岛内普通居民无力购房,无法打造稳定和谐的宜居环境。天量民间资金已积聚了雄厚力量,多以“商团”、“房地产投资协会”、“财富俱乐部”等组织形式,有计划地集中出击,成为扰动经济发展的“热钱”。这些“热钱”涌入有限的投资领域,不仅产生资产泡沫,扰乱市场秩序,其自身也严重受损。
四、对策建议
(一)调整“土地财政”政策,主动释放房地产泡沫,强化地方政府稳定房地产市场的职责
2009年海南省建筑和房地产这两个行业的收入总额占海南省全省税收收入总额的48.2%,在这种“土地财政”体制下,地方政府会自觉或不自觉地推升地价、助涨房价。应调整中央与地方财政收入项目与结构,将其它产业税收替代土地收入,并且将地价与房价增幅、住房空置率等列入政绩考核指标,从而弱化地方政府助涨房地产泡沫的内在动力[1]。
(二)降低分子的数值,即降低房价
国家调控的一系列措施都是为了控制房价的涨幅,尽管目前显效不大,有的措施甚至可能导致房价在短期内上扬,但思路是正确的,后期调控效果的关键要看新政策的可行性和执行力度。需要指出的是,调控的目的并非是要房价下调,而只是降低房价的涨幅。降低房价可以减轻买房人的“商品房均价与人均月收入比”。目前,由于住房的社会保障体系尚未完善且问题多多,绝大多数老百姓解决住房问题都被挤到购买商品房这“一条船上”。他们面对目前的房价已是无能为力。
(三)增加分母的数值,即提高居民收入
要降低购买商品房的难度,如果分子(房价)只能变大而不能变小,那只有增加分母(居民收入)的数值。目前,政府已采取了一些措施,比如大幅提高农民工的工资等,但总的来说,提高居民总体收入的措施并不多。只有当居民收入大幅提高之后,中产阶层才会进入富人行列,贫困阶层亦能逐步迈向中产阶级。如此一来,在解决“贫富严重分化”问题的同时,全社会的“商品房均价与人均月收入比”也会降低。海南建省20年以来,经济发展取得了举世瞩目的成就,当然也伴随着一系列的问题。笔者相信,随着海南省房地产发展的深入,海南省将在保障本省居民住房及发展本省房地产市场中取得双赢的成效。
(四)经济结构调整刻不容缓
作为一个旅游规划,为海南省带来的只是游人增多的可能,而不是大规模的工业投资引进更多新移民,从而令海南省常驻人口出现激增,增加住宅需求。因此,海南省只需在现有存量基础上规划和建设酒店、度假村以及其他基础设施,如金融机构、医院等。房地产已成为海南省相当长一段时间内的支柱产业。为了避免地产炒作和房价飙涨,海南省做出了收缩地根的决定,这一决定有利于避免连锁性的地皮炒作,防止更多的资源卷入这场或成为泡沫的风潮,但这一决定因为导致了土地供应中断以及地皮稀缺而令存量地产飙涨。收缩地根是“中止泡沫”一个暂时性的政策,可以有效地防止风险蔓延,但政府必须面对市场合理的需求。首先,根据目前海南省酒店存量需求与未来可能增加的需求,规划新的酒店等基础设施,并监督已经圈地的机构限期开工,防止炒地皮;其次,加大向当地居民投放经济适用房的力度,防止炒作损害当地自住性购房者的利益。至于民间游资的炒作,政府应提醒投资者风险自负,金融机构更应保持必要的警惕。投资者应明白,具有季节性度假周期的海南省,除了本岛居民之外,本身不会有太多自住需求。而且大规模的商业地产开发也可能再次产生过剩。
关键词：离岸金融市场离岸金融风险风险管理
离岸金融市场风险的定义
离岸金融市场风险即指在离岸金融机构的货币经营和信用活动中，由于各种因素（如利率、汇率等）随机变化的影响，使离岸金融机构或投资者的实际收益与预期收益发生背离的不确定性及其资产蒙受损失的可能性。用公式可以表述为：R=f(p，c)，R指风险；p为不利事件发生的概率；c为该事件发生的后果。
离岸金融市场自由化程度较高，其风险的构成复杂。几乎包括所有类型的金融风险类型，如信用风险、市场风险、流动性风险等，并且各种风险没有明显的界限，具有一定的共生性。离岸市场一旦出现问题，就会通过价格、利率、汇率、股价等机制，以及经济主体之间的相互依赖性，产生链式反应，如图1所示。因此，一国离岸金融市场要获得健康的发展，该国的监管当局必须对本国的宏观经济、对外经济和金融市场有清醒的判断和认识，其中尤其要重视离岸金融风险和管理，并采取切实有效的严格监管。
离岸金融市场风险对我国的影响
（一）有限渗透模式加大离岸资产风险
我国离岸市场采用的是有限渗漏的内外分离型模式。有限渗漏的内外分离模式可以使试点银行在其需要时将在岸资金补充离岸头寸，有关银行将在岸资金渗漏到离岸账户中去，一旦离岸贷款不能按时收回，或者离岸市场的存贷款不能自求平衡，就只能冒险继续追加在岸资金以弥补离岸账户的存贷款缺口，进而打破在岸资金向离岸市场渗漏的限度，并进一步增加了离岸银行业务的呆坏账。
（二）转嫁金融风险
企业随着负债率上升，财务风险加大，其融资成本（贷款利率）将会上升。对于奉行激进经营策略的企业而言，如果能够向公众和金融机构隐瞒其真实负债水平，将有助于其扩大融资规模而不至于推高贷款利率。为了达到这一目的，拥有不透明“优势”的离岸金融中心无疑是最佳选择。借助离岸中心，外资公司可以在集团整体债务水平很高的情况下，将其控制下的信息披露义务较高的子公司的账面债务水平保持在较低水平，从而推行高负债经营，最终发生债务违约而殃及向其在华子公司放款的中国金融机构。
（三）非法逃汇、套汇和骗汇
一部分企业利用《境内机构对外担保管理办法》及其实施细则的缺陷，通过离岸业务以逃汇套汇。我国严格的外汇管制造成离市场和在岸市场的外汇资金价值差异，企业为了利用离岸市场赚取这个价值差异，有可能将境内资金转移到离岸市场，也可能将离岸资金转移到境内市场。例如，境内机构给境外机构提供担保，若境外机构经营失败，境内机构的资金就要划到境外，如图2所示。反过来，境外企业为境内企业提供担保，境内企业的经营失败就会使境外资金进入境内，如图3所示。
在没有离岸银行业务的情况下，这种转移要受许多限制，而有了离岸银行业务，这种转移就会很方便。不仅如此，由于道德风险的存在，人们还会故意制造经营失败的假象，以实现逃汇、套汇的目的。
美国离岸金融市场的风险管理借鉴
美国从两个方面对离岸金融市场进行监管：一是对国际银行设施的监管。1981年美联储批准设立纽约离岸金融市场，即国际银行设施（IBF），国际银行设施在风险监管方面具有以下特点：首先，存放在IBF账户上的美元视同境外美元，与国内美元账户严格分开。其次，美国对IBF从事存贷款业务进行比较严格的管理。只能够向特定的对象通过提供大额存单或本票来吸纳存款，而贷款也只能必须用于美国境外；二是对美国银行在海外离岸金融市场的分支机构的监管。美国对国内银行在海外离岸市场的监管比较宽松。美国的一系列监管法令和政策都不适用于美国银行的海外分支机构：对预定在境外支取的各项存款，不受联邦储备存款准备金制度的管制；存款利率可以根据所在国家的实际情况自由浮动；贷款比例也较为宽松。此外，美国允许其商业银行的海外机构经营国内商业银行原不允许经营的业务，诸如证券经纪业务、保险业务等。
我国离岸金融市场的风险管理政策建议
（一）对离岸金融市场的外部监管
1.市场准入与退出的监管。一方面，对离岸金融机构市场准入的控制是有效监管的首要环节。离岸金融机构的市场准入管制主要看其是否有符合法律规定的章程，是否有符合规定的注册资本最低额，是否有具备任职专业知识和业务工作经验的高级管理人员，是否有健全的组织机构和管理制度，是否有符合要求的营业场所、安全防范措施和与业务有关的其他措施；另一方面，对离岸金融机构的市场退出监管也是有效监管的重要一环。严重亏损或严重违规的离岸机构退出金融市场，将其破产倒闭的发生及其危害降低到最低限度，体现了有效监管的要求。而我国在这方面的制度并不健全，表现在对于离岸银行机构退出的问题，还没有较为完善的法律体系与之分配。可以借鉴2003年颁布的《商业银行法》对于离岸银行机构的市场退出方式进行规定，即接管、解散、撤销。
2.建立信息披露制度。在离岸银行业务日益多元化以及衍生业务越来越重要的情况下，仅靠监管者单方的力量难以对离岸银行施以全面监管，信息披露则有助于强化监管，促进离岸银行业实现公平、公正的市场竞争。另外，信息披露有助于遏止银行的各种违规操作，使银行经营管理层把精力从钻空子、找漏洞转到加强内部管理、减少风险、提高资金使用效率上来，从而实现离岸银行在盈利性、流动性、安全性协调统一基础上的良性运作。
3.健全风险预警体系。首先，科学的预警指标，针对离岸银行容易引发金融危机的三大因素（外债、银行坏账和通货膨胀），建立适合我国国情的防止离岸金融风险的安全指标体系；其次，建立健全离岸金融机构材料上报制度。金融风险预警制度必须建立在充分、详实的金融资料基础上。为此，应当建立严格、完善的财务报表上报制度，各离岸银行必须按照金融监管当局规定的时间、项目、格式和口径上报各种财务报表和资料；最后，建立风险预警的评估系统和传导机制。金融监管当局在收到离岸银行上报的资料后，预测出各家机构所面临的风险程度，并列出有问题金融机构。随后将金融风险反馈给金融机构，向其发出警示信号，使其采取有效措施化解金融风险。
（二）金融机构自身的内部监管
1.健全内部控制制度，提高内部控制水平。离岸银行建立和完善科学、高效的内部控制体系可以达到稳健经营的目的。具体来说，要建立、健全内控组织体系。抓紧在银行中设置稽核审计机构，同时要选配高素质人才充实稽核审计队伍；建立内部稽核监控指标体系，通过对资本、业务经营、制度执行、资金运用、经营成果、经营风险等指标的建立和考核，预防、预测金融风险；加强对权力的制衡与约束。对主要负责人的职责履行、权力作用、行为规范等方面进行动态监督，防止；严格对贷款、投资等资金运用操作，实行第一责任人制度。只有不断改进金融机构的内部控制制度，才能及时有效地对风险进行识别和控制。
2.在满足资本充足率的条件下，充分运用巴塞尔协议相关规则提升离岸银行的信用风险管理技术。离岸银行必须遵守8%最低资本要求，保证为存款者提供一定的缓冲资产。这将使离岸银行承担风险的能力增强，并降低离岸银行破产的可能性。巴塞尔新协议中IRB法的使用有严格的条件限制，其中许多规则都是我国银行目前无法满足的。但我国银行要想在金融全球化的大背景下参与国际竞争，必然要遵守全球一体的“游戏规则”，因此积极研究开发内部评级技术已成为当务之急和必然选择。银监会2007年公布的《中国银行业实施新资本协议指导意见》，其中鼓励商业银行积极改进风险管理，采取风险敏感性高的IRB法，最迟在2013年底全面实施新资本协议。
3.严格加强离岸账户与在岸账户管理。我国在开展离岸业务时要严格在岸账户和离岸账户的分开管理，同时加强监管当局对离岸账户的掌控。监管当局可以要求定期报送离岸帐户的各项报表或临时要求的特殊报表，供其了解离岸业务的规模并监督各项管理规定的执行情况。具体来说，银行可采取下列措施：银行对离岸业务应当与在岸银行业务实行分离型管理；非居民资产汇往离岸账户和离岸账户资金汇往境外账户以及离岸账户之间的资金可以自由进出，离岸账户和在岸账户间的资金往来，汇出行（汇入行）应当遵守结汇、售汇及付汇管理规定和贸易进口付汇（出口收汇）核销监管规定，并按照《国际收支统计申报方法》进行申报；银行离岸账户头寸与在岸账户头寸相互抵补的限额和期限由国家外汇管理局核定；为防止客户利用离岸账户“洗钱”，规定离岸账户不得接受或提取现金。
（三）国际银行业的合作监管
加强国际银行业的监管合作，一要促进双边监管当局的信息的共享，提高监管的协调性。我国监管当局要加强与其他国家监管机构的往来，加强信息的沟通与交流，通过互相提供监管信息加强对离岸银行高级管理人员任职情况的审核，通过互派现场检查组的形式加强对本国银行海外分行的监管力度，通过签署谅解备忘录减少监管摩擦；二是加强资本流动的监管合作，提高金融体系的稳定性。资本流动特别是短期资本流动对一国的金融稳定将产生重大的影响，对此，监管机构要加强监管合作，互相学习监管经验，共同打击洗钱活动，防止资本流动给金融体系带来不稳定的因素；三是加强金融监管人才的培训和合作，提高监管水平。我国应该积极与监管水平高的国家合作，共同培训监管人才，通过派员到先进的监管当局跟班学习、共同举办金融国际研讨会以及参加国际金融组织的活动，进一步提高我国监管人员的素质。
参考文献：
1.陶湘，陈雨露.国际金融与管理.中国人民大学出版社，1996
《内容简介》利率市场化是我国深化经济改革，迎接入世挑战的重大措施，我们面临的主要问题是如何防范因此可能产生的利率风险。本文分析了利率市场化导致利率升高和利率波动的风险并提出了相关的对策，希望对“稳步推进利率市场化改革”有所裨益。《关键词》利率市场化、金融市场分割、资产负债管理、金融创新、利率波动十五《内容简介》利率市场化是我国深化经济改革，迎接入世挑战的重大措施，我们面临的主要问题是如何防范因此可能产生的利率风险。本文分析了利率市场化导致利率升高和利率波动的风险并提出了相关的对策，希望对“稳步推进利率市场化改革”有所裨益。 《关键词》利率市场化、金融市场分割、资产负债管理、金融创新、利率波动 十五计划纲要在第五篇改革开放中提出要“稳步推进利率市场化改革”。2000年6月，中国人民银行行长戴相龙也宣布要用3年的时间渐次的实现利率市场化，作为先导，中资银行外汇贷款利率在2000年9月21日就放开了。利率是金融市场的价格，若价格不是由市场决定的，整个金融领域的市场化就无从谈起。改革开放以来，我国的社会主义市场经济走过了一条从无到有并逐渐完善的道路，但经济各领域市场化的步伐很不均衡，商品市场尤其是消费品市场的发展可以说是先行了一步。金融市场的管制虽说有松动，比如商业性金融机构有一定的利率浮动权，全国同业拆借市场的利率、金融债券回购等货币市场的利率已走向了市场化，但占社会融资份额绝大比例的存贷款方面的利率仍是由中央银行制定并报国务院批准，由此可知我国的利率市场化仅处于初步阶段。价格、利率、工资能否解除管制或能否实现市场化，实际关系到市场机制配置资源的功能能否充分发挥的重大问题，中国经济的市场化离不开利率的市场化。 一、利率市场化的必要性和可能性 以麦金农为首的一些经济学家提出由于金融压制的存在，许多发展中国家的经济发展实际受到了影响，因此提出金融深化的主张：主要是放松金融管制，让利率自由浮动以反映资本市场的供求状况，从而把资本配置到效率最好的部门去，解决发展中国家资金短缺的问题。当然，改革开放以来中国是否存在金融压制仍是一个有争议的问题。一般认为 ，实行人为的低利率导致实际利率很低甚至为负数是金融压制的重要表现之一，根据2000年的《中国金融年鉴》，1996年8月23日和1997年10月23日的一年期整存整取的利率分别是7.49%和5.67%，同期的CPI（居民消费价格指数）分别是108.3和102.6，所以我国的实际利率在各年有正有负，不容忽视的事实是改革开放20多年来严格的利率管制并没有导致我国储蓄存款的减少，而且储蓄率一直居于全球前列，储蓄率居高不下的原因虽然很复杂，但利率管制没有带来储蓄下降是客观事实，其副作用主要不是导致资本量减少而是导致资本配置不当，大大降低了资本这种生产要素的边际效用。在我国 20多年的改革中，国有企业和国有银行一直没有实现商业化经营，软预算约束和投资饥渴症直到最近出现的局部买方市场才有所改善。政府配置资本可以有力的约束投资膨胀，但也带来了投资效率低下和阻碍资本市场发育的问题。 在利率自由化的资本市场上，资金的价格由供求决定，因此稀缺的资金能配置到最有效率需求最迫切的部门去。由于利率管制和歧视政策的存在，我国的金融市场多年来根据投资主体的不同被分割成两个孤立的部分，一是国有企业和受政府支持的其它重点企业为需求者，国有银行为供给者的金融红市场；二是民营企业为需求者，民间放款者和违规发放资金的国有金融机构为供给者的金融黑市场（樊刚）。前者的利率要受到严格管制，虽说政府要根据经济形势不断调整利率，但利率基本上不是由市场决定的，该市场的参与者除了接受政府制定的价格外，还要符合政府规定的其它参与条件，如入市资格等。金融黑市的价格基本上由供求双方单独决定，由于市场里的政策性风险很高，因此利率水平也很高。在金融黑市上筹集资金的项目需要有很高的投资回报，大量在正常市场上具有可观收益的项目由于不符合金融黑市的高利率要求被淘汰了。金融红市场利用政策优势控制了大部分的社会金融资源，甚至有政府的直接扶持，所以利率水平较低，大量的资金被配置到较低甚至无回报的项目中去了，从而降低了整体资本的配置效率。 在自由定价的市场上，商品的价格由商品的特征（平均收益、风险、税收待遇和流动性）决定。由于金融市场上资金的需求者千差万别，所以每笔金融资产的特征各不相同，其价格（利率）也要采取区别对待的方式。如果一视同仁的将利率定在市场平均水平上，有可能出现逆向选择的问题。谨慎的资金需求者对偿还借款是很在意的，因此他们愿意支付的利率
事实证明，我国1992年至1994年、1999年至2001年这两个时间段内，房地产业对国民经济的推动作用举足轻重。根据建设部测算，1998年住宅建设和房地产投资至少拉动国民经济增长1.5个百分点，1999年也在1个百分点以上。在发达国家GDP比重中，房地产增加值都在10％左右，而我国2001年GDP比重中，房地产增加值仅为3％左右。因此只要国民经济持续、快速、健康发展，房地产业必将进一步发展。正常的合乎价值规律的房地产升温是好事，但不可否认，这其中有偏离价值规律的不正常升温，这一现象应当引起我们的关注和警惕。
一、房地产虚热易发生泡沫累
在迅速升温的房地产业中有一种值得关注的虚热现象，并正在累聚风险。这主要表现为一是商品房抢购者中有相当一部分投资者正在变成投机者。从杭州楼盘开买看，一些大老板特别是温州、台州一些个私老板，不看价格、不看结构、不看朝向，往往一出手就是一个楼层全拿下。等一段时间后，他们再高价抛出，而真正需要居住的购房者买不到商品房，或买不起商品房。一位温州商人在杭州一次性买下30套商品房，仅一年就赚了600多万元。这种投机者一多，表面上看商品房不断地卖出去，而需求仍然没有减少，容易造成需求趋旺及价格飞涨的假象，使得楼市越来越偏离市场需求。杭州市离西湖稍近的地段早两年前每平方米8000元左右，现在涨到每平方米10000元以上，台州市商业街6年前以立地4层35万元价格买入的营业房，现已上涨1至2倍。这些投机炒房者被杭州市民称为炒楼花，虽然被一些人看作是致富捷径，但也存在风险，高价抛不出去，就有可能成为“房东”。二是商品房空置总量和空置率高得惊人。在一些房地产异常升温的城市，往往可以看到这样的现象，一边是高楼大厦空着，一边是市民拥挤在陈旧狭小的民房里。据国家统计局统计显示，2002年上半年，房地产投资增幅达32.9％，远远高出销售增幅，其中10多个省高出20％以上。这导致了商品房空置率继续上升。到去年7月止，我国商品房空置总量已达1.2亿平方米，按一套100平方米算，大约有1000万套商品房闲置，其中有一半是空置了一年，占压资金超过2500亿元。三是价格飞涨偏离价值规律。有些地方的圈地已经失去理智，杭州近郊地块已经从几年前的每亩5万元拍卖到了如今的300万元一亩。就是杭州市的商品房房价，据杭州市房地产交易市场直接负责商品房交易备案和登记的部门提供的统计表明，2002年与2001年相比，新建商品房的平均涨幅在12.19％，二手房均价涨幅为31％，这超出了经济增长速度和市民承受能力。四是房地产开发商自有资金严重不足。目前浙江大部分房地产开发商靠银行贷款圈地，自有资金不足，银行贷款占很大部分，有的高达70％，，一旦商品房滞销，房地产企业将陷入资不抵债境地，大量银行贷款可能成为坏账。
公司特质风险（idiosyncratic risk），或称公司特质波动①（idiosyncratic volatility），是指按照现有资本定价模型，除了所有能够被定价的影响因素以外，与公司层面特质有关的，未被定价的误差项。Campbell、Lettau、Malkiel和Xu（2001）（以下简称CLMX（2001））对美国证券市场公司特质风险的研究使得其逐渐成为金融经济学的研究热点，但国内学界对于该领域的研究却涉猎较少。
公司特质风险研究不论在理论上还是在实务中都具有重要意义。首先，公司特质波动意味着公司特质信息，而个股波动中的公司特质风险水平将会对资本配置具有重要的影响（Wurgler，2000；Hamao、Mei和Xu,2003：Durnev、Morck和Yeung.2004a,2004b）。其次，随着金融市场的发展，公司特质风险逐渐成为个股风险的主要来源，投资分散效益（gain from portfolio diversification）不断下降，迫使投资者不得不承担较高的特质风险，因而特质风险的定价成为金融经济学的一个关注重点（Goyal和Santa-Clara,2003；Ang、Liu、Xing和Zhang,2008，2009）。再次，随着金融市场的发展和对公司特质风险被定价的研究成果的不断丰富，开发与非系统风险相关的金融产品，利用公司特质风险来获取合理回报率的金融创新也逐渐成为可能。最后，公司特质风险的变化无论是公司投资方面（Panousi和Papanikolaou，2009；John和Kadyrzhanova，2008）还是股利支付政策方面（Hoberg、Prabhala，2005），都会对公司的经营与管理产生重要影响。因此，对于公司管理者而言，如何应对公司特质风险的变化成为重要议题，他们必须谨慎的对待公司层面的特殊风险，其中包括股权价格风险（Jones，1991；Burgstahler和Dichev，1997）。
本文主要研究我国证券市场中公司特质风险从1995年到2010年以来的时间序列趋势特征，并在此基础上从证券市场总体的角度分析公司特质风险对于市场收益的预测与解释能力。本文结构安排如下：（1）就公司特质风险的相关内容做出文献综述，包括公司特质风险的测度、对股票收益的预测与解释等三个方面；（2）就现有的公司特质风险测度方法，如CAPM模型的间接分解法或F-F三因素模型的直接分解法，本文指出它们的不足，并提出新的测度方法，即“非模型分解法”；（3）利用我国证券市场所有A股的数据进行实证分析，包括利用“非模型分解法”测度市场平均公司特质风险的时间趋势，并在Goyal、Santa-Clara（2003）以及Bali、Cakici、Levy（2008）研究成果的基础上构建公司特质风险对市场收益的预测模型；（4）对本文的实证分析进行总结，并就实证结果提出进一步的研究展望。
二、文献回顾
对于公司特质风险的研究，目前国内学者涉及该领域的很少，国外的研究文献主要集中于公司特质风险的测度、时间趋势分析和定价三个方面。
（一）公司特质风险的时间趋势
CLMX（2001）将美国证券市场的个股波动分解成市场层面波动、行业层面波动和公司特质波动，发现公司特质波动水平在1962年至1997年间呈现出明显的上升趋势，而市场层面风险和行业层面风险在样本期间则相对稳定。Malkiel、Xu（2003）利用1952-1998年间的NYSE交易数据，得到与CLMX（2001）相似的结果，即20世纪80年代后美国股市特质波动存在明显上升的趋势。Wei、Zhang（2003）也发现公司特质波动存在明显上升的趋势。但是，也有一些学者的实证研究得出了不同的结论。Guo、Savickas（2008）对G7国家的股市进行了研究，他们在CLMX（2001）的基础上，将样本期间扩展到2003年，发现虽然一直到1990年代末，特质波动在G7国家的股票市场中呈现出显著的上升趋势，但随后却呈现出下降趋势。另外，他们将G7国家中最大500家上市公司作为样本，不论采用等权重还是市值权重估计特质波动，都没有明显的上升趋势。Brandt、Brav、Graham和Kumar（2008）运用和CLMX（2001）相同的研究方法，但将样本数据延长到2007年，发现从1962年到1997年间的特质波动趋势的确是上升过程，但之后，特质波动趋势开始反转，不断下降，到2007年，特质波动的幅度下降到了上世纪90年代以前的水平。因此，他们认为，上世纪90年代，美国股市的特质波动上升现象只是一个阶段现象（episodic phenomenon），而不是一个趋势现象（time trend）。
国内学者对于公司特质风险时间趋势的研究很少，主要包括黄波、李湛和顾孟迪（2006）、陈健（2010）等。黄波、李湛和顾孟迪（2006）限于我国证券市场建立时间较短，仅研究了1998年到2003年间我国A股市场公司特质风险时间趋势的变化，实证结果认为，1996至1999年间我国证券市场的公司特质风险水平较高，但2000年之后逐渐下降，因此他们认为我国证券市场上市公司质量有待提高。陈健（2010）在分析从1995年到2005年间的趋势变化后则认为，从2004开始，我国特质风险水平在逐渐提高，股价中反映公司特质信息的含量在增加。可以看出，上述两个研究文献的结论存在差异，本文认为这主要由于两个原因：其一，两人选取测度公司特质风险的方法不同，黄波、李湛和顾孟迪（2006）运用Fama-French三因素模型的直接分离法测度公司特质风险，而陈健（2010）则是利用CLMX（2001）的间接分离法；其二，两者所选择的样本期间不相同，黄波、李湛和顾孟迪（2006）是从1998年到2003年，而陈健（2010）则相对较长，选择的期间是1995年到2005年。本文为了避免由于模型选择导致的测度误差，以及样本选择的限制，采用的是不依赖于资产定价模型的测度方法，对我国证券市场长达15年的公司特质风险平均值的变化趋势进行测度和分析。
（二）公司特质风险的测度
由于公司特质风险具有不可观测性，在分解和测度时需要借助于模型的选择，根据模型选择的不同可以分为两种方法：一是CLMX（2001）基于CAPM模型的间接分解法；二是：Malkiel和Xu（2003）以Fama-French三因素模型为基础的直接分解法。间接分解法认为，个股收益来自于不同的影响层面，即市场层面、行业层面和公司特质层面，计算时，将个股超额收益率按照不同影响层面进行分解，然后计算不同层面收益率之差，并求其方差，把行业层面和公司特质层面超额收益之差对应的波动率用来测度公司特质风险，也称为间接分离法。直接分离法最主要的优点，首先，就是简单实用，便于应用，很少需要较为复杂的模型；其次，不需 要考虑变量间的协方差和估计行业与公司的β值。但是，它的缺点也是来自于它的优点，正是由于不需要考虑变量间的协方差，不需要考虑股票收益的序列相关性，即公司的β值，必然存在一定的误差。直接分解法则是直接利用Fama-French三因素模型的误差项计算公司特质波动，以测度公司特质风险。Malkiel、Xu（2003）和AHXZ（2006，2009）通过Fama-French三因素模型（以下简称F-F三因素模型）的残差估计来计算公司特质波动。这种方法相对间接分解法而言，在考虑市场风险因素的情况下，也去除了账面价值比因素、规模因素，因此计算出的公司特质波动误差较小，但这个方法需要估计的变量较多，尤其是公司的β值的估算较为困难。
对于以CLMX（2001）为代表的直接分离法和Fama-French三因素模型的间接分离法之间的比较，Malkiel、Xu（2003）认为，由于CLMX（2001）的基于CAPM思想的间接分离法仅仅考虑了市场因素的定价，而不是像Fama-French三因素模型那样，进一步考虑了规模因素和账面市值比因素的定价问题，因此，间接分离法所度量的特质波动率往往高于基于Fama-French三因素模型的直接分离法的度量结果，存在着“高估”倾向。这两种方法如果从适用角度上考虑，间接分离法存在着变量要求少的特点，并且计算的可靠性较高，能够避免较大的估计误差。但是，在估算公司特质波动时，是否考虑公司特征因素的影响，到现在仍是一个有争议的问题。丛建波（2009）认为，特质波动应只排除市场因素的影响，而不应排除公司自身特征因素的影响，因为公司规模和账面市值比等因素都是公司特征，由此引发的定价异动应属于公司的特质波动。笔者认为，公司特质波动的估算应该考虑到公司层面已知的影响因素，原因很简单，在F-F三因素模型中，公司特征因素对个股收益具有较强的解释和预测能力，应该被定价，而公司特质波动的定义则是针对定价模型中不能定价的误差项。
（三）公司特质风险的被定价
早期Lintner（1965）、Douglas（1969）、Miller和Scholes（1972）虽然发现市场风险并不能完全解释市场收益，包括公司特质风险在内的非系统风险也应该被定价，但Fama-MacBeth（1973）提出的横截面检验则拒绝了非系统风险被定价的可能性。在CLMX（2001）发现美国证券市场上的平均公司特质风险从60年代到90年代呈现出明显的上升趋势后，公司特质风险的被定价再次成为学者关注的重点。目前，无论国内还是国外，均认为公司特质风险在横截面上与股票收益存在重要的关系，如Ang、Hodrick、Xing、Zhang（2006，2009）（以下简称AHXZ（2006，2009））提出“特质波动之谜”现象，②随后Guo、Savickas（2006c）、Hin、Pandher（2007）、Han、Kumar（2008）等的研究均支持了AHXZ（2006，2009）的观点。在国内，杨华蔚、韩立岩（2009）、陈国进、涂宏伟、林辉（2009）、左浩苗、林辉、涂宏伟（2010）也发现了我国证券市场中同样存在“特质波动之谜”现象。
证券市场中，平均公司特质风险能否对市场收益具有解释能力，这个问题目前仍然没有定论。Goyal和Santa-Clara（2003）利用美国证券市场1963年8月至1999年12月的交易数据进行实证分析，发现平均个股收益方差和市场收益间具有相关性，而市场收益方差和市场收益间不具备相关性，由此间接得出公司特质风险应该和收益间具有一定的相关性。Bali、Cakici（2005）的研究结果却否定了Goyal和Santa-Clara（2003）的观点，他们认为，公司特质风险和市场收益间并没有关联，Wei和Zhang（2005）也支持了这一结论。有趣的是，Guo、Savickas（2006）利用美国证券市场1963-2002年的交易数据，分别采用直接分解法、间接分解法来测度公司特质风险，结果发现按照市值权重计算出的市场风险和公司特质风险与市场收益间具有不同的相关性：市场层面风险和市场收益问呈现出与CAPM类似的正相关性，即“风险收益相权衡”的关系；公司特质风险与市场收益间则表现出与AHXZ（2006，2009）横截面研究类似的负向相关性，即与“特质波动之谜”现象相像。国内学者对于公司特质风险在我国证券市场中的平均水平与市场收益问的关系研究，也是相互矛盾的。黄波等（2006）的研究结果认为，我国证券市场总体公司特质风险与市场收益间不存在相关性，但市场层面风险则与市场收益间存在权衡关系。陈健（2010）的研究结论则相反，认为市场层面风险在回归模型中的系数显著性不稳健，公司特质风险具有显著的市场收益预测能力。上述两个研究文献均存在一定的局限，黄波（2006）虽然根据投资者风险偏好的不同建立基于风险偏好的资产定价模型，但所选取的样本期间过短，不足以反映两者的相关性；陈健（2010）则是将非系统风险等同于公司特质风险，没有考虑公司特征等因素，采用CAPM模型的间接分解法进行测度，因此计算结果未免误差会增加，妨碍了公司特质风险与市场收益的相关性研究。
本文在文献回顾的基础上，借鉴Bali、Cakici、Levy（2008）的思想，采用“非资产定价模型分解法”对我国证券市场中的公司特质风险进行测度，分析其时间趋势特征，并构建实证模型，检验公司特质风险和市场收益之间的相关性问题。
三、公司特质风险的测度与趋势分析
（一）“非资产定价模型分解法”的提出
以CAPM模型为例，我们知道该定价模型的运用，有两个最基本的条件：（1）投资者持有风险资产的比重相同；（2）投资者的风险偏好中性。然而，现实的资本市场环境并非是一个理想状态，在理论上就意味着，运用CAPM模型分解个股波动就存在着不合理之处。另一方面，CLMX（2001）在运用CAPM模型分解个股波动时，本身也存在问题：首先，在计算行业超额收益③时的权重如何选择，使得权重和相应的系数满足所列的规则性条件；其次，在CLMX（2001）进行个股超额收益波动的方差分解时，由于现实条件的制约，很难满足各层面风险因素与残差的正交假定，即两者的协方差为零的假设。④
本文根据方差均值组合理论和组合分散收益原理的思想，引入“非资产定价模型分解法”。“非资产定价模型分解法”并非指在不建立模型的条件下，计算和测度公司特质风险，这是不可能做到的，而是指借助于组合分散效应（gain from portfolio diversificatio n）的思想（Markowitz，1952，1959），在不依赖于任何资产定价模型的基础上，构建测度整个证券市场中平均公司特质风险的计算方法。按照这种方法，就不需要估计协方差系数，以及行业层面或者公司层面系数。
“非资产定价模型分解法”的原理和构建过程。假设一个投资组合有两种情况：一种是组合中的个股相关性均为1，即具有完全相关性，这种组合不存在任何分散效应，我们称之为“无分散的组合”（nodiversified portfolio）；另一种情况是该组合具有充分的分散效应，足以使得公司特质风险完全抵消，组合收益只受到系统风险的影响，我们称之为“完全分散的组合”（fuⅡy-diversified fortfolio）。⑤那么，这两种组合收益的方差之差便是所求的证券市场平均公司特质风险测度值。按照Markowitz（1952，1959）的均值方差组合理论（the mean-variance fortfolio theory），在一个数量为n的组合中，组合期望收益为：
上述过程是为了描述“非资产定价模型分解法”的构建原理，先将个股总体风险分解为市场风险和特质风险，这里的特质风险包括行业层面风险和公司特质风险。为了本文的研究目的，以下过程运用该方法，将个股总体风险分解为市场层面波动、行业层面波动和公司层面特质波动。
假设在证券市场内存在N个行业，那么市场的超额收益为：
假设在行业i内有n家公司，那么行业i的超额收益就为：
（二）基于“非资产定价模型分解法”的测度
1.数据样本选取与来源。本文选取从1995年5月30日到2010年5月30日所有在沪深两市A股上市的公司，剔除所有ST上市公司和上市时间不超过3个月的上市公司，并按照2001年中国证监会《上市公司分类指引》将样本公司分为13个大类共56个二级行业。为了计算个股层面风险的需要，对交易期内上市公司个数少于3家、个股在月度内交易不足7个交易日的交易数据进行删除，由此进行筛选和对比，共选取其中的52个行业。另外，在深沪两市进行稳健性检验过程中，按照上述原则进行筛选后，深圳证券交易市场选取了38个行业，上海证券交易市场选取了38个行业。对于所选取的行业和个股数据，考虑到上市首日和复牌首日不设涨停限制，因此剔除了上市交易日数据。个股日超额收益率为：其中，为行业i中上市公司i在第t日的收盘价格，为无风险收益率。采用同期银行人民币一年存款基准利率，并折算成日收益率，无风险收益率从1995年6月1日到2010年5月30日，人民币一年期存款基准利率调整了20次。在计算行业i日超额收益和市场超额收益时，分别用总市值、A股市值和等权重加权平均。以上数据均来自于Wind数据库和CSMAR金融数据库。
2.数据统计结果描述。本文采用“非资产定价模型测度法”，分别计算出我国证券市场加权平均市场风险、行业层面风险和公司特质风险，其中，MKT、IND、FIRM分别代表市场风险、行业层面风险和公司特质风险，而_AV、_TV和_EV则分别代表A股市值权重、总市值权重和等市值权重，统计结果见表1。
从表1的统计结果来看，无论是采用什么样的权重，公司特质风险的均值超过了市场风险，并远远大于行业层面风险。公司特质风险均值在个股总波动中的比例均超过了50%，其中，按照A股市值权重计算，比例最高的为58.06%；按照等权重计算，比例最低的为53.05%。因此，公司特质风险已经成为个股风险来源的主要部分。市场风险占个股波动的比例稳定在40%左右，最高值为按等权重计算所得的45.41%，最低值为按A股市值计算所得的40.72%。行业层面风险在个股总波动中的比例相对最小，按照等权重计算的结果仅为4.5%。这说明，从相对值上来看，我国证券市场接近了发达国家证券市场各种风险占比的关系。⑥然而，仅根据综合性的统计结果，我们还不能完全了解个股总体风险中各个层面风险的变化，还需要通过分析各层面的时间趋势加以了解。
从图1和图2可以看到，按照“非资产定价模型分解法”测度的公司特质波动的时间趋势，与CLMX（2001）对美国三大证券市场的公司特质波动的时间趋势分析存在很大的不同。从1962年到1997年，美国股市上的公司特质波动呈现出明显的上升趋势。我国的公司特质波动的时间趋势特征大致经历了一个“U”型的先下降后上升的变化过程。以A股市值权重所测度的数据为例，从1997年8月到2003年3月间呈现不断下降的趋势，但在2000年1月至2001年3月间出现一个波动增加的区间现象。其中，公司特质波动在1997年5月达到最高值（0.03719），虽然从2000年开始出现一个短暂的上升趋势，并于2001年2月达到一个次高峰值（0.02815），但从1996到2003年这段时间内总体上是趋于下降的势态，并于2003年1月下降到0.002396。在这一阶段内，公司特质波动最高峰值与公司特质波动最低峰值之间相差15.52倍。2003年3月到2009年4月，我国沪深股市的平均公司特质波动呈现出上升趋势，之后出现下降的微动，尽管从2004年10月到2005年10月出现轻微下降和调整，但到2007年12月公司特质波动峰值仍达到0.02921，为2003年1月最低值的12.2倍。其中，值得我们关注的是，从2006年开始，以总市值为权重的平均公司特质波动的上升和下降的变动趋势均不如以A股市值权重或者等权重计算出的证券市场公司特质波动时间趋势那么明显。
从图3可以看出，除了1996年12月、2001年3月、2008年3月等少数月份以外，大多数月份的公司特质波动幅度均大于市场层面波动。公司特质波动小于市场层面波动的月份有48个，占比为26.7%，这种情况多集中于1995年6月至1996年5月之间和2008年4月至2010年1月之间。行业层面风险占比较低，直观来看，仅有2007年和2008年较高。为了进一步描述公司特质风险的变化趋势，表2给出了1996-2010年按绝对量进行简单计算得到的各层面风险占个股总体风险的相对比例的变化趋势。从中可以看出，公司特质波动除了1996年、1997年和2009年不足50%以外，其余各年平均值均超过了50%，尤其是在1999年和2001年，公司特质波动占比达到或超过了70%，2009年出现大幅下降，但2010年上半年重新上升到50%以上，说明公司特质波动逐渐成为个股收益风险的主要来源。按照Durnev、Morck、Yeung（2004）、Durnev、Morck、Yeung（2004）、游家兴（2007）、张博（2009）的观点，公司特质波动的相对比例越高，反映出 股价信息含量越丰富，股价同步性则越低。按照此逻辑，当股价信息含量越丰富时，即市场定价效率越高时，公司特质风险应该能够具有市场收益预测能力，或者说能够被定价。下面我们通过构建相关实证模型来检验在我国证券市场上，公司特质风险是否能够被定价。
为了符合实证检验的要求，需要对公司特质波动率的时间序列进行平稳性检验。我们采用ADF检验方法。原假设是两种方法所测度的公司特质波动存在单位根，是非平稳序列，备择假说是公司特质波动时间序列为平稳序列。ADF检验在无截距项、有截距项和趋势项三种情况下给出两种测度方法所计算的公司特质波动均满足了平稳条件。
四、中国证券市场公司特质风险被定价的经验数据
但是，在上述测度统计过程中发现，市场层面风险、行业层面风险和公司特质风险之间存在一定的相关性，就A股权重测度所得的公司特质风险与市场层面风险、行业层面风险的相关系数分别达到0.62和0.55。因此，本文将行业层面风险和市场层面风险加入到模型之中，并且分别对公司特质风险、行业层面风险和市场层面风险取对数形式⑦构建第三个计量模型：
在表4所列示的Model1的回归结果中，可以很明显地看到，虽然为38.5122，但并不具有显著性，因此，公司特质波动对市场超额收益不具备预测能力。将市场层面风险和行业层面风险加入模型后构建起的Model2中，'为22.7619，t值水平为0.7481，表现出其对市场超额收益的预测能力并不存在。与Model1和Model2的结果一致，在Model3中，公司特质波动的系数为0.0377，但t值水平仅为0.4509，仍然表现出对市场超额收益不具有预测能力。由上述三个计量模型的计算结果可知，行业层面风险虽然在Model2中的系数为21.7465，并且具有一定的显著性，但在Model3中行业层面风险的系数发生变化，由正为负，且不具有显著性，因此，行业层面风险对于市场收益的预测能力并不稳健。唯一值得肯定的是，市场风险在Model2中的系数为-12.43，并且显著性较强，同时在Model3中的系数为-0.085，t值为-2.9814，具有一定的显著性水平，因此，市场风险对市场超额收益具有一定的预测能力。总而言之，由于我国证券市场目前仍然具备“新兴+转轨”的市场特征，与发达国家证券市场具有较多的不同之处，因此，在股价波动的各个层面的风险定价方面，市场风险能够被市场超额收益定价，但行业层面风险和公司特质风险是不能够被市场收益定价的。
五、稳健性检验
我们的结果与黄波等（2006）的实证检验结果相类似，他们利用“基于双侧矩和高阶距偏好的资产定价模型”测度了我国整个A股市场的公司特质风险，检验了市场平均公司特质风险对市场超额收益的预测能力，结果恰恰相反，他们认为，市场层面风险对市场超额收益具有预测能力，而公司特质风险则不具备预测能力，即没有被市场收益定价。⑧陈健（2010）的观点与此不同，他的实证结果则认为“非系统风险作为个股风险的最大来源，能够被市场超额收益所定价，对其具有一定的预测能力”。为了进一步验证本文的结果，我们将个股样本分为深市和沪市，再次分别测度两个市场的市场层面风险、行业层面风险和公司特质风险，并运用上述三个模型再次检验公司特质波动对市场超额收益的预测能力。由表5可以看出，深沪两市的各个层面风险的时间序列均符合平稳性检验的要求。
从表6可以看出，在Modell以沪市A股为样本的回归分析中，公司特质风险的系数为14.829，具有显著性水平，但在Model2和Model3中的结果都不具备显著性水平的系数。在以深市A股为样本的回归分析中，三个计量模型的分析都表明，公司特质风险不具有对市场超额收益的预测能力。虽然以深市A股为样本的Model2中行业层面风险系数的显著性为16.4735，但在Model3模型中并没有表现出对市场超额收益具有显著的预测能力，因此，行业层面风险对市场超额收益不具有显著的被定价。市场风险无论是以深市还是沪市A股为样本的回归分析中，都表现出对市场超额收益显著的预测能力。
六、研究结论及前景展望
本文在总结前人关于公司特质风险研究成果的基础上，采用“非资产定价模型分解法”，将我国深沪股市1995-2010年所有A股个股波动分解为市场层面风险、行业层面风险和公司特质风险，检验了三个层面风险的变动趋势。在借鉴GS（2003）和BCYZ（2005）模型的基础上，建立定价回归模型，从证券市场平均风险的角度研究了三个层面风险对市场收益的预测关系。我们的结论可以概括为：公司特质风险除了少数年份，如1996年、1997年和2009年之外，均超过了50%，逐渐成为个股风险的主要组成部分，公司特质风险能否被市场收益定价由此成为一个值得探讨的问题。但是，从宏观角度上我们发现，证券市场平均公司特质风险对于市场收益的预测能力并不存在，只有市场风险表现出对市场收益较强的预测能力。
上述实证结果给我们提出一个问题，即公司特质风险到底意味着什么？按照Dumev、Morck、Yeung（2004）、Durnev、Morek、Yeung（2004）的观点，公司特质风险代表着公司层面特质信息，而公司特质风险在个股风险中的占比则意味着股价信息含量的高低，股价信息含量越丰富，市场定价效率越高，公司特质风险越能够被市场收益所定价。因此，上述两个结论形成了一个悖论。按照Hsin（2010）的观点，由于新兴市场国家证券市场和发达国家证券市场在制度、市场环境等因素上的巨大差异，公司特质风险无论在绝对量还是相对量上都难以作为股价信息含量的代表，它只是反映出公司层面信息不确定性的程度。而能够解释这种悖论的，只能从我国证券市场这种“新兴+转轨”的特征中寻求答案。因此，公司特质风险的信息本质是什么，即到底是代表着公司层面的特质信息还是公司层面信息的不确定性，并且在我国证券市场目前的市场环境和制度特征下，到底是什么因素驱动着公司特质风险或者公司特质波动的时间趋势变化，这是本文进一步研究的方向和内容。
注释：
①对于“Idiosyncratic risk/idiosyncratic volatility”的翻译有不同版本，也称为“非系统风险/非系统波动”或者“特异性风险/特异性波动”。本文援引蒋殿春（《金融经济学》，中国统计出版社，2003年）的观点，将其翻译为“特质风险/特质波动&rd quo;。
②AHXZ（2006）利用1963年7月至2000年12月的NYSE、AMEX、NASDAQ的股票样本，通过F-F三因素模型残差测度公司特质波动，并根据滞后一期公司特质波动从低到高将股票样本分组，形成5等分的投资组合并持续一个月。在控制了相关的公司特征值后，特质波动最高组的平均收益为-0.02%，而最低组的平均收益为1.04%，两个组别之间的预期收益相差-1.06%。这表明，承受高特质波动风险不能得到相应的高风险回报，即公司特质波动与横截面收益间呈现出负相关现象。进一步，AHXZ（2009）发现，其他23个发达国家的股票市场也同样存在这种负相关现象，而且在控制了规模、账面价值比、流动性、动能效应、偏斜率、分析师预测偏差等因素变量时，这种现象依然存在。这明显违背了传统资产定价理论的核心思想——风险收益相权衡对应的观点，因此，他们将这种现象称之为“特质波动之谜”，也称为特质风险定价异质性现象。
④CLMX（2001）在将市场修正模型“market-adjusted model”引入分解过程的时候，假定公司层面回归残差与行业收益间正交，市场收益与行业回归残差间正交。
⑤按照标准金融学的观点，也可称之为“市场组合”。
⑥施东辉（1996）的数据表明，发达国家证券市场中，系统风险即市场风险占总风险的比例一般为20%到40%，但他的实证检验也表明，我国上海证券交易市场中的系统风险比例在1993年到1995年间高达81.37%。
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