关键词：货币供给；内生和外生货币供给；均衡和非均衡；流量和存量
在整个经济学的发展历史中,关于货币供给,我们很难找到一个较为全面而系统的论述,无论是新古典学派、凯恩斯学派、后凯恩斯学派,在他们的理论中,或者没有明确的货币供给理论,或者是对货币供给做了简单化的处理,即货币供给或者是内生的或者是外生。正因为如此,引起了关于货币问题旷日持久而又毫无结果的争论。从最根本上来讲,造成货币供给分析几乎被所有的学派或忽视或简单化的原因就是在货币市场所有的学派都坚持货币均衡的思想。在货币思想的发展过程中,许多基本思想都经历了这样或者那样的反复,存在着这样或那样的不同观点,但是货币市场就是均衡思想。
一、古典和新古典经济学的货币市场均衡思想
在古典和新古典经济学中,货币被当成覆盖在实物经济上的一层“面纱”,其本身除了能够影响绝对价格水平等名义变量之外,对经济中的真实变量没有丝毫作用。货币数量说是他们关于货币的核心理论,简单的“费雪交易方程”或“现金余额方程”就能够满足建构新古典经济学理论大厦的需要。尽管我们在古典和新古典经济学的经典文献中寻找不到关于货币供给理论的明确表述,但是如果认为古典和新古典学派只有货币的需求而完全没有货币的供给的理论也是一种误解。古典和新古典学派存在一个隐含的货币供给理论,这个理论是以它们的利率理论为支撑的。古典和新古典学派的利率理论的核心是“实物利率”,这种理论认为,决定利率的因素不是货币而是经济中的真实资本的供求状况。维克塞尔的“自然利率”理论是古典和新古典利率理论的集大成者。维克塞尔把利率区分为“自然利率”和货币利率,如果货币利率低于“自然利率”,就会引起任对货币贷款的需求增加;反之,如果货币贷款的利率高于“自然利率”,人们就不会提出任何贷款申请。这种对货币的供给是以经济系统对货币的需求为基础的,即货币供给是由经济系统内在决定,这就是货币内生供给思想。
二、凯恩斯学派的货币市场均衡思想
中,他也开创了货币研究的新时代。首先,凯恩斯批判了新古典的利率由真实经济因素决定而与货币供求无关的思想,提出了“货币利率”理论。其次,凯恩斯抛弃了“两分法”。但是,在对于货币的具体问题研究方面,凯恩斯走得并没有我们想象的那么远。
对于货币供给,凯恩斯在否定了新古典利率理论之后,维克塞尔积累过程就不会自动发生,因此,新古典的货币供给就不能成立,但是,凯恩斯对货币的供给过程却做了简单的处理,即假定货币供给是经济系统之外的因素,即主要是由货币当局或者中央银行决定的,货币供给影响经济,但其本身却不受经济的影响。这种无弹性的货币供给曲线确实给凯恩斯的分析带来了许多方便。显然,凯恩斯抛弃了新古典关于货币供给的内生思想,尽管凯恩斯本人事前、事后(即《就业、利息与货币通论》写作的前后)都明显表现出对货币外生思想的反对。而且,凯恩斯的外生货币供给只涉及货币供给的存量问题,而没有涉及流量问题。这一点,凯恩斯也和以流量供给为主要研究对象的新古典理论存在差异。
对于货币的需求,凯恩斯的主要贡献是提出了流动偏好理论,并具体将货币的需求划分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。影响交易动机和预防动机的货币持有量的主要因素是收入水平,而投资动机的货币需求量的主要决定因素是利率。预防需求和交易需求,尤其是交易需求是“费雪方程”和“剑桥方程”的主要内容,可见,凯恩斯对新古典的货币需求不是否定而是修正。因此,人们通常把凯恩斯的货币需求理论看成是现金余额说的延伸和发展,即在现金余额说的基础上加上了投资因素造成的货币需求。因此,凯恩斯的货币需求理论实际上是关于货币的流量和存量两个方面。
凯恩斯的货币供给也是由利率决定,不过,凯恩斯的利率不是“自然利率”,而是由货币供求决定的“货币利率”。利率与货币的需求之间存在反方向的关系,因此,在利率——货币供求量的空间中,货币需求曲线是一条向右下方倾斜的曲线,而货币供给则是一条垂直线。因此,向右下方倾斜的需求曲线总能够与垂直的供给曲线相交,就是说,货币的需求总等于货币的供给。可见,尽管凯恩斯否定新古典货币理论的部分内容,但是货币市场均衡的思想还是被凯恩斯保留了下来,不同只是,凯恩斯是用“萨伊定律”取代了新古典的“萨伊逆定理”。在劳动力市场上遭到凯恩斯批严厉批评的均衡思想,却在货币市场被凯恩斯不假思索地捡了起来。而且,凯恩斯的货币市场的均衡不包含一个动态的过程,因为,被供给创造出来的需求和供给本身总是相等的,没有任何调整的必要。既然货币市场总是均衡的且货币的供给又是由货币等价外生决定的,那么,我们还有什么必要去研究货币的供给呢?
三、后凯恩斯主义的货币市场均衡思想
凯恩斯的流动偏好理论遭到了后凯恩斯主义学派的批判。关于交易性货币需求与利率的关系,鲍莫尔修正了传统的凯恩斯理论,认为交易性货币需求也和利率有关,其关系即为著名的平方根公式;关于预防性货币需求与利率的关系,惠伦则修正了传统的凯恩斯理论,并认为预防性货币需求也与率有关,其关系即为著名的立方根公式;关于投资需求,则被后凯恩斯主义学派发展为“资产选择理论”。后凯恩斯主义学派视为一种资产形式,对货币的需求取决于风险和受益的比较。
关于货币供给,后凯恩斯学派和凯恩斯学派之间确实存在着较大的分歧。凯恩斯把货币供给外生化遭到了后凯恩斯主义者及其他内生论者的反对。在这一点上,后凯恩斯主义者及其他内生论者坚持回到新古典理论上去。早期的内生论者从货币乘数入手(外生论的核心假设就是和货币乘数是稳定的),对外生论提出批判。后期的内生论者则是从经济运行的角度提出货币供给主要是经济自身对货币的需求而形成的。因此,后凯恩斯主义者及其他内生论者又把货币供给作为流量来分析。
早期的内生性论思想并没有得到应有的重视和深入的研究,直到20世纪50年代,在对新古典综合学派的批评中,内生性货币供给的思想开始复兴。凯恩斯在《货币论》中的关于货币供给内生性的思想一直在英国享有重要
地位;1959年的拉德克利夫报告提出了货币供给主要由银行贷款决定,提出了内生性供给的思想;罗宾逊、卡尔多、凯恩和早期的后凯恩斯主义者明斯基提出并发展了内生性货币供给理论。
适应主义的主要观点认为,面对企业的信贷需求,商业银行根据自身利益最大化行事。当商业银行因扩大贷款而出现储备不足时,可以向中央银行寻求准备,中央银行必须适应性的满足它们的需要,否则将引发金融危机,严重时会危及宏观经济的安全。因此,中央银行对商业银行没有控制力,相反中央银行只能适应商业银行寻求准备。因为在适应主义的内生性货币供给方程中货币供给具有完全的利率弹性,所以莫尔将货币供给曲线表示为一条水平于货币供给横轴的直线,所以持这种观点的学者又被称为水平主义。
结构主义的内生性货币供给理论认为,中央银行并不是完全被动的适应商业银行对储备金的需求的,而是可以拒绝商业银行寻求准备。但结构主义者同时认为,虽然中央银行拒绝了适应银行,但是商业银行可以通过资产负债管理扩大了商业银行储备的来源的范围。比如,商业银行可以同业拆借、金融创新等手段来解决自身的准备不足问题,流动性偏好观点的学者同意适应主义和结构主义关于内生性货币供给理论的核心观点,但同时认为,商业银行在经营中,必须对其未来的流动性做出预测,特别是对家庭部门的流动性偏好做出预测,由此银行的流动性偏好和家庭部的流动性偏好密切的联系在了一起。如果家庭部门的流动性偏好增加而倾向于持有银行最具流动性的负债(即存款增加),则计划消费会随之减少,而储备需求会增加,单个银行将面临储备枯竭的情况(Wray,1992)。总之流动性偏好的观点在承认内生性货币供给理论的核心即在贷款创造存款的基础上。进一步说明了从存款到贷款过程的因果关系。
总之,无论货币供给内生性理论内部存在怎样的差别,有一点是确信无疑的,那就是,货币供给是由经济运行对信贷需求而创造的,货币供给的过程就是信贷发放的过程。经济中的货币供给量随信贷的发放而增加,随信贷的回笼而减少。
虽然,内生论的许多思想极富启发性,但是,和凯恩斯一样,货币供给仍然没有成为后凯恩斯学派及其他内生论者的研究主要对象,究其原因,后凯恩斯学派及其他内生论者只是抛弃了凯恩斯的形式而继承了凯恩斯的灵魂。这个灵魂就是:货币市场总是处于均衡状态的。凯恩斯认为货币市场是供给决定需求,而后凯恩斯学派及其他内生论者则认为,货币市场是需求决定供给。因此,在货币市场的状况上,后凯恩斯主义者及其他内生论者又和新古典理论决裂转而接受了凯恩斯的理论,即认为货币市场总是均衡的。不同之处仅仅在于:凯恩斯是以“萨伊定律”为依据,而后凯恩斯学派及其他内生论者是以“萨伊逆定律”为依据的。
至于货币的需求,后凯恩斯主义者及其他内生论者主要是以资产选择理论来解释对货币的需求的,这实际上也是凯恩斯投资性货币需求的扩展而已,并无本质差别。
参考文献:
1．托马斯·图克．通货原理研究．北京：商务印书馆，1993．
中图分类号：F820 文献标识码：A
内容摘要：探讨股票市场与货币供给及货币结构的关系有利于股票市场稳定及货币政策优化。本文对货币供给量及货币结构与股票市场之间的相互关系进行了实证分析。结果显示：上证指数与货币供给和货币结构呈现长期均衡关系；上证指数与货币供给量、货币结构呈单向因果关系；货币供给量和货币结构是上证指数货币结构的原因，上证指数则不是货币供给和货币结构变化的原因。
关键词：股票市场 货币供给 货币结构 实证分析
问题的提出
理论界主要从以下两个方面研究了股票市场与货币供给的关系：一是从理论角度研究货币政策与股票市场之间的关系，如Friedman认为股票市场的发展及股价变动会通过财富效应等途径对货币需求结构产生影响；二是从实证角度研究货币供给与股票市场的关系，如Homa and Jaffee（1971）对股票市场与货币政策进行实证研究发现：货币供应量与利率变化总是领先于股票市场的变化。Berkman（1978）发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。国内学者的研究大多以实证为主。钱小安（1998）对货币供给和股价的相关性进行研究发现：股指与各个层次的货币供应量相关性较弱且不稳定。李红艳、江涛（2000）运用1993-1999年的数据检验了货币供给量和股指的关系，表明中国股指与货币供应量之间存在长期均衡关系，两者的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同。杨新松、龙革生（2006）的实证研究表明货币供应量M1和M2与股市流通市值存在双向因果关系，而卢艳茹（2008）的分析结论是货币供应量和股指之间双向都不存在因果关系。李文军（2002）研究认为货币供应量和股市之间存在一定的互动关系。孙华妤、马跃（2003）用动态滚动式VAR模型研究发现所有的货币供应量对股市都没有影响。
纵观国内外研究发现，国外学者从理论上研究货币政策与股票市场之间的关系是建立在一系列经济学假设之上的，现实中货币供给与股指间的关系并非全都符合理论上的推理。另外，国外以成熟的股票市场作为研究对象，其结论不完全适合于处于转轨过程中的我国新兴股票市场；我国学者对货币供给与股票价格关系的研究多是集中在股权分置改革之前。所以，本文的创新之处在于：一是将选取股权分置改革以后的2006年1月至2011年12月作为时间区间，二是同时将货币供给量和货币结构作为变量研究货币供给、货币结构和与上证股指之间的关系。
理论分析及模型构建
（一）股票市场与货币供需相互影响的理论分析
1.股票市场影响货币需求的理论分析。股价变动会通过四个途径影响货币需求：一是财富效应，股票价格的上涨意味着名义财富的增加，而财富的增加将增加对货币的需求；二是资产组合效应，股票价格上涨反映了风险性资产预期收益和资产组合风险上升，从而导致居民通过增加相对安全资产来对冲这种风险，如增加对短期债券和货币的持有；三是交易效应，股价上涨往往伴随着股票交易量的增加，这将产生相应的货币需求；四是替代效应，股价上涨导致的交易量扩张一般会使得股票的吸引力增加，对货币有一种替代作用，从而降低货币需求。上述四种效应中，财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，而替代效应则减少货币需求。
2.货币供给及结构对股票市场影响。货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，进而引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和更多的公司利润。公司利润的提高又会刺激股票购买，从而促使股票价格提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比，这样也会提高股票的预期收益的现值，从而进一步促使股票价格上涨。
（二）研究变量样本数据的选取
货币供给量及结构与股票市场关系的理论分析是建立在一系列假设之上的，而实际经济活动较假设更加复杂或与假设可能不符，货币供给与股价的关系并非全都符合理论上的推理。本文将运用时间序列平稳性检验、Granger因果检验、VAR模型分析研究我国货币供给、货币结构与股市之间的关系。
根据我国股票市场波动的中线特征和货币供给的周期性特征，本文采用季度数据进行实证研究。用上证指数的季度收盘数据表示股市的变动趋势，数据来源于上海证券交易所网站公布的月度报告（用Ind表示上证指数）；考虑到代表货币政策性质和对股价具有较大影响的货币统计口径为广义货币（M2），所以文章选取M2作为货币供给量，即M=M2，用表示货币结构。样本区间为2006年1月到2011年12月的24组季度样本观察数据，M和MG数据来自于中国人民银行网站统计公报。
实证分析
（一）平稳性检验及协整检验
关键词：货币供应 汇率
货币供应和汇率波动是宏观经济学、国际经济学和国际金融学研究的重点问题，有关货币供应和汇率的联系问题，早在亚当斯密时期便已开始研究。到目前为止，对这一问题的研究无外乎从规范分析和实证分析两个角度展开的。
一、规范分析
（一）金本位制下货币供应与汇率关系
关于货币和汇率的研究，最早始于金本位制。“价格―铸币”流动机制便是金本位制中货币、汇率的分析框架，这一分析框架最早由大卫休谟提出，后经李嘉图等人不断补充，逐渐形成体系。金本位制下，一国国际收支出现逆差时，本国黄金净输出，国内货币供给量减少；反之，一国国际收支出现顺差时，本国黄金的净流入，国内货币供给增加。
（二）信用货币下货币供应与汇率关系
1、购买力评价理论
这一理论最早由H. Thornton提出，最终由G・ Cassel在1802年加以完善。根据这一理论，一国货币与另一国货币相交换，实质上就是一国与另一国购买力的交换，因此本币对外币的汇率取决于本币的购买力，而购买力又取决于本国的货币供给量和经济发展水平。因此，一国货币供应量的增长速度超过经济增长速度，就会导致物价水平提高，从而本币汇率下降。
2、货币主义汇率理论
20世纪70年代初，Johnson， Mundell和Frankl以现代货币数量论为基础，建立了货币主义的汇率理论。这一理论，更加突出了货币因素在汇率决定过程中的作用，指出一国货币政策同与该国的汇率直接相连。该理论认为，一国的货币需求是相对稳定的，汇率是货币相对价格的一种表现形式，货币供给相对货币需求过分增加，则以汇率表示的货币相对价格就会下降；反之，货币供给的增加及不上货币需求的增加，则汇率上升。
3、蒙代尔―弗莱明模型
Robert A. Mundell和J.Marcus Flemins于20世纪60年表了一些列论文，对开放经济中货币、利率和汇率问题进行研究，这些论文共同组成了“蒙代尔―弗莱明模型”，在浮动汇率制下，货币政策有效，在固定汇率制下，货币政策无效。浮动汇率之下，一国货币供给量的增加，能够刺激本国实体经济的发展，但同时会导致本币汇率的下降；固定汇率之下，为了刺激产出而实施的扩张性货币政策，会导致本币供给增加，本币贬值，为了维持固定汇率，货币当局又不得不在外汇市场收购本币，因而固定汇率之下由于货币当局承担了维持汇率稳定的责任，货币政策无效。
4、“不可能三角”理论
Paul Krugman（1999）在“蒙代尔―弗莱明模型”的基础上，结合亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”理论。这一理论认为，一国货币当局只能在资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个货币政策目标中选其二，三者也不可能兼得。这也就意味着，若一国实行资本管制，便能够独立的利用货币政策对本币汇率和国内经济发展进行调控；若一国放弃汇率浮动，由于汇率固定，货币供应的增减便无法对汇率的变动施加实质性影响，货币供应和汇率之间的联动关系被阻隔了。
综上可以发现，不管是在金本位制下还是在信用货币下，不管是货币学派还是非货币学派，不管是从国际收支角度还是从金融资产等其他角度，都证明了货币供给和汇率变动是密切联系的，而且两者的变动方向是反向的。
二、实证分析
各国学者对于货币供给与汇率变被动关系的实证检验为数繁多，应用的数据也是出自各个国家、各个时期，虽然研究的数据、方法不尽相同，但基本上都验证了规范分析中得到的结论。当然，也有一些研究指出，在特殊条件下，货币供给和汇率之间的关系可能会被扭曲。
Lars E.O. Svensson（1991）利用新西兰的宏观数据，在分析开放经济下通胀的政策目标时，发现了紧缩性货币政策能导致本币汇率的上升，进而降低国内物价水平。由此证明了货币供应和汇率变动的反向关系，货币供应的减少会导致本币汇率的上升。
Charles Freedman（2000）研究了加拿大的货币政策机制时，发现货币供给量受制于汇率，具体而言，汇率上行时货币当局应该增加货币供应，反之则下降。
David Dodge（2005）从资产投资的角度，论证了当本币的汇率上升时，外国投资者对以本币标价的金融资产的需求增加，从而会引致出一部分货币供给。
黄瑞玲和李子联（2008）研究了我国近几年的货币政策实践，发现人民币持续升值的环境下，人民币升值对货币供给的增加具有阻碍作用，人民币升值没有相应的导致货币供给的增加，反而缓解了当前的货币流动性过剩的压力。
黄志伟和谢合亮（2011）指出，在中国目前所采取固定汇率制度下，为了维持人民币的汇率稳定，货币政策得围绕着汇率变动来制定。具体来说，人民币贬值时，为了保持市场汇率的稳定，央行需要在外汇市场大量购进外汇，这样的话，流通中本币供给量就必然增加。
赵政党（2011）通过Granger检验，发现货币供应量的变化，在供应量增加后的两个月内对汇率的影响比较强烈（货币量增加会导致人民币实际有效汇率上升），但随后的时间里，这种影响便趋于平淡。
总之，绝大部分的实证检验结果都佐证了，货币供应量的增长会引起本币汇率的下降；相应的，为了维持汇率的基本稳定，当汇率升高时，应该实施紧缩性的货币政策。当然，仍有一些实证检验的结果与之相悖。至于孰对孰错，有待进一步研究。
参考文献：
关键词：物价上涨；增长衰退；货币政策有效性；实证检验
文章编号：1003－4625（2009）03－0045－05中图分类号：F822.0文献标识码：A
Abstract: RMB appreciation and economic growth declining pressure have become the focuses of monetary policy recently. Actually, Liquidity surplus in macroeconomics is the result of unbalanced monetary supply phenomenon. Based on theoretical analysis, the relationship among monetary supply, price and output is investigated empirically under the background of liquidity surplus, the present dilemma of monetary policy is indicated and proposals are made to solve these problems and improve liquidity surplus.
Key Words: Price Rise; Growth Decline; Monetary Policy Validity; Empirical Test
一、引言
货币政策效应，即货币政策的有效性问题，一直是宏观经济学争论的焦点。改革开放以来，我国以货币M2衡量的货币增长速度一直存在着超过经济增长速度与通货膨胀率之和的经济现象，不管其原因如何及是否合理，这一现象已是一个不争的事实①。我国从1996年开始放弃信贷规模控制，转而关注货币供应量M1和M2，但在货币供应量作为货币政策中介目标的理论与实践中对这一目标的可控性、可测性以及货币供给与实体经济变量之间的相关性都存在着很大的争议。近年来，金融创新特别是关于证券交易保证金、外币存款等资金是否计入货币供给统计口径以及计入何种货币层次的争论模糊了货币供应量的可测性标准②，同时，关于货币供给与物价和经济增长之间相关关系的“中国之谜”以及“货币中性”命题的争论进一步弱化了货币供给中介目标的经验基础。从理论上来看，以货币供给作为货币政策中介目标来源于传统的货币数量论――在货币流通速度相对稳定的假设条件之下，货币供给的变动必然会通过产出和价格的变动来反映，因而基于货币供应量基础的货币政策操作必然是有效的。进一步，内生的货币供给意味着货币供给被动地取决于客观经济活动，货币当局并不能直接有效地控制其变动，从而以货币供应量为中介目标的货币政策的调节作用就有很大的局限性，不易达到预期的效果；如果货币供给是外生的，则说明货币当局能够直接对货币供给进行控制，并通过对货币供应量的调节而有效地影响经济进程。但超额货币的存在似乎割裂了货币供给与物价之间的同向变动关系，预示着货币供给对产出作用淡化，这与基于货币供应量基础的货币政策体系有效性的两个基石――货币供给与物价和产出之间明确的相关关系相悖。按照货币数量理论关于有效的货币政策体系的阐释，货币供给调控物价与产出的前提基础在于稳定的货币流通速度(或者说稳定的货币需求函数)和外生性的货币供给――稳定的货币需求函数能够保证货币供给以确定的机制影响价格与产出，外生性的货币供给为货币当局主动性的货币控制提供条件――但这些前提假设不断地受到来自理论和经验事实两个方面的冲击。如Estrella和Mishkin(1997)指出，囿于各种因素(经济的、政治的)的冲击，现实的经济运行中我们很难保证货币需求函数或货币流通速度的稳定性，仅仅依靠货币的增长率似乎无法对通货膨胀水平给予充分的解释。Friedman和Kutter(1992)、Baba、Hendry和Starr(1992)以及Thoma(1994)的研究也对上述观点提供支持，并指出货币供给、产出与价格之间的均衡关系仅在20世纪80年代以前存在，之后三者之间的关系不再稳定。在货币供给与经济之间存在一些长期且稳定的相关关系的大多数国家中，长期通货膨胀与货币增长之间的相关程度非常高，接近于1；而真实产出增长与货币增长之间则不存在长期的清楚的相关性(Komendi和Meguire(1984)、Boschen和Mills(1995)以及McCandless和Weber(1995))。但我国经济运行的事实却似乎与之不符。
二、货币政策调控的基石受到挑战
从我国经济运行的实际来看，货币流通速度下降无疑是当前我国货币供应量目标与宏观经济相关性较差的主要原因(夏斌、廖强，2001)，Bennett和Dixon(2001)根据中国经济运行的现实认为，中国经济结构中金融体系以银行主导为主要特征，大部分国有企业以银行融资为主，这使得货币政策不得不更多地通过银行贷款来直接影响总需求与总供给，因而，与其他国家相比，中国的货币供给具有更强的内生性，无法准确地确定货币供给对价格和产出的影响。赵留彦、王一鸣(2005)认为我国货币需求的增长速度要大于收入增长所引发的流通速度的下降，因而，货币供给的变动不可能完全体现在价格和产出的变动上。
一般来讲，按照交易方程，货币供给与物价水平之间应大致存在着同向的变动趋势，这已成为货币政策调控经济运行的理论基础。因此，如果经济中出现了大规模的货币流动性过剩，必然会伴随着剧烈的通货膨胀现象。图1给出了我国改革以来货币供给与物价和经济增长的变动趋势，从存量上来看(图1左)，改革以来我国广义货币M2存在着一个类似指数函数的增长趋势，特别是20世纪90年代中期之后，这种增长的趋势较为明显；但居民消费物价水平并没有表现出与货币供给大致相同的变动趋势；相反，在90年代中期之后，二者之间却表现出了完全相反的存量增长态势。这一期间，我国经济受到亚洲金融危机的外部冲击，出口不畅，经济增长放缓，货币当局为刺激经济增长采取了较为宽松的货币政策，因而，货币存量的剧增自是必然；但物价似乎并未因为货币的大量发行而改变其趋势，这意味着在货币供给和物价之间的货币政策的传导机制必然存在着某些问题，使货币供给的调节效应弱化。
但从我国改革以来货币供给与物价和经济增长的变动趋势来看(见图1)，我国广义货币M2与物价水平的变动并不具有同向趋势。从图1(左)各时间序列的存量趋势上来看，货币M2似乎存在着一个类似指数函数的增长趋势，特别是20世纪90年代中期之后，这种增长的趋势较为明显，但居民消费物价水平却表现出了完全相反的存量增长态势(图1(右))。这一期间，我国经济受到亚洲金融危机的外部冲击，出口不畅，经济增长放缓，货币当局为刺激经济增长采取了较为宽松的货币政策，因而，货币存量的剧增自是必然；但物价似乎并未因为货币的大量发行而改变其趋势，这意味着在货币供给和物价之间的货币政策的传导机制必然存在着某些问题，使货币供给的调节效应弱化。进一步，从我国货币供给与消费物价水平1998年1月至2007年2月的月度数据的X-Y线图来看，不论是广义货币（图2左）还是准货币（图2右）与消费物价水平之间相关关系在2004年7月份左右均发生了某种转变，之前明显的正向变动趋势自此之后开始为负向变动所替代，这种负向变动趋势直至2005年中期之后才有所扭转（表1），但与其他国家货币增长与通货膨胀率之间几乎为1的相关性相比，我国货币供给与物价水平之间的相关性差异较大。
同时，伴随着2000年以来美国硅谷经济的衰落，全球性的流动性过剩问题开始不断蔓延，在输入性的流动性过剩冲击之下，中国持续多年的货币超额供给现象开始日益严峻。至2006年12月末①，广义货币供应量(M2)余额达34.56万亿元,同比增长16.94%；狭义货币供应量(M1)余额为12.60万亿元,同比增长17.48%；金融机构本外币各项存款余额为34.80万亿元，同比增长15.94%。金融机构人民币各项存款余额为33.54万亿元，同比增长16.82%。全年人民币各项存款增加4.93万亿元，其中，居民户存款增加2.09万亿元。中国的货币存量是美国的60.6%，Gdp却仅仅是美国的20.2%，与美国经济规模相比，中国的货币存量3倍于美国货币供给，如此异常的货币流动性似乎意味着我国的货币供给机制存在着某些特性（王健，2007），它使得中国的货币供给存在异常增长现象。
图3给出了我国货币供给与消费物价水平2003年-2007年2月的月度数据的X-Y线图，从图中来看，不论是准货币（图3左）还是广义货币（图3中）和狭义货币（图3右）与消费物价水平之间相关关系在2004年7月份左右均发生了某种转变，之前明显的正向变动趋势自此之后开始为负向变动所替代，这种负向变动趋势直至2005年中期之后才有所扭转。此外，从图3来看，除狭义货币与cpi之间的变动趋势略有改变之外，广义货币和准货币与cpi之间的变动趋势均衡完全一致，由此我们大致推测在广义货币与消费物价水平之间的相互关系中，准货币与物价水平之间的变动对二者之间趋势的变迁至关重要。
从货币的流动性来看(图4)，自1993年以来，我国货币供给中货币的流动性M1/M2一直在不断下降(图4左)，特别是2004-2006年之间，这一比例下降的更为明显(图4中)，这意味着在我国的货币供给结构中，相对于狭义货币(M1)，广义货币(M2)存在着更为快速的增长，而这种快速增长的背后显然与准货币(M2-M1)的变动密切相关。但自2006年4月以来，货币供给的流动性M1/M2下降的趋势开始扭转(图4右)，流动性比率开始显著提高，2006年12月高达36.46%；这说明这一时期在货币的供给结构中狭义货币的增长速度要高于准货币，经济运行中的流动性过剩问题更多地与货币M1的高速增长有关。
货币流动性结构变动的背后隐含着的其实是微观经济主体持币行为的变迁，对微观经济主体而言，狭义货币M1与交易性的货币需求密切相关，而准货币则与谨慎性的、财富储藏行为相连；货币流动性的下降趋势反映了我国微观经济主体对制度变迁的不确定性预期，它对居民的消费、储蓄和投资都将产生重要影响。而微观经济主体的经济行为对货币政策的传导及其效应实施至关重要，它是货币政策的中介目标（货币供给）得以影响最终目标（物价和经济增长）的核心环节。
三、货币政策调控的困境
一般来说，货币供给与物价水平之间存在着同向的变动趋势是货币当局运用货币工具调控经济运行的理论基础，但对我国货币供给与消费物价水平之间相关关系的分析似乎显示，货币政策对外部冲击所造成的物价波动的调控可能并没有起到预期的效果。近一段时期以来，20世纪90年代中期为应对通货紧缩而采取的宽松的货币政策所累积的大量流动性过剩开始成为我国经济运行的一个突出问题。
从宏观经济中货币供给的角度来看，改革以来，以货币增长率和经济增长与通货膨胀率之差表示的超额货币问题早已是一个众所周知的事实（黄达，2003；王健，2007）。出于对大量流动性过剩所可能引发的潜在通货膨胀等经济冲击的担忧，货币当局不断加息、频繁运用利率工具(表2、3)，但不论是从消费物价水平还是从资产价格来看，效果均不明显。在国际收支双顺差的格局之下，央行既要对冲外汇储备的快速增长，又要维持汇率的相对稳定，大量基础货币因被动冲销外汇储备而投放，推动了超额货币的进一步增长。
目前，为对冲经济运行中的过多流动性，央行一直在利用价格工具进行调整(表2、3)。自2004年10月份以来，中国人民银行已先后6次上调存贷款利率，存款准备金自2003年以来也已上调10次，几近1998年的历史最高水平，但经济中超额货币依然充斥，过剩的货币流动性并未因而削弱。
一般来说，经济运行中的货币供给与基础货币和货币乘数密切相关，巨额的超额货币可能源于基础货币的大量投放，也可能与货币乘数的剧烈变动有关，央行存款准备金率等一系列价格调控工具的实施即在于通过货币乘数的倍数效应达到调控货币流动性的目标。但既有的数据显示，尽管自2003年以来，央行一再提升准备金利率，我国的货币乘数不但没有逐步减小，反而呈现不断扩大的趋势（王健，2007）②，本应冲销流动性的政策工具反而进一步扩大了货币供给的规模。面对货币政策调控的这种困境，是货币政策价格工具本身存在问题还是货币政策的传导机制存在缺陷，详细的分析有待进一步的实证研究。
另一方面，交易方程式关于物价与货币供给之间的同向变动关系依赖于一个重要的假设前提，即货币需求函数本身是一个稳定的函数，否则，它将改变货币与物价之间的传导过程，否定二者之间的变动方向；因而，不论是从超额货币方面所判断的经济“偏热论”还是从物价方面所得出的“偏冷论”（李健，2007），目前货币政策调控所面对的一系列困境都必须对这一问题进行重新的审视。
四、结论与建议
要有效实现货币政策对物价、失业和产出的调控，货币当局不但要对货币供给实施有效控制，同时，货币与物价和产出之间也必须存在稳定的统计关系，这是以货币供应量为中介目标的货币政策体系得以有效调控经济运行的两个基本条件。但关于我国货币供给与物价和产出之间相关性的检验显示，由于大量流动性剩余的存在，我国货币供给与物价之间并不存在上述稳定的关系：大规模的流动性过剩与以居民消费价格表示的物价水平之间的相关性并不稳定。同时，关于货币供给(M2)与产出之间协积系统的检验也证明我国货币供给的内生性较强。开放经济条件下，我国货币政策在调控经济内外均衡的问题上面临一些困境，关于货币政策的独立性、资本自由流动和汇率制度之间“三元悖论”的约束仍然存在。从内部经济来看，流动性约束和预防性储蓄偏好的存在，促使消费倾向降低，投资消费之间的结构失衡，流动性剩余堆积；抑制投资过热和刺激消费、稳定物价的经济目标使货币政策在紧缩和扩张之间面临着两难选择；从外部均衡来看，“双顺差”促使外汇储备大量结余，外汇占款推动超额货币大规模发行，对冲流动性过剩需要紧缩性的货币政策；但紧缩性的货币政策却会推动人民币汇率的进一步升值，加速资本流入，推动超额货币的进一步增长。
从长期来看，要想从根本上消除超额货币供给、扭转经济流动性过剩的局面，自然是要从根本上断绝超额货币产生的经济社会根源，这意味着我们要规制金融市场的发展格局，调控消费、储蓄以及投资的结构。借鉴东亚国家和地区货币政策操作的经验和教训，在贸易顺差和外汇储备都大幅增加的情况下，如果不进行相应的汇率制度和贸易方式的改革，以货币供应量为中介目标的货币政策，虽然在对冲流动性时能够在一定程度上抑制通货膨胀，但却可能削弱商业银行的贷款能力，导致储蓄率的提高、不良贷款的增加和整个宏观经济的低迷(魏杰、王韧，2007)，因此，从长远着眼，要根本改变过多的流动性、提高货币政策的有效性，必须对当前的汇率制度进行改革。另一方面，要削弱流动性过剩形成的另一个根源，也必须推动金融市场的发展，消除流动性约束和预防性储蓄存在的外部环境。加快资本市场发展，改变我国金融产品的期限结构，供应更多的长期金融工具，例如股票、资产证券化产品、企业债券等。在金融市场的总体，过多的流动性需要引向两个“水池”来化解，一个是人民币资产市场，另一个是外汇市场。目前大量的资金都集中在人民币资产市场，导致了价格上涨；但另一个水池进水却很少，那就是外汇市场。我们所能做的就是以更加灵活的汇率制度来换取资产价格的相对稳定；如果人民币汇率相对僵化，则必然导致资产价格大幅上升。由于人民币升值的趋势不可能在短期内逆转，因此必须弱化或切断外汇储备增长与基础货币增加之间的纽带关系，缓解流动性进一步泛滥的程度。从欧美国家的经验和日本的教训来看，一个发达的直接融资市场对于整个金融体系、乃至整个经济的平稳运行都具有非常重要的现实意义。因为资本市场的发展一方面可以降低企业对银行贷款的依赖程度，更多地求助于自有资金和股票市场，有利于投资需求的扩大和不良债权的转化。另一方面，发达的资本市场还可以分流银行储蓄，降低银行储蓄存款的数量，减小经济体潜在流动性的威胁。
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关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
货币政策中介目标的选择没有统一的模式。20世纪80年代以后，金融创新使货币供应量的概念变得模糊，许多国家选择利率作货币政策中介目标。1996年中国人民银行把货币供应量作为我国货币政策的中介目标。以货币供应量作为货币政策中介目标，一是可测性强，二是可控性强，三是与最终目标的相关性高。自1996年中国人民银行把货币供应量作为我国货币政策中介目标以来，货币供应量与宏观经济的总体关联度在增强，我国经济稳定较快增长。
但部分学者不这样看，他们认为货币供应量已不适宜作为我国货币政策中介目标，而应以其他金融变量作为中介目标。其理由，一是认为基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定，从而货币供应量的可控性较差并且下降。二是说我国货币流通速度下降，短期货币需求函数不稳定，货币量与物价和产出的相关性被削弱，因而货币供应量已不适合作为货币政策的中介目标[1][2][3]。
本文通过对1996年以来我国货币供应量的可控性与相关性进行分析，以期证明货币供应量作为货币政策中介目标的有效性。
二、我国货币供应量与经济增长之间的相关性分析
(一)货币供应量相关性的理论分析货币政策有无真实效应(是否影响产量和就业)，取决于总供给曲线的形状。古典理论认为总供给曲线是垂直的，无论总需求怎样变化，产出水平都不会发生移动，因此货币是中性的。凯恩斯把总供给曲线看成是水平的，实行扩张性财政、货币政策使就业和产量增加，但不影响价格水平。垂直的和水平的总供给曲线是两种极端情形，正常的总供给曲线是一条向上倾斜的曲线。因改革开放带来经济持续高增长，到20世纪末我国商品供求状况转变成了买方市场；加上亚洲金融危机的影响，我国20世纪末出现了有效需求不足、物价持续下降、经济增长减缓的局面。在金融方面，防范和化解金融风险成为头等大事，商业银行对信贷工作提出了贷款质量终身负责制和新增贷款不良比率为零的指标要求，贷款更谨慎了。这意味着总需求曲线向左平移，总供给曲线的斜率下降。从总供给方面来看，由于体制改革、技术进步导致企业效率提高、成本下降、产品价格水平下降。这意味着总供给曲线向右平移，总供给曲线的斜率进一步下降。这样就使我国经济远离充分就业水平(或潜在产出水平)，而接近凯恩斯总供给曲线的情形。在此种形势下，扩张总需求(实行扩张性财政、货币政策)，会使产出增加而对物价水平影响不大。因此，在经济总体供大于求、货币币值相对稳定的情况下，以货币供应量为中介目标的货币政策有能力实现促进经济增长的目标。
(二)货币供应量相关性的实证分析
1.变量、数据来源和模型的说明
本文的实证分析使用了四个季度时间序列：利用变量LCPI表示CPI定基比指数的对数时间序列；利用变量LGDP表示实际GDP的对数时间序列；利用变量LM1表示狭义货币供应量M[,1]的对数时间序列；利用变量LM2表示广义货币供应量M[,2]的对数时间序列。
我国没有公布CPI定基比指数，本文用我国公布的CPI月环比指数构造月定基比指数(以1995年12月为基期)，再把每季度三个月的消费物价月定基比指数用几何平均的方法计算出CPI季度定基比指数。对季度GDP实际值，用GDP名义值除以CPI的季度定基比指数得到。对货币供应量M[,1]和M[,2]，使用公布的季末名义值。作计量分析时，各变量数据均经过X-11方法消除季节因素后再取常用对数值。本文使用的数据来源于《中国经济景气月报》和《中国人民银行统计季报》各期。数据范围为1996年一季度到2005年三季度，总计39个样本点。
对货币供应量与物价、产出的相关关系，应从整体上考查，片面地研究这三者中的两两关系不能说明三者关系的稳定性问题。本文的实证研究采用协整检验(用VAR模型)、VEC(向量误差校正)模型和方差分解方法。VAR模型的滞后阶数由AIC准则和SC准则确定，用LR(最大似然比)检验进行取舍。建立VAR模型后，本文采用了方差分解方法来分析其动态特征。
2.实证分析与结果
(1)时间序列平稳性检验。为避免误回归的发生，本文采用最为常用的ADF检验。利用Eviews软件计算，得到各变量的单位根检验结果(见表1)。
表1的单位根检验结果表明，除ΔLM1外，其他变量的一阶差分项都在1%的显著性水平下通过单位根检验。检验表明ΔLM1的平稳性较差，不能与LCPI、LGDP一起建模。
(2)协整关系检验和VEC模型。要判断变量之间是否存在长期稳定关系，必须对变量之间的关系进行协整检验。利用软件Eviews3.1，在选择滞后一阶后可确定VAR模型，应用Johansen的最大似然比(LR)法得到协整检验结果(见表2)。
协整检验的结果表明，LM2与LCPI、LGDP之间存在唯一的协整关系，即它们之间存在稳定的长期均衡关系。其协整方程为：
该方程表明，在LM2与LCPI、LGDP的长期均衡关系中，LM2的乘数为0.492，而LGDP的乘数为0.921，也就是说LM2与LCPI负相关，而与LGDP正相关。获得协整关系后，可以将VAR模型转换为VEC(向量误差校正)模型：
在VEC模型中，协整关系对各变量的增长起到了反向修正作用，即当它们增长超出均衡约束(即ε[,t]＞0)时，其误差修正作用降低当前水平，使它们的增长具有一定的稳定性。
VEC模型中变量的弹性系数各异，ΔLCPI的弹性系数只有-0.006，ΔLGDP的为-0.998，而ΔLM2的则有-0.226。这反映了协整关系对各变量的影响程度不同，它对ΔLM2影响较大而对ΔLCPI的影响很小。再看上期ΔLM2对本期各变量的影响，ΔLCPI的弹性系数为-0.0275，而ΔLGDP的则有0.442，这说明上期ΔLM2对ΔLCPI起反向修正作用(但很弱)，而对ΔLGDP起着很大的促进作用。对ΔLCPI影响最大的是上期的ΔLCPI，说明ΔLCPI变化有较强的传递性，表现出很强的适应性预期特征，同时上期的ΔLGDP对ΔLCPI有比较明显的正效应。上期的ΔLGDP对本期ΔLGDP和ΔLM2的弹性系数都为负，分别为-0.691和-0.063，这表明一旦经济开始有过热的趋势就存在一种力量使经济降温使货币供应量减少。
(3)方差分解分析。方差分解方法用于研究VAR模型的动态特征，其主要思想是把系统中每个内生变量(共m个)的波动(k步预测均方误差)按其成因分解为与各方程信息相关联的m个组成部分，从而了解各信息对模型内生变量的相对重要性[4](P143—185)。本文分别对LCPI和LGDP的预测误差依各种冲击进行分解(在此设定方程顺序仍为LM2，LGDP，LCPI)，分解结果见表3、表4。
从表3可以看出，LGDP的波动主要源自LGDP自身的冲击，无论是短期还是长期，LGDP自身的冲击解释LGDP变动的70%左右；另外LGDP的波动也有相当大的部分由LM2变化来解释(短期为15%左右，长期则有25％左右)。再从表4来看，LCPI的波动主要来自LCPI和LGDP两方面的冲击，短期(一年内)而言LCPI本身冲击解释LCPI波动的大部分，但长期来说LCPI的变动更多地来自于LGDP的冲击；而LM2的冲击对其波动的解释程度无论是长期还是短期都很小(几乎可以忽略)。
3.实证分析结果提供的启示
通过对广义货币供应量M[,2]与物价、产出关系的分析，产生了令人迷惑的结果：M[,2]对物价只产生微弱影响且M[,2]与物价负相关；M[,2]与产出正相关，对产出有很强的促进作用；上期的产出变动对本期的产出及M[,2]的变化有反向修正作用。为什么会出现这种情况呢？如果我们联系1996年以来我国的宏观调控实际，就可以发现其背后的理论依据和现实根源。
(1)上文的协整方程、VEC模型和方差分解分析都表明M[,2]与产出正相关，对产出有很强的促进作用。上期ΔLM2对本期的ΔLGDP的影响明显，其弹性系数为0.44，这说明上期ΔLM2对ΔLGDP起着很大的促进作用。LGDP的波动有相当大的部分由LM2变化来解释(短期为15%左右，长期则有25％左右)。从M[,2]对产出具有很强的促进作用来看，货币供应量与最终目标之间存在着较强的相关性。因此，就相关性而言，货币供应量作为我国货币政策的中介目标是有效的。
(2)上文的协整方程和VEC模型都表明M[,2]与物价微弱负相关。这与传统理论似乎不一致。著名的费雪交易方程式假设货币流通速度V为常数并且货币量M对实际产出没有效应，因此货币供应量的变化就体现在物价上而不影响产出。但是费雪方程式的这两个假设在我国不成立。上文已论述我国M[,2]对产出有促进作用。我国货币流通速度也不是常数，而是下降的，1978年是3.1，1996年是0.96，到2004年则只有0.54。有人认为流通速度V是价格指数和实际GDP等变量的函数[5](P194—208)。另外，M[,2]中的准货币不是用于消费和投资的，不形成对商品和劳务的需求，因而准货币与物价负相关。如果M[,2]的增长主要由准货币的增长引起，物价与M[,2]就是负相关的。1996～2005年间，我国M[,1]占M[,2]的比重有下降的趋势，1996年第一、二、三、四季度该比例分别为0.371、0.361、0.366、0.375，1999年各季度分别为0.351、0.349、0.364、0.382，2005年前三季度分别为0.358、0.358、0.351，这表明准货币比M[,1]增长得快。
CPI的波动还值得继续讨论。上文的VEC模型和方差分解分析表明，上期的LGDP对LCPI有比较明显的正效应；LCPI的波动主要来自LCPI和LGDP两方面的冲击，短期(一年内)而言LCPI本身冲击解释LCPI波动的大部分，但长期来说LCPI的变动更多地来自于LGDP的冲击；而LM2冲击对LCPI波动的解释程度无论是长期还是短期都很小(几乎可以忽略)。这就说明，广义货币供应量M[,2]与CPI之间没有明显的直接关系。
再看看实际情况：1996年初M[,2]为60750.5亿元，到2005年一季度M[,2]达到264588.9亿元，是1996年初的4.4倍。以1995年底为基数的CPI定基比指数在2005年三季度为110.77，物价水平仅增长了10.77%。这也说明，M[,2]与CPI之间没有明显的直接关系。
(3)在VEC模型中，上期的产出变动对本期的产出及M[,2]有反向修正作用。上期的ΔLGDP对本期的ΔLGDP和ΔLM2的弹性系数都为负，分别为-0.691和-0.063。对于上期产出变动对本期产出变化的这种反向修正作用，只要我们回顾央行货币政策的风向和调控过程，就不难理解了。1996年我国经济实现“软着陆”以后，为了防止经济增长速度过多下滑，央行连续8次降低利率，两次下调法定存款准备金率，政府实行了积极的财政政策。而从2003年以来，为了抑制经济过热的势头，政府又加强了宏观调控，人民银行加大了金融宏观调控和窗口指导力度，银监会加强了银行机构信贷业务的监管力度，国土资源部加强了土地管理等等。这些政策实践告诉我们：我国政府对经济增长的反向调节(反周期政策)力度是很强的。因同样的原因，上期的物价对本期的产出也有反向修正作用。
(4)从方差分解分析中发现，中长期来说GDP的变动解释CPI变化的大部分(当然，根据VEC模型分析的结果，CPI本身也有较强的传递性)，上期产出与本期物价正相关，经济增长对物价有促进上涨作用。这启示我们，货币供应量的增长可能通过经济增长而导致物价水平的上涨。因此我国不能因为货币供应量对经济增长有较强的正效应而持续大量增加货币供给，而应为了延长经济增长周期而保持货币供应量的适当增长。利用上述VAR模型对我国经济前景进行粗略预测，发现只要央行能稳定M[,2]的增长，尽量使2005年底的M[,2]控制在29.8万亿元左右(实际数额为298755.48亿元)、2006年的M[,2]控制在34.5万亿元左右(两年平均增长16.5%左右)，就能使GDP增长8.8%～9.3%，并使CPI控制在1.5%～2%的范围内，使国民经济实现平稳增长。如果让货币过快地增长，则经济增长和物价水平都会出现不适当的上涨。
三、我国货币供应量也有可控性
(一)货币的内生性、外生性与可控性分析
1.货币的内生性、外生性问题
内生货币是指货币存量是由实际产出、利率、物价水平等经济变量的变动决定的。外生货币是指货币存量是由经济过程之外的某个机构(中央银行)提供的。内生货币强调货币需求决定货币存量，外生货币强调货币当局控制货币存量。凯恩斯主义者认为货币是中央银行可完全控制的外生变量，他们给出了一条垂直的货币供给曲线。温特劳布(Weintraub，S.)、卡尔多(Kaldor，N.)、摩尔(Moore，B.J.)等则认为货币是完全内生的，是不可控的内生变量，他们给出了一条水平的货币供给曲线，也就是说，货币存量完全由货币需求决定。上述两种情况是两种极端现象，正如结构主义者所说，正常的货币供给曲线是一条向上倾斜的曲线。货币供给曲线，从左至右，开始比较平坦，然后逐渐变得陡峭起来，最后几乎变成垂直线。左边平坦的那一段表示整个银行体系的准备非常充分，中央银行也愿意随时为银行体系提供更多的准备支持，在这时，只要有贷款需求银行体系就会提供足够的贷款，从而货币也就增加了，并不需要利率水平的提高。正斜率的那一段表示，随着银行资产业务的扩张(同时伴随货币供应量增加)，银行体系的准备越来越吃紧，货币市场短期利率上升，中央银行提供流动性所要求的利率也升高或者其态势趋向于紧缩。此时，只有利率的上升才能刺激起银行体系扩张贷款等资产业务的欲望。垂直的那一段表示，银行体系的准备已被充分利用，中央银行持坚定的紧缩态度，在不增加基础货币投放的情况下，银行体系能创造的货币供应量达到极限，不管利率怎样提高，货币量也增加不了。因此总的来说，货币存量既具有内生性也具有外生性。当货币需求曲线向右移动时，货币存量的可控性越来越强而内生性越来越弱；当货币需求曲线向左移动时，货币存量的可控性逐渐减弱而内生性逐渐增强。
2.我国货币的内生性与可控性分析
我国学术界对货币供给理论的一个争论是我国货币供给到底是内生变量还是外生变量。外生论学者提出了如下理由：一是经济体系中的全部货币，从根源上说都是由中央银行资产负债业务决定的；二是中国人民银行不是没有控制货币供给增长的有效手段，而是没有利用好这个手段。内生论者在不同的时间举出了不同的例证：1994年以前，我国商业银行同时承担着商业性贷款和政策性贷款的业务，商业银行倾向于扩大商业性贷款的数量，将中国人民银行用于支持政策性贷款的资金挪作他用，而将资金的“硬缺口”留给了中国人民银行，迫使中国人民银行以再贷款的形式向商业银行补充资金从而形成货币供给的“倒逼”。这就是被称为“倒逼机制”的货币供给内生论。
从经济体制上来看，我国企业的市场主体地位还在形成过程中，经济利益机制还不健全，控制我国信贷供给近八成的国有独资商业银行的股份制改造开始的时间还不久;我国还存在较为严格的利率控制，市场利率尚未形成。这样，利率与货币供应量的相关度就较弱。从理论上看，我国货币供给曲线处于利率弹性较低、曲线斜率较大的相对垂直的位置，接近于凯恩斯主义者所主张的纯外生货币、货币供给曲线比较陡峭的情形。因此，我国货币供给的可控性是较强的。
当然，我国货币供给的可控性不是完全的。处在逐渐形成中的各种市场主体，由于利益的驱动会尽可能地逃避中央银行的监测与控制，从而也可能出现货币供给的内生性问题。
(二)我国基础货币的可控性
基础货币的公式为：基础货币(B)=储备货币≈流通中的现金(M0)+存款货币银行的总准备金(R)，即：
央行通过对资产项和负债项的调整来改变基础货币量，进而影响货币供给。由于我国长期实行强制结售汇制度，导致中国人民银行资产增加，从而使基础货币被动增加。我国加入WTO后，外汇储备快速增长，到2005年底外汇储备总额达到约8190亿美元，货币当局的外汇占款总额达62140亿人民币(约合7767.5亿美元)。2005年外汇占款为2002年底的300%，外汇占款在总资产中的占比从2002年的45.48%增长到2005年的61.09%。如果没有对冲措施，我国的基础货币确实会失控。
但实际上，货币当局的储备货币保持着相对平稳的增长，从2002年底的45138亿元增长到2005年底的64343亿元，仅仅增长了42.5%；按年环比来说，2003年为17%，2004年为11.4%，2005年为9.3%，增长率呈逐年下降趋势。这就有力地说明，我国基础货币完全在货币当局的控制之下。
总之，在我国现阶段，中国人民银行有能力调节基础货币，从而使货币供给保持相对稳定。基础货币基本上是可控的。
(三)货币乘数可控性的理论分析
1.货币乘数的可控性不确定
货币供应量是由基础货币与货币乘数两因素所决定的。其公式为：
从公式(7)可知影响货币乘数的因素有法定存款准备金率、超额存款准备金率、现金存款比率。这三个比率都与货币乘数呈反向变动关系。除了法定存款准备金率直接由中国人民银行控制外，其他两个比率都不是货币当局所能控制的(它们的变动是商业银行和公众的行为所致)。中国人民银行可通过调整利率、超额存款准备金利率及央行的再贷款利率(或再贴现率)对超额存款准备金率施以影响；而对现金存款比率的影响就很弱了。因此，货币乘数的可控性较弱。但货币乘数比较稳定，具有较好的可预测性。下面就对我国货币乘数的可预测性进行实证分析。
2.货币乘数可预测性的实证分析
(1)变量、数据来源及模型选择。根据上文可知，货币乘数m[,2]=广义货币供应量M[,2]/基础货币B。本节的实证分析严格按照上述公式，用《中国人民银行统计季报》的《货币当局的资产负债表》中的储备货币代替基础货币，广义货币供应量来自于《中国人民银行统计季报》各期。数据范围为1994年一季度到2005年四季度，总计48个样本点。
根据数据统计，我们发现货币乘数m[,2]具有明显的时间趋势和季节波动。如果利用最小二乘法拟合m[,2]与时间向量t会得到一条拟合优度较高的一次线性曲线。但为了提高随机时间序列m[,2]的预测精度，本文采用ARMA(自回归移动平均)模型进行统计分析与预测。
(2)实证分析与结果。为了消除时间趋势同时减少序列的季节波动，需对m[,2]先后进行逐期差分和季节差分。经过多次检验，我们发现对序列m[,2]进行一阶逐期差分和一阶季节差分能使自相关和偏自相关分析图达到最优。这样就可得到序列sim[,2]。对序列sim[,2]进行0均值检验，得到该序列样本平均数是0.00466，均值标准误为0.0139，序列均值与0无显著差异，表明序列可以直接建立ARMA模型。
因为经过一阶逐期差分，序列时间趋势基本消除，故d=1；经过一阶季节差分，季节性也基本消除，故D=1。所以选用ARIMA(p，d，q)(P，D，Q)[s]模型。根据sim[,2]的自相关和偏自相关分析图可知，p=1或2，q=0或1。由于在第4n期时，样本自相关和偏自相关系数都显著不为0，所以，P=Q=1。
利用Eviews软件建模，并利用所得的模型对我国货币乘数进行预测，可得到模型的预测精度MAPE(平均绝对百分误差)。各模型的参数估计结果和检验结果如下：
经计算，四个模型都满足ARMA过程的平稳条件，模型设定合理。比较表中各个模型的检验结果可知，第三个模型的MAPE值最小，显示其预测精度是最高的。同时，第三个模型的AIC值和SC值仅略微小于第一个，但其AdjustedR[2](调整后的样本决定系数)比第一个要好很多。与第四个模型相比较，只有AdjustedR[2]较小，其他各项都更优；另外，第三个模型比第四个更简洁、有效。因而选择第三个即ARIMA(2,1,0)(1,1,1)[4]模型比较适合。其展开式为：
根据所选定的模型对我国2006年货币乘数进行预测，其预测结果如下:
关键词：广义货币供给 通货膨胀 协整分析向量误差修正模型（VECM） 广义自回归条件异方差模型（GARCH）
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)04－0019－05 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.04.05
尽管有经济学家质疑“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”（Friedman，1963）的理论[1]，但是各流派均不否认货币政策在通货膨胀中的作用。确实，过多货币追逐过少的商品，最终的结果就是更高的价格，即高通货膨胀率。Friedman同时认为从货币供应量增加到物价普遍提高有一个较长时间的传导过程，故采取货币行动后必然要经过一段时间才能发生真实效果，这就是时滞效应。
改革开放30多年来，中国在经历增长奇迹的同时，也历经了5次严重的通货膨胀和2次通货紧缩，在通货膨胀最为严重的1994年，年通货膨胀率高达24.1%。高增长、不稳定已经成为中国经济发展的一个显著特征。因此，研究货币因素在中国通货膨胀中所起的作用以及货币政策对物价影响的时滞就具有一定的实践意义。
一、文献回顾
关于货币供给与通货膨胀的关系，可以追溯到到1752年Hume发表的论文分析了货币供给增长及随之而来的物价上涨[2]。其后，大量经济学家的实证分析证明了该命题。Friedman（1963）提出了著名的命题：通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。他认为，在短期内，货币增加既可以引起物价上涨也可以引起产量增加，只是在长期内货币增加才全部反映在物价上涨上。这也意味着短期内货币是非中性的，长期内货币是中性的。货币主义强调货币因素对名义收入变动具有决定性作用。其后，Lucas（1980），Dwyer和Hafer（1988）， Friedman（1992），McCandless和Weber（1995），Rolnick和Dewald（1998）等都发现名义货币供给和物价水平是紧密相关的[3-7]。随着现代计量分析工具的发展，大量文献采用协整分析、向量误差修正模型、结构向量自回归模型以及广义自回归条件异方差模型对货币供给与通货膨胀的关系进行了分析。
Friendman（1963）认为货币的变化平均需要6~9个月后才能引起名义收入增长率的变化，再过6~9个月价格才会受到影响，因此，从货币增长变化到物价变化一般有12~18个月的时滞。
近年来，我国也有学者从货币主义的视角，运用计量经济分析，对我国货币供给和通货膨胀之间的关系进行了实证分析，但是取得了不同的结果。大多数学者发现货币供给确实对中国通货膨胀产生显著的影响。李彬和刘凤良（2007）对中国1990―2005年季度数据的SVAR分析显示，货币政策的通胀效果是滞后的，且通货膨胀表现出惯性特征[8]。程建华、黄德龙、杨晓光（2008）认为M1、M2均为CPI的Granger原因，M1和进出口还是领先于CPI变动的稳定的先行指标[9]。黄益平等人（2010）分别运用向量误差修正模型（VECM）和结构向量自回归模型（SVAR）分析了月度同比和月度环比数据，研究表明过剩流动性（广义货币供给与GDP的比值）、产出缺口、房价和股价对通胀会产生正向影响。结构脉冲响应分析表明流动性冲击的影响主要反映在前5个月，10个月后基本消失，过剩流动性和产出缺口是影响通胀的重要因素[10]。但是，刘霖、靳云汇（2005）利用1978―2003年的数据进行分析，没有发现在长期内货币供应增长率影响通货膨胀的证据，认为在经济的货币化进程中，货币供应增长率的提高并不一定导致通货膨胀，货币化程度的提高使得货币流通速度逐年降低，大量的货币增量被经济消耗了[11]。
综观上述文献，从国际研究来看，对于货币供给与通货膨胀关系的分析已经基本成熟，但国内学者很少采用GARCH模型分析中国货币供给与通货膨胀的动态关系，即货币政策的时滞；另一方面，国内缺乏广义货币供给与通货膨胀之间动态关系的分析。采用GARCH模型，一方面可以克服条件异方差所带来的问题，另一方面，可以利用GARCH模型分析分析货币政策的物价时滞，从而对货币政策操作提供有益的建议。
二、计量分析及估计结果①
本部分研究中通货膨胀率是根据国家统计局居民消费价格分类指数（去年同期=100）计算得来。货币供给量取广义货币供给M2，来自中国人民银行调查统计司网上数据库，由于货币供给的月度数据仅仅从2000年1月开始提供，故样本期为2000年1月―2010年12月的月度数据，并取对数。由于大多数西方国家货币政策的物价时滞一般是18~36个月，故本文在后面的分析中，最大滞后期选择36个月。
（一）向量误差修正模型（VECM）
1.平稳性及协整检验
本文采用ADF单位根检验方法来检验数据平稳性。对广义货币供给（lnm2）及通货膨胀率（π）进行ADF检验（表1），两个变量原始数据ADF统计量均不显著，没有被拒绝，一阶差分后，统计量在1%显著性水平下拒绝了原假设，表明两个变量都是单整I（1）。而且，对广义货币供给（lnm2）及通货膨胀率（π）进行Johanson协整检验，在有截距和确定线性趋势的情况下，对残差进行1阶差分进行1-4阶滞后检验，检验结果表明在10%的显著性水平下二者协整关系数为1。
2.因果检验
为了进一步分析广义货币供给与通货膨胀之间的相关关系，本文还对二者进行了Granger因果关系检验，在滞后1期到22期的情况下，不能拒绝广义货币供给（lnm2）不是通货膨胀率（π）的Granger原因；而当滞后期为23、24期后，才能拒绝广义货币供给（lnm2）不是通货膨胀率（π）的Granger原因，即货币供给与通货膨胀具有一种长期的动态关系，但是货币供给对通货膨胀的影响是滞后的，其滞后期约为23个月。
3.长期关系
由于在分析期通货膨胀率（π）和广义货币供给（lnm2）均为单整I（1），而且二者之间在10%的显著性水平下协整关系数为1，因此可以对通货膨胀率（π）和广义货币供给（lnm2）进行OLS模型，来检验二者之间的长期关系：
注：***表示通过显著性水平为1%的t检验。
由于广义货币供给对通货膨胀具有一种时滞效应，回归模型中系数的大小和显著性并不太重要，但是二者的长期关系至少揭示了在分析期内，货币供给的增加确实能够导致通货膨胀的增加这一基本的经济联系。通过RESET检验可以发现，辅助回归系数显著不为零，表明要么模型设定有偏误，要么遗漏掉必要的变量根据经济理论，货币供给显然会影响到通货膨胀，因此模型设定不存在偏误，那么，只能是遗漏掉了必要的变量，这说明影响通货膨胀的因素并非只有货币供给一项，还有其它的因素，货币供给的变化仅能解释通货膨胀变化中的15.29%。
4．向量误差修正模型（VECM）分析
协整检验表明，2000年以来，中国月度广义货币供给与通货膨胀之间存在长期的稳定关系，因此，可以采用向量误差修正模型（VECM）来进行分析。在向量误差修正模型中，所有变量都是内生的，如果变量之间存在协整关系，短期内，如果某个变量受到冲击从而偏离长期均衡，则变量之间的关系会以一定的力度恢复到长期均衡，而不会长期偏离。广义货币供给与通货膨胀的VECM模型表示如下：
xt=?准（L）xt+x'tecmt-1+?着t （2）
式（2）中，xt=（πt，lnm2t）是包含通货膨胀（π）和广义货币供给（lnm2）的向量，?准（L）是滞后项的系数矩阵，ecm是长期关系所确定的误差修正项。根据AIC准则和Schwarz规则，模型中最佳滞后期为7。并对误差修正模型的残差进行脉冲响应分析， eviews6.0估计结果见表1（VECM模型估计的有两个结果，下面报告的是有关通货膨胀的结果）。
可以看出，误差修正项ecm的系数在1%水平下显著且为负值，表明当通货膨胀受到货币冲击而偏离长期均衡时，每月约有12.20%的超额货币供给被通货膨胀所吸收。
从图1可以看出，广义货币供给的增加在第11个月开始对通货膨胀产生正向的冲击，并在第20个月后达到最大（4.687），并逐步减弱，延长分析期后发现在第39个月达到0.7409后有逐步回升，并在2.0左右徘徊。而图2则表明，广义货币供给的增加对通货膨胀的累积效应在第20个月后转为正值，其后逐步增加。脉冲响应分析表明，从最后效果来看，货币供给增加最终会导致通货膨胀的增加，其滞后效应约为20个月，并且，货币供给增加对通货膨胀的影响是持续的。
但从脉冲响应图可以看出，货币供给开始10个月内对通货膨胀的影响是负的，其后才是正值，这个结果与预期不符，这与近期采用VECM研究货币供给与通货膨胀动态关系的一些文献（例如Blavy（2004）和Almounsor（2010））的结果类似。一个可能的解释就是货币供给更多受到人为因素的控制，其变化先于通货膨胀，而当经济风向发生改变，迫使央行改变货币政策时，通货膨胀由于惯性仍然保持原来的方向运动，这时从统计意义上来说，货币供给对通货膨胀的早期影响是反方向的。
（二）广义自回归条件异方差模型（GARCH）
对回归方程1的残差进行残差平方相关图检验，可以发现自相关系数（AC）和偏自相关系数（PAC）均不为零，而且Q统计量也非常显著，可以认为模型存在条件异方差性。由于本文所研究的货币供给及通货膨胀率同时也是金融市场上面的数据，因此可以借用金融经济学中用来分析股票收益波动的工具GARCH模型。根据Bollerslev（1986）扩展的GARCH模型建立如下GARCH（P，Q）模型[12]：
式（3）是均值方程，表明通货膨胀（π）是滞后各期广义货币供给（lnm2），前面各期残差（?着t-i）以及当期随机扰动项（?着t）的函数。式（4）是本期条件方差?滓2t，是前面一期残差平方和最近一期的预期方差（? 目前，绝大多数GARCH模型都是GARCH（1,1），本文也采用GARCH（1,1）模型进行估计，则式（3）和式（4）变为
利用Eviews6.0对式（5）进行估计，并观察各阶滞后值系数的显著性，进而剔除掉不显著的滞后期进行分析，从而找到货币政策的滞后期。对滞后期为36期进行GARCH估计，结果如表2所示，为正值且显著（5%显著性水平）的滞后期为第25期。
去掉其它滞后期，仅保留显著且为正值的第25期滞后值（lnm2t-25）重新进行GARCH估计（表3）。对精简的GARCH残差进行ARCH-LM检验，看模型中是否存在更多的ARCH项，检验的原假设是残差不存在异方差（表4），结果表明不能拒绝原假设，估计结果是可信的。从表3可以看出，第25期滞后值的系数在1%下显著，并且为正值。这表明货币供给的冲击对通货膨胀具有一种滞后的影响，在25个月后达到最大，并且这种冲击是持久的。
四、结论
本文研究发现广义货币供给在中国的通货膨胀中起到了重要的作用，货币供给对通货膨胀具有一种长期的、显著的正向影响。但是，针对中国的具体情况，在考察期也呈现出不同的特征：
1.因果检验发现，直到滞后的第23期，才不能拒绝广义货币供给是通货膨胀的Granger原因的原假设。即广义货币供给增加不会立即引起通货膨胀，而是大约有23个月滞后期。
2.广义货币供给与通货膨胀都是单整I（1）的时间序列数据，协整检验发现二者之间存在1个协整关系，回归发现货币供给仅能解释通货膨胀变化中的15.29%，这表明在分析期内，货币供给的变化只是导致通货膨胀的原因之一。
3.向量误差修正模型表明，广义货币供给与通货膨胀之间存在一种短期的误差修正机制，每月约有12.20%的超额货币供给被通货膨胀所吸收，并且通货膨胀一旦发生，就具有一种惯性。广义货币供给增加对通货膨胀在第11个月开始对通货膨胀产生一种正向冲击，直到第20个月达到最大，其后虽略有回落，但是这种冲击具有一种长期持续的特征。VECM分析发现，广义货币供给对通货膨胀的正向冲击具有约20个月的滞后期。
4.GARCH模型分析发现，广义货币供给对通货膨胀的正向冲击具有约25个月的滞后期。
5.分析期内，不论是从长期看，还是从短期看，物价水平都显著的受到通货膨胀的影响，但是这种影响具有一种滞后效应（滞后期约为20-25期）和持久效应。
从本文的分析结果可以看出，要想在未来一段时间内影响通货膨胀水平，至少要提前20个月采取行动。因此，金融决策部门在加强对宏观经济走势的预判能力以减少内部时滞的基础上，减少货币政策的外部时滞就是一个非常重要的课题。同时，由于通货膨胀还具有一种惯性，一旦发生就有持续下去的趋势，因此扩张性货币政策不应该作为政府长期使用的调控政策。
参考文献：
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[9]程建华，黄德龙，杨晓光.我国物价变动的影响因素及其传导机制的研究[J].统计研究，2008（1）.
[10]黄益平，王勋，华秀萍.中国通货膨胀的决定因素[J].金融研究，2010（6）.
[11]刘霖，靳云汇.货币供应、通货膨胀与中国经济增长―基于协整的实析[J].统计研究，2005（3）.
【关键词】货币供给 货币缺口 货币政策
一、引言
流动性过剩会造成资产价格的上涨，也会带来通货膨胀。流动性不足则有可能带来经济停滞甚至危机。我国2003-2006年处于流动性过剩状态，2006年以来股票市场迎来牛市。有人认为这是资金过多造成的，流动性过剩为股市提供了足够多的资金。事实上 流动性过剩会引起资产价格的上涨，这个结论得到很多学者的支持。国家统计局宏观经济分析课题组（2008）认为造成国内2006年左右价格上涨的主要原因之一就是由货币供应量和银行体系资金过多。此外，还有流动性过剩会引起社会上出现过多闲置资金，企业会更加热衷投资，将实业转向泡沫行业；流动性过剩也会造成货币政策传导效力不足，使大量资金活动于在资本市场内，游离实体经济之外，致使出现表面流动性过剩，实际内里不足的矛盾现象，破坏了宏观经济结构。
其实国外很早就开始了有关流动性研究问题的研究，受美国次贷危机影响，国内从2007年也开始大量研究该问题。主要是从以下四个方面进行：一是探讨流动性涵义；二是评估流动性状态；三是深入研究流动性发生变化的根源及影响；四是不同层次的流动性之间的关系以及流动性状态对央行未来采取政策的影响。其中流动性涵义的界定是研究流动性问题的基础，流动性的评估方法以及其影响因素是研究的进一步推进，对经济的影响是研究的最终目的，以更好地促进经济、稳定货币政策制度。
随着经济环境的变化，流动性研究发展至今，关于流动性涵义，国内外学者意见趋于一致，认为流动性不仅仅只是凯恩斯当年所提出的货币概念，而是将其分内涵和外延，包括其他金融资产。北京大学中国经济研究中心宏观组（2008）、周吉人（2013）、中国人民银行上海总部课题组（2013）均根据不同主体将流动性分为货币流动性、银行体系流动性和市场流动性着三个层次。其中货币流动性指货币的充裕程度；银行体系的流动性指商业银行整体资产的扩张情况；市场流动性则讨论在金融市场上资产变现的难易程度。从现有的研究文献可以看出，国内外的研究都将流动性分为多个层次，有差别的只是根据国家的特性而或分三层亦或两层，总体来讲，大体相当。
在评估整个经济流动性状态中，国内学者们主要从两个方面：宏观角度和微观角度。就相关文献可以看出，微观角度上研究者多半自觉或不自觉地直接将中间的银行体系流动性直接认定为整个经济的流动性状态（陆磊，2007），主要的评估主要有：存贷差、存贷比、存贷款增速、备付金比例、超额准备金率和银行间市场拆借利率以及银行资产负债表扩张率等指标。从宏观角度上研究者则主要利用价格缺口法、名义货币缺口法、实际货币缺口法以及货币过剩法，马歇尔K值系数，M/GDP对其趋势值的偏离等等。国内的流动性层次的划分主要是从基础性的货币流动性到中间层次的银行体系流动性，最后直到下游的市场流动性。而上述不论是微观角度还是宏观角度，基层的市场流动性都是被分割在外的，且多为数量型指标，央行制定货币政策也多半采取数量型货币政策工具，如存款准备金率、公开市场操作和再贴现等，收效也不错，造成这种局面也许是由于国内的制度以及历史因素造成的。
然而，我国当下正处于经济改革阶段，在金融体制变革和经济结构也在不断转型等诸多因素下，央行在执行货币政策时创新使用了非传统货币政策工具：抵押补充贷款（PSL）、常设借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）以及短期流动性调节工具（SLO）来调整流动性结构。这些创新的非传统货币政策工具表面上看上去依旧为数量型调节方式，但从深层上考虑，是引导长短期利率。在发达经济体系中，货币当局多半利用利率等价格型调节工具。美、日、欧洲在面对经济危机时，多半先采用零利率政策。改革的过程中国内货币当局也正在慢慢弱化数量调控，强化价格调控。
本文认为货币过剩在理论上表明为货币供给的总量超过了经济发展的需要，从而会引起房价、股市等资产价格的上涨以及通货膨胀。根据此定义，本文应用我国1997年第一季度至2013年第四季度的数据，来分析实际货币供给和均衡货币供给以及实际货币缺口的关系。
二、模型检验与分析
（一）数据来源与处理
本文样本范围为1997年第一季度至2013年第四季度，变量（图1）采用的均为季度数据，且均经过X-12方法进行了季节调整。所有样本数据均来源于WIND数据库。本文利用Eviews6.0软件先列出均衡货币供给量序列，再对各变量及其一阶进行ADF检验和协整检验，最后做Grange因果关系检验。
（二）实证检验
赵亮（2012）通过门限面板模型研究我国通货膨胀与经济增长的非线性特征得出我国最佳的通货膨胀区间为[0%，3.2%]。杨祖艳（2009）认为可以通过根据政府采取货币政策治理通胀时的当下通胀数值3%来作为均衡的通胀率。以此本文中均衡的通胀率采用3%。其次，均衡的GDP增长率的测量利用生产函数、HP滤波及状态空间方法得到为7.67%。根据表达式（7）和（8）便可得到均衡的货币供给量增长率，进而可得到均衡的货币供给量序列。货币供给量与均衡的货币供给量之间的差额再扣除均衡的货币供给量即为货币缺口。
结果显示，上述变量经一阶差分后构成平稳序列，均为一阶单整过程I（1）。接下来进行协整检验以避免“伪回归”问题。如下表：
ms与mgap协整检验结果
结果表明，实际的货币供给与实际货币缺口存在着明显的协整关系，也就说明两者之间存在着长期稳定的均衡关系。经过上述两步，最后对其进行Grange因果关系检验，以进一步分析三者关系。
Grange因果关系检验
通过Grange因果关系检验，结果表明：实际的货币供给量变化能引起实际的货币缺口变化，但后者不能引起前者变化，而且实际的货币供给量的决定也并没有参照均衡的货币供给量进行。
（三）结果分析
本文实证研究与早前一些研究结论有些许不一样，即实际的货币供给量与实际的货币缺口之间不是互为Grange因果关系。货币需求函数的不同是其中一个原因；许多学者都有研究过1997年-2009年期间的流动性状态，在此之间流动性状态与经济情况是较为吻合的。我国2008年下半年4次下调金融机构存款准备金率，从17.50%降至14%，5次降低利率，从4.14%降至2.52%，同时采取了4万亿的经济刺激，M2增速持续超两位数，其目地是向市场提供宽松的流动性资金，拉动内需以此刺激经济。从历史角度来看，当一国出现经济危机时，该国货币当局几乎是首发措施便是利用极低的利率和释放流动性缓解国内流动性出现的危机。不过在2013年6月出现的银行流动性严重不足事件中，央行是在最后的阶段才释放流动性缓解银行的短暂性的“流动性危机”。虽然最终还是释放了流动性，但从侧面可以反映央行对待市场的态度的转变，也许这也是结果出现不同的原因之一。
三、结论
本文基于货币需求理论对国内的货币供给和货币缺口进行实证研究，得出以下基本结论：
第一，我国实际货币供给与货币缺口存在着长期均衡关系；实际的货币供给量的决定没有参照均衡的货币供给量进行，表明满足流动性状态实际上是实际货币总量偏离实体经济所需的货币量造成的。第二，实际的货币缺口变化不能引起实际的货币供给量的变化，这也说明将货币缺口作为衡量流动性过剩的度量指标已不再合适，经济改革转型的同时，货币政策中更多地应该以利率作为中介目标，更多地重在调整流动性结构，使释放出的流动性能够渗透到实体经济真正所需要的地方。
自2007次贷危机以来，全球发达经济体系整体受挫，经历了很长一段艰难复苏阶段，国内虽受到些牵连，但GDP增速前期依旧呈现良好状态，人民币汇率不断升值，货币当局也将人民币国际化提上日程，多国利用人民币作为外贸结算货币，人民币于2015年被纳入了SDR（特别提款权）。
综上所述，无论是利率市场化还是人民币国际化，都将对货币当局制定货币政策造成一定的影响。实现货币政策目标，有研究认为可以通过利率政策或采取财政部与央行资产负债表协同的央行资产负债表政策对国内流动性进行调整。
众所周知，我国的外汇占款要远远高于其他国家，从我国的央行资产负债表来看，一方面，资产方外汇占比过重。2007年外汇占总产为68.01%，此后外汇占比增长率一直保持着两位数高速地增长，截至2013年12月，外汇占比高达83.29%。另一方面，负债方主要以储备货币（即基础货币）为主。基于我国的外汇储备的货币发行体制，资产负债表上大量的外汇占款，就会带来以下问题：大量的外汇占款，造成资产负债结构不匹配，本币供给压力增大，会释放出更多的流动性，进而引起通货膨胀，在面对上述情形，央行要防止过高过快的释放流动性，则必须进行对冲，此外在财政部的协同帮助下，央行的一系列对冲流动性举措也许能达到更佳的效果。
参考文献：
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关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标
一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。
一、理论及实证研究综述
（一）货币供应量仍可充当中介目标
我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：
1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标
王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)
蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］
2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善
范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］
刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］
封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］
（二）以利率为中介目标
以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。
李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］
周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］
张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］
（三）采用通货膨胀目标制
以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：
1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标
夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］
奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］
2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标
李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］
（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标
曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］
（五）同时采用多个金融变量作为中介目标
张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］
方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］
二、一个评论性总结
目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：
1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。
2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。
3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。
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