关键词人民币汇率升值股票市场资金流动升值预期
1引言
自2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币汇率改革对我国股票市场将产生重要的影响。
2人民币汇率调整对上市公司业绩的影响
人民币升值必将改变我国现有进出口状况，进而影响对进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩，尤其是以美元结算的商品影响较为突出；对于出口型企业也有一些负面影响。虽然经过多年的发展，我国经济结构进一步优化，但出口产品中劳动密集型产品仍居主导，主要是以价格取胜，一旦人民币升值，价格优势将不复存在，从而出口将受到严重影响，目前1300多家上市公司中与进出口直接相关的个股主要集中纺织、机电、从事外贸进出口的企业。同时，由于进口的增加，人民币升值意味进口产品成本的降低，一些原料依靠进口的上市公司也会因成本降低受益，如：石化板块、航空板块的上市公司，因为飞机、汽油等进口物品成本的大幅度降低，盈利上升，总体表现为利多。高科技产业也将受益人民币升值，这些行业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币的升值，这些公司的单位产品的生产成本会明显下降，公司盈利将上升。下面对不同的行业做具体得分析。
2.1房地产行业
人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多而且收益水平相对可观，因此，将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致房地产价格上扬，这在日本和台湾市场表现得比较明显。
2.2银行业
汇率调整对银行业的影响主要集中在汇兑损益、资本金充足率、实体经济的影响等等。汇兑损益、资本金充足率主要影响的是净外币头寸比较大的银行，根据去年的统计，在目前上市的银行中，民生银行的外币净头寸在几家银行中最多，汇率调整会使其产生大量的汇兑损益，对其净利润影响较大，浦发银行所受到的影响最小。而对实体经济的影响可能是对银行业影响最大的问题，一旦实体经济不能经受汇率调整所带来的冲击，银行在短期之内坏账就会上升，金融体系可能受到影响。
2.3航空业
人民币升值将使外币负债水平高的行业公司，以支付较少的人民币完成原先等额的外币债务支出，其中交通行业以航空股的外币负债最为集中，航空公司有大量的航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金。以南航为例，其资产负债率基本维持在70%左右，经测算人民币每升值1%，航空公司毛利率将提高0.5%百分点。上海航空、南方航空、东方航空人民币每升值1%，产生的汇兑收益折合每股收益约0.035元、0.026元和0.021元。
2.4钢铁业
人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本：目前40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司的铁矿石国外进口和国内采购的比例基本是7：3，其他如鞍钢、新钢钒这类公司以自有矿山为主的公司，则影响较小。
2.5石化行业
我国石化行业进出口模式是资源换技术和资金，就进出口结构而言石化行业出口主要集中在基础化工加工原料，产品附加值比较低，例如：尿素、纯碱、烧碱、磷肥、硫酸镁、碳酸钠等基本化工产品；进口主要集中在技术和资金密集型产品。人民币升值有利于国际市场高附加值产品增强在国内市场的竞争力，同时也会削弱资源类化工产品在国际市场的价格竞争优势。受人民币升值直接影响比较小的主要是依靠非关税壁垒保护的化工产品，配额外的高关税能够减缓价格下降对国内市场的冲击作用。而对于中国石化这种具备完整产业链的公司来看，整体受益于人民币升值。
2.6纺织行业
据研究，人民币每升值1%，纺织行业销售利润率下降2%～6%。如果人民币升值5%～10%，行业利润率下降10%～60%。特别是出口依存度较高的服装行业受损较大。上市公司中的先进企业，因利润率较高，导致成本中可贸易品占比下降，每百元受损的绝对额较大，但利润率下降的幅度较小，但如果人民币持续升值，其升值的边际负效应会扩大。我们对升值后内销产品利润率变化的判断是：理论上计算，因成本中可贸易品的存在，内销产品的利润率应上升。如果动态分析，外销产品利润率的下降必然导致销售的“外转内”，内销的“升值优势”很快消失。
2.7旅游业
人民币升值，美元贬值，使境内居民出境旅游变得更加便宜，而外国游客入境旅游变得相对昂贵，这对国内的旅游景点类公司显然是不利的，但对旅行社类上市公司有利。
2.8造纸业
由于我国优质纸浆大量依靠进口，人民币升值能降低造纸成本，对造纸和纸包装类上市公司是利好。
3从资金的角度来看，升值以及升值预期为股票市场带来了增量资金
3.1从总体上对股票市场的影响
（1）全球视野下，人民币升值可以提高国内证券市场的估值水平，因此将吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套汇，人民币升值将提升以人民币计价的A股的国际估值，随着全球对中国经济的关注程度越来越高，特别是在人民币升值的大背景下，已经有越来越多的国际资本对中国市场机会感兴趣。而QFII则打通了外资进入中国证券市场的一个重要通道，2005年6月我国将QFII额度从40亿美元提升到100亿美元，随着未来市场对人民币进一步升值的预期，将会有越来越多的国际资本进入国内证券市场，并提升整个证券市场的国际化估值。
（2）由于人民币升值幅度远未达到热钱的预期，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。对于人民币升值幅度的预期普遍在5%～10%左右，因此在人民币升值幅度远未达到热钱预期之前，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。特别是在是否升值的不确定性因素消失后，投机性的热钱可能会迅速放大，进入市场。所以从“热钱”预期效应来看，人民币升值对近期证券市场构成正面影响，冲淡长期的负面因素，因此“热钱”很可能会继续进入房地产、债券和股票等人民币资产。
（3）基于升值通缩效应以及国内宏观经济处于回落阶段，促使国内维持低利率水平的预期得到加强，各行业预期回报率下降将凸显A股市场的资金洼地效应。由于国内宏观经济已经处于回落阶段并且政府也担心通缩压力加大，因此，未来一段时间内，国内的利率仍将维持较低水平并且各行业回报率水平仍在下降。除了股票市场，当前我们已经难以发现另外一个可以替代股市的长期下跌的处于历史低位的市场。多数实业投资的暴利让位于宏观调控；多数大宗商品价格处于历史高点；黄金价格随着美元走强开始疲弱；房地产价格受到国家严厉监控；债券市场收益率已经下降至2003年底水平，国债收益率已经与当前银行存款的税后收益率相当；货币市场收益率也持续下降。我们发现，在市场游动资金在房地产、大宗商品、债券及货币市场的游走过程中，从吸引力角度来看，随着其它投机机会的逐步消退，股票市场无疑越来越具备投机吸引力。
3.2人民币升值将对A股、B股、H股市场形成结构性的冲击
（1）A股市场。实质利好，但潜藏一定风险且会产生新的分化。汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃A股市场，增强市场信心，从中长期的技术面上看，无疑是一个极大的实质性利好。同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，成为促进A股上涨的另一条途径。尤其是不断升值的预期对不断上扬的股市起到进一步推波助澜的作用。但同时，人民币升值有可能成为影响股票市场的不稳定因素。我国证券市场正处于一个谨慎的逐步开放过程中，随着开放步伐的加快，与国际金融市场的互动关系将更为明显。预期人民币升值会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。
（2）H股市场。H股是以港币标价的人民币资产，人民币升值意味着H股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的重要力量。目前H股公司资产优良，经营稳定，业绩增长较快，优势突出，加上与对应A股股价水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值预期的影响也将为其行情演绎推波助澜。
（3）深、沪B股市场。人民币升值后，B股上市公司的资产将增值，有利于其开展业务和增强盈利能力。人民币升值对沪深B股的影响略有差异。由于深市B股和沪市B股分别以港币和美元计价，美元的走弱会使沪市B股市值缩水，投资者面临着系统性汇率风险造成的投资损失，对沪市B股投资者产生极大的心理不安。从2001年2月B股对境内居民个人开放以后，国内投资者逐渐成为B股市场的重要投资主体，人民币潜在的升值预期导致多数投资者目前不愿以现在价格兑换美元投资B股市场，以避免人民币升值给自己的外汇资产带来损失。由于缺乏资金支持，沪市B股整体走弱将难以避免。但从另一个层次来看，如未来一段时间内，国家为缓解人民币升值压力启动B股市场，人民币升值的长期性与B股投资的高收益将成为投资者未来博弈B股市场的两种选择。深市B股市场由于毗邻海外短期资本活动频繁的香港，因而资金供给将比沪市相对宽裕，虽然目前港币采用紧盯美元的联系汇率制，在人民币升值下，香港汇率制度和港币币值走向实际上存在较大不确定性，因而持有港币非像持有美元那样必定受损。
参考文献
1张艳，陈鸿鸿.从广场协议看人民币汇率升值问题[J].华中农业大学学报2004（3）
摘要：近年来，随着中国综合国力不断增强，由最近的人民币汇率可以看到，我国的汇率波动幅度在逐渐增强，由不可能三角理论可知，固定汇率制度、资本自由流动和货币政策三者不能完全实现，必有一个角随着其他两个角的成立而垮塌，而本文就对中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强这一问题作实证检验。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，运用统计分析软件SPSS分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响，并得出了人民币汇率制度改革后，汇率变动的灵活性增强并未使中国货币政策的独立性增强的结论。
关键词：汇率；货币政策；独立性；货币市场利率
引 言
2005年7月，随着人民币汇率制度改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币，这也就意味着人民币兑美元汇率波动将逐步加大。随着本币汇率变动灵活性的增强，对于本国货币政策的独立性是否会得到增强各家各执一词，，这也使从数据中得到解释成为必要。本文的第一部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第二部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第三部分是本文的分析结果；最后是结论。
一、文献综述
许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了1970～1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spurious regression），从而使结论出现误差。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。
二、模型构建
由《国际货币与金融》可知，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，由于存在套利现象，本国利率与外国（base country）利率必然相等，否则资本会处于从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家的动态过程，直到两国的利率相等而稳定为止。总体来看，固定汇率意味着货币政策的独立性无法全面发挥。所以货币政策的独立性增强可能需要通过汇率的变动增强来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。假设下列等式成立：
R=aRf+b+c（1）
其中，R是本国名义利率，Rf是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，a只能为1，也就是说本国名义利率随外国名义利率变动而变动，主要由于利差的出现，会发生大量的资本流动使利差减小为零。但现实中，我们可以由三角悖论推出资本完全自由流动或者固定汇率制并不能同时完全实行，因此，如果资本完全流动，而无法达到固定汇率制的话，a不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的a值应该比浮动汇率制国家的a值更接近于1。
三、数据选取
（一）选取合适的利率指标
在作者选取数据检验其货币政策独立性与汇率波动幅度关系的问题时，碰到一些困难，最后经过不断修正作者选择美元作为外国货币，原因是：
1、贸易量占比：美国是中国的第一大贸易伙伴，美元计价的贸易量所占比重较高。
2、美元经济上的霸主地位：美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。
（二）时间序列性质
对2001年1月～2007年12月期限为3个月的人民币质押式回购利率（以下简称人民币利率）和期限为3个月的美元伦敦同业拆借利率（以下简称美元利率）水平数据作单位根检验（ADF检验），发现在5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位根的假设，而这两个时间序列的一阶差分都在5%的临界条件下拒绝了有单位根的假设，说明人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的。
既然人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的（I（1）），下面通过Johansen Cointegration Test检验两者是否具有协整关系。检验发现，在的水平下不能拒绝假设，因此这两个序列存在协整。协整关系如下：
=R-0.663Rf（2）
四、分析结果
把2001年2月～2006年12月人民币利率和美元利率代入等式（1）作回归，结果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107
从上面的分析数据求得的R2为0.031，很低，说明外国利率变动几乎不能解释本国利率变动。 或者说，中国的货币政策从总体上看不受美国的货币政策的影响。D-W统计量显示存在自相关问题，但是前面的时间序列分析发现在这段时间内人民币利率和美元利率存在协整关系，因此可避免谬误回归的可能。回归结果显示β值较低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的钉住制国家的水平，说明外国利率变动后本国利率仅作出较小幅度的变化，这也说明货币政策的独立性较强。下面分情况讨论中国实行钉住汇率制度和非钉住汇率制度下的利率变动与美国利率变动的关系。2001～2006年，人民币汇率制度可以分为两个时期：汇改前和汇改后，2005年7月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月～2005年6月的钉住制和2005年7月～2007年12月的非钉住制。
五、最终结论
本文通过对人民币质押式债券回购利率与美国相应利率在2005年7月人民币汇率制度改革前后的时间序列相关性分析，探究了中国货币政策的独立程度随汇率波动程度（即汇率稳定性）的变化。根据前面的数据分析，可以得出以下结论：
（一）中国货币政策独立：
R2值无论是固定还是非固定汇率制度，都非常小（0.00001，0.088），人民币利率的变动基本不随美国利率变动而变动，中国的货币政策总的来说是独立于美国的货币政策的。
（二）汇率变动增大并未使中国货币政策独立性增强，反而下降：
美联储自2007年9月开始减息之后，央行仍然多次加息，从这个角度看，中国的货币政策具有较强的独立性。但是，对债券回购利率的分析得出了不同的结论。央行加息和美联储减息所产生的中美利差诱使资本通过各个渠道流入境内，引发国内流动性过剩，从而使债券回购利率在低位运行。债券回购利率没有随着央行加息而上升，央行货币政策的有效性受到削弱。
[关键词]西方经济学汇率理论 马克思汇率理论 汇率本质
汇率是一个历史范畴，是商品经济发展，货币的产生发展，尤其是国际分工和国际贸易发展的产物。在经济全球化和区域经济一体化的今天，汇率是人们无法回避的问题。下面试图通过对西方经济汇率理论和马克思汇率理论的回顾，来浅析对汇率本质的初步认识。
一、西方经济学汇率理论
西方经济学汇率的理论基础是货币数量论和供求价格论。这种汇率理论假定两国劳动生产率是不变的或中性的，从而排除了劳动生产率和劳动价值量对汇率的影响，而仅考虑货币数量的变化或金融资产数量的变化引致的两国货币或金融资产相对价格的变化对汇率的影响。
国际借贷论，它是以国际收支所引起的国际借贷和外汇供求关系的变化来解释汇率的决定和变动的；购买力平价论，它认为汇率取决于两国物价水平的对比，而物价水平又取决于两国的货币数量；汇率心理论，它认为汇率虽然决定于外汇的供求，但对外汇的需求产生于人们用它可以购买外国商品与劳务来满足某种欲望，由于人们对外汇主观效用评价不同，由此构成了外汇的供求关系；均衡汇率论，它认为汇率的决定和变动取决于外汇的供求，而外汇的供求又是由国际收支尤其是经常项目的差额所决定的，因此，均衡汇率取决于外汇资金流量市场上的供求关系；利率平价论，它认为两国货币的利差尤其是货币短期存款利率之间的差额影响并决定了远期汇率与即期汇率之间的关系，而两国货币的利差又取决于两国货币供求数量的变化；货币主义汇率论，它是在购买力平价论基础上，结合现代货币学派的货币数量论，进一步用两国货币供求关系的变化引致物价水平的变化来解释汇率的决定；资产组合平衡论，它认为汇率表面上是两国货币的兑换比率，实际上是以两国货币计值的金融资产的相对价格，因此，汇率应该是由在两国资本相对流动过程中以两国货币计值的金融资产的供求状况所决定的。由此可见，西方经济学各种汇率理论都是以货币数量论和供求价格论为理论基础的。
总之，西方经济学汇率理论对于汇率的认识有着一个不断深化发展的过程，但是，由于其自身的理论基础和假设前提的固有缺陷，这就决定了西方经济学汇率理论无法科学地认识汇率的本质。
二、马克思汇率理论
马克思主义汇率理论产生于十九世纪中后期，以马克思完成《政治经济学批判》和《资本论》，两部宏伟著作为标志。在马克思生活的年代里，各国普遍实行的是贵金属本位制，因而，货币本身就具有价值，铸币平价构成了不同货币兑换的客观标准，在马克思看来，汇率就是两国货币问的兑换比率或比价，它取决于两国货币所具有的或代表的价值量之比。
马克思主义汇率的理论基础是劳动价值论。马克思主义劳动价值论所论述的是不同国家在不同生产率水平基础上生产同一种商品所具有的统一价值。但是，由于各国劳动生产率的现实差异，使得不同国家生产的同一种商品所包含的内在价值量并不相同。因而，各国货币所包含的或代表的价值量也就不同。这样，按照马克思主义观点，各国货币之间的兑换比率，即汇率就是由各国货币所包含的或代表的价值量的多少所决定的。汇率就是指两国货币所包含的或代表的内在价值量之间的交换比率。因此，马克思主义汇率理论显然是以劳动价值论为基础的。
马克思主义汇率理论依据劳动价值论要求的基本假设前提是存在一种同质的可以相互折算的价值量，而且，这种价值量随着劳动生产率的发展变化而变化。这样，马克思主义认为，汇率的基础则是由各国货币所包含的或代表的价值量的多少所决定的。在马克思看来，影响汇率波动的原因主要有：外汇供求状况、国际收支差额、心理预期因素以及两国货币所具有的或代表的价值量的相对变动。
三、汇率的本质
通过上面对马克思汇率理论和西方经济学理论在历史背景、理论基础、假设前提以及基本观点等角度分析，我认为马克思比较正确地揭示了汇率的本质，即汇率是国际商品交换的历史发展及其内在矛盾的必然产物。国际商品交换的发展必然地要从最初的物物交换、易货贸易过渡到以货币为媒介的国际贸易，而当货币最终固定在黄金上，各国货币在国际的使用时，必须脱去其民族的外衣，按照纯金的含量进行折算，于是出现了铸币平价，并产生了不同货币之间折算和兑换的标准比率，即汇率。因此，马克思主义汇率理论认为，汇率在形式上表现为用一国货币表示的另一国货币的价格，但实质上汇率是指两国货币所包含的或代表的价值量之间的兑换比率。
汇率不仅体现了两国货币之间的价值对比关系，而且它还在国际金融和国际贸易中具有价格传导功能。在国际贸易中，一国商品和劳务的价格通过汇率转换成以另一国货币表示的价格，从而使商品和劳务的价格在国际具有可比性。在国际金融活动中，不同的货币单位通过汇率转换成外汇市场所需要的货币单位，使国际资金融通和资本流动成为可能。汇率的本质是价格水平，汇率的变化在中长期只与通胀(通缩)相关，名义汇率并不能决定一国的竞争力。
参考文献
[1]马克思．资本论[M]．第3卷．北京：人民出版社．1975．
本文回顾了人民币汇率制度发展史，并运用蒙代尔—弗莱明模型、三元悖论分析了人民币货币政策独立性。最后通过实证研究说明汇率制度对我国货币政策独立性影响较大，我国货币政策受外部因素干扰较大。
【关键词】
我国；现阶段；人民币；汇率；货币政策；独立性
1 我国汇率制度发展过程简述
1.1 九四年汇改之前的汇率形成机制
1978年三中全会以后，我国的汇率体制经过了这样的变化，从单一汇率制逐渐转变为双重汇率制。即逐渐的形成了两个阶段，第一阶段1981至1984年政府官方确定的汇率与贸易中外汇结算价并存，以及第二阶段1985至1993年官方汇率与外汇调剂价格并存等两个阶段。
1.2 2005年之前的汇率形成机制
国务院于1993年12月了汇率改革的文件，即《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推动实现官方汇率与外汇调剂价格并轨；建立以市场货币供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率体制；在全国范围内建立统一的外汇交易市场等。
从1994年1月开始，官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国进入实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的时期。在1997年亚洲金融危机发生之后，为了应对风险，我国调窄了人民币汇率浮动的区间。
1.3 2005年以来的汇率形成机制
为了进一步完善人民币汇率形成机制，2005年7月21日我国进行了进一步的改革。人民币汇率不再唯一的盯住美元，而是选择若干种货币组成一篮子货币，参考一篮子货币，形成人民币汇率。这样，就确定了以市场供求为基础、参考一篮子货币的变化进行调节、有管理的浮动汇率体制。
自从人民币汇率形成机制改革以来，在市场供求的基础上，随着供需变化，人民币实现了小幅升值。同时人民币汇率又保持在合理水平上的基本稳定。新优化改进的人民币汇率制度比较平稳的实施。也充分说明和证明了，建立以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，是比较符合我国实情，是主动、可控、渐进的汇率改革的正确性的要求。新的人民币汇率形成机制改革后，具体的操作是，央行在每个工作日结束后公布当日银行间外汇市场人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日人民币汇率的中间价，形成了中间价调节汇率的格局。
在2005年到2008年的三年间，人民币对美元升值20%以上，但是中国对美国贸易顺差反而大幅增长。2010年6月19日，中国人民银行决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，进一步推动了人民币的汇改。
2 货币政策独立性分析
基于一般理论层面上分析汇率政策和货币政策会产生冲突的内在原因。
2.1 蒙代尔-弗莱明模型
根据蒙代尔及弗莱明的描述，蒙代尔/弗莱明模型（简称M-F模型）是凯恩斯主义“IS-LM模型”在开放经济中的形式。
M-F模型经过分析研究，告诉人们的基本结论是：在固定汇率下货币政策对刺激经济无效，会抵消货币政策对经济的拉动作用，在浮动汇率下则有效。相反，在固定汇率下财政政策对刺激机经济有效，在浮动汇率下则无效。
得出上述结果的原因是因为，在固定汇率制度下，货币政策之所以无效，是由于，当央行希望通过增加基础货币供应量，已达到降低利率水平、刺激总需求的目的时，本国利率水平就会下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在资本自由流动的条件下，就会引起资本外流，其结果是促使汇率升值。
那么，在固定汇率制度下，央行就要维持汇率的稳定，会被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。从而使央行增加货币供应量的作用被抵消，同时为达到降低利率的努力也就失败了。因此，在固定汇率下，货币当局不能自主决定货币供应量，也不能有效地影响利率水平，所以货币政策必然是无效的。
2.2 “三元悖论”
关于汇率，经济政策，资本流动等问题，经济学界有一个著名的三元悖论，指出：在下列三个目标中：其一本国货币政策的独立性，其二汇率的稳定性，其三资本的完全流动性，三个目标不能同时实现，最多只能同时实现两个。
3 货币政策独立性影响路径分析
根据现代经济理论。经济发展的的四大目标为别是：其一经济增长，其二实现充分就业，其三防止通胀，其四实现国际收支平衡。由于货币政策的独立性容易受到外汇储备的干扰，导致货币发行不能完全依照这一国家经济运行的实际情况来提供，从而会导致货币供应被扭曲，容易存在货币发行与实际需求不匹配的情况，从而影响到市场上货币总量，进而影响和扭曲利率，以及资产价格，最终导致政策目标被扭曲。
近年来，我国贸易资本项目双顺差问题比较严重。在实现国内经济均衡和稳定汇率的双重目标中，僵化的汇率制度导致货币政策常常失效。由于我国实行的单一的、有管理的浮动汇率其本质上还是盯住美元的固定汇率制。在众多外资涌入的情况下，中央银行为了保持汇率的稳定，被迫在外汇市场上买入外汇，这就直接导致了央行外汇占款极速增长。导致货币超发，使央行货币政策的独立性丧失。因此，在此种情况下，汇率政策和货币政策的处于经常冲突的状态。
如果有独立和专业的央行的话，经济发展目标应由央行来平衡。在中国目前的体制下，逐渐给予央行一定的独立性，这应是中国金融经济体系改革的一个重要方向。
4 实证研究
进行实证研究前，我们首先将90年代以来我国货币政策实施分为三个阶段，分阶段检验分析。使用常用的货币政策中介指标M2货币发行量代表货币政策效果，同时还使用外汇占款、利率等变量。利用统计分析软件对货币政策独立性进行了实证检验。
经实际检验，随着经济的发展和开发，国际间资本流动的不断加大，为了保持和维持固定汇率，使得我国货币政策独立性被严重削弱。
模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），
即具体描述为：
M2=a+b*WH+c*I+d*D+L
a为常数，b、c、d为系数，WH代表外汇占款，I为利率，另加随机扰动项L，。
经实践检验近十几年的数据，可以得出这样的基本结论，外汇占款的变化引起的外汇占款每增加1.1元，货币供应量会相应的增加2元。说明汇率制度对我国货币政策独立性影响很大，我国货币政策受外部因素干扰较大。
5 结论及应对措施
5.1 短期措施以内增强汇率弹性为主，长期措施要推动实现浮动汇率制
随着我国经济的逐渐开放，尤其是随着资本项目的逐渐开放，冲击经济的因素来源更加多元和复杂。在全球国际资本流动的复杂大背景下，保持盯住单一货币的汇率制度不仅难以实现外部均衡，同时更加不利于内部均衡和经济增长目标的实现，往往会很快扭曲国内经济政策的效果。另外，国家宏观调控手段对货币政策的依赖性更强，往往借助利率，存准等工具调控经济。在此情况下，如果没有一个灵活的适应性强的汇率制度保证货币政策的独立性，或者货币政策受制于与自己经济周期不一致的国家。从长期看来，随着我国金融市场的逐步完善，浮动汇率制度是中国汇率制度选择的一个大的趋势和大方向。这样，既可以帮助缓解外部冲击造成的不利影响，也可以为国内的货币政策的操作提供广阔的空间。
5.2 适当调整货币政策的中间目标
对于实施以管理通货膨胀即通胀率作为货币政策的目标的货币政策，其实践的前提条件是必须对央行即货币当局实行责任约束，以及增加其及实施政策的透明度。通过这样的措施，有利于明确市场预期，从而有利于引导和改变居民的消费预期，从而提高居民对货币政策敏感度与信任度。继而有利于通过货币政策达到和刺激消费和拉动投资需求扩张，实现促进经济增长的目标。除了盯住通货膨胀目标之外，还要关注其他指标，如GDP增长率、货币供应总量、实际利率和众预期等指标。
5.3 推动加快利率市场化的实现步伐，建立利率与汇率之间的灵活有效的传导机制
根据一般经济规律，利率的变化会带动国际收支中资本账户的变化，从而带动货币汇率的变动。因此在经济运行中，利率是一个国家国内资本市场的调节器。固定僵化的利率制度对汇率政策的有效性的发挥造成极大的障碍。从各种经验来看有了利率市场化的基本前提，才能使得汇率政策和利率政策相互配合的得体。如果利率管制不完全放开，利率固定僵化；则外国资本流入所引起的本国货币供应量的上升和通货膨胀增大的压力，就不能通过利率的调节得以缓解和释放。反之，同理，也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。
5.4 进一步推动发展和完善外汇市场
随着我国经济改革的深入，以及资本账户的逐步开放，各类市场主体机构需要通过外汇市场进行更多的资产、风险管理等经济活动。同时，在资本市场内也会增加市场主体规避汇率风险、进行套期保值的内在动力。这样，又必将产生对远期、期权、掉期等金融衍生产品的需要，从而在供应和需求的两方面促进外汇衍生市场的发展和壮大。为了防止各类短期资本流动对我国经济造成不良的冲击和影响，需要进一步提高我国外汇市场价格发现和风险管理机制和功能。因此，需要进一步深化外汇市场的改革：其一，应该增加市场交易主体。其二，进一步健全外汇交易方式。
5.5 多种措施并举增强货币政策有效性
继续完善公开市场业务，并加强同其他冲销工具的结合应用。更加重视投资，尤其是要积极引导投向，调节产业结构，合理布局，发挥外资对促进经济结构调整的配合作用。深入分析和研究货币政策导致的国际溢出效应的影响，积极进行改革，深化外贸体制革新，同时参与国际金融合作。
【参考文献】
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关键词：货币替代；动态分析；VEC模型
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1002―2848―2007(01)－0010―05
一、引 言
根据Miles的定义，货币替代是指经济主体在边际上持有国内货币和国外货币无差异的情形。货币替代是一国居民对其现金资产的多元化配置，这种现象一般发生在货币实现了自由兑换的国家。而姜波克认为货币替代通常是指一国居民对本币币值的稳定失去了信心，或本币资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在货币职能方面全面或部分地取代本币，并且不需要货币的完全自由兑换。
中国由于资本管制的存在，货币替代应该如何来界定?货币替代现象究竟有多严重?影响货币替代的主要因素是什么?对我国今后的宏观政策制订有什么借鉴?随着人民币汇率制度的改革和资本项目自由兑换的逐步开放，这些问题就更值得我们关注了。
苑德军和陈铁军认为货币替代的概念可以从广义和侠义两种层次来理解，广义的货币替代是指本国对外国货币的需求，而狭义的货币替代是指将外国货币充当国内交易媒介的情况。并且货币替代和资产替代是有区别的，货币替代也不同于资本流动。在本文的研究中，我们更倾向于这种广义货币替代的概念，这在货币替代指标的选取中有着明确的涵义。
对于货币替代对宏观经济的影响，各国学者提出了很多看法。如Miles重点强调了货币替代在浮动汇率下对货币政策造成的影响，他认为当利率或预期汇率变动时，公众在本币和外币之间的持有比例会改变，从而会造成国内货币需求的不稳定，影响货币政策的有效性。Mckinnon认为货币替代引致了不稳定的货币需求函数，并且能导致价格和汇率水平的短期波动。Guidotti从消费者最优化模型人手，得出在货币替代的情形下，金融创新会导致国内货币名义汇率和实际汇率的相反变动。Mizen和Pentecost认为货币替代过程有助于区域货币一体化进程的加快和货币联盟的成立，他们对欧元区其他国家货币和英镑的货币替代性作了研究，这对于东亚国家正在开展的货币合作也是有借鉴意义的。
按照Mizen和Pentecost的说法，货币替论可以分为两个阶段，第一阶段是Miles，Daniel等人使用的货币服务的生产函数法，这种方法把货币替代现象视为经济主体的两种决策：一是将财富分为货币和其他资产，二是选择不同货币。可以看出，这一理论把货币替代和资本流动割裂开来，更多地强调货币的交易功能。第二阶段是由Cuddington等人使用的资产平衡法，他们强调货币的预防需求，资产在货币和债券间的划分不再被看作是孤立的决策，所有资产都根据风险和预期回报来持有。
国内学者也对货币替代现象进行了实证分析。杨军利用Miles的模型估计了人民币和外币存款的替代弹性，得出中国存在货币替代现象，但人民币存款和外币存款的长期替代弹性较低、短期替代弹性不显著。李富国和任鑫提出了中国货币替代模型的货币需求函数并采用OLS法进行了估计，得出了中国货币替代程度较低，国内外名义收益率之差和通货膨胀率是决定中国货币替代的主要因素，本外币生息资产的替代是货币替代的主要形式。
然而这些分析有的在决定货币替代的变量选取上存在问题，有的所用的实证分析方法过于简单，因此没能揭示出中国货币替代现象背后的真正动因。本文通过对中国货币替代现象建立VEC模型，试图细致刻画影响货币替代的因素及其政策涵义。
二、模型设定
由于本文的重点是分析货币替代和其他经济变量的动态关系，所以我们着重介绍一下货币替代计量模型的选择。在文献中，货币替代的分析和开放经济条件下货币需求的分析是密不可分的，影响开放条件下货币需求的因素必然也会影响货币替代，所以我们在下面的分析中对这二者不作严格区分。在最后的动态分析时，我们再通过选取货币替代指标来将其和货币需求理论区分开来。
货币服务法模型设定的思路是这样的：假设有本币和外币两种货币，分别用和来表示，那么国内的货币需求可以表示为
其中P是价格水平，r是名义利率，KD和Kf是货币流通速度的倒数，Y是实际国内收入，带号的表示相应的外国变量。
为了简化分析，进一步假定国内居民没有货币替代的需求而外国居民对本币有替代的需求，则上述模型可以简化为
根据这一模型，用于经验估计的模型一般采取以下形式：
在这一模型中，货币指的是现金余额，主要强调居民的交易动机，所以利率是作为持有现金的机会成本出现的。运用这种方法时，货币替代中的货币应该是现金余额而非生息资产，国内有些学者采用了这一模型，但同时货币替代指标又用了生息资产，这是有问题的。
资产平衡法假设国内居民的财富采用四种形式：国内货币M，外国货币 ，国内债券B，外国债券B，本国居民的实际货币需求为：
其中r为本币利率，e是本国货币预期贬值率， 为本国和国外的通货膨胀率。假设 ，因此本外币的相对回报可以用通货膨胀率来表示，在假定购买力平价理论成立的前提下，有 。这样一来， 就不会出现在货币需求中。
因此，该理论的经验估计式为：
这种方法考虑了货币的预防和投机动机，所以比较全面地衡量了货币替代的实质，在本文的计量模型设定时，更多的参照了这一理论。
综合上述两种理论，影响开放经济中货币替代的主要因素可以归结为规模变量和机会成本，在文献中，规模变量一般用实际GDP来表示，而机会成本则包括两国的名义利率，通货膨胀率预期，汇率变动预期等。对于汇率预期变动这一指标，Brissimis和Leventakis使用的是汇率的过去值。而Frenkel则使用了外汇远期市场的升水。
在本文中，货币替代的指标选取了FD／M2，其中M2是中国广义货币存量，FD则是国内外币存款的余额。M2能更好地衡量经济主体对本国货币的需求，FD的选取则纯粹是出于数据可得性的问题，因为经济主体对国外货币的需求要包括本国居民在国外的外币资产，而这些数据很难获得，所以一般文献中都用FD／M2来作为货币替代程度的近似指标。图1我们给出了1994年第一季度到2005年第四季
度中国货币替代指标的趋势，可以看出，这一指标总体的趋势是下降的，这好像与我们的直觉相悖，因为随着经济开放度的提高和外汇管制的逐渐放松，这一指标应该上升才对，但考虑到M2指标在近年来增长很快的前提，这种趋势也是合理的。
机会成本指标选取了中美两国名义利率的差额，中国的通货膨胀率以及中国的名义有效汇率。这里要对名义有效汇率的选取作出说明，因为在浮动汇率下，影响货币替代的一个主要因素是汇率的预期变动，而中国由于制度的原因，名义汇率的波动幅度极小，运用名义汇率作为机会成本显然不能反映实际状况，而名义有效汇率更能体现出经济主体对人民币币值的预期，所以我们用名义有效汇率来刻画人民币汇率的变动。规模变量选取的是中国的实际GDP。
据此，我们可以对货币替代指标FD／M2(用SUB来表示，取自然对数)、实际GDP(取自然对数)、国内通货膨胀率仃、名义利差RR和人民币名义有效汇率NEER(取自然对数)建立一个动态VAR系统，
p为滞后期， 为误差向量， 为系数矩阵。
将上述VAR系统变形后就能得到VEC模型
下面我们就通过建立这一模型来具体分析一下货币替代和其他变量的动态关系。
三、实证分析
(一)数据来源
货币替代指标(FD／M2)1994―2000年的数据转引白杨军(2002)，2001～2005年的FD数据来自国际货币基金组织IFS，M2数据取自《中国统计数据应用支持系统》，货币替代指标取自然对数。GDP数据来自《中国人民银行统计季报》，利用价格指数得出了实际GDP①，由于是季度数据，为了消除季节性影响，利用X11方法进行了季节调整，并取了自然对数。人民币名义有效汇率来自IFS，并取自然对数。中国的通货膨胀率指标取自IFS，用CPI的变化率来代替。中国的利率指标用一年期存款利率来代表，美国的利率指标用财政部一年期国库券利率代表，这两个数据都来自于IFS。
数据的范围是1994～2005年，这么做是因为1994年中国进行了汇率制度改革，此后经常账户及资本账户开放进程不断加快，对货币替代的研究也更有意义。
(二)单位根检验
在协整检验之前，必须对各个变量进行单位根检验。我们采用ADF检验，具体结果见表1：
五个变量的一阶差分都通过了单位根检验，所以都是I(1)单整，我们可以在此基础上进行协整检验了。
(三)协整检验
VAR模型中的一个重要问题就是滞后阶数的确定。在选择滞后阶数时，一方面应该使滞后阶数足够大，这样才能完整反映出所构造模型的动态特征。但滞后阶数的增加会使得待估参数增加，模型自由度减少。所以进行选择时，需要进行权衡。我们这里根据AIC和SC值来进行判断，最后决定滞后两阶，即选用VAR(2)模型。
然后使用Johansen的方法进行协整检验。
从中可以看出，模型中存在两个协整向量。这样我们就可以得出，模型系统的五个变量间存在着长期的均衡关系，正规化后，我们可以有下面的长期关系式。
从上式中我们可以看出，实际GDP对货币替代有一个负的影响，即实际GDP的增长会导致货币替代的降低，而名义有效汇率、通货膨胀率和名义利差对货币替代的影响都是正的，这意味着人民币名义有效汇率的增加(即人民币升值)、国内通货膨胀率的上升和中美名义利差的增加都会导致货币替代的上升。当然，这是一种长期均衡关系，更加深入的分析还需要通过误差修正模型来进行。
(四)VEC模型
在VAR系统的基础上，我们可以建立误差与修正模型(VEC)，由于我们重点分析决定货币替代的短期因素，这里我们只列出其中的一个式子。
从误差修正模型中可以看出，误差修正项的系数为正，这说明货币替代对长期趋势的偏离不能在短期内得到纠正，另外还可看出，名义有效汇率在短期内对货币替代的影响也很显著。
(五)脉冲响应函数
图2给出了货币替代对名义有效汇率和利差冲击的响应，在第一期给名义有效汇率一个正冲击后，货币替代在第二期会达到最高，然后开始下降，第七期后变得比较平稳。这表示名义汇率受到外部冲击后，经过一个季度就能给货币替代带来最大的影响，此后影响逐渐降低。第一期给利差一个正的冲击后，货币替代在第五期后开始逐渐增加。这表明利差受到外币冲击后，在第五期后将对货币替代产生影响，并且这个影响有逐渐上升的趋势。
四、结论及政策建议
由实证分析中我们可以看出，名义有效汇率是影响我国货币替代的重要因素。人民币名义有效汇率的上升意味着人民币升值，由于人民币在2005年7月之前采取的是和美元挂钩的政策，2005年7月进行了人民币汇率改革，人民币开始盯住一篮子货币，但美元在篮子中的权重依然很高，人民币事实上实行的是软盯住美元的汇率安排。在这种汇率制度下，实际上是美元对其他货币的升值导致了人民币名义有效汇率的上升，因此名义有效汇率的上升反映了人民币对其他货币有贬值的压力，这时国内经济主体就会通过货币替代来释放这种贬值预期。这和易行健的观点也是一致的。同时，通过动态分析，我们也可以看出，当人民币名义汇率受到一个正的冲击后，货币替代在一期后即一个季度后达到最大，这说明经济主体对汇率因素很敏感，能够对人民币的升值马上作出反映。
和很多学者研究不同的是，名义利差在长期内并不是影响中国货币替代的主要因素，短期内利差对货币替代的影响有一个较长的时滞，这可能是由于在人民币利率没有实现市场化的情况下，把人民币名义利率作为货币替代的机会成本并不合适。
关键词：汇率；通货膨胀率；传递效应
中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）005-0000-01
一、经济环境分析
我国经济发展由两位数字的高速期逐渐降低为个位数的平稳期，要素禀赋关系与成本上升将改变原有比较优势，人口红利消失，人力成本大幅提升，产业转移速度加快，资源环境压力更大。我国汇率经历了2005年汇率调整后，人民币汇率建立全球主要货币的综合考察机制，从而使得人民币更具敏感性，并且产生更为强烈的升值预期。而国内通货膨胀情况总体呈现稳步上升的趋势，以粮食和猪肉为代表的食品商品价格涨幅明显，以石油为代表的生产资料价格涨幅明显，以人力资源成本为代表的劳动力价格上涨。
二、从理论分析汇率变动对物价水平影响
（一）相对购买力平价理论 。购买力平价理论是由一价定律衍生而来的理论，最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，最后由瑞典经济学家卡塞尔加以发展和充实。其基本含义是同一种商品在不同国家的价格是由各国货币表示的，但是通过汇率可以把该商品两种货币代表的价格转变为单一货币进行衡量，在这种情况下，不论选择何种衡量货币，其最终价格应当不存在任何差别。而考虑到各国货币在本国内存在通货膨胀的情况，得到“相对购买力”平价理论。
“相对购买力”平价理论指两个国家主要货币间汇率的变动是由两国货币具有的购买力的变化决定，和两国货币的汇率均衡相比较，当两国货币购买力比率发生波动和调整，则汇率做出调整。假如A、B两个国家，分别表示A国价格指数、B国价格指数及两国货币的基期汇率，则基本公式为：
从上述公式能够分析出“相对购买力”平价理论发生和运行的机制：假如A国国内物价发生上涨，则A国货币在国内具有的实际购买力下降，也就是同样数量的本国货币能够获得的B国货币数量相对减少，而此时外汇市场具有的供需内生机制能够促使两国相对汇率最终调整到与购买力平价相同的水平，从而实现汇率整体稳定。以我国与美国为例进行分析，在T时间，1美元从可以换取8元人民币上升到可以换取10元人民币，即人民币相对美元的汇率下降，人民币贬值，从而按照该理论可以推导出在美国1美元的鸡蛋，T时间前在中国价值8元，而由于T时间内汇率发生变动最终变为10元，汇率变动物价水平上升。而假如在T时间内美元和人民币分别发生通货膨胀，美元在国内由1元贬值为2元，人民币国内由1元贬值为4元，则通过汇率传导到我国的物价水平上升因为国内货币的贬值程度有所减少。
（二）汇率传递理论。全球贸易的深入促进了各国货币的互换成为经济运行中重要的环节，进而促使货币兑换方式和机制发展明显变动。这种变化短时期内增加了各国外汇风险，使得各国经济更加容易受到来自外界的影响和冲击，而这些新变化促使汇率传递理论的诞生和发展，这一系列汇率理论将重点放在国家商品价格和对外贸易等经济行为的动态研究，同时也更加重视经济市场所具有的不完全性和实际情况的多元性及变动性，着重从不同产业组织的角度对汇率问题开展深入研究和全面思考，这就使得该理论对于传统完全汇率传递理论具有更为切实可行的实践操作性和理论指导性。
以我国经济为例进行分析。我国进口商品由跨国企业占据主导地位，这些企业具有技术、人才、渠道等多方面的相对优势，同时因为跨国企业具有十分强大的对于进口商品的控制能力，导致我国在大部分商品的进口市场中位于十分明显的非竞争市场，当进口商品以美元计价，而当我国进口该商品时遇到美元大幅升值，也就意味着我国进口商需要用更多的人民币换取同等的商品，从而提高成本，造成国内物价上涨。另一方面，就我国对外出口商品的角度进行分析，由于人民币目前无法承担结算功能，导致我国用来出口的商品价格并不能完全通过人民币进行衡量和计算，而只能通过国际通行的主要结算货币与人民币兑换的比例进行衡量，从而获得国际贸易中各国对于出口商品公允价值的认定。从以上分析中可以看到，我国人民币自身价值的升降，即人民币对主要结算货币的汇率波动只能在较小程度上地影响我国出口商品的国际认同价格，从而导致定价机制的无效和迟钝。
三、从影响渠道分析人民币汇率变动对物价水平的影响
（一）生产成本。按照购买力平价理论，我国货币价值相对进口商品定价货币升高，通过直接渠道影响到进口商品价格，这种影响使得从国外购入商品的标价价格下降，进而导致企业生产成本下降，导致最终物价水平下降。同时，企业生产成本也会导致我国消费者日常开支总体水平减少，以工资作为经济来源主体的居民名义工资降低，工资低水平进一步推动货币生产成本和生活费用的下降，这种变化在实际经济运行中形成循环，最终导致出口商品和进口替代品直至我国经济整体一般价格水平下降。
（二）进口产品替代。人民币升值能够通过“替代机制”对国内物价水平产生影响。除了通过直接影响进口品价格进而影响国内消费品价格机制外，人民币升值也可以通过影响国内进口替代品的商品价格，间接影响国内消费品价格。按照购买力平价理论，对于相同的进口产品，人民币升值能够降低了该进口品价格，国内理性消费者将会购买进口品替代国内近似产品进行消费，从而使国内进口替代品的需求下降，最终有助于国内一般物价水平，即通货膨胀率的下行趋势。
（三）居民收入。按照汇率传递理论，当我国进口某商品时遇到定价货币大幅上涨，导致商品涨价，而此时这类商品在国内的需求弹性较高从而人民币贬值能够大幅降低进口总量，或者进口的增加程度小于价格的上涨幅度，则人民币贬值有助于降低进口，增加出口，贸易顺差的增长会提高总需求，从而导致本国的收入增加和物价水平的上升。
四、结论
首先进行经济环境分析，接着从理论分析汇率变动对物价水平影响机理，结合根据理论结合实际，从生产成本、进口产品替代、居民收入三个影响渠道分析人民币汇率变动对物价水平的影响过程。
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内容摘要:本文利用我国2000-2009年的月度数据,讨论了我国短期内货币供给量、外汇储备和人民币兑美元汇率的相互关系。结果表明,长期内外汇储备的增加并不是导致人民币兑美元汇率升值的理由,货币供给量与外汇储备不存在Granger因果关系。
关键词:货币供给 外汇储备 人民币汇率 协整检验 Granger因果检验
汇率对一国经济健康发展起着至关重要的作用,外汇市场的表现也越来越受到各国货币当局的关注,因为汇率不仅是一国货币政策的传导途径,同时也是一国发生货币危机的导火索。目前,我国自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来,人民币汇率总体呈现上升走势,到2009年7月22日,四年来人民币对美元汇率已累积升值21%,但国际社会依然要求人民币汇率升值的呼声很高,处理不当可能会导致经济内外失衡,同时贸易摩擦加剧。
文献回顾
关于人民币汇率问题的研究,主要有以下两个方面。
第一个方面侧重研究汇率水平问题,即人民币均衡汇率水平,是人民币汇率水平被高估还是低估、低估多少的论证基础,也是支持升值和反对升值论的论证基础。Robert Mundell(2005)认为不管中国面临的贸易争端有多么激烈,中国都应该保持人民币汇率稳定,他甚至认为在未来20年内人民币盯住美元的政策都应保持不变。而日本金融学家、首相智囊黑田东彦(2005)则认为人民币应当缓慢升值。国内学者施建淮(2005)、范从来(2004)、张斌(2003)、林伯强(2002)、张晓朴(1999)等通过相关计量模型对人民币汇率的均衡水平进行了估算和探讨。值得注意的是光(2005)深入系统的研究了人民币汇率问题的宏观经济背景和汇率升值的成本收益问题,指出由于内外经济失衡和持续双顺差的持续可贸易品部门和劳动生产率等一系列原因造成升值压力,在对升值的成本收益作出分析的同时,并对升值方式和对策选择提出了一些建议。
另一个方面侧重研究汇率的形成机制问题,即在开放经济条件下,不同的汇率体制对宏观经济的内外平衡问题和经济的安全运行等问题的影响。一些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察,尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为,各国的汇率制度有向两极发展的趋势,即要么实行货币局一类的固定汇率制,要么放弃盯住而改为浮动汇率制,持这一观点的主要代表人物有艾肯格林(1999)、费雪(2001)和爱德华兹(2001)等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的盯住美元,实行有治理的浮动时,或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武(2000)、丁建平(2002)等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。
但以上研究主要集中在人民币汇率水平和汇率形成机制上,其中更以汇率水平为甚。而短期内关于我国货币供应量、外汇储备是否对人民币兑美元汇率产生影响的分析较少,本文正是这一方面阐述的。
实证分析
本文主要分析货币政策中介目标货币供应量、外汇储备短期内与人民币兑美元汇率之间的相互关系,数据来源于中国人民银行统计数据库,数据选择期间为2000年1月到2009年12月,共计10年120个样本。采用的方法主要是Granger因果关系检验。在进行Granger 因果关系检验前,需要对数据进行时间序列平稳性检验和协整检验。本节有关计算都由计量经济软件Eviews5.0完成。
(一) 时间序列平稳性检验
时间序列平稳性检验的目的是排除时间序列回归相关变量之间的伪回归现象。此处采用的是ADF(Augmented Dickey - Fuller) 检验,实际上就是在零假设H0:ρ=0(Ri为一阶单整序列)下对下面的方程进行最小二乘回归。
下文用LnM2、LnM1、LnM0、LnFER、LnER分别表示M2、M1、M0、FER、ER的月增长幅度。用ΔLn M2、ΔLn M1、ΔLn M0、ΔLnFER、ΔLnER分别表示M2、M1、M0、FER、ER的一阶差分,即这些变量的月增减值。(foreign exchange reserves:外汇储备exchange rate:汇率)其中M2为广义货币量、M1为狭义货币量、M0为流通中的现金、FER为外汇储备、ER为人民币兑美元汇率。对Ln M2、Ln M1、Ln M0、LnFER、LnER以及各自的差分进行ADF 检验的结果见表1。
从表1 中的ADF 检验结果来看, M2、M1、M0、FER、ER在5 %的显著水平下都是不平稳的;对ER进行一阶差分或取对数后一阶差分,得到ΔlnER,对其余进行二阶差分或取对数后二阶差分,得到d(ΔLn M2)、d(ΔLn M1)、d(ΔLn M0)、d(ΔLnFER),再对其进行单位根ADF 检验,其ADF 检验统计量均小于显著性水平1%的临界值,拒绝原假设,表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设,差分序列d(ΔLn M2)、d(ΔLn M1)、d(ΔLn M0)、d(ΔLnFER)、ΔlnER均不存在单位根,为平稳时间序列。因此, M2、M1、M0、FER、ER这5 个序列具有相同的单整阶数,均为二阶单整I(2) 过程。
(二)协整检验
由于变量d(ΔLn M2)、d(ΔLn M1)、d(ΔLn M0)、d(ΔLnFER)、ΔlnER都通过了单位根检验,是单整变量,所以可以对这些变量再进行协整检验。在对变量Ln M2、Ln M1、Ln M0、LnFER、LnER做单位根检验时采用的差分方法,会使变量之间的长期关系的信息丢失,协整检验目的是判定两变量之间是否存在着长期的经济联系。如果两个变量通过了协整检验,我们就说其间存在着长期的经济联系。对单整变量进行协整检验的方法很多,有菲利普斯- 配荣(Philips - Perron)PP 方法的Zt 统计量和Zρ统计量、ADF 检验的t - 统计量,Johansen检验等。本文采用Johansen协整检验方法,检验结果见表2。
从表2 Johansen 协整检验的结果看, 变量d(ΔLn M2)、d(ΔLn M1)、d(ΔLn M0)、d(ΔLnFER)和d(ΔlnER)之间都以5%的显著水平存在着长期均衡关系,这意味着各变量之间存在着长期相互作用。
(三)Granger因果关系检验
短期内我国货币供应量、外汇储备是否与人民币兑美元汇率产生相互作用。此处采用Granger因果关系检验来判别变量之间的相互作用关系。其检验结果如表3所示。
Granger因果关系检验的结果表明:
1.在滞后期为2时,外汇储备自然对数二阶差分的变动不是引起人民币兑美元汇率自然对数二阶差分的变动的概率是0.39366,随着滞后期为6和12时,这一概率分别上升为0.52702和0.67309,可见,外汇储备在短期内对人民币兑美元汇率具有一定的影响,长期来看这一影响在不断弱化,由此可知长期来看我国外汇储备的增加并不是导致人民币兑美元汇率升值的理由。与此相反,在滞后期为2时,人民币兑美元汇率自然对数二阶差分的变动不是引起外汇储备自然对数二阶差分的变动的概率是0.102,短期内人民币兑美元汇率的变动对外汇储备具有显著影响,但长期来看这一影响同样也在不断弱化。
2.从货币供给量角度来看,在滞后期为6时,广义货币供给量自然对数二阶差分的变动不是引起人民币兑美元汇率自然对数二阶差分的变动的的概率是0.34284,而人民币兑美元汇率自然对数二阶差分的变动却是广义货币供给量自然对数二阶差分的变动的Granger成因;在滞后期为4时,狭义货币供给量与人民币兑美元汇率的Granger成因同广义货币供给量与人民币兑美元汇率的Granger成因正好相反;在滞后期为1时,流通中现金与人民币兑美元汇率互不为Granger因果关系。这些结论清楚的表明, 短期内狭义货币供给量引起人民币兑美元汇率的变动,人民币兑美元汇率又引起广义货币供给量的变动,流通中现金不受汇率影响。
3.同样,由表3可知,广义货币供给量与外汇储备互不存在Granger因果关系,广义货币供给量与狭义货币供给量互为Granger因果关系。
结论与对策分析
本文通过搜集短期内货币供给量、外汇储备和人民币兑美元汇率的相关数据,运用了经济计量学的有关方法对这些数据进行了平稳性检验、协整检验和有关变量之间的Granger 因果关系检验。各变量自然对数的二阶差分都是平稳的,说明一定时期范围内相互间存在着经济联系。对变量自然对数的二阶差分做Granger 因果关系检验,得出了以下结论:
(一)结论
短期内人民币兑美元汇率的估值对外汇储备具有显著影响,但长期来看外汇储备的增加并不是导致人民币兑美元汇率升值的理由,改革开放30多年来我国积累的巨额外汇储备更多来自于非汇率因素。
短期内,流通中现金与人民币兑美元汇率互不为Granger因果关系,但狭义货币供给量会引起人民币兑美元汇率的变动,人民币兑美元汇率又引起广义货币供给量的变动,随着我国汇率机制的完善,外汇市场作为我国货币政策传导渠道是有效的,但也必须认识到这种效率在长期是有限的。
货币供给量与外汇储备不存在Granger因果关系,我国的货币政策对外汇储备不会产生直接影响,致使我国货币政策在公开市场业务一定范围内是无效的,这也合理的解释了中国人民银行发行大量基础货币吸收外汇,结果却是给实体经济和虚拟经济注入了过多流动性的事实。
(二)对策
基于以上分析,本文提出以下对策:
在短期内,货币当局或政府机构可以通过货币供给量的调整来影响汇率,促进我国经济内外平衡和外汇市场的健康发展;但从长期来看,这些政策在一定范围内将会失效,其结果不仅会提高通货膨胀的预期水平,同时也使宏观调控陷入困境。因此,应适度控制广义货币供给量,使其保持在一个稳定的增长水平;人民币兑美元的实际汇率应该最终由两国的价格水平、经济增长率和利率的差异来决定,减少人为的干预。
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作者简介:
【关键词】人民币货币期货；价格发现；协整分析
一、引言
2012年9月17日，经证券及期货事务监察委员会批准，全球首只人民币可交收货币期货合约――人民币货币期货合约在香港交易所正式上市交易。外汇期货市场具有两个最重要的功能，一个是套期保值功能，另一个是价格发现的功能。外汇期货的价格发现功能是指在外汇期货市场上，通过参与者各方有序的公开竞争和讨价还价，形成的汇率能比较真实地反映外汇市场的供求状况，因此会对现货市场的价格产生重要的影响。而外汇期货市场由于其具有更高的透明度和更强的流动性的特点，会形成更为有效的价格发现制度。
国外学者对期货市场价格发现功能的研究起步较早，在外汇期货市场价格发现功能的研究方面，Kyle（1985）以及Stoll和Whaley（1988）通过研究认为外汇期货的引入提高了现货市场流动性，降低了其波动性，因而提高了整个市场的深度的信息传递的速度。Theodor（1987）通过实证研究证明加元、英镑、日元、德国马克以及瑞士法郎等货币期货能够有效的预测远期外汇汇率。
由于我国期货市场起步较晚，期货合约对象绝大多数以实物期货为主，因此国内学者对实物期货市场价格发现功能的研究比较多。近年来随着我国股指期货交易的上市，对金融期货市场价格发现功能的研究也逐渐增多。朱寅姝（2011）以股指期货与现货市场的相互关系作为出发点，通过实证研究发现沪深300股指期货具有一定的价格发现功能。刘向丽，张雨萌（2012）在VECM模型的基础上，采用因子份额模型和修正信息份额模型实证研究股指期货与现货市场，发现我国股指期货市场在开放半年内具有较强的价格发现功能。蔡振忠（2012）利用协整检验和误差修正模型的方法研究了我国股指期货长短期的价格发现机制，结果表明我国股指期货价格和现货价格之间存在相互引导关系，现货市场在价格发现功能中的贡献率较大。总的来看，国外关于期货市场价格发现的理论、方法和实证研究的成果比较多，这也为本文的研究奠定了一定的基础。国内关于期货市场价格发现功能的研究相对较少，因此本文选择人民币货币期货市场作为研究对象具有一定的研究价值。
二、人民币货币期货市场价格发现功能的影响因素
（一）现货市场影响因素
现货市场是期货市场产生和发展的基础，因此离岸人民币外汇市场的发展状况也会影响到人民币货币期货市场价格发现的效率。主要包括：第一，有效的离岸人民币汇率定价机制。由于我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，而香港离岸人民币外汇市场也缺乏一个合理的汇率定价制度，因此即期人民币汇率并不能完全反应人民币外汇市场上的供求状况，市场交易者无法准确获取准确的市场信息来进行套利或投机，期货市场也难以形成基于现货基础上的均衡价格；第二，离岸人民币外汇市场规模。由于期货价格与现货价格的拟合程度和现货市场规模呈正相关趋势，因此香港离岸人民币外汇市场的规模大小决定了市场的自由程度。市场规模越大，则会有越多的投资者进行套期保值或者投机操作，进而大大提高了期货市场价格与现货市场价格的一致性。
（二）期货市场影响因素
首先，期货市场的交易成本会直接影响到价格发现的效率。如果市场交易成本过高，则很难吸引投资者的加入，因此不利于市场信息融入到期货价格中去，影响价格发现的效率。周波（2006）通过理论分析和实证分析，发现交易费用的存在会损害金融期货市场价格发现机制的充分发挥，并且会降低市场的交易量。目前人民币货币期货的交易费用为每张合约人民币8元。其次，期货市场的流动性也会影响到价格发现的效率。流动性较强的期货市场，会有更多的投资者参与，大量参与者依据不同的市场信息给出自己的价格预期，市场将这些预期汇集起来会形成一个贴近于均衡价格的市场价格，因此期货市场的价格发现功能才能得以真正发挥作用。
三、人民币货币期货市场价格发现功能的实证分析
（一）数据来源及变量说明
由于人民币货币期货上市交易时间较短，因此本文选取的数据类型为日交易数据，样本区间为2012年11月1日至12月24日，除去双休日共38组数据。本文的数据分析是基于Eviews6.0进行的。对于每一个货币期货合约，其时间跨度是有限的，任一交割月份的合约在到期日以后将不再存在，因此不同于即期人民币汇率，人民币货币期货价格具有不连续的特点。本文为了构造连续的时间序列，选取离交割月份最近的人民币期货合约的每日结算价，在上一月份合约到期后，再选取下一月份合约的每日结算价。为了保持时间的一致性，人民币每日即期汇率的选择与每日期货结算价的时间一致，即同时去除双休日的即期汇率数据。本文所定义的变量如下：Ft表示人民币货币期货日结算价（数据来源于香港交易所），Pt表示人民币兑美元汇率中间价（数据来源于中国外汇管理局）。样本区间自2012年11月01日至12月24日。
（二）实证分析
因此，可以得出结论：目前人民币货币期货市场的价格发现功能有限，并没有真正发挥出其价格发现的作用，对人民币汇率的短期影响较弱，但是长期内仍然会对现货市场上人民币汇率未来的走势产生一定的影响；反过来，人民币货币期货价格短期内受到现货市场人民币汇率的影响较大，且长期内一直存在。
四、本文研究结论
通过上述的理论研究和实证分析，本文可以得出以下结论：第一，人民币货币期货市场价格和人民币汇率中间价之间存在长期的均衡关系，同时短期内偏离均衡状态时会进行自动调整，说明人民币货币期货结算价可以一定程度上预测人民币兑美元的汇率。第二，人民币兑美元汇率的一阶滞后值对人民币货币期货价格的影响较大，而人民币货币期货价格的一阶滞后值对人民币汇率的影响较弱，说明目前离岸人民币外汇市场较人民币货币期货市场的发展更加成熟。第三，在价格发现功能上，目前人民币货币期货市场的价格发现效率较低，没有真正发挥出期货市场的功能，但是其价格发现作用已经初显。
通过本文的分析，关于人民币货币期货市场价格发现功能的研究我们已经得出了一些结论。但是由于人民币货币期货市场起步较晚，上市交易仅三个月左右，因此可获得的交易数据数量有限，可能对本文的研究结论产生一定的影响。未来随着投资者对人民币货币期货产品认可度的增加，人民币货币期货市场会得到更好的发展，其价格发现功能也会逐步发挥。
参考文献
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一、汇率制度与经济增长
一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的
预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的上升。在发展中国家中，由于外汇市场不成熟，套利渠道的相对缺乏，它们在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的易变性意味着货币错配（currency misalignment）仍然发生，而这将导致资源配置不当，减少投资和外贸，引起经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此 （bird and rajan ，2001）。
而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定，由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验研究证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更不令人愉快的方式爆发出来（frankel, 1996）。（例如，美国为避免因实际供求因素导致的美元升值的措施，可能会引发通货膨胀。）
汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（chang and velasco，1999）。
二、汇率制度与通货膨胀
实施钉住汇率制可以约束钉住国政府货币政策。当钉住国的通胀率与被钉住国的通胀率严重背离时，资本的跨国流动将使钉住国货币面临贬值或升值压力。若钉住国通胀率显著高于被钉住国，资本外流将造成贬值压力，为了维持钉住汇率制将减少甚至耗尽其外汇储备。所以这种约束可以看成是一种货币纪律。理论和经验分析给出三个理由，证明钉住汇率制度能有效遏制通货膨胀：（1）钉住汇率建立了清晰的、可操作的目标，同时捆住了政府的手，使得政府反通胀的承诺更加可信；（2）钉住汇率可以帮助价格和工资制定者围绕一个新的低通胀均衡协调它们的行动和预期；（3）钉住汇率制度提供了一个方便的渠道，使得家庭和企业能够在高通胀时期渡过后，将它们从海外撤回的离岸资产转化为本币资产。（在浮动汇率制下，没有这样能重建本币资产的自动机制，因为央行没有义务购买撤回本国的以外币计值的资本）（bruno, 1995）。
浮动汇率制下反通胀措施的紧缩性比固定汇率制下更强（通常导致过高的实际利率和
本币高估），因此浮动汇率制下很多稳定措施都失败了。即使在浮动汇率制下反通胀措施能取得成功，成本也明显比在钉住汇率制下高。以波罗的海沿岸的两个邻国为例，爱沙尼亚采用了货币局制度，拉脱维亚早期采用了浮动汇率制度。两国都成功地结束了转轨时期的高通胀，但拉脱维亚经历了一次更深更持久的衰退。根据欧洲复兴开发银行的资料，爱沙尼亚在1993、1994、1995年的年均gdp增长率为-7%、6%、6%，而拉脱维亚的同期增长率为-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脱维亚在1994年上半年采用了钉住汇率制（sachs, 1996）。
三、汇率制度与汇率的波动与背离
资本流动性的增大容易产生汇率的波动性和背离问题。由于可以通过市场消除与不确定性相关的即期汇率波动，所以汇率的波动性并不是个严重问题。背离比波动性更严重，因为持续的高估对经济的长期竞争力和就业有重要影响。相对价格的变化可能引发高成本的资源配置。meershwam (1989)证明，汇率持续性高估可能导致竞争力的永久损失。
在固定汇率制下，均衡汇率的制定是一个难题，中央银行并不比市场更“英明”。市场总是在发展变化，而均衡汇率的调整总是滞后于市场需求的变动。因此，固定汇率制虽然避免了汇率波动性问题，却面临汇率的背离问题。
在浮动汇率制下，由于货币市场的调整速度快于商品市场的调整速度，存在汇率超调（overshooting）的问题，从而导致汇率可能长时间处于没有经济基本面支撑的水平。此外，投机者的套汇与套利行为可能加大名义汇率的波动幅度。
未实行钉住货币时实际汇率的变动幅度远远大于实行钉住汇率时的幅度。同样，名义汇率与实际汇率的偏差在未实行钉住时也比实行钉住时大得多（除了被钉住的货币处于一系列广泛的管制情况以外）。实际汇率这样大的变动幅度恰恰说明了名义汇率的变动幅度要远远大于同时期的通货膨胀率差异变动。20世纪20年代以及70、80年代的浮动汇率制度都有一个典型的特征，即“善恶循环”。各国货币在经历超过正常水平的通货膨胀后，其货币贬值速度和幅度都超过了由通货膨胀率差异决定的长期均衡水平，然后开始升值，货币的升值也超过了长期均衡水平。货币快速贬值削弱了货币当局稳定金融的能力，并增加了达到金融稳定的难度（阿里巴，2000）。
在浮动汇率制下，当国际货币市场上出现明显的不均衡时，投资者就会转移资金以获取利润，这将导致实际利率的变动，于是预期利率的变化就会产生很大的结构性影响。预期利率变动而引起的实际利率变动将影响长期资本运动的形式。为了国际货币市场的均衡而发生的即期利率变动，将会引起国际资本市场的不均衡（aliber，1988）。
四、汇率制度与内外冲击
在金融全球化的背景下，国际市场价格信号剧烈波动的情况时有发生，而浮动汇率可以起到“屏蔽”作用，能够较快地调整以“绝缘”外生性冲击造成的影响。对外贸易的商品价格波动越大，汇率浮动的可能性越大，因为浮动汇率有助于隔绝外国价格的动荡对国内价格的冲击（梅尔文，1991）。
弗里德曼（friedman, 1953）认为，与固定汇率制度相比，浮动汇率制度最大的优势在于，即使名义刚性存在，后者仍能很好的调整经济以应对实际的贸易冲击。实证分析表明，在发展中国家，弹性汇率制度能更好的使经济体避免受实际干扰的影响。浮动汇率在贸易冲击形成后，能更好地调整实际产出。人们似乎不必担心浮动汇率对贸易冲击的影响，因为当受到负面冲击的影响时，浮动汇率制度可以使名义汇率相应的贬值。
弗里德曼同时认为，如果价格轻微波动，那么改变名义汇率以应对实际汇率调整的冲
击，与商品和劳务市场的过度需求推动名义价格下降相比，所需要的时间更短、成本更低。
如果冲击是真实的，从理论上说，浮动汇率制度仍是更有效的选择。实际上，实行浮动汇率制最大的优势在于它能给予实际的冲击以平稳、适当的调整。当国内价格是粘性的，那么为应付冲击而发生的改变是缓慢的，一个负面的实际冲击（如出口需求或贸易的下降）会导致名义汇率的贬值。对贸易品的需求减少时，汇率贬值会降低贸易品的相对价格，并因此而部分地弥补负面冲击带来的不利影响。而且，在出口商品的名义价格下降时，名义贬值会增加其国内价格，这又有利于经济得到一个更平稳的调整。也就是说，在弹性汇率制度下，汇率起着自动稳定器的作用。
另一方面，固定汇率制度则不得不依赖国内价格的缓慢改变以走出萧条。换句话说，钉住汇率制度必须承受负面冲击带来的影响。而且，中央银行必须阻止本币贬值，否则用外币购买本币将会导致贬值发生。这是一种内在的紧缩性行为，它会引起就业率大幅度的下滑。对20世纪20年代至90年代的英国和阿根廷来说，为重新安排相对价格，渡过漫长而痛苦的紧缩时期是必要的，这也意味着保持固定的名义汇率要付出代价。
浮动汇率制度平息冲击的另一种方式是实行独立的货币政策。当实际的负面冲击存在时，政府能够采取措施减轻衰退。在弹性汇率制度下，国家可以通过货币扩张的方式来应对冲击。而在固定汇率制度下，货币的增加只意味着储备的外流而对产出没有任何影响。
但是，固定汇率可以更好地处理内部冲击，如通胀率或利率的暂时性变动等，外汇储备的增减可以作为一种缓冲器，以避免汇率的无谓频繁波动。国内货币供应量的变动越大，钉住汇率的可能性越大，因为国际货币的流动是一种减震器，它可以减少国内货币供应的变动对国内价格的影响。如果实行固定汇率，国内货币的过量供应会使资本外流，因为部分超额货币可以通过国际收支赤字来消除。在浮动汇率下，过多的货币供应量仍然滞留在国内，并使国内货币贬值（梅尔文，1991）。
不同汇率制度相对优势的存在，是以影响经济体的冲击的特征为基础的。当冲击来自国内货币市场，固定汇率制度会自动阻止冲击影响实体经济；如果确实发生了需求冲击，在货币当局购买外汇储备以阻止本币升值的同时，货币供给将会增加，而实际产出不变。相反，弹性汇率制度则需要降低收入以使实际货币需求减少到实际货币供给未发生变化时的水平。因此，如果这些冲击在经济中占主导地位，这就是赞成固定汇率制度的一个理由。
五．汇率制度与货币危机、银行危机、债务危机
固定汇率制很容易受到国际投机资本的攻击，这是因为固定汇率不是完全置信的，投
机者认为持续高估货币迟早要向市场均衡汇率回归。投机冲击可能引发货币危机，迫使一国放弃固定汇率制度。本币贬值造成持有大量未套期保值的外债的银行和企业债务成本高企，加上央行为捍卫本币汇率而提升本币利率所造成的银行利润率下降以及企业国内债务成本升高，从而引发金融危机和经济危机。
代尔蒙德和代布维格（diamond and dybvig, 1983）系统论述了固定汇率制下的清偿力危机。严格钉住汇率制度限制了货币当局扩大国内信贷的能力，这可能有利于抑制通货膨胀，但却不利于银行稳定。在货币局制度和金本位制下，国内银行体系没有最后贷款人。在一个银行规模小、存款保险制度不完备的金融体系中，这可能造成自负盈亏的银行倒闭。相关模型表明，货币局制度通过加大产生银行危机的可能性来减少形成国际收支危机的可能性。因此，低通货膨胀价格可能是金融体系不稳定所特有的现象。与货币局制度不同，在固定汇率制下，中央银行愿意充当最后贷款人。但唯一的不同在于，是国际收支危机而不是银行危机形成了。
值得指出的是，采用浮动汇率制并不意味着与危机绝缘。浮动汇率制国家也可能同时遭受金融危机和经济危机的双重打击。以美国为例，美国之所以能够在经常项目长期巨额逆差的压力下保持美元坚挺，是靠长期源源不断流入的外国资本。而资本项目的顺差在很大程度上是由人们的主观预期和对美元的信心造成的。一旦美国经济的放缓和美国股市泡沫经济的破灭改变了人们对于美国经济与美元的预期，外国资本的抽逃将对美元造成巨大的贬值压力。为了减缓资本抽逃的冲击，美联储很可能调高利率，而利率的升高会进一步加深经济的低迷。也就是说，美国终将为其经常项目赤字付出代价，长期累积的风险终将爆发。反对弹性汇率制的另一个原因是，在发展中国家里以美元计价的债务普遍存在。那么本币名义汇率的贬值将增加美元债务的输送成本，并导致企业的接连破产及财政危机的发生(calvo and reinhart，1999)。
eichengreen 和 arteta (2000)指出， 经验证明未能揭示在汇率制度和银行危机之间存在任何联系。近年来较为流行的“原罪论”说明，如果一个国家金融市场不完全，即一国的货币既不能用于国际借贷，甚至在本国市场上也不能用于长期借贷。那么一国的国内投资不是面临货币错配（借美元用于国内项目），就是面临期限错配（用短期贷款作长期用途）。如果出现货币错配，汇率贬值将造成贷款的本币成本上升，使企业陷入财务困境以致破产；如果出现期限错配，利率上升也会造成借款成本的上升，使企业陷入财务困境以致破产。在这种国内金融极端脆弱的情况下，不论是采用固定汇率还是浮动汇率，都难以避免危机的爆发（张志超，2001）。
六、汇率制度与货币主权以及铸币税
根据三元悖论（the impossible trinity）, 一国不可能同时实现资本的自由流动、固定
汇率制和独立的货币政策。因此，在资本帐户开放的前提下，一国实行钉住汇率制度意味着自己货币主权（monetary sovereignty）的部分让渡。在钉住国和被钉住国的商业周期和经济结构存在显著差异的情况下，钉住国内外平衡的任务就只能依靠单一的财政政策。但是，根据丁伯根法则（tinbergen rule）, 要实现一定数量的政策目的必须要有同样数量的政策工具，单凭财政政策不能够同时实现内部和外部均衡。根据蒙代尔分派原则（mundell assignment），货币政策应该用于实现外部均衡，财政政策应该用于实现内部均衡。同时，米德冲突（meade’s conflict）也证明，单靠财政政策本身不能同时实现内部均衡和外部均衡。此外，多恩布什等人（dornbusch, fischer and starz，1998）指出，财政政策具有相当长的内部时滞，这使得财政政策无法有效地实现稳定政策。因此，货币主权的让渡实质上不仅仅是一个有关民族情感的问题，它可能会带来一国经济的内部或外部失衡，从这个角度来说，浮动汇率制似乎是一个更优的选择。
但是，在资本自由流动的前提下，执行浮动汇率制度的小国的货币政策实际上本身就是无效的。例如，该国经济不景气时，为刺激投资和消费而降低利率，但本国利率和外国利率的差异将使得资本外逃发生，从而加重衰退；当该国面临通货膨胀的压力时，调高利率以紧缩银根，但国际资本的大举流入将加剧该国的通货膨胀。既然货币政策本身无效，货币主权让渡的成本也就大大降低了。同时，只有少数工业化国家的通货膨胀率和利率变动能够左右国际汇率的走势，大多数国家只是被动的价格接受者，因此汇率政策本身作为一种调节政策来说也是无效的。因此有人认为，“对于寻求稳定宏观经济政策的发展中国家来说，清洁浮动汇率不是好的选择。清洁浮动汇率只能是有成熟的经济政策的大型发达国家能够享用的奢侈品” (bergsten, davanne, and jacquet, 1999)。
费舍尔（fischer, 1981）指出，从铸币税的角度来看，能够允许一个国家自由决定其通货膨胀率的汇率制度是最佳选择，固定汇率制度是次优选择，使用其他国家的货币是最差的选择。为了满足国际支付的需要，非储备货币国家都必须持有一定数量的国际货币，即缴纳一定数量的铸币税。而在固定汇率制下，为了维持汇率稳定，中央银行必须经常在外汇市场上进行对冲操作。这又要求中央银行拥有比浮动汇率制下更为充足的外汇储备，而这又意味着大量的铸币税损失。在货币局制度下，本币的发行以外汇储备为基础，铸币税损失最大。
但也有一种观点指出，由于我们没有看见各国相互竞争以获得储备货币地位的事实，说明铸币税的收益是很小的。德国、日本等国家之所以反对其货币成为主要储备货币，是因为它们发现，国际上对储备货币需求的变化会对储备货币发行国的国内经济运行产生影响（尤其是对外经济活动所占比重高的国家）。
七、汇率制度与政治因素——信誉和时间一致性问题
一般说来，每届政府上台之后都想在国内外建立起信誉（credibility）和时间一致性（time-consistency, 也称政策延续性）。但是正如各种官僚行为理论和政治商业周期模型揭示的那样，政府很难保持实行固定汇率政策的意愿和能力。实证研究也证明，总是存在通过改变政策而把事情办得更好的动力，即存在时间不一致性。
对公开宣布实行的固定汇率制度进行调整的代价非常昂贵，因为这样做将产生信誉鸿沟（credibility gap）和时间不一致性。从这个角度来讲，最佳办法是实行弹性汇率制（蒋锋，2001）。edwards（1996）发现，政治不稳定性在汇率制度选择中发挥着重要的作用。越不稳定的国家越不可能选择钉住汇率制，因为在钉住汇率制下汇率贬值的政治成本太高。
八、结论
综上所述，我们可以得出的唯一准确的结论是，没有任何汇率制度能适合所有的国家
或者在任何时期适合同一个国家。汇率制度的选择应该取决于一国面临的特定环境。将某种汇率制度过于普遍化（generalizing）是非常危险的（frankel.，2000）。
笔者在此将以上讨论形成的结论总结在两张表中：
表1 固定汇率与浮动汇率的优劣对比
项目 固定汇率 浮动汇率
经济增长 建立稳定预期 优化资源配置
遏制通货膨胀 有效或成本小 无效或成本大
汇率波动和背离 汇率背离 汇率波动（超调）
应付内外冲击 更好地应付内部冲击 更好地应付外生性冲击
危机 货币危机和清偿力危机 信心危机引发双重危机
货币主权和铸币税 丧失货币主权，难以实现内外平衡缴纳更多铸币税 小国货币政策和汇率政策无效,征收铸币税会带来成本
政治因素 信誉鸿沟和时间不一致性 时间一致性
表2 选择固定汇率制或浮动汇率制国家的特点
固定汇率 浮动汇率
规模小 规模大
经济开放 经济封闭
贸易集中 贸易分散
持有外汇储备机会成本低 持有外汇储备机会成本高
新兴市场国家和转型国家 发达国家
缺乏完善的套期保值市场 完善的套期保值市场
面临的外生性冲击较少 面临剧烈的外生性冲击
国内货币供应量变化大 国内货币供应量变化小
政治稳定 政治不稳定
通货膨胀协调 通货膨胀不协调1.
经济增长率低 经济增长率高2.
注解:
1.迈克尔•梅尔文：《国际货币与金融》，上海三联书店，1991年版
2.levy yeyati和sturzenegger (2001)的研究证实，在发展中国家中，实行固定汇率制的国家同较低的经济增长率和较高的产出波动性相关联。它们的经济增长率比起浮动汇率制国家来平均要低1％。
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23) 蒋锋（2001）：“汇率制度的选择”，《金融研究》，第5期，49－56页
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