关键词：不良资产；金融；资产评估
中图分类号：F830.45 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）05-0174-02
一、金融不良资产的概念和种类
根据财政部颁发的《金融不良资产评估指导意见（试行）》，金融不良资产是指银行持有的次级、可疑及损失类贷款，金融资产管理公司收购或接管的金融不良债权，以及其他非银行金融机构持有的不良债权。
金融不良资产主要包括债权类不良资产、股权类不良资产和物权类不良资产三个部分。
债权类金融不良资产在金融资产管理公司所管理的资产中占有较大比例，这类资产个性差异大、可比性不强。
股权类金融不良资产主要有两个来源：抵债取得和债转股取得。所持有股权的被投资单位通常有两种：持续经营企业和非持续经营企业。
物权类金融不良资产则包括抵债取得的房地产、机器设备等。
二、金融不良资产的评估方法
（一）以债务人和债务责任关联方为分析范围的途径
以债务人和债务责任关联方为分析范围，即从债权资产所涉及的债务人和债务责任关联方的偿债能力角度进行分析，主要适用于债务人或债务责任关联方主体资格存在、债务人或债务责任关联方配合并能够提权证明及近期财务状况等基本资料的情况。主要包括假设清算法和现金流偿债法。
1.假设清算法
假设清算法是指假设企业申请破产进行破产清算时，基于企业的整体资产，先确定有效资产和有效负债，按照清算过程中确定的偿债顺序，分析债权资产在某一时点所能获得的受偿程度。只有非持续经营条件下的企业或虽然持续经营但没有稳定净现金流或净现金流很小的企业可以使用假设清算法。具体评估程序如下。
（1）对债权人的债权资料进行分析；
（2）确定有效资产、有效负债和优先扣除项目：
有效资产=账面资产总额―无效资产 可偿资产=有效资产―优先偿还抵押债务，
有效负债=账面负债总额―无效负债 一般有效负债=有效负债―优先受偿项目；
（3）确定一般债权受偿比例：
一般债权受偿比例=可偿资产/一般有效负债；
（4）确定不良债权的受偿金额及受偿比例：
一般债权受偿金额=（不良债权总额―优先债权受偿金额）/一般债权受偿比例，
不良债权受偿金额=优先债权受偿金额+一般债权受偿金额，
受偿比例=不良债权受偿金额/不良债权总额；
（5）分析或有收益、或有损失等其他因素对受偿比例的影响，确定不良债权从该企业可获得的受偿比例，并对特别事项进行说明。
2.现金流偿债法
现金流偿债法是指根据企业近些年的财务状况和经营现状，结合产品、市场等因素的影响，对企业未来一定期限内可用于偿还的现金流和成本等进行合理的预测，以考察企业用未来经营及资产变现所产生的现金流清偿债务的一种方法。有持续经营能力、能产生稳定的净现金流且财务资料健全规范的企业才可以使用现金流偿债法。具体评估程序是：
（1）搜集企业财务资料和经营情况资料；
（2）分析企业历史资料，结合企业发展现状合理预测企业未来现金流量；
（3）结合资产处置方式和企业实际情况，合理确定企业未来现金流量中能够用于清偿债务的比例和预期的偿债年限；
（4）确定折现率：折现率=无风险利率+风险利率，无风险利率通常使用一年期的国债利率，风险利率则需考虑预期企业率等影响因素；
（5）根据折现率将预测的企业未来现金流量在预期偿债年限内进行折现，测算企业的偿债能力。
（二）以债权资产本身为分析范围的途径
以债权资产本身为分析范围的途径是指注册资产评估师根据债权的实际情况基于其掌握的材料选择适当的方法对债权资产进行分析以最终确定其价值，主要适用于债务人、债务责任关联方不明确或其不配合、不具备相关资料的情形。主要包括交易案例比较法和专家打分法。
1.交易案例比较法
交易案例比较法是首先经过对被评估债权资产的基本信息进行分析，然后选取近期内若干起与被评估债权资产类似的案例，通过对被评估债权资产和参照债权资产影响因素的量化分析，确定影响因素的修正系数，对案例的处置价格进行修正以得出被评估债权资产的价值的一种方法。与被评估债权资产有类似的可供比较的债权资产交易案例的才可以使用交易案例比较法。具体评估程序是：
（1）收集债权资产的基本信息并对其进行分析，确定影响其价值的因素；
（2）选择与被评估债权资产类似的交易案例，至少要选择三个；
（3）分析被评估债权资产与参照债权资产的影响因素，如地域、规模等；
（4）对不同的影响因素对被评估债权资产的影响程度进行分析并确定其修正系数；
（5）根据修正系数对每一个交易案例的处置价格进行修正，然后将修正的结果加权平均得出被评估债权资产的价值。
2.专家打分法
专家打分法是指通过征询相关专家的意见，将这些意见统计和分析，对难以定量分析的因素做出合理的估算，经过反复意见征询和调整后得出被评估债权资产价值的一种方法。存在诸多不确定因素，采用其他方法难以进行定量分析的债权资产适合使用专家打分法。具体评估程序是：
（1）征询专家意见；
（2）将专家意见进行分析汇总并反馈给专家；
（3）根据专家反馈结果修正自己的意见；
（4）多轮征询和反馈意见，使最后的意见趋于一致。
三、我国金融不良资产评估存在的问题
（一）评估实践缺乏理论支撑且评估经验不足
我国对金融不良资产的评估源自于金融资产管理公司的成立，起步晚；由于金融不良资产本身的特殊性和复杂性，理论发展缓慢，难以指导实践。现有评估准则、规范、理论主要针对具有正常市场交易、持续经营、有收益的资产而制定，并不适用于金融不良资产。并且我国金融不良资产产生的原因与国外不同，也不能照搬国外的理论。经过几年的发展，中国资产评估协会在总结金融不良资产评估实践经验的基础上，于2005年颁布了《金融不良资产评估指导意见（试行）》，对金融不良资产进行整体上的疏导。这是我国金融不良资产理论研究上的重要性的成果，但是对于具体的评估操作方面的研究仍有所欠缺，直接影响就是在现实的评估实务中缺少评估理论的有力支撑。同时，评估人员对不良资产市场的接受程度、对影响不良资产变现价值因素缺乏深入了解和研究，没有形成相应系统的评估理论。这给评估工作带来了很大的难度，所以即使是干了十几年评估工作的专业人员在金融不良资产评估上也显得经验不足。
（二）部分债权性资产权属不清，产权依据不足
资产权属不清基本上是金融不良资产评估中最难解决的问题。在金融不良资产评估业务中，评估对象大都是资不抵债的关、停、倒闭企业，这类企业数据资料和相关的文件等大都不齐全，很难找出较为完善的财产产权证明，这样无法确保评估对象是否为合法的财产，从而导致评估工作很难进行下去。而且这类企业的抵债资产通常都是一些固定资产，如土地使用权、房屋、机器设备等，但是目前我国的房产登记工作还不完善，由于地区差异，没办理土地使用证和产权证的现象也普遍存在，无形中增加了评估工作的难度。
（三）评估机构的评估定价功能被夸大且其执业风险较大
在公开市场中，交易双方可通过参考历史成本价、市场寻价、集中竞价（竞买、竞卖、竞买与竞卖同时进行）等多种途径发现价格。最终的成交价往往由交易各方谈判决定，评估价值只是交易各方谈判的基础，而不是直接、想当然地作为交易价格。由于我国市场体系尚不健全，某些领域透明度不高，司法体系、信用体系不够完备，评估人员对市场交易状况、市场交易数据以及不良资产的回收难以把握，造成评估定价存在一定难度。有些委托方为规避决策责任，直接以评估价值作为交易价格，客观上创造了一个中介机构定价机制，为资产评估机构创设了一个定价权―― 一个超越交易各方的权力，这些行为实际上夸大了资产评估的功能。
不良资产评估的收费标准通常为每笔债权1 000―2 000元，显然无法满足评估人工成本。评估公司只能通过批量评估以满足评估公司收支平衡。收费不足导致了评估程序的履行不足、尽职调查不够充分，也加大了评估机构和评估人员的执业风险。
（四）受评估人员主观判断的影响，评估价值可能偏离实际处置价格
资产评估往往是建立在一定的假设基础上的，金融不良资产的评估也如此。金融不良资产由于其自身的特殊性和复杂性，在实际的评估实践中会产生许多不确定的因素，要想继续进行评估就要进行必要的假设。但是我国并没有制定相关假设方面的标准，这个度需要由评估人员自行掌握，不同的评估人员其假设不同，其最终的评估结果也不相同。所以，评估人员的主观判断对评估结果的影响很大，其假设的准确性越低，最终的评估价值与实际处置价格相差的就越大。
由于金融不良资产的处置价格受处置政策、处置方式、处置时限、市场参与者、交易双方的交易策略、交易双方信息对称程度等多方面因素影响，评估价值与实际处置价格往往差异较大。而且我国的评估业务大多以国有资产评估为主，评估的目的是防止国有资产的流失，评估人员担心承担国有资产流失的责任，从而形成了“较保守”的职业习惯，往往高估资产的价值，这会导致评估价值偏离其实际处置价格。并且不良资产评估过程中，获取资料信息困难，可比较的参照物较少，导致评估人员主观判断评估结果。有些评估人员对特定处置方案与其内在价值因素之间的关系考虑不全面，也使得评估价值与实际处置的变现价格相差很大。
四、完善我国金融不良资产评估的建议
（一）借鉴国外的先进经验，加强与国外评估机构的交流沟通
虽然国内外金融不良资产产生的原因不同，但是国外在金融不良资产处置的实践上早于我们，有先进性的一面，我们要取其精华，结合我国实际发展现状，不断丰富我国的金融不良资产评估理论，并将其运用到我国的金融不良资产评估的实践中。并且我国应加强与国外评估机构的交流沟通，了解国际金融不良资产处置的动态，不断积累不良资产评估的经验，完善我国金融不良资产的评估理论，使我国的金融不良资产评估逐步与国际同步。
（二）实事求是，坚持实质重于形式的原则
部分债权性资产权属不清，产权依据不足是我国目前普遍存在的一种现象，所以在金融不良资产评估的过程中，评估人员应坚持实质重于形式的原则，实事求是，根据实际情况，客观的进行具体分析，如认真核查被评企业的财务信息、法律文件等资料。并且金融资产管理公司应建立一（下转180页）（上接175页）个涵盖面比较广的数据库，涵盖的因素要包括债权的基本情况（如时间、利率等）、债务人信息（如其所处的行业、规模、地域、性质等）、交易情况（如交易时间等）等，以减少评估人员的工作量。除金融资产管理公司外，相关部门也应进一步完善房产登记制度。
（三）加大政策引导与各方沟通合作机制
政府部门应充分发挥资产评估在金融业监管和防范金融风险中的作用，加大相关政策引导和支持力度。同时，金融监管部门发挥资产评估专业服务作用，促进我国金融体制改革，保障金融市场安全。
政府部门、行业协会、资产管理公司、国有商业银行等金融机构进一步加强沟通与合作，建立沟通平台和合作机制。加快建立公开透明的市场体系、完备的司法和信用体系，为评估提供良好的执业环境。联合研究建立金融不良资产评估数据库，推进制定合理的金融不良资产评估收费标准，充分发挥金融不良资产评估在有效防范和化解金融风险中的作用，促进我国金融业健康发展。
（四）评估行业要强化自律监管
中国资产评估协会作为评估行业自律管理部门，需引领行业加强金融不良资产评估研究，结合新业务领域出现的新问题，完善相关评估准则，指导和规范新形势下金融不良资产评估执业行为。同时加强行业自律管理，约束评估执业行为，进一步提升执业质量。此外，要加大人才培养力度，为金融不良资产评估积蓄后备力量提供智力支持，为我国金融企业提升核心竞争力提供高水平的专业服务。
（五）加强评估行业专业人才的培养，提高其职业胜任能力
金融不良资产的评估不同于一般资产的评估，它既要求评估人员具备专业的评估知识和能力还要求其了解金融不良资产等金融方面的知识，对评估人员的要求极高。所以，评估机构要加强对评估人员的培训，如组织评估人员学习最新的评估方面的法律法规、继续教育、出国深造等，以提高其专业胜任能力；与此同时，职业道德方面的培训也是必要的，以加强评估行业的诚信建设。这样才能快速培养大量合格的专业评估人员。
（六）有关各方合理使用评估结论
委托方和报告使用者要正确理解、合理使用评估结论，对评估结果不能简单套用，要根据交易实际条件调整使用，防止评估结论绝对化、唯一化。资产管理公司可根据评估机构提出的资产评估结论，对具体的非市场因素进行分析，然后依据分析结果做相应调整。在调整处置价格时，要充分考虑相关法律、政府、企业等方面的规定，有效处理非市场性因素对金融不良资产评估造成的影响，使处置结果更加合理。
参考文献：
[1] 孙兴.关于我国金融不良资产评估的思考[J].中小企业管理与科技，2013，（2）：65-66.
[2] 汤志江.关于我国金融不良资产评估的思考[J].会计之友，2007，（8）：51-52.
[3] 谭小蓓.关于我国金融不良资产评估若干问题的思考[J].企业家天地，2009，（2）：46-47.
关键词：中小企业；融资结构；文献综述
一、经验特征
所谓企业的融资结构，是指企业资金中不同来源或不同融资方式的比重。众多研究比较了中小企业和大企业在融资结构上的差异，发现各国的中小企业在融资结构上表现出以下共性：
第一，在中小企业的股权资金中，私人股权占了最主要的比重(私人股权包括所有者的自有资本、天使融资和风险资本)，其中来自主要所有者的自有资本占了很大比重。伯格和尤德尔(1998)根据美国1993年NSSBF数据，分析了美国中小企业的融资结构，平均而言，来自主要所有者的股权资本约占总股权的三分之二，占债务与股权融资之和的31.33％。此外，来自企业创始团队其他成员的股金占总股权的12.86％，是第二大股权资金来源。
第二，在中小企业的债务资金来源中，银行贷款占了非常重要的地位。在伯格和尤德尔(1998)的研究中，银行贷款占总债务融资的37.22％，占所有债务与股权融资之和的18.75％。休斯(1997)比较了英国制造业和非制造业(石油产业除外)的中小企业和大企业融资结构，发现不论是在制造业还是非制造业，在中小企业总债务中，短期银行贷款所占的比重要大于大企业。
第三，在债务资金的期限结构上，短期债务融资占了最主要的比重。里波特拉和马丁内兹(2003)对西班牙SABI数据的分析发现。平均而言，该国中小企业80％的外源融资属于短期债务融资。休斯(1997)也发现英国的中小企业的短期负债占总资产的比重大于大企业，而长期贷款占总资产的比重则远远小于大企业。里瓦德一丹塞特等(2001)通过对澳大利亚、法国、日本等九个国家的比较分析也得出了类似的结论。
第四，商业信用在中小企业的债务资金来源中占据了较高比重。根据伯格和尤德尔(1998)对美国中小企业融资的统计，商业信用(以应收账款衡量)占企业总债务资金的31.33％，占所有债务和股权融资之和的15.78％。里波特拉和马丁内兹(2003)对西班牙的研究也发现，有40％的中小企业外源资金来自于商业信用。休斯对英国的分析也发现了类似的现象。
第五，保留利润在中小企业资金中占了非常重要的地位。克莱西和奥洛夫森(1997)对瑞典的研究、休斯(1997)对英国中小企业的研究发现，内源融资是中小企业投资资金最重要的来源之一。
第六，中小企业的融资结构随着企业规模和年龄的增加而变化(Berger andUdeU，1998；Manigart and Smayf,1997)。研究结果显示，公共股权融资和公共债务融资在大企业的资金来源中扮演了更重要的角色，而中小企业则更依赖于私人股权、金融机构的中短期借款和商业信用。随着企业规模和年限的增加，外部资金供给者对企业信息的拥有更充分，中小企业的资金来源逐渐表现出了多样性，融资结构也发生改变。
二、理论分析框架
在所有的文献中，有关企业资本结构和融资结构的理论种类繁多，在这些理论中，通常都假定不同来源和方式的融资具有不同的成本和收益，从而将企业的融资结构选择视为一种使既定目标(如市场价值或所有者利益)最大化的行为。应当说，这些理论之间在很大程度上是一种互补关系。
(一)生命周期理论
该理论认为，企业存在一个融资增长周期，其融资需求和选择随着企业业务增长、经验的获得以及信息的透明化而变化，企业的融资结构也因此与其发展阶段密切相关。新的企业主要依赖于所有者的自有资本。生存下来的具有稳健增长水平的企业能够开拓短期债务融资渠道，但是其长期债务融资和股权融资渠道仍然受限制。高速发展的企业在寻找到长期融资渠道之前也不得不受流动性约束并依赖于短期债务融资。该理论旨在说明短期债务融资在中小企业外源资金中占有压倒性比重的原因，同时试图说明中小企业存在一个变动的目标负债－权益比率。
(二)融资偏好次序理论(POT)
该理论由迈尔斯(1984)、迈尔斯和马捷鲁夫(1984)首先提出，认为企业通过一种等级序列的方式来满足融资需求，首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。这种偏好反映了不同融资渠道的相对成本差异，造成这种差异的原因主要是信息不对称、交易成本以及企业所有者对所有权稀释的规避。该理论认为，由于企业存在两种不同的股权融资(即初始的股权融资和后续的股权融资)，其中初始股权融资位于融资次序最顶端，而后续股权融资则位于最末端，因此对企业而言并不存在一个最优的负债－权益比率，其负债－权益比率随时间而变动，取决于企业对外源融资的需要情况。
(三)静态权衡理论
该理论认为，企业在选择融资渠道时需要在财务困境成本、成本与债务融资利息税减免所得的收益之间进行权衡(1991)。在该理论下，企业存在一个目标(最优)债务一权益比率，该比率取决于财务困境成本、成本以及有关利息豁免的税收政策，并随着它们的变化而变化。
(四)理论
该理论特别关注信息不对称、状态确认成本以及由于企业内部人与外部资金供给者之间信息不对称引致的道德风险和逆向选择问题。因此，在该理论框架下，企业的融资结构是实际或者被感觉到的成本的函数。
三、实证检验
这些纷呈的理论之间的差异主要在于各自强调了不同因素在影响中小企业融资选择上的重要性。
(一)企业年龄
根据前述的生命周期理论以及信号传递理论，随着企业年龄的增长，企业声誉和经验的积累以及信息透明程度的增加，企业融资中的外源融资的比重将逐渐增加。而POT理论则预期，随着企业年龄的增长，它将有更多的资金积累，因此会减少对外源融资的依赖(包括长期和短期债务融资)。迈克拉斯利用英国Lotus One－Source数据库3500家非挂牌中小企业的数据，分析了中小企业融资结构的决定。结果发现随着企业年龄的增长，中小企业的短期和长期债务占总资产的比重均逐渐降低。这一发现支持了POT理论的预期。霍尔等对英国，约翰逊和麦克马洪(2003)、吉布森(2004)对澳大利亚中小企业的分析也得出了相同的结论。不过也有一些研究显示了例外的情况。哈钦森(1998)利用3368家非挂牌中小企业数据，对比了不同规模的中小企业的融资结构影响因素
的差异。结果发现，对于小型和中型企业，其短期负债、长期负债、总负债占总资产的比重随着企业年龄的增长逐渐降低(相关的系数在5％水平上显著)，对微型企业，虽然影响的方向符合POT理论的预期，但是其结果在统计上不显著。卡东－里波特拉和卡泽拉－帕皮斯(2001)的分析发现，年龄对企业融资结构的影响在统计上对上述理论都没有表现出强有力的支持。卡东－里波特拉和马丁内兹(2003)的分析表现，随着企业年龄的增长，其负债率会降低，同时负债中的债务期限会减少，但是上述结果在统计上均不显著。
(二)规模
小规模的企业更有可能导致所有者――经理人与潜在的外部资金供给者之间的信息不对称问题(1998)。此外，由于规模较小的企业往往有着强烈的扩张冲动，因此更容易采取风险性的投资策略，对外部资金供给者而言，这会导致更高的成本。此外，由于长期债务融资方式对小规模企业来说显得非常昂贵。因此，根据生命周期理论和理论，随着企业规模的增加，其长期债务融资的比重将会增加，而短期债务融资的比重则会逐渐降低(2000)。总负债率的变化要视长短期债务融资的初始结构以及变化的综合效应而定，实证研究的结果普遍证实了上述理论预期。奇滕登等(1996)、迈克拉斯等(1999)、霍尔等(2000)、约翰逊和麦克马洪(2003)都发现，企业规模的增加显著地降低短期负债率，同时显著地增加了长期负债率。迈克拉斯等(1999)发现企业规模对总负债率存在显著的正影响。
(三)资产结构
企业的资产结构主要表现为固定资产占总资产的比重，反映了企业提供抵押的能力。抵押品的存在减少了信息不对称和成本，从而会提高企业的总负债率，特别是长期负债率。赫斯马蒂(2001)利用生存模型分析了瑞典2261家中小企业的融资行为，发现资产结构对总负债率存在显著的正影响。乔丹也报告了相似的结果。迈克拉斯(1999)则发现，资产结构对长短期以及总负债率都有显著的正影响，斯威能等(2003)对比利时和卢森堡899家中小企业1993－2002年间面板数据的分析也发现，企业资产结构对长期负债率和总负债率的影响显著为正。然而，在霍尔等(2000)的分析中，使用的是与迈克拉斯(1999)相同的数据库，结果却发现资产结构对企业的长期负债具有显著的正影响，而对企业的短期负债率却有显著的负影响。奇滕登等(1996)、哈钦森等(1998)也报告了类似的影响。不仅如此，哈钦森等(1998)的研究表明，资产结构对企业总负债率的影响只有在微型企业中才符合预期，并且这些影响在统计上均不显著。
(四)税率和财务困境成本
根据静态权衡理论，对企业债务利息的豁免比率越高，则企业将有更多的负债融资。同时，更多的债务融资会导致财务困境，这会抑制企业对债务资金的需求。卡东－里波特拉和马丁内兹(2004)考察了财务困境对其总负债率的影响，结果符合静态权衡理论的预期。同时，财务困境对债务资金的期限结构没有表现出显著的影响。迈克拉斯等(1999)发现，有效税率对总负债率和债务期限结构的影响与预期正好相反，但是其影响在统计上不显著。乔丹等(1988)也报告了类似影响。原因可能是，在中小企业部门，样本期间的平均水平对同期的平均债务水平以及保留利润有着相似的影响，因此出现有效税率与总负债率之间的负向关系。迈克拉斯等(2000)发现非债务税盾只对企业长期负债率有显著的负影响，这和理论的预期是一致的。其对总负债率和短期负债率的影响在统计上不显著而且与预期相反。他们认为，对于“企业的税收状况对其融资行为存在可预测的、实质性的影响”这一结论，还需要持保留态度。这是因为现实中存在营业亏损抵免的企业事实上往往是处于财务困境的企业，而这些企业计算出来的税收比率通常很高，因此无法据此得出静态权衡理论的预期。不过赫斯马蒂对瑞典中小企业的分析却发现非债务税盾对总负债率存在的负向作用，这种影响在统计上和经济上都十分显著，因此他认为在瑞典的中小企业中，许多企业都有其他的手段来规避税收，因此减少了对债务资金的使用。
(五)盈利能力与增长速度
根据POT理论，企业的盈利能力越高，其保留利润也越多，这会减少企业对外源资金的使用。但是，如果企业同时存在较快的增长，同时其投资需求无法得到内源融资的补充，则会增加对其外源融资的使用。而静态权衡理论则预期，企业如果存在较高的盈利能力，其获得外源融资的成本也会降低，这会导致企业增加对外源资金的使用。实证研究的结果更多地支持了POT理论的预期，迈克拉斯等(2001)发现，企业盈利能力对其总负债率、长短期负债率有着显著的负向作用。而企业的成长机会和成长速度对总负债率和长短期负债率有着显著的正向作用。斯威能等(2003)也发现，企业盈利能力的提高显著地降低了总负债率，企业的发展机会对其总负债率存在着显著的正影响(系数在5％上显著)。但是两者对企业长期负债率的影响虽然符合POT理论预期，但是在统计上没有表现出显著性。赫斯马蒂(2001)、沃森和威尔森(2001)等的研究也得出了类似的结论。但是霍尔等(2000)发现，虽然盈利能力对短期负债率的影响符合POT理论预期，但是其对长期负债率的影响却支持了静态权衡理论的预期。此外，企业成长速度对长短期负债率的影响和POT理论的预期是一致的。而约翰逊和麦克马洪(2005)则发现，盈利能力对长短期及总负债率的影响在有些年份支持了POT理论的预期，而在有些年份则相反。同时，他们还发现，在绝大多数的模型估计中，企业的增长率对各负债率的影响都没有表现出统计显著性。
(六)行业
迈尔斯(1994)认为，企业所在的行业并不直接影响其融资结构，而是通过影响企业资产的性质和结构来对融资结构产生作用。而有关融资结构的理论和实证研究发现，资产风险和资产类型都是影响企业融资结构的最重要因素之一(1991)。而巴拉克里斯南和福克斯(1993)则认为，由于中小企业主要在利基市场上经营，因此广泛的行业对其融资结构可能不会产生决定性的影响。他们的实证结果也证实了这一看法。但是霍尔等(2000)表明，前述的众多影响因素对融资结构的影响在行业之间表现出了很大的差异。此外，迈克拉斯等(1999)发现行业对融资结构有显著影响。洛佩兹－格拉西亚和艾巴－阿里亚斯(2003)发现行业与企业的短期融资比率存在密切关联，但与长期负债率之间的关联在统计上缺乏显著性。赫斯马蒂(200I)的研究则发现，大多数行业虚拟变量对融资结构的影响在统计上缺乏显著性。约翰逊和麦克马洪(2003)对行业与融资结构的影响在统计上缺乏显著性。
四、简要评述与需要进一步解决的问题
正如我们已经看到的，各种影响企业融资结构的因素对长短期和总负债率的影响往往不相同。对于长短期债务资金差异性的分析，目前的文献中还不是很充分，我们认为，两者之间的差异可能不止于期限长短本身，还有可能与企业实际投资结构和投资策略有直接的关联。
在现有的有关融资结构的理论分析中，对不同来源和方式的债务资金的差异性还缺乏进一步的考虑，这是一个很大的不足，使得相关的理论和实证结果表现出模糊性。
关键词:终极控制股东;现金流权;控制权;资本结构
中图分类号:F275.1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)06-0018-06
Cash Flow Rights, Controlling Rights and Capital Structure Policies:
Evidence from Chinese Private Listed Companies
SU Kun1, YANG Shu-e1,2
(1.School of Management,Xi’an Jiaotong University,Xi’an 710049, China; 2.Finance School, Shanghai Institute of Foreign Trade, Shanghai 201620, China)
Abstract:This paper describes the financing structure, cash flow rights, controlling rights and the separation degree of them in Chinese private listed companies. We did the theoretical analysis and empirical test of the ultimate controlling shareholder’s impact on corporate financing policies. The results show that: the ultimate controlling shareholder’s cash flow rights, controlling rights are negatively related to capital structure. If the control rights separated from the cash flow rights, the ultimate controlling shareholder tends to increase the size of debt financing to expand its control of the resources which facilitate the expropriation. And this motivation increases with the separation degree of the two rights. Overall, there is an inverted U-shaped relationship between capital structure and the separation ratio of controlling rights and cash flow rights.
Key words:ultimate controlling shareholder; cash flow rights; controlling rights; capital structure
1 引言
最近的研究表明除美、英等少数国家外,所有权高度分散的假设是不符合现实情况的,而股权集中或相对集中在大多数国家则是一个普遍现象,更重要的是大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内也普遍存在[1~4]。在这种情况下,公司治理的主要问题已不再是管理者与股东间的问题,而是大股东与中小股东间的问题[1,5]。大股东与中小股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,并且在民营或家族公司中更为严重。问题与融资具有紧密的联系,大股东会对公司资本结构产生怎样的影响?这就是本研究关注的主题。
2 文献述评
1958年Modigliani和Miller[6]提出了财务学上著名的MM理论,开创了资本结构研究的先河。后来的学者逐渐放松了MM理论的各项假设,对资本结构问题进行了深入的研究,逐渐形成了权衡理论、理论、信息不对称理论、优序融资理论及控制权理论等。上世纪70年代诞生了资本结构决定因素学派,进一步丰富和发展了对资本结构问题的研究。随着公司治理理论的发展,从公司治理方面研究资本结构影响因素的文献越来越多。Friend和Lang[7]检验了管理者自利行为对资本结构的影响,发现负债水平随着管理者持股比例增加而减少。肖作平[8]研究发现管理者持股与债务比率负相关,股权集中度与债务比率正相关。冯根福、马亚军[9]发现公司高管人员出于自利具有调节负债水平的动机。胜、宋晓宁[10]发现第一大股东比例、有无股权制衡以及高管人员持股比例与资产负债率显著负相关。华金秋、曾铮[11]发现资本结构与经营者持股比例和任期显著负相关,与经营者年薪显著正相关,与股权集中度不存在显著关系。
以往学者较多关注管理者与股东间问题对资本结构的影响。而对所有权与资本结构关系的研究,大多是从直接控股股东的角度进行的,且很少区分控制权与所有权,没有逐层追溯到终极控制人,由此也导致了研究结论的较大差异。按照终极控制权的传导机制,终极控制人才是实际掌握上市公司财务政策的主体[12],它们会如何通过影响公司的融资决策来实现自己的利益?这是一个急需研究的问题。
3 理论分析与研究假设
Black和Scholes[13]认为破产风险的有限责任是股东采取风险型负债融资的根源。终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股票等方式增强自己的控制权[1,2],从被控制公司转移资源、进行掏空行为,享受风险型融资的大部分收益;但由于只拥有相对较小的现金流权,公司一旦破产,终极控制股东只需承担破产风险的相当于现金流权部分的较小损失。同时,由于金字塔结构、交叉持股等方式所造成的终极控制股东实体的隐蔽性,终极控制股东的声誉不会因公司破产而受太大影响,破产风险的大部分损失将由债权人和中小股东来承担[14]。这种收益与损失的不对称性会导致终极控制股东很少或不考虑财务危机成本,而选择风险型融资行为。同时,负债融资具有控制权非稀释效应,它不会像发行权益那样会造成控制权的稀释[15]。债权人由于不享有投票权,终极控制股东的控制权并没有被稀释。终极控制股东通过债务融资增加了可控制的资源,从而便利了其攫取行为[16]。终极控制股东在保持控制权的情况下,现金流权越小,所承担的采取风险型负债融资所带来的财务危机损失就越小,却可以享受风险型融资的大部分收益,因此就越倾向于负债融资。当现金流权较高时,对终极控制股东的激励效应增强,终极控制股东的利益与公司整体利益趋于一致,而负债资金的“滥用”会损害公司的整体利益, 进而损害其个人财富。此时,终极控制股东会倾向于降低公司负债水平。因此,提出如下假设:
假设1 终极控制股东现金流权与公司负债水平负相关。
终极控制股东要控制一个公司,一般要掌握一定的控制权。能够控制一个公司的最小控制权称为有效控制权。终极控制股东实际控制权超过有效控制权的比例称为“控制权真空”[17],终极控制权比例越大,“控制权真空”就会越大。“控制权真空”的存在使得股权融资的控制权稀释效应不会对终极控制股东的控制地位造成显著威胁,也不会阻碍终极控制股东对公司资源的使用。因此,“控制权真空”的存在会促使终极控制股东倾向于股权融资方式。“控制权真空”越大,终极控制股东越倾向于股权融资,而“控制权真空”的大小是与终极控制权比例直接相联系的。同时,当终极控制权比例较低时,由于股权融资所造成的控制权稀释效应,终极控制股东就倾向于负债融资。因此,提出如下假设:
假设2 终极控制股东控制权与公司负债水平负相关。
终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股票等方式,造成控制权与所有权的分离[1,2]。结合前文的理论分析,终极控制股东进行负债融资的收益与损失是很不对称的。尤其是当终极控制股东的控制权与所有权出现分离时,进一步降低了其所承担的破产风险成本,从而终极控制股东更倾向于采取负债融资。当终极控制股东的控制权与所有权分离程度较大时,其进行负债融资的控制权“非稀释动机”就更强烈[15]。此种情况下,终极控制股东的利益将偏离中小股东的利益,它们将倾向于从公司攫取私利(堑壕效应)。近来的研究也表明终极控制股东控制权与现金流权的分离程度越高,它们对公司的攫取行为就越严重[18]。终极控制股东通过债务融资扩大可控制的公司资源,再加上负债融资的控制权“非稀释效应”,终极控制股东的控制权并没有被削弱,而更多的负债便利了终极控制股东的攫取行为[14,16]。因此,终极控制股东的攫取动机越大,其增加负债融资的动机也就越强烈。
然而,随着终极控制股东控制权与现金流权分离程度的增加,其攫取行为越来越严重,但其增加负债融资的动机并不一定总能变为现实。Boubaker[14]认为,债权人能够意识到控制股东对公司的攫取行为,并且这种意识随着控制权与现金流权分离程度的增大而增强。因此,当终极控制股东控制权与现金流权的分离程度过高时,随着其攫取行为的增强,债权人出于债权资金安全性的考虑,会减少或不愿意对这类公司进行借贷,从而约束了公司的负债融资规模。因此,当终极控制股东的控制权与现金流权的分离程度过高时,由于债权人的这种约束,公司的负债水而会降低。总体上,公司负债水平与两权分离程度会呈现一种先升后降的关系。在此基础上提出如下假设:
假设3 控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东倾向于采取较高的负债水平。
假设4 公司负债水平和终极控制股东控制权与现金流权分离程度呈倒U型关系。
4 研究设计
4.1 变量设计
(1)被解释变量设计
采用账面资产负债率和市场资产负债率两个指标衡量资本结构。账面资产负债率用期末总负债与总资产的比值来衡量。市场资产负债率用市场总负债(等于账面总负债)与市场总资产的比值来衡量。由于我国存在流通股与非流通股之分,市场总资产包括市场总负债、流通股市值以及非流通股市场价值。流通股市场价值用年末最后一个交易日收盘价乘以流通股股数表示,而非流通股市场价值用其净资产来替代。
(2)解释变量设计
本文共涉及终极控制股东现金流权、控制权、控制权与现金流权是否分离及分离程度四个解释变量。用终极控制股东通过所有控制链累计持有上市公司的所有权比例来表示现金流权,其中每条控制链顶端对终端公司的所有权比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。而控制权比例等于控制链上最弱的投票权之和。使用虚拟变量Dummy来表示控制权与现金流权是否分离,使用控制权与现金流权之比来衡量终极控制股东两权分离程度。
(3)控制变量选择
选取公司规模、资产可抵押价值、盈利能力、成长性和行业等作为控制变量。由于本文样本不含金融保险类公司,选取制造业为基准,根据证监会行业分类标准,设置11个行业虚拟变量。由于选取2002~2006年5年的样本,以2002年为基准,设置四个年度虚拟变量。
将各变量汇总如表1所示。
表1 变量定义
变量类型变量名称变量标识定义及计算公式
被解释变量账面资产负债率BDR总负债/总资产
市场资产负债率MDR总负债/(总负债+流通股市值+每股净资产×非流通股股数)
解释变量现金流权CR各条控制链各层股东持股比例乘积的加总
控制权VR各条控制链各层股东投票权最小值的加总
两权是否分离Dummy当控制权大于现金流权时,取1,否则取0
两权分离程度SRSR=VR/CR
控制变量公司规模Sizeln(总资产)资产抵押价值CVA(存货+固定资产)/总资产
盈利能力Profit(利润总额+财务费用)/总资产
成长性Growth(总负债+流通股市值+每股净资产×非流通股股数)/总资产
行业虚拟变量Industryj当公司属于行业j时,该虚拟变量取1,否则为0
年度虚拟变量Yeark当公司属于年度k时,该虚拟变量取1,否则为0
4.2 样本与数据来源
Du 和Dai[15]认为终极控制股东的有效控制权应在10%以上,大多数国家也将10%作为公司控制权强制披露的下限。因此,本文选取10%的有效控制权标准。以2002~2006年民营上市公司为研究对象,并按下列条件筛选:(1)剔除控制权比例小于10%的公司。(2)剔除ST、PT公司。(3)剔除金融保险类公司。(4)剔除资产负债率大于1或小于0及盈利能力小于-50%的公司。(5)剔除资料不全公司。在此基础上共得到我国民营上市公司5年共1441个样本观察值,其中2002年190家、2003年247家、2004年311家、2005年315家、2006年378家公司。数据来自CCER和国泰安(CSMAR)数据库、上市公司年报等。
4.3 研究模型
本文采用如下四个模型运用多元回归分析依次检验上述四个假设。
BDRi(MDRi)=a0+b1CRi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(1)
BDRi(MDRi)=a0+b1VRi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+
∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(2)
BDRi(MDRi)=a0+b1Dummyi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+
∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(3)
BDRi(MDRi)=a0+b1SRi+b2(SRi)2+b3Sizei+b4CVAi+
b5Profiti+b6Growthi+∑11j=1b(6+j)Industryji+
∑4k=1b(17+k)Yearki+ei(4)
5 实证研究
5.1 描述性统计分析与均值差异检验
将全部样本按终极控制股东控制权与现金流权是否分离分别进行描述性统计并对其均值差异显著性进行t检验。结果显示:终极控制股东控制权与现金流权分离的公司账面资产负债率平均为52.18%、市场资产负债率为41.27%,均显著高于控制权与现金流权没有分离公司的账面资产负债率(46.50%)和市场资产负债率(36.23%)。说明终极控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东更倾向于增加公司负债水平,初步印证了假设3。终极控制权与现金流权分离的公司终极控制股东现金流权(20.01%)远小于没有分离公司现金流权(34.87%),而两类公司控制权(分别为34.16%和34.55%)则没有明显差异。说明控制权与现金流权分离的公司,其终极控制股东平均用20.01%的现金流权掌握了公司34.16%的控制权。两权分离的公司,平均分离系数达到2.48,远高于西欧和东亚国家公司的分离程度(根据Faccio and Lang和Claessens et al.可知西欧和东亚国家平均分离系数分别为1.15和1.34),这种现象加重了我国民营公司终极控制股东的攫取行为。
5.2 相关性检验
各变量相关性系数如表2所示。现金流权、控制权与账面资产负债率、市场资产负债率显著负相关,控制权与现金流权是否分离的虚拟变量、分离程度与账面资产负债率、市场资产负债率显著正相关,与前文理论分析一致。其它控制变量与资产负债率的关系也与预期一致。在上述模型所涉及自变量之间,相关性最大的是Size与Growth的相关系数(绝对值为0.435),表明其相关性一般。而其它自变量间相关系数绝对值均小于0.3,呈现弱相关。因此,上述模型各自变量基本不存在多重共线性问题。
表2 各变量Pearson相关性检验
BDRMDRCRVRDummySRSizeCVAProfitGrowth
BDR1.000
MDR0.894***1.000
CR-0.200***-0.165***1.000
VR-0.164***-0.115***0.749***1.000
Dummy0.121***0.117***-0.410***-0.0111.000
SR0.085***0.074***-0.478***-0.176***0.271***1.000
Size0.245***0.419***0.0180.099***0.075***0.0281.000
CVA0.141***0.192***0.008-0.021-0.0040.0130.231***1.000
Profit-0.329***-0.310***0.172***0.138***-0.106***-0.047*0.138***0.094***1.000
Growth-0.139***-0.481***-0.016
-0.049-0.006-0.007-0.435***-0.165***0.106***1.000
注:*,**,***分别表示双尾检验在10%,5%和1%水平上显著。
5.3 多元回归分析
多元回归分析结果见表3和表4。检验多重共线性的方差膨胀因子VIF值远小于10,容忍度Tolerance远大于0.1,也说明各变量不存在多重共线性问题。各回归方程D.W值均在2附近,不存在自相关问题(限于篇幅,没有列示各变量VIF值和容忍度、D.W值)。
从两个表模型1可以看出,终极控制股东现金流权与账面资产负债率和市场资产负债率显著负相关,假设1得到验证。说明终极控制股东在保持控制权的情况下,现金流权越小,其进行风险型负债融资所承担的损失越小,进行负债融资的动机就越强。从两个表模型2可以看出,终极控制股东控制权与账面资产负债率和市场资产负债率均呈显著负相关关系,假设2得到验证。说明终极控制股东控制权越大,“控制权真空”就越大,进行股权融资的“控制权稀释效应”就越小;终极控制权越小,进行负债融资的“控制权非稀释动机”就越强。从两个表模型3可以看出,当控制权与现金流权分离时,终极控制股东利用负债融资扩大其可控制资源的动机就更强烈,从而导致其负债水平的提高,假设3得到验证。由两个表模型4可以看出,终极控制股东控制权与现金流权分离程度的1次项与账面资产负债率和市场资产负债率显著正相关,而分离程度2次方项与负债水平显著负相关。说明终极控制股东控制权与现金流权分离程度越大,其利用负债融资扩大可控制资源的动机就越强烈,但这种动机并不总能变为现实;随着两权分离程度的增大、终极控制股东攫取行为的增强,当分离程度过高时,债权人出于资金安全性的考虑对公司负债融资的约束作用就会越来越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系,假设4得到验证。
公司规模与资产负债率显著正相关,与理论预期一致。资产抵押价值与资产负债率显著正相关,说明有大量可抵押资产的公司,其借贷能力增强。盈利能力与资产负债率显著负相关,与优序融资理论相一致。成长性与账面资产负债率显著正相关,与市场资产负债率显著负相关。究其原因,主要是账面资产负债率和市场资产负债率的计算口径不一致所导致的。行业和年度虚拟变量对资产负债率也具有一定影响(限于篇幅,表中没有列示)。
表3 对账面资产负债率影响的多元回归分析
模型1模型2模型3模型4
系数t值系数t值系数t值系数t值
常数项-0.897***-6.372-0.940***-6.668-0.920***-6.489-0.921***-6.513
CR-0.0017***-5.481
VR-0.0015***-4.735
Dummy0.0309***2.825
SR0.0125***3.156
SR2-0.0003*-1.774
Size0.065***10.1330.067***10.5210.063***9.7290.063***9.798
CVA0.110***4.0590.105***3.8520.108***3.9610.108***3.95
Profit-0.823***-14.613-0.843***
-15.047-0.857***-15.227-0.855***-15.232
Growth0.025**2.0680.026**2.1610.025**2.0540.024**2.001
调整的R20.2720.2680.2610.263
F值27.923***27.403***26.418***25.528***
注: *,**,***分别表示在10%,5%和1%水平上显著。
表4 对市场资产负债率影响的多元回归分析
模型1模型2模型3模型4系数t值系数t值系数t值系数t值常数项-0.925***-8.284-0.962***-8.596-0.943***-8.383-0.946***-8.419
CR-0.0014***-5.898
VR-0.0013***-5.067
Dummy0.0297***3.424
SR0.0103***3.257
SR2-0.0003**-1.968
Size0.068***13.4260.070***13.8180.066***12.9140.067***13.035
CVA0.080***3.7050.075***3.4830.078***3.6030.078***3.59
Profit-0.644***-14.415-0.661***-14.872-0.671***-15.024-0.672***-15.069
Growth-0.099***-10.385-0.098***-10.248-0.099***-10.309-0.099***-10.346
调整的R20.4560.4520.4470.447
F值61.233***60.404***59.137***56.458***
注: *,**,***分别表示在10%,5%和1%水平上显著。
6研究结论
基于所有权集中或相对集中、存在终极控制股东的现实情况,以我国2002~2006年民营上市公司1441个观察值为研究对象,具体考察了终极控制股东现金流权、控制权以及两权是否分离和分离程度对公司资本结构的影响,丰富和完善了所有权结构与资本结构关系的研究。研究发现:我国民营上市公司终极控制权与现金流权的分离程度远高于西欧和东亚国家。终极控制股东现金流权与公司负债水平显著负相关,现金流权越小,终极控制股东越倾向于选择较高的负债水平。终极控制股东控制权与公司负债水平显著负相关,终极控制权越大,“控制权真空”就越大,股权融资的“控制权稀释效应”越小,终极控制股东越倾向于股权融资;当终极控制权较小时,终极控制股东为了避免股权融资的“控制权稀释效应”,倾向于债务融资。控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东会倾向于债务融资,扩大其可控制的资源,以便于其攫取行为,而负债融资便利了终极控制股东的攫取行为。两权分离程度越大,终极控制股东的这种动机就越强。但是,当两权分离程度过高时,随着终极控制股东攫取行为的增强,债权人出于资金安全性的考虑,对公司负债融资的约束作用会越来越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系。
参 考 文 献:
[1]La Port R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A. Corporate ownership around the world[J]. Journal of Finance, 1999, (54): 471-517.
[2]Claessens S, Djankov S, Lang L H P. The separation of ownership and control in East Asian corporations[J]. Journal of Financial Economics, 2000, (58): 81-112.
[3]Faccio M, Lang L H P, Young L. Dividends and expropriation[J]. American Economy Review, 2001, (91): 54-78.
[4]Faccio M, Lang L H P. The ultimate ownership of Western European corporations
[J]. Journal of Financial Economics, 2002, (65): 365-395.
[5]Claessens S, Djankov S, Fan J, et al.. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings[J]. Journal of Finance, 2002, 57(6): 2741-2771.
[6]Modigliani F, Miller M. The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment[J]. American Economic Review, 1958, 48(3): 261-297.
[7]Friend I, Lang L H P. An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure[J]. Journal of Finance, 1988, 47: 271-281.
[8]肖作平.股权结构对资本结构选择的影响[J].当代经济科学,2004,(1):1-7.
[9]冯根福,马亚军.上市公司高管人员自利对资本结构影响的实证分析[J].财贸经济,2004,(6):16-22.
[10]胜,宋晓宁.股权结构影响下的上市公司融资倾向研究[J].中央财经大学学报,2006,(12):81-87.
[11]华金秋,曾铮.基于三方理论的资本结构影响因素实证研究[J].审计与经济研究,2006,(3):80-83.
[12]王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007,(1):122-127.
[13]Black F, Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities[J]. Journal of Political Economy, 1973, (81): 637-654.
[14]Boubaker S. On the relationship between ownership-control structure and debt financing: new evidence from France[J]. Economica, 2005, 9(3): 5-38.
[15] Du Julan, Dai Yi. Ultimate corporate ownership structure and capital structures: evidence from East Asian economies[J]. Corporate Governance, 2005, 13(1): 60-71.
[16]Bunkanwanicha P, Gupta J, Rokhim R. Debt and entrenchment: evidence from Thailand and Indonesia[J]. European Journal of Operational Research, 2008, (185): 1578-1595.
根据现有文献，企业的外源融资主要分为债务融资和股权融资。目前，我国关于投融资关系问题的研究上主要集中在债务融资与投资的关系研究（姚明安、孔莹，2008；刘星、杨益民，2008；伍利娜、陆正飞，2005等等），关于股权融资与投资的关系研究较少。Fama、French（2005）的研究证实了小企业比大企业会利用更多的股权来满足当前的融资需求。Carpenter和pertersen（2002）认为小企业在投资时可以采用股权融资，因为股权融资的优势大于债务融资。文静、贾莹丹与董春英（2010）的研究表明，创业板公司资金的77.04%都来源于股权融资。这些研究表明股权融资是小企业融资来源中的重要组成部分，因此，股权融资在投融资关系的研究中至关重要。
创业板公司大多是中小企业，具有不同于普通上市公司的投资行为。一是较高的科技含量决定了无形资产是创业板公司的重点投资对象，二是创业板公司中60%以上的公司都属于制造业，因此固定资产又是其投资的另一主要方面。投资对象不同，创业板公司所采取的融资方式也不同。从理论上来讲，由于投资风险的存在以及各方利益主体的考虑，创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资，债务融资进行固定资产投资。而实际上，实证结果表明，不论是进行固定资产投资还是无形资产投资，股权融资与创业板上市公司的相关程度均大于债务融资与其相关程度。这一方面说明创业板公司倾向于利用股权融资进行投资，另一方面也说明在融资来源与投资的关系研究中，股权融资比较重要。
本文与以往研究的不同在于：以创业板公司为研究对象；将企业的投资划分为无形资产投资和固定资产投资；将股权融资与债务融资对不同类型的投资进行了对比分析。
二、研究设计
（一）理论分析与假设提出 资产替代假说认为股东在有限责任制下，由于股东与债权人之间收益与风险的非对称性，使得股东会将所借取的债务资金进行高风险、高收益的项目。无形资产投资属于高风险投资项目，因此，资产替代假说支持了创业板公司倾向于利用债务融资进行无形资产投资的观点。张兆国、曾牧、刘永丽（2011），赵志卫、 李 翔（2011），Michael 、Alexandros（1999）等人的研究支持了这一结论。
Myers（1977）、Smith与Watts（1992）、Bradley（1984）、Long和Malitz（1985）、Bhagat 和Welch（1995）等人认为无形资产投资削弱了企业的贷款能力。Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明企业发行股本可以用来进行R&D和广告等投资。因此，股权融资是无形资产投资的重要来源。
鉴于上述国内外学者的不同研究结论，本文认为创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资。原因在于：第一，无形资产投资风险较高，未来收益的不确定较高。创业板公司作为高科技企业，无形资产投资比重较大，难于从银行取得进行无形资产投资的债务资金。第二，小公司、高成长公司比大公司更倾向于利用更多的股权融资来满足当前的融资需求（Fama、French，2005），企业的股权资金远大于债务资金，再加上股权资金不需要还本付息，即便是进行高风险无形资产投资失败，企业也没有那么多的财务负担。因此，本文提出如下研究假设：
假设1：创业板公司倾向于用股权融资进行无形资产投资
Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明信息不对称的公司会利用短期债务进行固定资产投资。只有在债务成本比较高的情况下，公司才倾向于利用更多的股权融资来进行固定资产投资。这说明债务融资是固定资产投资的首选方式。Asli Demirguc-kunt与vojislav Maksimovic（1996）的研究表明债务融资与固定资产投资呈现负相关关系，即冲突的存在使得债务融资抑制了企业固定资产的投资。这从侧面反映了债务融资并非固定资产投资的主要资金来源。本文认为，创业板公司倾向于利用债务融资来进行固定资产投资。原因在于：相对于无形资产投资，固定资产投资的风险较低。债权人出于自身利益的考虑，必然要对企业的投资进行限制，以避免企业的风险转移动机。因此，客观情况迫使创业板公司只能利用债务资金进行固定资产投资。因此，本文提出如下研究假设：
假设2：创业板公司倾向于利用债务融资进行固定资产投资
（二）样本选择及数据来源 本文以我国创业板上市公司2008
年～2011年的数据为研究对象。剔除数据不全的公司后，最终得到908个有效样本。本文使用的数据来源于wind数据库和深圳证劵交易所网站（http ：// ），并且利用Excel和stata.11数据分析软件对数据进行处理。
（三）变量定义 本文中所涉及的所有研究变量如表1所示：
为了区分债务融资和股权融资对不同投资的影响程度，本文将投资分为无形资产投资和固定资产投资，作为被解释变量。债务水平采用通用的测量方法，即年末的总负债与总资产之比。股权融资采用了彭程、刘星（2009）等人的做法，即股本与资本公积之和。诸多文献表明，影响企业投资的因素很多，如企业现金流（CF）、成长性（Gro）、盈利能力（Pro）等等，因此本文在模型中加入了这些影响因素作为控制变量。
（四）模型建立 本文所建立的模型如下：
模型（1）用来检验假设1，根据系数γ2与γ1的大小来判断研究假设1是否成立。模型（2）用来检验研究假设2，如果债务融资的系数ω1大于股权融资的系数ω2，说明创业板公司的倾向于用债务融资进行固定资产投资，则本文的假设2就得到验证。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计 在进行实证检验之前，首先解释变量和被解释变量进行描述性统计分析结果如表2所示：
表2结果显示：第一，2009年～2011年股权融资的均值基本大于债务融资的均值，说明股权 融资是创业板公司最主要的融资来源。股权融资与债务融资的标准差与均值差异较大，表明样本公司在同一年度内的股权融资差异、债务融资差异较大。第二，2009年～2011年固定资产投资大于无形资产投资，可能的原因是我国创业板公司大多属于制造业，固定资产投资是其投资中的重要组成部分。
（二）回归分析 对模型（1）和（2）进行回归，其结果如表3所示：
根据表3的回归结果：在融资对无形资产投资的回归结果中，股权融资的系数为0.0936，债务融资的系数为0.0617，并且都通过了显著性水平5%的检验。股权融资与无形资产投资的相关性更强，说明创业板公司在进行无形资产投资的过程中更倾向于股权融资，假设1得到了验证。
在融资对固定资产投资的回归结果中，债务融资的系数为0.0805，并且通过了显著性水平5%的检验。股权融资的系数为0.1193，通过了显著性水平1%的检验。股权融资与固定资产投资的相关性高于债务融资与固定资产投资的相关性，说明固定资产投资的主要资金来源是股权融资，而非债务融资。创业板公司倾向于利用股权融资进行固定资产投资，假设2并没有得到验证。本文认为，这是由创业板公司偏好股权融资所导致。
通过对模型（1）和（2）的实证结果分析可知，无论创业板公司进行无形资产投资还是固定资产投资，股权融资与投资的相关程度均大于债务融资与投资的相关程度。一方面表明创业板公司偏好股权融资，公司投资时最主要的融资来源是股权融资，这既和股权融资自身的优势有关，也与创业板公司所面临的外部宏观环境有关；另一方面也说明股权融资对投资的影响程度远大于债务融资，反映了创业板公司中的主要矛盾是大小股东的冲突。
（三）高股权融资水平下的进一步分析 为了对以上结果进行进一步的说明，本文将将股权融资进行降序排列，选择前二分之一的高股权融资样本进行回归分析，其结果如表4所示：
回归结果显示：股权融资与无形资产投资的相关性仍然高于债务融资与无形资产投资的相关性，说明在进行无形资产投资的过程中，创业板公司还是倾向于利用股权融资。股权融资与固定资产投资的相关性也高于债务融资与固定资产投资的相关性，与上述研究结果一致。
同时发现，表4中股权融资系数均高于表3中股权融资的系数，说明在高股权融资水平下，股权融资与投资的相关性更强。
（四）稳健性检验 判断多重共线性的标准有两个，一是最大的Vif大于10，二是平均的Vif大于1。在两个同时满足的情况下，才能判定模型存在多重共线性。表3、表4中，可以看出没有一个变量的Vif值大于10，因此，可以断定模型（1）、（2）都不存在多重共线性问题。本文的回归结果都是经过处理异方差后的结果，因此并不存在异方差问题。对于内生性的检验，也是从输出的P值来考虑，均大于0.05，说明模型不存在内生性问题。
五、研究结论
本文以我国创业板公司为样本，通过与债务融资对投资影响的对比分析，得出了如下结论：股权融资和债务融资都与无形资产投资、固定资产投资正相关，说明股权融资、债务融资促进了创业板公司的投资。股权融资与无形资产投资、固定资产投资的相关程度均大于债务融资与他们的相关程度，说明创业板公司倾向于利用股权融资的方式进行投资。研究结论反映了创业板公司存在股权融资偏好的特征，出现该情况的原因有两点：一是股权融资不需要抵押品，并且没有固定的到期还本付息压力；二是创业板公司处于初创期，治理结构不完善、盈利模式不稳定、新技术的先进性与可靠性不确定等因素使得创业板在经营上存在着较大的风险。因此，创业板公司很难获取债务融资。
上市公司在利用股权融资优势的时候，必须警惕以下问题：过多的股权融资带来了大小股东之间的冲突，大股东很可能以牺牲小股东利益进行过度投资来满足自身利益；股权融资所占投资总额的比例高，那么债务融资就相应就低，财务杠杆的调节作用没有得到良好的发挥。因此，要合理利用股权融资来进行无形资产和固定资产投资所占投资的。
参考文献：
[1]姚明安、孔莹：《财务杠杆对企业投资的影响—股权集中背景下的经验研究》，《会计研究》2008年第4期
[2]刘星、杨益民：《融资结构与企业投资：理论分析及经验证据》，《管理工程学报》2008年第1期
[3]伍利娜、陆正飞：《企业投资行为与融资结构的关系》，《管理世界》2005年第4期
[4]文静、贾莹丹、董春英：《我国上市公司治理结构与融资偏好研究—基于创业板上市公司数据》，《现代经济信息》2010年第11期
[5]张兆国、曾牧、刘永丽：《政治关系、债务融资与企业投资行为—来自我国上市公司的经验证据》，《中国软科学》2011年第5期
[6]赵志卫、 李 翔：《上市公司无形资产与债务融资相关性实证分析》，《商业时代》2011年第34期
[7]彭程、刘星：《负债融资与企业投资决策：破产风险视角的互动关系研究》，《管理工程学报》2009年第1期
[8]Fama，E.F.，French，K.R.Financing decisions： who issues stock[J] Journal of Financial Economics，2005（ 76）， 549–582.
[9]Gatchev VA，Spindt PA ，Tarhan V.How do firms finance their investments？ The relative importance of equity issuance and debt contracting costs[J].Journal of Corporate Finance，2009（15）：179-195
[10]Myers，S.C.Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics ，1977（5）：146–175
[11]Smith， C. W.， Jr.， and Watts， R. L. The investment opportunity set and corporate financing， dividend， and compensation policies[J]. Journal of Financial Economics 1992（32）：263–292.
【关键词】 房地产 融资结构 融资渠道
2000年初，中国的福利分房制度终止，货币化分房方案全面启动，住房制度改革继续深化并稳步发展。房地产业是典型的资金密集型产业，房地产开发经营需要稳定、规范的房地产融资体系，需要多元化的资金和资本金融市场提供配合和支持。从主要融资渠道来看，银行贷款、自筹资金和其他资金作为房地产企业开发的资金来源，在我国呈现出三足鼎立的局势。本文首先分析了资产负债率这个指标，然后分析了内部融资、股权融资和负债融资三项内容所涉及的多个指标，从不同角度来分析我国房地产上市公司的融资结构。文章选取了上海和深圳交易所40家房地产上市公司2004―2009年的财务数据为样本，运用统计描述性分析方法对房地产上市公司的融资结构进行了比较详细的分析。
一、房地产上市公司的样本选择及数据来源
按照中国证监会制定的中国上市公司分类指引（CSRC指引）和2004―2009年的相关数据，本文确定并遴选了适用于本文分析的房地产上市公司。遴选的标准是：第一，对于分别在A股和B股同时上市的公司，以及以转债形式上市的公司，只保留其A股上市公司；第二，为了保持数据的连续性，选择在2004―2009年中一直属于房地产行业的上市公司；第三，剔除在2004―2009年处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司，因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性；第四，剔除异常数据及指标缺失公司。按照上述标准选取了40家房地产上市公司作为样本，对资产负债率、内部融资比率、股权融资比率和负债融资比率四项指标进行了分析。
二、相关指标的统计和描述性分析
1、房地产上市公司的资产负债率分析
资产负债率反映出企业债权人权益对总资产的平均权益，是一项衡量公司融资结构的重要指标。表1列出了选取的房地产样本公司、房地产业、房地产全部上市公司的平均资产负债率。
从表1中可以看出，在房地产业的平均资产负债率最高，房地产全部上市公司在40%~65%之间，样本房地产上市公司稍微比房地产业全部上市公司高一点，这说明了房地产上市公司可以进行股权融资，扩大了融资渠道，而没有上市的房地产上市公司只能靠负债融资，这就导致了全部房地产业的资产负债率高于房地产上市公司。
2、房地产上市公司其他三个指标的分析
融资结构基本划分为内部融资和外部融资，内部融资又分为保留盈余与折旧融资，外部融资又分为股权融资与负债融资。内部融资的保留盈余根据中国财务规定，一般包括公积金、公益金以及未分配利润，它的高低取决于企业的盈利能力及其股利分配政策（尤其是公司的现金股利政策）。固定资产折旧也属于内部融资，固定资产从购置到更新存在较大的“时间差”，使得这部分本应用于补偿固定资产损耗的现金流成为游离于固定资产之外的“闲置资金”，企业可以利用这部分“闲置资金”扩大投资、追逐利润。因此，内部融资包括盈余公积、未分配利润和折旧。在外部融资中，股权融资是一种非常重要的融资手段，它包括股本和资本公积。债务融资又包括长期借款、短期借款、预收账款、应付债券和其他，其中其他包括应付账款、应付票据、其他应付款等。
表2中的数据就是统计计算内部融资、股权融资和债务融资所包括的各项指标占总资产的百分比。从表中的数据可以看出，样本房地产上市公司的内部融资平均水平有所提升，说明盈利能力有所加强，但未分配利润的最大值还达不到25%，企业的持续盈利能力还有待提高。在股权融资方面，无论是股本还是资本公积，即使最大值呈上升趋势，但平均水平是先上升后下降的，这说明了企业有股权融资偏好。在负债融资方面，长短期借款一直处于徘徊中，2009年短期借款平均水平相对较高，这可能与国家从紧缩银根的货币政策转为适当宽松的货币政策有关。房地产企业的预收账款很大程度上来源于房屋预售款，这部分几乎又是个人按揭贷款，主要资金来源还是银行，在研究样本中，2008年预收账款平均水平只有16.76%，比其他几年低了几个百分点，这可能是受到金融危机的影响。2008年，应付债券却无论在最大值、最小值、中位数还是平均水平上都有大幅度的提升，一个原因可能是在2008年，随着次级房贷引发的金融危机逐步发展，房地产企业融资的国际通道已然堵塞，国内也有大批企业为上市或增发苦苦等待，所以发行阻力较小的公司债，以补充公司营运资金、偿还部分中短期银行借贷及优化公司财务结构；另一个原因可能是2007年8月中国证监会正式颁布实施的《公司债券发行试点办法》和同年9月中国人民银行颁布的《公司债券在银行间债券市场发行、流通和登记托管有关事宜公告》法规的出台，推动了我国房地产债券市场的发展。即使这样，债券市场还是有待加强重视，2009年虽然最大达到13.63%的比重，但股权融资和债券融资的结构还不够协调，平均水平还存在10%～20%的较大差距。由此可见，无论是从资本市场的股权融资和债券融资的协调发展来说，还是从长短期借款的数据来看，房地产上市公司现在急需发行公司债以调整企业的长短期债务结构，从而缓解当前紧张的资金链。
三、结论及建议
由上面的资产负债率分析可以看出，自2006年来，我国房地产上市公司短期债务融资比重呈先下降后上升的特征。从长短期借款和预收账款的统计数据来看，很大部分负债融资都是依赖于银行系统，长短期借款以及以多数个人住房贷款形成的预收账款的资金主要来源于银行系统。一旦资金链出现断裂，房地产上市公司将面临很大的风险。
我国房地产上市公司的融资顺序与现代资本结构理论存在着明显的冲突。在西方企业融资中，融资方式选择的顺序是内部股权融资（即留存收益），然后是债务融资，最后才是外部股权融资。国内很多学者（袁国良，1999）普遍认为我国上市公司热衷于股市的“圈钱”，先采取内部融资然后是股权融资，最后才是债权融资。而根据本文的数据分析，我国房地产上市公司的融资顺序是股权融资、长期债务融资、短期债务融资和内源融资，债券融资相对滞后。
鉴于以上分析，我国的房地产上市公司应进一步拓宽融资渠道，进行多元化的融资。建立健全相关法律法规，规范证券市场和债券市场，保障房地产上市公司融资的顺利进行，实现资金的流通与增值。
【参考文献】
[1] 华琳琳：中国房地产上市公司融资结构与绩效的实证研究[D].华东师范大学，2009.
[2] 唐黎标：我国房地产投融资现状与发展探讨[J].中国房地产信息，2009（11）.
【关键词】 债权人治理； 债务类别； 盈余质量
引 言
近年来我国股票市场剧烈震荡，IPO和再融资审批力度明显放缓，股权融资难度加大。债务融资在企业融资结构中占到越来越大的比重，理应发挥更重要的作用。债务融资在融资结构中所占的比例反映的不仅是债权人对企业求偿权的大小，而且反映债权人参与公司治理的程度。我国债权人参与公司治理主要是对企业重大问题的决策和业务活动的执行按照债务契约实施监督，而盈余质量是公司治理水平高低的深层反映。本文试图按照债务类别分别考察债权人治理对盈余质量的影响，以期为我国债权人治理提供针对性的政策建议。
一、理论基础
传统的委托理论关注的委托方较为狭窄，对股东以外的其他利益相关者关注不够，而利益相关者理论拓宽了企业的委托方，有利于企业厘清与利益相关者的委托关系，让利益相关者共同参与公司治理。本文主要研究企业重要的利益相关者——债权人。
根据委托理论，债权人与公司治理层和管理层之间存在较高的成本，双方之间的冲突通过债务契约得到缓解。债务契约可以厘清债权人与债务人的委托关系，同时也是债权人参与公司治理的基础。随着经济的不断发展，传统的债务融资渠道已经不能满足企业不断发展的资金需求，呈现出融资多元化趋势，有必要按照债务类别分类研究。
银行作为专业的金融机构，对于债务契约的条款设计较为细致，往往会要求债务人提供担保或抵押，对企业申请贷款和贷款期间的财务指标有最低要求，在贷款期间内对企业的财务或非财务行为作出限制。公司在债券市场发行债券要满足严格的发行条件，债务契约受到证券法的保护。总之，银行和债券融资作为金融性融资方式，债务人到期要还本付息，债权人与债务人之间有明确而严格的债务契约，委托关系较为清晰。
供应商与债务人企业之间的债务契约大多只规定了信用期和信用政策等，对债务人在信用期的企业行为没有要求。客户融资的产生是由于企业开发产品所需资金较大或产品生产周期较长，会要求客户提前预付货款，信用期一般与产品生产周期同步。总之，供应商和客户融资作为经营性融资方式，伴随着商品交易而发生，债务人企业往往处于强势地位，债务契约对债务人企业的约束限制不多，委托关系的基础不牢固。
由于债务契约的不完备，且债权人处于企业外部，债权人会对债务人企业是否履行债务契约产生疑问。公司治理作为协调委托双方责权利的制度安排，可以解决债务契约不完备和债权人担心债务人是否履行债务契约的问题。
公司治理的核心是公司决策权、执行权和监督权的配置和运行，规范的公司治理大体都包括这三类权力，只是由于利益相关者的强弱，形成不同的公司治理模式。比如，美国是股权主导的模式，德国和日本是债权主导的模式。我国上市公司很多是国有控股公司，所有者人民委托政府管理，而政府又委托经理层来实际管理，表现为内部人控制的模式。我国民营上市公司没有像美国上市公司一样存在控制权市场，表现为大股东控制或者家族控制的模式。总之，我国债权人治理模式尚未成熟。
现有的研究往往关注公司内部治理，对其他利益相关者的公司治理作用考察较少。本文将分类考察银行债权、债券债权、供应商债权、客户债权和其他债权五类债权人治理对盈余质量的影响。
二、研究假设
银行的核心竞争力在于信贷跟踪管理，参与公司治理具有专业优势。Dimond（1984）认为，单个债权人会因为监督债务人企业的成本过高而存在“搭便车”现象，以银行为代表的金融机构可以发挥大债权人的监督作用。随着我国大型国有商业银行的股份制改革和利率市场化改革不断深入推进，银行债权人的公司治理效应逐渐增强，从简单的财务约束角色向外部监督角色转变。银行债权比例越高，信贷跟踪越严，参与公司治理的积极性也越高，可以提高盈余质量。
假设1：银行债权比例越高，盈余质量越好。
公司发行债券往往需要满足许多要求，且在发行后要接受资本市场的监管，有助于提高公司治理水平。当企业发生偿债危机时，银行融资能通过双方协商修改债务契约，银行契约的约束机制具有弹性。债券融资相比银行融资，在借款期间的限制条件更为严格，债券契约的约束机制具有刚性。债券债权通过破产约束机制促使公司管理层更加努力工作，避免逆向选择，从而改进公司治理水平，提高盈余质量。
假设2：债券债权比例越高，盈余质量越好。债券债权相比银行债权，债权人治理效应较强。
供应商与债务人企业的业务往来较多，熟知企业的生产运作，参与公司治理具有信息优势。债务人企业为了保持与供应商之间的商业信用契约，延迟付款或取得现金折扣，愿意接受供应商的监督，保证会计信息的透明度。供应商债权比例越高，对企业的监督约束力度越强，能够发挥积极的公司治理作用，提高盈余质量。
假设3：供应商债权比例越高，盈余质量越好。
与供应商债权相比，客户债权的公司治理效应较弱。原因有三：第一，由于客户债权不需要债务人企业在未来用现金偿还，而是以生产的产品解除自身的契约责任，客户参与公司治理的积极性较弱；第二，客户与债务人企业的债务契约不能根据债务人的信用状况改变而作出修改，灵活性较差；第三，客户对债务人业务熟悉程度偏低，信息优势不明显。随着我国市场经济相关法律法规的不断完善，有关部门加强了对企业预收款的监管力度，对于发挥客户债权的公司治理作用形成了良好的制度基础。
假设4：客户债权比例越高，盈余质量越好。客户债权相比供应商债权，债权人治理效应较弱。
本文所指的其他债权主要是关联方之间的长期投资性质的债权以及创新融资者。关联方债权人往往也是企业的大股东或实际控制人，作为内部人掌握了大量的企业内部信息，对于增强公司信息透明度，改善公司治理，进而提高盈余质量的积极性不高。兰艳泽等（2011）发现，关联方融资是大股东侵占公司利益的重要手段，关联方融资比例越高，侵占程度越严重。由于近年来我国商业银行信贷融资规模收紧，难以满足企业的资金需求，信托融资、企业间担保融资等创新融资方式普遍使用。创新融资者很多是机构投资者，关注高的风险回报，债务契约对债务人企业约束较少。
假设5：其他债权比例越高，盈余质量越差。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文选择制造业上市公司样本来验证不同类别债权人对盈余质量的影响。选择制造业的原因主要是：第一，由于制造业是购销业务较多的行业，供应商和客户与企业的业务往来更加密切频繁，能够更好地研究供应商和客户债权人治理对盈余质量的影响；第二，制造业作为传统行业，能够用于抵押的资产较多，银行融资比例较高，能够更好地研究银行债权人治理对盈余质量的影响。
本文选择2009—2011年沪、深两市主板制造业公司为样本，为了保证研究结果的可靠，将ST公司和数据异常的样本剔除。共得到1 858个样本，其中2009年616个，2010年615个，2011年627个。本文所涉及的数据主要来自于国泰安数据库（CSMAR），对部分缺失的数据查阅巨潮网进行补充。本文利用SPSS 19完成统计分析过程。
（二）盈余质量的衡量
盈余质量在学术界至今没有统一的观点，梳理已有的文献，主要从两个角度阐释盈余质量的内涵：第一，从盈余管理的角度，用管理层对盈余信息的管理程度来衡量；第二，从投资者决策相关的角度，用盈余反映系数等来衡量。由于我国股票市场的“政策市”和“投机市”特征明显，会计信息含量不高，本文采用盈余管理的观点衡量盈余质量。借鉴Dechow等（1995）提出的行业截面修正的琼斯模型，分年度回归制造业上市公司在模型中的各个系数，进而计算每一年每家公司的操控性应计利润的绝对值作为盈余质量的替代变量。
（三）模型设计和变量定义
为检验本文提出的五个假设，建立以下五个多元回归模型：
各个模型中的解释变量BAD、BOD、SD、CD和OD前面的系数表示债权人治理对盈余质量的影响，ε是残差项，具体变量定义如表1。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
样本描述性统计结果如表2，其中盈余质量的均值为0.058586，中位数为0.101127，说明制造业上市公司普遍具有盈余管理。银行债权和供应商债权均值分别为0.206378和0.145545，说明银行和供应商是制造业上市公司最主要的两类债权人。债券债权的均值为0.008353，说明制造业上市公司通过债券市场进行直接融资的比例不是很高。经营现金流量和总资产净利率均值分别为0.046817和0.041461，说明我国制造业上市公司经营活动获利能力较差，这与近年来全球性金融危机引发的市场需求下降有关。股权集中度均值为0.247192，表明我国制造业上市公司大股东对企业控制程度较高。
（二）相关性分析
变量间Pearson系数如表3，五类债权与盈余质量在统计上均具有显著相关性。供应商债权和客户债权与盈余质量正相关，其他债权与盈余质量负相关，这能初步验证提出的假设。银行债权和债券债权与盈余质量负相关，这与假设相反，说明我国银行债权和债券债权具有负向公司治理效应，其中的原因将在后面作进一步分析。各个模型的自变量之间相关系数均小于0.5，说明自变量之间的相关性较小，多重共线性对模型影响较小。
（三）多元回归分析
多元回归的结果如表4，五个模型的F值均有1%的显著性水平，D-W值在2附近，说明各个模型具有显著的统计意义。调整后的R2值均在8%～9%，模型的解释程度较好。
从五个模型的回归结果看，供应商债权回归系数为负，且在1%的水平上显著，支持假设3；客户债权回归系数为负，且在1%水平上显著，支持假设4；其他债权回归系数为正，且在5%的水平上显著，支持假设5。
银行债权回归系数为正，且在1%的水平上显著，这与假设1相反，可能是因为我国大型商业银行很多都是国有控股，银行出于政治需要对国有企业的贷款缺乏约束监督，而对民营企业由于缺乏政府担保，存在“惜贷”行为。债券债权回归系数在1%的水平上显著为正，且绝对值大于银行债权，这与假设2相反，可能是因为我国债券市场监管机制较为薄弱，证券法对上市公司发行债券有财务指标的要求，债务人公司具有盈余管理的动机。
客户债权回归系数的绝对值大于供应商债权，说明客户债权人的公司治理效应强于供应商债权，这与假设4相反，可能是因为制造业相比房地产业等卖方主导的市场，客户选择空间较大，灵活性较高，融资双方更多的是互利共赢的长期合作关系，客户参与公司治理程度较高。
五、研究结论与政策建议
通过上述实证研究，本文得出如下结论：第一，制造业上市公司银行债权和债券债权与盈余质量负相关，债券债权相比银行债权，债权人负向治理效应更明显；第二，供应商债权和客户债权与盈余质量正相关，客户债权相比供应商债权，债权人治理效应更强；第三，其他债权与盈余质量负相关，表现为负的公司治理效应。
基于本文的研究，笔者提出如下政策建议：
第一，银行处理好银企关系。我国商业银行大多对国有企业存在债权软约束，而对民营企业存在信贷歧视。这两种截然不同的银企关系，反映出银行扮演了消极的资金提供者角色。改善银企关系，需要银行深化政企分开的改革，严格按照市场规则进行信贷决策，发挥银行在公司治理中的专业优势。
第二，供应商加强赊销信用审查和跟踪。供应商为了促销，对客户的赊销信用审查力度不够，导致坏账比例较高。供应商应当加强对债务人的赊销信用审查，在信用期中注意与债务人的信息沟通，在债务人遇到困难时适当修改债务契约，双方共渡难关。
第三，上市公司加强对债权人的信息披露力度。债务人通过加强对债权人的信息披露力度，可以夯实债务契约的信任基础。由于银行和机构投资者等在债务契约中对债务人的信息披露有硬性的规定，现阶段债务人应当注重对供应商和客户的信息披露力度，向供应商如实告知资金状况和还款计划，向客户如实告知产品生产进度和交付计划。
第四，上市公司在监事会中引入债权人代表。我国上市公司债权人主要使用监督权参与公司治理，根据我国上市公司的治理结构，可以在监事会中引入债权人代表，将债权人的外部监督引向内部监督，随机监督引向固定监督。上市公司可以考虑将债权比重较高、具有较强专业能力、与公司具有长期合作关系的债权人选为监事会监事。
第五，监管部门加强对债券市场的监管。目前监管部门对债券市场监管相对较为宽松。由于发行人可能控制债券发行对象，而发行对象决定债权人治理作用的强弱，监管部门应当对公司债券的发行环节加强监督。另外，上市公司可能改变发行债券筹集的资金用途，而规范资金用途是债券债权人治理作用的体现，监管部门应当对公司债券的资金使用环节加强监督。
【主要参考文献】
[1] 王化成，刘亭立，卢闯.公司治理与盈余质量：基于中国上市公司的实证研究[J].中国软科学，2007（11）.
[2] 楼继伟，汪戎，陈红.债权治理与盈余质量：来自中国证券市场的经验证据[J].管理评论，2012（9）.
[关键词] 融资需求；债务融资水平；债务融资倾向
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）04-0007-03
西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论。近年来，我国债券市场发展迅速。2009年，我国上市公司向银行贷款的金额为979.82亿元，通过公开发行债券的融资金额为6 081.26亿元，股票融资金额为5 057.34亿元。2009年我国上市公司的债券融资规模不仅远远超过银行贷款规模，而且超过了公司股票融资规模。基于此，考虑到我国2005年开始的股权分置改革和2007年试行新企业会计准则的大背景下，本文下面将对2008-2010年间我国上市公司的债务融资水平和债务融资倾向进行研究。
1 文献回顾
Armstrong，Guay和Weber（2010）鼓励研究者调查财务报告如何影响公司进入何种融资类型选择的这类更一般的决策（例如，是否从债务市场借款、发行股票或选择其他类型的融资方式）。总体上说，在研究财务报告来决定一家公司是否获得债务融资中所发挥的作用的相关文献相对较少。相反，倾向于研究会计体系的哪种特征会影响债务人进入债务市场的选择的研究则相对较多。例如，Smith和Warner（1979），Watts和Zimmerman（1978，1986，1990）和其他研究学者，提出会计信息在减少因签订债务契约所产生的成本方面能够发挥重要的作用。Bharath等（2008）认为由于银行能减少逆向选择的成本，所以可以借款给只具有低质量会计信息的公司。Bharath等（2008）指出，具有最高会计信息质量的借款人进入公开债务市场的可能性最大。
陆正飞和叶康涛（2004）的研究显示，一些实施了股权融资的公司，其股权融资成本要远高于债权融资成本，而另一些股权融资成本较低，同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资。陆正飞和叶康涛（2004）采用Logit模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。他们的研究发现，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。
2 研究设计
2.1 样本选择和数据来源
考虑到2007年是我国新会计准则实施的年份以及计算滞后值的需要，本文将样本期间选为2008-2010年间。具体标准是：①2008年1月1日以前在上海和深圳证券交易所上市的A股公司；②2008-2010年间具有配股和增发资格的公司-年度数据，其中，配股条件按中国证监会2006年5月实行的《上市公司证券发行管理办法》进行筛选，增发资格的计算，出于简化，直接用实际增发的数据进行替代；③2008-2010年间实施了外部融资（股权融资或债权融资）的公司-年度数据。所有数据均来自万德数据库和国泰安数据库。
在按条件进行筛选、删除金融行业和数据不全的公司数据后，共得到2 368个公司-年度观测。
2.2 模型设定和变量含义
本文将采用多元回归分析对债务融资水平进行研究，采用logistic回归分析对债务融资倾向进行研究。在模型上，在借鉴陆正飞和叶康涛（2004）的研究基础上，通过两个模型分别对债务融资水平和债务融资倾向进行研究。具体变量名称及含义见表1。
分析债务融资水平的模型a：
分析债务融资倾向的模型b：
logit（liab_ fin=1）=α0+α1fcr+α2alr+α3cr+α4igm+α5size+α6roe+α7fcf+α8oigr+α9iar+α10lshr+ε（b）
关键词:金融债权;金融风险;风险防范
随着经济的垒球化及快速增长,各商业银行、信用合作社的竞争也日益激烈,它们为大中小企业提供资金,提供发展机会而获取利息,企业为发展壮大或解决一时的财政危机而向其贷款,这本为互利状态,而如今却出现多数债务人钻法律漏洞,采用诸如将企业改制破产等方式来逃废金融债权,给国家和各金融机构造成了很大的损失,给整个金融环境造成了很大的影响。金融业不允许被破坏,因为它代表了一个地区甚至说是一个国家的法制环境,是这样的法制环境纵容了逃废金融债权的企业。它同时也反映了公民的信用和道德水准,因为逃废金融债权本来就是借款企业的一种无信行为。企业逃废金融债务已经成为困扰金融业的重要问题,面临金融债权的风险,为保全金融债权,加强金融债权管理已变得刻不容缓。在这里就从下面几个方面浅谈一下自己的认识与见解。
一、解析金融债权风险
所谓风险是指由于不确定性所引起损失的可能性。金融风险就是指在金融活动中,由于各种不确定性所引起的金融资产损失的可能性,它又分为局部风险和系统风险。金融债权风险就是由于各种不确定因素侵害贷款金融机构债权的可能性。所谓金融债权是指政策性银行、商业银行和信用合作社等经营贷款业务的金融机构按照合同约定贷给借款人货币而形成的权利。其特征为:金融债权是一种财产权;金融债权权利主体是金融机构;金融债权是以给付货币为内容;金融债权是一种相对权;相对其他普通债权,金融债权的标的金额相对较大。
二、造成当今金融债权风险的缘由
第一,金融机构内控制度不够完善。由于员工素质原因及法律人员配备不足,银行法律工作一般只限于事后追索债权,而没有参与到贷前调查、审贷时合同审查和贷后跟踪检查;有的内部管理制度执行不严,贷前调查、贷时审查和贷后调查流于形式;有的对企业改制缺乏足够的认识,信息反馈不足,缺乏提前的参与意识,以致在企业改制和破产过程中处于被动状态,致使本来可实现的债权不能实现。如今企业逃废债务情况越来越多,以致企业根本不把金融制裁放在眼里,抱着其奈我何的态度,更加肆无忌惮地逃废债务。据统计,截至2003年末,某市在工、农、中、建四家国有商业银行开户的改制企业有126户,涉及贷款本息4.74亿元,其中经过金融债权管理办公室认定的逃废债企业707,占改制企业的55.6%,逃废银行贷款本息1.62亿元,占改制企业贷款本息的34.2%。此数据可以看出金融债权面临的形势十分严峻。中国人民银行曾采取各种措施对逃废债企业进行打击,首先对逃废债企业发通知书,督促逃废债企业纠正错误行为,其次是组织公开曝光,利用舆论评论、各方媒体共同抵制逃废债行为,最后采取法律手段请人民法院进行诉讼、保全、冻结其结算账户,虽说制裁措施非常严厉,然而效果却不明显。
第二,行政行为过多的干预。各地政府、行政部门金融意识不够,只顾局部的小利益而不能从大局出发,顾全国家的大利益。有些行政部门在企业改制、破产过程中,利用行政力量推动进程,实行“暗箱操作”,限定企业破产时间、破产数量,放宽破产条件,使企业任意逃废银行债务。具体表现在政府审批机关不要求企业提供债权银行是否同意改制或破产的材料,工商部门直接向假破产真逃债或有逃废银行债务行为的企业核发新的营业执照,最后致使银行信贷资产的流失。
第三,有关法律规定过于笼统,缺乏实施细则。尽管目前法律对企业兼并、分立、破产的债权债务有规定,但由于没有将这些规定细化,并在有关改制的专门规范性文件中予以强调,致使目前规范企业改制和破产的有关规定不具体、不完善,致使一些企业趁机钻“死角”,逃避债务。例如,对逃废债务行为的处罚没有专门法规,而已制定的法律也难适应已出现的新情况,从而给一些恶意逃债人以可乘之机。
三、金融债权风险保全措施
第一,加强对金融债权资产的保护。金融是现代经济的核心,目前,我国大多数企业的大部分流动资金都来自银行贷款,一旦企业不能按期归还或不能归还,信贷资产质量就会下降。加强对金融债权的保护是保障国民经济稳定健康发展和社会安定的需要。发展社会主义市场经济,必须充分发挥金融的作用,而金融作用的发挥则首先要保障金融的安全,积极防范金融风险,这就包括防范金融债权风险。
&nb
sp; 第二,改善金融执法环境。打造适应本地区经济市场化的宏观环境,指导资源的有效合理配置,为企业改革提供一条健康合法的思路。加强执法力度,对债务人进行约束,确保已生效的裁决强制执行,将企业逃废债行为纳入法制化、规范化管理,建议立法机关将上述企业逃废债的行为纳入刑法调整领域,增加“侵害金融债权罪”,把制裁处罚逃废银行债务的企业和主要负责人的认定标准和刑罚方式在法律条文中加以细化和量化,以加大保护金融债权的力度。
第三,建立良好的信用机制。近年来,许多企业的信用观念淡薄,只有在社会上建立起良好的信用环境,才能从根本上保障金融债权的安全性和效益性。需要各级党委、政府、有关部门及社会各界的广泛支持与配合,才能形成良好的信用法制环境。建立信用记录和监督机制,对逃废金融债权的责任人也列入不守信用的档案,对不守信用的企业进行制裁。
通过分析,我们不能不感叹保全金融债权的紧迫性。国家、各地政府、金融机构和企业需要根据实际情况做相应的变动,加强金融债权的保障,显然具有十分重要的现实意义。
参考文献:
1.张大龙.加强金融债权管理的难点及对策[j].上海会计,2003(7).
摘 要 我国货币化指标M2/GDP近二十年呈长期上升趋势。本文基于央行独立性视角对我国“畸高”的货币化现象进行分析，认为中央银行独立性越低，货币化指标越高。
关键词 高货币化 央行独立性 实证分析
一、我国M2/GDP的发展趋势和现状分析
在伴随着物价的相对稳定以及经济稳定发展同时，我国M2/GDP比率呈高速增长。下图是我国1990年至2009年M2/GDP的变化趋势，图1-1可看出M2/GDP指标从1990年持续攀升，从1990年末的0.82上升到2009年末的1.78，是一个较为长期的高货币化现象。
二、央行独立性对高货币化影响的实证分析
（一）样本选取及数据处理
1．样本选取
本文选择消费者物价指数及货币当局资产负债表中重要科目作为央行独立性的代表变量，用GDP/M2指标作因变量。由于西方发达国家的货币化比率一般维持在0.6至0.8，我国货币化比率在1990年超过0.8，因此本文选取的样本区间为1990至2009年。
2．数据处理
本文对M2/GDP指标中的GDP为实际GDP，以CPI、G、FR、NB、NF及B分别表示消费者物价指数、对政府债权、外汇储备、对非银行金融机构债权、对非金融机构债权及对存款性金融机构债权，并对所有数值取对数记为LN(M2/GDP)、LN(CPI)、LNG、LNFR、LNNB、LNNF、LNB，以减小数据波动，同时可消除异方差。
（二）实证分析
本文实证检验分为以下三个步骤：第一步，用OLS法建立回归方程，检验多重共线性；第二步，检验各变量的平稳性；第三步，检验变量之间是否存在长期协整关系；
1．做回归方程，检验多重共线性
建立回归方程：
M2/GDP=0.077947*LNB+0.558012*LNCPI+0.213449 *LNFR-0.037118*LNG
(0.061833)(0.443337)(0.028381)(0.041581)
t= 1.2606061.2586647.520912 -0.892668
+0.099189*LNNB+0.155350*LNNF-5.341591
(0.019721) (0.051123) (2.158708)
t = 5.0296793.038727-2.474439
R2=0.951376 D.W=1.701813
查看了所有变量间的相关系数矩阵，发现具有较高相关系数，且回归中物价消费指数和对政府债权前的系数为负，与本文理论有偏差，且可决系数非常高，从而判定变量间出现了多重共线性。
运用逐步回归方法 ，我们最终剔除出对政府债权（LNG）及消费者物价指数（LNCPI）。
2．序列的平稳性检验
本文采用含常数项、滞后项为4的ADF检验法对序列LNFR、LNNB、LNNF、LNB和M2/GDP分别做单位根检验，从平稳性检验结果看，所有指标在10%的显著性水平下一阶单整，即原始序列非平稳，而一阶差分序列是平稳的。
3．协整检验
接下来采用Johansen极大似然估计法检验LNNF、LNFR、LNNB、LNB和M2/GDP之间的长期协整关系。结果显示LNNF、LNFR、LNNB、LNB和M2/GDP 在5%显著水平上存在一个协整关系，正规化协整方程为:
M2/GDP=0.081334*LNNB+0.207703*LNFR+0.024869*LNB+0.205164*LNNF
( 0.00722)( 0.00556)(0.02044)(0.01094)
由上述正规化协整方程可见, 我国高货币化值（M2/GDP）与中央银行对政府债权、对非银行金融机构债权、对存款性金融机构债权及外汇储备之间存在长期均衡关系。其中对非银行金融机构债权、外汇储备、对存款性金融机构债权及对非金融机构债权每增长1%，货币化指标值就相应的上升8.13%、20.77%、2.48%及20.51%。
三、结论
本文通过分析发现：中央银行独立性缺失是我国近年高货币化的原因之一。第一，政府部门大量举债导致赤字货币化，有损央行独立性并进一步导致高货币化。笔者单独对政府债权指标与M2/GDP进行回归，发现参数显著，与理论解释相符。第二，央行对存款性金融机构债权、对非银行金融机构债权、对非金融机构债权数量越大，货币化指标越大。本文实证也发现它们之间存在长期协整关系。
参考文献：
[1]蔡志刚.财政支配假说、铸币与中央银行独立性.财贸经济2006(9):9-16.
购物车(0)