关键词：城镇化;金融杠杆;SYS-GMM
一、 引言与文献回顾
城镇化是维持经济健康发展的强大动力，也是促进金融发展和创新的有力支撑，反映了社会发展的客观规律、国家现代化的发展程度。2013年11月，十三中全会做出的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，“坚持走中国特色新型城镇化道路，推进以人为核心的城镇化，推动大中小城市和小城镇协调发展、产业和城镇融合发展，促进城镇化和新农村建设协调推进”。在2014年3月，正式推出《国家新型城镇化规划》（2014-2020年），明确了中国未来城镇化的发展路径、主要目标以及战略任务。当前，中国正处在城镇化加速推进、金融深层变革的关键阶段，正确理解和处理城镇化、金融发展两者之间的动态联系和规律，对于成功实现新型城镇化和金融改革发展有重要的理论价值与实践意义。
国内外文献就城镇化与金融之间的关系研究，主要集中于金融发展与金融创新对城镇化进程的影响，而城镇化进程对金融的影响则很少涉及。孙浦阳和武力超（2011），采用1995年～2008年120个国家的面板数据，使用2SLS估计方法分析了金融发展对全球各国城镇化进程的影响，发现金融发展是影响城镇化进程的重要因素。熊湘辉和徐璋勇（2015）通过对中国2004年～2013年31个省区使用空间面板模型进行分析发现，金融支持水平的提高对我国城镇化发展具有促进作用。荣晨和葛蓉（2015）从市场和政府关系的视角检验了金融发展对城镇化的支持效应，金融对城镇化的支持在不同地区有明显差异，而且，金融支持对政府干预、国有经济所占比重具有不同的敏感性。很多学者也认为城镇化和金融发展之间存在一种互动机制。例如，贾洪文和胡殿萍（2013）认为，城镇化和金融发展存在一种互动机制，通过扩大金融规模、适当提高金融效率和促进金融中介发展，能够加快城镇化进程;反过来，城镇化水平的提高也会在一定程度上促进金融发展。关于新型城镇化建设中金融困境的成因，邱俊杰和邱兆祥（2013）认为有三方面的内容：一是金融生态环境亚健康阻碍了城镇化的高速发展;二是资源配置失衡削弱了金融支持城镇化发展的效率;三是农村居民的自我排斥倾向进一步削弱了金融支持城镇化建设的力度。因此，金融发展和金融创新对于城镇化进程的支持是有限的，需要其他条件的支持。Kim，Kyung-Hwan（1997），认为依靠良好的金融创新、政府治理以及政治承诺，持续的城镇化进程可以产生巨大财富，以改善所有收入群体的住房和基本服务需求。
本文试图通过跨国实证分析，对城镇化和金融杠杆（金融发展）之间的关系进行讨论。本文其余部分结构如下：第二部分，实证分析城镇化对金融杠杆的动态影响;第三部分，结合实证结论对中国的情况进行讨论;最后本文进行总结并提出政策建议。
二、 实证分析
1. 研究样本和模型设定。根据样本数据的可获得性，本文包括了124个国家1983年～2012年的面板数据。从经济总量来看，该样本国家的GDP总量超过全球GDP总量的90%，因而可以视为一个在全球范围内具有代表性的研究样本。
关于模型设定，根据研究目标，本部分主要考察城镇化对金融杠杆的动态影响。考虑到金融杠杆的观测值随国家和时间而变化，通常存在一定的序列相关性，因此考虑到各变量之间的潜在内生性，本文采用动态面板模型进行实证分析。根据Aerllano和Bond（1991）提出的一阶差分GMM估计量，设立金融杠杆与城镇化之间的动态关系模型，如下回归方程表示：
从理论上看，虽然一阶差分GMM估计方法可以在一定程度上兼顾金融杠杆通常存在的序列相关性以及相关变量之间的内生性，但是一阶差分GMM估计方法有局限性，当被解释变量滞后项的系数较大时，被解释变量会出现强烈的序列相关性;当个体效应的波动远大于误差项的波动时，模型也会表现欠佳。因此，采用Arellano和Bover（1995）、Blundell和Bond（1998）提出的系统GMM估计量，对方程（1）进行实证分析。系统GMM估计可以分为一步GMM估计和两步GMM估计，一步估计使用传统异方差-序列相关稳健型估计量来计算标准误，两步估计使用Windmeijer（2005）纠偏估计量来计算标准误。在有限的样本情况下，两步估计比一步估计能够更好的解决自相关与异方差问题。
由于GMM估计量的一致有效性的前提条件是误差项不存在序列相关性和工具变量过度识别的问题。因此，需要对误差项进行序列相关性检验和过度识别条件检验。根据Arellano和Bond（1991），误差项的一阶滞后由于初始误差项经过差分处理后，即使初始误差项序列无关，仍可能会出现序列相关情况，因此，误差项的二阶滞后必须不存在序列相关，而误差项的一阶滞后可以存在序列相关。Arellano和Bond（1991）建议使用两步估计给出的Sargan统计量进行过度识别条件检验。当不能拒绝上述两个检验时，说明误差项不存在序列相关，并且GMM估计量是一致有效的，可以认为模型设定是正确的。
2. 变量选择。在模型变量的选择方面，金融杠杆的替代变量主要使用两个基本指标：一是私人部门信贷/GDP（记为Private），一般认为为私营部门提供的应偿还金融资源越多的国家和地区，通常具有更高的金融杠杆;二是M2/GDP（记为Mtwo），由于其反映了宏观经济的货币化程度，因而成为衡量一国金融杠杆水平的重要参考指标。将城镇人口/总人口（记为Urban）作为城镇化率替代变量的基本指标，该指标越大，通常一国的城镇化率越高。
在控制变量的选择方面，部分地参考过往文献，主要纳入了四个不同层面的影响因素：一是宏观经济变量，具体使用的控制变量包括人均GDP、按GDP平减指数衡量的年通货膨胀率;二是产业资本结构变量，具体使用的控制变量包括工业增加值/GDP、服务等附加值/GDP、资本形成总额/GDP;三是金融环境变量，具体使用的控制变量包括：存款利率、存款保险、资本账户开放度指数;四是社会人口变量，具体使用的控制变量包括：移动蜂窝式无线通讯系统的电话租用率、人口年增长率。各主要变量的表示形式、经济含义和数据来源如表1所示。
基于研究样本的可获得性，本文共选择了124个主要国家和地区1983年～2012年的相关数据。
3. 城镇化进程中的金融杠杆变化。根据方程（1），针对城镇化对私人部门信贷的动态影响，进行系统GMM估计。当被解释变量为私人部门信贷/GDP时，从估计结果可以发现，以城镇化率（记为Urban）和城镇化率的平方项（记为Urban2）为核心解释变量进行估计，Urban呈现显著正效应，Urban2呈现显著负效应，模型整体呈现“倒U型”，拐点大致位于56%～63%之间，说明随着城镇化的推进，金融杠杆水平呈现递增趋势，当城镇化率达到某一区间时出现拐点。在越过拐点之后，随着城镇化的继续推进，金融杠杆水平开始出现下降趋势。
从估计结果可以发现，对一国私人部门信贷/GDP均产生显著影响的控制变量主要包括：人均GDP（记为Lgdp）、资本形成总额/GDP（记为Capital）、存款利率（记为Deposit）、人口年增长率（记为Pgrowth）。结合各变量的系数符号，可以得到以下基本结论：（1）人均GDP越高，私人部门信贷/GDP越高，说明金融杠杆水平会随着经济发展水平的上升而提高;（2）资本形成总额/GDP越高，私人部门信贷/GDP越高，说明金融杠杆水平会随着宏观资本结构的改变而同向变化;（3）存款利率越高，私人部门信贷/GDP越低，说明存款利率升高会降低金融杠杆水平;（4）人口的年增长率越高，私人部门信贷/GDP越高，说明人口增长对金融杠杆水平的提升有正向促进作用。
当被解释变量为另一个杠杆指标即M2/GDP时，从估计结果同样可以发现，以城镇化率（记为Urban）和城镇化率的平方项（记为Urban2）为核心解释变量进行估计，模型整体依然呈现出“倒U型”关系，拐点区间位于60%～63%之间。
从控制变量来看，对一国M2/GDP产生显著影响的控制变量主要包括：按GDP平减指数衡量的年通货膨胀率（记为Ginf）、工业增加值/GDP（记为Industry）、资本形成总额/GDP（记为Capital）、存款利率（记为Deposit）、人口年增长率（记为Pgrowth）。考虑各变量的系数符号，可以获得以下基本结论：（1）通货膨胀率越高，M2/GDP越低，说明通货膨胀会对金融杠杆水平产生负效应;（2）工业增加值/GDP越高，M2/GDP越低，说明金融杠杆水平会随着第二产业比重的提高而降低;（3）资本形成总额/GDP越高，M2/GDP越高，说明金融杠杆水平会随着投资的增长而上升;（4）存款利率越高，私人部门信贷/GDP越低，说明利率上升会抑制金融杠杆水平;（5）人口的年增长率越高，私人部门信贷/GDP越高，说明人口增长对金融杠杆水平的上升有推动作用。
三、 对中国情况的应用分析
基于上述实证结论，参照拐点区间的平均值和上限，并根据最近5年中国城镇化率的年均增速推算，预计中国的金融杠杆水平可能在2019年～2021年进入拐点区域，如图1所示，此后随着城镇化率的上升，金融杠杆将出现下降趋势。
四、 结论与政策启示
本文基于124个国家1983年～2012年的动态面板数据进行实证分析，结果发现，城镇化和金融杠杆之间呈现出显著的“倒U型”关系，当城镇化率达到56%～63%时，私人部门信贷/GDP可能出现拐点;当城镇化率达到60%～63%时，M2/GDP可能出现拐点。此外，发现人均GDP、资本形成率、人口增长率、社会发展水平越高，通货膨胀、存款利率、第二产业比重越低，金融杠杆水平越高;反之，金融杠杆水平越低。
上述实证分析结论对中国城镇化的推进、金融杠杆的管理具有比较明确的政策启示。城镇化发展对金融杠杆具有明显的促进作用，随着城镇化的加速推进，金融领域也会得到快速发展，金融风险日益增加，亟需通过加强金融监管措施和改革，为城镇化中的金融稳定健康发展保驾护航。然而，当城镇化率达到56%～63%时，金融杠杆水平达到拐点，此后将随着城镇化率的增大而降低。此时，为弥补金融支持城镇化的不足，政府部门要主动引导城镇化进程中的投融资机制，进一步支持城镇化的持续健康发展。
参考文献：
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基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国金融风险管理和监管问题研究”（项目号：11JJD790009）。
内容摘要：本文在回顾金融深化与经济增长关系的中外文献的基础上，试图利用我国1979-2009年期间的年度数据，运用协整分析方法和格兰杰因果检验，对我国的金融深化与经济增长的关系进行实证分析，最后得出结论：我国的金融深化推动了经济的发展，而经济的增长并未反过来促进金融深化，金融深化和经济增长的相互促进的循环机制尚未建立。基于此，笔者提出我国要加快金融深化改革。
关键词：金融深化 经济增长 因果关系 实证检验
自从Goldsmith（1969）给出了金融深化和经济增长二者呈现正相关的结论以来，有关于金融深化和经济增长的关系研究的视角和方法不断创新，已经成为当前宏观经济学研究的热点之一。金融深化逐渐成为世界性的潮流，我国作为最大的发展中国家，在向现代市场经济发展转变的过程中，对金融体制深化改革。本文就我国在改革开放以来年均近10%的速度增长过程中金融发展与经济增长的关系进行分析。
相关文献综述
（一）国外相关文献研究
对金融发展与经济增长关系的关注最早追溯到Bagehot（1873）和Schumpeter（1912）。Bagehot和Hicks（1969）认为金融系统在工业革命中起到关键作用。Schumpeter主张功能完善的银行能够通过发现和支持具有较大成功概率创新项目而刺激创新，进而推动经济增长。相反，Robinson（1952）、Lucas（1988）和一些发展经济学家却对金融持怀疑和漠视态度（Levine，1997）。但总体上说，无论经济学家还是政策制定者都倾向于认为：金融系统对经济增长具有重要影响，是经济增长的一个重要决定因素。
在理论研究方面，Gurley和Shaw（1955）发展了Schumpeter等人的思想，认为金融发展是经济增长的一个必要条件。他们通过分析金融中介的作用探讨了不同结构金融系统，即金融结构对经济增长的影响。Patrick（1966）最早提出金融发展与经济增长因果关系。他把关于金融发展和经济增长关系观点分成两类：主张金融发展能促进经济增长的叫做供给主导；主张金融发展只是经济增长对金融服务需求的被动反应的称为需求遵从。Greenwood和Jovanovic（1990），Bencivenga和Smith（1991），Saint-Paul（1992），King and Levine（1993），DeLa Fuente（1994）等人也都采用建立内生增长模型方式分析了金融系统5种基本功能对经济增长的不同影响。Greenwood and Smith（1997）则分析了金融市场通过增加专业化来促进增长，突破了新古典经济理论的限制，开辟了分析经济增长来源和决定因素的新途径，是增长理论研究的一大进步。但这种进步从本质上说仍然是局部的，因为现有研究没有从总体上揭示出经济增长的机理。
在实证研究方面，随着先进的计量工具和统计软件的广泛运用，金融深化和经济发展的相互依赖关系得到了验证。Gupta（1984）采用Granger（1988）提出的因果分析方法，利用不同指标表示金融发展、用工业生产指数表示实际经济增长分析了14个发展中国家的季度时间序列数据。表明14个发展中国家中有8个国家存在供给引导现象，4个国家供给引导和需求遵从现象都存在，2个国家存在双向因果关系。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1998）、Asli（1996） and Ross Levine（1996）、King and Levine等研究者们用四种金融发展水平的衡量方法引入控制变量，在Goldsmith（1969）的工作基础上考察了77个国家，得到金融发展和经济增长有显著正相关的结论，并且还说明了金融发展的初始水平与经济增长的关系很大。阿德洛夫（Adolfo，2001）使用格兰杰因果关系检验法，通过检验巴西1980-1997年的时间序列数据，得出经济增长和金融发展互为因果关系的结论。Levine（1998，1999）、Loayza、Beck（2000）也得出了金融发展和经济增长有很强的关系，他们将这一关系归于内生性。Loayza、Beck（2000）使用面板数据，发现了金融发展和经济增长有很强的正向关系。Rioja、Valev（2004）发现，在发达国家，金融发展对经济增长的作用主要通过提高TFP来实现，而在发展中国家，金融发展对经济增长的作用主要通过加速资本积累来实现，Beck、Levine（2004）也发现金融市场和金融中介都对经济增长有正向的作用。Beck、Levine（2002）、Norman Loayza and Romain Ranciere（2002）采用平行数据实证研究表明，金融深化对经济增长有明显的正向影响。
（二）国内相关文献研究
【关键词】开发性金融 协同理论 金融创新 住房保障
供给侧改革下住房保障体系建设是扎根实体经济的重要载体，在此过程中需要获得更好的金融支持。今年是“十三五”规划的开局之年，各地陆续提出“十三五”规划的构想，其中扩大保障房的覆盖面由城市拓展的乡镇，这既是对接新型城镇化战略的重要举措也是支持经济转型的重要载体。住房保障面的拓宽，其投融资缺口问题备受关注。创造条件使金融与住房保障系统内部与系统之间构造良好的协同体系，通过发现序参量、引导序参量，从而实现金融支持住房保障体系建设的融资良性循环。开发性金融的政策性与商业性的特点决定其与住房保障建设内在具有协同性，鉴于此，笔者以协同理论为切入点，探讨金融支持住房保障体系建设的路径框架。
一、协同理论简介
协同理论最早由德国斯图加特大学理论物理学哈肯教授于20世纪70年代提出，他通过考察自然中无干预状态下的无序到有序的过程，归纳总结了协同理论。作为与耗散结构论、突变论齐名的系统科学“新三论”，协同理论的核心在于揭示自然界中无序走向有序的事实规律。
相比“系统论、控制论和信息论”的系统科学老三论，协同理论的最大贡献在于精确概括了事物之间存在的统一性。协同理论描述了开放系统在不受到外界干预的情况下，完全可以形成自组织有序形态。系统理论强调，从无序走向有序的过程中，是通过子系统非线性的协同作用而成的。但是在此有序的基础上完全可以因为内部子系统之间、外界与子系统之间的作用而自组织形成新的有序结构。尽管说不同的反应、变化具有不同的机理，但是协同学通过抽象概括出事物的一般规律即新的结构代替旧的结构的过程中的质变在内在原理上不管任何表现形式，其核心在于非线性作用的自组织的过程。
从无序走向有序的过程中影响因素很多，不同因素的影响作用速度是不同。协同理论为去粗取精，通过区分本质与表面因素、暂时作用于长久作用，偶然与必然因素等。哈肯通过在自组织过程中的不同影响因素的衰减速率加以区分，那些衰减慢的影响因素是系统的决定性因素，即主宰系统变化的序参量。不同子系统之间的序参量之间的作用最终产生少量支配系统的序参量。在没有外界干扰的情况下，序参量之间通过协同合作形成自组织结构，换句话说，协同作用的核心在于自组织。
笔者选择协同理论来分析开发性金融支持住房保障体系建设的原因在于其更为贴近现实。普通的计量模型往往将问题假定为线性的，而实际上住房保障的投融资问题并非线性关系，系统内部的作用可能产生多能级的越变。整个社会系统由诸多的子系统构成，这些子系统千差万别，协同理论抽象将其概括出子系统之间的存在着相互作用，通过竞争、合作、反馈的机制得以体现，在一定条件下的从宏观上就形成了一定有序的结构。
二、开发性金融支持住房保障体系建设的协同理论分析
开发性金融支持住房保障从上文分析不难看出本质上是子系统间多层次、多要素以及系统内外作用关系的总和。该系统集开放性与复杂性为一体，包含金融发展子系统与住房保障子系统。开发性金融支持住房保障系统具有自组织性与开放性，在其演化过程中的自创生、自组织与自适应的形态，本质上是子系统的开创与协同的结果。正是因为开发性金融内部部门之间，住房保障的供求双方之间，开发性金融机构与住房保障机构之间的相互非线性的作用，使得系统不断演化与改进，不同的融资模式“产生――消亡――进化”的螺旋式上升过程，进而达到协同理论意义上的协同。
（一）序参量的产生需要开发性金融与住房保障的协同运动
开发性金融支持住房保障体系建设的过程是动态调整的。开发性金融与住房保障的双向协同演化过程中，二者将出现动态的涨落，即系统的物质与能量的耗损与集聚的螺旋演化中自发协调产生序参量，系统走向稳态――住房保障的多层次融资体系。此后，开发性金融部门与住房保障部门在该序参量的作用下，通过相互之间的非线性作用，协调发展成为一个具有普遍关联性的群体。在此平衡态下，每个子系统都在属于自身的维度上与外界进行最佳状态的耦合，从宏观上看整体之间进行着有目的、有方向的运动，系统的自适应性达到最大化。
（二）序参量是开发性金融支持住房保障体系的决定要素
依照协同理论的观点，任何事物都可以被拆分为由多个子系统组成的复杂系统网络，通过子系统之间、子系统与外界之间的作用，以物质能量交换为载体，自动形成宏观上有序稳定的状态。这种自组织的过程的出现是以序参量的发生为标志，系统的有序是子系统内部之间的竞争协作的结果。开发性金融支持住房保障体系建设自然也不例外，通过住房保障的内部供需方与外界环境的相互作用，在不断的适应、调节的过程中形成的正反馈与负反馈的回路网络，在这种耦合机制的作用下，开发性金融支持住房保障的方式不断调整，形成了稳定的多层次的融资体系――序参量。住房保障下的子系统与金融部门的子系统之间对于该序参量既有正作用也有反作用，在发展过程中不断扩大修正序参量。
（三）日本政策性金融引领住房保障投融资的序参量
政策性金融最为典型的是日本的“住宅金融公库”和“住宅金融支援机构”。住宅金融公库早在19世纪明治维新时期已形成雏形，住宅金融公库将邮政储蓄、养老金、生命保险资金予以归集，向购房居民提供低息、固定利率的长期贷款。住宅金融公库的资金不但用于发放居民购房贷款，还向日本的公营住宅（类似我国的廉租房）等公共住房建设提供资金支持，形成住宅金融的多层次、全覆盖的融资体系。由于资金需求存在较大缺口造成住宅金融公库负债高企，上世纪末，日本政府对其进行改革，2007年4月1日住宅金融支援机构取代住宅金融公库，通过MBS即抵押贷款证券化引入民间金融机构资金，建立市场化住房保障投融资体系，政府在此过程中从“主导”向“引导”角色转变。
从上文的协同理论介绍和日本政策性金融探索不难看出，当系统从无序走向有序的临界状态的过程中，那些变化速率慢的参量将变成序参量，进而支配整个系统向一定方向运动，达到一种自组织状态。在开发性金融支持住房保障体系建设的过程中，众多住房保障的供需方以及开发性金融机构参与其中，任何一方都希望有利益最大化的理念。如中低收入群体希望能够“居者有其屋”，保障房的开发商希望能回收投入资金，开发性金融机构希望能将住房保障的贷款信用能在未来得以回收。若无任何约束，这些投融资行为很难进行，整个住房保障体系处于无序状态。在子系统作用的过程中，子系统之间肯定能找到相关的利益结合点，形成各种特定的融资模式，开发性金融支持住房保障从无序走向有序。
三、协同理论视域下开发性金融支持住房保障的相关措施
解决住房保障的融资困境，需要开发性金融支持与住房保障体系建设的协同运作。对此，需要政府、金融机构与企业等多方协同努力，开发性金融在此可以发挥其政策性和商业性的优势，通过多方协同运作，发现、引领序参量，创造良好的融资循环体系，以及设计一套高效科学的制度框架，加快金融支持与住房保障体系的协同运动，实现社会公平。
（一）政策性金融带头鼓励金融支持住房保障各方进行融资模式创新，培育系统的序参量
例如上海率先引入的住房公积金改革在全国得到推广，这在很大程度上就是金融与住房保障协同发展的所形成自组织体系的序参量。此外吉林省国开行也对住房保障贷款进行尝试，对接政府的安居工程，这说明二者在协同发展的过程中内部子系统之间出现引领系统发展的序参量。而在序参量出现之后，整个系统仍然处于动态调整过程，不同的融资模式在不断的分化与组合，选择与淘汰的过程中进行着新老交替，而最终通过系统的自组织与政策性金融的协同作用下，金融支持住房保障体系才能步入协同发展的轨道。
（二）构建金融支持住房保障的制度保障网络
相关制度的完善是开发性金融支持住房保障体系建设的必要条件，也是二者协同发展中发现序参量的重要因素。从上文的介绍不难看出，日本模式对住房保障体系的投融资问题制定明确的法律予以界定。而我国对于住房保障投融资支持问题，只存在于房地产法以及各地的政策文件的零散表述中。信用经济下缺乏有效法律依据融资体系很难得到疏通，因此及时设立住房保障的专门法律，构建开发性金融支持的制度保障网刻不容缓。
（三）加强信用体系建设
信用是进行金融活动的前提基础。信用体系的完善是开发性金融支持住房保障协同运行发现序参量的一大重要条件。住房保障的群体的需求方主要存在于中低收入群体，其信用信息的采集滞后于企业融资，此外骗取、套现住房保障资金的现象在各地也是屡见不鲜。信用体系的混乱难以有效疏通融资渠道，更难以发现序参量。因此加强住房保障征信体系的建设，使得每一笔业务都能得到追踪可以促进开发性金融机构支持住房保障体系建设。
（四）引入多种形式的民间金融组织，拓宽合作渠道
吸引民间资金参与住房保障体系建设，民营金融机构资金来源于民间，具有代表性的有财务公司、典当行、私募股权基金、小贷公司等，是对现行开发性性金融和政府财政的有益补充。由于民营金融自负盈亏的特点，民间金融机构势必对住房保障的融资需求方进行严格的信用审核，监督项目的建设与资金利用，可以提高资金的使用效率。因此探索民间金融服务机构与开发性金融合作支持住房保障建设，可以有效拓展资金渠道，发现可能存在的序参量。
（五）引入新型的投融资模式，修正现有的序参量
相比现行的政策性金融贷款的序参量机制，市场化下新型的投融资模式具有筹资能力强、资金来源渠道广、风险分散等优势。上文中日本住宅金融公库的例子不难看出，传统的住房保障融资缺口造成金融机构的赤字高企，只能依赖于政府财政补贴，金融机构投融资意愿不强。当引入MBS资产证券化后，其循环的信用机制尽管可能存在一定金融风险，但是其盘活现有住房保障资金存量的优势亦不容忽视。因此在住房保障建设融资的过程中，积极探索MBS、BOT、TOT、ABS等新型融资模式，先从部分地区试点发现新的序参量，然后将其推广到全国。引入市场化机制的运作，可以修正现有的融资序参量，引领开发性金融支持住房保障体系协同发展。
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关键词：全球化经济金融化非金融企业
美国次贷危机爆发前后，作为可能导致危机的重要因素——经济的金融化现象，成为西方经济学者热议的焦点（john bellamy foster，2008，2007；格莱塔·r克里普纳，2008；william milberg，2008）。经济金融化描述了近四十年来资本主义的经济特征从以生产为重心逐渐转移到以金融为重心这一事实（john bellamy foster，2007）。与传统金融发展与经济增长理论不同的是，经济金融化不仅反映在银行、经纪人事务所、金融公司等机构的扩张上，金融业利润占利润总额的百分比的增长上，也同样反映在非金融企业的利润积累和利润使用上的“金融化”倾向上（milberg，2008）milberg认为非金融部门的金融化是指：生产性企业越来越多地成为金融控股集团，其利润越来越多地被用于股东分红、购买金融资产（例如股票回购），甚至兼并收购等。。尽管过度的金融创新与资本的金融化最终体现为越来越大的资产价格泡沫并导致危机爆发，经济金融化的过程也并非对经济毫无裨益。paul sweezy（1997）曾认为资本积累过程中的金融化是支撑20世纪70年代以来经济增长的主要力量，并由此带来了资本主义经济体系的转型。不仅如此，在全球化背景下，跨国企业通过控制价值链、获得利润积累而产生的金融化趋势促使以美国为代表的经济体实现了：低投资与企业核心竞争力提高并存，高利润、高股东价值与低投资率并存，低生产、低物价与高消费并存的优质增长（milberg，2008；张慕濒，2010）。
20世纪90年代以来，中国加速融入世界经济体系，成为全球价值链体系中最大的制造中心。金融危机之后国内制造业迫切需要转型升级，然而“实业金融化”的趋势却愈演愈烈。有数据表明，国资委下属的117家央企中76%涉足金融业，这些非金融央企实际已经控制了24家信托公司、20家证券公司、14家财产保险公司以及23家寿险公司，分别占到受调查该种类金融机构的462%、410%、370%以及531%。此外，上市公司抱团参与私募股权投资以及各地陆续爆发的民间借贷危机，均验证了上述事实。这是否说明在全球经济一体化、经济金融化趋势的推动下，中国实体经济也出现了金融化现象？与控制全球价值链的美国相比有何不同？如何证明和评价我国的实业金融化现象？
基于上述思考，本文从梳理西方金融化评价的定量指标入手，以中国的宏观金融状况与制造业的金融活动为研究对象，实证检验中国的经济金融化现象，判断目前金融化的状态、阶段，分析其成因，为如何看待实体经济与虚拟经济的协调发展提供借鉴。本文的结构安排如下：第一部分文献综述，梳理金融化研究的不同方面，区分金融化与金融发展，厘清全球化与金融化的关系；第二部分是借鉴西方评价体系设计中国经济金融化的量化标准；第三部分全球化下经济金融化趋势在中国的验证。第四部分是总结与启示。
经济金融化的相关研究回顾
1金融化的定义与成因
自goldsmith（1969）和mckinnon（1973）提出金融发展与经济增长关系的经典理论以来，“金融化”一词被随意地等同于金融深化或金融自由化，尤其当mckinnon和shaw（1973）以发展中国家作为研究样本的“金融抑制论”传入我国后，国内学者对金融发展理论的关注主要落脚于宏观层面、金融机构和制度的发展层面。从近期最新的观点来看，“金融化”是对一国宏观、中观和微观层面金融发展状况的客观描述，它既表达了金融部门对国民经济的贡献程度达到一定的水平，也反映了传统金融发展理论一直忽视的非金融企业的金融活动，而后者是“金融化”理论更注重的方面。“金融化”现象或者金融化水平的提高并不一定代表金融发展有助于经济增长，反之，在金融抑制的发展中国家，企业等非金融部门仍然可以通过某种方式的利润累积和利润使用
实现向金融类控股公司转变的可能。因此，本文首先对20世纪70年代以来有关金融化的研究加以综述，其目的是厘清金融化的涵义。
当前国外研究文献对“金融化”的定义比较随意。最早提出金融化术语的可以追溯到20世纪初，hobson（1902）、hilferding（1910）、 lenin（1916）认为金融化反映了食利者阶层享有越来越大的政治和经济力量此处文献转引自：格·r克里普纳美国经济的金融化（上）丁为民等译国外理论动态，2008（6）。70年代之后，学者普遍赞同把金融部门的发展、金融利润占利润总额的比重增加以及金融交易的扩大和新的金融工具的创造（ felix，1998；henwood，1997；sassen，2001；tickell，1999）作为金融化的证明，phillips（2002）认为金融化代表了资本市场相对于银行而言其支配作用日益增长。然而这种笼统的归纳模糊了金融化与传统金融发展理论的差异。随着股份公司的进一步发展和经济全球化的推进，学者们将关注的重点逐渐微观化：①从公司治理的角度，认为金融化是“股东革命”的结果，即股东为了实现其价值要求更多地分红、股票回购等，由此带来公司金融活动的增长（froud et al， 2000；lazonick and o’sullivan， 2000；williams， 2000）。②从投资回报的角度，认为金融化是因为产业投资的回报率与金融资产投资回报率之间的差距越来越大所致（dumenil& levy，2005；crotty，2005）。
而在定量描述金融化上，近期文献形成了三种观点：①工业国金融部门的产出占gdp或净收入的比重较大（epstein & jayadev，2005）；②总的国际资本流动量比世界总产出和产品与服务的贸易量增长更快（eatwell& taylor，2002）；③非金融部门越来越倚重于金融而非产品作为他们资金的来源与用途（stockhammer，2004；crotty，2005）。
2全球化与金融化
次贷危机催生了国外学术界对实体经济金融化成因的进一步关注，2008年发表的多篇文章都将视角转向全球化对非金融企业的影响之上。比如格·r.克里普纳认为金融化的研究视角应该从“以活动为中心”转向“以积累为中心”，他在《美国经济的金融化》一文中明确提出应观察美国经济中“利润从何处产生”的问题，以此作为“金融化”存在的证据。此外，他认为对金融化问题的研究可以说明全球化对国家的影响已经到了怎样的程度内容出处同前。。无独有偶，milberg（2008）撰文进一步研究了以美国跨国公司为代表的非金融企业“金融化”的成因。他将非金融企业的金融活动分成两块：一是从利润来源的角度，认为借助于控制全球价值链，跨国公司以降低进口成本而非提高国内产品价格的方式实现了利润积累，并由于生产碎片化和外包，主导厂商可以在不提高固定投资的情况下快速积累利润，使其资金的积累速度大于其生产投资速度；二是从利润使用的角度，既然控制价值链的一方已经不需要生产制造，则利润使用则更多地用于金融活动，例如分红、股票回购用以期权激励，或者是对外收购。由此，全球价值链使主导厂商维持了较高水平的金融化，并反过来促使价值链管理强化，最终形成持续的金融化现象。
3国内研究现状
与国外文献不同，国内研究基本忽略了金融化与金融深化、金融自由化的差异。在理论研究方面，大多延续了金融促进论和金融抑制论（谈儒勇，1999；史永东等，1999；韩廷春，2002、2003；王志强、孙刚，2003；沈坤荣、张成，2004；王洪斌、柳欣，2008），重在实证分析代表金融发展或经济金融化的指标与代表经济增长或结构调整指标的相互关系。2008年以后的一些研究则注意到微观层面证据的重要性：易纲、宋旺（2008）跳出传统只研究金融部门的做法，以住户、非金融企业部门、金融机构三个主体的金融资产结构为对象，重新度量了中国金融资产总量及结构，研究了中国金融资产结构是否改善，以及目前的结构是否适应经济发展需要的问题；吴晓辉等（2008）设计了一个涵盖政府支出、城镇家庭财产性收入和非国有企业融资额等一系列指标在内的金融发展变量，尝试探索金融与经济增长的微观作用机理；鲁晓东（2008）也将金融发展指标扩大到私人信贷、上市公司市值等微观层面；孙天琦（2008）认为企业的ipo行为在致使股权资本扩大的同时也增加了其负债能力，导致资产规模扩大，进而影响到m2，为微观层面的金融化与宏观的金融发展构建了联系；祝丹涛（200
08）认为金融体系效率的高低会体现在家庭和企业资金的可获得性、储蓄转化为投资的效率以及财政收支上，并以美国为例论述了上述机制对经常项目盈余的影响，建立了一个全球化和微观相结合的视角。然而站在全球化背景下考虑非金融企业金融化问题的文献少之又少，赵玉敏（2008）分析了发达国家通过全球化的制造业产业转移实现金融资产价格上涨和消费过度，以及在金融技术创新的推动下的过度金融化对中国制造业的影响，但作者所指的金融化主要指金融脱媒、虚拟经济和实体经济发展背离，还是一种偏宏观的看法。
综上所述，要刻画全球化背景下中国经济的金融化特征，除了要考虑金融深化的程度以及金融体系的效率，更应关注在全球价值链分工体系下中国制造业的金融活动。制造业出现了高ipo、负债扩张（从而资产规模扩大）、高投资、高企业储蓄的现象，整个金融市场的体量也在增加，并且由于加工贸易本身的模式和中国投资机会的涌现，又出现双顺差现象，这在宏观上促使金融深化和金融体系效率的提高。然而在微观上，还必须考虑制造业在这一金融深化过程中，是否出现了利润的累积总量高于利润使用总量，是否投资的增长带来利润的累积等等。也就是说，金融深化或者金融体系效率的提高必须建立在对微观经济主体利润累积有正面作用的基础上，而不是一个空泛的总量概念。因此，本文将以全球化为背景，从宏观、中观和微观三个层次实证检验中国经济金融化的存在性，其中微观数据将取自制造业上市公司层面，这些公司在中国制造业嵌入全球价值链的过程中发挥着主导作用。
中国经济金融化的量化评价设计
国内有关经济金融化的量化评价方法的文献较少，宋仁霞（2007）建立了一个囊括金融机构资产规模、金融资产结构、上市公司产业分布数、三次产业增加值中金融资产占比、金融企业利润占社会企业利润总额比率等在内的24个指标，检验中国的经济金融化状态，指标设计上尽管顾及到微观层面，但指向不明确，体系略显陈旧，也忽略了非金融企业金融化这个重要因素。其他与金融化相关的主要是金融市场化指数的设计（黄金老，2001；刘毅，2002；庄晓玖，2007）。
本文参考了格莱塔r克里普纳（2008）和milberg（2008）对于金融化的量化分析框架，采集来自宏观、部门和行业三个层次的数据，主要从规模、结构的角度进行统计分析。鉴于有关中国经济金融化评价体系的国内文献尚未充分，本文的研究并未实现指标体系构建，但可为未来经济金融化指标体系的设计提供前期成果。
（1）宏观层面。根据格莱塔·r克里普纳（2008）的总结，评价经济长期结构性变化的方法主要有两种，“以活动为中心”的观点主要关注不同行业的就业份额占总就业人数的比重、产出占gdp的比重等，而“以积累为中心”的观点则关注利润从何处产生，比如各产业公司利润的相对比重。格文研究表明：“以活动为中心”的经济变化观不适合金融部门金融部门不是劳动密集型部门，它的“产品”在国民经济统计中并不是以透明的方式表现出来的。，并且忽略了非金融企业的金融活动对实体经济的影响作者认为20世纪70年代困扰美国企业活力能力的危机中就能看到金融化的起源：面对国内劳工的战斗性和海外与日俱增的国际竞争力，非金融企业对不断下降的投资回报的反应，就是将资本从生产领域抽走，将其转移到金融市场。因此一个完整的金融化概念就必须既包含金融企业，也包含非金融企业的活动。那种单纯进行部门分析的方法只关注金融业，丧失了大量的对考察美国经济金融化非常重要的资料。，实证发现：就业与产出指标无法揭示经济金融化特征，但利润数据却可以做到。在本文的研究中，宏观数据包括两类：第一类反映就业、产出部门构成，由于无法获取各产业公司利润的相对份额，有关论据将采用部门和行业数据。第二类反映全球化与金融化的关系。在此，我们借鉴了milberg（2008）的观点，他认为美国非金融企业的金融化其中一个重要原因是利润来源发生了变化：通常企业的利润来源于提高产品售价、降低成本或扩大产量，然而在控制了全球价值链分工体系后，美国跨国企业用外包的方式取代了在本国进行生产性投资，然后再通过贸易的方式进口中间品或最终品，长期则形成了国内cpi涨幅低于货币供应量m2涨幅和企业利润增长的趋势，这为非金融企业的
金融化打下了基础。因此，我们也选取国内相关数据查看上述状况在中国的表现。
（2）部门层面。主要以非金融企业作为研究对象，考虑其利润的来源与使用情况。①关于利润来源：按照格文，金融化的一个标志是非金融企业源于金融投资的收入高于源于生产活动的收入，或者在一定的基础比例下前者的增幅大于后者。由于格文的研究时期跨越1950—2001年，二战后美国采取刺激投资的税收与折旧政策，企业利润被严重低估，因而格文选择了证券收入与公司现金流量的比率来衡量利润的来源。再者，因为经济金融化还应考虑金融业的利润增长情况，增加了一个考虑金融利润（现金流）与非金融利润（现金流）对比的指标。鉴于中国公开的统计年鉴未公布非金融企业的证券收入与现金流量数据，我们用制造业和firefire是金融、保险、房地产业的总称。上市公司数据验证这一状况。②关于利润使用：根据milberg（2008）的观点，非金融部门将利润更多地用于分红、股份回购、兼并收购等金融行为，也是金融化的一个表现。由于国内统计部门并无相关口径数据，我们从与金融行为相对的固定资产投资行为加以反证：如果公司利润中用于固定资产投资的比例较高或者这一比例增速加大，则可以说明非金融企业的金融行为并不居主流。此类指标包括：制造业和fire固定资产投资占gdp的比例等。
（3）行业比较。为了进一步探究全球价值链分工对我国制造业资金运用的影响，我们按照参与价值链的程度不同在鉴定这一概念时，我们借鉴了milberg（2008）文中的一个方法：他使用美国制造业的相对进口价格（relative import price）来反观生产（服务）外包的程度，相对进口价格越低的，说明生产碎片化程度越高，美国跨国公司作为价值链中心的控制力越强。其中电脑和办公机器、通信设备、饮料、电子产品、服装和家具等行业都处于相对进口价格下降较快的行业。，选择了若干行业观察：不同行业证券收入占利润的比例，不同行业利润中用于固定资产投资的比例。
（4）样本数据的来源与时期。依照西方学者的研究，虽然全球化从上世纪70年代就已经开始，但发展中国家加入全球化体系加速了发达国家非金融企业金融化的形成，因此本文选取的数据时间跨度为2000年至2011年。数据主要来源于：①中国统计局各年度统计年鉴数据；②国泰君安（csmar）数据库的上市公司数据。
三个层次的数据可见下表：
数据分类序号含义宏观层面（1）fire就业人数占比（2）fire产值/gdp（3）cpi、m2的增幅对比部门层面（4）制造业上市公司证券收入/公司利润*（5）fire上市公司证券收入/公司利润（6）fire上市公司证券收入/制造业上市公司证券收入（7）fire上市公司利润/制造业上市公司利润（8）制造业固定资产投资/gdp（9）fire固定资产投资/gdp行业层面（10）分行业制造业上市公司证券收入/公司利润（11）分行业制造业上市公司固定资产投资/公司利润注：*我们最终使用了公司利润而非现金流量作为分母，是因为现金流量余额经常出现负数，影响了数据质量。
中国经济金融化的经验分析
1来自宏观层面的证据
宏观数据展示了非金融部门的发展及其与金融部门的相对发展速度。
（1）从就业份额来看，图1表明，从2000年到2011年，尽管外向型经济特征明显，但按城镇就业口径统计的各部门的相对就业份额在10年间并无大的变化。2011年fire部门的就业比例比10年前有了显著提高，制造业和服务业的这一比例还有所下降，但幅度均不大。这个结论从一定程度上印证了格文（2008）对于“以活动为中心”视角的判断，说明就业比例大概无法很好地表达经济金融化现象。
（2）图2显示了各行业增加值占gdp增加值的比重2010年中国统计年鉴并未公布制造业增加值数据，此处数据来源于世界银行wdi数据库，原为1906186亿美元，此处换算为人民币，换算汇率取2009年12月31日与2010年12月31日人民币兑美元中间价的平均值。。可见，制造业、fire部门和服务业增加值占比均有所提高，制造业从2000年开始这一比例快速增长，并一直持续到2004年，之后一直维持30%以上的占比，但2008年后开始明显下降。与制造业的发展趋势有所不同的是：2007年之后fire的增加值占比开始突破10%的区域，并呈现稳态上升之势。然而总体而言，与就业数据相似，近10年来部门发展的差距并未像美国那样出现显
著的拉大。
（3）图3是用cpi、m2等宏观数据的变动关系验证金融化的后果。将图3与表1比较可见：根据milberg（2008）的研究，自1986年开始cpi处于逐级下降，进口商品的价格也在逐步下降，而货币供应量m2尽管在1991—1995年间紧缩，长期增势不改，1996—2006年均增幅6%以上，是cpi增幅的2倍多。弗里德曼关于“通货膨胀自始至终是一种货币现象”的论断在新的以价值链为主导的国际分工体系下被打破了。与此相对应，处于价值链低端制造环节的中国，却出现了cpi、m2与企业利润齐升的状况，其中m2的增长幅度明显高于cpi。尽管这一宏观数据的形成有更为复杂的微观因素，我们也不能仅据此判断其与金融化的关系，但这一结果说明在中国参与价值链分工之后，尽管企业利润上升，但低附加值的特点要求更大的投资和产能加以维系，使得企业的货币需求始终维持在高水平。投资——制造——出口——利润积累——再投资的循环造成是制造业的利润累积难以持续进行，也就难以展开相关金融化活动。
2来自部门层面的证据
西方学者对美国经济金融化的研究形成了几点结论：①非金融部门证券收入占现金流入或企业利润的比重在提高，并且高于非金融部门来自业务经营的收入；②除了非金融企业在增加收入流量的过程中不断增强金融活动外，金融业自身也变成一个在经济活动中越发具有特权的积累机构[美]格·r克里普纳美国经济的金融化（上）丁为民等译国外理论动态，2008（6）。然而在数据处理上，格文将金融和非金融部门合并，取出它们共同的金融业务利润对比它们共同的非金融业务利润，而且并未比较金融与非金融部门相比到底谁的金融利润增长更快，本文对此做了区分。图4表明：从利润来源的角度，fire上市公司的证券收入占企业利润的比例大大超过制造业上市公司，两者的增长趋势也相差迥异。fire上市公司在2005年之后证券收入占比激增，制造业却一直在低位徘徊。
图5描述了fire上市公司与制造业上市公司证券收入的对比，从年度数据看，2003年之后fire上市公司证券收入激增，其增幅大大超过制造业并持续到2004年，然而2004年之后这一比例又开始急剧下降，随后在2005—2009年间，这一比例呈现出有规则的波动，波峰之间相距两年左右。进一步观察发现，两个行业证券收入比的变化与股市牛熊交替正好相反，牛市时fire上市公司证券收入与制造业上市公司证券收入的比值下降了，熊市时反而有所上升。这是否意味着牛市带动了实业投资机会增加，金融机构资金流向实业投资的体量大于流向金融资产领域，而在熊市时由于实业投资机会缺失，无论金融业还是实体经济部门，资金只有流向金融资产领域寻求盈利机会。把这一比例进行三年、五年移动平均发现比值变化趋缓，但近几年依然保持高位。
两个行业利润的对比见图6，无论是年度数据还是三年、五年移动平均都可看出，2003年之后fire上市公司的利润远高于制造业上市公司，近几年保持在4倍左右的幅度，远远高于2003年之前的1倍多。
图7有关利润使用的数据表明，制造业固定资产投资占gdp的比例高于fire的这一比例，并且从2002年以后一直呈现上升趋势，直至2009年回落。fire部门则一直维持稳定的固定投资比例，这尽管与该行业特殊的盈利模式相关，但其收入来源与支出的反向变动，恰好说明也许fire部门才是主导中国“经济金融化”的力量，但fire部门的过度繁荣并未辐射到实体经济，它成为一个自我发展、凌驾于实体经济之上的主体，完全背离了“温和小帮手”的目标，这种“金融化”正是实体经济发展的噩梦，也是另一些西方学者批判金融化导致金融危机的缘由。由此，我们从实体经济与虚拟经济协调发展的角度证明了：一个有积极作用的经济金融化之路应该是夯实微观经济主体的金融能力，而不能仅根据传统金融理论的看法，计算金融机构的发展程度或金融利润的积累程度。
上述分析表明，制造业的金融化现象并不显著，那么是否利润积累之后又用于资本形成和扩大再生产了？考虑到参与价值链分工的行业在过去的十几年间获得的投资机会和财富积累速度大大高于其他行业，按理它们应该有更大的金融活动能力，因此，下文进一步通过行业间比较来探究全球化对发展中国家经济金融化的影响。
3来自行业比较的证据
我们根据嵌入价值链深度的不同选择了五个排名靠前的上市行业，按程度
低分别是：通信及相关设备制造业和计算机及相关设备制造业、饮料、仪器仪表及办公机器制造业、服装、交通运输设备制造业。从利润来源的角度，图6显示五个行业的差异非常奇特。证券收入占企业利润比例一直上升的只有通信和计算机行业；服装与仪器仪表及办公机器制造业是两个大起大落的行业，其证券收入占比与宏观经济呈现反向关系，2007年之前两个行业这一比例极低，而金融危机之后，两个行业的该比例上升到很高的水平；交通运输设备制造业的证券收入占比一直处于较高的位置，然而也有与经济增长相背的规律；饮料行业在参与价值链深度方面排名第二，但其证券收入占比一直处于最低位置，并且平稳变化并不受宏观经济的影响。
进一步地，我们分析这五个行业利润使用的特点。图7显示自2000年以来五个行业均出现了固定资产投资占利润的比例下降的趋势，其中下降幅度最小、最为平缓的是之前“金融化”程度最高的通信与计算机行业；服装与仪器仪表及办公机器制造业依然是变动最为剧烈的两个行业，2007年、2008年之后两个行业从五个行业中最高的固定投资占大幅回落，截至2011年底，虽然在衰落之后仪器仪表行业的固定投资占比依然最高，但服装行业的指标排名已经到了第三位。交通运输设备制造业的固定资产投资占比排名第四，其下降幅度略高于通信及计算机行业，高于饮料行业；饮料行业的固定资产投资占比在五个行业中最低，也出现了平缓下降的趋势。
总结来看：①劳动密集型、处于价值链较低位置、容易受外需影响而产能过剩的行业，其金融投资和产业投资显示出明显的替代性，而金融投资更像是一种被动的选择，尤其是金融危机之后投资机会稀缺，这些行业只好将闲置资金用于购买金融资产；②资本密集型以及具有一定技术性的行业处于价值链的较高位置，更易于进行金融利润积累；③以国内市场为主要需求对象的行业既不用遭受外需市场的瞬息万变，也不用遭受太多来自价值链主导方的利润剥夺，因此有更大的余地在金融投资和产业投资之间进行权衡。
结论与启示
综上所述，在全球价值链分工体系下，中国并未在实体经济部门出现显著、持续的类似美国企业的金融化现象。在美国等跨国企业主导的价值链控制下，我国企业的资本积累活动更多的还是用于固定资产投资和扩大再生产。尽管企业的金融利润有所增长，并且某些行业在某些年份上升明显，但更多的是经济低迷时的一种投资替代。这从另一个角度验证了milberg（2008）关于美国经济金融化成因的论断，即：美国正是由于借助外包剥离了生产过程解放了固定资产投资，借助压低进口价格赢得利润，两相结合实现了初步的利润累积，然后再通过股权投资、并购等金融活动更好地控制价值链，实现了持续的金融化。
我们的研究并未在非金融企业中获得正向支持，却发现金融部门本身日益显示出特权阶层的财富积累能力。由于金融制度的垄断性和利率等要素价格尚未放开，金融部门的定位从原本为企业提供金融服务收取“佣金”，变成了与企业争利，并导致金融利润率与实业利润率的大幅差异。这又引导现金流丰沛的诸如国有控股公司倾向于投资控股金融业，而不是将利润用于产业类的股权投资、并购和股东分红。这种名义上的“金融化”背后映射出实体经济与虚拟经济发展的不协调，金融凌驾于实体经济之上，它不仅没有带来微观经济主体金融能力的改善，反而可能恶化其融资状况，因而并不可取。
本文弥补了国内有关金融化研究的不足，与国外经济金融化相关研究形成对比。研究表明：未来有关金融化或金融发展问题的研究应从关注金融体量的变化深入到结构优化，必须考虑微观主体的效率，探索非金融企业金融化的成因和后果。本文对中国经济金融化现状的检验，可为新形势下加强金融监管提供启示：实业金融化是产业升级的另一种形式，对企业而言可以多元投资、分散风险，对整体经济而言可以优化资源配置，摆脱原有行业格局的限制，但要避免实业金融化走向极端的产业空心化，造成过度的资产价格泡沫。金融仍然要为实体经济的转型、发展服务。
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关键词 金融教学 通识教育 交叉学科
中图分类号：G424 文献标识码：A
民办高校较公办院校而言，师资力量更为薄弱，唯有积极及时地寻求金融教学模式的创新，以盾之坚对抗矛之利，培养灵活多变、理论实践能力兼备的高素质金融人才，才能应对外部金融环境的变化和挑战。目前我国民办高校的金融课程中存在以下主要问题：
1 “大而全”的教育模式，压抑学生的个性发展
“大而全”的教育模式是我们公办、民办高校课程设置中的共性。西方高校都认同本科院校应实行通识教育，他们主张大学四年课程应差异化制定，在最初两年里，无论学生专业如何，应跨学科选修人文、文学、数学等基础学科，以此确保把学生培养成具有高度重视文化知识的现代人的教育目标。但我国的通识教育却相较薄弱，除了思想、邓小平理论基础、形势与政策等课程的长期设置外，其他如英语、人文相关课程却被忽略，数量和质量与高等教育的要求都有较大差距，无法达到对学生文化修养全面塑造的要求（余扬，2008）。此外，西方高校的专业核心课程设置注重“少而精”，主要围绕公司金融、金融资本、风险管理等开展，而选修课则多样化，学生可随个人兴趣选择。但我国民办高校中金融专业核心课和限选课普遍安排过多，出现“大而全”的现象，学生负担过重，不利于学生个性差异化培养。
2 现代金融学理论基础的不完善与陈旧
资本市场在新中国才发展了短短二十三年，相对西方发达国家资本市场数百年的历史，我国的资本市场还处于十分年轻的状态。金融学领域也只是起步阶段，很多的理论都是从国外间断地引入，因为金融理论的先天不足，金融市场的后天失调，所以出现很多无法单纯地用金融理论来解释的市场现象。中国国情、文化毕竟与西方发达国家存在太大的差异性，大量新概念的灌入还需要我们鉴别、改良，变成自己的，至少是适用于自己国情的。如何在诸多金融理论流派中选择适合中国市场的金融理论，这就要求高校教师们努力强化对一些基础性的金融理论的研究，只有不断更新教师体系的金融知识库，才能逐步完善高等教育中的金融学理论体系，才能使金融高等教育体系为我国现代金融经济发展提供正确的理论指导。
3 交叉学科的知识高度重复
笔者在数年的工作经验中，经常会遇到一个问题：自己所教的某课程会与其他课程出现知识高度交叉的情况，譬如国际金融与金融市场学，国际金融与世界经济概论，产业经济学与发展经济学等。现代教育学理论提倡学科间的交叉互补，本来是很科学的方式，但笔者质疑的是某些课程的内容近似度太高，甚至达到数章的重复。适当的交叉学习会让知识更好地融汇互补，但高度的近似却有冗余不精之嫌了。当然这也有教材编写的原因，有些教材的编写有拼凑嫌疑，明明是货币银行学的教材，却要大篇幅地介绍资本证券。因此民办高校教师在授课过程中，可能会遇到如下困境：当教学内容重复时，课程内容却自成体系或强调有必要重复的阻力而难协调。
4 金融理论与实践应用的割裂？
民办高校近些年比较注重学生的动手实践能力，金融实验教学设施也在逐步完善中，专业课一般都有配置一定时量的实训课，但在教学过程中，依然会遇到一些问题：（1）部分教师实践经验匮乏。民办高校的教师日趋年轻化，很多教师硕士或博士刚毕业就担任专业教师，可能从未有过社会实践经验，金融理论需要实践指导，但是这些年轻的教师们自身就缺乏实践经验，就很难在金融实验中给予学生较专业的实践指导。（2）由于民办学校经费紧张，实验室的配置不完善，机房很有限，实训的时间太短，以致理论与实践的教学内容难以合理分配。（3）市场信息瞬息万变，理论难以完全指导实践。我国的资本市场具有其特殊性，在实践教学过程中，会遇到一些无法用西方金融理论解释或与金融理论相悖的市场现象，这就得对专业教师的金融知识深度与广度提出更高要求了。
为了适应金融技术的快速发展和社会经济生活的巨大变化，民办高校的金融学教学模式必须做出可行性的改革，相关的教学技巧与方法也必须得到创新。笔者认为，在教学模式的更新中，应该通过这些方式来解决上述问题：
（1）在课程设置方面，要正确处理专业必修课、限选课与选修课之间的关系。既要保证教育部规定的大学本科教育基础课和金融专业核心课程的完成，又要控制好专业课与选修课课时的比例，培养学生专业技能的同时，更不能忽略学生个人兴趣和综合素质的发展。改变原来的“专才”教育模式为“厚基础，宽口径”的通才教育模式，给予学生更多的课程选择权。
（2）金融市场的日新月异使金融学理论一直处于快速更新的状态，这会对传统的金融教学方式提出极大的挑战。民办高校的金融教师必须加强对新型金融产品、金融市场和金融制度的研究，新的教学内容必须融入对金融电子化技术、金融创新等课题的最新研究成果，保持金融教学的前瞻性，与金融经济的发展同步。同时，注意培养学生的自我思考和自我获取知识的能力，课堂上可采取一题三问、一问三答启发式的教学模式，诱导学生去探求金融规律，激发他们学习金融的热情。
（3）民办高校的教师应强化自身的专业技能与对专业知识的整合能力，青年教师切勿照本宣科，应多查阅相关专业资料和实证研究，以弥补自身实践经验的欠缺。同时拓展自己的知识脉络，授课时详略得当，能灵活地整合交叉知识点，在巩固学生记忆的同时，也不至于冗余啰嗦。
5 加强实践性教学环节的建设
进一步完善金融实验教学体系，有条件的民办高校可为青年专任教师提供实践实习或实务培训的机会，提高专业教师的实践技能；定期或不定期地聘请校外专家、学者举行专题讲座，介绍金融市场及其业务发展实况。此外，可以组织学生参加社会调研或者参与社会实习，以零距离地接触生活中的金融实际问题，以开阔学生的视野，完成理论与实践相结合的教学目标。
虽然金融教学的手段、方法和教学内容等都在不断地创新和发展，教学成效也有显著的提高，但是在教学实践中发现的一些问题仍需要被探讨和研究，只有不断地探索才能有效地提高教学水平和教学质量。
参考文献
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【关键词】社会融资总量；货币政策；中间目标
社会融资总量是这两年提出的一个较新的概念。2010年12月，中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”。（注：社会融资总量、社会融资规模以及社会融资总规模三者是同一概念的不同表述，在本质上是一致的。）2011年1月，在国务院第五次全体会议上，总理又指出，要综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏。此后，这一表述在2011年全国“两会”期间也曾出现。同年3月30日举行的央行一季度货币政策例会再次强调，要保持合理的社会融资规模和货币总量。由此，社会融资总量的概念开始为我国社会各界所关注，有关社会融资总量的文献也层出不穷，综述如下。
一、什么是社会融资总量
关于什么是社会融资总量，2011年2月17日央行网站发表的统计司司长盛松成署名文章《社会融资总量的内涵及实践意义》中首次提出明确的内涵，这篇文章指出社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。社会融资总量的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具，在正规金融市场，通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。综上所述，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。而且从2011年4月14日起央行首次社会融资总量这一全新指标。
不过，有专家对当前披露的社会融资统计口径提出异议。专家表示，如果将规模巨大的外汇占款、国债和外商直接投资（FDI）等剔除在社会融资总量之外，会令统计数据缺乏代表性。连平表示，外汇占款已经在货币供应量当中有所体现，而且从概念上讲，也是不适合统计到融资总量当中的。郭田勇认为，如果要反映“融资总量”的概念，还理应包括民间借贷等非正规融资，不过目前这些在统计中还是个盲点。陈涤非也提出从理论上人民银行应对实体经济的全部融资进行监测和调控，但是，考虑到数据的可得性和监测的可行性，民间融资不宜纳入统计的范畴。
二、为什么关注社会融资总量
多年以来，我国金融宏观调控所盯住的金融指标主要是货币供应量（M1、M2）和金融机构人民币各项贷款，以它们作为货币政策的中间目标，社会公众也主要关注这两个重要指标。那么，为什么2011年国家会提出调控社会融资总量呢？这当中有金融理论和国际经验的支撑，蕴含着深层次的经济背景和原因，是历史发展的必然。
（一）金融理论和国际经验角度
盛松成认为我国当前提出社会融资规模的概念符合经济金融发展和金融宏观政策的需要，他利用西方20世纪50年代后出现的不同于传统货币供给分析的新的理论观点：《拉德克利夫报告》的“整体流动性”理论、格利和肖的金融中介机构理论、托宾对上述理论的发展以及货币政策传导的信贷传导渠道及其有效性等为大多数经济学家接受的现代货币金融理论，阐述了社会融资规模概念的经济理论基础，也从美英等国货币供给口径扩展的实践和国际金融危机思考的角度论证传统的货币供应量、信贷规模等货币操作的中介目标已不能满足中央银行货币政策操作和宏观审慎管理的要求，需要立足于整个金融体系制定货币政策，并加强宏观审慎管理。刘利刚则是从上世纪八九十年代日本一直将货币政策的中间目标放在M2上，同时将货币政策最终目标放在控制通胀上，导致大量的资产通过各种途径进入以房地产为代表的资产领域，而这些资金没有被归类为M2这一经验，阐述了随着金融创新的深化，对监管工具进行创新是非常必要的。
（二）经济背景及动因角度
盛松成、陈涤非等众多专家学者对我国启动社会融资总量统计监测的经济背景有一致共识，即随着金融市场的发展，社会融资渠道和工具逐渐多元化，贷款的可控性及其与宏观经济的相关性下降，已不适于作为金融宏观调控的盯住指标，而社会融资总量更能全面反映金融体系对实体经济的资金供给状况，适合我国融资结构的变化，符合宏观调控市场化方向，是更为合适的金融宏观调控中间目标。
（三）实证角度
随着“十二五”节能减排综合性工作方案的推三出，如何实现金融业的绿色转型，发挥金融业提高资产配置效率、降低减排成本的巨大潜能，成为亟!待解决的现实问题。金融发展理论是否适用于低碳经济这一新型经济发展模式，也成为值得思考的理论问题。作为应对气候变化的市场解决方式，碳金融自《京都议定书》生效短短几年来呈几何级数增长。根据英国新能源财务公司2009年6月报告的预测，全球碳交易市场2020年将达到3．5万亿美元，以碳排放权为基础进一步衍生的金融资产交易额也在迅速扩大。(1]世界银行的碳交易报告也说明，碳交易增长迅速并被越来越多的国家所接受和采用。[2]然而，由于碳金融发展时间短及相关数据匮乏，金融发展理论在低碳经济发展中的适用性未能得到证实。PaolaGarrone等基于13个国家1980-2004年的面板数据的研究证实，能源领域的R&D公共投入有助于提高能源效率，一国二氧化碳排放量与银行等金融机构提供的资金支持有负相关关系，但影响并不显著。[3]阿斯普特朗指出清洁能源领域或行业的投资将有助于降低单位GDP中的二氧化碳排放量。[4]然而，也有学者质疑碳金融的作用，认为碳金融是发达国家重新构建世界格局的武器，是一种重新控制国际经济走向的金融陷阱。(5]虽然，国内学者已就碳金融的内涵和整体框架、发展碳金融的必要性、对策建议及路径选择进行了阐释，但却少有涉及金融发展理论对低碳经济的适用性问题的研究，更缺少相关的实证分析。本文力图运用金融发展理论辨析碳金融对低碳经济发展的支撑作用，明确碳金融的职能，进而基于欧盟14个国家2005-2009年的面板数据证伪“碳金融陷阱”，证实金融发展理论的适用性。
二、碳金融支撑低碳经济发展的应然功能
正如健全的金融体制能够分散风险、优化资源配置、促进资本的形成和技术进步，刺激全要素生产力的增长[6]，碳金融也凭借其资金融通、信息传递、分散风险、降低成本和将外部性内部化等功能成为发展低碳经济的重要支撑。碳金融框架体系涵盖了碳排放权定价和交易体系的建立等市场微观层面，金融体系的信贷、保险、资本市场资源配置等中观层面以及财政政策、货币政策、产业政策等政府宏观层面。[7]可以说，碳金融市场资源配置效率的提高在宏观层面主要体现为低碳经济的发展和金融体系的完善，在中观和微观层面则主要体现在金融机构本身及碳金融相关企业的功能上。低碳经济发展的真正动力来源于企业切实采用新能源与减排技术，在低消耗的同时实现高发展。这就需要节能减排技术与资本的更高层次的结合。作为碳金融领域最基础的融资形式，碳贷款以能源链转型的资金融通功能，满足企业实现减排和技术创新所需求的融资需求。作为最重要的市场杠杆，碳金融市场将社会资金有序地导入减排技术的创新领域，成为低碳技术开发、利用的平台，激励企业开发利用新能源、使用并创新节能减排技术。金融机构围绕现行的碳交易体系开展的中介服务，如CDM(清洁发展机制)项目的识别设计、为项目业主寻找碳购买方以及协助办理减排量的核证等[8]，则发挥了碳金融机构的信息传递功能，打破了企业进入全球碳交易市场所面临的专业知识与信息渠道壁垒。此外，伴随着金融机构在信贷、衍生品设计上逐渐向低碳领域的倾斜，碳金融产品与服务所蕴含的理念也会在潜移默化中影响企业家精神，形成低碳氛围。碳交易和碳汇保险则以气候风险管理和转移功能分担了碳交易各环节的风险。碳交易期权、期货和其他衍生产品所拥有的规避价格波动风险的套期保值功能，使其成为碳金融市场上最基本的风险管理工具。碳排放权交易机制则发挥了减排内部化功能，企业间交易(或政府拍卖)代表污染权利的权证，使得环境污染的外部性问题通过企业成本内部化来解决，也就避免了外部性所导致的市场失灵。[9]
三、碳金融支撑低碳经济发展的实然功能
基于金融发展理论，我们讨论了碳金融应该发挥的功能，但理论分析得出的应然功能是否在现实中真正得以实现还需要进一步的实证检验。
(一)样本与数据说明
碳生产率(GC)即单位二氧化碳排放的GDP产出水平，也即“碳均GDP”，被认为是考量低碳经济的核心指标。[1o]本文采用碳生产率作为被解释变量，代表低碳经济发展状况，碳生产率的提高意味着用更少的物质和能源消耗产生出更多的社会财富。作为一种经济形态，低碳经济发展水平与发展阶段密切相关。[11]因此，本文采用各国国内生产总值(GDP)的对数形式作为解释变量，代表各国经济发展的水平。由于直接衡量碳金融的数据匮乏，本文将采用间接计算的方式获得代表碳金融的指标。自2005年起，《京都议定书》附件I的国家开始承担减少本国二氧化碳排放量的责任。为了以最小的成本实现最大的温室气体减排量，《京都议定书》纳入了三个基于市场的机制，即排放贸易机制(ET)、联合履行机制(JI)及清洁发展机制(CDM)。前者是基于配额的交易机制，后两者是基于项目的交易机制。以配额为基础的交易主要买卖市场创造的碳排放许可权(AAUs)，即在附件I的国家中，一国如果需要超过其被许可的排放量，可以从拥有富裕排放量的其他国家以现货交易的方式购买AAUs。基于项目的交易是指附件I的发达国家或其国内企业到其他国家投资具有减排效益的项目。因此，成员国实际排放的二氧化碳如果多于核定量，其多出的部分将通过ET、JI、CDM三种方式弥补。而成员国实际排放的二氧化碳少于核定排放额时，会通过上述方式将多余的量卖给其他国家。这使得二氧化碳的核定排放量和实际排放量之问存在了一个差值(记作CarbonFi—nance，简称为CF)，本文选择这个差值作为解释变量，代表碳金融发展状况的指标。当一国CF大于零时，说明该国核定的二氧化碳排放量大于实际的二氧化碳排放量，该国将会通过碳金融交易市场出售碳排放权，并获得转移排放权的收入；当一国CF小于零时，该国核定的二氧化碳排放量小于实际的二氧化碳排放量，即超过了规定的量，该国必须通过碳金融交易市场购买碳排放权，并支付获得碳排放权的使用费。因此，以各国实际减排量与核定减排量的差额代表该国碳金融发展水平是合理的。作为全球碳减排急先锋，欧盟在低碳经济与碳金融发展上全球领先。欧盟排放交易体系(EUETS)是世界最大的碳交易体系，欧元也成为碳金融交易最主要的计价货币。基于数据的可得性，本文选择了奥地利、比利时、丹麦、斯洛文尼亚、德国、希腊、匈牙利、爱尔兰、意大利、葡萄牙、芬兰、西班牙、瑞典、英国14个欧盟国家作为样本集。时间跨度为2005年到2009年。数据来源于欧盟委员会公布的各国碳排放权分配统计表和世界银行的统计数据库。面板数据中，当截面单位数(N)大于时期数(T)时，数据的平稳性可能成为问题。[12]如果数据不平稳，则需要采用面板协整的估计方法，否则估计结果会有偏差。所以我们运用Eviews6．0对各个变量的平稳性进行检验，以便采用合适的方法估计模型。如表1所示，Levinetal(2002)的t检验以及Maddala＆Wu(1999)的Chi—sauqre检验都在1％水平上呈显著性。因此，所有变量既不含普遍单位根也不含个别单位根，均具有平稳性，可用于估计。
(二)模型的选择
面板数据分析主要有三种模型，即普通混合回归模型、变截距模型和变系数模型。模型形式设定的协方差分析检验表明，F1的数值小于临界值，而F2的数值大于临界值，因此采用变截距模型。由于本文所使用的面板数据截面单元远大于时序单元，所以初步认为差异主要表现在横截面的不同个体之间，即模型选择参数不随时间变化的固定效应模型。但冗余固定效应检验结果显示横截面和时间的F统计量和Chi—square统计量的相应概率都低于1％的显著性水平，说明应拒绝“效应是冗余的”零假设，应选择截面和时间均固定的模型。即14个国家具有各自的截距、五年时间具有各自的时间效应。模型回归的结果显示回归方程的调整较高、F统计最的P值接近于0、解释变量的t统计量均大于2，方程的拟合程度很好。上述计量结果表明：
1．碳金融与碳生产率呈显著的正相关关系。碳排放交易中的卖方每出让一吨二氧化碳排放权就会使单位二氧化碳排放量的GDP产出增加178万美元。这是因为，碳排放权的出让国作为超额实现减排目标的国家已实现了二氧化碳排放量的相应降低，而且出售二氧化碳排放权的收益有助于支持该国进行新能源的开发、清洁能源的发展以及环境保护方面的投资，这进一步提高了该同的碳生产率，促进其低碳发展。
2．经济增长率与碳生产率呈显著的正相关关系。经济增长率每提高1％，碳生产率将提高54％，即当二氧化碳排放量保持一定时，经济增长率每增加1％，平均GDP相应会增加5423．8万美元。这说明经济增长有助于提高碳生产率，促进低碳经济发展。
【关键词】 宏观金融效率 现状 评价指标 定量分析
一、国内外学者对金融效率研究的基本状况
在西方经济学理论研究中，对经济效率的研究比较早，并且研究分析较为深入，研究成果颇为丰富，而对金融效率的研究相对较少。对金融效率的关注源于金融发展理论的研究，金融发展理论是20世纪70年代逐步发展起来的，研究的重点是发展中国家的金融发展问题。经过短短30年的演进，金融发展理论形成了三个有代表性的成果：一是1973年的麦金农·肖的“金融抑制论”和“金融深化论”，学术界简称为“金融深化论”；二是20世纪90年代赫尔曼等人提出的“金融约束论”；三是20世纪90年代末由中国学者提出的“金融可持续发展理论”。前两种理论对“金融效率”没有提出明确的概念，而中国的学者则对“金融效率”提出了明确的界定。
关于“金融效率”的内涵国内学者有不同的看法，王广谦（1997）认为，金融效率是指金融运作的能力；杨德勇（1999）认为，金融效率是指一国金融整体在国民经济运行中所发挥的效率，即把金融要素（人力、物力、各类金融资产的存量和流量）的投入与国民经济运行的结果进行比较分析；王振山（2000）、李木祥、钟子明、冯宗茂（2004）认为，金融效率就是资金融通的效率；白钦先（2000）认为，金融效率为金融资源在经济系统与金融系统以及金融系统的内部系统之间配置的协调度；郑旭（2005）认为，金融效率就是金融资源（货币和货币资本）的配置达到帕累托最优状态。
二、金融效率内涵的认识和分析
我们认为，金融体系是一个庞大复杂的系统，金融效率也包含丰富的内容，所以在实证研究中，国内学者对金融效率涵义的不同理解是无可非议的，对金融效率作不同的分解、分成不同的层次来研究是完全必要的。由于我国学者对于金融效率这一领域的研究起步较晚，对金融效率这个概念还没有达成一个统一的认识。但是，通过对前人研究成果的考察，我们认为：金融效率是指资金融通和运用的效率。我们把金融效率划分为“宏观金融效率”和“微观金融效率”两个层次。宏观金融效率是指金融体系资金融通状况对国民经济整体运行的促进效率；微观金融效率是指资金在微观经济主体之间的融通和运用效率。这也就是本文主张的基本内涵。按照这一思路，宏观金融效率主要包括储蓄向投资的转化效率、金融对社会资源的配置效率；微观金融效率主要包括金融机构的运行效率、企业的融资效率。本文将重点对国内宏观金融效率的现状进行分析和研究。
三、数据采集的相关说明
从我国的实际情况看，银行贷款和发行股票是企业融资的两个重要途径，图1对比了这两种渠道的比重。从1991年到2008年，除了2000年外，通过发行股票筹集的资金占比都在20%以下，说明我国资本市场的发展还存在一个艰难的旅程，而通过银行贷款筹集的资金在80%以上，客观说明银行贷款是国内企业尤为重要的融资渠道。鉴于银行在金融体系中占绝对优势，在下面的分析中所用到的数据将主要以银行的数据为主。
四、宏观金融效率评价指标体系的构建
根据金融效率的基本内涵，我们认为宏观金融效率的评价指标应该包括融资率、储蓄投资转化率、存贷比、新增贷款生产率。鉴于宏观经济学上也有这样的概念和指标，本文以下将宏观经济学上的储蓄率、投资率称为国民储蓄率、国民投资率。为了明确两者之间的区别，我们作一下说明。
1、融资率。等于新增存款/GDP，它综合反映金融体系的资金（储蓄）动员能力，表明GDP中通过金融机构转化为储蓄资金的比例。
2、储蓄投资转化率。等于资本形成总额中来源于贷款的资金/存款增加额，该指标用于近似反映整个金融体系的储蓄转化为生产领域投资的效率。
3、存贷比。等于贷款额/存款额，反映间接融资渠道的储蓄投资转化效率。与上一个指标相比，这个指标从总体反映银行体系的储蓄投资转化效率。
4、新增贷款生产率。等于新增GDP/新增贷款，这个指标反映每新增一个单位的贷款带来多少单位的GDP增量，反映新增贷款的生产能力。
5、私营企业获贷比。等于私营企业所获贷款额/贷款总额，它反映了在银行体系的贷款中有多大的比例流向私营企业。
以上几个指标的选取与资金的流向是一致的，分别与资金的筹集、资金的使用、资金的使用效率和资金的流向相对应。通过量化的指标可以对宏观金融效率的现状有直观的认识，以下是我们对这些指标的考察和分析。
五、我国宏观金融效率的分析与考察
1、储蓄投资转化率。根据《2009年中国统计年鉴》的计算，在1991—2008年共18年间，融资率、储蓄投资转化率、存贷比、新增贷款生产率、国民储蓄率的均值分别为20.42%、37.94%、85.66%、102.35%、42.6%，前四个指标的变化趋势则如图2所示。
（1）融资率的经济意义是一个单位的GDP中有多少单位转化为金融机构资金来源（存款），均值为20.42%的融资率意味着一个单位的GDP中有0.2042单位的GDP成为金融机构的资金来源。在趋势图上，金融机构的融资率表现为在20%上下波动。与国民储蓄率的均值42.6%相比，金融机构的融资率为20.42%，表明国民储蓄中有一半是以金融机构的负债形式存在。
金融机构的一个最基本功能就是促使资金从资金供给方向需求方流动，使国民经济的运行顺畅进行，金融机构的储蓄投资转化率和存贷比是反映这一功能的指标。
（2）金融机构的储蓄投资转化率的经济意义是指每一单位的新增存款转化为多少单位的资本。资本是实体经济运行的基础，统计上包括固定资产和存货的投资，金融机构融资来的储蓄只有转化为资本，进入生产领域运行才能带来价值的增值。从图2看，该指标以37.94%为均值上下波动的变动趋势，而且其波峰和波谷与融资率恰好相反，表明每一新增的存款中，有0.3794单位转化为资本进入生产领域。
（3）存贷比的经济意义是每一单位的存款放贷出多少单位的贷款，均值为85.66%意味着一个单位的存款中放出了0.8566个单位的贷款。从经营的角度看，一元的存款最多只能贷出一元，即存贷比最多只能是100%；从安全的角度考虑应该不超过75%，因此85.66%的均值意味着存在风险。再从图2看，该指标变化很大，从1991年的近120%下降到2008年的65%左右，呈现逐渐下降的趋势，这种趋势表明银行的贷款在相对下降，沉淀在银行体系的资金逐渐增加，这对于经济运行来说是一种严重的资金浪费，对金融机构来说是效率的降低。
如果我们把以上三个指标联系起来看：一个单位的GDP中，有0.426单位转化为国民储蓄，其中有0.2042单位通过金融机构转化为储蓄（存款）；在一个单位新增的存款中，有0.3794单位的存款转化为了资本，从而进入生产领域，因此通过金融机构这一途径进入生产领域的资本是0.078单位。 （4）新增贷款生产率的经济意义是每单位新增贷款能带来多少单位新增GDP，该指标反映了贷款对国民经济的贡献。该指标均值为102.35%，即一单位的新增贷款能带来1.0235单位的新增GDP。相对于以上三个指标，新增贷款生产率大起大落，最高时超过了180%，最低时接近40%，但波动的幅度随着时间的推移逐渐变窄，总体的趋势与存贷比相似，呈下降的趋势。该指标九十年代的大幅波动反映出这个时期宏观经济的剧烈波动，随着国家宏观经济调控能力的增强，其波动幅度逐渐变窄，也意味着新增贷款的生产能力趋于稳定；其下降的趋势反映新增贷款的生产能力下降。
统计数据显示，2008年国民储蓄率已经超过了50%，而金融机构的融资率一直徘徊在20%上下，说明更多的资金是从非金融的渠道流向投资，反映了金融机构筹资效率的相对下降。金融机构的储蓄投资转化率的均值为37.94%，说明通过金融机构渠道进入实体经济生产领域的资金并不高。2008年65%左右的存贷比表明相当数量的资金滞留在银行系统，这与实际经济运行中的一些经济主体缺乏资金的情况形成了鲜明对比，说明通过金融机构融通的渠道不通畅；新增贷款生产率趋于下降反映贷款对国民经济的促进作用在下降。这些指标表明金融的储蓄投资转化率低，从而反映出我国较低的宏观金融效率。
2、金融对社会资源的配置效率。在社会主义市场经济条件下，市场的调节应该使资金流向效率高的行业和企业。私营企业是活跃的市场主体，运行效率高，因此应该获得与贡献度相当的资金支持，这也体现了金融对社会资源的配置效率，为此本文提出私营企业获贷比指标是考察宏观金融效率的重要方面。
截至2008年末，企业法人单位495.9万个，其中私营企业359.6万个，占比72.5%；全国第二、三产业企业法人单位资产总额为207.8万亿元，私营企业资产总额25.7万亿元，占比12.3%；全国共有工业企业法人单位190.3万个，私营企业145.7万个，占76.6%，在工业企业法人单位从业人员中，私营企业占44.4%。
我们从表1的有关数据来看，2008年全国规模以上工业企业中，五种企业类型在企业单位数、工业总产值、资产总计、主营业务收入、利润总额和全部从业人员人数这六个指标的合计占85%以上，在规模以上工业企业中居绝对优势；在七个指标中，除了资产总计外，私营企业的其余指标都位居第一。以上的数据表明，工业私营企业的经营效率相对于其他类型企业来说是较高的，同时还吸收了大量的劳动力就业，对社会的贡献是有目共睹的。
但是，我们从金融对社会资源的配置效率来看，并不理想。根据前面的提议，私营企业获贷比的经济意义意味着每一单位贷款总额中有多少比例流向私营企业。图3是2001—2008年私营企业的获贷比例，该指标呈上升趋势，比重最高的2008年私营企业获贷比仅为1.39%，数据充分说明一个单位贷款只有0.0139单位贷款流向了私营企业，这一比重不仅在贷款总额中可谓微乎其微，而且与私营企业的社会贡献极不相称。
以上分析表明，经济效益好、运行效率高的私营企业并没有吸引更多的资金流入，私营企业所获得的资金支持与其在经济生活中的作用是不对等的。私营企业获贷比例低也充分揭示了私营企业在现实经济生活中“融资难”的本质问题，融资难进一步制约了私营经济的发展，这也从另一个方面反映了我国宏观层面金融对社会资源配置的效率不高。
六、研究结论及政策建议
本文尝试性地构建了宏观金融效率的评价指标，目的在于对我国宏观金融效率的现状进行客观的定性和定量评估，以便进行更深入的研究和解决问题。通过以上分析我们不难发现，无论是从金融的储蓄投资转化率还是从金融对社会资源配置的效率来看，都反映出我国宏观金融效率低下的基本现状。金融是现代经济的核心，宏观金融效率的低下必然直接影响经济运行的效率，这对于我国目前正在进行的经济结构调整是极为不利的。为此，本文提出以下政策建议。
第一，加强对宏观金融效率的分析和研究，进一步建立和完善宏观金融效率的评估指标体系，进行实时跟踪、监测和研究，及时为国家宏观经济决策提供可靠的决策信息。
第二，我国是世界上高储蓄率的国家，在未来的发展中，如何提高储蓄投资转化率是我们面临的现实课题。特别是全球金融危机以来，我国国民经济的稳定、协调、可持续发展将面临着长期而艰难的考验，把希望寄托于国外是一厢情愿的想法，在推动国民经济发展的“投资—出口—消费”三架马车中，选择投资拉动也仅仅是权宜之计，消费拉动内需是储蓄向投资转化的重要途径。当然，提高储蓄投资转化率并非是单边战略措施，它必须与推进社会保障制度、医疗保障制度、就业制度等多项改革整体配套，协调推进。
第三，我国私营企业的发展逐步成为国民经济发展的中坚力量，对社会贡献率逐年提高，但是多年来的政策、制度设计成为私营企业健康发展的软肋，虽然多年来中小企业融资难成为社会舆论关注的焦点，可是本质性问题仍未解决。因此，从社会贡献大小的角度来设计金融资源的配置政策、制度是我们不得不面对的现实问题。
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关键词:金融发展观;金融资源观;可持续发展
Abstract:Financial development theories have different stages. Each theory put forward under different historical background presented it’s own policies. We can clarify the distinct characters and advantages that financial resources theory possessed through comparison between views of financial resources and representative financial development. And further research problems are provided.
Key Words:view of financial development,view of financial resources,sustainable development
中图分类号:F830文献标识码: A文章编号:1674-2265(2010)02-0021-04
金融资源观是由辽宁大学白钦先教授首先提出来的融合了金融机构观和金融功能观的一种全新的金融发展观。金融资源观认为金融“是一种资源,是一种社会资源,是一种战略性资源”,“是一种货币化的社会资财,是社会财富的索取权”,既强调金融的资源属性,又强调金融的货币化资财的索取权、产权属性。从金融资源观到金融可持续发展再到发展金融学理论,经历了不断完善和发展的过程。笔者按照理论发展的时间顺序对传统的代表性的金融发展理论进行梳理,并将金融资源理论与代表性的金融发展理论进行比较。
代表性的金融发展观是指金融资源论提出之前的金融发展理论,主要有:金融结构观、金融抑制和金融深化理论、法与金融理论。
一、代表性的金融发展观
代表性的金融发展观是针对发展中国家的金融发展状况,为发展中国家摆脱落后与贫穷而开出的一剂药方。代表性的金融发展观指导下的金融发展理论有:戈德史密斯的金融结构理论;罗纳德・麦金农(1973)的金融压抑理论;爱德华・肖(1973)的金融深化理论;斯蒂格利茨(1985)提出的金融约束理论。
戈德史密斯在其著作《金融结构与金融发展》中提出金融结构是由金融工具(债权证券和股权证券)与金融机构(负债为货币的金融机构和负债不是货币的金融机构)共同决定的。金融上层结构与经济基础结构之间的关系,体现在金融相关比率(FIR)上。金融相关比率是指“某一时点上现存金融资产总额(含有重复计算部分)与国民财富――实物资产总额加上对外净资产――之比”。并推导出计算FIR的基本公式。戈德史密斯认为金融发展是指金融结构的变化。各国金融结构都经历了由简单到复杂、由低级向高级的发展过程。戈德史密斯还考察了金融结构与金融发展这两者和经济增长的关系,认为经济发展与金融发展之间存在着大致平行的关系,经济飞速增长的时期也是金融发展速度较高的时期。金融结构观的贡献在于建立了一个金融结构和金融发展的理论框架,并提出衡量金融与经济发展的量化指标,对后来金融理论的研究具有开创性的意义。但是他并没有说明是金融发展促进了经济增长,还是金融发展是经济增长的一种反映。戈氏的金融结构观中对结构的定义仅包括金融工具和金融机构,不包括其他的金融要素,不够全面和完整,是一种片面的金融发展观。
罗纳德・麦金农和爱德华・肖分别在《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》著作中,以发展中国家的金融问题作为研究对象,从金融压抑和金融深化的角度分析了发展中国家金融问题的特殊性,并提出相应的政策主张。“金融压抑”是指政府利用金融管制,利率限制和配给信贷等非市场机制手段来管理金融部门。金融压抑现象在发展中国家普遍存在,其表现形式主要有:严格的利率管制、高额存款准备金、信贷配给、本币汇率高估等。他们的基本观点认为由于金融抑制(包括利率和汇率的价格扭曲)导致实际增长率下降,并使金融体系的实际规模下降,最终会阻碍或妨碍经济发展过程。肖认为造成发展中国家金融压抑的,还有本币币值高估、外汇强行配给、财政税收政策等。
他们认为金融深化――金融自由化则能够促进金融经济发展。他们分别从渠道效应和金融中介的角度,认为发展中国家要想使经济得到发展,就必须放弃金融压抑政策,实行金融深化政策――其核心是利率自由化。放开对金融市场的控制,依靠市场机制提高金融业的效率。之后,经济学家卡普尔(1976)、马西森(1980)等人基于麦金农和肖的分析框架, 相继提出了一些逻辑严密、论证规范的模型,对金融深化理论进行了扩展,形成比较完整的理论体系。该理论逐步成为发展经济学的重要组成部分,并对广大发展中国家的经济实践产生了巨大的影响。
金融抑制和金融深化理论不仅仅研究发展中国家金融与增长问题,也包括发达国家金融发展与经济增长之间的作用机制,将内生金融中介和内生金融市场纳入研究框架,主要研究金融中介与金融市场如何内生于经济增长之中,以及金融体系的发展对经济增长的作用机制,并借助跨国数据进行实证检验。金融约束理论运用信息经济学理论,重新考察了金融体制中政府干预的必要性问题,认为适当的政府干预(合理的金融约束)是通向金融自由化的必经之路,其理论模型考虑了更多因素因而更为全面,为金融发展理论提供了新的分析框架。
LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer 和Vishny 在1998 年发表的《法律与金融》标志着法与金融理论正式形成。LaPorta等人认为,一个高质量的法律体系能为投资者和债权人提供有效的保护,保证金融合同的履行,促使企业遵守会计准则和向投资者披露真实的信息,从而减少金融交易中的信息不对称和不确定性,促进了金融发展和经济增长。该理论阐述了法律、利益集团、非正式制度等各种影响金融发展的因素,研究了法律制度与金融市场发展之间的关系,认为投资者权益方面的法律保护有助于推动金融市场的良性发展。其研究视野由结构研究发展到结构背后的制度研究,具有一定的进步意义。LaPorta等用数学模型和统计数据来进行比较法研究,将法律因素引入到金融发展研究中,用法律起源解释金融体系差异的原因,从另一个视角研究金融发展。但是法与金融理论还很不完善,其研究范式需要进一步转变。
二、代表性金融发展观的理论缺陷
金融结构理论仅仅分析了量性金融的发展,忽略了质性金融的发展,缺少对金融结构效率的研究,对金融结构是否影响经济发展的速度没有给出满意的答案。金融结构论忽视了金融生态主体与环境的研究,将金融结构简单地等同于金融发展,是一种片面的金融发展观。
金融约束论只在金融深化论的基础上多考虑了信息不对称因素,缺少对金融脆弱性和金融效率的全面研究。金融压抑和金融深化理论在理论研究上存在严格的假设条件,完全竞争的假设前提蕴涵了简单的帕累托效率,得出的金融自由化政策建议反而带来一系列后果与影响,在实践中证明是行不通的。金融深化论同样未考察金融主体与生态环境,忽略了金融体系对资源的有效配置、风险管理等功能。因此,金融深化论也是不完全的金融发展理论。他们对金融体系的研究仅限于金融中介中的银行和金融市场中的股票市场,既没有涉及众多的其他非银行金融中介,也没涉及债券市场、保险市场等其他金融市场,更没有考虑到金融创新对金融中介的影响。该金融发展理论过于重视金融系统外显的结构特征,比如银行导向或市场导向,忽视了金融系统根本性的东西。金融自由化使发展中国家在一定程度上减缓了“金融压抑”,带来了本国的经济增长。然而,许多发展中国家先后爆发严重的金融危机表明,金融自由化也使一些发展中国家付出了沉重的代价。
二十世纪90 年代金融发展的经验研究虽充分考察了法律因素的影响,但法律因素只是金融生态环境的一个重要组成部分,金融脆弱性与金融效率研究仍十分欠缺。同时,许多学者对法金融存在诸多质疑:一是研究方法,法金融过多地使用数字和统计方法对各国的法律进行比较,这一方法是否适用,有人存在质疑。Siems认为模型和简化的推导不适用于法律的比较研究。二是对法律起源影响金融的质疑,普通法系和大陆法系孰强孰弱的看法不一。LaPorta等将各国法律划分为普通法系、德国法系、法国法系、斯堪的纳维亚法系四类过于简单。在相同法系里,不同国家的法律制度也存在很大差异。这样简单的分类分析可能不准确,且无法揭示真实原因。三是对投资者保护法律核心作用的质疑,Sofie Cools认为普通法系和大陆法系的实质性差异并不在于投资者保护程度的不同,而在于不同国家公司中法律权利配置的不同。法金融理论忽略了金融中介和金融市场本身之间的替代和互补关系,没有考虑到制度本身的路径依赖、传播和学习功能,理论分歧很大,有的观点甚至截然相反。
三、金融资源观
金融资源观认为金融是一种资源,是通过自身配置可以进而配置其它一切资源的特殊资源。金融是一种特殊的社会资源,具有稀缺性、客观性、永久持续性的特点。金融资源包括三个紧密相关的资源层次:第一层次是基础性核心金融资源(即广义的货币资本或资金),是金融资源的最基本层次。第二层次是实体性中间金融资源,它构成金融资源的中间层次,包括金融组织体系和金融工具体系两大类(大体上与戈德史密斯所称的金融结构相一致)。第三层次是整体功能性高层金融资源,是金融资源的最高层次,是货币资金运动与金融体系、金融体系各组成部分之间相互作用、相互影响的结果。因此可以看出,金融资源不仅包括与资本或资金紧密相关的其他金融要素,还包括资本或资金与其他相关金融要素相互作用、相互影响的功能。金融资源观强调金融资源的持续利用与金融生态环境的保护。
白钦先于2003年正式将金融相关要素的组成、相互关系及量的比例定义为金融结构。金融功能的演进(扩展与提升)即是金融发展的理论观点包括量性金融发展和质性金融发展。而戈德・斯密斯提出的金融结构的变迁即是金融发展的观点,只是一种量性的金融发展观。进而提出以金融资源观为基础的金融可持续发展理论,将金融功能划分为基础功能(服务功能与中介功能),主导功能(包括核心功能―――资源配置功能和扩展功能―――经济调节功能和风险规避功能),派生或衍生(包括资产重组、公司治理、资源再配置、财富再分配、信息生产与分配、风险分散等功能)三大层次。该理论以金融功能为基轴;以金融结构为主体;以金融效率为归宿。
金融资源论由于整合了金融机构观与金融功能观,赋予了金融系统观与新金融效率观,是一种全新的金融发展观。金融资源论在三个方面对金融发展理论进行了突破:一是对金融本质的认识――揭示了金融的资源本质和金融系统的复杂性;二是对金融深化论的假设前提有所放松――考察了金融资源的配置、金融脆弱性及金融资源的持续利用,假设前提更加接近现实;三是理论分析方法的演进――采用金融分析与系统分析的综合分析方法。金融资源论融制度变迁、金融生态环境、经济增长、金融安全于一体。该理论具有鲜明的时代特征和强大的生命力,为金融发展的理论研究开创了新的思路。
继金融资源观之后,在此基础上白钦先提出了金融可持续发展,继而提出发展金融理论。发展金融理论以金融资源观为基础,从研究经济与金融关系出发,以可持续发展为目的,研究经济与金融之间的互动关系。发展金融理论是一个庞大的金融体系,将金融结构、金融功能的演进和金融经济发展放在统一的研究范式下,以金融功能为联结点,以金融功能的扩展与提升为基轴,以金融效率为归宿,既是量性的金融发展观,又是质性的金融发展观,是较全面的金融发展理论。总之,金融资源论扬弃了传统金融理论中或者以金融机构的角度或者以金融功能的角度片面地分析问题,而代之以普遍的、全面的、发展的眼光来分析金融发展问题,是对传统金融发展理论的改革和创新,也是金融发展理论史上的一场革命。
四、从代表性金融发展观到金融资源观演进
(一)研究范式的转换
金融发展理论研究范式从单纯的货币分析发展转换为金融分析,进一步由金融分析发展转换为金融资源观的系统综合分析,将金融研究置于一个复杂的系统科学中,拓展了金融功能的研究视野。
货币分析实际上是研究经济过程中与货币或货币现象相联系的各种经济关系。货币分析不能解释日益复杂的金融过程及其对真实经济的广泛影响。金融分析是研究经济过程中与金融及其金融过程有关的各种经济关系。金融分析的基本问题是研究金融的内生性问题。系统科学作为一门综合的、横断的新兴科学,是研究系统的结构、功能、演化、协同与控制的一般规律的科学;其研究对象恰好涵盖了系统的结构、功能、效率;系统科学倡导的整体论是金融可持续发展理论的基础。金融资源观就是在复杂系统论的研究范式下,研究金融的可持续发展。
(二)研究视角的转换:综合视角
金融资源观综合了传统金融理论的研究内容,并且从宏观金融和微观金融两个层面,从量性金融和质性金融两个方面融合了金融机构观和金融功能观的研究思路。这种综合,不是简单的加总而是有机融合,是强调高层功能性金融资源的作用和地位,强调在量性金融发展的基础上实现质性金融发展。而这个观点与金融功能观有一致的地方,但又更加全面和综合,弥补了金融功能观过于绝对化的倾向。金融资源观的研究视角,由单一的某一个视角发展转换为包括宏观和微观动态综合研究视角。金融资源观以更高、更广阔的视野研究金融与经济的协调发展。
(三)从静态分析到动态分析
代表性的金融发展理论中把资金简单地看作是一种生产要素,这是从静态方面研究金融。而金融资源观从金融资源的角度定义金融效率,认为金融效率是一个完整的体系,是指金融系统与经济系统及其各子系统之间的协调与适应程度。金融效率包括三个层次:微观金融效率(微观金融中介的金融资源运用效率)、宏观金融效率(金融资源的配置效率)、金融系统适应效率(金融系统对环境的适应程度)。微观金融效率是宏观金融效率的基础,宏观金融效率并不是微观金融效率的简单加总,而是微观金融效率量与质的协调统一发展后的质变结果。由此可以看出,金融效率的定义具有动态性,对金融效率的研究从静态研究发展到动态研究。同时表明,金融发展理论由静态研究方法发展到动态研究,是研究领域的质的飞跃。
五、以金融资源观为基础的金融可持续发展尚须解决的问题
(一)金融资源的计量指标
金融资源包括三个层次,特别是第三层次,即整体功能性高层金融资源的计量指标的确定是最困难的问题。沈军(2006)选取综合指标体系(分为经济指标和金融指标两大类)作为研究金融效率的指标体系,也不包括高层金融资源。在金融资源的计量指标中,只包括第一层次和第二层次的金融资源。对第三层金融资源的量化指标的选择还需进一步研究。
(二)金融发展的度量
国内外学者在实证研究中,通常以M2/GDP、FIR、私人信贷总额/GDP作为度量金融发展水平的指标。然而,这一指标仅仅衡量了量性金融发展水平。随着金融经济日益渗透和复杂,单纯的金融深化的指标远远不能反映金融对经济的真实影响。构建一种能够反映量性金融和质性金融发展的综合指标是值得探讨的问题。
(三)金融资源效率的最大化
金融作为一种稀缺的社会资源,就存在资源的供给和需求问题。如何使资源的供给和需求均衡发展,实现资源配置效率的最大化,也是一个需要解决的问题。
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