一、基础设施融资现状的分析
因此，为解决基础设施建设资金矛盾，如何拓宽新的融资渠道，实现融资方式创新，合理、经济、有效的筹集资金，成为基础设施建设的首要问题。
二、基础设施融资方式的运用分析
（一）债券融资
1、债券融资的优势分析
债券融资作为基础设施融资的主要途径之一，能为有巨大资金需求的城市基础设施建设开辟新的融资渠道。在国际金融危机爆发后，我国推出4万亿经济刺激计划以来，债券融资方式被广泛地运用到城市基础设施建设中，2009年企业债券融资总额为4252.33亿元，达到历史最高水平。其中，地方政府投融平台的“准市政债券”占了很大比例，债券融资具有明显的优势：
（1）降低融资成本，提供稳定长期资金。债券融资与银行贷款相比，具有融资成本低，期限长，融资额大等特点，跟基础设施建设周期长，投资额大，现金流稳定的特征相匹配。债券融资期限较长，一般多在5至10年，与银行贷款相比，能提供更为稳定的长期资金，和基础设施建设周期也更加吻合。
（2）债券资金用途较广泛。不仅可用于固定资产投资项目，而且也可用于收购产权（股权）、调整资本结构和补充营运资金。尤其是调整资本结构，目前，地方政府投融平台普遍存在资产负债率较高，资产结构与负债结构不匹配，负债结构不合理的状况，可以通过债券融资调整负债结构，使长期资产和长期负债，短期资产和短期负债合理配置，降低财务风险，达到最优的资本结构。
（3）税盾与财务杠杆作用明显。相对于股票融资而言，债券融资具有税盾作用，即债券利息支出计入成本，冲减税基的作用。这种优势直接给企业及企业的股东增加收益；债券融资只需按事先约定的利率支付固定利息，剩余部分经营收益将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。
【关键词】中小企业；金融证券；必要性；分类；对策
一、中小企业的界定
中小企业一般是指规模较小或处于创业和成长阶段的企业，包括法人企业和自然人企业。我国于2003年1月1日开始实施的《中小企业促进法》中规定：中小企业，是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。中小企业的划分标准由国务院负责企业工作的部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。在《中小企业促进法》的基础上，2003年2月19日，原国家经贸委、原国家发展计划委员会、财政部、国家统计局共同“关于印发中小企业标准暂行规定的通知”，重新规定了我国中小企业的划分标准。
二、我国金融债券的分类
债券有两种分类方式：一种是根据债券构造的特点进行的分类。如按照发行方式受益方式，期限长短#利率高低#可否流通交易等进行分类。实际上这是对债券的产品分类，从监管角度看，主要涉及对这些产品监管的技术层面问题。譬如债券风险度的高低和滚动性的强弱等；另外一种是按照发行主体进行的分类。比如政府债券、企业债券#金融债券等% 从监管当局的监管需要出发，按照主体进行债券的分类是至关重要的。因为对不同的债券发行主体（ 一方面，在监管法规框架方面存在着较大的差异。比如政府发行债券与企业发行债券适用的监管规则的法律基础是有所不同的，其中前者的法律基础是预算法。我国的预算法规定的相关内容如下（第二十七条 ）中央预算中必需的建设投资的部分资金，可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但是借债应当有合理的规模和结构，中央预算中对已经举措的债务还本付息所需的资金，依照前款规定办理。第二十八条 地方各级预算按照量入为出收支平衡的原则编制不列赤字。除法律和国务院另有规定外地方政府不得发行地方政府债券，而后者的法律基础则是《公司法证券法》和企业债券管理条例。另一方面，不同主体所发行的债券风险类别是不同的中央政府债券的风险从某种程度，上看就是国家风险$ 而企业债券的风险则主要是市场风险，两者适用的风险管理规则是不同的。鉴于以上情况$笔者认为$一是从有利于加强监管的角度$宜对债券进行主体分类。二是从实施监管的法律基础差异性角度对债券的主体确定为政府和非政府两大类是妥当的。其中，企业债券、公司债券、金融债券都可归于非政府主体发行的债券。
三、我国金融债券的历史回顾
为推动金融资产多样化，筹集社会资金，国家决定于1985年由中国工商银行、中国农业银行发行金融债券，开办特种贷款。这是我国经济体制改革以后国内发行金融债券的开端。在此之后，中国工商银行和中国农业银行又多次发行金融债券，中国银行、中国建设银行也陆续发行了金融债券。1988年，部分非银行金融机构开始发行金融债券。l993年，中国投资银行被批准在境内发行外币金融债券，这是我国首次发行境内外币金融债券。1994年，我国政策性银行成立后，发行主体从商业银行转向政策性银行。当年仅国家开发银行就7次发行了金融债券，总金额达758亿元。1997年和1998年，经中国人民银行批准，部分金融机构发行了特种金融债券，所筹集资金专门用于偿还不规范证券回购交易所形成的债务。l999年以后，我国金融债券的发行主体集中于政策性银行，其中，以国家开发银行为主，金融债券已成为其筹措资金的主要方式。如l999～2001年，国家开发银行累计在银行间债券市场发行债券达l万多亿元，是仅次于财政部的第二发债主体，通过金融债券所筹集的资金占其同期整个资金来源的92%。2002年，国家开发银行发行20期金融债券，共计2 500亿元；中国进出口银行发行7期金融债券，共计575亿元。2003年国家开发银行发行30期金融债券，共计4000亿元；中国进出口银行发行3期金融债券，共计320亿元。2004年共发行政策性金融债券4 452.20亿元；2005年为6 068亿元；2006年为8996亿元。同时，金融债券的发行也进行了一些探索性改革：一是探索市场化发行方式，二是力求金融债券品种多样化。国家开发银行于2002年推出投资人选择权债券、发行人普通选择权债券、长期次级债券和本息分离债券等新品种。2003年，国家开发银行在继续发行可回售债券与可赎回债券的同时，又推出可掉期国债新品种，并发行5亿美元外币债券。[4]
四、我国中小企业债券融资的必要性
（一）债券融资是融资体系不可缺少的一部分
根据第一章和第二章的分析我们知道企业融资从方式上分为直接融资和间接融资，其中股权融资、债券融资是主要的直接融资方式；银行信贷是最主要的间接融资方式。按照优序融资理论和信号显示理论，企业直接融资的模式应该遵循：内生性融资一债券融资一股权融资的方式，因此债券融资是一种非常必不可少融资方式，是融资体系不可或缺的一部分，也是构建资本市场不可或缺的环节，从国外成熟的资本市场来看，债券融资的规模要远远高于股权融资，交易量非常巨大，是股权融资的两到三倍，其规模一般能达到GDP90%左右。
（二）债券融资有助于拓展我国中小企业的融资渠道
我国中小企业融资渠道除了自有资金和利润累计外，还有民间资本融资及银行信贷，根据第二章的分析，民间资本和银行信贷诸多的局限和限制严重制约了中小企业外生性融资的来源，而债券融资对于我国中小企业来说还基本处于空白状态，如果能发展中小企业进行债券融资，不仅能极大的改善中小企业的融资能力、拓宽中小企业的融资渠道，而且也能对银行信贷产生倒逼机制，促进我国金融体制的改革和完善我国债券市场，进而建立多元和体系化的资本市场。
五、加快我国金融债券快速发展的对策
从宏观经济方面来看，发展企业债券市场有利于资本市场全面均衡发展，有利于宏观经济的稳定与增长；从微观方面来说，企业债券市场将有长期融资需求的企业与准备进行长期固定收益证券投资的投资者联系起来，在为投资者提供投资机会的同时为企业提供了大量的融资机会。总而言之，结合当前我国经济发展实际情况，无论是从宏观还是微观方面来看，进一步加快我国金融证券的发展具有十分重要的意义。具体而言，我们可以从以下几个方面做起：
（一）积极培育柜台市场，提高企业债券的流动性。在发达国家，公司债券市场与一般债券市场一样以柜台交易市场为主。美国几十万个公司债券发行人中，在纽约证券交易所上市的也只有1600只。公司债券市场的主要参与者是机构投资者而不是个人投资者，他们在柜台市场而不是在证券交易所买卖公司债券。因此，要继续培育债券柜台市场，大力推动债券经纪业务、逐步引入适合于企业债券交易的做市商制度，实行大宗交易实施细则，简化手续，扩大场内交易容量。
（二）制定对信用评级机构管理的法规，促进国内信用评级机构的发展，加强与国际评级机构的合作、强制实行债券评级。强制实行债券评级制度一般有两方面的内容：一是规定公共部门债券评级必须在一定的信用等级以上；二是规定某类机构投资者只能购买一定信用等级以上的债券。信用评级制度有助于保证公司债券市场的正常运行，有利于提高债券发行所筹集资金的使用效率。
（三）完善偿债保障机制。制定严格刚性的信息披露制度，要求发债企业公布定期报告和可能对债券价格和本息兑付产生重大影响的事件，及时披露市场风险，提高市场透明度。[5]另外，要改进《破产法》对偿债方面的规定，国外公司债券市场的发展经验表明，一旦能够清楚地界定投资者迫使债券发行人偿还债务的法律能力和实际执行所必需的法律程序，投资者将能够理性地判断投资债券所面对的风险。《破产法》定义了债权人的权利和执行权利的法律程序，从而成为公司债券市场制度体系的重要组成部分，能有效地保护投资者。
参考文献：
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[5]什么是金融债券？金融债券有哪些种类？[J].河南税务.？2002（11）
【关键词】公司债券;对比分析法;非参数检验法
引言
虽然近几年国家对公司债券市场的建设高度重视,2007年颁布实施的《公司债券发行试点办法》在一定程度上也促进了公司债券市场的发展,但从总体上来讲我国证券市场的发展仍然很不平衡:股票市场发展迅速,债券市场发展相对滞后;公司债券融资额在债券市场所占比重较小。近几年,由于国际金融危机的发生使股票市场低迷,利用股权融资方式募集的资金额较以前相比有所降低,利用债券融资方式所募集的资金额有所提高,但从整体来看,我国上市公司进行再融资时仍然比较偏好股权融资,债券融资所获资金占股权融资所获资金的比例仍然较低。债券融资是上市公司一种重要的直接融资渠道,对于调整上市公司资本结构、促进我国证券市场平衡发展及稳定国家金融体系等方面都具有重要的作用。由于目前我国学者很少从财务绩效的角度对上市公司债券融资进行实证研究,所以本文结合我国证券市场上的实际情况拟采用对比分析法和非参数检验法对我国上市公司进行公司债券融资前后的财务绩效进行研究,并对实证结果进行分析,为我国上市公司优化资本结构、制定融资决策及促进我国公司债券市场的发展提供参考性的建议[1]。
1.考察指标、研究样本和研究时间的选取
1.1 考察指标的选取
本文对上市公司进行债券融资前后的财务绩效进行考察时选取的财务指标主要有:托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率,三者的计算公式分别是:
Q=(股权市值+净债务市值)/期末总资产(其中:非流通股权市值用净资产代替)
净资产收益率=[年末净利润(扣除非经常性损益)/股东权益平均余额]×10%
净利润增长率=[(本年末净利润-上年末净利润)/上年末净利润]×10%
上述三个指标中,托宾Q值能够很好的反映股东的获利能力;净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率,具有很强的综合性;净利润增长率反映公司净利润的增长情况,是揭示公司成长性的最有力证据。
1.2 研究样本的选取
本文对上市公司长期财务绩效进行研究选取的样本是2007发行债券的上市公司和境内增发新股的上市公司。为了本文研究的需要,选取的样本公司需符合一下条件:(1)仅考虑增发A股的上市公司;(2)仅考虑非金融类上市公司;(3)所需的财务数据可以获得。
1.3 研究时间段的选取
对于上市公司进行融资后的长期财务绩效进行研究应该选取恰当的时间间隔,这主要是因为从上市公司融资到的资金投入项目需要经过建设期以及调试生产期才能产生经济效益,所以选取的研究时间的跨度不能太短也不能太长,否则都不利于正确反映上市公司融资资金产生的效益。如果选取的研究时间跨度太短,投入项目的融资资金所产生的效果就不能被显示出来;但是若选取的研究时间跨度太长的话,就会由于我国上市公司自身的再融资行为间隔比较短而容易引起两次不同再融资产生的效益混淆。一般情况下认为上市公司进行再融资前后的经营情况可以在四年这个时间段被充分的反映出来。因此,本文选取上市公司进行债券融资和进行增发新股融资的前一年、再融资当年和再融资后两年作为研究时间段对上市公司再融资前后的经营情况进行研究。
2.发行债券对上市公司托宾Q值和净资产收益率的影响
根据企业融资理论可知,与银行存款和股权融资方式相比,债券融资具有很多自身的优势。另外,目前我国学者对上市公司进行配股、增发以及发行可转换债券等方式进行了深入的研究分析,得出这些股权融资方式及带有股权性质的融资方式会给上市公司带来负面影响。基于对融资理论分析和前人对股权融资及可转换债券进行研究得出结论的基础上,本文在对上市公司发行债券后托宾Q值和净资产收益率的变化情况进行研究时有如下假设:
假设一:上市公司采用增发新股融资的方式后,公司的经营业绩会有所下降。
假设二:上市公司采用债券融资的方式后,公司经营业绩的表现优于增发新股融资后的表现。
从图1可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,托宾Q值全部上升;增发新股融资后一年与当年相比,托宾Q值全部下降;增发新股融资后两年与当年相比,除青松建化和康美药业的托宾Q值有所提高,其余全部下降,但与增发后一年相比,除了振华重工有所下降,其他公司的托宾Q值都有所提高。从图2可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,有13家公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%;增发新股融资后一年与当年相比,有7家公司的净资产收益率提高,占样本总数的29.17%;增发新股融资后两年与当年相比,有9家公司的净资产收益率提高,占样本总数的37.5%,但与增发后一年相比,有13公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%。
从图3可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,托宾Q值都提高了;发债融资后一年与当年相比,托宾Q值都下降了;发债融资后两年与当年相比,有2家公司的托宾Q值提高,占样本总数的16.67%,但与融资后一年相比,有10家公司的托宾Q值提高,占样本总数的83.33%。从图4可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,有11家公司的净资产收益率提高,占样本总数的73.33%;融资后一年与当年相比,有4家公司的净资产收益率提高,占样本总数的26.67%;发债融资后两年与当年相比,有3家公司的净资产收益率提高,占样本总额的20%,融资后两年与融资后一年相比,有7家公司的净资产收益率提高,占样本总额的46.67%。
从对图3和图4的分析我们可以看出,上市公司发债融资当年的托宾Q值和净资产收益率与融资前一年相比,整体有明显提升,特别是托宾Q值,所有样本公司都有所提高;发债融资后一年与融资当年相比,两个指标整体有显著下降,特别是托宾Q值,所有样本公司都下降了;发债融资后两年与融资当年相比,两个指标整体有明显下降;融资后两年与融资后一年相比,两个指标又有所提高,其中托宾Q值有显著提高。从发债公司融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的托宾Q值和净资产收益率的变化当中,我们并不能判断出上市公司发债融资后对其经营绩效有积极影响。
从表1可以看出,发债上市公司在融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的托宾Q值的均值都小于增发新股的公司,但是并没有通过非参数检验。从表2中可以看出,发债上市公司在融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的净资产收益率的均值也都低于增发新股的上市公司,而且可以在0.05的显著性平水下通过非参数检验。所以,从这两个指标的比较中我们并不能判断上市公司进行发债融资后的经营绩效优于增发新股的公司,所以此检验不能证明假设二成立。
从表2可以看出,发债公司的净资产收益率均值明显高于发债前一年、发债后一年和后两年,现有假设三:发债公司在发债前一年、发债当年、及发债后一年和后两年存在利润操纵现象,且发债当年的利润操纵现象十分明显。
为了检验假设三,本文将上市公司发债当年的资产收益率分别与发债前一年、发债后一年和后两年进行了非参数检验,结果如表3所示。
从表2和表3可以看出,发债公司发债当年的净资产收益率明显高于发债前一年、发债后一年和后两年,且在0.05的显著性水平下通过了非参数检验。这就验证了上述假设三的成立。
3.发行债券对上市公司净利润增长率的影响
从图5可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,有5家公司的净利润增长率提高,占样本总数的45.45%;发债融资后一年与当年相比,有3家公司的净利润增长率提高,占样本总数的27.27%;发债融资后两年与当年相比,有6家公司的净利润增长率提高,占样本总额的54.55%,融资后两年与融资后一年相比,有8家公司的净利润增长率提高,占样本总额的72.73%。
由上述分析我们可以得出,上市公司发债融资当年与前一年相比,净利润增长率提高不明显;发债融资后一年与当年相比,净利润增长率指标都有明显下降;发债融资后两年与当年相比,净利润增长率指标整体有所提高;而融资后两年与融资后一年相比,净利润增长率指标有显著的提高。
4.结论及建议
通过对发债上市公司财务指标的分析,以及将托宾Q值和净资产收益率与增发新股的公司相对比我们可得出如下结论:上市公司发债融资后对公司经营绩效的影响并不优于增发新股的公司;上市公司发债融资后,托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率这三个财务指标整体的变化趋势是发债融资当年优于融资前一年,后一年和后两年;融资后两年与融资后一年相比指标有所提高;发债公司存在利润操纵现象。
虽然从理论上来讲,我国上市公司采用债券融资具有自身特殊的优势:获得节税利益;发行程序规范简化,发行时间更为宽泛;上市公司管理层更倾向于债券融资;公司债券的发行担保灵活,也可以免担保;发行公司债券募集的资金没有被明确规定用途;公司债券的发行价格市场化,公司债券在票面利率的设计上具有更为广阔的创新空间和自由度等。但是从对长期财务绩效进行实证研究的结果我们可以看出,上市公司发债后财务绩效的表现不容乐观。这其中有金融危机和公司债券市场发展滞后等宏观环境的影响,但也有上市公司自身的因素。与盈余管理相关,上市公司在发债的前一年,发债当年及发债后都存在利润操纵现象,尤其发债当年利润操纵现象非常明显,这也可能是发行债券后一年财务绩效下滑较明显的一个重要原因。这就要求监管机构对发行公司债券后的上市公司要加强各方面的监督,同时也说明单独依靠严厉的监管就使得公司绩效从根本上得到提高是办不到的,要使上市公司的绩效得到真正的提高,只能从根本上改善公司的治理结构,提高投资者的理性和增强资本市场的有效性。
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本文为“郑州市创新型科技人才队伍建设工程”成果。
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资产证券化会计制度的完善与否，虽然不能左右资产证券化交易的发展，但对其影响不可低估。因此，本文试就资产证券化业务涉及到的有关会计问题进行探讨。
关键词：资产证券化；会计要素定义；会计确认
一、资产证券化的概述
(一)资产证券化的定义
1977年，美国投资银行家莱维思．瑞尼尔，论文在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时，首次使用了“资产证券化”这个词，以后资产证券化就在金融界开始流行起来了。
美国证券和交易委员会下的定义是：“资产证券是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定时问内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”
目前国内学者使用较广泛的定义是：“资产证券化(as—set securitization)，是指把缺乏流动性的，但能产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险及收益要素进行分离和重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。”
(二)资产证券化的理论基础
通过资产证券化过程使不流动资产能够得以流动，主要依赖于三个机制：资产组合机制、破产隔离机制、信用增级机制。
1．资产组舍机制
资产证券化的核心问题是“对各种待资产化的资产(债权)中的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益”。资产证券化的这个功能首先是通过资产组合机制实现的。对某项资产来说，其风险和收益往往难以把握，如提前偿付或到期不还。而对于一组资产，情况就不同了，根据现代证券投资组合理论，整个资产组合中的风险收益变化会里现一定的规律性。因此，通过整个组合的现金流量的平均数做出可信的估计，可以有效地规避组合中资产的提前偿付风险、信用风险等。
2．破产隔离机制
在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影响，硕士论文从而不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。这一机制发挥作用的前提是证券化资产从发起人到特设机构的转移必须是真实销售。资产转移可以被视为真实销售和担保融资。如果资产在发起人和特设机构之间的转移被认定为丰日保融资，则发起人必须以自己的全部资产为偿付担保。当出售者遇到破产或清算时，已转让的资产就有遭受牵连的风险，影响本息的偿付，投资者的利益就受到了发起人的破产风险的影响。但如果资产的转移被认定为“真实销售”，则发起人就能实现资产的表外处理。当发起人破产时，该资产不作为破产财产，从而使资产担保证券的投资者利益不受发起人破产的影响。
资产证券化过程中，破产隔离机制进一步降低了投资者的风险被限定在证券化的资产中，而不受发起人破产的影响。
3，信用增级机制
信用增级机制是资产证券化交易得以成功的重要保证。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，信用增级就是使投资者不能获得偿付的可能性最小。
二。资产证券化有关会计要素定义
在进行会计确认之前必须保证某项经济事项符合相关会计要素定义。资产证券化的操作对象是金融资产和金融负债，举例说明：甲出售一组应收账款给spv，甲保留对资产服务的权利，spv要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即甲以这组应收账款为基础资产签订担保合约，则甲在应收账款表外化的同时，其资产负债表上会出现一笔服务资产和按合约确定的担保负债，郎甲的资产负债表上产生了新的金融资产和金融负债。spv的资产负债表上相应产生有担保合约确认的新金融资产。2006年2月15日财政部颁发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中对金融工具、金融资产和金融负债给出了明确的定义：
1．金融工具。金融工具，指形成一个企业的金融资产并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。
2．金融资产。金融资产，指下列资产：(1)现金；(2)持有的其他单位的的权益工具(3)从其他单位收取现金或其它金融资产的合同权利；医学论文(4)在潜在有利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利；(5)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同权利，企业根据该合同将收到非固定数量的自身权益工具；(6)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同权利，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同权利除外。权益工具，指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。
3．金融负债。金融负债，指下列负债：(1)向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务；(2)在潜在不利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务；(3)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同义务，企业根据该合同将交付非吲定数量的自身权益工具；(4)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同义务，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同义务除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。
随着金融创新的衍生工具的日益繁荣，传统的资产概念变得越来越模糊，运用这一宽泛的概念不能做到真实公允地反映企业的财务状况，因此新会计准则将金融衍生工具表外业务表内化，改变了我国长期以来衍生金融工具仅在表外披露的做法。
三．资产证券化相关会计确认问题
从会计要素的确认方面看：所谓确认是“指在效益大于成本及重要性原则的前提下，将某一项目作为资产、负债、收入、费用等正式列入某一具体的财务报表的过程”。对证券化的资产的终止确认问题是资产证券化会计的核心问题，即资产证券化是“真实销售”，还是有担保的融资。这决定了证券化的资产作表外处理，还是表内处理，对发起人意义重大。
(一)“担保融资”和“销售”确认分别对会计报表带来的影响
如果该项资产证券化交易被确认为融资，发起人在资产负债表上继续将证券化的资产确认为一项资产，通过证券化募集的资金确认为负债，其交易成本作为资本性支出；如果该项交易被确认为销售，转让的资产移出资产负债表，得到的现金及其它与转让资产无关的资产作为销售收入，产生的新业务是销售收入的减项，并同时确认相关损益。
(二)两种会计确认模式：风险与报酬法与金融合成法
1．传统的确认方法——风险与报酬分析法
风险与报酬分析法是典型的资产证券化业务会计确认方法。根据该方法，“金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，如果发起人还保龆出售资产的部分风险和收益，则该资产不能做销售处理，而继续留在资产负债表上，同时将现金流入视为以此资产为担保的负债”。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理随着金融创新的层出不穷，证券化交易过程曰益复杂。
风险与报酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正确反映经济实质，具体表现在：
(1)证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险、收益相分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体，分散给各方。在风险与报酬分析法下，职称论文交易就不能视为销售，发起人就达不到改善资本结构降低资产负债率的目的。
(2)风险与报酬分析法导致人们对具有相似的经济实质的财务活动做出了不同的会计处理。例如，发起人与证券持有人达成协议，承诺对证券化资产的信用损失，提供其面值10％的担保。由于担保合约的存在，使得发起人仍被认为保留有证券化资产的相当部分的风险与报酬，因而全部证券化资产仍继续被确认在其资产负债表中。相反，如果发起人转让全部证券化资产，而向某一独立第三方购买上述相同比例的信用担保。则其确认证券化资产的出售业务，同时只需对面值的10％部分确认为担保负债。
2．会计模式的改进与创新一—金融合成分析法
1996年6月，美国财务会计准则委员会(fasb)颁布了第125号准则：《金融汝产转让与服务以及债务解除的会计处理》，该准则采用金融合成分析法。金融合成分析法承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认。按照这种方法，金融资产转让过程中，应该将已确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与资产转让合约所产生的新的金融资产的确认问题严格区分开来。具体来说，已确认过的金融资产的再确认和终止确认能否视作销售来处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式，转让方保留的风险和报酬可视作转移合约的产物，可按新金融资产和负债加以确认，这样就能与移出资产的终止确认区分开来分别处理。财政部新颁布的《企业会计准则第23号——金融资产转移》借鉴了国际会计准则ias39，也采用金融合成分析法对金融资产的转让加以确认。一项转让者失去控制权的金融资产转让(全部或部分)应确认为销售。
新准则对资产证券化的确认采用金融合成分析法更能体现会计的实质终于形式原则。
3．风险与报酬分析法与金融合成分析法的比较
当交易的结果导致发起人的金融资产发生转移时，两种方法的确认结果不同。仍沿用前述的甲出售应收账款给spv的例子，甲保留对资产服务的权利，spv要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即承担了坏账损失的相应风险。按照金融合成分析法，甲应终止确认这组应收账款，同时按照合约确认相应的坏账损失担保负债；另一方面，spv由于获得了应收账款的控制权，直在资产负债表上确认这笔资产，将甲提供的担保合约确认为一笔金融资产。但按照风险与报酬分析法，由于甲仍保留了应收账款的坏账损失风险，应在其资产负债表上继续确认这笔资产，而把得到的现金时作一笔担保负债。在金融合成分析法下，更偏向
于把证券化资产作表外处理，同时对由此产生的新金融资产和负债及时加以确认和计量。
由此可见，金融合成分析法更能反映资产证券化交易的实质，更能适应金融创新的发展，是证券化会计处理的发展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外处理时，会计报表可能不能全面、充分地反映发起人的财务状况和经营成果，且容易成为其操纵利润的工具。掩盖债务，虚增利润，这将不利于企业的正常、持续的经营，且会损害投资者的利益。“安然”公司大肆使用资产证券化等金融创新工具从事表外融资，高估利润，低估负债，是其破产的重要原因之一。
四．结语
综上所述，新会计准则已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白。我国通过借鉴国际财务报告准则的相关规定，并结合我国关于开展资产证券化业务的有关设想，顺应我国金融市场蓬勃发展和新的金融工具不断出现的形势已将金融衍生工具会计所需的基本概念基本原则制定出来，将基本框架建立了起来。这是我国会计理论和实务发展的一大进步，在与国际接轨方面也更加完善。相信当操作指南出台之后，资产证券化的会计处理将正式进入实务界。
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关键词：资本结构 金融合约
合约可以被描述为几个人（至少两个人）或几个方面（至少两方）之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金人之间的某种交易。要讨论金融合约理论，我们不得不提及“资本结构”，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是密切相关的，现代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展提供了新的方向。
资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论研究的是在证券（股票或债券）形式给定的情况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论研究的则是投资者向企业提供资金时，什么因素决定了证券合约的具体形式。虽然资本结构理论和金融合约理论研究的具体内容不同，两者的研究意义却相似。对资本结构的研究是为了减少在企业各项决策过程中由于成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约（如股票、债券）发行人的收益最大化。因此，对金融合约理论的研究可以借助于资本结构的分析框架来进行。
资本结构理论基础上的金融合约理论
资本结构理论始于MM定理(Modigliani and Miller，1958)。根据MM定理，企业的债券、权益比率应该是随机的，但是实际情况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的解释现实，很多学者从放松MM定理的假设条件着手，探索影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为根据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以减少公司需交纳的税金。这一简单的分析同样不能很好的解释现实情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业控制权理论等。
Harris和Raviv(1992)在《金融合约理论》一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从成本的角度进行研究；运用非对称信息的方法进行研究；运用产业组织理论特征的资本结构研究模型；从公司控制权的角度研究。
成本的研究是由Jensen and Meckling(1976)开创的。Jensen和Meckling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际成本降低效应之和等于负债的边际成本。基于成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，研究如何在经理和外部投资者之间合理的分配现金流（较少涉及控制权分配）。根据不同的分析角度，成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约；与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费所有未被支付的收入，并且认为根据对投资者的支付情况可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与Townsend(1979)相同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类成本分析模型考虑了内部持股情况。在Bolton Schorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：如果第一阶段对外支付过低，投资者在第二阶段就不提供资金。第三类模型考虑了外部持股的情况。Chang研究发现，盈利能力越强的企业，债务水平越低。以成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的问题，忽略了对股东和债权持有者之间冲突的研究。这一与资本结构理论的差异也为未来研究提供了方向。
非对称信息是问题研究的另一个分支。这一研究思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企业经理或企业的内部人员都被假设掌握企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的情况下，如果企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿意购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资顺序先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最后是发行新股。金融合约的设计是为了减少在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。
运用产业组织理论特征的资本结构研究模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投系起来是富有前景的一种研究方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。
金融合约理论为资本结构研究提供了新方向
之前金融合约理论对于问题的研究只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化，如果企业不能给予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则详细表明了其股东在支付了债权人的收益后分享剩余所得。从20世纪80年代开始，随着兼并收购活动的增多，学者开始重视对公司控制权的研究。
因为金融合约配置的回报取决于企业的决策，例如项目的选择、人员的安排、日常运行的决策等，设计金融合约的问题应该同时包括剩余控制权的安排和现金流量的配置问题。就股票和债券合约而言，股东拥有选择公司管理层的权利，而债权人的权利是由破产法决定的，除非企业破产，债务合约并不配置任何剩余索取权。金融合约理论的发展提出了对公司控制权的研究。金融合约理论研究如何事先设计证券以平息竞争冲突，Grossmann和Hart(1988) 认为，由于投票权结构直接影响企业法人控制权，所以证券投票权结构非常重要。股权类型不同主要表现在投票权和收益要求权。企业创业者可以通过发行不同类型股权证券来设计企业控制权结构。证券可分为两类：一是任何类型证券的所有证券同时对待，要获得控制权须收购与控制权有关证券，这种情况一股一票的投票权结构最优；另一类是任何一种类型证券中的所有证券并非需要同等对待，竞争者只需收购获得控制权必要比例证券，多数投票原则是合理的。Harris和Raviv（1989）发展了一个以现金流量为特征与公司证券选举权转让的模型。在其模型中，经理和竞争对手对企业控制权的争夺是通过赢得股票拥有者足够的选举权获得的。因此控制能力较差的候选人的成本是他要承担证券资本的损失，证券设计要使该成本最大化，同时要使争夺冲突最小化以及企业价值最大化。其主要见解是：证券可以看作是一种承诺工具。因为最优的证券设计使得能力较差的竞争接管者控制企业的成本最大化，从而使企业的控制权保留在能力较强的在职经理手中；“没有廉价选票”。
Harris和Raviv(1992)将那些对企业控制权变动引起价值变动相对不敏感的投票权称为“廉价选票”。由于“廉价选票”的存在会使低能力的接管竞争者通过收购“廉价选票”来获得企业控制权，而只需相对较小的成本。也就是说“廉价选票”的存在使得在职经理无法保证较差能力竞争者获得企业控制权的成本达到最大值或没有承担企业价值减少的后果。没有“廉价选票”的看法意味着有单一选票权的证券是最优的；取走对手控制的利益。由于企业控制权的竞争者都可以从控制企业中获利，因而使较差能力的经营者也会产生接管竞争的动机，显然这种动机是不符合企业利益最大化原则的。因此证券设计必须能够有效地取走这种额外收益，从而使接管竞争者产生正确的行动选择。
从公司控制权角度分析的金融合约文献认为，尽管合约的双方由于合约的不完全性而不能够将决策具体化为预测变量的函数，合约的双方却能够通过某种方法预先进行决策，例如选择合适的资本结构。因此，资本结构理论也在公司控制权的层面上有所发展。资本结构对于公司控制权的研究以Harris和Raviv(1988a)、Stulz(1988)和Israel(1991)的成果为代表，在他们的研究模型中，企业的管理者通过控制企业可以获得一个额外的收益B，管理者只持有一部分股权，企业的其余股权被外部投资者持有，这些投资者没有接管企业的动机，市场上存在一个竞争者，该竞争者可以通过购买外部投资者的股票成为企业最大的股东，替代原来的管理者控制企业，获得管理者的额外的收益B，由于管理者和竞争者经营能力的差异性，企业的收益也会因兼并收购行为和兼并收购双方能力水平的高低不同而出现不同的结果。因此，资本结构理论要研究的是在企业的管理者和竞争者能力给定的情况下，哪种资本结构对企业实现收入最大化的目标而言是最优的。
在公司控制的方法上，Harris和Raviv(1992)把证券设计模型与资本结构模型进行比较，提出了一些研究的思路。资本结构的文献通常认为经理能够改变企业金融证券的性质，以在某种程度上对接管企业作出反应。那么在证券设计的体系中，允许这样做对取决于证券可能改变程度的最优证券有重要的意义。此外，资本结构文献提出证券设计可以在投资这与经理之间没有任何利益冲突的情况下使企业价值最大化。在这种情况下，证券并不是一种承诺的工具而是潜在的接管中选择收益最大化的方式。
资本结构的“信号传递”研究也被借鉴到金融合约理论中来。Paul(1989)认为证券设计的过程中需要考虑证券价格，因为证券价格可以传递信息。Paul观察到，投资者所拥有的模糊信息很难用在一份激励合约中，而证券价格却很容易具体化。因此，在证券设计的过程中考虑证券价格是有意义的。
参考文献：
关键词：信息披露 公司规模 债券市场
一、引言
债券市场的发展对经济具有重要的促进作用。债券市场具有融资功能，能够调剂资金余缺，已经成为政府、金融机构及其他市场主体筹集资金的重要通道；债券市场具有资源配置功能，降低社会的整体融资成本；债券市场具有宏观调控功能，政府和中央银行可以通过债券市场传递宏观政策[1][2]；债券市场的发展可以有效地提升一个国家货币的国际化水平。因此，我国债券市场的发展受到高度重视，经过20多年的发展，我国债券市场品种不断丰富，市场规模也达到新的高度。随着银行间债券市场启动短期融资券、中期票据，以及交易所债券市场推出公司债券，我国市场主导型债券份额不断上升，规模已经达到20%左右，为企业提供了新的融资渠道，有助于缓解企业融资压力。
根据优序融资理论（Myers，1984），企业在进行外部融资决策时会优先考虑债权融资[3]。然而，我国债券市场存在进入门槛，特别是公司规模的限制条件将部分企业阻挡于债券市场之外，我国债券市场的现状依然是以国有企业为主的大型企业占据主导；相形之下，民营企业（中小企业占主导）发债难问题越来越突出，债券市场结构失衡严重。无论是相对于国外发达债券市场，还是相对于国内股票市场、银行信贷市场，我国债券市场还面临缺乏规模效应、发展不均衡、流动性差等发展困境，难以发挥其对经济的推动作用。
针对我国债券市场发展的困境，降低债券市场融资的准入门槛已成为业界的共识。2009年银行间债券市场废止了“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于5亿元”的限制条件；第四次中央金融工作会议认识到要真正推动债券市场的发展，就必须要降低债券市场的准入门槛。经过相关部门的努力，中小企业集合债、区域集优债券、中小企业私募债等针对中小企业的债券融资工具相继推出，但实际效果并不理想，例如针对中小企业融资困难，2012年推出的中小企业私募债券更是遭遇了发行困难而归于沉寂。中国债券市场的发展困境并没有解决。
通过以上分析可以看出，我国债券市场发展有降低债券市场融资门槛、引入多元化融资主体的需求，企业缓解融资难问题有进入债券市场融资的需求。那么，为什么我国债券市场的发展依然没有从困境中走出，而中小企业的融资难问题也没有解决呢？本文认为我国的企业信息披露质量是实现两者需求融合的关键，能够使得管理者和投资者能够方便的、准确的对企业的经营状况进行判断，我国的债券市场发展困境才能得以解决。
本文将以信息披露为入手点，分析信息披露对债券融资的影响效果，寻找解决我国债券市场发展困境的突破口。本文借鉴曾颖[4]、伊志宏[5]、洪金明[6]等学者的研究方法，基于深交所上市公司财务数据，以公司规模作为债券市场门槛的变量、以深圳证券交易所对上市公司的信息披露质量评级作为信息披露的衡量指标对上述问题进行了深入分析。实证结果表明，信息披露质量一定时，公司规模越小，公司的债券融资比例越高；公司规模一定时，信息披露质量越高，公司的债券融资比例越高。进一步提出促使我国债券市场走出困境的两大关键措施：一是降低债券市场准入的规模限制，二是提高企业的信息披露质量，且两者必须同时实施。
二、理论分析与研究假设
宋伟杰等（2005）认为我国的债券市场是建立在国民经济结构对企业债券市场的需求、企业资本结构优化对企业债券市场的需求和投资者资产结构优化对企业债券市场的需求三大结构的优化基础之上的均衡，且该均衡建立在我国经济增长与企业债券市场的承受能力这一预算约束线基础上[7]。本文认为，从微观层面看债券市场的均衡还受公司信息披露质量的约束，只有提高企业的信息披露质量，我国债券市场才能突破发展困境。
现有文献研究认为信息披露是影响公司治理、资金使用成本的重要因素[8][9]，提高信息披露质量能显著缓解企业的融资约束[10]，有助于降低投资者面临的不确定性，降低权益资本成本，提高公司价值[11]，可以有效降低公司内部与外部之间的信息不对称程度和成本[12][13]；公司倾向于公开正面信息，回避负面消息[14]，缺乏健全的信息披露制度是我国债券市场发展滞后的重要原因[15]。因此，公司信息披露质量对债券融资比例具有重要的影响。据此，本文提出以下假设：
假设1：公司信息披露质量不高是我国债券市场陷入发展困境的重要原因。
周勤等（2006）对中国上市公司规模与债务融资关系进行实证研究，发现两者之间存在着正相关关系[16]。即公司规模的规模越大，公司的债务融资越多。本文将重点考察信息披露质量与公司规模对债券融资的交互影响：即在公司规模一定的情况下，提高信息披露质量是否有助于增加企业债券市场融资的准入审核，增加债券市场融资的机会。这可以通过控制公司规模的情况下，考察不同信息披露质量的公司债券市场融资比例来验证。因此，本文提出假设2。
假设2：同一公司规模下，信息披露质量越高，债券融资比例越高。
根据融资约束理论，在相同的信息披露质量的情况下，大规模的公司融资约束小，融资总量大，但由于其融资渠道多而使得单一融资方式的占比并不高，而且有的大规模公司还有自己的财务公司；再加上其他公司治理方面的考虑，债券融资不一定是最优的融资方式（如股权融资偏好、关系型融资等）。相比之下，中小规模的公司没有这方面的优势，同时，债券市场的融资自主性、资本结构优化及融资成本相对较低等也是中小规模公司选择债券市场融资的重要原因。因此，在信息披露质量一定的情况下，公司规模越小，债券市场融资比例越高。鉴于以上分析，本文提出假设3。
假设3：同一信息披露等级下，公司规模越小，债券融资比例越高。
通过假设2与假设3的论证，可以找到突破债券市场发展困境的两个重要途径：一是提高公司信息披露等级，二是降低公司债券市场融资的规模限制。
另外，在实务中可能存在有的公司在需要债券市场融资时，为了达到政策要求而在当期提高信息披露质量。因此，本文在实证的稳健性检验中以信息披露质量的滞后一期作为工具变量，从而解决内生性问题。
三、样本和变量选取
（一）样本的选取
2005年银行间债券市场正式对上市公司开放，2008年交易所债券市场推出公司债券，因此，本文的研究区间选择为2005年至2013年。样本的筛选规则如下：（1）由于我国上市公司信息披露质量的考评仅限于深圳证券交易所上市的公司，因此，本文的样本均为深交所上市公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除ST的公司；（4）样本数据均在1%水平上进行了缩尾处理。本文的数据来源于CSMAR数据库。
（二）变量的选取
1.债券融资比例（Ratio）
本文以上市公司债券融资额与负债的比率作为该公司的债券融资比率，并作为被解释变量，债券融资比率越高表明其债券融资能力越强。本文主要为了探讨影响影响企业债券融资能力的因素，从微观方面挖掘出造成我国债券市场发展困境的影响因子。
2.公司规模（Size）
公司规模是影响企业融资能力的重要因素。周勤等（2006）发现公司规模越大，公司的债务融资越多[16]。本文以公司规模作为债券融资的主要解释变量，试图验证债券市场的规模限制阻碍了债券市场发展的假设。
3.信息披露质量（Disc）
曾颖和陆正飞的研究得出信息披露质量影响企业融资成本[4]；Chi 的研究表明信息披露质量影响企业绩效 [17]。基于前文研究，本文认为公司信息披露质量也可能是影响企业债券市场融资的重要因素。
4.其他控制变量（Control）
为了控制公司其他指标对债券融资的影响，本文引入了资产负债率（Leverage）、公司声誉（Reputation）、公司成长性（Q）、期初现金流（Cash）、公司面临财务困境的可能性（Zsocre）、息税前利润率（EBITDA）等控制变量。表1列示了主要变量的详细情况。
四、模型构建和实证分析结果
（一）实证模型构建
本文分别构建如下实证模型对提出的假设进行验证：
各研究变量的定义见表1。模型1中，分别引入公司规模和信息披露质量两个变量，是对假设1的检验。根据上文假设，可以预测： ，表明随着公司信息披露质量的提高，公司债券融资的比例将会增加，我国债券市场发展的困境将趋于缓和。
模型2是对假设2的检验。根据深圳证唤灰姿的考评，信息披露质量被分为四个等级，因此本文设置三个虚拟变量Disc2、Disc3、Disc4，将样本分为A、B、C、D四组。信息披露评级为B时，Disc2it取值为1，否则取值为0；信息披露评级为C时，Disc3it取值为1，否则取值为0；信息披露评级为D时，Disc4it取值为1，否则取值为0。
其中，A级信息披露组中，公司规模的边际效应为 ，其他信息披露等级的分组中，公司规模的边际效应分别为， 、 、 。根据上文假设，可以预测： ，表明在公司规模对融资比例的影响与信息披露质量存在关系，信息披露质量越高，影响越大，从而检验了假设3。
模型3是对假设3的检验。本文按公司规模将样本分为三组，规模排在前33%的公司为为大规模组（High），规模排在后33%的公司为小规模组（Low），并设为High和Low两个虚拟变量。
其中，大规模公司组中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 ；中规模公司中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 ；小规模公司组中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 。根据假设，可以预测， ， ， 。即在信息披露质量一定的情况下，公司规模越小，债券融资比例越高，从而验证假设4。
四、实证结果与分析
（一）基于信息披露质量当前期的回归结果分析
根据模型设定部分的思路，并根据数据特征，本文采用Tobit模型对样本数据进行了回归，各个模型的回归结果见表3。
回归（1）是对模型1的检验。从回归1可以看出，公司规模对企业债券融资比例具有正向的影响，在1%的置信水平上显著，表明公司规模越大，企业的债券融资比例越高。从回归的结果来看，信息披露质量对企业债券融资比例具有正向的影响，且在1%的置信水平上显著。表明公司信息披露质量越高，企业的债券融资比例越高，证实了本文的假设1。
回归（2）是模型2的回归结果，Sizeit与债券融资比例仍然显著为正（系数为0.16，1%的置信水平上显著）。Sizeit*Disc2it的系数为0.006，在1%的置信水平上显著，这说明与A组企业相比，B组企业公司规模对债券融资比例的影响更大。Sizeit*Disc3it的系数为0.003，在10%的置信水平上显著，这表明C组企业公司规模对债券融资比例的影响略大于组，但是小于B组。Sizeit*Disc4it的系数为-0.001，影响并不显著，这可能是由D组中债券融资的样本过少所导致。从回归结果来看，可以得出模型2中推测的 ， 结论，但是 ，与模型2的推论相反，即A信息披露组中公司规模的影响小于B与C组。存在反转效应。
至于A信息披露组中公司规模的影响小于B与C组的原因，本文认为，由于信息披露等级为A的企业，其盈利水平、公司治理等方面均显著优于其他企业、公司规模较大的公司，使得A组企业的融资渠道广，单一融资渠道的融资比例则相对分散导致。在B、C、D组中则呈现出同假设2相同的规律：同一公司规模下，信息披露质量越高，债券融资比例越高。一定程度上证实了假设2。
回归（3）是模型3的回归结果，Discit 与企业债券融资比例的关系仍然显著为正（系数为0.034，10%的置信水平上显著）。Discit*Highit的系数为-0.066，在5%的置信水平上显著；Discit*Lowit的系数为0.166，在1%的置信水平上显著。与模型3的推论 ， ， 一致。即信息披露质量对企业债券融资比例的边际效应与公司规模呈单调递减关系，即同一信息披露等级下，公司规模越小，债券融资比例越高。证实了假设3。
此外，在上述回归模型中，杠杆率与公司债券融资比例负相关；公司声誉与公司债券融资比例正相关；公司成长性与公司债券融资比例正相关；初现金流与公司债券融资比例负相关；息税前利润率与公司债券融资比例正相关；资本周转率对企业债券融资比例影响不显著。
根据分析可以发现公司规模与信息披露质量是影响我国企业债券市场融资比例的重要因素。在公司规模一定的情况下，提高公司的信息披露质量有助于提高公司的债券市场融资比例；在一定的信息披露水平下，公司规模越低，其债券市场融资的需求越高。
从实证研究中，我们可以找到缓解甚至是解决我国债券市场发展困境的两个关键要素，一是提高公司的信息披露质量，二是降低债券市场融资的公司规模限制，且这两个要素之间呈互补型，两者缺一不可。仅仅提高公司的信息披露质量，许多中小型企业仍然无法进入债券市场进行融资；仅仅降低债券市场融资的公司规模限制，而公司信息披露质量较差，我国债券市场也无法走出当前发展的困境。
（三）基于工具变量的稳健性检验
在实务中可能存在有的公司在需要债券市场融资时，为了达到政策要求而在当期提高信息披露质量，因此，信息披露质量对债券融资比例的影响存在内生性。本文假设企业在当期才决定进行债券融资，而当期的债券融资策略并不影响上一期的信息披露质量。所以，本文在实证的稳健性检验中以信息披露质量的滞后一期作为当期信息披露质量的工具变量，从而解决内生性问题。（见表3中回归4、回归5和回归6）
回归（4）是模型1的回归结果，信息披露质量和公司规模对债券融资比例均具有正向影响。且均在1%的置信水平上影响显著。证实了假设1。
回归（5）是模型2的回归结果。Sizeit的系数为0.158，在1%的置信水平上影响显著；Sizeit*Disc2it的系数为0.008，在5%的置信水平上影响显著；Sizeit*Disc3it与Sizeit*Disc4it的系数分别为0.006和0.004，且均在1%的置信水平上影响显著。通过实证可以发现 ，与模型2的推论相符，然而， 均大于0，与推论不相符。即A信息披露组中，公司规模对融资比例的影响存在反转效应，与前文中基于当期信息披露质量进行的回归结果相一致。一定程度上证实了假设2。
回归（6）是模型3的回归结果。Discit的系数为0.026，影响不显著；Discit*Highit的系数为-0.069，在5%的置信水平上影响显著；Discit*Lowit的系数为0.188，在1%的置信水平上影响显著。与模型3中的推论 ， ， 一致，证实了假设3。
（四）基于信息披露质量变化分组的稳健性检验
为了使论文的结论具有一般性和更有说服力，这部分将使用基于信息披露质量变化分组的数据进行稳健性检验。借鉴吴文锋等（2007）的分组方法，与上一年度的信息披露评级相比，本文将信息披露质量的变化分为三组：评级提升组、评级不变组、评级下降组。样本中，评级提升组的样本数为1288，评级不变组的样本数为3559，评级下降组的样本数为180，考虑到评级下降组的样本数过少，本文的稳健性检验部分将使用评级提升组与评级不变组的数据进行。
总体上看，基于信息披露等级变化的分组数据进行的回归结果与前文使用整体样本得到的结论基本一致。
在评级提升组中，回归（7）是对假设1的检验，结果表明，信息披露质量是影响企业债券融资比例的重要因素，且均在1%的置信水平上显著；回归（8）是对假设2的检验，Sizeit*Disc2it的系数为0，Sizeit*Disc3it的系数为负，表明信息披露质量高的企业，公司规模对债券融资比例的影响更大；回归（9）是对假设3的检验，Discit*Highit的系数为负，Discit*Lowit的系数为正，表明公司规模小的企业，信息披露质量对债券融资比例的影响更大。
在评级不变组中，从回归的结果中，我们仍然能够得到在评级提升组中相同的结论。回归（10）中，信息披露质量与企业债券融资比例显著正相关，回归系数均略小于评级提升组；回归（11）是对假设2的检验，回归结果与前文整体样本的回归结果相似，信息披露质量最高的A组，公司规模的边际效应小于其他组，但是在信息披露评级为B、C、D组之间呈现出信息披露质量越高的企业，规模对债券融资比例的影响越大；回归（12）是对假设3的检验，Discit*Highit的系数为负，Discit*Lowit的系数为正，与预测结果一致，表明公司规模越小的企业，信息披露质量对债券融资比例的影响越大。
总之，无论是使用全样本数据进行的检验，还是使用基于信息披露评级变化的分组数据进行的稳健性检验，都表明：公司规模与信息披露质量是影响企业债券市场融资比例的重要因素；公司规模一定的情况下，信息披露质量越高企业债券融资比例越大；公司信息披露质量一定的情况下，企业规模越小债券融资比例越大。
五、结论
经过近十年的发展，我国债券市场的社会融资总量达到空前的高度，但是相对于商业银行信贷融资、股权融资来说，融资规模仍然较小，发展速度也逐渐回落，债券市场遭遇发展困境。针对这一状况，本文认为债券市场的准入限制与公司信息披露质量不高是导致这一问题的根本原因。因此，通过实证研究得到如下结论：
第一，公司规模、信息披露质量均对企业债券融资比例具有显著影响。本文的实证结果证实了公司规模与公司债券融资比例之间具有显著的正向相关关系；信息披露质量与公司债券融资比例之间具有显著的正向相关关系。
第二，公司规模对债券融资比例的影响随着信息披露质量的提高而增大。实证结果表明债券融资比例对公司规模的边际效应随着信息披露质量的提高而增大，即公司规模一定的情况下，信息披露质量越高企业债券融资比例越大。
第三，信息披露质量对债券融资比例的影响随着公司规模的减小而增大。实证结果表明债券融资比例对信息披露质量的边际效应随着公司规模的减小而增大，即公司信息披露质量一定的情况下，企业规模越小债券融资比例越大。
基于以上结论，本文认为破除我国当前的债券市场发展困境需要重视两大要素：一是提高公司的信息披露质量，提高信息披露质量有助于管理者对企业债券融资的审批与投资者的投资决策，从而使得企业能够更多的利用债券市场融资，提高我国债券市场融资的规模；二是降低债券市场融资的规模限制，在公司信息披露质量一定的情况下，公司规模越大，融资渠道越多，债券市场的融资优势很难体现，然而公司规模越小，债券市场融资的需求也越大，降低公司规模的门槛限制，一方面可以增加融资主体，另一方面，小公司的债券市场融资的需求更大。同时这两大要素必须同时实施，仅仅提高信息披露质量，债券市场规模增加的潜力有限；但若只是降低规模限制，债券市场的发展质量也无法保障。
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[论文关键词]资本结构;融资偏好;长期趋势分析;移动平均法
一、相关概念
(一)资本结构与融资偏好
企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中,一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。
融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。
资本结构理论主要有四种,包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)着名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My- ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论,它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
(二)长期趋势分析和移动平均法
所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。
社会经济现象的发展变化,是受多方面的因素影响的,它除了受长期趋势因素影响之外,还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法,将趋势因素以外的其他因素的变化影响,加以消除,使社会经济现象的发展变化,独自显示出长期趋势,为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法,主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例,运用移动平均法,来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。
二、我国企业资本结构分析
(一)数据的选择和处理
1.样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大,故此加大样本范围。
2.内容的选择。在选择内容上,以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。
3.时间范围。在时间窗口上,为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比,本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。
4.理论假设:不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看,则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。
5.数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理,1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>,2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬,社会科学文献出版社),2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。
6.银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974.77、50544.1、61516.6、74914 1、86524.1 93734.3、99371.07、112314.70、131293.93、158996.23 177363.49、194690.39、225285.28、261690.88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569.33、10972.5、13397.5、11610、11610、11610、7210.2、5636.77、12943.63、18979.23、27702.3、18367.26、17326.9 30594.89、30594.89。
(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析
我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模,企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。
由表1可以看出,我国企业融资的顺序,首先是贷款融资,其次是股票融资,最后是债券融资。从合计数和平均数来看,我国银行信贷占据绝对优势,银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87%、11%和2%。银行贷款融资大概是后两者的6.7倍。从增长速度来看,银行信贷要相对稳定,债券和股票增长的幅度比较大,股票增长最高达到2倍以上,下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如,2004年11月,我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券,使2005年债券融资量有所增长;我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前,对债券融资主体的限定是:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后,适当放宽了公司债券的发行条件,不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中,尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定,但这些新法的出台,无疑对债券的发行增加有着积极的影响,在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元;对于股市,由于2006年工行和中行上市,导致企业融资明显增多,2006年5月份起,恢复A股发行后,企业在股票市场融资步伐明显加快,A股和H股筹资占同比明显多增较多。
为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势,下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性,又能得出比较客观的长期趋势),见表3
根据表2,在三项移动平均法下,由总额来看,贷款融资与债券融资是先降后升的趋势,而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大,做成图表表达不够理想,故以在三项移动平均法下的数据为基础,计算各自的年增长率,做成表3,再以表3为基础,做成图1,以此来判断融资的发展趋势。
由表1可以看出,贷款融资和债券融资的增长速度大致相同,只是在前期,贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大,但在后期,贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明,债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的,在后期有几年,三者的增长线是一致的,都是上升的,股票融资的增长还超过前两者的增长,但最后一期,股票融资没有继续增长,而是下降。三者增长的变化,基本上和表2的分析结论一致。
(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结
1.我国企业外部融资以贷款融资为主,占据绝对优势。由表2得出,1996-2007年这12年的数据显示,银行信贷所占的比重是87%,是股票融资和债券融资合计的6.7倍。
2.我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜;二是对企业债的管理思路是,仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口,而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。
3.股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看,股市行情好的年份,比如2000年、2005年和2006年,股权融资的比例偏高,而在股市行情不好的年份,如2001年和2002年,股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说,即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资,因为这样可以融到更多的资金。
4.强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道,配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式;随着配股门槛的提高,2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道.针对增发过多、过滥的问题,中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件,2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少,已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低,上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。
5.融资方式随着政策环境变化而依次变化。1992年以后,中国经济的市场化改革明显,随着企业、财政和金融制度的深入和资本市场的建立,融资体系发生了重大变化,企业融资渠道不再以过去单一的政府财政或银行融资为主导,而是充满竞争的多种资金来源组成的集合体系,既可以通过银行间接融资,也可以通过股票市场直接融资,还可以发行债券融资。政策成了企业融资偏好形成和演进的深层次原因。
关键词：可转换债券 套利空间 期权价值 转股价格
可转换债券也称混合资本债券，是指发行人依照发行程序，在一定期间依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。它在法律上属于债券，但在经济性能上却具有债券和股票的双重属性，与附有认股权证的债券较为类似，因此又被称为“准股票”，是一种混合资本投资工具和创新型衍生产品。
可转换债券的价值与套利空间
债券又常被称为固定收益证券，纯粹债券（基础债券）在线性空间中充当基础向量，通过契约（契约理论），形成一种映射（算子），对应产生出了可转换债券。所以可转换债券是一种契约创新后的衍生证券，其价值必定受纯粹债券的约束。
可转换债券的价值可以分为以下三个部分：纯粹债券价值、转换价值和期权价值。纯粹债券价值是其基础向量的特征值，是可转换债券在不具备可转换特征时的价值：p=fran]i+cvn（其中，f为面值，r为息率，an]i为n年期标准期末年金现值，c为兑现值，v为贴现因子）。转换价值是如果可转换债券能以当前市价立即转为普通股时能取得的价值，其典型算法是将每份债券所能转换的普通股份数乘以股票当前的价格。期权价值是考虑到持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择利己策略，这份通过等待而得到的选择权（期权）也就有其自身价值。期权价值的计算一直都是数理金融和金融经济学研究的理论前沿，可转债的期权价值在简化条件下可以套用两种期权定价算法：二项模型；black-scholes（b-s）公式。
综上所述，可转换债券价值的经典公式为：可转换债券价值=max（纯粹债券价值，转换价值）+期权价值。可以清楚地看到，可转债的价值不能以低于转换价值的价格卖出，否则就会出现无风险套利，形成套利空间。
我国可转换债券市场实证分析
（一）实际市场中的套利操作模型
前提假设：整个套利交易的其他成本费用只考虑可转债交易佣金率、股票交易佣金率、股票印花税率；交易期间的持有资金时间价值忽略不计。
符号说明：bs股票交易佣金率，t股票交易印花税税率，bb可转债交易佣金率；ps 普通股市价，pb可转债市价，po初始转股价；k转股比率（即每张百元面值的可转债转换的股份数）。
模型建立：买入可转债，行使转股权，卖空股票的收益：r=psk（1-t）（1-bs）-pb（1+bb）；当r>0时，执行转股权；当r<0时不进行操作。
（二）可转换债券实例分析
本文以雅戈尔集团股份有限公司为例进行可转债分析。雅戈尔集团股份有限公司于2003年发行雅戈尔可转债，票面年利率第一年为1%，利息税由券商代扣代缴。
1.雅戈尔可转债发行价格探究。先估算雅戈尔可转债的基础价值。已知作为纯粹债券雅戈尔可转债的面值f为100，税前息率r为10%，我国个人所得税率t以10%计算，资本报酬率为i。
对于i的估计，以三年期国债作为市场无风险的基础利率，资料显示为2.22%。结合行业情况，由公司金融方面的材料和网络普遍信息给出参考，其风险补偿取0.28%进行估算：f=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，c=f=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。
纯粹债券价值为：
p=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74
可转债价值>纯粹债券价值，表1是雅戈尔可转债于2003年4月上市后基本情况。上市当天的可转债价格为109.88，低于预期，实证结果说明在我国市场体制的特殊国情下，整个可转债的定价体系实际部分偏离了基础理论，因此加强我国复杂情况下定价技术体系的完善工作将是我们的重要任务。另外，投资者对于可转债市场信息的不了解，投资不力，也是导致发行之初价格低迷的重要原因。
2.雅戈尔可转债实际套利空间及套利情况。雅戈尔可转债行使转股权的时间段是2003年10月8日-2006年4月3日。转股日从2003年10月8日开始，本文分析开始之后的一百天里的套利空间与实际套利情况。同样从gta国泰安证券服务中心数据库查询到了需要的数据，将数据导入到spss软件中，计算出每天的套利操作无风险收益。从结果中可以看出，100天中有26天出现了套利机会，而且从2004年2月16日开始后相当一段长的时间内出现了持续套利机会，这也就印证了前文的理论预测。
参考文献：
关键词:可转债 动机 综述
中图分类号：F812.5 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）01-116-02
作为我国资本市场上一种新的融资工具，可转债这一融资工具能否真正有效扩大上市公司的融资渠道，缓解资本市场的股权融资压力，从而实现资本市场的稳定发展？能否抑制上市公司控股股东利用所融资金进行盲目投资而损害中小股东的利益？能否利用可转债的杠杆效应实现杠杆收益，增加股东的收益以及股利分红？这一系列问号成为目前资本市场关注的焦点。针对可转债发行动机问题，学者们提出了各种各样的观点。为了进一步理清我国国内可转换债券发行的可能动机，笔者对2006年-2009年国内相关学者对其所进行的相关研究成果进行总结，希望对今后我国可转换债券发行动机的研究有所裨益。
一、国外可转债发行动机理论概述
国外学者对可转债发行动机的研究比较早，目前在国外文献上，可转换债券发行动机的研究成果主要有资产替代假说、风险评估假说、后门权益融资假说与阶段性融资假说四种理论。它们主要的观点如下：（1）资产替代假说。Jensen & Meckling通过分析公司债务融资的成本，提出了资产替代假说，该假说指出公司价值的波动性的增加会影响到可转债中具有股票特性的那部分价值的增长，此时的可转债持有人有可能分享股东的冒险投资所获得的部分收益，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所降低，由此能够有效降低成本；如果管理者增发普通股，成本则因外部投资者和管理者的利益冲突而相应产生。（2）后门权益融资理论。后门权益融资理论是由stein在1992年提出的，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。在信息不对称的前提下，投资者预测管理层将会选择高价发行证券，这与投资者本身希望以较低价格购买证券的意愿相违背，此时将产生管理层与投资者意愿相冲突的现象，这样将会导致直接股权融资成本变得高昂，因此公司为了降低股权融资成本，通过发行可转债这样一种延迟股权融资方式来获得融资。（3）风险评估假说。该假说是由Brennan &Schwartz于1988年提出的，该假说考虑的主要因素是潜在投资者对发行企业的风险评估情况及评估过程中所产生的成本问题，企业的风险与可转债债券部分的价值成反比，而与该债券部分的认股权价值成正比，也就是说可转债对企业风险具有非敏感性，因此可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。（4）阶段性融资假说。Mayers通过比较发行可转债和直接债券提出了该假说，该假说认为，公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存在的后续融资问题。从投资者角度来看，当他们对初始投资回报满意时，投资者会将债权转换为公司股票,从而把资金留在公司进行下一阶段的投资。其他的理论还有税收优势理论以及基于权益市场配给额度的理论等。
二、国内可转债发行动机综述
1.单一理论的验证。单一理论的验证指的是学者依据单一的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。虽然单一理论的验证研究重点突出，但是不同变量的选择往往对于同一理论的验证有时会出现相违背情况，不过总的来说，它是众多学者经常采用的一种验证方法。主流的验证理论主要有后门权益融资理论、连续融资理论和信息不对称理论。
（1）后门权益融资。刘舒娜、陈收、徐颖文通过对拟发行及正式发行可转换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低融资成本和间接地实现股权融资，也就是符合后续融资理论的分析。陈红霞、袁显平以成功发行可转债与有发行意向但未成功发行可转债的上市公司为研究对象，以股权结构为切入点，通过研究发现股权结构是影响可转换债券发行的重要因素，第一大股东持股比例与发行可转债成正比例，而非第一大股东的持股比例与流通股比例则与成功发行可转债成负相关，进一步证明了后门权益融资理论。柯大钢，袁显平以中国2002年至2004年间发行可转债的上市公司作为研究对象，并基于后门融资假说，通过检验一系列的变量发现上市公司选择可转债的原因主要有以下四种：{1}可以大额筹集资金；{2}可以在上市公司市值被低估时实现递延股权融资；{3}可以使控股股东利益最大化；{4}政策性的诱导性支持。
（2）阶段性融资假说。王冬年、王瑜通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这个连续融资过程中，通过赎回(强制转换)可转换债券把初始项目积累的资金投向更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了Mayers的连续融资假说。徐子尧以我国2002年―2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本,运用事件研究法和多元回归方法在连续融资假说的引导下验证我国上市公司发行可转债的动机。结果表明：转股价格、业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关，但结果不显著，这说明我国上市公司发行可转债的动机并不能够用连续融资假说理论来说明。曹国华、金进以2005年发行可转债的公司为样本，通过对Mayer连续融资假设的分析中及实证检验发现项目第二阶段有价值的概率、发行成本以及过度投资成本对于公司实施可转债融资决策会产生决定性的影响，而且不同业绩的公司适合不同的融资方式,并非每个公司都适合发行可转债。
（3）信息不对称理论。曾鸿志认为发行前股价表现、获利率和市净率对公司选择可转债有明显的影响。而税赋效应和股权结构对公司选择可转债的影响并不明显，得出的结论是信息不对称理论不能对公司发行可转债的动机进行解释。曾康霖、徐子尧则认为上市公司发行可转债的原因是由于公司可以对可转债赎回条款进行良好设计以避免信息不对称下股权再融资的逆向选择成本的产生。牛栋瑜等认为可转债的选择与信息不对称水平成正相关关系，一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债，而一些信息披露水平低的上市公司反而不发行可转债以减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。
2.综合理论的验证。综合理论验证指的是利用两种或者两种以上的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。综合理论验证相对于单一理论验证来说比较全面，但是从另一方面看，它又显得过于繁琐，原因在于它一般选取的变量比较多，所得结果显得不大具有说服力。总的来说，虽然它有这一些缺点，但是部分学者还是采用多种理论进行验证。
刘娥平通过运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构、成本、信息不对称等理论提出对我国上市公司2001（下转第118页）（上接第116页）年4月至2003年12月董事会公告过发行可转换债券议案和增发股票议案的样本公司财务特征数据进行验证。单变量分析结果表明，发行可转换债券公司比增发股票公司在发行前有更高的总资产报酬率和平均税率，更低的负债比率和破产风险，更大的公司规模，且发行可转换债券公司的负债比率显著低于行业标准，而增发股票公司则显著高于行业标准。而logistic回归分析结果表明，只有负债比率与公司规模两个变量是显著的。徐子尧基于资产替代假说、风险评估假说以及后门权益融资假说三大理论通过对我国2001年-2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采取了实证检验方法，结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择成正相关；公司的规模、成立年限、有形资产比例及盈利性对上市公司再融资方式的选择无显著影响。这一检验只是部分的证实了以上三大理论，并不具有完全性。屈文州、林振兴则是以2002年-2008年发行可转债的上市公司为样本，以可转债发行公告的财富效应为被解释变量，而以超常收益、负债比率、自由现金流量等十一个指标为解释变量，对成本理论和后门权益融资理论进行了验证。结果发现上市公司的成长机会、财务困境风险水平与可转债未来转股的可能性成正比，因此也与可转债发行公告正的财富效应成正比，这一结果证实了后门权益融资理论的正确性，从而不支持成本理论。
除了对单一理论和综合理论进行研究验证外，还有一些学者通过选取一些变量对影响可转债发行因素进行研究，主要有唐康德等选取了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素这几个变量，结果发现财务杠杆与可转债融资选择倾向成负相关，公司规模与其呈显著正相关，而公司成长性、第一大股东持股比例、盈利能力、募集资金规模以及行业因素无显著相关性或者相关性较低。张雪芳、何德旭（2006）验证发现财务危机成本、盈利能力和股权结构影响着我国上市公司选择可转换债券融资的选择，其中公司规模与流通股的比重和可转债融资选择成正比，资产负债率和净资产收益率则与其成反比；而货币资金持有情况和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。杨淑君、刘蕊（2009）认为融资相对规模、总资产对数值、资产负债率这三个变量对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。
三、结语
正如上文所述，同国外成熟的理论比起来，国内学者对于可转债发行动机的研究形成的符合中国国情的理论还不成型，而且对于外国经典理论的验证存在着相违背的情况，而一些新形成的理论比如说基于控制权视角的研究、基于现金流视角的研究等等则还有待更进一步的验证。从样本量来看，我国所选取的样本量显得比较少，这可能是由于我国可转债发行起步较晚的原因，也与我国特殊的国情相关，因此笔者认为随着我国资本市场的逐渐发展，发行可转债的上市公司的数量将会越来越多，到时对于可转债发行动机的研究的样本支撑将会越来越牢固，所形成的理论也将会更加具有说服力。此外，对于有关可转债发行动机的研究，也可由政府部门通过设立课题组并且采用问卷调查的方式进行，这样会更符合企业的实际，同时对于解释可转债发行动机“之谜”将会有更大的推进。
参考文献:
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