摘要:私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基金方式运作的集合投资制度。作为一种重要的民间投资力量,私募基金对我国整个资本市场乃至国民经济的发展有着不可替代的作用。本文主要从私募股权基金的资金来源、目标客户选择、主要盈利模式以及退出渠道等几个方面对我国私募股权基金的运作机制进行了较为详细的分析,通过以上的总结分析后,文章最后提出四点了对我国私募股权基金的建议。
关键词:私募股权基金资金来源组织形式退出机制
1.私募股权基金的概述
私募股权投资基金(PrivateEqulty简称PE)是指通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金,对非上市企业进行权益性投资,通过控制或管理所投资公司使企业实现价值增值。投资者按照其出资额分享投资收益,承担投资风险,并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权投资涵盖了企业首次IPO前所有阶段的权益投资,包括从种子期到成熟期的各个阶段,也包括投资扩张期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的范畴。狭义私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。它伴随企业不同的成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源,在企业的种子期、成长期和扩张期都发挥了较大的促进作用。
2.私募股权基金的资金来源
私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长,与其它金融资产相比流动性较差,对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面:
(1)来源于政府单位
在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款,直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中,但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同一基金中,但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型—即从直接投资人变为出资人或有限合伙人,开始扮演基金的角色。
(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司
在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力,都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业,这减少了跨国公司直接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业,这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展,间接地为跨国公司创造了价值。
(3)来源于国外投资者
近年来,国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险投资杂志》报道,自1985年以来,己先后有50多家国外风险资金进入中国,基金资本额从1991年的1.8亿美元上升到2003年的36.1亿美元。对这些数量可观的资金,应当加以充分利用。为此,我国政府的当务之急是制定、修改有关法律规章制度,创造一个良好的发展环境。
3.私募股权基金的目标客户的选择
在目标客户的选择方面,私募基金倾向于选择拥有资金在100一2000万之间的客户。通过私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。此外,私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。另外,由于私募基金的客户数量很少,私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略,客户也因此能得到更好的服务。
4.私募股权基金的主要盈利模式
私募在赚钱的情况下才能收管理费。当然,同样的盈利比例,规模越大,私募赚的钱越多,准确地说,私募是业绩、规模都追求,如果客户赚不到钱,私募一分也别想拿到。国际、国内通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打个比方,如果客户资金总盈利是40%,私募公司会提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必须在每次利润结算周期内盈利,私募公司才能提取业绩,如果亏损则一直计算到下一个周期出现盈利后才能提。除此之外,客户还需承担2%一3%左右的银行托管费、发行费。为保护投资者,对客户提成还约定,留出一定的盈利空间不提,以防在以后周期因系统风险而出现亏损。
2006年国内开放式基金的最高收益率约160%,这在很多人看来几乎是一个投资界的天文数字,但如果和私募基金的收益率相比,却是小巫见大巫。据了解,不少私募基金去年的收益率都远超过200%,300%-400%也是常见的业绩。由于私募基金面对的是少数资金大户,监管相对宽松,不需要严格的信息披露,投资股票的比例也没有限制,因此获得高收益回报的机会也更大。
私募基金的收费标准一般是收取2%的固定费用和赚取利润的15%-20%。这一方面是要远高于公募基金,基本上与国际对冲基金相同。
在收入分配方面,国内私募基金管理人主要从年终基金分红中按约定的比例提取。具体分红比例各家私募基金都是按照跟不同的客户签订的合约来定。如果出现亏损,则没有收入,有的可能是营业部给的佣金。可以说私募基金与资本所有者的利益完全捆在一起。
当然,高收益自然也有高风险。由于私募基金都是由私人创办,自有资本少,且人数不多,投资者委托理财后,收益完全是靠私募基金经理的个人表现甚至道德水准,面临的市场、操作、法律和信誉等方面风险都很大。
5.私募股权基金的退出渠道分析
(1)私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利,因此通畅的私募股权资本退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。根据被投资公司股权出售的对象和股权出售的比例可把退出机制分为以下几种方式:IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但是,私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段时期内逐步售出,最终实现完全退出,收回投资。IPO被公认为是最佳的退出方式,可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中国,IPO包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市,近期有望开通的创业板市场将成为私募股权投资IPO退出的另一重要舞台。
(3)收购退出。在收购退出中,整个公司的资产(或股权)将出售给第三方,第三方通常为战略收购者,在规模上比被投资企业大得多。收购完成后,鉴于原有企业管理层的出色表现,买方(战略收购者)可能会将被投资企业作为一个独立的子公司,留住原有的管理团队;另一方面,买方也有可能将被投资企业的资产并入自己公司内部。总之,收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术,以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议:如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,私募股权投资者将有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股权投资者将其持有的股份出售给第三方,第三方通常也是战略收购者,有时则是另一家VC/PE。因为资本对接职能是VC/PE的主要职能之一,在种子期、起步期、成长期、扩张期,甚至到成熟期的各个阶段中,都会有不同投资主体的介入。因为不同VC用E的特长和关注阶段不同,一方比较擅长投资的初期运作,另一方则比较擅长投资的后期运作;也有可能是因为不同VC/PE对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售出与收购退出的区别在于:二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三方,被投资企业的其他投资者(所有者)并未出售其所持股份。收购退出则是将整个公司的股权出售给第三方.
(5)回购。在回购中,被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。回购的发生多是由于被投资企业无法达到合约中的特定条款:(1)如果被投资企业在约定的期限内没有上市,其管理层将被迫以约定的价格买回私募股权投资者所持的全部或部分股权;(2)虽然在约定的期限内被投资企业可以上市,但是由于其盈利不够,以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值,即没有达到一个合格IPO的条件,回购也可能发生。
(6)破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式,部分或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生盈利,并且不具有发展潜力,无法获取预期的回报时,他就应该果断退出,进行破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上,还不如将退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中,实现资本增值,同时避免更大的损失。因此,虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失败,但是及时有效的清理失败项目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股权基金发展的建议
我国在私募股权投资基金发展进程中,必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合,坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金,这样才能促进了中国的产业升级,拓宽居民资金运用渠道,又能为国有企业,尤其是中小企业的战略性重组提供资金支持。为此,提出以下几点发展建议:
(1)建立适合我国国情的私募股权投资机制。稳定、规范、繁荣、公平、公开、公正的证券市场对我国私募股权投资基金的发展至关重要,政府必须也有责任全力维护证券市场的稳定。
(2)构建诚信体系,加强信用建设。市场经济不仅是法制经济,也是信用经济,证券市场需要诚信的维持,私募股权投资基金行业在走向阳光化过程中更需要诚信赢得管理层、投资者的信任。重视诚信体系建设,使得私募股权投资基金真正能经得住市场波动的考验。
关键词： 风险投资 退出方式 退出机制
1 引言
风险投资一词来源于英文Venture Capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1 公开上市
公开上市（Initial Public Offering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2 股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
A公司在近三年国有股权改革的背景下，经过公司两年的努力，长期股权改革初具规模，并取得一定的收益。但是得到收益的同时一定要承担相应的风险，这一点在A公司的收入波动情况中得到了印证。
1.长期股权的投资行业。企业投资的子公司所处的行业分布和行业相关的控股比例，可能会对长期股权的投资收益及风险带来一定的影响。控股比重集中会导致非系统性风险。A公司长期股权投资在17家子公司之下，分为整车生产，零部件生产，汽车服务和其他实业四大行业。整车生产行业还是占据股权投资的主要地位，而汽车零部件生产的子公司数量虽然比较多但是却没有占有很多的比重，这是由于A公司投资的零部件生产企业的规模都比较小造成的。
2.长期股权的规模分析。A公司2011年以来采取长期股权投资的策略，公司的资产结构和性质都发生了极大的变化。A公司从2010年到2012年间明显上升，2011年的涨幅高达210%，而2012年的增长率却在降低，并且下降明显，仅为70%。说明A公司在近两年已经完成了长期资产的转化，将长期资产转化为股权资产。但是其资产性质仍然没有改变，依旧是以流动资产为主的公司。
3.长期股权的收益。测算长期股权的收益，通常使用的是投资收益率，就是投资与收益总额之间的比率。A公司不论以新增投资总额为测度还是以收益率的波动趋势为测度，其股权收益都呈现较大的波动。2011年投资回报比较大，但是在2012年，由于经营的问题，投资收益骤减。这一方面是由于股权投资回收期长，见效较慢，收益呈现明显的滞后性；另一方面由于2012年宏观经济的不景气冲击明显。此外，A公司新增股权收益高于历史股权收益，这也说明新投资仍然有一定的活力，且说明公司未来发展有一定的潜力。
二、A公司长期股权管理组织机构的建立
1.设定长期股权投资管理的目标。
1.1设定管理业务目标。A公司业务的基本状况，设定长期股权管理目标：目标一：保证长期股权账面价值的真实完整，准确无误，及时收取回报。目标二：建立完整科学的投资方案，并及时跟踪。目标三：股权投资、股权转让要符合国家相应的法律法规以及企业内部的规章制度。目标四：确保项目建议书和可行性研究报告内容的真实可靠，支持投资可行性方案的理由要充分、恰当。目标五：明确投资处理方式和程序，保证投资处理有关文件、凭证的真实有效。
1.2设定长期股权投资管理财务目标。目标一：保证长期股权项目价值的完整性，真实性和准确性。目标二：投资回报的及时收取。
2.长期股权管理环节的设置。A公司根据长期股权项目特点和要求，对股权投资项目运营管理设置了四个环节，包括：项目的初步评价和决策、谈判、股权的管理、股权的退出以及股权评价，其中股权的管理、退出和评价是后续进行的工作。
3.长期股权管理流程设计。针对长期股权业务特点，A公司对投资业务分成了三个阶段：调查阶段，主要项目搜集、初步调研、立项会、尽职调查、部门审查几方面内容；交易阶段，主要有交易谈判、投委会、中介调查、董事会、交易执行等几方面内容；退出阶段有后期管理、董事会审核、退出执行等几方面内容。
4.管理组织特点。A公司根据企业的特点，设立了比较完善的组织结构，突出公司的资产管理要求与职责。公司设一个总经理，一个财务总监和三名副经理。其中，财务总监对财务部门进行管理，对A公司的长期股权管理有非常重要的作用。
4.1财务部。财务部的主要职责有：①遵守国家的法律法规，在国家政策允许的前提下对政策充分利用；②按照会计准则正确设立账目和科目；③建立健全的会计岗位责任制；④加强对子公司的监管；⑤行使融资管理的职能，对子公司的账目负责。在公司进行长期股权投资时，对于出资项目要根据国家的相关法律法规进行审批，管理相应的程序，落实资金。针对于绩效较差、资不抵债的子公司应当报告给总经理，并提出相关处理意见。
4.2控制部：控制部的主要职责有：①负责新项目（含产品开发、投资）经济性测算；②负责公司年度经营预算；③负责公司全过程成本控制；④负责公司商品收益管理；⑤负责公司中长期滚动规划及年度实施计划编制。在公司投资时各级管理部门要进行相应的监管工作，对公司股权的可行性进行分析，提出可行性分析报告，检验公司的投资是否合法合规，为后期公司的股权收益负责。另外还要加强对子公司绩效评价。
三、长期股权投资中存在的风险和相应的控制手段
长期股权的投资拥有着高风险高收益的特点，这就使得相应的投资风险也是巨大的。对此，企业应该做好充分的准备来面对这些风险，从而避免风险为企业自身带来的巨大伤害。从宏观上来看，这些风险主要是由于一些外部环境的变化和内部的控制因素共同影响并引起的。对于前者的控制来说，这种因素已经超出了企业自身所能承受的范围，因此往往很难对其进行预测；而后一因素，企业可以通过采用相应的手段来进行控制和规避。下文便结合A公司就一些在长期股权的投资中较为常见的几种风险进行介绍：A公司发展长期股权是为了壮大公司的实力，但同时这也意味着风险的提高。1.流动性风险。对A公司的财务状况分析可以看出，从2010年开始，A公司的资金流动率就有所下降，这就意味着公司的资金得不到保障，可能会出现资金的短缺状况，债务偿还的能力下降。这种流动性下降的情况就是A公司近年来不断加强长期股权投资所造成的。2.多元化经营风险。近年来A公司转变了经营战略，加大对长期股权的投资，实行多元化经营的战略，但是近几年股权收益的状况却不是十分乐观，股权收益率不断的下降。究其原因实行多元化的类型是不是适合A公司发展，如不适合A公司的具体情况必然会阻碍A公司的长期发展战略。这是一个值得考虑的问题。3.投资结构风险。A公司虽然涉足领域很多，但是投资的结构比较单一。仍然集中在汽车领域，这也没有能够达到公司董事会制定的多元化经营的目标。这种情况归根结底还是管理模式的问题。A公司在进行长期股权投资时，可以灵活的调动公司资源，采用适当的体制规避公司可能遇到的风险。A公司，很重视框架的管理模式创新，为了加强企业股权投资的管理力度，A公司在原有的“直线职能制”的基础上进行了创新，引入矩阵式的管理模型进行补充，并根据企业的实际情况进行改革和调整。这一模式提高了公司的绩效，增加了公司对子公司的管理，有效的规避了风险。A公司的长期股权投资取得了不错的成绩，对其他拥有众多子公司的企业有借鉴意义。
四、结语
投资者之所以选择可转债，而不是直接选择购买股权，主要是从防范风险的角度考虑。因为从级别上来讲，可转债属于债权，在公司经营状况不理想的情况下，优先于股权得到偿付。投资者可以使用这个工具实现风险规避。有些私募股权基金在正式决定投资公司之前，需要花几个月的时间进行详尽审慎的尽职调查，为了锁定项目，也通过可转债的方式，将计划投入的部分或全部资金以债的方式先借给目标公司（可以通过银行委托贷款的形式），约定利息和转换为股票的权利及转换价格。这样既可以保留投资的权利，又不至于过于鲁莽地成为股东，可以有效地减少不确定情况下的投资风险。与银行贷款相比，可转债的风险稍大，但可以收取更高利息。而风险却远小于股权投资。投资者可以通过推后转股时间实现最稳妥的风险控制。
在欧美国家，可转债的应用范围更广，方式更为多样。比如专门进行可转债投资活动的基金，偏好已经或即将产生现金流但运营中出现暂时资金困境的项目或企业。这是一种高超的资本运营技巧。巴菲特的投资组合中就有不少是可转债项目，当索罗门公司陷入困境的时候，巴菲特向其提供可转债融资，公司每年需支付9%的利息。如形势好转，则可以随时转为股份；若公司进一步恶化，则可以债权人身份接管公司，处置变卖其资产还债。可转债的资金投放量一般较大，从几百万美元到几千万美元，投放与回收周期一般不超过3年。在国内，近年也出现了以房地产项目为标的的类可转债产品，如夕阳红基金，据称募集后将投放于既有资产保障又有稳定的预期现金流的老年公寓项目。这是可转债与预计现金流资产证券化这一金融创新工具相结合的一种尝试。
债转股之所以有广泛的应用，与国外关于破产保护的立法有很大关系，它充分地保护了债转股权益人。而国内这方面的法律实践并不充分。关于债权转股权所涉及的法律法规有《公司债权转股权登记管理办法》，但《管理办法》也对债转股的使用范围进行了明确的规定。根据《管理办法》第3条：“债权转股权的登记管理，属于下列情形之一的，适用本办法：公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权，债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权；公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。”从这条规定来看，债转股本质上更像是一种不得已的救助行为，是企业遭遇困境时的无奈之举。而债转股的权益人通常并非主动或者乐意接受这一结果。这是中外的显著区别。
如果投资机构想主动地利用债转股达到规避或推迟风险的做法时，很难援引该《管理办法》。股权投资企业在将资金借贷给拟上市公司时，把形成的债权转换为股权，需留意企业间借贷合法性的问题。
私募股权投资基金目前已是金融投资领域的一个热点问题，它的组织形式涉及基金投资人和基金管理人切身利益的一系列法律关系。从各国（地区）实践来看，私募股权投资基金的组织形式主要有公司型、契约型和有限合伙型3种。这3种组织形式有着各自的特征。
1 私募股权基金的3种组织形式
传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式有公司型、有限合作型和契约型3种。在美国等私募股权基金发展较长时间的国家中，目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。
但在实际操作过程中，以上几种组织模式的界限并不分明，由于各国的法律规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。
1.1 公司型
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。
基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
1.2 有限合伙型
基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间（一般为10年），到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
1.3 契约型
契约型基金目前在国内并无官方定义，有一种说法认为，契约型基金又称为单位信托基金，指专门的基金管理公司作为委托人通过与受托人（投资人）签订“信托契约”的形式发行受益凭证―― “ 基金单位持有证”来募集社会上的闲散资金，用以从事投资活动的金融产品。但实际上，根据维基百科对单位信托基金的定义，单位信托基金只涵盖了开放型契约型这一种模式，故直接将契约型基金定为英国法传统下的单位信托基金并不合适。
有鉴于契约型基金并非一个明确的法律概念，从外观上可以将契约型基金定义为：由基金投资人、基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金；投资人因信赖基金管理人的专业能力而将资金交由其管理，并将资金托管给基金托管人；基金管理人运用组合投资的方式投资于特定标的，以获取资本利得或利息；投资收益按投资人出资份额共享，投资风险由投资人共担的金融工具。
通常认为， 契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为（ 《信托法》第二条） 。我国《证券投资基金法》（ 以下简称《基金法》）所称的“证券投资基金”即全部为契约型基金，受《基金法》的约束和监管，同时受《证券法》和《信托法》的约束。新修订的《基金法》将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围，为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。《私募监管办法》明确规定私募投资基金可以以契约型设立，为未来设立契约型的私募股权投资基金提供了法律基础，但契约型的私募股权投资基金目前仍存在工商登记困难和税收政策不明确的法律风险。
2 3种组织形式比较
2.1 出资及资产独立性
主要在出资人数、出资方式、出资期限及比例要求、出资程序、财产独立性几方面有区别，详见图1。
2.2 资本变动
3种组织形式的增、减资程序和出资人出质或转让要求也不完全相同，详见图2。
2.3 内部治理结构
3种组织形式的内部治理结构异同点详见附图。
2.4 税收
2.4.1 公司型
公司型私募股权基金需缴纳税费详见附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股权基金需缴纳税费详见附表2。
2.4.3 契约型
契约型私募股权投资基金暂无非常明确的直接性规定。新《基金法》明确证券投资基金本身无须征税，基金财产投资的税收由基金份额持有人承担，由基金管理人或者其他扣缴义务人代扣代缴（《基金法》第八条：基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴）。但实务中，大部分金融机构发行的契约型私募股权基金，比照资管计划和信托计划，并未实行代扣代缴，由投资人自行申报。
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识的来临，高产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自以来，退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资，根据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言，按照条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同，退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用，这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中，著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知，相当大部分的风险投资不会很成功，当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
优点
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)投资获益最高，往往是投资额的几倍甚 │
│
│至几十倍，有的甚至更高;(2)企业获得大量 │
│
│现金流入，增强了流动性;(3)提高了风险企 │
│
│业的知名度和公司形象，便于获得融资便
│
│公开上市(IPO)
│利;(4)对参加回购计划的职员，股票上市乃 │
│
│是很大的激励，可以留住核心层人员并吸引 │
│
│高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │
│
│企业的创始人所持有的股权可以在股票市
│
│
│场上套现。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │
│
│险资本“投入——退出——再投入”的循环，│
│
│投资者可以在任意时期将自己拥有的投资
│
│出售或回购
│项目股权限时变现，使风险投资公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相对IPO简单，费用低，可 │
│
│以实现一次性全部撤出且适合各种规模类
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │
│
│为风险投资企业回避风险的一种工具。
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│清算
│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退
│
│
│出方式
│
│
│
│
│
│
│
─────────┴────────────────────
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺点
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │
│公开上市(IPO)
│股权的限制会创始人投资收入的变现; │
│
│(3)上市成本很高，上市的费用十分昂贵。 │
│
│
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收购方太少，导致企业价值被低估， │
│
│收益率与公开上市相比明显偏低，只有它的 │
│
│大约1/4到1/5;(2)就出售而言，风险企业被 │
│
│收购后就不易保持独立性，企业管理层有可 │
│
│能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │
│出售或回购
│说，如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │
│
│司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │
│
│付票据支村回购，涉及变现及风险;(4) │
│
│我国许多高科技企业是从原国有企业或研
│
│
│究机构中诞生，产权界定不清，再加上国产 │
│
│权交易市场还不发达，产权成本过高，阻碍 │
│
│这种退出渠道的运用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承担很大程度上的损失，这是投资失败 │
│
│的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │
│清算
│资不抵债的客现事实时才能清算，从而很可 │
│
│能错过投资撤出的最佳时机，也就无形中扩 │
│
│大了风险企业损失。
│
─────────┴────────────────────
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家，30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下，美国风险投资蓬勃发展，为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日，美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道，发达健全的产权市场，一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市，也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的缩写，但已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名词，其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转，并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的51%。虽然2001年以来，世界市场对NASDAQ的影响很大，但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场，90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间，其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场，更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的，在私人之间或各与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的，但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分，私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的(见表2)。
表2 美国风险投资退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 转让客体
│ 转让对象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公开上市 │完全成功│
股票
│ 公众 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并 │比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并 │情况一般│
股权
│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│ 风险 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算 │完全失败│
资产
│ 企业家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出，在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%，管理层回购25%，二次购并10%，共60%)，成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的，报酬率中等，但是对于风险投资企业来说，要注重投资资本的赢利性和流动性的统一，才能达到收益最大化，所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高，达到了7.1，属于完全成功，但只占到了20%。破产清算是无奈之举，不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%，试想如果没有这么高的风险，岂不是人人都来涉足风险投资，所以正是存在很高的失败率，才能保证风险投资者的高收益。
2、
80年代初，随着改革开放，国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村一条街”的兴起标志着我国高产业步入了探索和的阶段，同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年，中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下，当前我国风险投资退出渠道中，出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的 (见下页表4)。
表3 1994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长，但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前，退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国，不存在二板市场，主板市场限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利，无形资产
表4 2002年中国风险投资项目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公开上市 │ 出售或回购 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件数
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内，主板市场上国有股法人股不能流通与交易，可流通股仅限于社会公众股，而我国许多风险企业都是国家参股扶持的，这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外，产权市场不健全，产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资，没有产权明晰的股份制企业，风险投资机构就很难通过产权交易，全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国，风险企业大多有政府背景，国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息，风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格，风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道，也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5)，这是因为:
第一、我国不存在二板市场，而主板条件对风险企业来说要求太高。
表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│
MADSAQ市场
│香港创业板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 净有形资产600
│
│
│
规模
│
│没有要求
│
│
│
万美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│对于市场值少于10 │
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股量为
│
│
│
│20%，涉及金额须达 │
│ 最低公众 │
│港币3000万元;对于│
│ 持股量 │ 公众持股110万股 │
│
│
│
│市场值等于或超过10│
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股要求选择│
│
│
│2亿元港币或15%中 │
│
│
│较高的那个标准
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│新申请人上市时公众│
│ 最低人数 │
400人以上
│股东必须不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│
│
│ 持股值 │
400万美元
│没有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年税前 │证明具有至少24个 │
│ 盈利限制 │
│月的活跃的业务记 │
│
│ 收益100万美元
│
│
│
│
│录，不是盈利记录 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│新加坡SESDAQ市场
│中国主板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本总额不少于人民│
│
规模
│没有要求
│
│
│
│
│币5000万元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社会公开发行的股│
│
│公众持股数至少为50 │份达公司股份总数的│
│ 最低公众 │万股或15%(以较高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │
│
│
│
│
│
│于已发行实缴股本的 │元的，其向社会公开│
│
│50%
│发行股份的比例为 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│持有股票面值人民币│
│ 最低人数 │没有要求
│1000元以上的股东不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│个人持有股票面值总│
│ 持股值 │没有要求
│
│
│
│
│额不少于人民币1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的经营记录，并非盈 │最近三年连续盈利 │
│
│
│
│
│
│利记录
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市场，风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出，我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定，上市公司的股本总额不得少于5000万元，且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求，其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来，美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵，如作为承销商的投资银行，一般索取投资总额5%-10%的佣金，美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用，NASDAQ全国市场首次上市费用从95，000美元上调58%，至150，000美元;小型股市场IPO交易费用从10，000美元调到40，000美元。香港创业板也根据实际情况，相对提高了企业上市的费用，这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外，对风险企业的公众监督更广泛，信息披露要求更充分，公司必须更加规范地运作，实际上失去了公司部分控制权和灵活性，也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单，费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资回避风险的一种工具。例如，北京风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带通讯技术开发及其推广的高新技术企业)之初，双方在遵循国际惯例的基础上，结合我国的具体实际，设定了管理层回购条约，即北科投投资1500万人民币，占有30%的股份，一年以后，管理层以1500万人民币的价格，回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险，它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家，出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
表6 欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公开上市 │ 出售和回购 │ 清算 │
总计
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件数
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件数
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件数
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件数
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件数
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
资料来源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可见，在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌，行情不明朗，投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述，由于现实的种种原因，二板市场呼之未出，时机还未成熟，笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购，同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场，完善产权制度，为风险投资的提供良好的政策环境、环境和市场环境。
:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社，2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社，1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal)，November，2002
一、德国私募股权投资现状
（一）德国私募股权投资发展与分类
1.德国私募股权投资的发展进程
60年代中期，由银行和私人投资成立了第一个私募股权基金公司，70年代，国家及州政府层面成立类似公司，着重投资中型企业，80年代学习美国经验，私募股权投资兴起，重点对初创期、早期及新型企业进行关注和投入。由于在80年代以前公众对私募股权投资不甚了解，其作用没有充分发挥，直到90年代逐渐为公众所了解、接受，在90年代中后期，私募股权投资快速蓬勃发展，势不可挡。2009年，金融危机对私募股权投资的冲击和影响很大，美、英、法、德均大幅下降，到2010年初得到缓解和恢复发展。
从近几年的投资规模看，2008年四季度股权投资投入总量等于2010年全年投入总量44亿欧元，2009年一、二季度由于金融危机影响，没有投入，到三季度才开始恢复，但主要用于收购和并购企业；2010年又步入新的发展轨道，全年投资930多家，收购97家，占近几年风险投资总额的15%。
2.德国私募股权投资的概念与特点
私募股权基金在欧洲与在美国分类不同，在德国，私募股权投资涵盖中小企业风司、担保银行、创投、投资银行等，在名称上没有特别限制，可以概括分为“两型三类两性”：
两型：一是初创型基金，主要投向创业期、新兴的、高科技企业；二是成长型基金，主要投向大中型企业。
三个类别：
一是按股东分类，分为1）股东间相互独立的，2）由关联性的银行、保险公司、企业联合组成公司，也有由国家、州与私募公司成立。
二是按投资重点，分为1）投资于初创、新型企业，2）专注于收购中型企业或大型企业（营业额超10亿欧元企业），3）专注于从事资本投资，在企业困难时，帮助企业走回正轨，或专注于某个领域。
三是按行业，分为生命科学、计算机通讯互联网、软件、环境环保可再生能源、汽车机器制造、服务业。
两种性质：一是由社会各类企业和资本投资成立的，按市场化运作；二是由国家或州、市政府出资成立的，即所谓政府资本，从1992年起德国政府及各个州政府都成立了类似公司。
（二）德国政府私募股权投资运作模式分析
德国政府私募股权投资的方式可归为两种类型，即投与贷，或投贷并举，这两种类型密切相关，在对企业进行股权投入的同时，往往匹配投入相应的借款，采取直接融资与间接融资相结合的手段，根据企业实际需求提供融资资本。
根据期限长短和关注重点不同，德国私募股权投资可分为三类：一是长期投资，专注于成长型企业；二是专注投资于高新技术企业和初创期企业；三是做夹层融资。
具体从两种类型来看：
1.股权投资方式
采用参股投资方式，平均投资额为50万欧元，投入股份最高为49.9%，如超过最高限额，与社会私募共同投资或进行跟进投资。
1）参股投资方式
参股投资采取三种形式：一是实名制，有限公司股东；二是隐名制，实际长期贷款；三是实名与隐名相结合。
参股投资方式投资，不参与企业日常管理和战略合作审定；有监督话语权，设监事会顾问，主要是咨询、参谋、提出建议。
2）对投入企业项目产品来源和审定
一是按照国家发展产业重点，直接联系；二是间接联系，主要是通过中介机构；三是企业自动上门。不管哪种方法，企业必须向政府公司提出申请，由政府公司股东会审定项目后方可实施。
3）投资企业成长阶段分析
对企业投入的分期及比例：分为四期三比例，即种子、初创、成长、重组期，一般政府风投投前三期，比例为种子初创期33.3%，成长期40%，重组20%，其他为6.7%。在2008年以后，对销售额1亿元以上的企业不再投资。
从企业规模看，80%接受投资的企业员工不超过100人，只有6%的企业员工在500人以上，其中，中小企业员工少于500人，销售额5000万欧元以下。
从销售额看，60%接受投资的企业销售额不超过1000万欧元；12%接受投资的企业销售额不超过1亿欧元，其他在1-10亿，10亿以上的极少。
4）股权投资退出方式
政府公司投入后退出，90%由股东回购或出售股权，10%的企业上市后退出来，借款的按年限和利率偿还。十五年来股权投资退出数据显示，投借企业中有6.6%上市，盈利为14倍，46.6%回购或转售，盈利达到10倍，46.6%待持，总的平均回报率为20%。
5）政府承担项目失败风险
如企业经营出现亏损，按照德国法律规定，隐名合伙人在最后赔偿，即企业偿还顺序中政府基金为最后一个，从运行情况来看，每年政府投入企业总额的10%是收不回来的，由各级政府资本给予相应核销。
2.基金借贷方式
基金服务对象中小企业与投入企业要求大致相同，但企业人数不能超过250人，企业资本从2.5到100万欧元，企业必须提供经营战略方案，即可申请基金借贷，同时也可以申请国家其他各种补贴。借贷额度不超过投资总额的1/3，2/3由担保银行提供，但企业股东担保或用个人财产抵押必须达到投入额的1/3。
就2010年为例分三类：
1）成立三年新企业，给予25万欧元10年期贷款，年利息7%-8%，如有利润再加2.5%的年利息。
2）公司继任的收购（收购企业后继续经营），最高50万欧元，7-10年贷款，6.75%-7.75%年利率，有盈利时，再加2%-2.5%的年息。
3）成长型企业三年以上，最高给予100万欧元贷款，10年期，按企业信用等级收取7%-8.5%的年息，有盈利时再加2%-2.5%的年息。
以上三类，每次收取一次性审批费2%-2.5%。
二、国内私募股权投资发展现状
我国国内私募股权投资诞生于20 世纪80 年代中期，以中国新技术创业投资有限公司的成立为标志，其兴起则始于1998 年政协“一号提案”――《民建中央关于加快发展我国风险投资事业的提案》，国内由此掀起了研究私募股权投资、设立私募股权投资公司的热潮。特别是在1999 年8 月中共中央做出了《关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》和12 月国务院办公厅转发了科技部等七部委提出的《关于建立我国风险投资机制的若干意见》之后，中国创业投资才真正作为一种新的投融资制度创新被系统地提出和广泛推进，中国的创业投资事业才开始蓬勃发展。自此以后，创业投资引起了科技界、企业界和金融界的普遍关注，从而掀起了我国股权投资事业发展的第一轮热潮。全国各地纷纷筹建风险投资公司，上市公司和证券公司等也纷纷斥资以各种形式进入股权投资领域，推动了我国股权投资行业的产业化进程。同时，境外股权投资资本也开始大量进入中国。
近年来，随着政策环境、退出机制的不断完善，我国股权投资市场进入了快速发展时期。作为一种创新金融工具和鼓励创业活动的重要“孵化器”，私募股权投资在促进中国创新经济的发展中所起的作用，也已随着时间的推移而被越来越多的人所认可。
2010年，在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后，中国私募股权市场迎来了强劲反弹。根据清科研究中心数据显示，全年共发生股权投资案例363起，交易总额103.81亿美元；共发生817起创投投资交易，其中披露金额的667起投资金额共计53.87亿美元。
私募股权投资在我国的发展环境逐渐完善，主要表现在：
1.政策环境支持不断加大
自2005年出台《创业投资管理暂行办法》（发展改革委等十部委令〔2005〕第39）号以来，国家不断出台有关税收优惠、支持各地设立创业投资引导基金的政策，以及促进创业投资、股权投资规范发展的政策文件，鼓励各类股权投资基金发展，对各类股权投资基金发展采取备案管理，引导各类社会资本参与股权投资发展。
各地政府近年来纷纷出台鼓励和引导股权投资基金发展的政策，集聚股权投资资本为产业发展服务，取得了积极成效。股权投资在推动产业发展和升级中的重要性日益增强，各地政府运用股权投资推动实业产业与资本市场对接的力度正不断加大。
2.引导基金运作模式逐渐成熟
自《创业投资管理暂行办法》出台后，尤其是2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》出台后，我国各地纷纷设立创业投资引导基金，以此作为母基金，进行参股投资，吸引境内外股权投资资本和优秀管理团队发展本地股权投资市场。这种政府引导、市场化运作的引导模式对我国股权投资市场的发展产生了积极而深远的影响，伴随着股权投资市场的蓬勃发展，政府在推动股权投资市场发展中的引导和调控作用正不断增强。
3.退出渠道不断完善
2009年，证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，并随后正式推出创业板，拓宽了创业投资的资本退出通道，完善了创业投资资本的良性循环机制。同时，产权交易市场、新三板市场的不断发展，也为股权资本提供了有效的退出通道。
三、借鉴德国及国外各种发展模式，推动我国股权投资发展
私募股权投资在国外经历了几十年的市场化发展，已经比较成熟，运作模式趋于稳定，能够有效推动产业发展尤其是新兴产业发展，而国内的私募股权投资仍属于初级发展阶段，需要我们进一步借鉴国外先进经验，更加重视股权投资在推动产业升级和经济发展中的重要作用，一方面根据国家加快推动股权投资发展的要求，加大政策实施、资金引导等各项工作推进力度，另一方面比较借鉴国外各种发展模式，寻求最适合我国实际的股权投资发展道路。
1.坚持市场与政府引导双驱动
股权投资在支持产业发展方面的作用至关重要，但股权投资市场自发的资本配置会产生一些市场失灵，主要表现在投资阶段不均衡、倾向于投资中后期企业，投资领域与国家政策不协调、投资资本整体供给不足等方面，需要借助政府的力量，运用公共财政，通过制定股权投资扶持政策，来解决股权投资市场失灵问题，这也是各国普遍采取的方法。在德国股权投资的发展中，政府直接调节的色彩相较于美国更重，1975年德国风险投资公司(WFG)成立，公司由29家银行和德国政府共同设立，其主要任务就是为中小企业技术创新提供资金，政府承担该公司损失的75%，能够对中小企业的技术创新提供有效的支撑。因此，在股权投资发展中，要坚持社会资本发展与政府支持调节双驱动，尤其是在针对创新创业发展的扶持中，政府所承担的弥补市场失灵的角色和作用更加重要。
2.政府引导下市场化运作与引导支持相结合
各国股权投资发展的成功经验表明，明确并发挥政府的引导作用，是股权投资蓬勃发展的关键因素。政府在创业投资初期的两大基本职能是资金供给和制度供给，一是要走政府引导下的创投资本多元化道路，坚持政府资本对创业投资的重点引导和市场化运作方式，在引导社会资本转化为股权投资资本的同时，引导股权投资更多地支持初创期企业和符合国家产业政策方向的企业发展。德国通过政府资本主导成立股权投资公司，支持企业创新发展，并主要地承担了股权投资所可能产生的损失，因而有效增加了全社会股权投资资本，极大地弥补了股权投资市场对初创期企业支持的不足，并引导股权投资市场有效支持国家重点产业和经济发展。应以政府引导基金为载体，进一步发挥政府资本在促进股权投资投向企业中早期以及在承担早期投资主要风险方面的调控作用，以充分发挥股权投资对创新型经济发展的支撑作用。二是不断完善法律制度和政策环境，引导整个股权投资行业健康发展，在税收、激励机制等多方面进一步完善政策，吸引各类股权投资资本集聚发展。
3.构建完整的股权投资体系
借鉴德国私募股权投资有重点地推动各阶段、各类型企业发展的做法，构建方法、产业、投放阶段完整的股权投资体系。
一是在投资模式上，采取直接融资手段与间接融资手段相结合，投借并行，对获得股权投资的企业优先给予有效的信贷资金支持，帮助有潜力的企业进一步加快发展。
二是在产业产品上，要短长、重次分开，高新突出，着重发挥政府资本和政策在引导股权投资支持新兴产业和创新创业企业方面的重要调控作用，有效支持新兴产业发展和传统产业转型升级。
三是在投放阶段上，重点培育初、中期，集中培养成长期。股权投资发展的共同点，在于市场自发的投资投向主要发生在创业投资发展的后期，但是就投资对市场的促进作用而言，投资于发展初期的企业更能明显促进整个创业投资行业的发展。因此在大量支持成长期乃至成熟期企业发展的同时，要大力引导股权投资资本加大对种子期、初创期企业的投资。
4.不断完善股权投资退出渠道
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自发展以来,退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资,根据美国全美风险投资协会的定义,是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,这样循环往复,不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同,退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场,只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中,著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家,30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下,美国风险投资蓬勃发展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市,也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文缩写,但目前已成为那斯达克股票市场公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名词,其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转,并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51%。虽然2001年以来,世界市场对NASDAQ的影响很大,但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场,90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间,其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。
2、中国
80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长,但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前,退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于5000万元,企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产
根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业都是国家参股扶持的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就很难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国,风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格,影响风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为:
第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。
由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用,NASDAQ全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。
参考文献:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].经济管理文摘,1999,(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].金融科学,2000,(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社,2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社,1998.
[5]EVCJ(EuropeVentureCapitalJournal),November,2002
【关键词】私募股权基金 退出机制
加入wto是海外私募股权基金进入我国的开端和契机。私募股权基金指以私募方式筹集资金、针对`非上市企业进行股权投资的基金，往往是长期投资，流动性比较差。投资者按照其出资份额分享收益、承担风险，最后出售持股获利。投资者的目的就是在合适的时机退出企业获得高额收益，因此退出是他们最关心的环节。近年来中国本土的私募股权基金开始飞速发展，但市场份额和影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。其中一个重要的原因就是我国私募股权退出机制不完善，本文主要分析中国私募股权基金投资者可选择的退出机制以及这些机制存在的问题，并给出建议。
一、中国私募股权基金退出现状
风险投资家在确定需要退出风险资本后，会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年，中国私募股权基金ipo实现的退出明显增多，其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计，2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易，其中以ipo方式退出的案例笔数为179笔。
对退出方式进行统计的结果如下：
由数据可以看到，我国私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后ipo的重新开闸，为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市，a股市场上市的吸引力显著加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着08年股市暴跌，中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于ipo的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。
二、对我国私募股权基金退出现状的分析
中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析：
1.公开上市有一定局限性
我国私募股权基金退出基本上选择的都是ipo的方式，但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全，主板市场对上市公司要求很高，使得高科技风险企业实现ipo上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场，并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市，但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵，作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金，这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此ipo退出收益高但成本也高，从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。
2.企业兼并与收购体系有待完善
并购建立在股权流动的基础上，需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股，多数中国风险投资的成功退出，是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展，不利于私募股权基金退出的正常发展。
3.回购受到法律法规的制约
对于回购方式来说，新《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)减少公司注册资本；(2)与持有本公司股份的其他公司合并；(3)将股份奖励给本公司职工；(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份，除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出，对私募股权基金的长期发展不利。
4.交易状况混乱
目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。
5.清算或破产缺乏具体的配套法规
清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。
三、消除退出障碍的分析及建议
退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用，从我国实际情况看，主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。
私募在我国还没有得到法律的明确认可，这对私募股权在我国的发展很不利，我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》，阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出；新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞；在并购、回购和破产清算的法律法规制定上，应该尽量鼓励私募股权基金的发展，同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依，并在实践中不断取得进步。
我国的证券市场只有沪、深两个主板市场，没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务，但无论从市场规模还是交易体制来看，都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展，使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系，能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台，为私募股权基金建立顺畅的退出通路，显著提升私募股权基金发展的积极性。
参考文献：
[1]厦门大学王亚南经济研究院等．中国私募股权基金研究报告．北京：中国财政经济出版社，2007.
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