摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。
一、封闭式基金和开放式基金的定义
证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。
按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。
二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析
1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。
2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。
3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。
4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。
5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。
6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。
三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析
封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：
1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。
2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。
3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。
四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析
由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。
笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：
1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。
2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。
3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。
4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。
综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。
关键词:开放式基金;“赎回异象”;行为分析
Abstract:Open funds have“the paradox of fund redemption”in China. This paper take a empirical study on the unsustainable performance of open fund in China,and then conduct a behavioral simulation. We come to a conclusion that the “ the paradox of fund redemption”of open fund in China is the reflection of rational behavior ofinvestors.
Key Words:open fund,“the paradox of fund redemption”,behavior analysis
中图分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)12-0062-03
一、引言
开放式基金是由某个基金管理公司或投资公司发行的一种基金股份,其规模没有限制。投资者可以在任何交易时间内申购基金股份,也可以随时赎回已持有的股份。我国开放式基金的发展历史相对较短,但是发展速度非常快,特别是2000年以来,开放式基金已经成为当前基金投资的主流形式。国内外很多学者就开放式基金业绩与赎回之间的关系进行了深入的研究:Barber和Odean(2000)对1991至1996年美国共同基金的家庭投资者进行了研究,发现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现;Ippolito(1992)在研究中根据历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金。结果发现流入赢家基金的资金量要显著的快于流出输家基金的资金量。Warther(1995)、Fortune(1998)、Sirri和Tufano(1998)、Roston(1996)等的研究同样表明开放式基金的业绩与赎回之间存在较为明显的关系:业绩越好的基金赎回率越低,反之则赎回率较高。与国外学者的研究结果相比较,我国学者对开放式基金赎回现象的研究也有新的发现:姚颐和刘志远(2004);李曜(2003);郭晓亭、林略和冉向东(2004)等从不同的角度出发,发现我国开放式基金存在“赎回异象”:随着基金业绩增长,赎回率不降反升。而关于开放式基金赎回现象的解释主要有:陈慧群(2004)对基金“赎回异象”进行了行为金融学的解释;李曜和于进杰(2004)则认为可以用外部效应理论作出解释;陈铭新和张世英(2003)则运用停止理论的概念和方法对开放式基金的赎回行为进行了模拟。本文将在这些研究的基础之上进一步探索开放式基金的业绩持续性与赎回现象之间的关系,即开放式基金投资者的行为是否受到基金业绩持续性的影响。因此本文将首先对开放式基金持续性进行检验,然后对开放式基金投资者的赎回行为进行演化模拟。
二、开放式基金业绩可持续性检验
开放式基金业绩的可持续性有短期和长期之分。一般而言可以以一年为界限,一年以内为短期,超过一年则为长期。开放式基金业绩的短期持续性是长期持续性的充分而非必要条件:如果基金业绩具备短期的持续性,那么就一定具备长期持续性,但反之不然,即使基金具备长期持续性,但由于受各种偶然因素的影响,在短期内并不一定具有持续性。当然如果期间超过5年甚至10年,那么基金的业绩很难具有持续性。本文研究的开放式基金持续性主要是短期的持续性,具体则是考察开放式基金的业绩在相邻两个月度和季度之间是否具有持续性。
(一)研究方法与数据选择
本文将采用超额收益率自相关检验的方法对开放式基金业绩持续性进行检验。这种方法通过检验基金超额收益序列的自相关系数是否显著来对开放式基金业绩的持续性进行检验。如果待检验的基金超额收益率序列的k阶自相关系数很小,不显著大于0,则可以认为该基金的绝对业绩在短期内没有持续性,即基金收益不能持续超过或低于同期市场收益;反之,如果相关系数显著大于0,则认为其具有短期持续性,基金收益相比同期市场收益而言总是处于领先地位或落后地位。序列的k阶自相关系数指序列自身同其滞后k期序列的相关系数,表示原序列同滞后序列间相关程度的大小。计算公式为:
公式中,为样本数据个数, 为滞后期 , 为样本数据平均值。为了能够得到较为完整的数据,本文所选择的21只基金全部为2005年以前上市的开放式基金,同时为了让所选择的基金具有可比性,所选择的基金均为偏股型基金。考察期从2005年3月到2009年3月,分别按月度数据以及季度数据对这21只基金进行观察。
(二)基准的选择
本文选取上证综合指数和深证成分指数与国债收益率进行复合。具体方法是:分别计算上证综合指数和深证成份指数各季度的收益率,记为Rsh和Rsz;以2005年三年期凭证式国债年利率3.37%为准,按全年12个月计算的月度利率和季度利率分别为0.28%和 0.84%;则复合指数为:
(三)实证结果及分析
本文借助EViews软件对上述21只开放式基金进行自相关检验,结果如(表1):
实证结果表明从月度数据来看,只有一只基金自相关系数显著大于0,其余20只基金均不显著大于0;同样的,从季度数据来看也仅有三只基金自相关系数显著大于0。因此可以认为不管是以月度数据还是季度数据来看,我国偏股型开放式基金的业绩均不具有持续性,前期表现较好的基金并不代表其后期也能表现良好,前期表现较差的基金未必在后期表现较差。
三、开放式基金投资者行为分析
(一)我国开放式基金固有的缺陷
通过上文的分析我们知道,我国开放式投资基金的业绩在短期内不具有持续性,这与发达资本市场的情形有所不同,发达资本主义国家的资本市场经历了几百年的发展历史,其市场机制已渐趋完善,可选择的投资品种齐全,投资理念和投资方法都比较先进,因此其开放式基金业绩一般具有可持续性的特点。但是我国开放式基金的发展只有20多年的时间,投资理念和投资方法还不够成熟,许多投资基金在资本市场上追涨杀跌,短期行为较为严重,这一方面加剧了资本市场的波动,另一方面也加大了投资的风险。当然,开放式基金的业绩在一定程度上还受到市场结构的影响,作为一个新兴的资本市场,我们的市场机制和投资品种都还不够完善,散户在投资者中所占的比例过大,股票价格的波动过于激烈,在资本市场结构建设上过于偏重股票而轻视债券,缺乏套期保值的工具。因此我国开放式基金的业绩表现出了很大的不确定性。
(二)不确定条件下的开放式基金投资者行为分析
1. 基本假设。在以往的文献中,部分学者把开放式基金的“赎回异象”归因为一种非理,认为投资者存在后悔厌恶和损失厌恶的心理。当投资者面对不确定的收益和不确定的未来走势时,为了避免基金资产净值下降而带来的后悔,倾向于风险回避而做出获利了结的行为;反之,当基金资产净值下降,投资者出现亏损时,面对确定的损失和不确定的未来走势时,为避免立即兑现亏损而带来的后悔,倾向于风险寻求而继续持有基金。按照这一理论的解释,开放式基金投资者的“赎回异象”是非理性的。笔者认为,这样的假设过于悲观。而且把投资者都认为是非理性的本身也存在一定的争议。本文试图在维持理性人假设的基础上解释开放式基金的“赎回异象”。因此本文对投资者的赎回行为做如下假设:A、投资者是理性的;B、市场是有效的;C、投资者都是风险厌恶的。
2. 开放式基金投资者行为演化模拟。第一阶段(从t0到t1),假设在时间t0,投资者拥有初始资产Q0,并且投资者对可选择的开放式基金的过往业绩不了解,因此投资者并不清楚投资于各个基金的预期收益,这时投资者所面临的就是一个不确定决策的情景,如果投资者投资了其中一只基金并持有到t1,在时间t1投资者的投资总资产为Q1,这里Q1有两种可能(1)Q1大于Q0;(2)Q1小于Q0;此时投资者对于其他基金的业绩也有所了解,因此投资者可以通过对比自己所投资的开放式基金与其他开放式基金业绩的相对表现,从而做出是否赎回的决策。第二阶段(从t1至t2)根据投资者理性的假设,在t1时刻(第一阶段的终止时刻同时也是第二阶段的初始时刻),无论哪种情形,如果投资者前期所投资的开放式基金业绩不是最好的,那么投资者都会选择赎回该基金而投资于市场表现最好的那只基金并持有到t2。因此在第二阶段的期末t2时刻投资的总资产变成Q2。按照前文的实证结果,投资者发现自己的投资收益并没有想象的那样表现良好,相反,在第一阶段表现最好的开放式基金到了第二阶段表现变差了。投资重新面临新的选择,并且投资者在这一次有了新的认识,他发现开放式基金的收益不具有持续性,甚至反向相关。按照理性人的假设,这一次投资者会选择原来市场表现较差的开放式基金,因为市场表现较差的开放式基金更有可能在下一期的投资中获得较好的表现。
在这个投资者投资行为的演化模拟中我们发现,投资者的投资决策是不断变化的,在这个过程当中,投资者一方面根据前一期的投资收益来判断开放式基金的业绩,同时也会进行横向比较,从而做出下一期的投资决策。在开放式基金的业绩不可持续的前提下,投资者的投资行为实际上是一个在不确定条件下的决策。而且,当开放式基金前后两期的收益率表现为负相关时,投资于前期业绩较差的开放式基金的预期收益相对较高。
四、总结
投资基金最大的优点在于它能够将投资者资金集中起来进行专业化的投资,从而使得投资基金在规模、投资技巧以及信息等方面具有更大的优势。因此开放式投资基金的“赎回异象”非但不是一种非理,相反,正是由于开放式投资基金的业绩的不可持续性,投资者在基金业绩好的时候赎回,在业绩较差的时候申购是一种理性选择。由于开放式基金“赎回异象”的根源在于开放式投资基金自身的投资能力上,因此要消除这种现象就应该从根源上抓起,努力提高开放式投资基金业绩。具体措施包括:一是从宏观上,加强资本市场建设,完善市场结构。目前我国的资本市场建设无论从广度还是深度上都与发达的资本市场有很大差距,可选择的投资品种较少,没有足够的避险工具供选择,投资者在投资过程中只能看多,市场的波动性较大,对开放式基金的短期收益产生较大影响。二是从微观上,加强基金行业的发展建设。基金公司要从自身做起,加强自身的管理能力和投资能力,在获得良好收益的情况下努力维持基金的业绩,提高公司品牌,增强投资者信心,从而吸引投资者进行长期投资。同时,基金应当确立良好的投资理念,避免系统性风险。
参考文献:
[1]Ippolito,R.A.Consumer Reaction to Maesures of Poor Quality:Evidence From the Mutual Fund Indusry[J].Journal of Law and Economics,1992,35:46-68.
[2]Greene,Jason T.,Charles W.Hodgas,and David A.Rakowski.Redemption Policies and Daily Mutual Fund Flows,Working Paper,2001.
[3]李斌.我国开放式基金赎回问题的行为金融学分析[J].新疆财经学院学报,2005,(2).
[4]陈利军,李刚.我国开放式基金“赎回异象”研究[J].商业时代,2007,(34).
[5]陈铭新,张世英.开放式基金投资者赎回行为的模拟[J].天津大学学报,2003,(1).
[6]陆蓉,赵乾明,谢新厚.开放式基金赎回现象研究综述[J].上海财经大学学报,2007,(6).
[7]赵萍,朱洪亮.中国开放式基金赎回影响因素研究[J].金融理论与实践,2008,(9).
关键词：开放式基金；赎回；影响因子
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1894(2008)03-0062-06
80年代以来，开放式基金已成为当今国际基金业发展的主要形式，其中以美国开放式基金发展最为成熟。我国开放式基金发展时间虽然较短，然而发展势头却非常迅猛。自从2000年10月8日中国证监会正式并实施《开放式证券投资基金试点办法》，华安基金管理公司推出了第一只开放式基金“华安创新”以来，开放式基金越来越受到投资者的关注，并成为我国投资基金设立的主流形式。2006年底，我国共有证券投资基金307只，净值总额合计约8565亿元，其中有201家开放式基金，净值总额合计约6941亿元，占全部基金净值总额的84％。
自我国开放式基金成立以来，由赎回带来的流动性风险问题就一直困扰着基金管理人。与全球最大共同基金市场美国相比，我国开放式基金的赎回率显著高于美国。我国开放式基金2002年的年度净赎回率为16％，2003年为52％，2004年为13％，2005年为20％。2007年上半年基金赎回规模达9571亿份，基金赎回率的迅速提高从一定程度上表明基金持有人的持有周期已经出现缩短态势，体现出投资者的短期投资和投机色彩。
在西方发达国家市场上，投资者投资理念相对成熟，有大量的业绩优良的蓝筹上市公司，基金有对冲系统风险的做空机制和股指期货、期权等金融衍生工具。而在我国，证券市场的系统风险较大又缺乏风险对冲工具，投资者还没有树立长期投资的理念，可供投资的绩优蓝筹上市公司数量有限。因此，在巨额赎回的压力下，基金管理人往往被迫出售股票等资产，不仅影响基金的业绩，严重时对市场造成较大冲击，迫使指数下挫，进而影响投资者信心，形成恶性循环。如何应对和控制投资者的赎回行为，已成为我国开放式基金经理普遍关心的问题。由此可见，对我国开放式基金赎回的影响因子进行全面深入的应用研究，具有重要的现实意义。
一、开放式基金赎回机制
开放式基金采取赎回机制这样一种制度安排，是由于基金本质上是一种信托契约。从委托一的角度分析，在签订基金契约时，委托人和人各自拥有的信息基本上可以被认为是对称的，但在达成契约之后，委托人无法或者难以观察到人的具体行为，人可能会采取一些不利于委托人甚至损害委托人利益的行动。这种现象就是非对称信息条件下人的“道德风险”。这样的道德风险在证券投资基金中常常会存在。
由于基金持有人和基金管理人之间既有利益目标的不一致，也存在着严重的信息不对称，基金管理人在履行基金契约的过程中，产生道德风险的可能性是非常大的，而对基金管理人的监督具有“公共物品”的特性，因而作为基金契约一方的个人投资者很难做到为了保护自身利益而真正行使对契约对方――基金管理人的监督权。这样就产生了如何减少基金管理人道德风险的问题。
解决问题的关键就在于引入赎回机制。在基金运行制度上设置赎回机制，是引入市场和竞争的作用。赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利，也就是用脚投票的权利，迫使基金管理人具有竞争压力，从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题。这种赎回机制的制度创新，使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流，具有重要的制度意义。
然而这种机制在运行时，即投资者在具体赎回基金时，却产生了外部效应。即基金投资者的赎回行为，对仍在基金中尚未要求赎回的投资者形成了外部效应。具体来说，不同的投资者进入基金的时间不同，各自的潜在收益也不相同，当有投资者要求赎回的时候，必然会对其他投资者产生外部效应。这种外部效应可以是正的，也可以是负的。如果投资者是理性的，那么他们就会尽量避免他人为自己带来负的外部效应，尽量从其他投资者处获取正的外部效应。所以，当某些投资者的潜在收益高于基金投资者的平均累积未实现收益时，他们就会选择赎回，在为他人带来负外部效应的同时增加自身效用，而当某些投资者的潜在收益低于基金投资者的平均累积未实现收益时，他就不会选择赎回，因为那样会对他人产生正的外部效应并降低自身效用。比如在开放式基金整体取得较好业绩的2006年，不同投资者的潜在收益率是不同的，部分投资者的潜在收益要高于基金投资者的平均累积未实现收益，如果此时部分投资者的收益率已经达到期望收益率并且认为未来净值不会继续上升，那么这部分投资者选择赎回显然是理。其他投资者由于在较高资产净值的时候才进入基金，即使此时的收益率还没有达到期望收益率，但由于面对赎回投资者将要强加给自身的负外部效应，他们在短期投资理念指导下的理性选择，也就只能是赎回基金份额了，当有众多投资者选择赎回的时候，就会使得基金份额大幅缩水，从而出现大面积赎回现象。因此，由于赎回外部效应的存在，使得在个体看来属于理性的赎回行为，在群体上则表现为非理。
针对投资者的赎回行为，基金管理公司可以通过对申购、赎回费率进行设计，来对不同流动性的投资者进行甄别。基金的赎回率主要从两个方面影响赎回：一方面，不设置赎回费或者低赎回费可以招徕投资者，使申购增加。但是由于赎回成本小，赎回的门槛相应降低，使赎回率也随之增加。另一方面，设置赎回费或者赎回费较高可以起到筛选作用，将高流动性需要的投资者排除在外，申购减少，使整个基金运行规模变小，但是与此同时，赎回门槛抬高也使赎回相应减少。
此外基金管理者还采用分红的办法来应对赎回：一是重视基金投资者的利益。基金公司通过分红，让基金投资者分享基金的阶段性成果，以挽留欲变现退出市场的投资者。二是展示赚钱效应。就基金公司而言，分红既是一种服务手段，也是一种营销手段，赚钱效应有利于吸引新的资金进入。三是降低基金净值。基金公司实施适度分红，降低单位资产净值，从一定程度上缓解了投资者的恐高心理。
二、开放式基金投资者赎回行为影响因素
投资者赎回投资基金的行为受到多种因素的影响，既受到外部市场因素如市场特性、市场运行所处不同阶段的影响，又受到投资对象――基金本身各方面特点的影响。综合各方面研究，开放式基金的赎回受这样一些因素的影响：
1 开放式基金上市时间
通常成立时间越长的基金，实际赎回比例越低，成立时间越短的基金，实际赎回比例越高。国外的基金市场存在这样的存续规则：经营失败的基金将被终止，基金管理公司通常会将这样的基金并入旗下一只或多只业绩优良的基金，该基金的不良业绩也将随着这种“无痛苦死亡”的过程而被埋葬。正是因为市场不断将失败者淘汰，所以存在这样一种趋势：
只有更成功的基金才能得以存续，因此已上市时间长短成为衡量基金业绩持续性的重要变量。Sunder(1998)，Hu(2001)发现基金已上市时间是投资者认知基金品质的重要因素之一。
2 开放式基金的规模 国外学者如Annaert，Broeck和Vennet(2001)发现欧洲的股票型基金效率和基金规模正相关，大规模基金表现优于小规模基金。由于基金管理费是按照基金规模提取，因此大基金具有资金优势，从而可能会形成人才优势、信息优势，也具有更大的市场影响力，最终吸引更多的投资者。在我国研究表明，对偏债型基金来说，基金规模越小，净赎回比例越大。而偏股型基金却不明显。偏债型和偏股型基金规模与赎回相关性的差异主要由以下两个原因造成的，一方面，我国偏债型基金的规模远小于偏股型基金规模，基金规模太小容易引起投资者恐慌，引致较大赎回；另一方面，我国偏债型基金自设立以来一直处于净赎回状态，规模较小的偏债型基金即使受到少量的净赎回，其净赎回比例也显得比偏股型的赎回比例大。
3 开放式基金的分红金额 为了应对不断增加的赎回压力，开放式基金整体的分红逐渐成为一种趋势。基金分红和基金净值收益一样，也是投资者投资基金所得到的收益。相比于买卖价差收益，基金分红在投资者心理上更有吸引力。对于开放式基金来说，由于净值是随着时间变化而上下波动的，分红可以降低基金的净值，既减少了投资人因净值较高为锁定利润而采取赎回的可能性，又以相对较低的价格吸引投资者的申购，能够在一定程度上缓解赎回的压力。如果基金没有在恰当的时机分红，那么投资者就面临由于基金净值下跌导致收益受损的可能。在基金分红时，投资人接受分红的方式有两种：直接接受红利或者红利转为投资。大部分的投资者将选择红利转为投资，理论上讲，这在一定程度上将使基金处于净申购状态，从而扩大基金的份额。国内外研究表明，许多开放式基金缺乏把握市场机会的能力。基于这样的心理，投资者就会比较偏爱有高分红金额的基金，这样也就提高了投资者对基金的净申购行为，减少了赎回。
4 放式基金的净值增长率 国外学者研究了共同基金业绩与基金流量的关系问题，Roston(1996)研究认为二者存在非对称性和凸性的特点，Ippolito(1993)，Froot et al(1998)，Sirri Tufano(1998)的研究都发现优秀的基金业绩会导致大量的新资金流入，基金收益和基金流量之间存在正反馈关系。开放式基金的基金收益包括买卖价差和基金分红，其中买卖价差主要由基金的净值的变化来决定，基金净值的增加或减少将影响投资者获得收益的可能性。从理论上讲，由于投资者投资开放式基金的目的是为了得到投资收益，如果基金净值持续走低，那么投资者就会因为无利可图而赎回相应的基金份额，基金净值和净赎回之间的这种约束关系也是保证基金管理者勤勉工作，使基金价值得到增加的需要。
5 开放式基金的赎回费率 开放式基金的基金赎回费率被认为是阻止基金被赎回的最后一道屏障。一般来说，低赎回费率减小了基金的退出成本，会增加投资者对基金的赎回，从而减小基金规模。因此，开放式基金的赎回费率与赎回成反方向变化，即赎回费率越高，赎回率越低。基金公司可以通过适当提高交易费用同时设计灵活的赎回费用模式，根据持有期的不同来收取不同的费用，来排除短线交易者。
6 基金持有人中个人投资者所占比重 开放式基金的投资者分为个人与机构投资者两类。国外研究发现个人投资者投资短期性比较明显，机构投资者相对于个人投资者更注重中长期投资。个人投资者虽申购和赎回基金比较频繁，但持有的基金份额很少・机构投资者虽申购和赎回基金频率低于个人投资者，但持有的基金份额较多，机构投资者的赎回对基金总体赎回影响较个人投资者要大很多。因此，个人投资者所占比重越大，机构投资者所占比重越小，基金面临赎回的压力就会越大。
三、开放式基金赎回影响因子的实证分析
为验证上述因素在我国开放式基金赎回中的影响，本文选取了2005年底至2007年上半年的我国开放式基金的相关数据进行实证分析，采用实际赎回率来代表开放式基金赎回率，如下式所示：
回率拟合曲线与实际曲线较接近，变动趋势趋于一致，但两条曲线并未重合且存在一定的残差，
说明该模型所设自变量对因变量具备部分的解释力，但该解释程度尚未达到理想状态。
上表说明当将因变量基金实际赎回率逐一对6个自变量进行最小二乘法的回归分析时，QMFE、FHJE在1％的水平上显著，JZZZL在5％的水平上显著，而GRBZ在20％的水平上显著。各自变量对因变量SHL变异的拟合优度分别为：SSSJ是0.56％，QMFE是15.75％，FHJE是11.68％，JZZZL是4.94％，SHFL是0.29％，GRBZ是1.92％。
尽管上述结果显示所取自变量对基金实际赎回率的解释度并不高，但是我们仍能从式(3)和上表的回归结果中得出以下结论：
1 开放式基金上市时间与基金实际赎回率不显着负相关 开放式基金成立时间的长短从一个角度上反映了该基金生存能力的高低，也从另一个角度上影响了基金购买者和持有者对该基金管理者的经验、能力、基金品牌效应的认可。我国基金管理公司的设立实行“好孩子举手”政策，监管当局总是选拔优秀的证券公司先行设立基金管理公司，老牌基金有业绩更加优良的可能，这会增加投资者对此类早期成立基金绩效的信心，增加申购该基金份额的可能性。
2 开放式基金的份额与基金实际赎回率负相关 即小基金比大基金更容易遭受赎回。这主要是因为，规模较大的开放式基金能够形成小基金望尘莫及的较大的资金优势，从而有可能形成更大的信息资源优势、人才管理优势、研究开发优势以及风险成本控制优势等。这些因素都吸引投资者对规模较大的基金进行申购行为。
3 开放式基金的分红金额与基金实际赎回率负相关 基金分红和赎回存在较为显著的负相关关系，即当分红金额较大时，基金实际赎回率较低，而当分红金额较小时，基金实际赎回率较高。目前我国开放式基金为应对赎回广泛采用不定期分红措施，且分红比率越来越高。一方面，根据财政部、国家税务总局下发的《关于开放式证券投资基金税收问题的通知》，基金向投资者(包括个人投资者和机构投资者)分配的基金收益，暂免征收个人所得税和企业所得税。且目前开放式基金一般均免收分红手续费。而如果选择赎回方式来实现收益，机构投资者必须面对资本利得所应缴纳的所得税。对于机构大户如保险公司而言，税收因素不容忽视，另一方面，基金通过高分红可以增加投资者继续持有基金的信心，市场认同度会提高，投资者受惯性思维影响，有理由相信基金会继续分红。而且分红也降低了基金的净值，减少了赎回压力，同时还可以吸引后来的申购者。然而，过度分红危害较大，高分红会增加基金的现金流压力，进而对基金的投资比例、运作方式产生一定影响，并引发基金经理的短期行为。一旦基金为了分红而把股票变现，有可能会导致股票市场震荡。
4 开放式基金的净值增长率与实际赎回率负相关 即开放式基金管理人的管理能力越强，基
金净值增长率越高，发生的实际赎回率越低，而基金管理人的管理能力越弱，基金净值增长率越低，越容易产生赎回现象。投资者主要是通过基金的历史业绩来了解基金品质，对于历史业绩较好的基金，即便是当年收益率较低，投资者也大都会归结为偶尔运气不好所致，并不会影响在此期间对该基金的投资额。如果当年的收益率高，更会加深投资者对该基金的认同，并迅速导致新资金的流入。值得注意的是，当基金净值在短期内增幅过大，投资者落袋为安倾向于赎回基金，但良好的历史业绩也能够吸引投资者不断申购。因此基金管理人应该辩证地看待基金业绩增长对投资者的影响，可以通过提高管理能力、保持业绩长期稳定增长来吸引投资者，同时也要控制基金净值短期增幅过大，从而有效地降低赎回。
5 开放式基金的赎回费率与基金实际赎回率不显著相关 我国开放式基金的最高赎回率主要集中在0％到50％之间，差异化的赎回费率制度尚未健全。而且目前国内许多基金管理公司为了推销基金竞相降低赎回费率来招徕投资者，随着开放式基金赎回费率的降低和趋同，赎回费率的高低对我国投资者的赎回决策影响不大。这也可以从一定程度上解释为什么实证结果会出现两者不显著相关的结论。
近年来，随着高的飞速，世界各国和地区之间的竞争也转变为以高科技为主导的综合国力的竞争。高科技产业的发展状况成为决定一国国际竞争实力的关键因素。因此，与高科技密切相关的风险投资也日益受到各国的重视。
（一）风险投资的定义
风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大，具有较高技术含量的新创以谋求高收益的特殊商业性活动。它有以下四个特点：
1、由风险投资人周而复始地进行风险投资。
2、以股权投资方式，积极参与投资事业，不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。
3、它是一种长期性、高风险、高回报的投资，与股票、基金、国库券等投资方式相比，风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的，因此必须具备驾驭风险的能力。
4、它的目的是追求投资的股权早日收回，而不是以控制被投资公司所有权为目的。
5、风险投资不只是一种投融资体系，而且是一种集资通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性活动。
（二）风险投资的构成要素
风险投资是由风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式六要素构成的。
1、风险资本
风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式投入这些企业。
2、风险投资人
风险投资人大体可以分为以下四类：
（1）风险资本家：他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得利润，但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本。
（2）风险投资公司：风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。
（3）产业附属投资公司：这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。
（4）天使投资人：这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速运营。在风险投资领域，“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。
3、投资目的
风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把投资企业作大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。
4、投资期限
风险投资人帮助企业成长，但他们最终寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其中，创业期的风险投资通常在7-10年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期限。
5、投资对象
风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，1992年对电脑和软件的投资占27%；其次是医疗保健产业，占17%；再次是通信产业，占14%；生物科技产业占10%.
6、投资方式
从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资，二是提供贷款或贷款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。
风险投资还有两种不同的进入方式：第一种是将风险资本分期分批投入被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转；第二种是一次性投入，这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿提供后续资金支持。
（三）风险投资的发展及意义
，在世界范围内风险投资越来越受到人们的关注，这是因为一方面，一个国家或地区风险投资发展的好坏，在某种程度上直接关系到这个国家或地区高新技术的发展水平和实际活能力的高低，并进而在一定程度上该国和该地区的经济实力和国际竞争力。一个最好的例子是美国，1964年美国与发展公司（AmericanResearchAndDevelopmentCoporation简称ARD）的建立，正式标志着风险投资登上舞台，美国在其高科技企业的推动下，缔造了一个前所未有的经济神话，引发了互联网为特征的新一轮产业革命，同时也开创了“新经济”。另一方面，风险投资在推动经济发展的同时，风险投资本身也迅速的发展壮大起来。
我国的风险投资业最早萌发于20世纪80年代初。随着我国经济的飞速发展，以及受我国大力发展高科技产业政策的影响，我国的高科技企业将会越来越多，对风险投资的需求也越来越多。从风险投资主体来看，我国的风险投资业已呈多元化格局；从行业发展的环境来看，政府、企业及其他组织的介入，为风险投资行业的运作创造良好的环境提供了有利条件；从风险投资运作方式看，国内形成了许多运作模式，为探索有特色的风险投资，正进行着积极的实践。在这种情况下，加强风险投资的财务运作研究和以完善和规范风险投资的实际经营运作，有利于我国风险投资业的发展和经济的腾飞。
综上所述：发展风险投资，有利于我国企业制度的建立。发展风险投资，有利于提高整个产业体系的质量水平，支持了整个中最先进的部分，有利于科技成果的产业化。发展风险投资，有利于增加大量就业机会。发展风险投资，有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业，增加我国研究开发资金的来源，弥补政府科技投入的不足，增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资，培育了一批中小型高新技术企业，这些中小型高新技术企业目前都已经成为新技术革命中的生力军。发展风险投资，促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。
二、风险投资财务运作
风险投资一般不控股风险企业，在大多数情况下也不直接干预风险企业的生产经营活动而是依靠风险投资家丰富的管理经验和广泛的信息渠道为风险企业提供指导，协助创业家使风险企业快速成长。风险投资的主要收益来源不是风险企业的利润分配，而是投资的资本收益即选择合适的退出渠道，通过转让或出售风险投资家手中所持有的风险企业的股票来实现其投资收益。风险投资的发展要有投资、融资和退出的结合。
风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资的退出四个过程。
（一）筹集风险资本
风险资本，即风险投资资金，指用于高科技创业，高科技产品或项目开发的高风险资金。筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步，风险资金的筹集方式受风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易、快慢取决于当时的经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本，其投入的目的不是为了获得企业的所有权，而是投资对象的高增长高收益，因此其筹集方式主要是私募。就一般的风险投资公司所设立的风险投资基金而言，风险资金的筹集主要是通过私募方式进行，即以私下的方式向机构投资者，大企业和富有家庭进行筹集，风险投资企业可以先向从前合作过的投资者募集资金，因为彼此之间相互了解，可以降低由于信息缺乏而导致的成本，同时也节约了时间，其次，风险投资企业，还得向可能的潜在投资者及其咨询者游说，以尽可能扩大风险投资基金的来源，增加稳定性。因为风险投资基金一般都进行长期投资，是作为长期资本的，一旦投资者中途撤出资金将对基金造成很大的压力。
由于我国正处于风险投资的初始阶段，我国的风险投资的法规还不健全，公募的筹资方式还不宜，如果采用这种方式易形成非法集资。
政府的直接参与也可以大大推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看，各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持，虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高，但它却能起到引导投资的推动作用。例如，美国政府在1985年设立中小企业发展局（SBA），并建立SBIC.它直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，SBIC还享受一些税收上的优惠。1958-1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私有权益资本4.64亿美元。与此相比，ARD在它建立的头13年共筹集了740万美元。
从其它筹资渠道上看，风险投资家难以通过商业贷款这种金融渠道从传统商业银行筹集到风险资本。因为首先传统商业银行一般仅提供借贷资本，其次，传统商业银行投放资金强调安全性、流动性、风险承受低且大多数还需要抵押或担保。
（二）风险投资决策
风险投资，主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。因此，对企业或项目价值进行与评价是不可少的，有利于对项目的选择。目前，项目投资分析评价指标通常分为两类，一类是贴现指标，即考虑了时间价值因素，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现的指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要有投资回收期、收益率等。但是风险投资公司投资中的绝大多数的项目为公司或企业或是一个可以独立运作的研制或经营实体，因此在运用这些指标时就要把项目放在一个企业的高度来整体、系统地考虑其相关因素对投资的影响。
对投资进行评价的第一步就是确定现金流量。投资项目的现金流量的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。投资一个项目，从现金流的角度来看，最终目的是看其是否有足够的现金流量以保证每年的投资收益以及资本退出时的高收益。在实际分析评价中，营业现金流量＝税后利润＋折旧＝收入*（1-税率）-付现成本*（1-税率）＋折旧*税率，其中：税率为所得税率，收入为现销收入，付现成本为需用现金支付的成本。计算营业现金流量的重要意义在于：营业现金为企业的最主要的一项现金流量，只有在短期内，就能产生足够的营业现金流量的项目，才是真正的具有高成长性的项目，才属于风险投资的对象。
1、常用的贴现现金流量分析评价有以下三种：
（1）净现值法
净现值是指投资项目未来现金流入的现值减去未来现金流出的现值的差额。即把所有现金流入流出都按照一定的贴现率进行折现，然后求差额。如净现值为正数，即贴现后现金流入大于现金流出，该项目的投资报酬率就大于预定的贴现率；如净现值为零，即贴现后的现金流入等于现金流出，该项目的投资报酬率就与预定的贴现率相当；如净现值为负数，即贴现后的现金流入小于现金流出，该项目的投资报酬率就小于预定的贴现率。
现金流出量主要为风险投资公司对项目的投资款，包括初始投资及其分阶段的后续投资款，现金流入量主要为投资后项目自身产生的收入，其计算公式为
式中；NPV为净现值；
贴现率i应采用风险投资公司规定的最低收益率；
年限n应为从投资之日起至拟定退出之日止；
Ik第K年的现金流入量；
Ok第K年的现金流出量。
净现值为正数且大，从现金流量的角度而言项目可行；为零时或稍大于零则需要结合其它情况判断是否值得投资；为负数时通常不可取。与净现值相对的还有是现值指数，只不过是将差数变成比值来确定投资可行度，净现值反映的是投资的效益，而现值指数则反映的是投资的效率。
（2）内含报酬率法
内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量的现值的贴现率，或者称为使投资项目净现值为零时的贴现率，其是根据项目的现金流量计算的是项目自身的投资报酬率，其准确性直接取决于投资项目现金流量数据的准确性。即使下式相等的i：
式中各因素的含义同净现值，其判断标准是项目自身的报酬率要超过风险投资公司要求的最低报酬率。
（3）投资回收期法
回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间，其表示收回投资所需要的年限。贴现的投资回收期分析法就是直接利用净现值法的公式，改变其条件而进行计算分析，使净现值等于零时的个数就是该项目的投资回收期。
使NPV等于零时的N点，即项目的投资全部收回，现金流入等于流出，只要超过N就可以获得超额收益，此期间越短就越符合风险投资的规则，但至于短的标准的回收期的判定则需要或投资公司的投资人员有一定的经验和。
2、非贴现的分析评价方法有两种：
一、资产减值的确认、计量和记录
（一）关于资产减值准备的提取和转回
企业应于期末对8项资产（即短期投资、委托贷款、应收款项、存货、长期投资、固定资产、无形资产和在建工程）进行全面检查，合理地确认、计量和记录可能发生的资产减值损失，即提取各项资产减值准备。如果已计提减值准备的资产价值得以恢复，则应在已计提的范围内转回资产减值准备。
1．确认和记录
企业于期未确认各项资产减值。提取各项资产减值准备，应借记有关损益类科目，贷记有关资产减值准备科目。而转回资产减值准备的会计分录正好相反。提取资产减值准备的借贷方应记科目见表1：
表1 提取资产减值准备的借、贷方应记科目表
注：＊应收款项包括应收账款和其他应收款，当预付账款和应收票据出现新会计制度所规定的特定情形时，也应转入应收款项计提坏账准备。
值得注意的是，在《企业会计制度》所规定的某些特定情形下，应当将存货、无形资产的账面价值全部转入当期损益，即核销其全部账面价值。此外，如果企业滥用会计估计，应当作为重大会计差错，按照重大会计差错更正的方法进行会计处理，即企业因滥用会计估计而多提的资产减值准备，在转回的当期，应当遵循原渠道冲回的原则，而不得作为增加当期的利润处理。WWw.133229.COm
2．计量
（l）短期投资、委托贷款、应收款项和存货等资产减值的计量
短期投资、委托贷款、应收款项和存货当期期末应计提的资产减值准备金额的确定
①应按短期投资期末市价低于成本的差额计提短期投资跌价准备；
②应按委托贷款可收回金额低于本金的差额计提委托贷款减值准备；
③应根据企业会计政策按应收款项计算当期应计提的坏账准备；
④应按存货可变现净值低于成本的差额计提存货跌价准备。（如果是“等于”或“高于”，则当期期末应计提的资产减值准备的金额为零。）
上述“当期期末应计提的资产减值准备的金额”指的是当期期末“x准备”科目应有的贷方金额而并非当期应记入“×准备”科目的金额。因此，对于短期投资、委托贷款、应收款项和存货，企业当期应提取的资产减值准备的金额，可按下列公式计算：
当期应提取的资产减值准备的金额=当期期末应计提的资产减值准备的金额一“×准备”科目的贷方余额
①若上式计算结果为正数，则应按该计算结果补提资产减值准备；
②若上式计算结果为负数，实际上是已计提减值准备的资产价值的恢复，则应按该计算结果冲销多提的准备金；
③若当期期末应计提的“×准备”的金额为零，则将“×准备”科目的贷方余额全部冲回。这体现了资产减值准备的转回仅限于将有关减值准备科目的余额减至零。
（2）长期投资、固定资产、在建工程、无形资产等资产减值的计量
长期投资、固定资产、在建工程、无形资产均按可收回金额低于账面价值的差额计提减值准备。因此，在期末，对于长期投资、固定资产、在建工程、无形资产，可能出现3种情况：
①可收回金额低于账面价值，只需按可收回金额低于账面价值的差额直接记入“×准备”科目的贷方即可；
②可收回金额等于账面价值，不作会计处理；
③可收回金额高于账面价值，一般不作会计处理，但对于以前已计提减值准备的长期投资、固定资产、在建工程、无形资产，当可收回金额高于账面价值时，实际上是已计提减值准备的资产价值得以恢复，应在已计提的范围内转回资产减值准备，即按可收回金额高于账面价值的差额（以不超过相应的“×准备”科目的贷万余额为限）作转回减值准备的会计处理。
（二）关于资产减值准备的其他会计处理
1．资产减值准备的结转
根据《企业会计制度》，企业处置已计提减值准备的各项资产，或涉及债务重组、非货币性交易、以应收款项进行交换等，应当同时结转该项资产已计提的减值准备。其要点是在贷记有关资产类科目的同时，还要借记相应的资产减值准备科目，实际上是按资产的账面价值（而不是账面余额）结转有关资产。
2．确认资产实际发生的损失和收回已确认损失
《企业会计制度》规定，企业对于不能收回的应收款项、长期投资等应当查明原因，追究责任；对于有确凿证据表明确实无法收回的应收款项、长期投资等，如债务单位或被投资单位已撤销、破产、资不抵债、现金流量严重不足等，根据企业的管理权限，经股东大会或董事会，或经理（厂长）会议或类似机构批准应作为资产损失，冲销已计提的相关资产减值准备。已确认并转销的资产损失，如果以后又收词，应按实际收回的金额调整资产科目，并相应调整已计提的资产减值准备。
二、资产减值准备的报告和披露
（一）报告
1．资产减值准备在资产负债表中的列示一般而言，资产减值准备有关账户的余额在资产负债表上以备抵其资产价值的方式列示。即在资产负债表上，除固定资产以外，已计提减值准备的各资产项目按抵减了减值准备后的净额列示。这直接反映了资产的可收回价值，便于会计报表使用者使用。而固定资产项目需分别列示原值、累计折旧、净值、减值准备和净额，以体现重要性原则。
2．资产减值准备明细表
为了充分揭示资产减值状况，《企业会计制度》首次要求企业于年末编制资产负债表的附表——《资产减值准备明细表》。应根据“短期投资跌价准备”、“委托贷款——减值准备”、“坏账准备”、“存货跌价准备”、“长期投资减值准备”、“固定资产减值准备”、“在建工程减值准备”、“无形资产减值准备”等账簿记录分析填列。
（二）披露
企业应在会计报表附注中披露以下资产减值的有关信息：
1．有关坏账准备的事项
环账的确认标准，以及坏账准备的计提方法和计提比例，并重点说明如下事项：
（1）本年度全额计提坏账准备，或计提坏账准备的比例较大的（40％及以上），应单独说明计提的比例及理由；
（2）以前年度已全额计提坏账准备，或计提坏账准备的比例较大，但在本年度又全额或部分收回的，或通过重组等其他方式收回的，应说明其原因、原估计计提比例的理由以及原估计计提比例的合理性；
（3）对某些金额较大的应收款项不计提坏账准备，或计提坏账准备比例较低（5％及以下）的理由。
【关键词】内部投资；对外投资；风险；成本
企业投资的目的，毫无疑问是为了获取利益。那么企业通过投资获取利益的方式分为两种：直接获取利益和间接获取利益。所谓直接获取利益，即是企业通过自身参与或影响被投资企业的生产经营活动或决策，提高企业生产经营能力，再销售产品后的资金回流。获取的资金流入是自产自销的结果。间接获取利益，则是企业通过买卖股票、债券等有价证券及衍生产品的金融性投资，间接从第三方――被投资对象获取利润，投资企业不参与或影响被投资对象的生产经营活动或决策。
直接获取利益的方式主要有两种：加大内部资产的投资和对外直接投资建厂。间接获取利益的方式主要是通过对外证券投资所得。以上三种投资行为各有其运转发挥模式，三种投资行为各自受不同的核心因素及次要因素的影响，当然也不排斥受共同的要素制约，比如企业投资前的内部环境。不同时间点和空间范围不一样的结构因素，所组成的投资结构不同，同时发挥出的功能性亦有其各自的特色。因此，本文需要具体分析以上这三种投资行为，影响其投资结果的因素具体有哪些。
一、内部资产投资
内部资产投资主要包括：固定资产投资、流动资产投资和无形资产投资。这三大资产的构成比例不同，企业回收的现金流量在数量上和速度上肯定有一定的差别。一般说来，我们可以从以下三方面来评价分析内部资产投资：
1.资本增殖能力。资本增殖能力，即是资本在运行中其价值量的增殖。这意味着不是数量上的“一次性增值”，而是“长期连环式增值”，不仅仅资本本身数量上的增值，更是资本生产能力的增殖提高。资本增殖能力的强弱与企业赢利能力有明显正相关关系。资本增殖能力强则企业赢利多，赢利能力强，反之则弱。资本增殖能力可以通过企业赢利能力、企业发展能力的相关指标进行衡量。
2.资本回收能力。资本回收能力强弱通常由回收数量和回收速度两方面所决定。内部资产投资，典型的即是固定资产和流动资产投资。从回收数量上讲，二者均是投入的越多，回收的就越多；若从回收速度上讲，在企业处于持续经营的前提下，固定资产回收一定优先于流动资产回收。因此，若在投资于固定资产和流动资产的资本成本差异不大的情况下，企业应该优先选择固定资产投资，优先获取现金流量回收。同时也有实证研究指出：流动资产投资越激进，即将企业更多的资金投入到长期资产上，有助于企业现金流的获得。
3.变现风险。所谓变现风险，是指企业投入的资本在必要时期能够迅速转化为有用现金的难易程度或数量多少，能迅速转化成现金或是能转化大量现金则表示变现风险小，反之则表示变现风险大。因此，企业的长短期资产的变现风险显而易见，长期资产相比于短期资产（流动资产）难以变现，其变现风险远远高于短期资产。同时，必要的流动资产是企业生产经营正常开展的重要保障，没有充足的流动资产做保障，企业的生产线会轻而易举的脱链，生产活动可能即时停止。故而企业决定长短期资产的投资比例时，除了考虑现金流的回收，还应该考虑到企业扩大规模后流动资产的必要投资，以及企业资产的变现能力，确保生产经营活动顺利开展。内部资产投资，是企业在成长期选择的必然投资行为。因为有限的资产规模，企业的综合竞争力的上升空间也有限。企业的支付能力、赢利能力、营运能力、发展能力的提高均是建立在企业资产增加、运转的基础之上。
二、对外直接投资
对外直接投资，投资主体一般关注被投资企业（或称为投资项目）两个重要方面：资本结构和资产结构。对外直接投资的资产结构与企业内部资产投资考虑的内容相似，可以参考内部资产投资的结构因素作适当调整。而对外直接投资的资本结构则与其投资的组织形式息息相关。对外直接投资的形式通常包括合资、合作及并购。每一种组织形式都有其各自的优缺点，企业采用什么样的进入方式需要参照具体的情况而定。处于成长期的企业在选择投资行为时，基于自身的财务特点以及投资成本的考虑，在面对众多投资选择时，更倾向于合资合作的投资方式，这是因为合资合作方式具有适合成长期企业发展的优势：
首先，减少资金的投入额。合资合作的投资方式是指投资企业与其他企业组建合资或合作经营企业。每一个企业的出资额均企业自己控制，除开必要的出资额，没有强制性的出资额要求，这就为投资企业合理安排资金提供了一定的条件。与一次性大量资金的流出为代价而并购的投资方式相比，合资合作方式无疑更适合处于成长期阶段的企业。其次，出资方式灵活多样。合资合作的方式在出资形式上多种多样，可以选择货币性资金也可以是非货币性资金。货币性出资形式主要指现金和现金等价物。非货币性出资形式包括提供厂房、设备、专利权等可计量的非货币性资产。再次，便于投资企业的市场占领。各投资企业虽是不同的出资额，而组建企业后却享受相同的市场份额，一定程度上扩大了投资企业投资前的市场份额，有利于市场销售额的提高。最后，合资合作的投资方式，扩展了原有的企业合作关系网。企业关系网的扩展在一定程度上有利于企业业务的顺利开展，甚至是降低企业的采购、生产、销售成本，企业追求更高的利润。
这些优势毫无疑问节约了投资成本，保证了现金流量的必要存量，利于企业正常的生产经营，同时投资收益的增加使得企业的获利能力增强。然而企业选择投资行为时，也要考虑到该投资行为的不足。合资合作投资方式的不足在于：（1）控制权相对分散，经营效率较低；（2）自身的技术优势和商业秘密容易泄露；（3）涉及的相关利益者较多，整合管理的压力较大。
对外直接投资对于成长期企业来说，具有转折点的作用，因为对外直接投资具有投资期长、投资流动性较差、投资额较大且集中、风险较高等特点，成长期企业的实力还不雄厚，能否承担起投资失败的后果是企业在作对外直接投资决策时，必须谨慎考虑的重点之一。因此，企业处于成长期阶段时，对外直接投资是可选择的投资行为之一，但必须经过详细深入的调查统计分析，谨慎决策。
三、对外证券投资
一般来说，证券可以在证券市场上有偿转让。证券投资是指企业通过买卖股票、债券等有价证券的形式所进行的投资，它是企业对外投资的重要组成部分。科学地进行证券投资，可以充分利用企业的闲置资金，增加企业的收益，降低风险，有利于实现企业的财务目标。企业对外证券投资，可以选择单一的证券形式进行投资，也可以进行证券投资组合。一般来讲，从分散投资风险以及投资收益最大化的角度考虑，企业通常选择证券投资组合。企业在选择对外证券投资组合时，常常根据三个要素来进行确定：
1.证券投资风险。“股市有风险，投资需谨慎”是市场上投资专家对广大的投资者常用的提醒。证券组合的风险可分为两种性质不同的风险，即可分散风险和不可分散风险。不可分散风险，即是市场风险，是由于某些因素给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性。一般市场风险是不能通过证券组合分散掉的，通常使用风险报酬率对其进行补偿。然而，这里的证券投资风险特指的是某些因素对单个证券造成经济损失的可能性――可分散风险。一般情况下，企业可通过购买不同风险程度的证券类型，比如股票、基金、债券的多样化组合，也可以通过购买跨行业的证券来降低投资风险，通常情况下持有的证券种类越多，证券组合投资的风险就越小。
2.证券投资的流动性。基于防止企业意外状况时发生现金流量流出的需要，证券投资需要遵循流动性原则。各种具体的不同的证券在流动性上还是有差异的，比如股票的流动性要好于债券，而公债的流动一般又好于地方性债券。证券的流动性与证券持有的时间息息相关，持有时间的长短与其对应的风险及收益肯定是相互呼应的，这是因为不同时间点上时间价值的内在价值不同。这就要求证券投资者对时间因素进行充分考虑，以决定持有长短期证券的数量和比例。
3.证券投资的资本成本。证券的资本成本及证券本身持有的风险问题关系着组合的证券种类。证券投资，常用的分类是债券投资和股票投资。从投资的角度看，债券投资的资本成本和持有的风险明显低于股票投资的资本成本及其风险。对于投资人来讲，债券投资有定期支付固定利息的权利，并且到期归还本金，不能还本付息的风险较低。相比于股票投资，它虽然收益较债券投资高，但同时承担着被投资企业的财务风险，投资企业投资的资本不能归还只能转让，同时股利分配是根据股利分配政策进行的，没有债券投资的绝对的固定利息收入。因此，在资本成本一定的情况下，企业应该选择投资收益最优的组合进行投资。
4.投资主体对风险的规避程度。投资企业对风险的态度不同，有不同类型的证券投资组合，通常情况下分为：保守型证券投资组合、稳健性证券投资组合、进取型证券投资组合。这一要素对于投资企业来讲，主观作用较大，却占据了重要的决策位置。特别是当企业处于成长发展的时期之时，当投资机会来临时，企业管理决策层能否做出有魄力的决策关系着企业经营是否有突破性的转变，是否能为企业打通出一条可发展之路。
[关键词]私募股权；投资；并购退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股权投资退出概述
1.1 私募股权投资退出的意义
私募股权基金（Private Equity，PE）活动的具体运作包括四个环节：第一，投资项目筛选；第二，权益性投资；第三，管理投资企业；第四，资本增值退出。私募股权投资基金投资企业的最终目标是出售投资企业，收回投资并获取利润，从而进入下一个投资周期。因此，作为最后一个环节，资本退出是私募股权基金活动中极其重要的一步，它直接关系到私募股权基金投资目标的实现，也关系到投资企业的后续持续发展。
1.2 私募股权投资的退出几种方式比较
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指未上市企业通过证券市场首次向公众发行股份以取得融资的行为，分为主板上市和二板上市。IPO退出的优点在于投资者可以获得较高的回报，而企业也能获得独立的决策权；不足之处是公开上市的门槛较高，周期也较长，并需要良好的资本市场条件才能够进行这一退出方式。
1.2.2 并购退出
并购退出，是指私募股权基金者通过另一家企业兼并或收购受资企业从而使私募股权基金退出，这种退出方式一般出现在同行业之间。相对于IPO而言，并购退出的优点是周期较短、成本较低、门槛也较低，并且能同时增加企业竞争力，不足之处是收益没有IPO高。
1.2.3 回购退出
回购是经过一段投资期限后，企业方或创始股东反向收购私募股权基金投资的股权，从而使私募股权投资退出的方式。股份回购对受资企业的经营状况有较高的要求，并且退出收益较低。优点在于：①受限制少，退出周期短；②产权关系明晰，操作简便易行；③能够保持受资企业的独立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股权基金在目标公司濒临破产时被迫采取的一种退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目标公司会对其所有资产进行清理和处置使私募股权投资实现退出。
1.3 并购退出的意义
虽然大多数研究观点认为IPO是私募股权投资最佳的退出策略，但是随着我国私募股权基金市场的日益庞大，拥有较高门槛且周期较长的IPO退出已经不能满足私募股权投资强烈的退出需求。因此，研究能够适应时代潮流的并购退出策略可以拓展我国目前的私募股权基金退出渠道，满足市场的需求。
同时，并购退出在成熟的欧美市场早就占有较大的比重，改革开放以来，我国资本市场也逐步走向成熟，加上国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，并购退出在我国私募股权基金退出策略中将占据越来越重要的位置。但目前国内大部分文献以研究IPO退出为主，对并购退出的研究不足，本文的实证研究能为私募股权投资脱离退出指明新的方向，具有一定的现实意义。
2 文献综述和模型假设
根据前人的研究，影响并购退出的因素主要有投资产业的类别、投资期限、市场条件和地区发展水平，本文将依据这几个因素进行文献回顾。
2.1 投资产业和并购退出的回报
Annamalai和Deshmukh（2011）对印度市场的实证研究表明投资产业类型的不同能显著影响私募股权基金对退出模式的选择。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股权基金投资的是具有严重信息不对称的企业，并且是高科技产业，这时候私募股权基金更倾向于选择并购退出市场。这是因为如果企业处在信息不对称的情况下，那么并购退出带来的收益会更高。
H1：投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于投资于其他产业的私募股权基金。
2.2 投资期限与并购退出的回报
Ni和Sun（2008）在研究中发现，投资时间越短，投资回报率将越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股权基金只有一次投资和退出的机会。因此，在项目投资期限较短的情况下，私募股权基金会要求更高的收益率以确保资本的利用程度。然而，Fleming（2004）的实证研究发现收益和投资期限在澳大利亚的投资市场中不存在显著关系。
H2：投资期限和并购退出的回报是负相关的。
2.3 股票市场的条件和并购退出的回报
市场条件是影响私募股权退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市场条件对于私募股权基金选择何种退出方式具有显著性影响。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市场和并购市场之间有强烈的关联，私募股权基金在决定并购退出之前会考虑当下股市的状况。IPO作为一种高回报的退出方式，深受私募股权基金的青睐。在股市处在较为乐观的情况下，IPO将会获得更高的回报，这时候并购退出的回报率要足够高才能吸引私募股权基金选择这种退出方式。因此，股市环境的好坏将直接影响私募股权基金对并购退出的必要收益率。
H3：市场条件和并购退出的回报是正相关的。
2.4 地区发展水平和并购退出的回报
Kaplan和Stromberg（2004）对23个国家的金融市场分别作了实证研究，结果表明较发达地区的私募股权基金退出市场时拥有更高的回报率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作为中国发展程度较高的城市，这两个地区的私募股权基金退出市场获得的回报明显高于其他地区，而正是因为发达地区良好的投资环境和政策优势使私募股权基金更倾向于选择来自发达地区的企业进行退出。并购市场和证券市场有紧密的联系，一般来说，地区的发达程度越高，资本市场就越活跃，并购退出所能带来的回报率就越高。
H4：地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高。
3 研究设计
本文主要基于CV数据库对于私募股权投资项目层次的收益进行研究分析。
3.1 研究样本
CVSource数据库中含有私募股权基金通过在境内外中国企业上市或并购等方式退出案例的数据库，其中包括了退出企业的名称、退出的回报倍数、行业类别和地区信息。需要指出的是，这里的退出回报倍数是账面收益，并非实际收益，账面收益根据所投项目兼并公司的报价统计得出。账面收益指的是假设私募股权投资基金在所投的企业上市首日发行售出全部股份进行退出从而获得的收益。一般来说，内部收益率是发达国家进行评估私募股权基金绩效最常用的依据，但是我国仍然采用投资倍数来评估，这种投资倍数的统计方法参考自Stowell （2010）的研究。
这里的TRturn指的是全部投资收益，也就是基金退出时的价值；Invt指的是初始投资的数额，也就是基金进入时的价值。
3.2 样本描述
本文将选取2003年至2015年我国所有私募股权基金并购退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回报倍数、行业类别和地区等完整信息，将其剔除后共有289个样本数据用于本文的研究。下面对数据进行简要的描述性分析。
3.2.1 变量的定义
如表1所示，本文进行研究的变量有回报率、投资时间、产业类别、所属地区、IPO的发行量和私募股权基金的类别。其中，行业类别、所属地区和私募股权基金的类别属于类别变量，用“1”和“0”来进行区分；回报率、投资时间和IPO发行量属于数字变量。要指出的是，为了减少样本差异所带来的不良影响，本文在做实证研究时将PE类型当成一个控制变量，其他的都是解释变量。
3.2.2 数据的描述性分析
3.2.2.1 回报率
如表2所示，并购退出所带来的投资回报倍数为3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的数据并没有剔除并购退出失败的案例。因此，在实际情况中，并购退出所带来的投资回报倍数可能会高于这个数值。为证实数据的可信度，本文查阅了Zero2IPO的行业报告，数据显示在过去的10年间私募股权基金并购退出的投资回报倍数都非常接近，因此本数据不影响本文的研究。
3.2.2.2 投资的时间
在本文选取的289个案例中，最长投资时间大约为12年，最短投资时间不足一个月，平均投资时间约为2.93年。Cumming和Macintosh研究发现：在美国，选择并购退出的私募股权基金的平均投资时间为5.16年；在加拿大，平均投资时间为6.94年。从这个数据可以看出，我国私募基金并购退出的投资时间明显短于美国和加拿大。根据Qian和Zhang的研究，这可能是由于我国大部分的私募股权基金都缺乏投资经验导致。
3.2.2.3 IPO的发行量
根据上海和深圳证券交易所的数据显示，2003年至2015年之间，IPO的平均年度发行量大约为196。2009年，中国创业板首次上市，IPO的发行量在2010年达到了457的峰值。然而IPO的发行在2012年被要求暂停，IPO的数量急剧下滑至169，因此本文研究样本中IPO的数据呈现出较大的标准差。
3.2.2.4 地区、产业类别和私募股权基金类别
根据本文的样本数据，并购退出的所有私募股权基金公司中，处在发达城市的占42.9%，处在不发达城市的占57.1%。同时，通过并购退出的高新技术产业占52.2%，比重明显大于其他产业。此外，在选择并购退出的所有私募股权基金中，国内企业占本文样本的57.8%。
3.3 实证分析和结果解释
3.3.1 实证分析
本文分别以账面回报倍数为因变量，逐步对投资期限、IPO的发行量、地区、行业类别与私募股权基金类别进行回归分析。考虑到退出收益和投资期限以及IPO的发行量之间可能存在非线性、多幂次相关关系，回归中采用了对数化处理。回归结果如表3所示。
5个回归模型F值都在1%的水平下显著，这说明本方程的数据拟合程度高并且5个回归模型都能较好地预测并购退出的收益，但可决系数R2的值都比较低，模型还有改善的空间。在5个回归模型中，除了IPO的发行量，其他4个因素包括投资期限、地区、行业类别和私募股权基金的类型在1%的水平下显著，说明4个因素对并购退出收益具有显著的影响。
3.3.2 结果解释
实证结果表明，本文的假设H1和H4成立，投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，同时，投资地区发展程度越高，私募股权基金并购退出的回报就越高；假设H2和H3不成立，投资期限和并购退出的回报成正相关的关系，投资期限越高，并购退出的回报就越高；市场条件和退出回报之间没有明显的相关关系。
3.3.2.1 投资期限越长，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文的实证结果与Zheng的研究相一致，但大部分关于私募股权基金退出回报的研究结果都表明投资期限与退出回报之间没有显著相关性或呈现负相关的关系。出现这种情况的原因可能是在不同的退出方式下，投资期限和退出回报呈现不一样相关性。在并购退出的情况下，投资期限越长，退出回报就越高。因为大部分的高科技企业都需要一个较长的期限将技术优势转化为利润优势，这就导致投资于高科技产业的私募股权基金都需要更长的投资期限来寻找最佳的退出时机以获得最大的退出回报。
3.3.2.2 地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文实证研究表明，北京、上海、深圳作为我国发展程度较高的城市，这些地区的私募股权基金并购退出时的回报会更高，这与Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究结论相一致。在发展水平较高地区，投资环境比较乐观，并且政策比较完善，客观环境的好坏会直接影响到私募股权并购退出的回报。
3.3.2.3 投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出时所获得回报更高
高科技产业作为当今时代的新兴产业深受私募股权基金的青睐。近年来，高科技产业的投资市场表现活跃。本文实证研究的结果表明投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，这跟Das和Jagannathan的实证研究结果相契合，但跟Ni和Sun的研究结果不一致。出现不一致的原因可能是Ni和Sun进行实证研究时所采用的样本不充足且数据较久远，仅搜集了66个处在1997年至2005年的样本数据。而从2009年开始，我国私募股权基金投资发展到了一个新阶段，而投资的风向也随着时代的发展发生了改变。
3.3.2.4 国外的私募股权基金比国内的所获的退出回报将更高
本文在做实证研究时将私募股权基金的类别当成控制变量来解释因变量并购退出的回报，私募股权基金被分为“国外的”和“国内的”两种类型。对我国而言，国外的私募股权基金相比较国内的拥有更丰富的经验，更雄厚的资本以及更专业的投资者，因此，在并购退出市场时，国外的私募股权基金获得的回报可能更高，而这一结论与Cumming的研究结果一致，经验越丰富的私募股权基金获得的退出回报越高。
3.3.2.5 股票市场的条件和并购退出回报没有显著相关性
本文将IPO的发行量用于表示股票市场的条件，实证结果表明IPO的发行量和并购退出回报之间没有显著相关性，即股票市场的条件与并购退出回报没有显著相关性。然而，根据Cumming的研究，股票市场和并购市场之间存在一定的联系，但这并不代表并购退出所带来的回报一定会受股市的影响。
主要参考文献
[1]JG Macintosh，DJ Cumming. Venture Capital Exits in Canada and the United States[J].University of Toronto Law Journal，2003（2）.
[2]DJ Cumming，JG Macintosh. A Cross-country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exits[J].Journal of Banking & Finance，2003（3）.
[3]TR Annamalai，A Deshmukh. Venture Capital and Private Equity in India： An Analysis of Investments and Exits[J].Journal of Indian Business Research，2009（1）.
[4]D Stowell.An Introduction to Investment Banks， Hedge Funds， and Private Equity[M]. Cambridge，MA：Academic Press，2010.
[5]倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学，2008（8）.
[6]Grant Fleming.Venture Capital Returns in Australia[J].Venture Capital， 2004（1）.
[7]SN Kaplan，P Stromberg. Characteristics， Contracts， and Actions： Evidence from Venture Capitalist Analyses[J].Ssrn Electronic Journal of Finance，2002（5）.
[8]P Qian，W Zhang.Returns on Chinese Venture Capital Investment and Its Determinants[J].Economic Research Jouranl，2007（5）.
[9]SR Das，M Jagannathan，A Sarin.Private Equity Returns： An Empirical Examination of the Exit of Venture-backed Companies[J].Journal of Investment Management，2004（1）.
[10]郑超.中国私募股权投资收益率的影响因素研究[J].现代管理科学，2012（2）.
[11]蹇非易.影响我国私募股权投资IPO退出的因素分析[J].陕西农业科学，2012（1）.
[12]方志国，吴逸凡.私募股权投资并购退出模式及策略分析[J].金融发展研究，2014（3）.
【关键词】 市政交通;基础设施;资产证券化;融资
一、引言
市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。
二、abs:市政交通基础设施资产融资的新途径
(一)资产证券化(abs)的含义及条件
abs(asset—backed securities) ) )是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产, 通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(spv),由spv将这部分可预期的收入证券化后, 在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险, 使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。
(二)资产证券化的操作流程
资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立spv。原始权益人把基础资产真实出售给spv,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的spv签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给spv。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,spv必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。
三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式
(一)政府分期回购的资产证券化模式
政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给spv,从而获得资金的快速回笼。而 spv 将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给spv后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。
(二)政府分期采购的资产证券化模式
政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给spv(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,spv就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,spv将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。
四、长沙市二环线资产证券化融资的构想
(一)长沙市二环线资产证券化效应分析
近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。
(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用
由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于spv)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:
长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。
【参考文献】
[1] 夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[j].研究理论与实践,2007(6).
[2] 何小锋. 资产证券化:中国的模式[m]. 北京大学出版社,2002.
2012年，他们的理财计划是否顺利实现，财富的增减有什么样的变化？
2013年，又可以分享给我们怎样的理财建议？
2012年理财成绩单——赢在职业收入提升
2012年，我的理财思路是比较保守的。虽然我在2006年、2008年投资过房地产，但2011年起，由于财政紧缩，利率上浮，二套限购，房地产市场开始不景气。
我的工作是营销，一向有好的职业规划，今年我的工资收入大幅度提升，这本身也是一种增值。此外，我更注重银行理财产品的投资，今年整体年收益不错，尤其是个人收入比例大于信投和理财的上升。
今年孩子读高三，除了正常家庭开支，出国留学等短期开支决不是光靠理财就可以解决的。我曾经在2007年10月购买QDII基金失败，损失30%，由此体会到投资不是短期能够见效，具有风险属性。而教育、养老基金规划属于中长期规划，对于中产家庭来说，也是重要的一个规划。
在我眼里，理财是否成功的衡量标准：一是家庭理财目标是否达到，二是收益率能否到达10%。
2013年“私人”理财计划——投资孩子教育，也是一种收益
我的儿子明年就要考大学，升学压力很大。在我看来，孩子成长本身就是收益回报的一种。投资包括：职业规划、金融实体（如房产、企业），也包括孩子教育。投资不只是金钱展望。
因此，家庭投资会等2013年9月孩子的升学问题尘埃落定以后。再考虑一年、三年或更长期的投资。
现在高中补课一年十二万，还是很普通的，大学会选择2+2，或者3+1，即其中有一到两年在国外读书，需要保证金，学费也高，这样会占用现金流，所以投资偏保守。
考虑扩大资金来源口，同时选择安全性、流动性大的理财方式。投资坚决不跟风，因为不知道哪种一定会成功。更重要的是确立家庭理财目标。
2012年理财成绩单——赢在短期理财+定投股票基金
2012年初，市场已有一种山雨欲来风满楼的形态，在构思个人投资理财规划时，只抱一种持盈保泰的策略。一年将尽，总结下来，这策略算是有效的。先从资金运用上说。因为预期投资机会不多，我将自己手头百分之六十的流动资金全运用在银行的短期理财产品上，以年回报算，上半年的平均回报可在5.5%之上，下半年仍能在4.5%之上。利息上的收益就肯定跑赢投资工具上的回报。整体的回报在计算正增长的外币和黄金实物投资后，即使扣除负增长的股票定投产品，还可跑赢在下半年放慢脚步的通胀。
除了利用银行的理财产品，让手持的现金赚取更好的回报外，2012年仍坚持以定投式买入股票基金。一年下来。随着A股依然走淡，这部分的回报看似失利，但细心计算，这些股市基金因为有较专业的管理及可作风险分散和对冲。它们的负增长表现还是要比大市的崩盘局面强。
另一方面，定投方式即使在跌市仍有正面意义，就是可看为是整个定投的投资组合在吸纳平宜货品，也就是将整个可能长达十多二十年的家庭理财组合的平均成本价拉低。有了这样的想法，看到升市开心，遇到跌市也是乐事。
2013年“私人”理财计划——稳守突击，全家参与
2013年可以简单看成是2012年的一个持续，全球基本因素只在缓慢变化中。
投资市场经常流传一些笑话，说投资专家的个人投资成绩表大都不好看，更经常被家中的另一半质疑专家的投资能力。要避免这种“内讧”风险，我的家庭理财有一个原则，就是“共同参与”。让投资规划和清单具透明度。
2013年的投资策略可以由保守转为积极，以50万为例，原先大部分的现金可变形成为股市备用金，等待入市机会，国内的投资者可将A股的全年目标放在3000点。美国大选年后的经济表现仍会反复，可利用美元的强弱变化来投资非美元货币，2013年的低息环境不会有大改变，利率较高的澳元仍有吸引力，但只宜在低位出现时才人市买人持有，预期回报是10%至15%便足够。
最后我想提醒读者，我们大部分的中产阶级都是上班一族，工资的收入是主要的资金来源，要为将来的家庭、孩子、教育、生活和退休等安排所做的理财计划不可能在一年半载内便完成，细水长流是中产阶级要认清的理财大方。但稳守突击是2013年可以运用的战术。A股在2012年见底的格局确认后，除了可利用不多于百分之五十的资金投入股市，随着市场情绪的改善，建议在新股认购上可采取较积极的态度，以此作为短线的投资。虽然近来银行的理财产品回报率有所回落，但建议读者仍要继续参与。提高在银行所存放资金的回报。
2012年理财成绩单——赢在货币式基金定投
2012年初，经过审慎分析，确定了“稳健”的理财思路，对于股票、期货等较为激进的理财工具，少参与为妙。现在看来今年股票指数没有多大的波动，可以称得上是震荡市，但个股操作并不是很容易，很多股民都亏了钱。因此我这一年主要参与货币式基金、基金定投等比较保守的理财方式。经过近一年市场的检验。年初的理财策略较为成功。
首先，主要资金用于购买货币式基金，不仅本金没有损失，还有4%左右的分红收益。基金定投有5%左右的损失，不过我的资金比例很小，而且基金定投的主要目的是为了长期投资，现在的损失是可以接受的。基金定投现在是建仓阶段，坚持每月投资的方式。在建仓阶段，市场价格越低越好。
通俗点说：假如我有50万，那么其中44万会用于购买货币式基金，其余每月购买5000元的指数型股票基金，做基金定投。截止到现在，货币式基金约有1.5万元的增值，共45.5万元。基金定投部分，购买了5万元的指数基金份额，现在约有5%，即2500元的损失。
2013年“私人”理财计划——增投黄金，股市须谨慎
2013年，我认为全球经济应该会比2012年略有起色。特别是在全球央行联手释放流动性的情况下，预计黄金以及大宗商品价格会居高不下，甚至会有所上涨。
2013年的理财规划可以比2012年更进取一些。比如长期投资方面可以配置一些黄金，在股票方面的投资也可以增加一些。
购物车(0)