The Discussion of Value Investing Theory
PAN Lihua
（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）
Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run.
Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model
0 引言
价值投资是一种成功的投资理念，它又被称为内在价值理论。它的思想在于通过对股票的分析，估计上市企业股票的内在价值，并通过对其内在价值和市场价格的比较，找到内在价值高于市场价格的股票。价值投资的理论认为：股票价格总是围绕其内在价值上下波动，而内在价值是可以估计的；长期来看，股票价格会向其内在价值回归；当股票被低估时，出现投资机会，内在价值与市场价格间的差值越大，预期的收益就越高，投资者承担的风险就越小。所以，价值投资策略的关键是找到股票的内在价值，并利用其决定对该股票的买卖策略。
1 我国股票市场的价值投资策略
西方发达国家的证券市场上，股票的价格与股票的内在价值表现出高度的一致性，价格能够及时反映价值的变化。但在我国证券市场上，普通投资者不作分析、盲目跟风的风气比较严重，价值投资理念仍然不足，从长远看来价值投资策略有助于改变这种跟风炒作的风气，以期待短时间内获得高额收益的不良风气；可以帮助投资者及时发现可以避免的风险、锁定盈利，进行积极有效的投资；有助于规范我国证券市场的秩序，促进中国证券市场的健康发展，充分发挥股票市场功能。在中国证券市场上，投资者采用价值投资策略，可以充分利用中国经济持续增长的机会，以获得的超额收益。
为进行价值投资，必须确定企业的内在价值。采用合适的估值方法尽可能准确地估计上市公司价值的近似值，目前，股票市场的估值方法有股票绝对估值法和股票相对估值法两种。
2 股票估值方法比较
2.1 绝对估值法
绝对估值是通过对上市公司历史财务数据及当前经济数据和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测估计上市公司股票的内在价值。
绝对估值法中最常用的估值方法是现金流贴现定价模型， 现金流贴现模型是在西方证券市场上被广泛应用的一个企业价值评估模型，其基本原理是：对各种资产未来的收益按照一定的折现率折现为现金流的现值。其一般的模型为： =
式中，表示上市企业的价值，表示在时刻股票的现金流量，表示折现率。
企业的价值实质上是由预期现金流的大小，贴现时间和贴现率决定的。先常用的贴现方法有三个：股权自由现金流贴现模型（FCFE）；公司自由现金流贴现模型（FCFF）；红利贴现模型（DDM）。这三个不同的模型不同点在于现金流的定义不同。在FCFE模型中，扣除增加运营成本、偿还债务等指出后余下的现金流，在FCFF模型中，现金流是包括股东、债权人在内的现金流的总和，在DDM模型中现金流为股票持有者预期能得到的现金流的现值即红利。每个模型都具有相应的推广，在证券市场上应用最多的贴现模型是公司自由现金流贴现模型。
该方法的优点是：（1）贴现现金流法可以反映一个企业的综合情况；（2）现金流法的估值结构可以反映公司的持续盈利能力。
该方法的缺陷：（1）估值方法计算复杂，数据量大；（2）较难找到合适的短期盈利机会。
2.2 相对估值法
相对估值法认为是同行业的公司之间有较大可比性，只有相对价值才有现实意义。通过估值水平的相对比较，来判断公司股票是否具有相对投资价值。常见的相对估值法主要有市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）等。
2.2.1 市盈率法
市盈率估值法是指以行业平均市盈率（PE）来估计企业价值。将市盈率指标与公司的市场价值建立联系，即股票价格相对于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。
每股股票价格可以表示为市盈率和每股收益的乘积。每股收益为净利润与发行在外的总股本的比值决定。市盈率经常采用行业平均市盈率，将由此算出的价格为股票的内在价值。
市盈率估值法法主要用于估计股票的投资价值与投资风险，衡量上市企业的盈利状况。
其优点是：（1）市盈率简单清晰，数据容易计算；（2）能把价格和企业盈利结合起来，直观地反映了投入和产出的关系；（3）市盈率可以包含公司经营的风险、增长、未来盈利与当前盈利的差异等丰富的内容。
其缺点是：（1）此方法算得市盈率为静态市盈率，它只能反映公司过去的估值水平，不能体现公司的成长性；（2）每股收益是容易被操作的财务指标，在反映公司收益方面局限性较大。
2.2.2 市净率法
市净率（PB）是指股票市场价格与每股净资产的比率。即： = 。
其中每一股股票代表的公司的净资产。
此种估值方法适用于拥有大量资产并且净资产为正的公司。上市公司的经营状况决定了企业的净资产的多少，该方法认为企业经营效益越好，公司资产价值增值越快，股票的净值就越高，股权价值就越大。一般来说：市净率越低的股票，投资价值越高；市净率越高的股票，则投资价值较低。市净率PB既可以从经济基本参数中估计出来也可以与类似企业比较得到。
其优点是：（1）净资产的数据容易取得且易于理解；（2）赢利为负的公司无法可以使用市净率法；（3）PB法提供了合理的跨行业的估值比较标准；（4）市净率变化可以直观反映公司价值变化，净资产账面价值比较稳定。
其缺点是：（1）不适用于会计制度不同的公司之间的比较；（2）净资产为负值的公司不可用；（3）对净资产不太多的服务型行业和高科技公司无实际意义。
2.2.3 市销率法
市销率法主要用来评估已经有销售收入，但是还未盈利的一类公司。市销率（PS）是公司股票市价与每股销售收入的比值，即： = 。
它能告诉投资者单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入，来判断企业的价值是被低估还是高估，同行业的公司相比，市销率越小，表明公司价值被低估，投资的优势更大。因此，该项指标既能考察公司的收益的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。
使用市销率的主要原因是：相比于净利润，销售收入更加稳定，如果公司因为财务杠杆或者其他因素导致净利润发生变化，市销率指标能够克服相应的问题。
2.3 两种估值方法比较
相对估值法因为简单，比较容易使用，在资本市场发达的国家和地区被广泛应用，对于没有较深专业知识的投资者而言不失为估值的好方法。
绝对估值法的现金流贴现法，专业性更强是一种面向未来不确定的现金流的估值方法，企业的现值、预测期、贴现率等都是不可控的，都需要主观判断，所以对普通的投资者而言比较困难，但对专业人士是估值的好方法。
[关键词]财务价值评估;特许经营权;银行估值
一、中国银行业财务价值评估的理论纷争
近年来。对于国有银行是否“贱卖”的争论日趋激烈。其中,较有代表性的是建设银行引入的战略投资者美国银行,在锁定期满后,即出售所持建行10%的股份(占其持股总数的一半)。筹得100亿美元的资金,远远超过其初始投资额。另外,中国银行引入的战略投资者苏格兰皇家银行和瑞银(UBS)。在锁定期满后,更是全部卖出其持有的中国银行股份,获得巨额套现收益。为此,形成了三种立场鲜明的意见:
第一,“贱卖”论。主要依据是中国银行业的股权溢价远朱实现。中资银行急于吸引外资,情急之下有些不计成本,过低估计了银行的真实价值。
第二,“公平”论。主要依据是外方银行的战略投资者,不只是投入了资本,而且改善了银行治理结构和技术等,并注入了其本身的无形资产,从而共同提升了银行的价值,中方也获得了巨额的股权溢价。
第三,“责买”论。主要依据是中国银行治理结构存在较大缺陷,不良资产问题较为严重,且外方投资者存在较多限制,比如,外方单一投资者股权投资上限为20%,有三年的锁定期等。所以外资投入中国银行业是一场风险很大的投资。
至今这些纷争虽然尚未有定论,但越来越多的人认为中国银行业在引进外资的过程中很可能确实存在价格过低的问题。尤其是随着战略投资者的抛售,原来认为能够在公司治理、经营管理水平和银行管理技术等方面获得较大帮助的希望也趋于破灭(刘煜辉。2005),“贱卖”的观点得到了较为广泛的共识。在进一步反思“贱卖”的诸多原因中,本文认为最重要的原因之一是在我国银行价值评估过程中存在较大缺陷,我国银行业需要建立新的、较为完善的估值方法体系,以更为准确地评估其价值,既不“贱卖”。也不“贵买”。而是尽量实现“公平”交易。
二、中国银行业财务价值评估方法的主要问题
(一)估值评估方法本身的缺陷
我国银行业价值评估的方法与企业价值评估方法基本相同,主要有以下三种:
1 收益现值法
该方法通过预测企业未来收益。选择合适的折现率将其折算为现值,据以确定企业价值。收益现值法评估的是企业的盈利能力,是首选的企业价值评估方法。但是。在收益现值法使用过程中,存在两大问题:一是被评估企业的收益要能够预测。二是被评估企业的风险要能够准确确定。在评估我国银行的过程中,上述问题都比较突出。首先,银行经营过程较为复杂,外部难于掌握其长期发展规划、管理决策机制和实际运营状况,不大容易准确预测其未来盈利。其次。我国银行大都属于国有企业,有很强的政府隐含担保性质,简单借鉴国外银行业的基本状况来估计中国银行业的风险折现率存在较大问题。但至今国内还没有权威的银行业折现率标准。
2 市场比较法
该方法以市场上与被评估企业相同或类似的企业的市场成交价值为基础,再根据被评估企业与参照企业的差异进行必要的调整,从而确定被评估企业的价值。该方法运用的前提是具备高度发达成熟的产权交易市场,市场的竞争能够产生较为公允的企业市场价值,而且有足够多的可类比交易案例。在现时的中国,资本市场尚待进一步完善,银行产权交易案例较少,该方法的运用较为困难。
3 资产基础法
该方法的基本思路是分别评估企业各项资产的价值,然后加总作为企业价值。在我国企业价值评估中,资产基础法仍然占有重要位置,社会公众也较为熟知。但是,本方法存在较为重大的缺陷:首先,企业整体价值一般不等于单项资产价值之和。企业是各个单项资产的有机组合,组织有效的企业价值高于单项资产价值之和。反之则低于单项资产价值之和。其次,采用该方法时,银行业的企业品牌、商誉和客户资源等无形资产的价值也很难得到充分反映。但对于非经营性资产比重较大的企业,用收益现值法等方法评估时,会忽略这些非经营资产的价值,此时就需要采用资产基础法进行评估。
综上所述,各种企业财务价值评估方法均有其适用范围和内在局限。在实际运用过程中,需要根据评估目的、评估条件选择合适的方法,并在充分考虑其局限性的基础上,对企业财务价值作出合理评估。
(二)估值评估过程中的重要遗漏
由于我国银行业在经营机制、行业监管、资产负债等方面,与普通工商企业显著不同。因此其价值评估也存在特殊性。在采用上述传统方法评估银行价值的过程中,存在诸多重要遗漏。
1 银行特许经营权的价值。为了控制风险,防止银行业出现过度竞争和垄断的情况,世界各国对银行业均实施特许经营。制定了比普通工商企业更为严格的监管制度,涉及市场准八、股东资格确认、分支机构开设、资本补充机制、资本充足率和偿付能力充足率等诸多方面。这种通过政府管制设立的“门槛”,具有租金的性质。相应的银行特许经营权是具有价值的。而且“门槛”越高价值越大。中国银行业的“门槛”显著高于以美国为代表的西方国家,其特许经营权具有更高的市场价值。目前的评估方法。尚难准确地对此价值进行测算。
2 银行经营中积累的品牌、网点、客户资源的价值。与普通工商企业相比。银行虽然资产规模庞大,但土地、房屋、办公设备等有形资产比重较小,只占资产总额的1―2%。其最重要的价值是企业持续经营过程中积累的品牌效应、网点布局、销售渠道、管理能力、客户资源、市场影响力、商誉等无形要素的价值。目前,在用资产基础法评估银行价值时,缺少对这些价值的合适评估方法,造成了遗漏或低估;在用收益法评估银行价值时,主要依赖于经营绩效,这使得相对较为流动的管理团队的组织效率的高低,在银行价值评估过程中占了过大比重,同样会造成银行价值的低估。
3 政府信用支持给银行带来的隐含价值。考虑到金融风险普遍具有波及扩散的特征,每个金融机构的风险对整体金融业和经济体系都是潜在的威胁,其风险防范具有准公共产品的特征。无论国内外,在金融企业(特别是大型金融企业)出现困难时政府都给予支持,以确保整个金融行业和经济社会的稳定。对于我国银行(尤其是大型国有商业银行),政府更是给予很高的支持,比如,1999年以来,先后多次对商业银行的不良贷款进行剥离;多次对国有商业银行直接注资以提高其资本充足率等。更重要的是,中国政府几乎成为国有大型商业银行的隐含担保人,这是国外银行所不具备的。对此,国外评级机构给出的评价过低,与我国银
行的实际情况有较大差距,这是造成我国银行价值低估的直接原因之一。
三、我国银行价值评估方法的改进途径
(一)对于评估价值与市场价值的思考
企业的评估价值很难与其市场价值完全一致,其原因在于,首先,不同的评估目的会得到不同的评估价值。例如,企业产权变动(包括上市)、融通资金、财产保险等相应的价值评估方法有所不同,其评估价值就会有所区别。而市场价值则是在竞争市场中,信息充分的市场参与者形成的交易价格。在一个给定的时刻只有一个市场价值。其次。企业评估价值形成后,一段时间内基本保持不变,而企业市场价值则会随市场波动而不断变化。
对于以上市交易为目的的企业价值评估来说,就是要合理估计企业交易可能形成的市场价值。但是。上市企业的股票价格又是不断波动变化的,这就造成一个很大的困难:究竟何时的交易价格为基础形成的市场价值,才是真正的市场价值。从本质上看,这是静态的企业评估价值与动态的市场价值的矛盾,在资本市场较为成熟的国家。同时经济较为正常运行时,两者相差不大。但对于中国银行业来说,中国资本市场尚不健全,国外评级机构又带有偏见,银行评估价值和实际价值就会形成很大差异。要解决这个问题,需要从两个方面着手:第一,在评估方法上加以调整,充分考虑中国银行特许经营权等的额外增加价值,以获得较为全面的企业评估价值;第二,需要增加市场竞价机制,随着市场的动态发展调整评估价值。
(二)将实物期权定价方法和改进的收益现值法相结合,可较好获得我国银行的评估价值
中国银行业财务价值较为合理的评估方式,是在收益现值法估值的基础上,增加特许经营权等的评估价值。具体公式为:
被评估银行的价值=银行持续经营的现值+银行特许经营权的价值
1 银行持续经营的现值用现值收益法加以估计,但需要两方面的改进。首先。不能简单按照国外评级机构给出的投资级别来确定其折现率。需要根据中国银行所具有的信用特征、规模、网络和客户资源等加以调整。其次,银行收益增长率需要根据经济发展状况进行调整,不能简单按照历史收益率增长速度进行外推。
2 中国银行业的特许经营权具有极高价值,其价值来源于银行业高进入壁垒可能带来的超额利润,其本质上是以银行价值(即收益现值法估计的银行价值)为标的的买入期权。为此,可以引入实物期权定价的方法,对银行特许经营权的价值进行评估。
(三)建立竞争性价值发现机制。使评估价值尽可能地接近市场价值
要获得更为准确的银行价值评估结果。除了改进评估方法,还需要通过建立竞争性价格发现机制来获得更为合理的评估价值,减少静态的评估价值和动态的市场价值之间的矛盾。该方法的思路是,首先按照上述改进的方法完成银行价值评估,据此确定初步的市场价格区间。然后,在寻找大型机构投资者批量购买的同时,有必要利用中国股票市场的配售平台,建立非机构投资者能够参与的市场询价和竞价机制。使得非机构投资者在锁定一定保证金后。能够参与银行上市发行的竞价。通过机构投资者和非机构投资者的竞价博弈。来获得更为合理的上市交易价值。建立上述机制的主要原因是,上市银行通常融资额度巨大。中国机构投资者的投资能力有限。如果仅局限于大型机构投资者。就有可能受制于少数国外金融资本,难以避免高折价发行的结果。
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风险投资就是投资者要把资本投向蕴藏着失败风险的项目中，在项目成功的运作中获得高资本收益的一种投资过程。在进行风险投资之前，最重要的就是对所投资的项目进行全面的评估和筛选，具体的风险投资项目的价值评估程序包括：
1.价值评估前的信息收集
风险投资家要对项目进行价值评估首先是要进行信息的收集，包括内部信息和外部信息。
2.评估方法的选择
由于单一的评估方法都有其局限性，因此投资者可以采用多种方法评估，并且要结合企业自身的情况，根据企业的现金流以及市场预期，选择适当的折现率，以降低评估方法本身的缺陷所造成的风险。
3.折现率的选择
被投资者普遍接受的折现率为内部收益率，然而内部收益率会随着不断变化的市场以及不同的投资阶段而有所不同，因此投资者在选用折现率时要结合多种可能的影响因素分析。
二、实物期权在风险投资项目评估中的应用价值
风险投资的评估方法有很多种，实物期权方法可以减少对投资项目价值的错误估计风险，并且还可以为项目的投资和退出选择恰当的时机，从而可以有效的降低投资失败的风险，另一方面还可以有效的激励风险投资家，使得投资项目的价值最大化。从具体的实物期权方法分析过程来看，这种方法可以很好的揭示影响项目价值的各种因素以及所造成影响的程度，为价值评估和管理行为提供了依据。
三、实物期权法在风险投资决策评估中的缺陷和建议
1.实物期权法的缺陷。
实物期权法作为风险投资过程中的一种战略分析思想，不仅是对传统方法的创新，更是一种突破。但是实物期权方法在作为资产定价方法和投资决策方法方面还存在着一些不足：
（1）实物期权和金融期权有本质的区别，实物期权定价方法不能使用金融期权定价模型进行估计，由于实物期权的标的资产不具有非连续性和不可交易性，因此不得使用无风险套利均衡定价原理；
（2）实物期权的某些输入变量不容易被确定，例如波动率等难以观察或处理，而且实物期权没有像金融期权那样成熟的交易市场，另外实物期权比较容易随着时间变化给其时间应用操作带来很大的影响；
（3）复合期权的价值不易被确定，由于复合期权是由多个实物期权结合而成的，所以在确定价值时受多个不确定性因素的影响，增加了确定价值的不易程度；
2.风险投资运作中应用实物期权方法的建议
在风险投资的过程中，理论上实物期权方法可以作为一种科学全面的评估方法，然而在实际运用过程中使用这种方法会遇到很多的困难。对于实物期权方法的运用具有一定的局限性，在项目的筛选阶段可以用这种方法来分析，在项目的评估谈判阶段可以用这种方法决策。实物期权方法在项目筛选过程中的应用在于它可以识别项目全部的潜在价值，是对投资项目价值的一种初步判断；实物期权方法应用于评估阶段是要系统的定量分析评估项目的价值，是对所投资项目的全方位评估和深入理解。实物期权不仅可以帮助投资者合理的安排投资的比例，也可以使投资者正确判断投资退出的时机问题。具体来说，遇到以下这样的情况是，可以应用实物期权的方法进行投资分析：
（1）涉及的投资数额量巨大；
（2）投资项目未来收益不确定性较强；
（3）实物期权的标的在产能够清楚的识别；
（4）有可比较的类似投资项目存在；
（5）投资项目不需要快速做出评估决策；风险投资者在进行项目投资时，选定运用实物期权方法来进行评估决策后，要重点关注实物期权标的资产的识别以及对影响定价的变量要进行合理的估计和预测。对于非关键性环节的工作，比如复杂的计算过程，投资者可以合理的利用计算机来完成计算过程，这样不仅可以减轻投资者的负担，也可以提高计算的准确性。
四、结语
关键词 人力资源 人力资源价值评估 收益法
中图分类号：F243 文献标识码：A
1人力资源价值评估概述
要了解人力资源价值评估的相关问题，首先要对人力资源价值的含义、人力资源价值的评估对象以及评估的必要性等方面进行说明。
1.1人力资源价值含义
人力资源是指能为社会带来效益的具有劳动能力并达到劳动年龄或没有达到劳动年龄的社会总人口或者指一个国家或地区范围内人口总量中所蕴含的劳动能力的总和。而人力资源价值是指人力资源本身所具有的能为社会发展带来贡献的可以用一定的方法进行量化评估的一种劳动能力。
1.2人力资源价值评估的必要性
人力资源价值评估是指资产评估师根据相关的法律、法规，运用一定的方法对人力资源本身的价值进行评估并反映的结果。对人力资源价值进行评估具有一定的必要性。
2人力资源价值的影响因素
对人力资源价值的影响因素进行分析，有助于下文评估模型的建立。这里主要从内外两个方面对人力资源价值的影响因素进行介绍。
（1）内部影响因素。影响人力资源价值的内部因素主要包括劳动能力和动力因素。劳动能力主要指那些与劳动者自身密切相关的譬如智力、知识、技术等因素。动力因素指那些对劳动者具有激励作用的因素，如情感、工资、奖励等。
（2）外部影响因素。人力资源价值的大小，除了内部影响因素外，其所在组织自身的规模、经营方式、周围环境、人物角色等因素对其影响也很大。
3人力资源价值评估的方法
理论界所研究的人力资源价值评估的方法主要有货币价值计量法和非货币价值计量法。货币价值计量法主要有已实现价值法和贴现法及实物期权法；非货币价值计量法主要有割插法和层次分析法。多种方法各有利弊，本文由于考虑到时间价值的问题而选择了收益法。对收益法的运用主要从以下几方面介绍：
3.1收益法及其应用的前提条件
收益法是指在考虑到时间价值的情况下将人力资源为企业所能带来的未来收益折算成现值并对其估算反映出的一种方法。因此，企业将对人力资源的各项投资加总并预测其能取得的收益再进行折现，将其现值计算出来就可以确定人力资源价值了。采用收益法对人力资源价值进行评估要具备两个前提条件：
（1）被评估资产的未来价值无论是群体价值还是个体价值，都是能够用货币来衡量的。
（2）资产所有者承担的风险也必须是能够量化的。人力资源作为企业资产的一部分，也必须满足上述两个条件，才能用收益法进行评估。
3.2收益法在人力资源价值评估模型中各参数的确定
运用收益法对人力资源价值进行评估，必须确定公式中各参数。
（1）预期收益。企业的预期收益是指其在进行投资时，对人力资源未来获利能力所做的预测。它必须以企业的净利润或现金净流量为计算口径。根据企业的年销售收入的增长曲线，采用线性回归法或现金净流量法来计算获得。
（2）受益年限。受益年限是指企业员工的有效工作年限，也就是能够为企业带来收益的工作年限，不包括使企业受损的工作年限。
（3）人力资源与物质资源的比例。在企业的总资产中，人力资源与物质资源往往是结合在一起的。要单独对人力资源价值进行评估，必须将其与物质资源分离开。即要确定人力资源与物质资源的比例，可以根据人力资源约当投资量与购买方约当投资量的比例再加上企业人力资源约当投资量来确定该比例。公式为：人力资源与物质资源的比例=人力资源约当投资量鞴郝蚍皆嫉蓖蹲柿？人力资源约当投资量？00%人力资源约当投资量= 人力资源重置成本祝？+适用成本利润率）购买方约当投资量= 购买方投入总资产的重置成本祝？+适用成本利润率）。
（4）贴现率。贴现率是指人力资源的投资报酬率，包括无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率。无风险利率是指企业在正常经营的情况下所使用的市场利率；风险报酬率是指企业在有风险的投资状态下所使用的市场利率。
3.3收益法运用的评价
收益法是人力资源价值评估最常用的一种方法，尤其适用于人力资源投资时的评估，因为它能反映出人力资源的预期获利能力，同时也考虑到了时间价值的问题。但收益法中预期收益额的预测难度较大，容易受较强的主观判断和未来不可预见因素的影响，对公式中各参数的确定也有很大的难度，人力资源不同于其它的资产具有固定的可预测的价值，其本身比较特殊、变动性大，甚至在这一时刻和下一时刻的价值都存在很大的区别。因此，在评估时，应当考虑人力资源价值的较大变动性。
4结语
人力资源是一项活的、能动的资源，是企业最复杂的资产，其价值受多种因素的影响，具有巨大的不确定性。由于时间价值的原因，对它的价值的评估值也只适用于某一时点。此外，对人力资源价值评估模型公式中各参数的确定也有一定的难度。
参考文献
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成本法、收益法、市场法是资产评估的三种基本方法。在实际资产评估中这三种评估方法的评估结果是有一定的差异的，这就涉及到对三种评估结果的差异分析、评价、处理和合理取值问题。
一、三种评估方法的理论依据
（一）成本法
成本法，是指在当前条件下完全重新购建相同的被评估资产所需的重置成本扣减其已损耗的价值，据此确定评估价值的方法。成本法的理论依据是生产费用价值理论。认为资产的原始成本越高，其价值越大；资产时间越长，损耗越多，其价值越低。从这个意义上说，成本法所评估的价值是以当前重置成本以及历史损耗为依据的，其本质还是历史成本为基础，与资产的未来运用效率无关，因此成本法评估的价值是会计价值。成本法所评估的价值能被人们认可的原因可以这样解释：资产持有人要出售该资产，其售价不应低于其成本，否则无利可图；资产购买人出价不愿高于其重置成本，否则，不如自己建造。因此买卖双方要达成交易的均衡价格就是重置成本。重置成本还不完全是会计上的成本，它是经济学意义上的成本，不仅仅包含重置时必要的材料、物料、人工、以及税费投入，而且包含投资报酬，即所投入的会计成本中在重新构建期间应负担的利息和利润报酬。
（二）收益法
收益法的理论依据为效用价值论。认为资产价值在于未来该资产所带来的收益，折现未来收益的现值之和就是该资产的价值，该折现率亦称资本化率。关于收益资本化就是资产（或资本）价值的观点，早在1906年，耶鲁大学教授费雪在其专著《资本与收入的性质》中就系统地论述了收入与资本的关系。费雪认为收入是资本价值的源泉，并把收入分为享用收入（Enjoyment Income）、实际收入（Real Income）和货币收入。享用收入是人们消费中所产生的精神愉悦感受，由实际收入所带来。实际收入指能给人们带来享用的客观事物包括人们的衣食住行等一切物品。货币收入指人们的工资、股利、利息、租金和利润等现金收入。当人们的货币收入大于实际收入时，就会进行储蓄或投资，因为投资能带来未来收入，资本价值就是收入的资本化。1930年费雪所著的《利息理论》完整地形成了收益法进行价值评估的框架，认为资产的价值就是未来现金流量的折现值。然而费雪资产评估理论的不足就是认为未来现金流量是无风险的，所以折现率取无风险的市场利率。莫迪格莱尼和米勒在20世纪1958年至1963年所著的一系列论文中表明，未来收益不再是确定的，并对价值评估的资本化率进行了正确的定义和论述。莫迪格莱尼和米勒在1958年《美国经济评论》上发表了著名的MM理论文章――《资本成本、公司融资和投资理论》，第一次阐述了在不确定情况下，企业价值与资本结构的关系，提出了企业价值的定义以及评估的方法思路。1961年莫迪格莱尼和米勒又在《商业杂志》上发表了《股利政策、增长以及股票价格评估》一文，对股利政策对企业价值的影响进行了论证，对企业价值评估方法进行了归纳和总结，有力地促进了利用收益法进行价值评估的发展。1963年莫迪格莱尼和米勒为弥补1958年文章的不足，又提出了存在企业所得税条件下的价值评估模型。莫迪格莱尼和米勒这一系列的文章奠定了收益法的理论基础。
（三）市场法
市场法又称现行市价法、市场比较法，就是指比照与评估对象相同或类似资产的市场价格，经过必要的因素调整，据此确定资产评估价值的一种方法。其理论依据是市场价格反映资产价值，价格围绕价值波动这一规律。一般而言，如果某项资产存在活跃的市场即市场上交易活动较频繁，市场信息比较透明，则相同或类似资产同一时点的交易价格会调整到相同或相当的价位上。但在一个信息不对称、市场效率低下、相同资产或类似资产交易不活跃情况下，价格不可能反映其价值。市场法利用了市场这一看不见的手代替我们做了一部分评估工作，市场法具有简单易行、直观易懂的特点，在资产评估实务中得到广泛地应用。
二、三种评估方法的比较分析
成本法所形成的价值是资产假定在目前情况下重新构建，所需投入的建造成本（包括材料、人工以及安装调试费用）和其他费用（销售费用、管理费用以及税费）加上构建期间应合理负担的利息和利润所构成。
设：C0=建造成本+其他费用，则成本法评估的价值V1：
V1=C0（1+k）t
其中：k――投资者要求的平均投资报酬率（包括股东和债权人）
t――建造开始至评估时点所需时间（按投入资本加权计算）
特别地，如果假定瞬间完成建造，则：
V1=C0
收益法评估资产价值就是折现未来收益。未来收益一般是以现金流量作为口径，因为现金流量更客观，是价值形成的基础。折现现金流量的资产评估公式可表示如下：
其中：NCFt――资产所带来的未来净现金流量
n――未来收益延续的年期
如果假定资产的未来收益能及时收现即现金流量与会计收入同步，折现未来现金流量也可以等价为折现未来“剩余收益”（也称为超额收益或非正常收益）来评估资产价值。关于剩余收益的概念最早可追述到经济学家马歇尔（Alfred Marshall，1890）在1890年所著的《经济学原理》。他认为剩余收益是所有者或经营者按现行利率扣除资本利息后所剩下的部分，可称为经营收益或管理收益。以后许多学者用剩余收益（也称“非正常收益”）作为口径评估资产价值，并进行了推广应用。如奥尔逊（E・E・Olson，1997）、克雷沙・帕利普（Krishna G・Palepu，1998）、汤姆・科普兰（Tom Copeland，2000）等。资产所带来的非正常收益是未来营业利润扣减投入资本与平均投资报酬率乘积的剩余部分。非正常收益的折现值加上投入资本账面价值就是该资产的评估价值。因此用收益法评估资产价值V2可表示如下：
其中：r――该资产未来实际的投资报酬率
特别地，当r=k时，即当资产未来实际投资报酬率与要求的投资报酬率相等时，V2=C0。
可见当市场完全竞争、信息充分对称、供需均衡、交易瞬间完成、没有交易费用，则各行业都不存在超额利润，即各个行业的投资报酬率都是相同的，因此资产未来实际投资报酬率与要求的投资报酬率相等，这时V1=V2=C0。同时，资产的交易价格反映资产的内在价值，故用市场法评估的价值V3与收益法评估的价值V2相同，因此V1=V2=V3=C0。但是市场实际上不存在这样的理想状态，三种评估方法评估结果必然存在差异。当资产实际投资报酬率大大高于要求的投资报酬率时，收益法评估的价值会比成本法评估的价值高出许多；当市场供不应求时，市场法评估的价值也会比收益法评估的要高，反之则可能比收益法的低。
在实际评估中，每种方法都有其不确定性因素影响到估价结果的可靠性。
就成本法而言，在评估非标设备、生产线时对于材料费用、人工费用、管理费率、税率取值相对稳定，可在一定范围内选取，但应负担的利息和利润怎样取值却难以把握。同样对于房地产价值评估，投资者要求的报酬率和建造所需时间很难准确敲定，从而使利息和利润取值带有较强的主观性；另外，土地开发成本的求取也是采用成本法进行房地产评估的关键，特别是在我国土地市场不发达的情况下，土地开发成本很难准确测定。
就收益法而言，未来各年净现金流量和折现率的选取对估价结果影响较大。折现率怎么取值，是取该资产所在行业的平均投资报酬率还是取全社会的投资报酬率？是取该区域资产投资人的平均投资报酬率还是取特定投资人的投资报酬率？不同的评估目的可能从不同的角度来确定折现率，而估价结果对折现率具有高度敏感性，使收益法评估的价值具有相当的不确定性。
就市场比较法而言，只要交易情况正常，市场信息比较充分，相同或类似资产存在充分的活跃市场，替代案例比较多，则评估结果在短期内具一定的可靠性。当供需失衡时，评估结果仍不具有长久的可靠性，就只有一年时效的评估报告来说，市场法仍是最佳的首选资产评估方法。另外，选取的案例是否为可比较案例、交易价格是否为市场正常交易价格、因素修正幅度是否合理等对评估结果都具有一定的影响。
三、三种评估方法的适用范围与建议
实际的市场不可能满足市场完全竞争、信息充分对称、供需均衡、交易瞬间完成、没有交易费用这些条件，因此三种方法的评估结果必然存在差异，怎样选取评估方法更加公允呢？
（一）成本法考虑的是资产的过去而不是未来，而资产未来所能带来的收益才是其价值的源泉，因此该方法的应用有一定的局限性。尽管如此，如果评估对象目前的收益低于正常水平或未来收益不能可靠确定，或在相同、类似资产交易不活跃的情况下，成本法仍是较好的方法。如企业厂房的未来收益很难从企业收益中可靠分离出来，用成本法就较为稳妥。再如，由于管理不善，资产目前收益水平很低，甚至亏损，如果从收益法的角度看，其价值很低，甚至一文不值，但一般常人都可看出，实际并不如此，这时用成本法就比较可取。在评估实践中，成本法所评估的价值可作为资产价值的底限。
（二）收益法考虑的是未来现金流量，与资产的过去、现在无关，资产之所以有价值，归根结底是由于其能给持有者带来未来收益，而未来收益是资产价值的源泉。未来收益有两个显著特点：一是未来年份产生，而不是过去或现在产生的；二是未来收益一般是不确定的，有的甚至波动性很大，几乎不能肯定确定其数值大小。因此对于能可靠地测定未来收益的资产如酒店、商场、写字楼等商业房产以及整体资产，采用收益法评估比较适当。在折现未来收益时，必须考虑未来收益的风险性来确定折现率。用收益法评估资产价值时，要依据评估目的确定未来收益口径，再根据未来收益口径选取与其风险相称的折现率。比如在整体企业价值评估中，如果以企业为主体测定未来收益，如企业自由现金流量或企业非正常收益（超额营业净利润）作为计算口径，折现率应选用行业综合资本成本率或全体投资者包括股东和债权人的要求投资报酬率，评估结果为企业总资产价值；如果以企业的股东为主体测定未来收益，如股东自由现金流量或股东非正常收益（超额净利润）作为计算口径，折现率应选用行业权益资本成本率或股东要求的投资报酬率，评估结果为企业净资产价值。
一、基金资产净值估值的困境
基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。
笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。
二、基金资产净值估值方法的改进与评判
以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采
用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。
开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。
三、基金资产净值估值的制度思考
[关键词]市盈率估值法；市销率估值法；投资价值
[中图分类号]F830，91
[文献标识码]A
[文章编号]1008-2670(2008)02-0042-04
一、引言
中国证券市场自1990年深沪两个交易所开市以来，经过十几年的发展，已经成为中国市场经济中的重要组成部分。尤其是2006年，随着资本市场各项改革发展工作不断取得成效，市场发生了转折性的变化：市场规范化程度较以往明显改善，市场规模稳步扩大，股权分置改革基本完成，上市公司各类股东的利益趋于一致，机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大以及合格境外机构投资者的引入等，中国证券市场正在加快与国际接轨的步伐，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲从“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司的投资价值的挖掘上。在这样的环境下，讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资价值评估方法显得十分必要。
对于股票价值的评估方法，国内外的学者和研究人员作了大量的理论研究和实证分析，先后根据需要建立了许多切实可行的评价方法，这些方法各有所长。然而由于公司的内在价值是客观的、动态的值，现实中并不存在一个能够精确计算公司内在价值的公式。目前比较成熟的股票价值的评估方法有两种：贴现现金流法和相对价值法(比率法)。鉴于贴现现金流的方法评估公司时，需要一系列假设，缺乏可操作性，且波动性较大，因而投资者和定价人一般不采用贴现现金流估价法，而采用相对估值法(比率法)来评估公司的价值。市盈率和市销率的比率估值法就是常用的相对估值法，投资人及研究者对这些投资分析方法进行了实证分析和实践应用，证明能够获得高于市场平均水平的投资收益。
二、文献综述
在国外，投资者和研究人员普遍的采用相对估值法(比率法)对公司的价值进行评估。现代证券分析理论奠基人本杰明・格雷厄姆最早在《证券分析》一书中对市盈率做过较为正式的表述，他综合其数十年的投资经验认为，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长股票的市盈率可以高一些，大约在25-40倍之间。Basu(1977)首次研究了股票收益率、风险与市盈率之间的关系，他的研究表明，低市盈率的股票组合平均年收益率为16.3％，而高市盈率的股票组合平均年收益率只有9.34％，两者具有明显的差异。而且发现，用CAPM测算期望收益率进行风险调整后，超额收益率与该公司的P/E比率呈负相关关系，并称之为市盈率效应，它是“市场异象”的一种。森凯克(Senchack)和马丁(Martin)(1987)比较了低市销率与低市盈率的投资组合的业绩，得出的结论是，低市销率的投资组合业绩超过市场平均水平，但并没有超过低市盈率的投资组合。
我国的研究人员也对相对估值法作了研究，杜江、赵昌文和谢志超用中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行了研究。他们研究发现：1、在包含非流通股的公司总价值的评估中，基于主营业务收入和利润总额的比率准确性较高，而基于主营业务利润和营业利润的比率准确性最低，运用各种比率对公司总价值进行评估比单纯地对只含流通股的公司价值进行评估更准确；2、一般来说，所有比率工具所产生误差的正负是不明确的，用均值衡量偏差比用中位数衡量偏差要准确的多；3、采用预期收益要比当期收益可以使市盈率定价更准确，净利润的正负不会影响基于收入和利润的比率工具定价的准确性。
三、市盈率估值法和市销率估值法
市盈率(PE)是证券投资最常用的估值指标，它把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映了两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性，是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。从经济内涵意义上讲，市盈率反映的是投资者为获得未来预期收益的权利所支付的成本，也可以理解为静态的投资回收期。市盈率越高，表明为获得这种权利所支付的成本越高；静态投资回收期也越长，投资者每年获得的投资收益越低；反之则成本越低，回收期越短，投资者每年获得的投资收益就越高。市销率(PS)指标等于每股市价除以每股的销售收入(一般以主营业务收入代替)，它能够告诉投资者每股收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。因此，该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。其作为股票价值评估的另外一种指标成为投资者判断股票的投资价值获取投资收益的参考依据。
单纯使用市盈率的高低判断股票是否具有投资价值来获得投资收益虽然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通过会计手段对盈利进行合法的控制，使市盈率指标难以准确反映公司的实际投资价值；另一方面，当公司由于经营不善处于亏损，或者是新兴公司暂时未获盈利，利用净收益指标难以对其进行合理估价。综合考虑上述两点原因，市盈率指标不能作为一个绝对的指标。而以客观收入为基础的市销率指标更能体现公司的经营能力、发展能力和盈利能力等状况，因为主营业务收入不能在法律允许的前提下人为美化，有利于投资者更加清晰地了解公司的实际情况。但是，对于任何公司，快速增长的主营业务收入并不代表公司的实际盈利能力，公司的价值最终还要落实到净利润上，所以，市销率指标在这一方面具有一定的局限性。它们的这些局限性都有可能造成投资判断的失误，影响投资收益。因此，笔者认为以市盈率和市销率相结合的方式可以共同体现上市公司的相对价值，更加有利于投资者对股票的投资价值作出正确的判断。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市销率很高，投资者应注意该公司所获得的高收益可能是由某些非经常性的收入获得，具有很大的风险，即收益的不确定性。而对于市盈率与市销率都低的公司，投资者基本上可以认为该公司的经营状况良好，收益基本都是由主业贡献，业绩波动性较小。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国股市可能与国外股市，特别是西方成熟市场具有一定的差异。我国经济的发展处于快速成长阶段，
我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性，成长性体现了一家优质上市公司的潜力，也决定了其股价的上涨空间。而现在较为普遍的选股指标中，无论是市盈率指标还是市销率指标，都是静态数据，无法充分体现上市公司的成长因素。笔者根据市盈率估值法和市销率估值法的特点、应用的局限性以及我国经济发展的特点并结合实证研究的结论，提出以市盈率和市销率相结合并加入成长因素的综合价值评价方法进行股票价值评估。
四、实证分析
本文选择我国2002-2006年在沪深A股市场上市的公司作为研究对象，其会计数据及股份变动数据主要源自于Wind资讯、湘财圆网等，对其中一些有差异的数据根据中国诚信证券评估有限公司主编的《中国上市公司基本分析》系列书籍进行了修正。对既发行A股、又发行B股或H股的公司，其财务数据以面向A股投资者公布的年报数据为准，不考虑境内外审计差异及对报表财务数据的调整。上市公司的股价数据也来自于Wind资讯，选用了每年12月的最后一个交易日上海证券交易所的收盘价，当日未进行交易的股票收盘价沿用前一个发生交易日的该股票收盘价。另外，本文还从以上公开资料中选取了研究对象在分析期内所有的股本变动数据，包括发行新股比率、送股及转增股比率、配股比率、现金股利(含税)，以及发生的时间。
1、单一指标选股的实证分析
本文所有的投资组合都分别由每年市盈率和市销率指标以升序的方式进行排名的前30只股票构成。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表1：
本文对低市盈率和低市销率在不同年度的构成的投资组合的计算和统计结果进行了比较，结果如表1显示：低市销率的投资组合业绩虽然超过了市场平均水平，但市场上涨时的涨幅远低于低市盈率的投资组合所获得的超额收益，这个结论与森凯克(Senchaek)和马丁(Martin)(1987)得出的结论一致。低市盈率的投资组合和低市销率的投资组合均获得了高于平均收益的超额收益说明市盈率指标和市销率指标在投资价值评估中具有一定的实用性，他们都是解释超额收益的重要因素。但2003年低市销率的投资组合的年收益率低于上证综指，表明单纯以低市销率指标作为投资依据具有一定的局限性。
2、综合指标应用的实证分析
PEG与PSG指标是在市盈率(PE)、市销率(PS)指标的基础上加上了成长因素G而得到的综合指标。两个指标中G的意义不同，PEG中的G代表净利润增长率，PSG中的G代表销售收入增长率，一般为主营业务收入增长率。他们的计算公式为：
PEG比率=PE比率／净利润增长率*100
PSG比率=PS比率／销售收入增长率*100
本文以样本期内在沪深交易所上市的所有的股票为样本，通过计算所有样本的PEG和PSG指标并对其以升序的方式进行排名，选择PEG和PSG排名都居前的股票构成双低组合，以综合排名在前30只的股票构成投资组合并计算其收益率。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表2：
通过计算相对超额涨幅可以得出，应用综合指标的方法所获得的样本平均涨幅数据全部超越了同期上证A股涨幅，最大超额涨幅达到了27.30％，其年均涨幅为39.29％，而同期低市盈率和低市销率投资组合的年均涨幅分别为30.74％和25.83％，可见低PEG―低PSG的综合指标选股策略的效果明显好于单纯的PE和PS指标选股，这说明我国上市公司的成长性与投资价值密切相关。
综合指标选股策略之所以能够获得更好的投资收益，这是因为其涵盖了上市公司投资价值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成长能力。而盈利能力和成长能力是决定上市公司的投资价值的两个重要的因素。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性。可见，在我国证券市场成长性是一个选股的主要考察因素。
五、结论与引申思考
通过对市盈率估值法和市销率估值法的理论研究和实证分析，本文得出以下结论：
1、在股票的投资价值评估中应用低市盈率和低市销率的相对估值法进行投资组合能够获得高于市场平均收益的超额收益。
2、低市销率的投资组合具有一定的抗风险能力，虽然能够获得超额收益，但其年均收益率只略高于市场平均收益率且远低于低市盈率的投资组合所获得的年均收益率。
3、依据综合价值评价指标组成的投资组合获得的收益明显高于依据单一的市盈率指标和市销率指标构成的投资组合。这种方法简单、具有可行性和有效性，可以为广大投资者提供一个便利且实用的股票投资参考的工具。
关键词：财务报告；投资性房地产；评估
根据我国企业会计准则的规定，投资性房地产有成本和公允价值两种计量模式。企业通常应该采用成本计量模式。只有当投资性房地产公允价值能够可靠取得的时候，企业才能够采用公允价值模式。当企业采用公允价值计量时，就需要确定投资性房地产的公允价值。国际上通行的做法是由评估专业人员确定投资性房地产的公允价值。以财务报告为目的的投资性房地产的评估是资产评估师遵循投资性房地产有关会计核算及披露的要求，采用评估技术对投资性房地产的公允价值进行估算并发表专业意见，为会计计量、核算及披露提供专业意见。
1以财务报告为目的的投资性房地产评估的作用
计量资产和负债的公允价值或特定价值，有许多不同的途径。为了保障会计信息的客观和独立，国际上通行的做法是由评估专业人士提供专业意见。以财务报告为目的的投资性房地产的评估作用具体体现在以下两个方面：一方面由评估专业人员确定投资性房地产的公允价值，能够保障投资性房地产会计计量的客观性。评估机构通过严格遵守评估程序，按照科学的方法评估，保障会计信息客观性的要求。另一方面，评估的独立性能够确保投资性房地产公允价值计量的公正性。专业化的评估机构是独立的第三方，评估人员是与评估业务无利害关系的第三者。投资性房地产的评估是按照公允、法定的准则进行。这些都能够保障投资性房地产公允价值计量的公正性。
2以财务报告为目的的投资性房地产评估的技术特点
以财务报告为目的的投资性房地产的评估为投资性房地产的计量、核算及披露提供专业意见，在遵循资产评估准则的同时，还要受有关会计准则的约束。
评估人员应该根据会计准则的要求，合理确定投资性房地产的评估对象、价值类型和评估基准日。根据评估对象的特点、评估目的及评估应用条件，选择与评估准则中投资性房地产计量模式相符的评估方法。在撰写资产评估报告时，一方面要满足资产评估报告的基本准则，另一方面还要遵守《以财务报告为目的评估指南（试行）》的特别要求。
3以财务报告为目的的投资性房地产评估的评估对象
3.1评估对象的具体范围
投资性房地产的评估对象具体包括：
（1）已出租的土地使用权。已出租的土地使用权是企业已取得并采用经营租赁方式出租的土地使用权，不包括计划出租但尚未出租的土地使用权。
（2）持有并准备增值后转让的土地使用权。持有并准备增值后转让的土地使用权不包括按照国家有关规定认定的闲置土地。
（3）已出租的建筑物。已出租的建筑物是企业拥有产权并已经采用经营租赁方式出租的建筑物。
3.2确定评估对象注意的问题
自用房地产是为生产商品、提供劳务或经营管理而持有，不是投资性房地产，所以不属于投资性房地产的评估对象。作为存货的房地产是房地产开发企业在正常经营过程中用于销售或为了销售而正在开发的商品房或土地，不是投资性房地产，所以不属于投资性房地产的评估对象。
如果投资性房地产各部分用途不同，不同用途的部分能够单独计量和出售的，用于赚取租金或资本增值的部分，应当属于投资性房地产的评估对象，自用的部分以及不能单独计量和出售的部分，不能作为投资性房地产的评估对象。
4以财务报告为目的的投资性房地产评估的评估方法
投资性房地产适合于采用市场法和收益法评估。
4.1市场法在投资性房地产评估中的应用
市场法是将被评估的资产与类似的资产进行比较，以类似资产的交易价格为依据，通过差异的调整，计算被评估资产价值的一种方法。
市场法直接依赖现实的市场价格资料和投资性房地产的品质资料，适合于房地产市场发达、交易活跃、存在大量房地产交易实例的情况，例如，房地产开发用地、普通商业住宅、商务写字楼、标准工厂等。
选取交易实例至少做到要与被评估投资性房地产用途相同、所处地区相同、权属性质相同。对于附有租约的投资性房地产，可以通过租约修正系数修正租约对投资性房地产价值的影响。租约修正系数通过考虑被评估投资性房地产由于所附租约致使价值下降的比率来确定。
4.2收益法在投资性房地产评估中的应用
收益法是求取投资性房地产的收益，选用适当的折现率将收益折现到评估基准日后累加，以收益现值估算投资性房地产的价值。收益法适合评估有收益或潜在收益的投资性房地产，例如土地使用权、住宅、写字楼、标准工厂等。
收益法涉及收益额、折现率和收益期限三个基本的参数。
4.2.1收益额的确定
已出租的投资性房地产比较适合基于租金收入估算收益额，计算的基本公式为：
净收益=潜在毛收入一空置等造成的损失一营运费用
潜在毛租金收入是假定投资性房地产在充分利用、无空置状态下可获得的收入，是可以获取的最大租金收入，等于全部可出租面积与最可能的租金水平的乘积。租金收入包括有效毛租金收入、租赁保证金、押金等利息收入。运营费用包括按租赁合同约定的由出租方承担的维修费、管理费、保险费、房地产税等。
净收益的计算分为两个阶段：在租赁期内，按租赁合同约定的资金收入扣除按租赁合同约定的营运费用计算；在租赁期外，按客观收益确定，用同类投资性房地产的租金收入扣除正常使用时有出租方承担的营运费用来计算。
4.2.2折现率的确定
折现率实质是投资者期望的投资报酬率，等同于与投资性房地产同等风险投资的收益率，根据具体的评估对象的性质、用途、市场投资风险等因素综合确定。投资性房地产由于所处地区、性质、用途、投Y时间等的不同，导致投资风险不同，因此，所确定的折现率也不同。折现率可以根据市场提取法、累加法、投资排序插入法、资本成本法来确定。
4.2.3收益期限的确定
收益期限是自评估基准日起，预期未来可以获得收益的时间，通常用年表示。收益期限要综合考虑投资性房地产的经济寿命和土地使用权的剩余年限来确定。
已出租或持有并准备增值的土地根据土地使用权的剩余年限来确定收益期限。对于单独的建筑物，根据建筑物的剩余经济寿命来确定收益期限。以财务报告为目的的投资性房地产的评估不涉及单独建筑物。对于土地与建筑物的综合体，也按土地使用权的剩余年限确定收益期限。
5以财务报告为目的的投资性房地产评估的特别要求
以财务报告为目的的投资性房地产的评估报告，更多受限于相关会计准则的要求，与其他目的的评估报告差别很大。除了遵循资产评估报告准则以外，还要满足《以财务报告为目的评估指南（试行）》和《企业会计准则第39号――公允价值计量》中有关信息披露的要求，以利于评估报告使用者能够正确理解评估结论。
5.1当评估受限时，不能出具评估报告。受会计计量可靠性的约束，当评估程序或评估条件受到限制时，投资性房地产公允价值能否可靠的估算存在不确定性。如果评估人员不能确信评估结论的合理性，不能出具评估报告。
5.2会计准则和法规修改时的特别要求
当涉及投资性房地产的计量模式、披露和报告发生改变，评估人员因为新的会计要求而无法遵守资产评估准则的要求，在评估报告中对未完全遵守《以财务报告为目的评估指南（试行）》的相关要求进行说明和披露。
企业不论正常投资，还是改制而对外投资，如果是非货币性资产，都要对投出资产进行价值评估。评估的结果一般与投资企业投出资产的账面价值不同。对投出资产的净增值额或净减值额如何进行会计处理，涉及企业所得税的计算与缴纳，也影响企业财务报告有关会计信息的质量。
一、现行制度对非货币性资产投资评估增减值的会计处理
（一）投出的会计处理
当企业以非货币性资产进行投资而评估增值时，应对净增值额按所得税税率计算未来应缴所得税，记入“递延税款”账户贷方，将增值额扣除“递延税款”后的差额，作为“资本公积”。
［例1］A公司对外投资设备两台，原值对60万元，已提折旧15万元。评估价值55万元。所得税率33％。
应作如下会计分录：
借：长期股权投资（或长期投资）550000
累计折旧1500000
贷：固定资产600000
递延税款33000
资本公司——股权投资准备67000
如果是投资评估减值，从谨慎原则考虑，则不对净减值额按所得税税率计算作“递延投资”借项，而是直接将净减值额作“营业外支出”。
［例2］仍以上例，假定上述两台设备投资评估价值为40万元，则应记：
借：长期股权投资400000
累计折旧15000
营业外支出——资产评估减值50000
贷：固定资产600000
如果投出的是存折、无形资产，则应贷记“原材料”、“库存商品”、“无形资产”等。在投资实务中，按现行税法，企业还应计缴增值税等流转税，如例1，企业应按评估价值计算应缴增值税，作会计分录如下：
借：长期股权投资93500
贷：应交税金——应交增值税（销项税额）93500
（二）投出后再评估的会计处理
如果企业长期投资日后再次评估增值时，若原投资评估资产评估是增值，应将再次评估净增值额按所得税税率计算确认为“递延税款”贷项，将净增值额与“递延税款”的差额，贷记“资本公积-股权投资准备”账户。
当企业长期股权投资再次评估为减值时，应将再次评估减值在原评估增值的范围内抵销，冲减“资本公积-股权投资准备”和“递延税款”，未抵销的减值记入“营业外支出-资产评估减值”账户。
如果企业长期股权投资再次评估为减值的，若原投资评估是减值，将再次评估减值额记入“营业外支出-资产评估减值”账户。
如果再次评估为增值，若原投资评估是减值的，应将再次评估增值额在原减值额计入损益的范围内抵销，记入“营业外收入-资产评估增值”账户；增值额超过投出资产账面价值额扣除未来应缴所得税后的差额，贷记“资本公积-股权投资准备”，未来应缴所得税记入“递延税款”账户。
［例3］仍以例1，A公司将投资设备进行再次评估，评估价是58万元，所得税税率33%.
借：长期股权投资——XX投资30000
贷：递延税款9900
资本公积——股权投资准备20100
［例4］仍以例1，A公司将投资设备进行再次评估，价格为420000元。
应作会计分录如下：
借：资本公积-股权投资准备67000
递延税款33000
营业外支出——资产评估减值30000
贷：长期股权投资——XX投资130000
［例5］以例2资料，若日后评估价值分别为410000和460000元，应作会计分录如下：
（1）借：长期股权投资10000
贷：营业外收入——资产评估增值10000
（2）借：长期股权投资60000
贷：营业外收入——资产评估50000
递延税款3300
资本公积——股权投资准备6700
（三）“递延税款”。“资本公积”的结转企业对已确认入账的“递延税款”。“资本公积”，应按综合调整法每年平均结转，一般不超10年。
［例6］以例1资料，假定按5年结转，则每年应作会计分录如下：
借：递延税款6600
贷：应交税金——应交所得税6600
同时，
借：资本公积——股权投资准备13400
贷：资本公积——其他资本公积转入13400
（四）投出资产转让的会计处理
企业将原投出资产转让时，应以实际转让价格与原投出资产时的账面价格之差作为应纳税所得额，计缴所得税。
［例7］以例1资料，企业将投出两台设备在当年投出两个月后转让，转让价格58万元。有关会计处理如下：
1、收到转让价款
借：银行存款580000
贷：长期股权投资550000
投资收益30000
2、应缴所得税
借：所得税9900
递延税款33000
贷：应交税金——应交所得税42900
应缴的所得税=（580000－450000）×33％=42900（元）
应缴所得税是由两部分组成的：
一是评估增值应纳所得税=（550000－450000）×33％=33000（元）
二是转让收益应纳所得税=（580000－550000）×33％=99000（元）
3、结转“资本公积”
借：资本公积——股权投资准备67000
贷：资本公积——其他资本公积转入67000
如果上述转让价格不是58万元，而是50万元，则
其会计处理如下：
收到转让价款：
借：银行存款500000
投资收益50000
贷：长期股权投资550000
应缴所得税：
借：递延税款33000
贷：投资收益16500
应交税金——应交所得税16500
二、对现行会计处理方法的分析
为了规范非货币性资产投资的会计处理方法，企业可设置“递延投资损益”账户，不论评估增值，还是减值，一律通过该账户核算。具体处理方法举例如下：
［例8］仍以例1、例2资料，作会计分录
借：长期股权投资550000
累计折旧150000
贷：固定资产600000
递延投资损益100000
借：长期股权投资400000
累计折旧150000
递延投资损益50000
贷：固定资产600000
企业在投资持有期间或按既定期间分期摊销的，若为评估增值，记：
借：递延投资损益
贷：投资收益
若为评估减值，记：
借：投资收益
贷：递延投资损益
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