关键词：投资顾问；资产管理；结合
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）04-0171-01
证券公司原有三大业务是：经纪业务、投行业务、自营业务，随着股票市场的发展，目前资产管理业务、融资融券业务、投资顾问业务等新业务形式逐步展开，成为推动证券行业发展的众多新兴业务形式。本文主要对投资顾问业务与资产管理业务相结合的可能性进行探讨。
一、投资顾问和资产管理
投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供证券及证券相关产品投资建议，并直接或者间接获取经济利益的活动。投资建议内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。投资顾问指具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问的人员，在证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务的员工。该业务自开展以来，并未获得快速的广泛的发展，其业务发展对投资顾问个人的投资能力和服务能力的依赖度极高。投资顾问个体的差异决定该业务难以进行广泛复制的发展，覆盖的客户面较少。
资产管理业务是指证券、期货、基金等金融投资公司作为资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务的行为。资产管理业务是证券经营机构在传统业务基础上发展的新型业务。该业务2014年获得了长足发展，管理资产量越发庞大。但很多中小券商的资产管理产品，面临着发行困难，到期赎回量大的问题。
证监会在2010年针对证券公司服务管理了一系列的管理条例或意见稿，建立了券商发展投资顾问业务的政策基础，推动了相关业务的发展。2010年4月1日，证监会《关于加强经纪业务管理的规定》的11号文件，对适当体系建设提出一些规定，强调客户分类管理和客户风险承受能力评估，提出适当性产品给适当性客户的管理思想。同时该制度对客户服务活动，如客户回访制度、客户投诉制度也提出了明确要求，这些管理要求，对投资顾问业务管理，同样适合，因此在后面的投资顾问业务暂行规定中，也有这些相关的管理条例。
国内证券投资顾问业务的发展是围绕证券经纪业务的发展转型而来的，2011年起执行的《证券投资顾问业务暂行规定》是投资顾问业务踏上发展正轨。国内众多券商也均在加紧建设投资顾问团队。但此后由于市场整体偏弱，没有较好的牛市赚钱效应出现，投资顾问业务的发展渐渐销声匿迹，目前在各券商经纪业务中属于较为小众的存在，并未发展起来。
我国股票市场因成立时间短，投资者相对不够成熟，具备专业投资知识的投资者更为稀少，所以开展投资顾问和资产管理这两项业务，是帮助缺乏专业投资理财知识的投资者进行投资的良好选择。而实际上目前券商推行的这两项业务都存在各自的优缺点，实际上综合这两项业务的优势，我们可以创新出意向新的业务。
二、结合投资顾问业务的资产管理业务的新产品可行性
（一）投资者的风险偏爱
2002年诺贝尔经济学奖获得者、心理学家卡尼曼（Kahneman）的“前景理论”认为：大多数人在面临损失的时候是风险偏爱的。在我国股市2007年底进入熊市以来，七年的熊市和4000多点的跌幅使绝大多数个人投资者处于亏损状态，此时的多数投资者是风险偏爱的，新产品的推出会满足一部分投资者的风险偏好和扭亏为盈的心理预期，是业务创新的良好时机。尤其是在2014年10月开始的上涨行情中，只赚指数不赚钱的现象会推动业余投资者向专业资产管理机构靠拢。
（二）两项业务有很多相通之处
投资顾问业务是证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定向客户提供证券及证券理财产品的专业投资理财建议，是投资者借助投资顾问的专业能力以获得更好的投资收益。资产管理业务是证券公司作为资产管理人，对客户委托给证券公司的资产，按照双方签订的合同进行经营运作，以实现资产的保值增值。两项业务的共同之处在于，都是证券公司的客户群体借助证券机构的人才、信息等专业优势，以期达到客户个人资产的保值增值。两者都接受客户委托，都提供专业服务，投资顾问业务提供信息形势的“建议”服务，资产管理业务提供“买入后不管”的“”服务。
（三）两项业务的根本区别
投资顾问业务和资产管理面对的客户群体有交叉，但两者客户群体的不同之处在于，选择投资顾问业务的客户是选择了一个“顾问”，投资者本身具有最终决策权，相当于“司令官”，投资顾问相当于“参谋长”，“司令官”会就买入何种股票、买入价格、买入时间、卖出价格、卖出时间、仓位比重等等细节向“参谋长”询问，最终做出的投资决策却很难保证与投资顾问的建议是一致的，很有可能与投资顾问提供的建议不完全一致，甚至完全相反。资产管理业务是投资者通过购买券商资管产品的方式，把资金交给券商全权，这笔钱购买何种股票、何时买入何时卖出等等细节一概不管，只等待最终结果，盈利或亏损，这种模式下的投资者相当于“甩手掌柜”，店面怎么经营完全由打工的伙计们自己来。二者的根本区别在于，投资者是否放弃资金的操作权。
（四）投资顾问业务的特点和缺陷
经过对投资顾问业务客户群体与资产管理业务客户群体的分析，本文认为，只有以买入券商提供的资产管理产品的形势交出资金操作权的客户群体，才能够完全按照专业投资顾问的想法和思路去完成投资，从而彻底杜绝投资顾问业务中“司令官”不完全接受“参谋长”建议的情况出现。但必须认识到，投资顾问业务存在的优势在于以下三点：其一是与客户的经常性沟通，客户在投资过程中的疑问获得专业解答，在投资失误导致亏损后获得心理按摩和专业解答。其二是客户对账户的有效监管，客户可以随时知道资产市值变动及买卖、盈亏等情况。其三是客户拥有对资金的“看得见摸得着”的最终操作权。
（五）资产管理业务的特点和缺陷
资产管理业务是投资者与券商签订协议，把资金交给券商来经营管理，投资者本人放弃资金操作权，但保有一部分账户知情权。因缺乏具有专业理财知识的人员与客户经常性的沟通，使券商与产品购买者之间沟通不顺畅，尤其在产品收益不佳的情况下投资者的负面情绪和对账户操作状况的无可控使投资者对产品出现不信任心理，资产管理业务推广难度较大。
（六）两省的结合催生新产品
将投资顾问业务与资产管理业务相互结合，就需要创造一个新产品，满足两类客户群群体的绝大对数需求，而不是全部。新业务的主要发展目标在于全部资产管理业务客户群体和部分投资顾问业务客户群体。因为从本质上说，新业务属于资产管理业务，需要客户交出资金的最终操作权，这才能从根本上保证资金是按照券商资管机构这样的专业投资者意志在进行投资，从根本上避免投资策略与实际操作不符的问题。与此同时，客户将获得投资顾问业务中与专业投资顾问经常性沟通的顾问服务，在合规允许范围内，券商增加产品账户部分细节的披露，并由专业人员对客户讲解买卖理由、仓位比例、行业配置等。这样一来，投资者获得的是全部的资产管理业务服务，而投资顾问服务中的三个特征：经常沟通、有效监管、最终操作，投资者可以获得经常沟通和半有效监管，这样的新业务接受起来更容易，一部分想要把控资金操作权的投资者将会放弃最终操作权，将资金交给券商管理，从而完成从非专业理财到专业理财的转化。
券商对投资顾问业务和资产管理业务的结合创新，是根据现有这两项业务的特点进行有利互补，提高客户服务水平，扩大客户受众面，促进创新业务进一步发展。正如手机业的小米在面对同行业巨人苹果的行业霸主优势时，努力开发低价高性能手机市场最终取得成功。中小券商不妨进行创新手段的尝试，在面对大券商的竞争中，对现有业务进行整合创新，以更进一步的服务，赢得市场，获得新的发展机遇。
参考文献：
[1] 孙 正.英国独立投资顾问业的运行机制[J].开放导报，2012（5）：89-90.
【关键词】水务产业投融资产业投资基金私募股权投资基金
一、水务产业投资基金的基本概念
投资基金是上个世纪八十年代以来在国际上发展最迅速的金融投资工具，在许多发达国家已经成为与银行、保险并列的三大金融支柱。投资基金的品种非常丰富，可以从不同的角度进行分类。从投资对象的角度，可以分为证券投资基金和私募股权投资基金（PrivateEquityFund）。后者一般指对未上市公司股权就行投资的基金。
在我国，私募股权投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为，我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。大约从上个世纪八十年代中后期开始，在境外设立了许多主要投资于中国概念或境内企业的私募股权投资基金，一般都在名称上冠以“产业投资基金”的称呼，1995年国务院批准颁布了关于中国产业投资基金的第一个全国性法规——《设立境外中国产业投资基金管理办法》，因此，“产业投资基金”的称呼便流行开来。但是，作为我国一个新型的金融创新工具，境内产业投资基金的设立到目前为止尚无法可依，对产业投资基金如何定位，一直是一个有广泛争议的问题。因此，一直以来业界对产业基金的界定始终没有统一的标准。其中，流行较广的是仍在讨论中的《产业投资基金管理暂行办法》对产业投资基金的定义，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。因此，从定义上看，国外的私募股权投资基金与我国的产业投资基金在含义上有一致的地方，但我国的产业投资基金似乎赋予了更丰富的内容。
本文提出的水务产业投资基金属于基础设施投资基金的范畴，是指专门投资城市水务行业的产业投资基金。它具有四个基本特征：定向投资，专门投资水务行业；专业管理，为被投资企业提供专业的管理和技术支持；收益稳定，水务项目现金流非常稳定的行业特点决定了基金收益非常稳定；资金充裕，其资金来源主要通过定向募集的方式产生，募集对象主要是以银行、社保、保险等追求长期稳定回报的大型机构投资者为主。在我国，尽快设立水务产业投资基金是解决长期困扰我国水务行业的投融资困境的有效办法之一。
二、水务产业投资基金能有效解决我国水务产业投融资困境
长期以来，资金不足是我国水务行业面临的主要难题之一。面对90年代中后期以来我国水务行业的强劲投资需求，紧靠城市政府财力已无力维系，我国城市水业开始出现巨大的投资缺口，巨大的供需矛盾已实质性地决定了我国水务行业的市场化改革方向。从2002年相关部委的推进市政公用行业市场化改革的文件的出台，到2004年国务院关于投资体制改革的决定，使我国水务行业的投融资体制发生了巨大变化。由跨国企业、国有控股企业、民营企业带来的大量社会资本不断涌入城市水务行业，我国水务行业的投融资结构开始呈现出投资主体多元化，融资渠道多样化的特征。企业主体的参与一定程度上缓解了城市水业的供需矛盾，然而，由于企业股本金的限制、贷款条件的制约、项目融资对于股本金的资金要求等困境的存在，今后很可能出现目前市场上活跃的投资企业主体难以继续投资的情况。我国水务产业急需与日趋完善的长期社会资金相结合，创新投融资机制，以期尽早走出困扰已久的投融资困境。
从行业特征上来看，城市水务产业投资大、资本沉淀性强、回收期长、收益率较低，但市场风险小、现金流稳定、发展前景较好，比较适合资金规模较大、收益要求不高但追求稳定的社会长期资金。当我国水务产业正为日益巨大的投资缺口而步履维艰时，我国社保、银行、保险等庞大的社会长期资金却正为没有更多合适的长期投资渠道而心急如焚。而水务产业投资基金可以为城市水务产业的投融资开辟一条新途经。它像一条纽带，将社保、保险等长期社会资金集合起来，定向投资于城市水务行业，不仅可以使长期资金获得长期稳定收益，保证合理收益水平，改变投资收益过低的状况，而且可以使这些长期资金成为满足我国水务行业巨大投资需求的重要资金来源。与一般企业投资相比，水务产业投资基金投资城市水务产业主要有四个方面的优势：一是股权投资优势；二是资金规模优势；三是市民和财政长期负担较轻；四是投融资和运营效率优势。
三、设立水务产业基金的可行性分析
我国现阶段，探讨设立水务产业基金是否具备可行性，应着重从四个方面进行考虑：一是是否具备与水务产业投资基金相匹配的长期资金来源；二是专业的水务产业基金管理团队是否已经形成；三是设立水务产业基金的法律政策条件是否已经具备；四是水务产业基金是否具备合适的退出渠道。
1、长期资金来源
从理论上而言，现阶段以追求资金安全性和长期稳定收益为主要目标，对投资水务产业具备较强意愿，且资金又非常充裕的长期资金主要表现为三类。
（1）社保基金、保险公司等机构投资者的长期资金。据劳动和社会保障部数据显示，2005年社保基金的资产规模已达1.84万亿元，全国社保基金累计节余6066亿元；此外，截至2006年年末，我国保险业总资产规模也达1.97万亿元，资金运用余额达到1.78万亿元。由于我国资本市场起步较晚，处于对资金安全性的考虑，这些长期资金，通常只能投资国债等收益率较低的资产，导致投资收益较低。例如，全国社保基金的投资收益率一直徘徊在2-4％之间。与社保基金目前的低收益率相比，目前水务项目一般不低于7％的投资收益率和低风险性显然对这些大型机构投资者具有强烈的吸引力。
（2）商业银行的储蓄资金。据央行统计，截至2006年底，我国商业银行存贷差已达11万亿元，各商业银行经营压力持续加大。一方面，商业银行出于资产配置的考虑，急需寻找投资渠道；另一方面，从风险控制的角度来看，这会加重银行的系统风险。因此，商业银行急需寻找一种风险可控，收益稳定的投资渠道减少存贷差，降低系统风险。
（3）巨额的民间资本。据央行统计，截至2006年底，我国金融机构的各项人民币存款余额已达33.54万亿元，同比增长16.82％。就目前的投资渠道而言，银行存款和债券投资收益率偏低，股票市场不但风险高，而且需要专业的技术，因而也不能满足民间资本的需要。
以上分析表明，我国设立水务产业投资基金所需的长期资金来源非常充裕，而且会对投资水务产业基金表现出相当的兴趣。而相对于我国水务产业的万亿投资需求而言，仅需动用以上资金的2％即可满足我国水务产业的投资需要。
2、专业的基金管理团队
自上世纪末我国水务行业实行市场化改革以来，政府在吸引社会资金弥补投资缺口的同时，近几年已经越来越注重运行管理的实效。一些社会资本由于缺乏相应的行业从业经验，开始寻找专业公司合作；一些社会资本出于简化管理的需要，开始将水务项目外包给专业公司运营；而以运营为主导的投资企业会发现，如果不能解决长期融资问题，回归运营也许是更好的选择。由此，随着市场需求和行业分工不断细化，我国水务市场逐渐孕育了一批日渐成熟的专业水务运营公司，如2006年中国城市水业战略论坛评出的优秀专业运营公司：北京城市排水集团、上海城市排水有限公司、安徽国祯环保、北京建工金源、深圳大通水务、上海城环水务运营有限公司。
这些专业化运营公司以其运作独立性、运营专业化、技术权威性、服务职业化的比较优势，或向投资者提供水务项目投资测算咨询，或向投资者或地方政府提供专业的水务资产运营管理服务，广泛活跃于水务市场中的不同市场化改制项目中，锻炼并积累了一大批经验丰富的水务项目投资和运营管理人才。从工作的内容和效果来看，这些纯市场化运作的专业化水务运营公司已初步具备管理水务产业投资基金的能力，换句话讲，满足水务产业投资基金要求的专业管理团队已基本形成。
3、法律政策条件
早在1997年，为了促进传统产业的提升和高新技术的发展，我国投资基金立法就逐渐提上议事日程。1998年1月，朱鎔基总理作出了“请计委、人行抓紧制订基金管理办法，经批准后可以试点”的重要批示，同年，国家计委开始起草《产业投资基金试点管理办法》。然而，由于产业投资基金在我国是个新生事物，在其立法过程中，争论、取舍、选择始终贯彻全程，时至今日，产业投资基金仍然没有取得法律地位。
尽管法律政策不到位，巨大的需求仍然使得产业投资基金以多种迂回的方式出现在资本市场或投资市场中。其中，主要的有两种：公司形式和信托形式。然而，由于各方面对私募股本资本市场的认识还很肤浅，产业投资基金的发展条件仍然很不成熟。近年来，通过各方面的共同努力，发展产业投资基金的法律政策条件有了很大改观。随着《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改，尤其是2006年《合伙企业法》的修改，产业投资基金在设立和运作上所遇到的必须国家行政机关审批、双重纳税、退出机制、出资人参与管理等多种法律障碍已基本消除或弱化。
2006年3月，全国人大通过的“十一五”规划提出：“发展创业投资，做好产业投资基金试点工作”，进一步明确了今后一个时期发展我国产业投资基金的政策取向。同月，中国保监会《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》正式颁布实施。2006年6月，平安信托公司发起设立的“柳州自来水项目股权投资计划”获保监会批准，成为保险资金投资水务项目的首吃螃蟹者，标志着上述提及的包括保险业在内长期资本投资水务产业的通道已经打开。同年12月，渤海产业投资基金正式成立，虽然仍带着浓厚的政府主导色彩和创业投资基金色彩，但已标志着我国产业投资基金的发展迈出了实质性的一步。
以上分析表明，尽管仍在酝酿中的《产业投资基金管理暂行办法》的出台尚未时间表，但在我国设立水务产业投资基金的政策条件已经基本具备。
4、退出渠道
产业投资基金能否运作成功的另一关键因素在于，所投资企业经过基金的培育而使项目达到预定规模或发展目标以后，能否顺利退出投资，实现资本回收和资本溢价。惟有如此，基金本身的资产才具有流动性，才能实现产业基金的良性循环；否则，基金就会蜕化为参股性质的投资公司，不仅基金自身陷入被动，而且也无法充分实现其投资收益。由于我国的资本市场起步较晚，能够为非上市公司股权交易提供良好条件的多层次资本市场尚未真正形成，因此，目前我国产业投资基金的退出渠道仍然较为狭窄。尽管如此，实践中仍然可以发现一些行之有效的退出渠道，总结起来，水务产业投资基金的成功退出渠道主要有：一是通过将所投资企业上市转让基金所持有股份；二是通过产权市场或地方次级市场向其他战略投资者转让股份；三是通过资产证券化的方式退出；四是特定契约退出。产业投资基金还可以通过签订特定的投资契约得到退出的目的；五是被投资企业清算。这是最后的一种被动退出渠道。就未来而言，随着我国多层次资本市场的逐步建立与完善，IPO和产权交易市场应成为国内水务产业投资基金最主要的退出渠道。
四、结论与建议
1、满足我国水务行业的巨额投资需求
水务产业投资基金作为一种长期资本和专业化管理相结合的新型金融工具，可以满足我国水务行业的巨额投资需求，而且必将以其独特的优势，极大地改变我国水务市场的投融资格局，促进我国水务产业更快健康发展。
2、设立水务产业投资基金的条件已经基本具备
尽管《产业投资基金管理暂行办法》尚未出台，但从水务产业投资基金设立和运作所需的长期资金来源、基金管理团队、法律政策条件、以及退出渠道等四个关键条件来考虑，我国目前设立水务产业投资基金的条件已经基本具备。
3、有限合伙制是国际上私募股权投资基金惯用的组织形式
随着2007年6月1日新修订的《合伙企业法》的开始实行，产业投资基金在设立和运作上所遇到的多种障碍已基本消除或弱化。面对国际水务巨头在我国水务市场上攻城略地的严峻形势，虽然《产业投资基金管理暂行办法》尚未出台，但首创股份、深圳水务等部分在进行我国水务产业战略布局方面频频遭遇资本困境的本土龙头水务企业，仍然可以考虑迅速以有限合伙的形式组建水务产业投资基金，以免坐失对水务产业战略布局的良机。
【参考文献】
[1]刘昕著：基金之翼：产业投资基金运作理论与实务，北京：经济科学出版社，2005。
[2]中国城市水务改革发展研究报告：水务产业投资基金与城市水务未来，北京：中国环境科学出版社，2007。
[3]曹文炼：关于发展产业投资基金与私募股本市场的思考——在“中国私募股本市场国际研讨会”上的讲话。
关键词：泛资产管理；制度评述；现状分析；混业经营
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）29-0160-03
2012年是我国资产管理行业历史上划时代的一年。一方面，信托业在一片质疑声中实现了规模和效益的双丰收。截至2012年底，全信托行业资产规模和实现的利润总额分别达到7.47万亿元和441.4亿元，与2011年底相比，同比增速分别高达55.30%和47.84%，在信托资产规模上首次超过了保险业7.35万亿的资产管理规模，一跃成为仅次于银行业的第二大金融部门。对于信托业来讲，具有划时代的意义。另一方面，自2012年5月以来，中国的资产管理行业迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。新一轮的监管放松，在扩大投资范围、降低投资门槛，以及减少相关限制等方面均打破了金融各子行业之间的竞争壁垒，使资产管理行业进入竞争、创新、混业经营的“泛资管”时代。本文对当前金融机构资产管理相关制度进行梳理和评述，然后通过统计数据分析金融机构资产管理的发展现状。
一、 当前金融机构资产管理相关制度评述
（一）证券公司资产管理相关制度评述
2012年10月18日，证监会修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》。《证券公司资管业务办法》主要从取消行政审批、扩大资管的投资范围和使用方式、取消双10%的限制、允许转让、鼓励自身办理登记结算等方面对证券公司开展资管业务放松管制、放宽限制，使其更有利于客户需求和适应市场情况。这一系列以“松绑”为主题的新法规将推动证券公司资产管理业务的发展，并提升其在资管领域的核心竞争力。
2012年11月2日，证监会《证券公司直接投资业务规范》。该业务规范要求简化直投子公司的设立条件和程序，增加直投业务范围，允许负债经营，也首次明确了直投子公司和直投基金可以参与股权相关的债权投资。以上变化更加符合股权投资行业的市场惯例，为券商直投业务提供了更多的操作空间。
（二）保险公司资产管理相关制度评述
2012年7月16日，保监会了《保险资金委托投资管理暂行办法》，同意符合一定资质的保险公司将保险资金委托给符合条件的投资管理人，开展定向资产管理等投资业务。允许各类资产管理公司参与竞争，不仅能通过竞争机制提升保险资金投资收益率，还能通过机构间的竞争促进保险资管公司的转型发展。
2012年10月12日，保监会进一步了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，明确符合一定要求的保险公司和保险资金可以投资境内依法发行的、符合一定要求的金融产品。这一法规扩大了保险资金的投资范围，拓展了保险业资产管理的发展空间。
2012年10月22日，保监会了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，保险资金的投资范围将首次实现与银行、证券、信托的对接，同时，保险资产管理公司也将借机逐步淡化保险资管的行业局限。保监会新出台的这一系列规定大大扩展了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。
（三）证券投资基金管理公司资产管理相关制度评述
2012年9月26日，证监会修订了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。该办法已于2012年11月1日起施行。根据此办法，证投基金管理公司（以下简称“基金公司”）从事特定客户资产管理业务而设立的资产管理计划可以投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”，这意味着基金公司首次获准进入PE领域。
2012年12月28日，全国人大重新修订了《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证投基金法》）。该办法将于2013年6月1日起开始施行。此次修改的最大亮点是首次将私募基金纳入了调整范围，填补了此前的监管法律空白。《证投基金法》首次将私募基金纳入调整范围，意味着私募基金终于获得合法地位，为将来进一步完善私募基金监管体制打下了良好的基础。
（四）期货公司资产管理相关制度评述
2012年5月22日，证监会《期货公司资产管理业务试点办法》。该办法已于2012年9月1日起施行。该办法允许国内期货公司以专户理财的方式从事资产管理业务，期货公司除了能够投资于商品期货、金融期货等金融衍生品外，还可以投资股票、债券、基金、票据等金融资产。《期货资产管理试点办法》主要从以下方面规定了期货公司从事资产管理业务的活动：一是期货资产管理试点制度；二是业务规范制度。
这一新规将改变目前期货公司单纯倚靠经纪业务手续费的单一盈利模式，有助于推动期货公司向多元化经营模式转型，培养未来新的盈利增长点，适应经济发展的新需要并满足市场的需求。
（五）商业银行资产管理相关制度评述
2005年2月20日，中国人民银行、银监会和证监会了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，商业银行设立证投基金管理公司就此开闸。2012年5月中旬，人民银行、银监会、财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。在之前的2005年4月人民银行、银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》是中国资产证券化正式开展试点的标志，但受次贷危机的影响，出于审慎，监管机构暂停了资产证券化的审批。这一通知的出台意味着信贷资产证券化大幕终于再次拉开。
二、当前金融机构资产管理的发展现状
当前金融业中可从事或实际从事资产管理业务的行业范围涵盖了公募基金、证券公司、信托公司、保险公司的资产管理公司、期货公司、私募基金等，资产管理业务正跨入全面发展阶段。本部分将主要梳理和对比当前金融行业资产管理的发展现状。
（一）证券公司
证券公司在资产管理业务方面目前获批的有，为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务（包含大集合、小集合两种）、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。自2012年政策放松以来，券商资管集合理财产品发行数量大大增长，创新产品层出不穷。2012年全年，券商资管共计新发了54只创新型产品，其中的量化型产品和分级型产品受到投资者热捧。据WIND资讯统计，今年以来，有数据可查的48只创新型产品平均收益率达到4.47%，其中最高收益率为26.24%。2013年以来，券商资管共发行了549只集合理财产品；而2011年同期仅有不到60只产品。
（二）保险资产管理公司
按照保监会的新规定，保险资产管理公司发行私募产品开闸，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。保险资产管理公司的资产管理业务刚刚起步，保监会新出台的一系列规定大大扩展了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。今后的发展趋势必然很有潜力，这与发达国家保险资产管理的发展趋势是一致的。
（三）基金管理公司
基金公司主要从事公募基金、社保基金、企业年金、为单一客户办理特定资产管理业务、为特定的多个客户办理特定资产管理业务等资产管理业务。基金公司产品投资的领域也根据产品性质不同而涵盖了包括期货衍生品在内的所有金融市场产品。根据中国基金业协会的统计，截至2012年12月31日，全行业已开展业务的72家基金管理公司管理资产规模合计36 225.52亿元。其中，管理的非公开募集资产（社保基金、企业年金和特定客户资产）规模为7 564.52亿元，占全行业管理资产规模的20.88%；公募基金（封闭式基金和开放式基金）规模为28 661亿元，占全行业管理资产规模的79.12%。
（四）商业银行
商业银行理财产品是当前开展资产管理业务的主战场。据银行业协会统计数据，截至2012年11月末，全国银行业金融机构理财产品余额达7.61万亿元。2012年全年，银行理财产品的发行量超过3.16万元，募集资金规模流量将达到20万亿元以上。银行理财产品作为中国新兴的财富管理工具之一，其市场规模超过了证券投资基金（约3.6万亿）、信托产品（约7.5万亿）和券商集合理财产品（近万亿）等的募资规模，已经成为我国资产管理市场上举足轻重的组成部分。
商业银行的另一个资产管理亮点是重启的信贷资产证券化和资产支持票据。2012年8月3日，中国银行间交易商协会公布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，随后，上海浦东路桥、南京公用、宁波城建、天津房地产信托集团先后发行资产支持票据，规模合计40亿。
三、结论
（一）金融分业体制趋向混业经营的步伐加速
随着对资产管理行业管制的逐渐放松，资产管理行业将逐步进入新的竞争、创新和混业经营时代。当前，分业经营、分业监管的格局已经不能满足当前金融市场的发展需要，打破市场分割状态，建立一个统一的金融市场成为金融业的普遍诉求。信托近几年的飞速发展也说明，混业经营在很大程度上可以有助于提高金融市场的运作效率，符合时代的要求。而如何实现分业经营体制向混业经营体制的顺利转换，这需要有序地分步推进。从2012年资产管理行业的重大变革举措来看，资产管理行业将是这一转变的突破口，资产管理行业的变革正体现了中国混业经营趋势的步伐加速。在此基础上，多种资产管理机构将为投资者带来多元化的投资渠道，有效地实现社会财富的增长，进一步丰富和完善我国多层次资本市场。
（二）各金融行业利润率水平平均化趋势
随着2012年资产管理新政的出台，资产管理行业进入了“泛资产管理时代”。虽然我国资产管理行业的规模和发展水平与发达国家相比仍处于初级阶段，但可以预见，在未来的一段时间，资管行业一方面会出现爆发式增长，另一方面也将由平静的“蓝海”变成竞争激烈的“红海”。随着银行、证券、基金管理公司、保险等多个金融行业参与到资产管理行业中来，信托业的“制度红利”将逐步弱化，产生的替代效应也将冲击信托业当前的固有领地。但可以确定，市场充分竞争的结果是，金融行业各个子市场的利润率将趋于平均化，近年来几乎垄断资产管理行业的信托业的高额利润时代也将一去不复返；与此同时，整个资产管理行业的利润率水平也将逐步下降，资产管理行业将随着竞争由原来的卖方市场变成买方市场。利润率虽然降低，但随着资产规模的增长，利润绝对数额仍然会快速增长。
参考文献：
[1] 巴曙松，陈华良，王超，等.2011中国资产管理行业发展报告[R].北京：中国人民大学出版社，2011.
资产管理,顾名思义是委托人将自己的资产交给受托人、由受托人为委托人提供理财服务的行为。具体到期货公司资产管理业务,即指金融体系内从事资产管理服务的期货公司接受客户的委托,通过证券、期货等资本市场,借助多种资产组合手段,对所委托的资产进行授权范围内的经营管理活动。根据客户定位的不同,可将期货公司资产管理业务划分为定向理财和集合理财两大类,其中定向理财一般通过客户的账户管理客户委托资产,主要面向高端期货客户群体,而集合理财主要面向广大中小期货投资者,通过签订集合资产管理合同,由专家进行管理,与期货投资基金的运作方式颇为相似。
在国外发达资本市场中,包括期货公司资产管理在内的资产管理业务早已成为增长最快、吸引力最强的金融业务之一。反观国内,资产管理业务的开展相对滞后,与发达国家的成熟市场相比,存在规模小、投资品种单一、避险工具缺乏、没有做空机制等诸多问题,严重制约了国内资产管理业务的长远发展。
然而随着我国金融体制改革和金融创新步伐的加快,个人和机构投资群体在日趋成熟与扩大,期货等先进投资工具也逐步进入资产管理的领域。2010年8月30日,首只真正意义上的对冲基金在易方达基金麾下成立。随着对冲基金的设立,与之密切相关的期货公司资产管理业务也必将随之放开并获得发展。
国外期货公司资产管理业务的经验借鉴
在国际期货市场,尤其是欧美发达国家,期货资产管理业务已经相当成熟,既有定向理财性质的个人管理账户,又有集合理财性质的期货投资基金。在日本和中国台湾地区,期货投资基金也已经从无到有、逐渐建立和放开,并获得了一定发展。学习和借鉴海外成熟经验,稳步推进我国期货公司资产管理业务的开展,对于进一步促进我国期货公司和期货市场的健康持续发展具有重要的现实意义。本文主要从运作模式、产品设计、风险控制、监管体系四个方面进行分析。
欧美期货资产管理业务的发展情况
美国和英国的期货基金在运作模式、产品设计、风险控制方面有大致相同模式,而在监管体系方面存在较大差异。
运作模式对于运作模式我们可以从参与主体和组织结构两个方面来看。从参与者来看,通常包括基金经理(CP0)、交易经理(TM)、商品交易顾问(CTA)、期货佣金商(FCM)、托管者(Custodian)、基金投资者等,其中CPO是基金的主要管理人,CTA对期货投资基金进行具体的交易操作;从组织来看,欧美期货投资基金分为公募期货基金、私募期货基金和个人管理期货账户三种类型。
产品设计期货基金产品设计在期货基金发展中处于核心地位,一般来说包括投资目标、投资风格、投资策略、投资组合设计、业绩评估等方面。
风险管理一般而言,风险控制计划通常和投资计划合并在一起。不同的投资计划都会有相应的投资风险,投资风险控制计划大致包括两方面内容:一是对投资现金的管理;二是风险的管理,即对不同规模的投资账户匹配相应的投资风险。
监管设置英美在监管模式上有较大的差异:美国是基于法律约束下的基金自律监管模式,英国是基于基金行业自律监管的模式。美国法律中涉及期货投资基金监管的有很多,包括《1934年证券交易法》、《商品交易法》、《1999年金融服务现代化法》等。其监管机构主要有证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)以及行业自律组织美国期货业协会(NFA)和全球券商协会(NASD)。英国实行基于基金行业自律监管的模式,由金融服务监管局(FSA)统一监管,其运行框架是“以风险为基础”的运行框架,而不是“以规则为基础”的监管。监管侧重点是可能对消费者和市场形成最大风险的机构和业务。
日本期货资产管理业务的发展情况
期货投资基金在1987年美国股市大跌时表现优异,而日本期货基金则从这一年开始逐步发展。目前,从组织形式来看,日本期货基金主要由有限合伙制、匿名合作制和信托型。在产品设计方面,可以分为保本型、部分保本型和积极运用型。
在监管设置方面,日本期货法规因标的不同而有不同的法律依据,主管机构因期货商品的性质不同而分属不同的主管机构监管,商品期货的主管机关是经济产业省和农林水产省;金融期货的主管机关是金融厅。1991年4月,日本国会通过了《有关期货投资事业监管的法律》(俗称《期货投资基金法》),并于1992年4月实施,为日本期货投资基金的规范化发展打下了基础。
台湾地区期货资产管理业务发展情况
随着期货市场的发展,台湾期货市场监管当局分阶段逐步开放专业的期货服务事业,包括推出期货顾问事业、期货经理事业以及期货信托事业。期货公司的资产管理业务中的个人理财部分被称之为期货经理事业,集合理财部分被称之为期货信托事业。
期货经理事业主要针对个人投资者账户进行管理,操作方面具有较强灵活性,并且需要有专门的保管机构(银行)进行结算。期货信托事业主要通过期货信托基金的形式管理客户资产,在风险控制方面较为严格。
国外期货资产管理业务的经验和启示
资产管理业务的发展是一个渐进过程。对于期货公司资产管理业务,各国、各地区政府都采取了审慎的态度,根据对市场影响大小,采取逐步放开的措施。比如,台湾地区在期货基金发行之时,期货交易顾问事业和经理事业已经开展了较长时间,得到了市场的认可。在日本,最初期货基金的最低募集单位比较大,多为1亿日元以上。到1998年6月,日本才完全取消了对基金最低销售单位的限制。因此,我国期货公司开展资产管理业务也应该循序渐进、逐步展开,可以结合分类监管规定,选择实力较强的公司进行先试点,然后再推广。
资产管理业务的开展是一个多层次体系。不同形式的理财产品对市场有不同的影响。定向理财产品针对单一客户的投资理财活动,接受单一客户委托,与客户签订合同,根据合同约定的方式、条件、要求及限制,通过客户的账户管理客户委托资产。它的影响范围比较小,给市场带来的风险也较小。而集合理财产品是面向社会公开募集的,影响范围要大得多。正是资产管理业务的这种多层次性,无论是日本还是台湾,在期货公司资产管理业务开发之初,都采用了先定向理财后集合理财的策略,然后再逐步放开。
资产管理业务必须与期货经纪业务相互隔离。资产管理业务具有一定的风险,必须与期货经纪等其他业务严格隔离,才能避免风险传递。在这一点上,可以积极借鉴国外期货业以及国内证券业的经验,采取人员隔离、业务隔离、账户隔离等一系列内部控制措施,杜绝风险向其他业务传染。例如,在客户的委托资产上,期货公司必须在财务上将委托资产和自有资产以及不同委托人的资产区别开来,以保证客户资产与其自有资产、不同客户的资产相互独立,并对不同客户的资产分别设置账户,独立核算,分账管理。
发展资产管理业务的思考与建议
未来期货公司的资产管理业务主要可以通过定向资产管理与集合资产管理展开。其中,定向资产管理又可具体细分为单一客户的定向资产管理业务,即“一对一”定向理财,以及多个客户的定向资产管理业务,即“一对多”定向理财。根据当前中国期货市场发展情况,应从“一对一”定向资产管理业务入手,以此作为一个突破口和试点,待条件成熟之后,再逐步推出“一对多”定向资产管理以及集合资产管理业务。
运作模式
在组织架构方面,目前具有可操作性的方法是设立内部资产管理部门。组织架构的设计有两种思路:一是在公司内部设立资产管理部门,二是设立单独的资产管理公司。从长远来看,国内期货公司必将走向集团化,因而设立具有独立法人资格的资产管理公司是必然趋势。这种组织结构为期货公司实现自营账户与客户受托资产账户的严格分离提供了制度保障。但从可操作性上来看,现阶段在期货公司内部设立专门的资产管理部门更易实现。实际上,只要能够有效隔断资产管理业务与期货公司经纪业务以及自营业务之间的风险传染,第一种思路也是富有成效的。因此,建议在推出资产管理业务的初始阶段,可在公司内部成立专门的资产管理部门来负责此项业务的运行,待该业务的发展达到一定程度,条件成熟之后,可再过渡至具有独立法人资格的期货资产管理公司。
产品设计
就“一对一”定向理财产品而言,首先,产品的设计定位必须突出多样化、个性化和科学化的特点,满足不同风险偏好的投资者需要;其次,在产品分类方面,根据交易策略的不同,期货公司资产管理类产品可以分为套利类产品、套期保值类产品和投机类产品三种类型;再次,对于产品设计的投资计划应包含投资理念、投资范围、投资策略、投资决策流程、业绩衡量等内容;最后,加强与其他金融机构在产品设计与开发方面的合作,深化与银行合作,发挥其在网点渠道方面的巨大优势;加强与券商、基金合作,借鉴其在资产管理方面的成熟经验;加强与信托公司合作,尝试推出“期货投资信托计划”,提高资产管理业务的深度和广度。
风险控制
风险管理是现代金融的一项核心内容,也是现代金融机构常规工作中的一项重要构成。构建完善的资产管理业务风险控制体系对稳步推进期货公司资产管理业务的开展具有重要的现实意义。总的来讲,资产管理业务中面临的主要风险可以归为操作风险与市场风险两大类。
操作风险的识别与管理操作风险主要来自于对客户信息了解不充分引发的风险,资产管理业务与其他业务利益冲突引发的风险以及资产管理业务中的收益承诺引发的风险等三个方面,其识别与管理主要体现在以下五个方面:
一是建立完善的客户信用风险识别和评价体系,通过制定科学合理的调查方法和清晰有效的操作流程,充分了解客户的财产与收入状况、期货投资经验、风险认知、承受能力以及投资偏好等信息和资料,而后对客户的信用状况和风险承受能力进行分析与评估;
二是保证委托资产的独立性,客户资产与其自有资产、不同客户的资产相互独立,对不同客户的资产分别设置账户、独立核算、分账管理;
三是合理控制资产管理业务资产的规模,协调自有资产和委托资产之间的平衡设置;
四是实行定期的信息披露,“一对一”专户理财业务由于是接受单一客户的委托,所以信息披露也应该是针对单一客户的定期报告。
五是限定资产管理业务中管理者的投资行为,如设立交易保证金占资产管理委托账户资产净值比例的警戒线、限制单个期货品种的持仓量、设置资金用于套保的比例等。
市场风险的识别与管理市场风险即期货价格风险,是指期货价格朝着不利于投资者所持有头寸的方向变动,从而导致资产价值损失的风险。识别和管理市场风险是期货资产管理业务风险控制的关键所在,具体来讲,需做好以下三个方面:
一是实行有效的投资组合,分散投资风险,分散化是期货投资风险管理最为基本的风险管理手段。
二是运用VaR技术进行风险管理控制。目前,在金融领域运用最广泛的综合性风险衡量指标体系是基于VaR(Value at Risk)理念的指标体系,我们可以借鉴和运用VaR技术来控制资产管理业务的市场风险。
三是建立一套完善的期货公司资产管理业务的风险控制体系,总体框架从结构上应包括风险评估体系、风险管理体系和风险管理组织架构三个组成部分。
关于资产管理业务监管的思考
为了保证资产管理业务顺利开展和运行,需要建立一套完整的监管体系,而这个体系应当是多层次、多角度、多方面的。根据我国现行监管体系,可以建立起一套由中国证监会及其派出机构、中国保证金监控中心、中国期货业协会、期货交易所组成的多级监管体系。
中国证监会在整个监管体系中处于核心位置,统一监督管理资产管理业务,保障资产管理业务的合法开展和运行,其主要工作包括两个方面:一是制定相关的管理办法,做到有法可依;二是对期货公司资产管理业务设立的监管,建议试点公司先从A类公司中筛选。证监会的派出机构主要依据证监会的授权,对辖区内期货公司的专户理财业务实施监管。
保证金监控中心和资产托管机构加强协作,强化监控手段,加强对期货公司资产管理账户的保证金及托管资产的监管。
期货业协会作为行业自律组织,对于期货公司资产管理业务起到一个自律监管的作用,其中具体负责对期货公司资产管理业务从业人员进行培训、资格认证与审查。
自《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》（银监办发〔2006〕164号，以下简称《通知》）公布以来，商业银行开展代客境外理财业务基本理顺了相关业务流程，积累了投资经验。在商业银行严格区分自有资金与客户资金进行境外投资并根据客户类别销售产品的前提下，为进一步丰富代客境外理财产品投资品种，促进该项业务稳健发展，现对境外投资范围做如下调整并提出相关要求：
一、《通知》第六条第四款中“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”的规定调整为：不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券。
二、商业银行发行投资于境外股票的代客境外理财产品时，需满足以下条件：
（一）所投资的股票应是在境外证券交易所上市的股票。
（二）投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%；投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。商业银行应在投资期内及时调整投资组合，确保持续符合上述要求。
（三）单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币（或等值外币）。
（四）客户应具备相应的股票投资经验。商业银行应制定具体评估标准及程序，对客户的股票投资经验进行评估，并由客户对相关评估结果进行签字确认。
（五）境外投资管理人应为与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构批准或认可的机构。商业银行应对所选择的境外投资管理人进行尽职审查，并确保其持续取得相关资格。
（六）商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。
三、商业银行发行投资于境外基金类产品的代客境外理财产品时，应选择与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构所批准、登记或认可的公募基金。
四、商业银行发行投资于境外结构性产品的代客境外理财产品时，应选择获国际公认评级机构A级或以上评级的金融机构发行的结构性产品。
五、商业银行开办代客境外理财业务时，应按照审慎原则和资产多样化原则，充分考虑市场形势、银行的资源、银行的风险管理能力和投资者的风险承受能力等因素，从资产配置的角度进行产品开发和投资组合设计，避免投资地域、资产类别和投资标的等集中度风险。
六、商业银行开办代客境外理财业务时，应制定相关投资管理制度，详尽规定甄选境外投资管理人和筛选各类投资产品的原则、基准和程序，以及相关工作人员应具备的素质和资格。
七、商业银行开办代客境外理财业务时，应严格遵守向客户约定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制等要求进行投资。
八、商业银行开办代客境外理财业务时，运用掉期、远期等金融市场上流通的衍生金融工具应仅限于规避风险目的，严禁用于投机或放大交易。
九、商业银行开办代客境外理财业务时，应按照“了解你的客户”原则，建立客户适合度评估机制，依据客户的财务状况、投资目的、投资经验、风险偏好、投资预期等资料对客户的风险承受度进行评估，确定客户风险等级，向客户提供与其风险等级适当的产品，避免理财业务人员错误销售和不当销售。
十、商业银行开办代客境外理财业务时，应严格管理理财业务人员，高度重视理财业务营销人员的培训，使其清楚了解所销售的理财产品的特征和风险，并在销售过程中以适当的方式全面告知客户，确保销售行为的合规性。
十一、商业银行开办代客境外理财业务时，应将募集的客户资金与自有资金及各相关责任人的资金完全分开，并以理财产品的名义开设独立账户。严禁商业银行及各相关责任人挪用客户资金。
十二、商业银行开办代客境外理财业务时，严禁与各相关责任人发生任何利益输送的行为。
十三、商业银行开办代客境外理财业务时，应在相关责任人的协助下严格按照《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》的要求，定期向客户披露所有便于其进行投资决策的相关信息，并对投资者权益或者收益率等产生重大影响的突发事件及时向客户披露，尽责履行信息披露义务。
十四、商业银行开办代客境外理财业务时，应建立并执行恰当的内部客户投诉处理程序，妥善地受理、调查及处理客户投诉。
十五、商业银行开办代客境外理财业务时，应建立相关的风险管理体系，制定并不断完善风险管理制度，切实防范市场风险、信用风险、操作风险和法律风险和声誉风险等各类风险，保障投资者合法权益。
组合投资理论的出现对注意义务的标准提出了挑战,使得注意义务的标准有了新的发展。产业投资基金管理人在基金运作过程中应尽注意义务的具体标准包括分散投资义务、亲自管理及受托行使股东权利的义务。产业投资基金管理人是产业投资基金资产的管理和运用者,是产业投资基金的受托人。产业投资基金管理人在基金运作中居于核心地位,产业投资基金能否有效运行与基金管理人密切相关。对产业投资管理人的规范和制约应成为产业投资基金运作的重要内容。研究产业投资基金管理人的注意义务,有利于我国产业投资基金法律制度的进一步完善,有利于产业投资基金管理人的规范和投资者利益的保护,对我国产业投资基金的发展乃至整个资本市场的健康运行都具有重大现实意义。
一、大陆法系对注意义务的法律界定
注意义务是英美法系下的概念,主要通过判例确立,在大陆法系中被称为“善良管理人的注意义务”,虽然两大法系对它的称谓有所不同,但赋予它的内涵是一致的。英美衡平法的注意义务一般分为两个层次:第一个层次要求受托人应当具有一般的技能和谨慎的注意义务,就是说受托人在经营管理信托时,原则上应当显示出一个有一般能力的、谨慎的处理与相似的业务时所表现出的技能与谨慎。第二个层次要求受托人履行较高程度的注意义务。如果设立信托时,受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必须展示这种能力。此外,如果受托人实际上具有超过正常的能力,他就应该在完成信托时予以使用,美国《信托法重述》(第二版)规定受托人负有“履行合理注意与技能的义务”①。大陆法系国家一般规定受托人应“以善良管理人的注意处理信托事务”②,这里的善良管理人的注意并非指受托人应达到与处理自己事务同等的注意,而是指受托人在处理信托事务时必须达到受托人所从事的职业应当普遍达到的注意程度。
我国信托法第25条第2款规定:受托人管理人信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,这事实上隐含地表明了受托人负有善良管理人之注意义务。基金管理人作为受信赖人也应当负有信托法中规定的受托人的注意义务,而且负有比私人受托人更高的注意义务。主要原因有两个方面,一方面因为产业基金投资者投资于基金目的在于依赖基金管理人的专业知识获取比其自己亲自投资更高的投资回报。同私人受托人相比较,基金管理人拥有资金、信息、研究等资源优势,有能力提供专业的服务,并以此向投资者收取报酬。另一方面,由于投资基金的运作机制决定了基金管理人拥有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量权。以上两方面原因决定了基金管理人应以高于私人受托人的注意义务标准来受托管理基金,以在激励基金管理人勤勉尽职和防止基金管理人滥用权力之间求得平衡[1]。
二、注意义务标准的演变
注意义务标准经历了法定投资列表制、谨慎投资人规则的变化。此后,现资组合理论对以上注意义务标准提出了挑战。经过以下对注意义务标准的研究,可以看出注意义务的发展变化与社会经济背景的变化、投资者的投资目标变化是相关联的。1.法定投资列表制法定投资列表制(“legallist”statues)起源于英国。英国衡平法规定,受托人的权力来源于委托人的授权或法律的规定,受托人应严格按照信托文件中的授权来进行投资,如信托文书授权范围不明,受托人也可以请求衡平法院进行解释。英国1925年《受托人法》将允许的全部投资分为两个部分,即较窄范围的投资和较宽范围的投资,并且通过附表列出了具体的投资对象。受托人的职责就是在信托文书或者该法许可的范围内进行投资。只要其是诚实行事,具有一般的谨慎,并且其投资没有超出规定的投资范围,即使信托财产因此而遭受损失,受托人也不承担责任,而应由财产的实际所有者即信托受益人来承担损失[2]。美国后来借鉴英国的规定,以成文法开列受托人必须或可以的投资种类。随着社会经济的发展,法定投资列表制在规制受托人投资注意义务方面也凸现出一些缺陷。主要表现在两个方面:一是投资方法僵化。受托人一般须将其投资限制于这些列表限定的种类,不能超出法定投资表列举的种类,否则构成违反信托行为,须对此承担责任,而不考虑受托人投资决策过程中是否履行注意义务。受托人可以超出列表的范围进行投资,但对于清单外的投资,受托人应证明其曾使用合理的技能与谨慎小心,即这种投资与其注意义务相符[3]。法定投资列表制在削弱受托人自由决定权的同时,也减轻了受托人的注意义务。由于受托人实际上对于清单内的投资不必尽本论文由整理提供注意义务,法定投资表对于受托人在信托投资上的消极、被动态度起到了鼓励、纵容作用。而且,在什么是合适的投资问题上,法定投资表用司法或立法的判断来取代受托人的市场判断,这种做法是否科学合理亦大有疑问[4]。
二是投资标的保守。法定投资列表制一般只允许受托人投资于所谓较高安全等级债券,如政府债券、公用事业及铁路债券等,一般不允许投资于公司普通股等股权性证券。法定投资列表制度是与土地作为社会财富的重心以及信托主要是作为一种家庭内部的财产转移的方式相适应的[5]。随着社会经济的发展,金融工具的不断创新,各种金融资产取代土地成为信托的主要财产。信托受托人权利不断扩张,由原来消极地持有信托财产发展到积极地履行一系列投资和管理活动,传统信托法限制受托人权力的体制便日渐不合时宜。因而从1940年开始美国的大多数州都摒弃了法定投资列表制,而采取谨慎人规则,通过“谨慎人”规则来规制基金管理人的投资行为。2.传统的谨慎投资人规则谨慎投资人规则最早由美国州法院所确立,二战后,经由州银行及信托公司建议,美国大多数州立法机关或法院摒弃法定投资表而采用谨慎投资人规则,以更好的界定受托人投资责任,从而使其逐渐发展成为统一的规则。根据该原则,受托人投资的注意义务包含下述内容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投资前,应以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见。
如果受托人未作调查或调查时未尽适当的注意即进行投资,或调查显示不能投资仍进行投资,应对投资所造成的损失负赔偿责任,反之,如受托人已尽其注意义务作了充分调查,其投资本身也无不当之处,则虽有损害,也可以免责。(2)技能需要。这包含两层含义:一是客观标准。受托人应具备与所从事的投资行为相适应的技能,否则,应对投资损失负责。二是主观标准,即基金管理人应竭尽全力,最大限度地发挥才能。(3)谨慎需要。即基金管理人应谨慎行事,以合理的方式获得合理的收入,尽量避免投机,降低投资风险。随着社会经济环境的变化,20世纪70年代以来,谨慎人规则在实践中也受到越来越多的质疑。谨慎人规则致命的缺陷在于,其风险态度缺乏科学的理论基础,其后果可能适得其反,即增加了而不是降低了投资风险,从而有损投资者利益。该原则关注的是基金的每一项投资的安全性,而非整体组合的安全性,要求基金管理人必须以每一资产本身的品质投资于相应资产,如果每一资产都是安全的,那么整个组合就是安全的;对于一项投资,基金管理人如果没有在投资之前证实其合理性,那么即使整个组合表现出色,也要对该投资的不佳效果负责,这显然是不合理的[7]。3.现资组合理论对基金管理人注意义务的要求近年来,现资组合理论的发展对传统谨慎人规则提出严重的挑战。根据该理论,证券市场上不同的有价证券之间其风险性和预期收益各不相同。通过有价证券的组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。由于在许多种不同普通股的有价证券组合中,随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的,因而会产生一种无风险的有价证券的组合[8]。某些个别的投机性投资,可促成投资的多样化,只要投资组合变化不过大,就不会对整体投资产生过大的风险。
因而,该理论对传统谨慎人规则限制受托人投资权力的作法提出了强烈的批评,极力主张受托人在选择投资上应有更大的自由。同传统的谨慎投资人规则相比,现资组合理论更为强调的不是对个别证券的评估,而是有价证券组合的成果和多样化的义务。亦即判断基金管理人在管理运作基金资产的过程中是否尽到注意义务时,着重考察该笔投资在整个投资组合中的关系,而不是就该笔投资的风险而孤立地做出判断。即使单个投资的风险极高,只要它能够分散或降低全部投资组合的风险,那么对基金管理人来说亦即履行了注意义务。以美国对证券投资基金管理人的规范和制约为例,美国劳动部关于ERISA基金管理人投资义务的管制强调有价证券组合的设计和多样化,而并不要求基金管理人关注有价证券组合中的每一种证券[9]。各国投资基金法在规定基金管理人的注意义务时也都接受了现资组合理论的基本观点,对基金资产组合的分散性作了明确的强制性的规定[10]。虽然产业投资基金和证券投资基金都具有“组合资产、分散投资”的特点,但由于产业投资基金投资于实业,也就决定了产业投资基金投资对象的分散性较低,没有证券投资基金那么高,而且,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,产业投资基金在进入目标企业后,会提供许多增值服务,积极开展一系列重组活动,既包括对企业治理结构的重塑,又包括对企业管理制度、财务制度、内部流程的重新梳理和再造。因此,笔者认为,对于产业投资基金管理人注意义务应采用单项投资与整体投资相结合的方式加以考查。一方面,应当要求基金管理人以合理的注意对投资对象的安全性与收益性进行调查,必要时还得征求各方面专家的意见,以确保单项投资的安全性;另一方面,应允许各项基金投资的风险性有差异,要注重基金整体的安全性,另外,应允许对基金管理人的产业投资基金管理人的注意义务做出特殊的要求。
三、注意义务的具体标准初探
现资理论的发展加深了人们对投资活动的客观规律进一步理解,从而使人们对基金管理人的注意义务的一般标准也有了更为深刻的认识。然而,基金管理人注意义务的一般标准未免过于空泛抽象,只有将这些抽象的一般标准转化为具体的法律规范才有助于基金管理人注意义务的明确化、具体化。产业投资基金和证券投资基金之间既存在共性又存在差异,因此在借鉴证券投资基金管理人注意义务的研究成果的基础上,应针对产业投资基金的特性分析其管理人的具体的注意义务。1.分散投资方面的义务组合投资是投资基金制度的一个重要的特征,这一特征就要求基金管理人将基金财产同时投入多种不同的投资领域,实现资产组合的多样化,并通过不同资产的相互补充,达到降低风险和提高收益的目的。谨慎投资的黄金规则是:“广泛多样化,减少交易量,费用最小化。”[11]该项规定是基金管理人注意义务的基本要求,也是投资基金发挥趋利避险作用的主要功能[12]。基金组合投资在各类投资品种中合理配置是基金资产管理工作的核心,是影响投资基金长期收益的主要因素。国外对证券投资基金的实证研究表明,能够对投资收益起到广泛正面影响的因素是合理的资产配置,大约有90%以上的机构投资组合收益差别来源于资产配置的不同,而仅仅有10%的投资收益差别可由市场时机掌握和证券选择不同来解释,由此可见分散投资的重要性[13]。
另外,在对基金资产进行配置时,如将其过分集中于单一类资产容易给整个投资组合带来巨大的风险,而分散化投资为机构投资者提供了一种强有力的风险管理手段,如前所述,现资组合理论认为,分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下,使风险水平得以降低,通过分散化投资,可以把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合,并能产生比未充分分散化的投资组合更高的投资收益。赋予基金管理人此类注意义务旨在分散投资风险、以保障基金资产的安全和投资人与受益人的利益。此类义务要求基金管理人在法律允许的投资品种和投资经营范围内进行投资经营时,应当做到投资品种和具体项目多样化以及保持各项投资与基金资产之间的一定比例[14]。2.亲自管理和运作的要求依据信托法原理,受托人的亲自管理义务,也称为直接管理义务,即受托人必须亲自管理信托财产和处理信托事务,不得随意委托他人代为处理。信托以当事人之间的信任关系为基础,委托人设立信托之时指定了受托人,是出于对受托人的信任,相信受托人能够按照委托人的意愿实现信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承诺,应当竭心尽力亲自处理信托事务,不辜负信托人的信任。受托人如随意委托他人代为处理信托事务,显然有悖于委托人的信赖。因此,各国信托法都坚持受托人必须亲自管理信托事务的规则[15]。不过,从20世纪初期开始,传统的受托人必须亲自履行管理信托事务的规则得到修改。也就是说,受托人有义务评估其能力,以决定是否需要将其作为受托人的权力再次委托给其他专业人士,以最大限度地追求信托财产的效率[16]。如我国信托法规定了受托人在信托文件另有规定或有不得已事由的,可以委托他人代为处理信托事务①。
从理论上讲,证券投资基金中的投资者将资金交给基金管理人是信赖其能力和品格,因此,基金管理人在一般情况下应该亲自管理和运作基金本论文由整理提供资产而不得将其管理权委托给其他的第三人。然而,在现代金融市场条件下,专业分工越来越细,尽管基金管理人是拥有各种投资专家及各种投资分析技能和手段的专业机构,其亦不可能做到无所不知,无所不能。为谋求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能将其基金资产的部分权力转委托给其他专业机构行使。因此,在我国将来的产业投资基金立法中,应当允许基金管理人以有效管理基金资产为目的而将其一项或多项投资和管理的权力委托给他人行使,但不允许基金管理公司将其管理基金资产的全部职能委托给他人,从而使自己变为一个空壳。在具体制度设计上,可考虑规定只有在明确规定基金管理人可以委托他人行使其部分职能的情况下,并且表明委托他人行使基金管理的某些职能是合理的,且符合基金持有人的利益时,才能将其职能委托给其他人来行使,而且委托对象须限定在相关领域里的专业机构或专业人士,如保存基金的会计账册、记录可委托相关的会计师,代表基金处理与第三人的纠纷只能委托律师等一些专业人士。超级秘书网
基金管理人可以对人做出新指令,或为投资人的利益随时撤销授权委托。同时基金管理人在选择人、设计条款以及监控人时负有注意和谨慎的义务,基金管理人应对人的行为负有连带责任,以最大限度地发挥委托的优势,并尽可能地降低转委托给投资者带来的风险。3.行使股权方面的义务如前所述,产业投资基金与证券投资基金的区别之一就是对被投资企业的介入程度不同,产业投资基金对投资企业的介入程度比证券投资基金深得多,那么应当由谁代表基金行使股权呢?在其行使股权时应当遵循何种规则呢?基金管理人须按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产,而代表基金行使作为基金资产一部分的股份的表决权理应属于管理基金资产的应有之义。
虽然投资基金的组织形式有公司型、契约型及有限合伙型等多种方式。各国法律对基金是否具有法律主体资格有不同的规定。如依据我国法律规定,公司型基金具有法律主体资格,且法人资格;契约制基金不具备法律主体资格;有限合伙制具备法律主体资格,但是不具备法人资格。在法律意义上,公司型基金和有限合伙型基金本身具备成为所投资企业股东的主体资格,而契约制基金则不具备成为所投资企业股东的主体资格。但无论组织形式的产业投资基金,基金管理人应作为受托人行使股东的权利。2006年12月,我国第一支人民币契约制产业投资基金———渤海产业投资基金在天津挂牌成立。渤海产业投资基金的设立是我国一项重大的金融改革创新,它的设立代表着产业投资基金将在我国迎来一个新的时代。然而,《产业投资基金法》至今尚未通过,因此基金管理人在基金运作过程中承担何种注意义务尚没有法律规定,实践中基金管理人承担的管理责任只能通过基金管理协议进行约定。基金管理人承担的注意义务的标准及程度依然是理论界及实务界面临一个问题。对该问题进行研究并完善,将有助于我国产业投资基金的发展。
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关键词：银信合作 信托 表外业务 资产证券化
银信合作业务，即商业银行和信托公司之间的业务合作，其业务模式包括但不限于银行理财资金和信托的合作、银行自有资金和信托的合作、中间业务合作和资产证券化业务合作等。
根据信托业协会的统计数据，从2010年到2014年，银信合作业务余额从1.66万亿元扩张到3.10万亿元。若考虑诸如银证信等其他模式，单一资金信托余额则更能真实反映银信合作的规模现状。从2010年到2014年，单一资金信托余额从2.27万亿元增加到8.75万亿元；2014年末信托业信托财产总额为13.04万亿元，单一资金信托占比高达62.58%。
银行从2005年开始正式开展个人理财业务。商业银行依托强大的销售渠道，获取资金的能力较强，但是作为中国资本市场上的新生力量，在银行理财成立初期，资金投资渠道较少，难以发挥资产管理的作用。而信托作为一种特殊的财产关系，具备得天独厚的制度优势，银行理财的资金优势和信托的制度优势相结合，使得银信合作业务快速发展。此后，银信合作业务范围不断扩大，银行自身的需求也不断多样化，各种银信合作模式的创新也越来越多，发展成目前高达数万亿元规模的银信合作市场。
银信合作业务产生的原因
（一）基于信托视角的分析
具体来说，在以往的银信合作业务中，信托较为核心的制度优势在于以下几方面。
1.贷款资质
在金融机构中，除银行以外，信托是唯一可以募集资金对外发放贷款的金融机构。银行理财资金以信托产品为通道向实体企业发放贷款，成为银信合作业务初期最为重要的业务模式。
2013年证券公司和基金公司的资产管理新政陆续公布后，部分银行理财资金以证券公司和基金公司发行的产品为通道，向实体企业发放委托贷款。证券公司和基金公司对此类产品收费普遍较低，在短时间内完成了市场扩张，但是2015年初银监会公布了《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，限制金融机构使用募集资金发放委托贷款，预计在未来，证券公司和基金公司此类业务会大幅萎缩。
2.产品法人资格
信托公司发行的信托产品具有独立法人资格，在进行股东工商注册登记和抵质押登记时没有障碍。银行理财资金以信托产品为通道，可以非常方便地对标的公司进行股权增资，同时，理财资金利用信托为通道向企业发放贷款时，相关的抵质押物可以登记到信托公司名下。证券公司资管产品、基金公司专户产品在法律上属于委托关系，无法直接做股东登记和抵质押登记，从而在股权投资业务和贷款业务上存在不便。
3.投资范围广泛
信托产品的投资范围较广，涵盖了货币市场、资本市场、实业投资等多个领域。商业银行理财资金在业务开展初期，以信托产品为通道，可以非常顺畅地将理财资金投向各个市场，完成资产配置。
4.破产隔离制度优势
信托关系具有破产隔离的天然制度优势。信托关系与委托关系不同，信托关系中委托人将财产委托给受托人，受托人按照委托人的意愿，以自己的名义进行信托财产的管理，即在信托关系中，信托财产是独立的，它与委托人、受托人或者受益人的自有财产相区别，委托人、受托人或者受益人的债权人均不得对信托财产主张权利。但在委托关系中，即使委托的事项是让人进行财产管理或者处分，该财产仍属于委托人的自有财产，委托人的债权人仍可以对该财产主张权利。
信托关系的破产隔离优势，使得信托成为最天然的资产隔离主体。在各种资产证券化业务中，信托产品成为最为合适的SPV（特殊目的载体）主体。目前银行间市场发行的所有信贷资产证券化产品均采用信托作为SPV。
（二）基于银行视角的分析
从以往来看，银信合作业务模式虽然千变万化，但是其出发点无非来源于银行的如下四方面需求。
1.盘活存量资产
对于银行业来说，表内大量存量存款、票据等资产流动性差、期限长，影响银行新增表内资产的增加和新业务的开展，盘活表内存量资产的需求一直存在。在以往，银行存量资产出表的渠道较少，监管机构认可的存量资产出表途径主要是信贷资产证券化和信贷资产流转模式。而这两种业务模式正式开展的时间较短，无法满足银行全部的存量资产出表需求。在此背景下，银行业以信托为渠道，通过信托产品的包装，将存量信贷资产和票据资产等委托给信托公司，并对外转让，达到了将银行表内资产表外化的目的。
在此类银信合作业务发展过程中，存在信息披露不透明、个别银行在转让资产时私下提供回购函等问题，导致监管机构无法有效监控银行转让腾挪表内资产的行为，因此监管部门先后出台了一系列监管政策来限制此类不规范的表内资产腾挪业务，比如严禁银行理财资金受让本行信贷资产、严禁银行转让信贷资产时提供回购承诺、限制信托公司开展银信合作票据业务等政策（见表1）。
尽管监管机构对银行业转让存量资产的行为进行了规范，但目前银行业盘活存量资产的需求依然旺盛。随着信贷资产证券化业务的不断规范和注册制等政策的陆续推出，今后银行业信贷资产证券化的过程会大大提速，并进一步阳光化、规范化。
2.新增表外业务
对于实体经济中的部分信贷需求，由于商业银行表内贷款空间不足等原因，银行会协调本行理财资金向融资人提供融资。由于过去银行理财计划不具备直接向借款人发放贷款的资格，所以银行以信托为通道，由理财计划认购信托产品，再由信托产品向借款人发放贷款。
在此类业务中，信托充当银行理财计划的通道，在产品形式上一般表现为单一资金贷款信托。此类业务自开展以来，发展迅速，很快就具有相当规模。由此，银监会于2010年出台了《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求信托公司融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得超过30%。在此背景下，此类银信合作业务受到较大限制，但是其后随着“银证信”、“银基信”1、“假股真债”2等创新模式的出现，此类业务又再次得到较快发展。
3.发展中间业务
对于银行来说，托管、财务顾问等业务属于银行业轻资产业务，银行大力发展此类业务，在维护客户的同时，亦能获取一定的中间业务收入。
在实际业务中，银行将客户推荐给信托公司，由信托公司发行信托产品，主动向银行客户募集资金，或者银行将信托公司发行的信托产品推介给客户。银行从中获取推介费、托管费、财务顾问费等中介业务收入。
此外，银行有时还作为具体项目的推介方，将项目资源推荐给信托公司，银行和信托公司均能够获取较为可观的综合收入。然而，此种情况下，当信托产品出现兑付问题时，风险的最终承担方难以确定，项目的最终风险处置也难以落实最终责任人，对项目的兑付构成不利影响。
4.资产投资渠道
由于投资范围受限，商业银行会借用信托产品的通道进入投资受限领域。具体来说，同业资金的投资、证券投资、实业投资、另类投资等领域的银信合作业务是以往较为重要的领域。
（1）同业资金的投资
由于金融机构的信用状况普遍较好，因此其在同业市场上具有较强的筹资能力，且成本较低。商业银行将从同业市场上拆借的期限短、成本低的同业资金，用于投资期限长、流动性低的信托产品，从中可赚取大量价差收入。然而这种业务模式下，资产负债表期限错配情况严重，在市场资金面紧张的情况下，商业银行面临着资金链断裂的流动性风险。
（2）证券投资
在过去，商业银行理财资金由于开户等一系列问题，直接投资于证券市场受限，主要通过信托产品投向证券市场。但由于监管机构对信托产品参与证券市场投资制定了限制措施，信托业在证券投资领域与银行的合作逐渐被基金子公司、证券公司资管子公司等后起之秀所取代。
随着监管机构对理财资金投向的逐步放开，未来商业银行通过中间金融机构对外投资的需求将逐渐降低。
（3）股权投资
近年来，部分银行的私人银行部门在有意识地拓展大客户直接参与私募股权投资的业务。由于信托产品具有法人资格，在工商注册登记的过程中较为方便，同时信托产品的设计也较为灵活，能够帮助大客户实现各种各样的风险收益结构安排，因此信托产品成为银行理财资金进行直接股权投资最为便捷的通道。
同时，银行通过股权投资的形式直接投资实体经济，也为银行打开了一条进一步整合上下游客户资源的投行道路。此类业务目前存量规模较小，在未来很可能会成为银信合作的重点业务方向之一。
（4）另类投资
在实业投资领域，信托产品的投资范围非常广泛，除了较为流行的直接股权投资之外，为私人银行客户定制的红酒信托、名表信托、养老信托、消费信托等创新型产品不断涌现，满足了银行客户的不同需求。
目前银信合作业务存在的主要问题
（一）监管难题
银信合作业务的存在，使得各大商业银行得以通过信托等中间机构，进行表内空间腾挪、表外投资、直接投资等活动，增加了监管难度。银行通过信托产品对一些资产进行转移，导致监管部门很难第一时间了解银行的实际资产情况。同时，商业银行通过复杂的产品包装，隐藏了商业银行面临的流动性风险、信用风险等潜在风险，加大了监管部门的监管难度。
同时，随着诸如证券公司、基金公司这样的证券业资产管理机构和银行业业务合作的开展，相比于银信合作业务，银证合作及银基合作由于合作双方由不同的监管机构监管，监管政策不一致、存在监管沟通时滞等问题，都会增大银证合作、银基合作的潜在风险。
（二）流动性风险
受限于信托财产登记制度不完善、全国性产品流转平台缺失等原因，信托公司发行的信托产品估值较难，其流动性也较差。当商业银行自有资金或者理财资金持有较大规模的信托产品时，其面临的流动性风险也较大。
（三）信用风险
目前信托公司发行的信托产品集中在政府融资平台、房地产领域，而这些领域存在一定的行业性风险。当商业银行（尤其是某些风险控制能力较弱的中小型银行）持有大量信托产品时，所面临的潜在信用风险也较大。
现有银信合作业务面临的形势
（一）商业银行资产出表需求的变化
虽然商业银行资产出表的需求没有减少，但是随着标准化出表渠道的放开，以往旧式的资产腾挪需求会逐步减少。目前监管机构已经推出信贷资产证券化业务注册制，未来大量的标准化信贷资产证券化业务将逐步取代传统的以腾挪资产为目的的银信合作业务。
（二）商业银行投资渠道的放开
商业银行自有资金和理财资金投资渠道的放开也意味着部分旧式银信合作业务的终结。
过去，商业银行投资渠道匮乏，导致资金使用效率低下，倒逼商业银行通过信托等通道实现理财资金的对外投资。然而，当前监管部门逐步明确了商业银行理财业务的资产管理地位，理财资金的投资渠道和投资工具也在不断被拓宽，尤其是非公开定向债务融资工具（PPN）、理财直接融资工具等新型标准化产品的推出，使理财资金得以通过标准化的工具进行债权投资，未来信托产品等中间产品的重要性会越来越弱。与此同时，银行间债券市场也开放了商业银行理财产品的开户资格，理财产品也有望直接开立证券交易股东账户。随着未来理财资金投资渠道逐步放宽，对信托、证券、基金等产品通道的需求将不断下降。
（三）信托行业的转型
在商业银行需求转变的同时，信托行业也面临着监管制度的变化。2014年12月10日，银监会和财政部颁发了《信托业保障基金管理办法》的通知，要求未来所有资金信托均需要按照新发型金额的1%缴纳信托业保障基金。这就意味着以往的通道型银信合作业务未来会面临巨大的成本提升，业务空间会大幅缩小。2015年4月，国务院起草了《信托公司条例（征求意见稿）》，明确指出信托公司的“净资产与全部融资类单一资金信托余额的比例不得低于5%”、“净资产与全部融资类集合资金信托计划余额的比例不得低于12.5%”、“以集合资金信托计划方式对单一融资者的融资余额不得超过信托公司净资产的15%”。
上述规定极大限制了信托公司发展传统融资类业务的空间，促使信托公司向投行化、资产管理化、资产证券化业务方向发展。
未来银信合作业务展望
虽然当前商业银行的需求和信托行业的监管政策都发生着较大变化，但是商业银行和信托行业未来依然面临着诉求的统一和优势的互补，未来的银信业务合作重点可能在如下几个方面。
（一）资产证券化业务
未来商业银行流转表内资产的需求依然存在，信托业可以发挥信托产品破产隔离的天然制度优势，在标准信贷资产证券化业务中，提供更加专业化的受托人服务。相比以往传统的信贷流转业务和票据业务，信贷资产证券化业务更加透明化、标准化，更能促进商业银行存量资产流转业务的健康发展。
（二）投资银行业务
目前商业银行的投资业务工具大多集中在发行债券、贷款等融资类工具，股权投资、产业链资源整合等方面的工具较少，无法发挥银行资金和客户的优势。与同业其他金融机构相比，信托在实业投资领域优势明显。商业银行和信托合作，可通过产业基金、并购基金等模式介入企业的股权投资领域，从而更全面地介入产业链的整合，帮助银行业务转型。
（三）主动投资业务
在以往银信合作业务发展过程中，信托业不断增强自身风控能力、投资能力。在与一些风控能力较为薄弱、缺乏投资能力的中小型商业银行合作时，信托公司可以发挥自身在风控和投资实力上的优势，向银行提供更多风险可控、具备一定收益的优质资产。
（四）财富管理和另类投资业务
目前，商业银行客户需求不断发展。消费信托、土地信托，财产权信托、家族信托等新的信托业务模式尚未被大幅度开发，商业银行可以充分利用信托的制度性优势，与信托公司进行深度合作，为客户提供全方位服务，满足客户多样化的需求。
注：
1.“银证信”、“银基信”业务模式是指银行理财资金认购证券公司发行的定向资产管理计划或者基金公司发行的专户产品，再由上述产品认购信托产品，由信托产品完成对最终融资企业的融资。
平安保险投资管理中心50人的团队由深圳北上，在上海静安广场落户；中国人寿的投资管理中心9月份挂牌成立，办公地点从公司总部迁至北京金融街；因为看好上海将成为亚洲金融中心，华泰财险的投资部即将从北京南下上海，从形式上开始独立运作；人保设立的投资管理部，从一开始就在财务上单独核算，人员上单独招聘，体制上已经是“一司两制”； 新华人寿、泰康人寿等公司对投资部门的改组也已列入议事日程，有消息称，保监会有意支持保险公司根据自己的情况成立专业的投资管理公司，经营保险公司的金融资产。
《金周刊》记者分析：国内几家主要的财产险、人寿险保险公司对投资部门的外挂、改制或搬迁，不是普通的机构调整，而是反映了保险业对提高保险资金运用专业化程度的空前重视，预示着我国保险业面临一次结构变革，保险公司延伸出来的资产管理公司也许很快就会浮出水面。一位业内人士说：“（新的投资机构）将参照投资银行、基金管理公司等专业投资机构的管理运作模式进行构建。”
管理着7133亿欧元资产的德国安联集团下一步是在中国拿到资产管理业务的许可证
中国保险业与国际接轨的进程可能超过很多市场人士预料。保险（集团）公司的资产管理公司在我国尚未“出世”，但在国际保险业，却几乎已是“标准模式”了。
记者在多次采访德国安联、英国商联、美国信诺、美国信安、林肯金融集团、瑞士丰泰、加拿大宏利、瑞典斯堪的亚保险集团等国际保险大鳄的过程中了解到，国外保险公司的保险业务部门往往比银行和基金公司更具有融资能力，巨大的融资能力造就了管理财富、消化资金、专业投资理财的资产管理公司，而资产管理公司对巨额资产的管理经验随着保险公司的百年历史日臻成熟，这样的资产管理公司又会吸纳更多的社会资金，不断“放大”融资水平。
德国安联保险集团包括三大块业务：寿险、非寿险和资产管理。令安联引以骄傲的是，安联还是世界10大机构投资者之一，最近的数字中，安联集团管理的资产7133亿欧元。目前，安联已获准在中国开展寿险业务和非寿险业务，据说，安联的下一步是在中国拿到资产管理业务的许可证。
另一家主要的国际性的机构投资者茂利资产管理公司属于英国商联保险cgu plc的控股公司。商联是一家国际性保险集团，它的业务包括四大块：寿险、非寿险、国际业务和资产管理。作为机构投资者，它还是欧洲最大的基金管理人之一。至1998年12月31日，商联保险管理下的资产超过2000亿美元。这相当于中国最大的人寿保险公司近20倍的资产。
瑞士苏黎士保险集团的业务也分为四大块：寿险、非寿险、再保险和资产管理公司，其资产管理公司属于独立性质的公司，除负责母公司的资产管理和投资外，还代客理财及负责第三方基金管理。
这些国际保险集团内部的资产管理公司都具有完全独立的董事会、管理团队和组织结构，有着各自不同的投资理念和鲜明的业务特色，拥有投资领域内最出色的专业队伍。
中国人保投资管理部的组织架构已能看出基金公司的“身形”
保险投资部门上演“独立运动”
国内保险业的业务规模的迅速扩大，催生出专业化的资产管理公司的诞生。
今年年初，新华人寿董事长在他的年度工作报告中，明确提出“深入改革投资管理体制，推行投资银行运作模式……将金融投资部比照投资银行管理模式，模拟独立法人实体运作，财务上单独核算……”
中国人民保险公司投资管理部总经理张鸿翼接受采访时亦认为：“保险与证券两个行业确实是有隔膜。这两个行当在运作机制、决策机制、工作效率、人事制度、薪金制度很难对接。从保险公司资金运作的安全性方面考虑，也应该在保险公司内部对保险业务和保险资金实行分业管理。”
来自保险人士的共识是：由于投资部门的工作性质、专业方向、管理手段都与保险业务部门和行政管理部门大相径庭，因此，按照现资银行或基金管理公司的组织模式成立相对独立的投资公司或单设投资机构，有利于从组织上避免不同性质的业务工作间互相掣肘、提升保险投资业务的专业化程度，使保险投资能真正按照专业化投资业务的要求去做。
记者了解到，几家欲成立独立资产管理机构的方案都是比照基金管理公司的组织形式。如下辖投资研究部门、基金管理部门和业务操作部门。
于2000年底筹建，今年年初建立的中国人保投资管理部的组织架构已能看出基金公司的“身形”，人保投资管理部分为四个部门，即研究部、运营部、核算部、投资管理部。
记者在采访中了解到，各家保险公司的上上下下都为保险资金投资渠道狭窄而着急，但果真渠道打开，如保险资金入市，面对成千只股票，成千家上市公司，保险公司假如不在组织和人才方面做好准备，保险资金入市的风险将难以控制。从这方面考虑，与保险资金投资渠道拓宽相配套的政策应该是让保险公司的投资部门形成专业化、独立运作的机构。
“保险公司狭窄的投资渠道也是保险公司长期以来没有大力发展投资专业队伍的重要原因。”新华的沈志卫说。那么，保险公司的投资部门与基金管理公司和证券公司相比，存在哪些专业方面的不足呢？“主要体现在投资专业队伍的单薄，特别是市场研究力量普遍存在比较大的欠缺，但现有的保险公司的管理模式和薪酬水平又很难吸引到高水平的专业人才。因此，成立独立运作的投资管理公司，可以从根上理顺管理体制，以专业化公司的结构组成专业化的投资团队。”
从这个意义上说，保险投资部门的“独立运动”也正反映和顺应了保险公司投资渠道的逐渐放宽。
对于何时成立资产管理公司，各公司似乎并不着急。张鸿翼认为，“这件事，政策一放开，就会水到渠成的。”
关键词：信托，信托公司，信托业务分类
一、当前信托公司金融业务分类方法及存在的问题
信托公司是一类金融机构，其从事的金融业务分类目前没有权威的方法，监管机构、信托公司、社会中介机构各有标准。传统的分类方法有按投资人个数不同分单一和集合类；按委托人交付信托财产的形态不同分资金信托、财产信托、财产权信托；按受托人在运用信托财产时行使权利不同分委托人指定类和受托人代定类；按信托财产投资运用的领域分房地产信托、证券投资信托、基础设施信托等；按信托财产运用的方式分股权信托、贷款信托、受益权购买加回购结构化信托等。
这几种分类方法的优点在于比较直观地反映了信托财产的来源与运用，简洁明了、易于理解，但也存在着局限性。对监管层而言，最大的局限在于没有区分信托业务的金融特性，不同类型信托业务，其服从和满足的相应市场、监管规则是不同的，而信托投资公司在其中扮演的角色也是不同的。这些分类方法都没有从信托产生的原始节点出发高度概括信托业务的金融本质区别，其弊端主要表现在：
1.无法准确描述信托计划的基本收益风险特征，不利于投资者作出理性的投资决策。由于受托人在各信托计划中承担的角色不同，信托资金运用的性质千差万别，投资者无法根据标准化分类判断信托计划风险基本特征，于是将信托计划风险和发行信托计划的信托公司信用等同考虑。
2.监管机构监管所依据的监管文件和信托公司业务特征不匹配，监管找不到关键症结。比如指定和代定的边界在哪里没有准确定义，信托公司展业时无所适从。用资产管理类市场与监管规则来衡量约束具有基础金融产品融资服务特点的行为，显然会发生监管行为错位以至无法对信托投资公司在金融服务领域的活动作出正确判断和监管选择。
3.不利于信托业务模式及时总结归纳，信托产品结构、监管、业务模式无法标准化，业务无法规模化。
因此，有必要从引导信托业务长期稳定发展的角度设计具有本质性、针对性、概况性、前瞻性的分类框架。
二、信托公司金融业务的分类框架
(一)信托公司金融业务分类的方法论
本文分类方法从信托公司作为金融机构从事业务的金融特征出发，以信托公司展业时在金融服务产业链上所处的位置和委托关系为依据，并根据金融机构从事业务时的利益取向不同对信托业务进行粗线条划分。
我们可以从社会生产和金融机构服务链开始分析，链条的左端是资金和财产的所有者，具有未消费完的可投资资产；链条的右端是吸收社会资金以进行社会生产的实体经济。各类金融机构一般在这个链条的某一点、某一段提供金融服务，即使是提供一站式服务的金融控股集团，也是通过不同的子公司或有防火墙隔离的不同部门，以不同的业务规则设计不同的金融产品来完成业务。在服务链的左半部分是财富所有者的人，为财富增值寻找投资标的构建投资组合；服务链的右半部分是资金使用方的人，为融资方设计金融产品并出售获取资金。在链条中还有从事促进竞争提高市场效率的中间人衍生服务(描述如下图)。这三类角色由于利益取向适用不同的准入资格、业务规则、风险控制和监管方法。
(二)信托公司金融业务分类框架和信托公司职能分析
根据业务实践和思考总结，我们认为我国信托投资公司目前所从事的主要金融业务可分为三大类：
1.财富／资产管理类信托。是指以资金(或资产)盈余方的财富管理需求为起点设计信托计划，主要为寻求信托财产的保值或增值而进行管理，资金信托多以金融产品为投资标的，多采用以分散化投资和资产配置为手段的管理方法。体现受人之托代人理财的信托宗旨，一般采取集约化经营模式，收取信托报酬。
2.公司／项目融资类信托。是指以资金需求方的融资需要为起点设计信托计划，信托公司募集信托资金投向是信托成立时已经事先指定的特定公司或项目的管理方法。
3.中间信托。是指非以财富增值为目的，也非为特定资金需求方提供融资为目的，而是发挥信托制度的平台优势，由信托公司作为中间人提供纯粹事务管理服务的业务，如职工持股信托、股份代持信托、表决权信托等。
其他围绕以上三类业务的咨询、顾问等服务业务非信托公司可专营，随业务发展无法以以上三类划分的新业务可归为其他类。以上三类业务的完成需要除信托投资公司以外的其他机构参与。
金融服务领域专业分工日趋精细，业务外包日趋普遍，除了混业经营环境下的金融控股公司外，各类专业金融机构应当发挥自身比较优势，方能在竞争激烈的市场中生存发展。信托投资公司作为一类非银行金融机构无法完成全部的工作，需要会同社会外部金融服务资源共同参与。根据信托投资公司在各类业务中承担的角色不同也可分为三大类：
受托人+投资管理人／日常运营管理人：在财富管理类信托业务中采用，即所谓主动管理模式；
纯粹受托人：在三类信托业务中均可采用，即所谓被动管理模式；
受托人+其他角色：在三类信托业务中均可采用。
此种分类方法是考虑中国经济发展的特定历史阶段，信托投资公司作为一类金融机构如何发挥直接投融资功能的独特优势，以在混业趋势和全球化趋势下信托公司可涉足业务领域为立足点进行的分类，有利于从最根本节点把握信托业务实质。
从目前绝大部分信托产品的特征看，信托公司似乎横跨整个金融服务链通过信托计划将资金所有者和资金使用者直接联系起来，是彻底的直接金融服务提供商。但仔细分析可发现绝大部分信托计划都是以资金需求方为业务触发点，基本为融资方设计融资方案，然后通过信托计划直接私募出售给资金所有者，本质上是创造了一个基础金融资产—信托计划并自身作为承销机构作营销。从利益取向上看基本上是融资方的利益人，从事的是公司金融和投资银行业务。内部组织架构和项目决策机制基本都是围绕项目展开。而监管机构似乎在作为保护资金所有方利益的人，通过严厉的监管措施来制衡信托公司，使信托产品尽量在投资者和融资者之间找到平衡点。可以发现作为投资者人的财富管理业务缺失使信托市场缺乏内生的生态平衡机制。因此应当将信托公司业务按其承担角色不同分类，并建立内部的包括防火墙在内的利益平衡机制，财富管理类信托计划和公司／项目融资类信托计划应当分别设立，适用完全不同的准入、决策程序和风险措施。允许财富管理类信托计划投资于自身和其他信托公司的公司／项目融资类信托计划，并对外开发其他投资标的。对公司／项目融资类信托计划初期应仅限机构投资者，可以在银行间市场交易流通，个人应通过财富管理类信托计划投资于此类信托计划。
三、分类框架对监管制度建设和行业发展的意义
(一)有利于为有效监管建立参照系
目前所有的行业管理办法和监管文件都是参照国际惯例来拟订。国际上投资信托公司的业务模式主要以投资信托为主，相应的法规都是要求受托人如何勤勉尽责作好受托人和谨慎投资管理人，即分类框架中的财富／资产管理类信托(投资信托)。但我国信托投资公司的业务类别和国际上不一样，由于我国的特殊历史发展阶段和独特的金融体系，信托公司实际上在从事直接金融的所有三类业务，以监管财富／资产管理类信托业务的思路来监管具有以公司／项目融资类信托业务为主的信托业务难免出现药不对症的问题。具体表现在：
1.指定管理方式和代定管理方式是针对财富管理类信托业务的，在公司／项目融资类信托业务中用此类标准区分和制定监管政策逻辑上不顺。例如某一个具体项目通过信托计划融资，由于项目确定按理应属指定方式，但项目和融资方式又是受托人推荐和设计的，受托人似乎又有代定的嫌疑，无法按一个统一标准衡量。
2.私募的定位和公募的要求相矛盾。公司／项目融资类信托的发行实际是金融产品的创造过程，产品特征不同需要募集手段和信息披露的要求也不同，由于对信托产品没有科学的分类，虽然目前信托产品是作为私募产品定位，但监管机构却选择最稳妥安全的公募监管标准要求信托公司进行信息披露。
3.分类监管的激励监管体系无法建立。对信托投资公司的分类由于没有从业务角度出发，很难将公司／项目融资类信托规模做得大的公司和财富管理类信托规模不大但收益率高的公司在同一标准下比较。专注于一类业务的信托公司和综合经营三类业务的公司也无法在统一标准下比较。
4.产品无法标准化。当前各家信托公司发行的信托计划千差万别，无基本规律可寻，信托产品开发成本居高不下。基本分类框架的缺失导致信托产品无法标准化，业务无法集约经营。
因此，监管层有必要以三大业务分类为座标系，重新梳理监管文件，根据不同的业务类别制定相应的监管办法，对各类业务中不同的管理方式作明确的定义。比如可以把出台的监管证券投资信托业务的文件整合，按监管财富／资产管理类信托的标准出台“金融产品投资信托业务管理办法”，对房地产和基础设施比较成熟的公司／项目融资类信托业务按金融产品发行的监管标准出台相应的“公司／项目融资类信托业务的风险指引”。对中间类业务信托公司纯粹提供平台和法律结构服务的业务出台“保管类信托业务指引”等。
其次，对各信托公司从事不同类别的信托业务实施市场准入制度，比如以基础金融产品的投资信托计划普遍授予资格，但对高风险权益类和衍生证券类投资业务区别准入。对有银行担保的成熟模式项目融资普遍授予资格，但对证券化、动产质押信托融资、证券融资等新业务区别准入。
最后，对不同类别信托业务建立不同标准的绩效评估机制和从业人员专业从业资格标准。
(二)有利于信托产品的标准化和信托公司走上集约经营之路
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