捍卫“9.9”救市成果的两大关键
李志林（忠言）
在金融海啸和美股连续暴跌的冲击下，“9.9 ”三大政策救市成果被吞噬大半，一半以上股票已跌破了“9.8”底部。“9.9”救市成果能够捍卫吗?
关键一:从紧的经济政策明显松动。几个月前大概很少会有人想到，中国宏观经济面临的主要矛盾会从防“过热”和“通胀”这么快就变成防“衰退”和“通缩”。眼下中国人最关注的是，综合国力大增、外储雄厚、实体经济持续高增长、金融体系相对安全完好的中国，能否像10年前那样顶住亚洲金融危机的冲击、实现十年经济大发展，再一次化解全球金融危机、抓住中国加快崛起的机遇?
应将从紧货币政策尽快转变为宽松的货币政策和积极的财政政策，通过连续降息、降准备金率、降税、增值税转型、增加贷款规模等举措确保中国经济的持续稳定增长;通过振兴股市来带动国内消费，以抵消出口减少对经济增长的冲击;通过农村土地流转的改革，切实提高农民的利益、促进城镇化发展，为新一轮经济增长注入新的动力。只有经济和货币政策调整了，股市才有希望。
关键二:救市政策应“一救到底”、触动大小非问题。目前整个市场都在密切关注“9.9”救市的成败。作为经济晴雨表的股市，连暴跌70%后都救不起来，只能让人认为中国经济和金融也真的出现问题了，一旦信心丧失，后果十分可怕。股市从6124点跌到1802点，财富遭灾难性损失的是十多年来用真金白银为大型国企扭亏为盈、做大做强，为国有商业银行改制上市、消除不良资产、跻身世界顶级银行之林作出贡献的的股市投资者。若听任股市跌下去，会让投资者彻底丧失信心。10个月市值蒸发22万亿，大小非占70%以上，损失最大的国家利益。1.3亿股东账户涉及2亿多人口的切身利益，他们的财富普遍缩水70%―80%，直接降低消费能力，杀伤力很大。
过去两年市场扩容15倍，廉价大小非蜂拥般地到二级市场套利，对中国股市供求关系、市场秩序、估值体系、信心的打击和造成的损失比美国次贷危机、金融危机对美股的打击和造成的损失还要大。因此，救市必须紧紧抓住供求关系，一方面是“注资”，如发行央行中期票据，支持国企大面积增持或回购股票，汇金公司加大力度购买三大银行股票，试点推行融资政策（融券押后），减免红利税，以吸引中长线投资者，设立平准基金入市，维护市场的稳定。另一方面是“节供”，如宣布在全球金融危机期间停止新股扩容，停止大小非减持，着手改革新股发行定价机制，通过制度改革化解限售股解禁的抛压。若不尽早对大小非问题加以纠正，“9.9”救市可能会以失败告终。
（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）
美股探寻底部 A股确认底部
陆水旗（阿琪）
可以用一句话来形容目前全球经济与金融动荡的局势――美国“得非典”，全球“戴口罩”，本周各主要经济体“手拉手”降息行动就是明证。除了“手拉手”救市之外，“明哲保身”已成为各经济体更重要的课题，一方面是尽可能地防备被危机病毒感染;另一方面，想尽一切办法刺激和拉动自身经济来“强身健体”，对有“隔离墙”保护的中国来说更应如此。近期央行发言人澄清境外媒体报道我国政府拟再购买2000亿美元美国债券的传言给了投资者一个明确的信号:既然出口经济已靠不住，我国将下决心大力提振内需经济！各主要经济体谁能首先走出全球经济衰落的泥潭，率先步入发展与增长的新周期，谁将在本次全球性经济与金融危机中获得“崛起契机”。
无论是从“明哲保身”还是从“崛起契机”的角度看，相比其他经济体，我国有着诸多无可比拟的优势:前两年持续升息已储备了足够的降息空间、全球第一的外汇储备和多年的财富积累有足够的财政支付空间;还有全球最有力也最有效的行政调控手段和政府投资。此外，国际大宗商品价格因全球经济衰退而下跌的最大受益者正是中国。因此不难作出如下判断:从9月15日“双率调整”开始，我国实际上已进入一个降息周期，不断降息已是货币政策的新趋势，我国之前稳健的财政政策可能会转变为积极的财政政策。总之，各项政策与措施将开始全方位地服务于“保增长”。
如此可以得到的三个基本结论是，一、在全球经济都衰退的形势下，我国经济“保增长”的基础是最好的，防备危机感染的“口罩”是最厚实的，将来能率先走出泥潭并率先步入新发展与增长周期的将不是别的经济体而是中国;二、结合央行“针对美国金融动荡已经作好各项防备预案”的表态以及救市举措的陆续出台，1800点底部应能得到确认;三、在上一轮抗通胀周期中，我国调控的时间是最早的，抗通胀的紧缩性调控力度是最大的。相对于欧美股市，A股市场进入调整的时间是最早的，调整的幅度是最大的。相比较已经提前深幅调整的A股市场与欧美股市，就不难认识到，欧美股市仍在探寻底部，A股市场已在确认与巩固底部。
“病来如山倒，病去如抽丝”，在境外市场大跌的态势下，A股市场盘底与修复性行情的进程可能较为缓慢。在行业景气度重构与全流通分化的态势下，个股行情的秩序也会十分混乱。后阶段较长时间内的行情格局更可能是:指数高度有限，个股行情活跃。
美国股市何以下跌不止
桂浩明
自9月末以来，美国股市出现了加速下跌的态势，虽然政府8500亿美元的救市方案获得通过，美联储也不断向商业银行等金融机构注资并联合欧洲和英国央行降息，但都没有起到预期中的作用。持续暴跌的美国股市不但重创了美国的金融，也给国际资本市场带来了极大的冲击，中国股市也受到不小的负面影响。现在，不少投资者每天开市前做的第一件事情就是查一下隔夜美股的走势，如果美股下跌，特别是暴跌，即便境内市场有再大的利好，也不敢做多。
虽然次贷危机发生在美国，但在很长一段时间中，美国股市的跌幅在世界上并不是最大的，一直到今年8月份仍然处于下跌后的横盘状态。为什么现在突然出现暴跌呢?综合各界的分析，一般认为有这样几方面的原因。首先是美国股市对次贷危机以及由此引发的金融危机反应不够充分，前期跌幅偏小，产生了补跌的要求。时下，海外各主要国家和地区的股市与一年前的高点相比，跌幅都在50%左右，中国股市的跌幅更是高达70%。无论是从宏观还是从微观经济的角度出发，美国股市都不具备如此抗跌的能力。所以，现在出现补跌是很正常的。
其次是本来大家都认为美国的金融危机的确很严重，但还不会大规模影响实体经济。虽然去年就说美国经济将出现衰退，但今年上半年仍然出现了高于预期的增长，这一度淡化了人们对美国经济的担忧。但随着金融危机的深入，特别是一批大型投资银行的破产，整个社会的金融资产大规模缩水，这就不能不影响消费，进而拖累了整个经济。最近一个阶段，美国股市中一些大型工业股的下跌就相当猛烈，由于这些股票在道指中占了相当大的比重，导致美股快速向下破位。事实上，现在投资者抛售美股，很大程度上就是因为对美国经济不放心。
最后，虽然美国政府对股市的下跌进行了强力的干预，美联储也不断向市场注入流动性，但由于包括商业银行在内的众多金融机构因为担心客户挤兑导致资金链断裂，害怕以后还会出现更大规模的资产减记，采取了大量吸纳资金而不对外投放的策略。这样做的结果使得企业借贷无门，经营受到严重的影响，市场上的拆借利率居高不下，流动性依然显得非常紧张。这样的状况反映到股市上，其影响显然是非常负面的。这也就可以解释为什么在美国政府不断进行救市操作的同时，股市却在不断地下跌且跌幅还在不断扩大。
其实，美国所爆发的次贷危机，本质上是因为虚拟经济过度膨胀并严重泡沫化，泡沫破灭的同时，资产需要重新定位，股市的下跌就是对资产的重新定位。在这个大趋势面前，即便注入再多的流动性，恐怕也难以产生效果。正因这样，当人们普遍预期美国的资产价格仍然偏高（特别是在金融危机导致资产大量缩水以后）的情况下，股市下跌在所难免。从这个角度出发，人们对美国股市的前景仍应保持高度的警觉。在美国股市对境内股市仍然有着很大影响的情况下，投资境内股市也要格外谨慎。
（本文作者为申银万国研究所首席分析师）
A股市场应该走自己的路
王利敏
全球性的金融海啸终于酿成全球性的股灾，A股市场虽然明显抗跌，但本周上证指数还是大跌了12.78%，“9.9”的救市缺口以及前低1802点已岌岌可危。前期已暴跌了70%的A股市场能不能走自己的路，会不会走出独立行情呢?
虽然A股市场已经融入全球股市大家庭，但并不能由此得出A股市场应该成为美股跟随者的结论。原因很简单，其一是A股市场的经济背景不同，作为经济的晴雨表，股市理应反映各自经济体的状况，中国经济虽然近来增速有所减缓，但GDP仍在10%以上，即使回落到8%，仍然大大高于发达国家的增速;其二是近期全球股市的暴跌与美国的金融危机有关，相对而言，我国的金融机构虽然有少量不良债券，但受到的影响并不是很大，而且金融机构的主要业务运作良好、稳健，与美欧金融机构频频破产倒闭不能同日而语;其三是尽管经济发展全球领先，金融机构受到的影响很小，但由于种种原因，A股市场却出现全球第一的跌幅，在此期间，金融危机的发源地美股跌幅仅为40%，说明A股市场此跌已明显过度。
既然中国经济增速全球第一、中国并没有出现金融危机或受到重大影响、中国的A股市场在基本面没有变坏的情况下过度超跌，A股市场理应走自己该走的路。
对于A股能否走出独立走势，答案自然是肯定的，理由非常充分。其一是由于人民币没有实现直接兑换，A股市场总体上依然是独立和封闭的，外资不能直接买卖A股;其二是A股市场目前本质上仍是一个由政策左右的市场，只要政策信号是明确的、到位的，趋势性的逆转完全是有可能的，“9.9”救市政策是一整套“组合拳”，至今仍在持续中;其三是从历史数据看，一轮大幅调整之后，技术上会有大幅反弹的要求。A股历史上的大调整分别是1429点到386点（暴跌72.99%）、1558点到325点（暴跌79.1%），以及2245点到998点（暴跌55.6%）。暴跌之后，第一次和第三次分别上涨到1558点和6124点，创出历史新高。第二次则从325点大幅反弹到1052点，然后回落到500多点构筑底部。
所以，综合市场面、政策面、技术面分析，A股市场完全有能力走出自己的独立行情。
至于A股市场会不会走自己的路，相对于以上两个问题，回答这个问题比较难一点。因为从应该、可能到最后实现毕竟有主观努力的因素，“9.9”以来的这波行情明显是6124点回落以来一次最大政策救市所致。除了“9.9”的组合拳仍在实施外，近日证监会又表示融资融券将出台，央行也在为央企回购提供中期票据通道等。
10月27日，沪深股指展开单边破位下行的行情，沪指开盘1809.22点，最高1809.22点，最低1721.60点，收盘1723.35点，下跌116.27点，跌幅6.32%，成交332.07亿元；深成指开盘6037.54点，最高6039.09点，最低5721.68点，收盘5734.81点，下跌424.14点，跌幅6.88%，成交152.84亿元。
受到海外市场大幅动荡的拖累，加之上周末缺乏实质性利好支持，周一A股市场前期关注的焦点1802点政策底终于灰飞烟灭，尽管部分铁路基建个股逆市走强，但权重板块的败退使得市场难以为继。随着中国石化、万科、招商银行等指标股盘中被封杀于跌停，市场恐慌情绪加剧，两市处于跌停个股合计超过600余只。
周二A股一度延续弱势行情，最低下探至1664点，盘中创出年内新低。市场人士认为，外需萎缩、房地产不振、消费后劲不足等，在此种普遍预期下，市场表现出十分低迷的调整态势；而市场的风吹草动，更会引发恐慌性的过度反应。
自去年10月16日见顶6124点到10月28日的最低1664点，经过一年的暴跌，上证综指的累计跌幅已高达72.83％。在这波疯狂的下跌中，大部分A股市值严重缩水，A股平均市盈率已降至14倍的水平，近乎崩盘。
平均市净率低于两倍
沪深股市经过持续大幅下跌，“破发”已成为新发股票及其增发个股的常态，“破净”个股也在大幅扩容。统计数据显示，截至10月27日收盘，A股市场共有191只个股跌破净资产；A股市场平均市净率不到两倍。今年8月初两市仅有25只股票破净，两个月以后已增加191只，超过了前一轮熊市破净股数量。
数据显示，“破净”幅度最大的股票为明天科技，目前市净率仅为0.467倍，，其次是长春经开，其市净率为0.477倍。此外，市净率低于0.7倍的股票达到22家。除了以上的191只股票，徘徊在“破净”边缘的股票也较多，市净率介于1.0倍～1.1倍之间的股票达到75家；盘中跌破净资产的个股则更多。化工、钢铁、纺织、地产等行业，属“破净股”集中的几大板块。
分析人士认为，越来越多的股票价格逼近或跌破每股净资产，应该是股市距离阶段性底部越来越近的信号之一。
平均市盈率低于14倍
随着两市股价重心不断下移，A股低价股阵营不断扩大。目前2元以下个股增至43只，其中最低价股ST厦华仅1.22元。A股市盈率和平均股价亦大幅降低。统计显示，截至10月29日，两市平均市盈率均跌至13倍多；两市平均股价跌至5元区间(沪综指998点平均股价4.71元)。两市总市值和流通市值亦大幅缩水，其中两市总市值为11.165万亿元，流通市值为3.764万亿元，高峰时两市总市值34万亿元，至今总市值缩水逾22万亿元。
目前A股的估值水平已低于998点时水平。深沪交易所计算出的目前A股平均市盈率均低于14倍，而998点当日为19.43倍。这表明上市公司经过三年多的发展之后，在平均股价仍高于当日水平时，业绩已有大幅提升。
未来弱势行情难改
随着前期上证指数回落到1900点的下方，市场对于双底的预期持续升温。尽管期间管理层不断出台刺激国内经济和股市的利好政策，如允许土地承包权流转、增加农业收入扩大农村消费、正式发行可交换债券以及针对房地产行业的减税政策和购房优惠政策。但客观而言，政府出台无论是刺激经济政策，还是直接支持股市的政策，都不能改变经济下行周期的趋势，亦难改股市中期调整的格局。事实上，随着权重股的大股东增持进入窗口期，权重股近期的弱势表现有目共睹。而随着权重股逆转成为作空的主要力量，A股市场跌破1802点的政策底也就在情理之中了。
须提醒的是，在当前经济形势不确定性较多的弱势行情中，投资者对政策面的依赖有增无减。但令人忧虑的是，管理层出台了一系列救市措施，但救市效果却呈现递减态势，而政策底的跌破直接导致投资者信心防线的崩塌。同时，伴随着A股的持续走弱，由于救市效果不佳，对于救市的力度和措施将放缓就出现了预期，因此，A股市场有可能在失望和恐慌情绪的双重打压下持续下挫，这一点从成交金额的快速萎缩以及恐慌性杀跌就可见一斑。事实上，就目前A股市场而言，愈演愈烈的全球金融危机以及对实体经济巨大的负面影响已上升为主要矛盾，并成为市场下跌的主要动力。因此，在宏观经济基本面难以出现实质性变化之前，A股市场系统性风险仍将进一步释放。
这是科学家牛顿在投资失败后写下的感叹。1720年，工业革命后英国经济飞速发展，但南海公司股票危机却给了英国金融业沉重的打击。在疯狂的交易中，南海股票的价格被炒到1000英镑，后因国会通过《反金融诈骗和投机法》泡沫破裂，股价一落千丈，牛顿的投资也血本无归。
地球依旧转动，疯狂依旧继续，贪婪就像人类体内的剧毒，时不时就爆发一下，演绎一场场金融危机。而在进入20世纪以后，随着全球经济联系逐渐紧密，金融危机的爆发往往是牵一发而动全身，很少有国家能在危急中独善其身。
1929年10月24日黑色星期四，在没有任何征兆的情况下，华尔街股市疯狂下跌，惊慌的情绪几乎笼罩了整个纽约，当天就发生了1200万笔交易，股票行情自动收录机都已经难以跟上股市下跌的速度。这次大萧条给美国乃至世界都带来了巨大的影响，为了解决危机，政府积极干预经济的凯恩斯主义被美国采纳，而日本和德国则走上了军国主义道路，人类因此陷入灾难。
1987年10月19日黑色星期一，美国的道・琼斯工业股票下跌了508点，跌幅为22.6％，全国损失5000亿美元。10月20日，伦敦股票市场下跌11％，香港临时停止交易，巴黎股票市场下跌9.7％，东京股票市场下跌14.9％。金融危机的全球化趋势显现无疑，其后黄金大涨，全球经济陷入滞胀的难堪局面，久久难以平复。
【关键词】股指期货；证券市场；股票行情；影响
2010年4月16日，沪深300股指期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易，这标志着中国证券市场进入了股指期货时代。推出股指期货是我国资本市场一项重要的基础性制度建设，具有划时代的意义，开启了中国资本市场历史的新纪元。股指期货业务给证券市场带来做空机制，中国a股市场结束了20年单边做多的时代。它对于完善市场功能，改善市场结构，健全资本市场内在稳定机制和风险对冲机制，具有十分重要的意义。股指期货为现货市场提供了有效的风险管理工具，从长期看有利于扩大股票市场规模和增强市场流动性，有利于股票市场价格发现和资源配置功能的有效发挥。股指期货作为一项制度性的变革，对股票市场价格行情的影响是全方位的，主要体现在市场资金流向、流动性、波动性、股价结构和市场走势等方面。
1.股指期货推出对股票市场流动性和波动性的影响
1.1 股指期货推出与股票市场的流动性
股指期货推出后，股市的资金流向会发生变化，这种资金链的变化直接影响到现货市场短期和长期的走势。股指期货对股票市场的资金存在短期资金流出和长期资金流入的双重效应。股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、操作灵活等特点，推出后在短期内会吸引部分偏好高风险的投机者进入股指期货市场，出现交易转移现象，使得部分股市资金流向期指市场，对股市资金产生一定的“挤出效应”，从而暂时减少了现货市场的流动性，但这种效应十分有限。另一方面，从长期看，股指期货的推出具有吸引场外增量资金入市的效应，因为股指期货可以显着降低股票市场的系统性风险，使股票市场获得了一种避险工具，投资者有了管理风险的有效手段，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，风险厌恶型投资者加大了股票市场的投资力度，期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求，大批投资者会进入股指期货市场进行套期保值，促进股票市场交易的活跃、从而有效地增加了市场的总体资金量和流动性。
kuserk，cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。日本市场在股指期货推出初期，出现了较为明显的交易转移现象，但长期没有显着变化。韩国、印度和中国台湾地区市场研究则表明，股指期货市场的引入增加了现货市场的交易量，但在股指期货上市前后，无论短期、长期，交易量增长率并未发生显着变化。海外市场数据表明，股指期货的推出将提升现货市场规模，美国、日本和中国香港推出股指期货当年的现货市场交易额分别增长了22%、14%和50%；2002～2006年，全球主要股指期货交易额的复合增速为30%，股票交易额则有16%的增速。
就我国市场而言，由于股指期货入市门槛较高，一般投资者还不易进入期指市场，而机构投资者初期的入市愿望也不强，因此短期内对股市资金的挤出效应不明显。2010年4月16日期指推出后当日沪深两市成交量为1903亿。随后，股指一路下滑，成交量也随之萎缩，7月2日股指跌入低点，成交量减至1195亿，此后股指反弹走高，成交量也随之增加，至10月18日成交量为4886亿，接近历史的最高量。但从中长期看，一些机构投资者如投资基金、保险资金、企业年金等风险厌恶程度高，出于套期保值的需要会逐步进入股市，海外资金看好中国的长期增长，有了避险工具后会将更多资金投入中国股票市场。因此，就市场的整体发展和长期趋势而言，股指期货是扩大我国股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证，最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协调发展。
1.2 股指期货推出对股票市场波动性的影响
股票市场的波动性是市场风险的外在体现。股指期货推出对现货市场波动性的影响在不同国家、以及期货市场发展的不同阶段不尽相同。从国际经验看，股指期货推出短期内可能会增加股票价格的波动性，但中长期并不增加股票市场的波动性，而是起到了稳定股票市场的作用。股指期货作为一种金融衍生品，不会改变股市基本运行趋势，但可通过改善投资者心理预期与投资行为，从而降低股市的大幅波动。股指期货具有规避风险、套期保值和价格发现的基本功能，进入市场的不仅有投机者，还有很多套期保值者，股指期货为股市提供市场化的稳定机制，其做空机制的运用以及价格发现功能的发挥，能有效平衡现货市场多空双方力量的对比关系，抑制股市的暴涨暴跌行情，因此有助于市场的长期稳定。同时，股指期货作为一种风险管理工具，其远期价格发现功能引导股市合理定价，稳定市场预期，从而避免了股票资产定价上出现严重的泡沫累积或价值低估，降低了市场剧烈动荡的风险。但是，股指期货的功能在短期内难以有效发挥，市场出现偏差的概率比较大，短期内震荡可能比较剧烈，并且期货与现货市场的联动也会导致股市的短期波动加大。
我国资本市场长期以来由于缺乏避险机制，波动剧烈，单边市现象非常突出。2005年，中国股市经过长达4年的熊市，6月6日上证综指达到998点的最低点，此后一路反弹，2007年10月16日达到历史最高点6124点，2年4个月的时间涨幅达513%，领冠全球。受美国“次贷危机”造成的金融海啸影响，a股市场一路快速下跌，到2008年10月28日最低跌至1665点，一年之内指数下跌71%，虽然此期间中国是世界经济增长最快的经济体。而危机发源地美国的道·琼斯指数最大跌幅在42%左右，22个推出股指期货国家的股票市场平均跌幅46.9%，推出股指期货新兴市场的现货指数跌幅也仅为47.1%。可见，股指期货对股票市场的长期稳定发挥了重要的作用。
2.股指期货推出对市场股价结构的影响
2.1 股指期货推出对标的指数成分股溢价的影响
股指期货推出对股票市场结构产生深刻的影响，将加大市场股价结构和上市公司结构的分化，标的指数成分股在整个市场中的作用大大加强，资金配置向成分股倾斜，并产生相应的溢价。在股指期货推出前期，机构投资者因避险和套利操作以及资产配置的需要，将会增加对现货市场上的成分股需求，活跃了指标股交易，并吸引散户跟进，从而推动成分股的价格上涨，而非成分股的活跃程度总体上会有所降低。在股指期货推出后，成分股因前期上涨高估而导致价值回归，短期内大多出现调整态势，长期则不受指数期货的影响，而主要受企业业绩、宏观经济以及自身估值的影响。2009年，中国和世界经济在美国“次贷危机”期间各国经济刺激政策的影响下逐步走出了衰退的阴影，股市也有明显的反弹，但此后的欧洲债务危机暴发给世界经济带来新的不确定性，股市纷纷出现调整。2010年沪深300指数期货推出后，由于希腊债务危机在加剧，中国股市出现较大幅度的调整，在此种背景下，沪深300指数的跌幅较海外市场标的指数的跌幅大。
2.2 股指期货推出对股价结构影响的实证数据
从海外市场经验来看，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前（约半年或一年），标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。damocaran（1990）采用1982年4月s&p500指数推出之后的5年内nyse中378种s&p500指数成分股与699种非成分股为样本进行研究，分别计算样本股票的收益率平均值与方差。实证结果表明：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显着提高，成分股平均上涨88%，非成分股只上涨38%，而两组的平均报酬在股价指数期货上市前并无显着差异；在交易量方面，成分股在s&p500指数期货推出之后的5年比前5年上升98%，而非成分股只上升42%。在其他国家，众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢价。印度nifty指数期货推出前四个月左右，成份股有相对较大幅度的上涨，并在股指期货推出后一两年的时间内仍具有溢价。韩国kospi 200指数期货推出前一年左右，标的指数成分股明显走强，但股指期货推出后短期大多出现调整。但是，成分股中超级大盘股在股指期货推出前后的短期内并没有明显收益。从美国、韩国以及我国香港、台湾等市场看，超大盘股短期表现基本与市场走势一致。中国沪深300指数期货推出时间不长，期指推出后的前3个月，标的指数与沪深两市的大盘指数之间的差异不明显，这是由于股指期货对市场股价结构的影响需要经历一定时间才能体现出来，而第6个月沪深300指数跌0.85%，上证综指跌5.1%，股价分化的现象有所显现。
3.股指期货“到期日效应”的分析
3.1 股指期货“到期日效应”产生的原因
到期日效应是指在股指期货合约到期时，由于交易中买卖失衡而导致股票现货市场出现价格异常波动，并伴随着交易量急剧放大的现象。在成熟市场，经常会出现“三重巫效应”，即在股指期货、股指期权和股票期权同时到期的时间，现货市场价格可能出现异常波动。到期日效应是由套利者的平仓交易、套期保值者的转仓交易、投机者对股指期货结算价的操纵等因素共同造成的，这些交易行为集中在最后结算日完成，因而带来现货市场价格和交易量的异常变化。在股指期货到期日临近时，期现套利获利了结，大量的套利者在相同的时间对持有的股票头寸进行相同方向的交易；套期保值者为了实现股票现货头寸的保值在到期日不断向远期移仓，将近月的合约向稍远的活跃的合约转移；投机者在股指期货市场上是多头时会在现货市场拉抬指数，是空头时会在现货市场打压指数。这些市场参与者在到期日需要通过市场操纵来获利，这样就导致了在增加市场交易量的同时，加剧现货市场的价格波动。
3.2 股指期货“到期日效应”的实证数据
到期日效应在海外市场普遍存在。whaley和stoll（1991）对美国cme的s&p500股指期货的研究中发现：s&p500指数期货合约在1987年6月前以到期日周五的收盘价结算，在到期日收盘前半小时的交易量是两天平均交易量的20.8%，而在非到期日交易量仅为两天平均交易量的8.5%；在1987年6月之后，该合约以到期时周五的开盘价结算，在到期日开盘后半小时的交易量是两天平均交易量的26.3%，而在非到期日交易量仅为两天平均交易量的8.5%，这证明了股指期货合约的交易量在到期日有显着变化。karolyi（1996）在对日经225股指期货的研究结果表明：日经225指数在到期日出现异常大的交易量，但在经济上不具显着的价格效应。
在我国，沪深300股指期货到2010年11月20日已有if1005、if1006、if1007、if1008、if1009、if1010、if1011七个合约实现顺利平稳交割，合约最后2小时到期价格、沪深300指数的价格均未出现异常，期货价格走势平稳，始终围绕最后结算价微幅波动，到期合约最终收盘价与交割结算价收敛度好，期现基差基本没有套利空间，未出现明显的“到期日效应”。沪深300指数期货合约的交割结算价为交割日最后两小时现货指数的算术平均价，在全球股指期货市场中是最为严格的，一方面使得投机力量企图操纵股指的实际操作难度大大增加，另一方面也为套保、套利头寸的平仓和转仓操作预留了充足空间，避免了因期、现货市场在到期日最后交易时段出现大量市价委托单而导致市场价格大幅波动的现象。可见，科学的交易制度设计压缩了市场“操纵”空间，淡化了“到期日效应”。
4.股指期货推出对a股市场总体走势的影响
4.1 股指期货推出前后股票市场短期走势分析
股指期货推出后，股票市场的短期表现是当时市场条件综合作用的结果。从海外市场经验看，股指期货推出前后的短期内，股票市场大多演绎了“先上涨，后下跌”的态势，这是由正常的市场交易行为造成的。股指期货上市前，机构投资者为了在未来参与股指期货的套利交易以及根据市场变化调整投资组合和资产配置，买进持有权重成分股而推高指数。短期内下跌的主要原因是多头套利结清时现货平仓的压力，以美国、香港、新加坡、伦敦为代表；或宏观经济的风险使投资者中空方力量占优，投资者直接在股指期货上做空投机或者进行套期保值造成市场下跌，以中国台湾和韩国为代表。中国a股市场也经历了“先上涨，后下跌”的过程。我国股指期货推出的背景是：2007年8月美国“次贷危机”开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，2008年危机加重并向全球蔓延，各国纷纷出台经济刺激政策，2009年世界经济逐步复苏，股市也进入反弹向上阶段，2010年1月我国宣布推出股指期货。因此，我国股市在期指推出前呈上涨态势，推出前1年内上证综指涨23.5%，前2个月涨3.7%，前1个月涨4.6%。但期指推出后由于欧洲债务危机加剧，我国股市快速深幅下跌，1个月内跌18.2%，3个月内跌22.6%。3个月后因欧盟就希腊危机采取了援助措施，全球股市开始反弹，因而a股市场也进入了一波上扬阶段。尽管我国股市受到世界经济环境的重要影响，但股市走势也会在一定程度上反映出股指期货的影响。
4.2 股指期货推出后对股票市场中长期走势的影响
股票市场的中长期走势是由宏观经济和上市公司基本面共同决定的，从中长期看，股指期货推出对股市的影响是中性的，股指期货并未影响股票市场的运行规律，不改变市场中长期的走势。理论上，决定资本市场中长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况、上市公司基本面以及市场估值水平，宏观经济决定了股指和股指期货的走势，而股指期货作为交易工具和风险管理手段，只是一个依存于现货市场的衍生产品，不能改变经济基本面和市场估值水平。因此不会改变现货市场的中长期运行趋势。海外市场经验表明，股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不变；而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。欧美和香港股市推出股指期货后呈涨势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭转入了长期的熊市，而韩国、中国台湾股市因受东南亚金融危机的影响，股指期货上市后不久就呈跌势。因此，股指期货最适宜在市场上多空双方力量均衡条件下推出，这样有利于股指期货市场的长期繁荣稳定。沪深300股指期货就是在多空力量均衡的条件下推出的，“次贷危机”的影响逐渐消化，世界经济呈现复苏势头，市场风险在危机期间得到有效释放，市场多空力量趋于平衡。同样，中国a股市场中长期运行趋势的决定因素是经济增长状况、宏观经济政策的变化、汇率和利率水平、上市公司利润增长率以及这些因素的预期，股指期货不会改变a股市场的中长期运行趋势。
参考文献
渤海证券研究所.股指期货市场影响及投资策略分析[r].2007,12.
恒泰证券研究发展中心.融资融券和股指期货推出对a股市场的影响及投资策略[r].2010,1.
袁鲲.股指期货对现货市场走势的影响[j].中国金融,2010(1):80-82.
关键词：货币供应量；股票价格；VAR模型
中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-00-03
一、引言
随着改革开放带来的机遇与挑战，我国经济迅猛发展，股票市场作为资本市场的组成部分，在市场经济发展的同时，也逐渐扮演起越来越重要的角色。人们将手中增多的闲置资金逐渐投向股票市场，从而使得股票市场成为了超额货币供给的聚集地。在保持物价稳定的前提下，过度的货币供给会导致资产价格大幅上涨。大量资金流入股票市场，导致股票价格上升，进而使得股票市场在2007年达到六千多点的历史高位。直至2008年，美国爆发了次贷危机，使各个国家不同程度的陷入了经济危机中。我国为应对次贷危机，采取了积极有效的宽松货币政策，随着经济形势的转变，我国也适时调整货币政策，由宽松调整为稳健。与此同时，我国股票市场也发生了较大波动。1997年亚洲金融危机和2008年的美国金融危机无一不说明了金融资产价格的波动对货币市场会产生严重影响。货币供应量对股票市场的影响如何，就成了货币当局面临的一项重要任务。货币供应量对股票价格的影响主要是由于货币供应量变动，影响股票需求量，进而影响股票价格。由此可见，综合运用货币供应量和股票市场的宏观调控作用，对促进经济发展具有重要意义。
二、文献综述
Dhakal，Kandil，Sharma （1993）[1]以货币市场均衡的假设为前提，分析了美国股价与货币供应量之间的关系，结果证明货币供应量变动通过资产替代效应，对股价变动具有显著影响； Colm Kearney和Kevin Daly （1998）[2]基于1972年-1994年的货币供应量、资产价格、通货膨胀和实际产出水平的月度数据对澳大利亚的货币政策与股市进行了研究，结果发现货币供应量与股票价格的变动呈反向变动；Wing-Keu Wong，Habibullh Khan，Jun Du （2005）[3]对新加坡和美国1982年-2002年的股价、货币供应量和利率进行协整检验和Granger检验，结果表明在新加坡，三个变量之间存在长期均衡关系。1997年前，两国的股价和狭义货币供应量M1、利率之间具有均衡关系，而金融危机后，均衡关系则减弱；Sara Alatiqi （2008）[4]以货币供应量M1和标准普尔500指数作为研究变量，运用协整检验及格兰杰因果检验，发现两者并无显著相关性；
关于货币供应量对股票价格的影响，在我国也早已有学者进行研究。刘松（2004）[5]，以1995年-2003年为研究样本区间，研究货币供应量对我国股票市场的影响。结果发现：M0、M1与股市价格走势呈正相关，但M1与股市价格却不存在长期协整关系，M2与股市价格相关性不显著，且股市价格变化会引起M0的变化；刘春旭，张则辉（2010）[6]，利用VAR 模型进行研究，并以此为基础分析研究货币供应量与股票价格指数之间的相关关系，发现货币供应量对于股票市场的一般影响机制，指出我国货币政策的缺陷和存在的问题，提出相应的应对策略与建议；沈冰，廖杰，马哲光（2012）[7]，通过构建VAR模型，以2005年-2007年牛市和2001年-2005年熊市数据为基础，分别进行货币供应量M2对股票价格指数影响的实证分析。研究发现：无论牛市或熊市，M2与股票价格指数均存在长期均衡关系，在牛市行情下，货币供应量对股票价格指数具有正向的促进作用，而在熊市行情下，货币供应量对股票价格指数影响微弱；杨慧（2013）[8]，以金融危机为背景，通过VAR模型研究货币供应量及利率对股票市场的影响程度，研究发现，货币供应量对股票市场的影响远远大于利率对股票市场的影响。
综上所述，由于上述研究均采用不同的研究方法和数据样本区间，从而得出的研究结果也不尽相同甚至相反，即有些研究认为货币供应量会影响股票价格，而另外一些研究则认为货币供应量对股票价格没有影响。本文以2008年全球金融危机为背景，分别分析金融危机前后货币供应量对股票价格的不同影响并使用与上述研究不同的研究区间，对这一问题进行进一步探讨。
三、实证分析
1.变量的选取和数据处理
本文旨在长期内分阶段从相对值方面研究货币供应量与股票价格的关系，在股票价格方面，选取了上证指数的收益率（记作R）。而在货币市场，选取了三个层次的货币供应量同比增速指标：流通中的现金M0增速，狭义货币供应量M1增速和广义货币供应量M2增速（分别记作M0、M1、M2）。
由于1998年，我国取消信贷规模控制，开始使用货币供应量作为中介目标，逐渐转为间接调控为主的宏观调控模式，因此本文选取1998年1月至2013年12月的月度数据为样本区间，一共192个数据，并对数据采用X-12法进行季节调整。并且以2008年国际金融危机为分界点，分成两个阶段研究，第一阶段为1998年1月至2007年12月（在符号前加Q）；第二阶段为2008年1月至2013年12月（在符号前加H），来分析金融危机前后货币供应量与股票价格的不同影响。
本文数据来源数据来源于大智慧软件、Wind数据库。分析采用的软件是EVIEWS7.2。
2.数据的基本趋势分析
3.模型检验
（1）平稳性检验
数据平稳性检验采用的是单位根 ADF 检验，选择有截距项进行检验。
（2）协整检验
本文采用Johansen协整检验，根据构建不同阶段的M0、M1、M2、R的无约束VAR模型确定其协整模型的滞后阶数，通过特征值迹检验确定协整关系的个数和方程。
第一阶段结果如下：
（3）向量自回归模型
第一阶段
回归方程的调整可决系数R平方为0.921457，相关性较高。从方程中，可以看出QM0与上证指数回报率QR正相关；而QR与前两期的QM1、QM2相关性有正有负。在这其中，QR对前1期M0增速的弹性为0.383838，对前2期M0增速的弹性为0.084942。表明当上一期QM0上升1%时，那么QR也上升0.316465%；而前2期的QM0上升1%，那么QR将上升0.080513%。显然，QR对提前1期的QM0更富有弹性。由此可知，QR对提前2期的QM1及提前2期的QM1更富有弹性。
第二阶段
回归方程的调整可决系数R平方为0.85023，拟合较好。从方程中，可以看到上证指数回报率HR与前2期的HM0、HM1、HM1的相关性均有正有负。HR对前1期HM0增速的弹性为0.491265，对前2期的HM0增速弹性为-0.293729。表明当上一期HM0上升1%时，那么HR也上升0.491265%。而前2期的HM0上升1%，那么HR将下降0.293729%。显然，HR对提前1期的HM0更富有弹性。由此可知，HR对提前2期的HM1及提前2期的HM1更富有弹性。
对向量自回归模型进行平稳性检验，所有的单位根都落在单位圆内，说明模型平稳。
（4）脉冲响应
从图3.6中可以看出，在金融危机之前的第一阶段，QM0冲击后的正向冲击在第2期开始显现，在第4期趋于稳定。这表明金融危机前M0的冲击对股带来显著的正向影响，并且持续时间较长。这也意味着增加流通中的现金M0会随即拉动股指上升。QM1和QM2各期冲击程度不明显，均围绕0上下小幅波动，。
第二阶段
从上图中可以看出，HM0冲击从第1期开始正向冲击，在第2期达到最大，在第3期开始转为负冲击。说明HM0上升时上证收益率会暂时上升，而后第3个月开始出现下降。HM1的冲击一直为正向冲击，在第2期开始趋于稳定。HM2的正向冲击从第1期开始逐渐加强，一直持续到第7期开始趋于稳定。表明在金融危机发生后，HM1、HM2对股市产生显著的积极影响。
（5）格兰杰因果检验
第一阶段
在5%的置信水平下，我们拒绝“QR不是QM0的格兰杰原因”和“QR不是QM1的格兰杰原因”这三个原假设，这意味着QR是QM0、QM1的格兰杰原因。同时接受其他三个原假设，说明上证指数收益率的变动会引起M0增速、M1增速的变化。
第二阶段
在5%的置信水平下，我们拒绝“HR不是HM0的格兰杰原因”、“HR不是HM1的格兰杰原因”和“HR不是HM2的格兰杰原因”、“HM2不是HR的格兰杰原因”这四个原假设，这意味着HR是HM0、HM1的格兰杰原因；HR和HM2互为因果关系。同时接受其他两个原假设，说明上证指数收益率的变动会引起M0增速、M1增速的变化，且同M2增速相互影响。
四、结论
根据以上的实证分析我们发现货币供应量与股票价格之间存在因果关系。综合上文实证检验结果，我们发现：
1.无论在金融危机前或金融危机后，M0增速、 M增速、 M2增速与上证指数收益率均存在长期的均衡关系
从长期来看，货币供应量的变化必定会导致股票价格的变化。
2.从VAR模型和脉冲响应函数可以发现
金融危机前货币供应量对股价的影响不显著，而金融危机后货币供应量M1、M2对上证收益率的影响却逐渐变强，且对上证收益率具有很明显的正向影响。说明金融危机后，我国广义货币增长速度快，社会融资在市场中份额逐渐加大，货币供应量尤其是M2开始显著影响我国股市价格。
3.从格兰杰因果检验结果可以发现
金融危机前货币供应量指标都不能解释股票市场价格的变化；反而上证指数收益率的变动会引起M0增速、M1增速、M2增速的变化，而金融危机后，且广义货币供给量M2同相互影响。
综上所述，金融危机前，我国货币供应量与股票价格的互动效应比较弱的，随着我国股票市场的不断发展和规范化以及我国货币政策工具的完善，股价在货币政策传导机制中的作用逐渐释放出来的，金融危机后期我国货币供应量对股票价格的影响由弱增强，具有明显的促进作用。
参考文献：
[1]沈冰，廖杰，马哲光.货币供应量对股市影响的实证分析[J].东北师大学报，2012（4）：25-30.
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[8]孙华好，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究，2003（7）：53-60
十年前，亚洲新兴市场爆发金融危机，影响旋即蔓延全球。然而，面对当前美国次级房贷危机引起的全球金融市场大震荡，亚洲金融市场最初表现却相对平稳。
当年亚洲的金融危机，主要是由于部分亚洲新兴市场的繁重债务所引起。今日的次级房贷危机，则源于美国的过度放贷及繁重的债务，其中亚洲新兴市场成为了全球最大的债权人，而不再是债务人。
很明显，亚洲新兴市场的金融机构，包括中国内地的银行和金融机构，其易受危机波及的信贷部门所占的比例较低，风险也就较小。
不过，美国金融市场“感冒”，其他资本市场还是免不了“打喷嚏”。H股市场在数周内大幅下挫近20％，其他亚洲新兴市场情况也类似，而外国资本参与程度较低的中国A股市场受到的影响则较小。随后，曾因QDII前景而收窄的A股对H股溢价也再度开始扩大。
目前的全球金融市场震荡，发生在全球经济增长强劲的背景下。因此，它主要是对全球金融体系恢复力的一次挑战。过去数年，油价上涨、地缘以及美国楼市下挫接踵而至，全球经济的恢复力多次经受住考验，维持了稳定且广泛的增长。这在某种程度上也反映出全球金融市场对经济增长的支持作用。但现在，形势有所转变，信用风险上升压力摆在了全球金融体系面前。
不过，尽管现在判断此次震荡会否对全球经济增长前景带来重大影响仍然为时过早，但我们相信，强劲的中国经济几乎不会受到影响。
我们的基本观点是，只要美国市场开始回稳，H股/红筹股以及亚洲新兴市场普遍将迅速反弹。这次面临危机的主要是美国，而不再是亚洲。
目前，中国只是试验性地打开金融市场的大门，并允许多余的内地流动资金投资海外，在某种程度上是为了防止流动性过剩导致国内资产泡沫。此前，有点令人担心的是，全球金融市场经过大幅上扬，所有类别的资产价格都已相当昂贵，因此QDII资金“走出去”的时机并不是很好。
但是目前美国次级房贷危机引发全球市场降温的环境，正是中国QDII资金买入的黄金时期，特别是对H股/红筹股以及亚洲新兴市场的资产和股票市场。目前，中国QDII面临的挑战，首先当然是要把握黄金时机、加快投资步伐，其次是必须更好地认识及了解全球市场。
这次美国次级房贷危机使我们得到了很多教训。中国内地的广大投资者必须承认，他们只是全球市场上的新手，一切要以谨慎为上，应以他们最熟悉的对象作为切入点，如香港上市的H股/红筹股。
但在人民币将对港币升值的预期下，内地投资者是否仍希望投资H股/红筹股呢？我认为绝对如此。只要看看今年和过去两年B股大幅跑赢A股的形势就可知一二――尽管由于人民币升值而存在潜在的损失，但内地投资者仍然愿意购买B股，原因在于B股相对A股有大幅折价。现在，鉴于H股/红筹股受美国拖累而下挫，A股却持续造好，H股的股价走低，在很多情况下都较A股至少折价50％。
除了投资香港上市的中资企业，QDII资金也可以将亚洲新兴市场作为优先的投资选择，因为亚洲货币趋向于跟随人民币涨落。当人民币升值时，亚洲货币也会随之走强。因此，当QDII资金投资亚洲市场时，很自然就能够对冲人民币升值的风险，同时又能坐享亚洲股市上扬带来的回报。
在防范人民币升值风险之外，投资于美国和欧洲市场还必须特别谨慎，特别注意技巧。这次美国次级房贷危机引发全球市场震荡，生动地告诉了我们全球金融市场有多么复杂，中国金融企业目前的经验仍然是多么欠缺。
这方面有两个典型的例子：即中国对百仕通的投资现已蒙受重大亏损；由于美国次级房贷危机，中国于巴克莱银行的投资也未逃脱厄运。
毫无疑问，投资私人股权基金以及英国的银行，在政治上和战略上都是极具意义的，是中国走向明智投资的一步。然而，在投资全球金融市场的时候，除了具备政治头脑和战略思维，还需要准确把握时机，把握详尽的金融条款，以最大限度地提高投资回报。
2008年9月18日，上证指数终于跌到了1802点，这一点位，在2006年算是不错的点位；但是，自那时起，中国股市的股票流通总量，已经扩张了6倍有余!从6124点重新回到1802点，指数的绝对跌幅，达到惊人的71％；最近两年以来上市的所有金融类股票，几乎全线“破发”。
据上交所公布的数据，今年1月14日，中国股市的市值，是34.47万亿。但到9月18日，已跌至12.59万亿元的水平，把年内上市的所有新股算在内，股市市值的缩水为21.88万亿元。
股市究竟是如何走到这个局面的?
投资者的疑惑
这样局面的形成，具体到中国股市自身，首先是因为面对股改之后的大小非解禁，面对各种失控的巨额再融资，为什么不给市场提供强而有力的金融避险工具，比如股指期货，比如融资融券机制，比如“T+0”资金与股票结算改革?
其次，在于监管失当，以至于“善不能举，恶不能退，利不能兴，害不能除”。以新股发行而言，中国人寿发行市盈率97.8倍；中国平安76.18倍；中信银行59.62倍；中国远洋98.67倍。这比股改之前，有过之而无不及。
其三，投资者的利益，得不到政策面的呵护，反而一再遭到政策面的打压，“宫中、府中、梦中”的利益相关者，对于股市一再给出的危险信号，根本“无动于衷”。
市场垮了，有关方面完全可以找出一千个理由说这不是任何人的错(可能也确实是这样)。但是大家只要意识到，有以上几大因素的“叠加”，就算是神仙也难救这种“股市”。
2007年，证券交易印花税收入达2005亿元，比2006年增长10.2倍，几乎是前16年的总和。而全年52万亿的交易额，理论上又给券商拿走服务费将近3000亿；二者相加高达5000亿元；但是2007年，全部上市公司可分配利润只有2000亿元，其中大股东分得56％；红利税还要分得2000亿元之中的15-20％不等，这能是一个合理的、可持续发展的投资市场吗?
经过笔者与多家投资机构的反复讨论与分析，投资者的疑问大体上可以总结为以下几点：
首先，有关A股市场投资区域的“前移”。当前的市场机构，并非简单地看淡A股，他们主要是看淡A股的二级市场，特别是二级市场中的股票交易的价格。尽管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3个月，以及明年的上半年的一段时间之内，依然不值得给出比较乐观的预期。对于股票二级市场而言，长期以来的“粗放式”发行模式，以及二级市场的流动性不足，导致专业投资机构的“布局点”大大“前移”。
正是由于股改，企业原始股票的价值，已经获得了极大的提升，这几乎是“股改”之后的全流通市场，所带来的唯一有正向投资前景的局部市场。
其次，是海外市场，主要是美国资本市场的金融类公司股价暴跌不止，至今没有脱困。美元作为主要的“弱币”，有相当高的汇价“暴利”能“吃”到肚子里；但这也使得我们A股市场的“国际化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。
特别是美元以及美债的长期贬值，对于那些盯住美元、狂吃美债或实行高度管制的汇率体系，体系内的“财富”和“企业投资价值”损失不可避免――而某些机构破产或被政府接管以后，中国的商业金融机构，潜亏转为明亏，货币政策越来越“依赖”于变幻无常的投资品市场以及美国债券的长期利率走向，而非一个健康的、“独立自主”的货币政策。其三，与金融紧缩相联系的市场流动性“紧张”。流动性风险很难控制，2008年上半年因为银根紧张、“偿付能力不足”而陷入流通陷阱的企业大概不是少数；其中有些是行业的骨干企业，比如华能国际这样的“股市蓝筹”。
其四，通货膨胀的预期也在增加。对此，银行准备金率仍在高位，短期已有微调，但难以大幅下调，各大商业银行的商业贷款会在带有明显的“结构化”特征的同时，继续萎缩。
其五，海外投资者逐步撒资新兴国家市场。根据摩根斯坦利的统计，以9月的前半月计，全球股票指数，跌幅仅为6.08％；但是全欧股票指数，跌幅9.57％；东亚股票指数，跌11.98％；台湾跌12.41％；中国大陆股市，跌14.71％；俄罗斯股市，跌21.76％。
这一资金流向的“梯度”跌幅在很大程度上说明了，那些次贷危机与金融危机的源头国家，股票市场的抗风险能力确实更佳――特别是美国，最近一年，股市下跌15％；最近两年，下跌26％。而经济高速增长的新兴国家的股票市场，比如中国，不过一年时间跌去70.60％，无论就其下跌幅度还是损失规模来讲，损失都远远超过了历史上最惨烈的三次著名的“大股灾”，包括历次金融危机。
其实，最让市场信心崩溃的不是经济形势，也不是宏观调控本身，而是一些管理部门漠视、否认、甚至淡化经济环境与政策环境对市场的影响。中国的民众――当然也包括股民在内――不怕困难，不怕经济转型期，不怕下跌，就怕政府没有诚意；而机构的心情更加复杂：一怕政府揣着明白装糊涂，二怕政府揣着糊涂装明白。这导致中国经济和中国股市长期处于深不可测的风险之中。
股市套牢留下的问题
首先，对于股改，我们如何面对流通量能越来越大的全流通市场，如何控制交易风险?当然，与发达国家的交易市场相比，我们的规模并不大；但是，仅以市场规模、以可以投资的规模和风险承受的区间而言，我们现在所承受的真实的“冲击成本”确实过高；并且，我们所能承受的波动区间确实太小。
其次，中国的股票市场，在投资者的行为方面，更有利于卖方；股价的大起大落，导致交易者无法确定市场的价值中枢。大盘或者个股，一旦失去“重心”，盘口上，要不都是追高盘，要不都是杀跌盘；要么“大家买不到”，要么“大家卖不出”。资金流动呆滞，令市场风险，暴露无遗。
其三，此前市场累积的“历史存量”，大非小非已经无法“舒缓”地分流；然而两年来新的扩容，以及一些大盘股，金融和地产，也存在套现的困境。在股票的增量与存量之间，不管有路没路，车多车少，你也“抢行猛拐”，我也“抢行猛拐”，导致市场剧烈波动。
其四，某些市场(有些并非大小非)机构，具有典型的“追涨与杀跌”的操作特征。譬如，当市场上涨时期，相关机构，反而非常“坚定”地持有股票，这种行为，减少了市场上股票的供求平衡；反之，当市场下跌时，相关机构，却开始大幅抛售股票，造成场内资金极度紧张，“高点不卖，
低点不买”，这种激进的“趋势投资”的交易手法、交易行为、交易理念，加剧了大盘的波动，形成指数的暴涨暴跌。
股市如此暴跌，最低跌到1802点，投资者损失惨重，一路持有股票的投资者，特别是2006年之后入市的新股民和新基民，损失特别巨大。与股民相比，基民承担风险的能力，甚至更低，这对在畸形市场中发展机构投资者的战略，似乎是个反讽。
多年以来由于是“单边交易”，在中国股票市场存在着大量的“规则性空头”。这是由于任何股票交易账户中的“现金权益”，是无法转移到市场之外的。
在单边市中，凡是股票交易账户中的保证金存入账户以后，也是不可变动的。所以，大家所看到的资金损失，其实只是“提取权”的损失。当股票下跌，只有当被套股民割肉以后，才会发生“可结算(但不可提取)”的现金资产。但是无论股民亏了多少，这些资金是不会自动消失的。
这其实是一个很严重的问题，而且这一现象并不合理。从理论上说，绝不能让保证金的托管方成为股市单边下跌的长期受益者。否则，托管方就会成为最大的空头。而现实利益动机，会使空头害怕股市上涨。更为严重的是，这种“规则性空头”，没有风险，只有收益，因此危害更大；只有开设“双向交易”，才能令保证金基本平衡。
空头当道，市场必然暴跌。
一个不容忽视的现象是，上证指数自6124点一路下来，每个整数关前，都有一只指标股或权重股遭遇“秒杀”：破掉6000点的“功臣”是中国石油(601857.SH)，5000点是中国平安，4000点是浦发银行(600000.SH)，3000点是中国联通(600050.SH)，2000点是招商银行(600036.SH)。
上一轮牛市的“两大驱动”――地产与银行――的分类指数平均线，早在今年3月就已经跌到两年线位置，这意味着，两年内买入相关股票的人，基本上没赚到钱。4月以后，大小非解禁洪峰到来，市场进入持续低迷期，但套现反而越来越多、越来越快。如果这种状况不能改变，无论大机构还是小股民，所有股市投资者的利益就不可能得到比较充分的保护。
内幕交易危及股市根基
不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有时候，泡沫下面还是泡沫。
深交所在其网站上，曾经发表过一份“有关内幕交易研究报告”，结论是由于管理层过多干预市场，导致“行政监管承载过重”，市场“不堪重负”。
作为补充资料，深交所的这份“报告”用了90多页的篇幅，“综述”了市场参与各方，包括上市公司、控股股东、公司董、监事和高管、券商及其从业人员、投资(包括基金)及咨询、中介机构等违法违规情况，及以8个“附录”的形式，对上述各方违法违规的典型案例共计181例――其中涉及比如“五鬼搬运”，以及种种“淘空”上市公司的公然违规、违法而且市场并不知晓的大案、要案。
8月20日，在东京证交所上市的中国某民营企业(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬运”，被东交所勒令摘牌，并且已经在9月20日“退市”。这家企业，上市一年，开盘价672日元，最高价为2055日元；但该公司的最后收盘价，仅为6日元。
东京证交所在“公告”中告知投资者，“为保护股东及投资者的利益，已向北京市公安局举报，要求追究该公司实际负责人和经营者的刑事责任”。但是奇怪的是，这家公司与另一家内地上市公司之间，也存在多种“说不清、道不明”的关联交易，至今无人追究。
说穿了，股市进入全流通时代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬运”加之以全流通后的“难言之隐，一卖了之”，那才叫“烧香引得鬼上门”，投资者的利益由谁来保证?“伟大”的博弈
目前，中国居民的股票投资在新中产阶级家庭总资产之中的占比已经越来越大，指数上升或者下跌，对这些家庭的影响都是非常明显的。到目前为止，中国证券市场的股票账户有1.2亿以上，股市的大幅下跌已经令中产阶级的证券资产受到威胁。
首先，从宏观的角度而言，本轮价格管制政府以“控制通胀”的名义直接“进入”要素市场进行价格控制，压低生产资源价格；但在价格管制的同时，PPI(生产资料价格指数)持续升高，8月达到10.10％；这就是将通胀的损失间接地转移到了资本市场，令作为市场价值核心的众多行业企业的经营预期无法兑现。
事实上，政府之所以有能力干预要素价格、并将调控的实际成本向资本市场转移，一个重要原因在于，股票市场相对其他商品市场价格的弹性更大，而且做空股市所需要的资金和资源都是最少的。对于价格昂贵的其他资产和商品，比如另一项重要的投资市场――房地产，无论怎样申述要“控制房价”，政府都不可能像对待股市那样，直接向市场发行“中建股份”那样的大盘股票。也就是说，政府根本没有能力或者心意根据住房需求，向国民抛售大批房屋、从根本上解决房价问题，但却能在股票市场大举做空。
其次，在一个较短的时期内，直接打压市场，对市场管理者的政治要求非常低，而这正是中国式股市现状的背景条件。在并非“别无他法”的情况下，政府的价格管制以及非市场化的“全干预”政策，更是中国整体政治生态在资本市场上的具体体现。
分析近期的行情，人们还会发现，根本不是因为通胀，而是因为价格传导机制的不顺畅，令资本市场越走越弱。
我们并不讳言，本轮投资品市场过热以及凶狠的上涨冲动，是在央行的货币发行本身早已失控的背景下，进而倒逼成本后所拉动的结果；但我们更不能忘记，相对需求的拉动力，投资也是经济增长的动力来源，如果投资品市场相对其他商品市场的价格上不去，甚至不涨反跌，中国将被迫为本轮的全球通胀“埋单”――反省最近3年以来粮农、菜农们在本轮通胀之中受到的伤害最深、时间最长，正是因为在中国的政治结构与公共决策体系中，农民群体接到了成本传递“接力长跑”的“最后一棒”。
如果我们根据政府也在寻求利益最大化来解释政府的行为，可以说，政府本来就是与股市市场的利益关联最大的投资者，直到今天为止，政府代表全体国民所持有的股票市值仍然是最大的，中国宏观经济稳定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。
政府如果希望不断获得人民的政治信任，除了控制通胀――其本质是逆转“负利率”――之外，捍卫投资品市场的社会价值、捍卫资本化生存的社会价值，也必须成为政府在政治原则上要守护的“底牌”之一。
政府要相信市场和公众的智慧与胆识。投资品市场本来不是为了“平衡经济发展的不均衡”而存在的，而是为了社会的长期发展而存在的；哪怕这一市场的弹性再大也有承受的极限，不能无限透支。
未来之路
比较健康的股市，其市场的市值应该等于(或约等于)净资产值。当前绝大多数的有成长潜力的A股，他们的赢利能力不高――本来应通过发行企业债(利息可以低于银行贷款，但必须高于存款)，到期按时归还本息，来培养这些企业的融资意识；并由一些金融机构，比如投行来担保，防止资金被挪为它用。
但只要这些企业，还能在有关政策的“护航”之下，继续进入股市融资；只要一级市场锁定的打新资金，仍然在“万亿”这个级别，大家就别乐观。
其次，股票的现金分红收益，应高于银行的存款收益。这是因为，股权融资的实质，是企业向股民的“借钱”；按理说，当前的“借”，应该连本带利返还股民，分红至少不低于银行存款利息(PE的倒数)，否则股民为什么买你的股票?或者说，为什么一定要以二级市场的价格，把钱借给你呢?
其三，作为一种融资手段，企业不能将以股权融到的资金，转移到市场之外。股市必须保证，对实体经济的资金投入，或者说企业通过市场所筹集到的资金，留在股票市场，否则，就会形成资金的“黑洞”，最终毁掉直接融资市场，甚至实体经济本身。
当前，趋势危机是A股市场的最大危机。从真正意义上说，当前的股票市场，如果不能扭转A股的大趋势，股改的失败就有可能发生：股改之前，“规则”限制股票的流通，股改之后，“成本”一样可以限制流通，二者的最终效果，并无任何差异。
反思本轮“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、汇改，以及2006年开始的税改(主要体现在永远取消“农业税”)。
股改意味着股票市场进入全流通；汇改意味着以人民币计价的国民经济基础产业的价值重估；税改表明中国政府的所有财政收入，将全部来自“非农部门”，国家财政从此只能凭借市场的发展――经济不发展，财政就没有增收。
三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。当行情走到今天，如果股改无法成功，后果实在不堪想象；没有资本市场的支持，汇改和税改，肯定成不了气候――问题关键是，我们到底需要一个什么样的资本市场。正是由于没有明显的、安全的、长期的投资环境，才是我们不得不进行市场化改革的必然。
现在放眼全球，可以这样说，2008年注定要载人全球金融史册。
9月14日，华尔街雷曼兄弟宣布进入破产保护，美林被美国银行收购，美国政府并没有像拯救“贝尔斯登”和“两房”一样拯救雷曼兄弟，无数投资者因雷曼的破产而被彻底“洗白”。面对如此形势，我们能够独善其身吗?
关键词：金融危机、结构升级、次贷危机、产业调整
一直以来，美国号称以精神立国，号称有世界上最完备的监管和银行体系，然而具有讽刺意味的是。这次危机暴露出来的问题恰恰出现在这些方面，这不能不令人反思。同时，这次金融危机也使中国许多深层次问题很快地暴露出来，使我们能更清醒地意识到国内实体与虚拟经济存在的缺陷，必须对症下进行改革，从而把危机转化为发展机遇。
一、促进房产地中介的结构升级
房地产业是国民经济的重要支柱产业，危机出现以后房地产业的低迷状态给国民经济带来不小的震荡，怎样才能让我国的房地产业蓬勃发展起来？房地产中介在房地产经营和销售中扮演着主要角色。危机出现之前。由于房地产中介的不断升温，使得房地产中介行业很难进行完整的结构升级。危机爆发之后，在房地产市场成熟的国家，中介成为房地产经营过程中最为活跃的环节。国外房地产中介机构具有丰富的操作经验，而且拥有相当厚实的经济实力和信息网络，为营造房地产市场的繁荣发挥了重要作用。但是，一直以来，我国对房地产中介公司态度冷淡，尽管已经有许多人介入到房地产中介工作，但由于缺乏相关的政策扶持，房地产中介的发展仍然面临着各种问题。金融危机的爆发为我国房地产中介结构升级带来了机遇。
首先，有些大型房地产中介可以联合中小型房地产中介共同发展。把一些中小型房地产中介不能受理的业务接收过来，将自身受理的小型业务交给他们，每笔业务按照业务量大小相互支付交换费。以促进中小型房地产中介的抗风险性，提高业务量和服务水平，对于大型房地产中介来说也是拓宽自身业务规模的好机会。
其次，部分大型房地产中介可以建立房屋装潢设计和房屋建材机构，推出以房屋销售、装修为一体的经营模式。吸引顾客眼球，让顾客感觉到与该房地产中介做业务的实惠、省心、放心，这种结构升级，对中介公司的未来决策和发展是一次机会。
最后，多数房地产中介可以趁机提高员工的素质，定期开办学习班，采用服务质量等级制淘汰低层次人员，引进专业水平高的人才，确保房地产中介具有开发房地产投资分析、房地产策划、咨询、营销顾问、房地产市场以及外立面、户型设计等的服务内容、质量和水平，从而提升中介公司的实力和市场竞争力。
二、加快业的产业调整
国民经济运作的好坏，决定了一个国家的国力强弱与否，国民经济的来源靠的正是各行各业的利税。不得不承认，国内旅游业对我国在拉动内需、刺激消费、带动相关产业发展、提高人民生活质量等方面起到了突出的作用。据世界旅游组织预测，到2020年，我国将成为世界第一大旅游目的地国家。然而，金融危机对我国旅游业的重创，使我们清醒地看到了国内旅游业的不足。目前，我国旅游业应趁机加快产业调整，扩大产业资源的利用和开发，缩小与国外旅游业的差距，增强国内旅游业的实力。
三、强化政府部门对股市的监管
危机来临之前，我国股市渐长。很难发现股市中存在的问题，但是，危机产生以后直接给我国股市敲响警钟，尤其是政府部股市的监管环节非常薄弱，应侧重从以下两个方面加以完善。
首先，以保护中小者的合法权益为监管目标。在大多数投资者中，中小投资者往往是散户，在股票中处于劣势地位。当某个股票的大庄家瞬间撤走所有资金时，会引发该股票直线下跌，股票的投资者，尤其是中小投资者将受到较大的损害，他们的权益是最容易被漠视的。中小投资者在股票市场的地位虽然不高，但是他们也对股票起着重要的作用，如果某只股票参与的散户较多。也能支撑起该股票的上涨趋势。
其次，国家要不断完善股市制度，加强市场监督，恢复市场信心。一方面，我国股市是一个不成熟的新兴股市，市场失灵主要表现为因股市制度的缺失或不完善而产生的市场无序运行。
四、进一步完善市场的监管与法制建设
期货市场走过的10多年的历程，从初创、探索、清理整顿、恢复性增长到现在的规范发展，虽然已经出台标志期货市场的法规框架，我国期货市场仍然处于初级阶段，金融危机对我国期货市场的严重打击，是之前无法预料和想象的。因此，必须抓住当前国内期货市场的性发展机遇，借鉴美国期货市场的成功做法，进一步完善国内期货市场的监管与相应的法制建设，在乎稳中求发展，为我国股指期货的推出奠定基础。
首先。加强市场自律、规制和政府监管的协调运作。目前我国期货经营机构大部分隶属各地方政府、等。这些机构为求得生存和发展，在拓展业务时往往忽视市场自律。因此，为确保期货市场健康发展，交易所可以从制定契约以自律着手，政府部门则主要通过相关法律规制加以监管为辅。
其次，建立强大的市场风险防范体系。为增进国内市场风险防范体系的效率，应该理顺期货监管体制，确保市场平稳运行。我国应仿照美国成熟的证券期货市场监管模式，结合我国特色，建立起一个以政府依法监管、证监会自律、交易所自我管理的三级监管组织体系。
最后，完善相关立法。由于期货市场一直是变动和创新最为剧烈的领域，导致法律出现空白。在市场条件下，任何客户都不能直接进入市场，使得部分会员利用与客户之间的信息不对称性。
不发展金融自然不会有金融危机，只要发展，就必然时常碰到问题。今天中国因为没有那些五花八门的按揭衍生证券，所以没有金融危机，而美国有了这些才时常出现金融危机，这本身并不说明中国的金融欠发展是正确、是对中国社会更有利的事。而如果中国或任何国家从此限制金融创新、过度强化金融管制，那会像因噎废食一样地错。只有进一步鼓励自发的金融创新、放开金融市场的手脚，中国的金融市场才能深化。
参考文献：
一、从金融经济的角度阐述影响
股票市场稳定的原因对于股票市场的发展来说，有很多的因素影响着股票市场的发展，有很多的经济学家提出了金融理论，这些理论对股票的发展是非常有益的，可以帮助人们分析股票市场的发展趋势和大的走势，例如有效市场假说理论，这一理论就为股票的投资提供了现实性的意义，简单来说就是预测其他股票购买者的心理，而不是过多的关注自己需要购买的股票的数量和种类，要对其他购买者的心理因素进行分析，利用人们的心理因素将金融市场中股票的购买率进行研究，从中总结出规律，这就是有效市场假说理论存在的现实性意义。
二、影响股票市场稳定性的因素
股票市场中另一种较为重要的理论是随机游走理论，随机游走理论认为股票市场是不能够准确进行预测的，所有预测的股票走势均是不可靠的，股票的走势是不能够进行预测的，因为价格的变化是不能够固定的，现在有很多的金融学家对这种理论持肯定的态度，因为股票市场在随时发生着变化，对于股市可以进行分析，这样可以增加市场预测的准确性，让市场中股票价格合理的变化，要想了解相关的信息，可以从三个方面入手：
1．基本面。基本面是对股票的整体走势进行分析，可以从基本面的角度看出每一个分时线的走势，对股票的涨跌有一个大致的了解，在这些了解中可以获得很多的信息，这些信息可以增加股票的走势，让股票的走势可以预测得更佳，但是在股票的预测中，是不可能保证预测的准确性，这就是可以从基本面上获得的信息。
2．消息面。消息面就是将股票市场上的基本信息进行了解，这些基本信息包括股票市场上的法律法规，基本的政策是了解股票市场信息的基础，但是在市场上很多的信息是不准确的，这就要求我们要识别信息的正确性，如果是不正确的信息，就会对市场上的信息造成混淆，对股票的投资造成影响，造成的损失是巨大的，这就是消息面，虽然消息面不是影响市场稳定的决定性因素，但是也会对市场造成影响。
3．技术面。这种因素对金融市场的发展是非常大的，技术是金融市场发展的灵魂，如果技术不能够对金融市场进行基本的分析，这时金融技术就是没有价值的，技术要与理论相适应，这样的技术才能够适应社会的发展，现在的社会对金融的要求是非常高的，如果能够掌握基本的理论，就会让金融市场的发展事半功倍。以上就是金融市场中股票的稳定性分析，但是在实际的操作中，我们可以知道股票的发展对金融市场是非常重要的，因此，一定要重视对这三种理论的研究，这三种理论对股票市场的稳定性有着重要的影响。
三、股票市场上存在的问题
1．企业的效益会下滑。股票的变动从实质上来说就是上市公司的效益的变动，但是这个变动不会超过上市公司股份的真正的价格，但是现在我国的上市公司存在效益下滑的问题，这种问题在上市公司中是屡见不鲜的，发生这些问题的主要原因有经营环境的变化，市场结构得不到改善，公司的法人股有很多都不在我国公司的手中，企业机制的不完善也让公司的发展受到限制。
2．股市监管部门的力度不够。现如今，在我国现阶段的证券监管体系是以我国证券的政府监管部门为根本的，在政府主导的股票市场中，容易出现以下两个错误：证监会在行使监管职责的过程中，与证券市场的其他部门之间进行交涉，削弱了证监会的直接监督权，对于证券市场下达指令也收不到预期的效果。
四、针对股民的心理为调控对象的金融经济学意义
1．要深入研究股票的走向和趋势。做出价值投资针对股市的巨幅震荡，牵动着万千股民的心情，一些心态不好的股民的心情更是随着行情的走向跌宕起伏因此，要运用自己的知识深入研究股票的走向和趋势，找出其中微妙的变化，做出正确的价值投资，总结经验教训，调整好自己的心态。
2．加强对股民的心理调节。当前A股是典型的市场失灵，会出现估价标准迷失、投资者行为混乱等现象，这些都不是市场本身所能够解决的，必须有政府出面。决策管理者从大局出发，对股民增强提醒风险和加强风险的理论指导，避免言过其实、危言耸听。正确引导股民的心理预期，树立股民投资的信心。
五、结论
股票市场对经济有着重要的影响，现在有很多的人都在进行股票的投资，股票市场也变得愈来愈稳定，金融市场对经济的发展是非常重要的，一定要对投资者的心理进行研究，只有了解了股票投资者的心理，才能够正确的对待股票市场，让股票市场为经济建设作出贡献，因此，一定要重视股票市场的稳定性，让金融经济学的股票市场稳定，通过理论学习，让金融行业快速发展。
参考文献：
［1］李山泉．如何看待中国当前的股票市场？［J］．博鳌观察，2015，（03）．
［2］郑志林．中国股市异常波动下的投资行为分析［J］．经济研究导刊，2015，（07）．
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