关键词：气候融资；碳市场；碳金融；法律框架；监管机制
中图分类号：DF486.3 文献标识码：A 文章编号：1671-6604（2013）01―0027-06
经济发展离不开能源驱动，而化石能源价格受到其稀缺性与碳排放的约束。纵观历史上的能源及其货币定价机制，如18―19世纪的“煤炭一英镑”，20世纪的“石油一美元”，可以预见“新能源碳金融”将成为21世纪新的产业发展格局与金融支撑机制。在这样的大背景下，发达国家推动气候变化资金机制由原来的公共部门融资机制向多元化、市场化和金融化的融资机制发展。2010年联合国成立的“气候变化融资高级顾问团”（High―Level Advisory Group on ClimateChange Financing，简称AGF）了相关报告，从碳市场的公共收入、国际运输收入、与碳相关的资源收入、国际金融机构的来源、国际金融交易税、公共财政预算、私人投资与碳市场八个方面初步勾勒出全球气候融资的框架。在气候融资框架下，一些新的气候金融机构、金融产品、服务和市场要素将被设计并发展。气候融资经过机制建构以后，具有引发金融扩张甚至金融变革的潜力，碳指标的货币价值日益凸显。这场金融变革的推动者与最大的获益者是处于制定交易规则强势地位、娴熟掌握金融交易工具的发达国家。
面对这样的大趋势与挑战，中国必须加快推进相关金融模式与机制（以下简称碳金融模式与机制）的研发、创新与构建。这其中包括服务于多层次市场、多元化金融组织机构、多样化产品、立体化服务的碳金融基本要素法律机制，以及由法律框架、组织机制、激励机制与监管机制等构成的碳金融保障机制，在金融创新的同时控制风险，以金融创新支撑中国节能减排，助推产业结构调整，保护生态环境，促进民生。
一、国内外碳市场与碳金融的发展现状与趋势
（一）全球碳市场
碳市场是建立在“总量控制与交易”理念之上的。期货之父、美国经济学家理查德・赡德尔（Richard Sandor）创建了温室气体排放权的金融衍生工具及交易理论，并于2003年和2005年建立芝加哥气候交易所（CCX）和芝加哥气候期货交易所（CCFE）。理查德・赡德尔的理论为联合国接受并推广。1997年联合国通过《京都议定书》，37个工业化国家共同约定一个减排目标，于2008―2012年年间在1990年的水平上平均减少温室气体排放的5.4%。各国可以通过以下三个“弹性机制”来实现目标：清洁发展机制（Clean DevelopmentMechanism，简称CDM）、联合履行机制（Joint Im―plementation，简称JI）和国际排放权交易（Interna―tional Emission Trading，简称IET）。这三种机制首次在全球范围内实现了温室气体排放权的可交易性①。可以说，在现存的全球排放权交易市场中，大部分配额购买的最终目的是为了满足国际、国内或区域性的强制法规（如《京都议定书》）的要求，这部分交易行为称为履约或规范市场（compliance market）。
2009年，碳配额的交易量为74亿吨CO2左右，交易额为1228亿美元左右，占全部碳交易额的85%。CDM市场的交易额为26亿美元，占全部基于项目的交易的80%左右。在CDM市场的卖方中，中国占绝对的比重。截止到2012年4月30日，中国获得联合国签发的CERs（CDM项目产生的可认证的减排量）约为5.47亿吨CO2e，占全部CERs签发量的59.45%。以CDM为基础，从事CERs现货、远期和期货交易的二级交易市场发展迅速。2008年，二级市场的交易金额为262亿美元，是2007年的5倍，占全部碳交易总额的20%左右，受金融危机影响，2009年、2010年的交易额分别为175亿、183亿美元，占全部碳交易总额的12%左右。
（二）全球碳金融
以全球碳市场发展为先机，金融创新为节能减排提供了一个成本有效的途径。碳金融一般是指以碳资源配置的市场运作为依托，通过创新金融组织、开发碳金融产品、创新金融服务、创新金融绩效评估，从而为低碳经济的推进提供充足的金融资金。碳金融包含了市场、机构、产品和服务等要素，其中碳市场是碳金融发展的基础。
1.金融组织创新。碳金融的发展得益于金融组织的创新，包括碳银行、碳基金、碳经纪人等。其中碳基金是碳市场的主要资金来源，其发起人主要是国际和区域金融组织、政府和私人部门。《京都议定书》生效后，履行减少温室气体排放国际义务的发达国家要购买碳排放指标，促使专门从事碳经纪业务的碳基金的产生与发展。
2.金融产品创新。银行除在传统信贷业务基础上进行创新外，还通过其他产品创新促进低碳发展。如美国银行设计了绿色购房按揭项目，对购买符合国家“能源之星”标准住宅的个人提供房屋按揭优惠利率或减免1000美元利息。
在碳配额现货交易基础上设计并发展起来的的碳衍生产品则包括碳远期、期货、掉期和期权等。如CCX交易主要是现货产品，即碳金融工具合约（CFI），包括基于配额的信用额度和基于抵消的信用额度两种情况。基于配额的信用额度是根据会员的排放基线和交易所的减排目标分配的。基于抵消的信用额度产生于合格的减排项目，其只能用来抵消会员全部减排要求的4.5%，所以在CCX交易的绝大部分都是基于配额的信用额度。而在CCFE交易的产品主要有：经核证的减排量期货期权、碳金融工具期货（CFIFutures）、欧洲碳金融工具期货（ECFI）、ECO清洁能源指数期货（ECO-Index）、IFEX相关时间期货（IFEX-ELF）、氮金融工具期货（NFI―A）、氮金融工具一臭氧季节期货（NFI―OS）和硫金融工具期货期权（SFI）。
3.金融服务创新。随着碳市场交易规模扩大，流动性增加，市场透明度提高，金融服务业发挥的作用也从最初的中介扩展到服务功能。碳金融服务主要定位于为碳排放企业与投资人提供交易平台，或直接购买碳排放信用额度，通过贷款、投资、慈善投入和创造新产品及新服务等手段为碳排放企业提供资金融资，为投资人提供新的盈利模式，成为整个低碳链的剂与助推器。例如，2006年10月巴克莱资本率先推出标准化的场外交易核证减排期货合同。2007年荷兰银行与德国德雷斯顿银行推出追踪欧盟碳配额期货的零售产品。除了单纯地进行配额交易和设计金融零售产品外，投资银行还以更加直接的方式参与碳市场。2006年10月，摩根士丹利宣布投资30亿美元于碳市场；2007年3月，参股美国迈阿密的碳减排工程开发商间接涉足清洁发展机制的减排项目；2007年8月成立碳银行，为企业减排提供咨询以及融资服务。温室气体排放管理已经成为欧洲金融服务行业中成长最为迅速的业务之一。
（三）中国碳市场与碳金融的发展现状
从2007年开始，中国各地开始建立起一些环境权益交易所，作为排放权交易的二级市场平台。2007年11月10日，嘉兴市建立了排污权储备交易中心。2007年湖北省通过《湖北省主要污染物排污权交易办法（试行）》，在武汉光谷产权交易所建立了排污交易平台，这是我国首次尝试将排污权交易引入产权交易市场。2008年，北京环境交易所、上海环境能源交易所、天津排放权交易所先后成立。但受国家法律、政策的影响，排放权交易市场并不活跃，因此各交易所的交易量都很小。中国“十二五”规划（2011―2015年）提出引入市场机制，建立健全矿业权和排污权有偿使用和交易制度。国家发展和改革委员会2011年10月了《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，同意北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市开展碳排放权交易试点。2012年3月28日，北京市启动碳排放权交易试点。在这样的背景下，中国排放权交易的开展还需要具备非常成熟的市场环境和完善的法律机制。开展排放权交易至少需要具备以下条件：一是总量控制及其价值的确定；二是排放权的初始配置；三是排放权交易体系。
在国内，兴业银行是最早从事碳金融业务的金融机构。2006年兴业银行与IFC合作签署了《能源效率融资项目（CHUEE）合作协议》（即《损失分担协议》），成为国内首家推出“能效贷款”产品的商业银行。2010年1月北京环境交易所与兴业银行联合在京推出国内首张低碳主题认同信用卡――中国低碳信用卡。北京环境交易所全程为中国低碳信用卡的减碳提供全方位支持，并定期公布由该卡产生的碳减排交易情况，确保实现碳减排量的“可测量、可报告、可核查”。2010年3月，北京环境交易所与中国光大银行推出“绿色零碳信用卡”，并为其提供一揽子碳中和服务。与国外的碳金融发展相比，中国的碳金融还处于初级阶段。这主要是因为法律与政策环境的约束，特别是针对碳金融的激励与风险监管制度的欠缺，致使金融创新并未得到有效支撑与合理规范。
二、碳金融基本要素法律机制的建立与完善
（一）碳市场
在气候谈判中，中国坚持的是降低单位GDP碳强度的立场，因此现阶段不存在碳总量控制的政策。但为了发现碳价格、逐渐建立碳市场机制、应对气候融资，需要进行碳市场的试点。试点关键是聚集相关行业、产业、技术、经济、法律专家。制订试点行业的排放总量、排放基准线与排放额的分配。依据国家发改委初步指导口径，应是在预测2020年行业排放总量的基础上，确定行业的年度排放配额。排放配额的分配既要考虑将来经济规模的发展，又要照顾到新进企业的利益。此外，完善的碳市场机制还包括排放检测、配额指标和项目指标的统一、交易平台、清算和结算体系、指标拍卖机制和价格发现、相关会计和税务处理、国内和国际碳市场联动等要素。通过对自愿减排交易主体自愿减排交易的利益进行全面完整计量、核算、报告，从而对企业的节能减排行为实现公开、公平、自主、充分和可核证的交易激励。激励企业通过市场机制实现减排目标，降低行业的减排成本。
（二）碳金融组织体系
1.商业银行承担信贷资金配置的碳约束责任。在推进产业结构调整、实现经济结构由“高碳”向“低碳”的转型过程中，银行业金融机构是低碳理念推广的“践行者”和低碳金融服务的“创新者”。很多拥有低碳技术的企业属于中小型民营企业，企业的所有制性质、缺乏第一还款来源及有效抵押物，使企业的风险评估指数非常高，多数银行也不愿意承担贷款的风险。政府应该鼓励各银行设立碳金融相关业务部门，参与碳管理技术和低碳技术开发领域的贷款投资，承担起信贷资金配置的碳约束责任。
2.保险业承担防范和转移风险的责任。在低碳项目与技术发展中，需要保险机构对远期减排指标交易提供担保（信用增级）来降低最终使用者可能面临的风险。项目交易中存在许多风险，价格波动、不能按时交付及不能通过监管部门认证等，都可能给投资者或贷款人带来损失。因此需要保险或担保机构介入，进行必要的风险分散。
3.碳基金承担碳市场交易主体的责任。对于市场潜力巨大、投资效益高的新兴产品如太阳能、风能、地热等新兴能源，水煤浆、煤建液化、低热值燃料及伴生资源综合开发，煤洁净燃烧技术电站、废气（液、渣）综合利用、汽车尾气净化剂和催化剂等，可通过创业投资机制，设立环保产业基金或发行债券等方式，鼓励和处理节能减排技术创新成果的市场化与产业化。
（三）碳产品
中国虽为CDM项目产生的CERs的最大份额的提供者，但由于金融衍生工具的落后，不具备定价与议价的能力，处于整个产业链的最低端。境外各类投资机构将其在中国CDM市场上购买的CERs转往二级市场进行再交易，获得了非常可观的利润。为避免类似于制造业的“贴牌”困境，除参与CDM项目的一级交易外，中国还应尝试逐步参与二级市场，研发相关的碳金融衍生产品及建立监管机制，具体包括：第一，针对碳金融衍生产品的新颖性、风险和不确定性，确定特定产品在特定交易场所进行试点运行，并由交易场所对交易主体、交易平台、交易规则与争端解决等进行自律规范；第二，建立健全登记、统计监测体系，以便监管部门能及时准确了解碳金融产品的交易信息与盈亏状态，实现准确及时的风险提示，预防不正当交易行为并维护市场稳定；第三，鼓励、引导国内金融机构参与国际碳金融二级市场交易，并由监管部门即时收集汇总相关信息，并及时研究国际国内市场的规则互动，尽早实现中国碳金融产品的定价权与规范化发展。
（四）碳服务
1.银行的“绿色信贷”服务。绿色信贷前提是制定标准体系。这需要环保部门与银行业共同努力，建立紧密的信息共享与联动机制。从环保部门角度而言，应及时建立及更新相关特定行业及部门环境标准，这方面可参考IFC“赤道原则”中对制造业、化工、能源、基础设施等69个行业环境标准的设计。从银行业角度而言，在严格审查、控制污染项目信贷的同时，加大对节能环保工程、污染治理、节能环保技术推广、循环经济视点和资源综合利用等领域的信贷支持力度，不断创新产品和服务，逐步建立信贷支持环保的长效机制。
2.碳权抵押融资贷款。2008年9月浙江嘉兴率先推进排放权抵押贷款。依据《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国担保法》等法律法规规定，嘉兴市政府明确市环保部门为主要污染物排放权证抵押的登记管理部门。企业在环保部门办理排放权证抵押登记，再与市商业银行签订《授信意向书》后，即可将排放权证以抵押授信的担保方式在商业银行申请贷款。排放权证的抵押贷款将按照交易额的70%予以授信。在同等条件下，排放权证抵押贷款将获得更加优惠的利率。
政府鼓励与规范碳权抵押贷款的发展，有利于解决低碳项目融资难的问题。对于申请排放权抵押贷款的企业，政府环保部门应审查其是否具备获得信贷支持的资格，申请贷款的主体的排污技术和设备至少应达到法定要求。抵押登记是排放权抵押贷款过程中必不可少的环节，排放权抵押登记对于确保贷款安全具有十分重要的作用。但目前还没有专门的排放权抵押登记管理部门，也没有具体可操作的登记管理办法，导致排放权抵押贷款业务发展缓慢。因此政府相关部门可考虑尽快规范排放权抵押登记管理制度，建立专门的登记管理机构，并出台相应的《排放权抵押登记管理办法》，促进这一业务健康有序地发展。
3.保险。碳金融市场是建立在碳排放约束基础上的，是基于人为制度设计而存在，而非自然存在的市场。这种政策不确定性给国际碳金融市场的发展带来了巨大的政策风险。此外，经核证的减排额度是由专门监管部门按照既定的标准和程序进行核证签发的，即使项目成功建立、运营，其能否通过核证而获得预期的减排额度仍是不确定的。而减排额度的交付又会受到诸多偶发因素的影响而无法实现。目前国际碳保险服务主要针对交付风险。2006年瑞士在保险公司的分支机构一欧洲国际保险公司推出全新的碳保险产品。该产品用于协助一家美国私募股权基金（RNK Capital）管理其投资于CDM项目的支付风险。该产品覆盖了CDM项目进行中产生的项目注册及CERs核证失败或延误的风险，即如果RNK因CERs核证或发放问题而受损，保险公司将提供RNK预期获得的CERs或等值的现金。斯蒂伍斯・艾格纽（Steeves Agnew，澳大利亚保险承保机构）于2009年9月推出了世界首例碳损失保险。该保险覆盖因森林大火、雷击、冰雹、飞机坠毁或暴风雨而导致森林无法实现已核证减排量所产生的风险。一旦这些事件发生使森林碳汇持有者受损，保险公司根据投保者的要求为其提供等量的CERs。美亚保险（Chartis）和美国国际集团（AIG）也都在积极进入碳保险领域，而该领域在中国至今还是空缺。
三、碳金融保障机制的建立与完善
（一）法律框架
政府通过相关法律框架的规划设计为碳金融的发展提供相关技术标准与法律支持，有效推动碳金融产品的交易平台、准入制度、交易机构与产品等制度建设。以下通过分析德国的经验，反映政府通过法律层面的规范性活动，极大地促进与规范了排放权交易的发展。
第一，法律、法规的制订与实施。德国实施碳排放权交易制度的基础工作始于2002年初，当时联邦环保局组建了专门的管理机构，对企业机器设备进行了全面调查、研究，建立与排放权交易的相关的法律等，形成了较全面的法律体系和管理制度。法律体系包括《温室气体排放交易许可法》、《温室气体排放权分配法》、《排放权交易收费规定》等7部主要规范性文件。这些法律法规在排放权取得、交易许可、费用收取等方面规范了排放权的管理，从而奠定了排放权交易在德国的法律地位。
第二，参与者的资格确定。碳排放权交易申报程序在参与企业的选择上，德国将国内所有机器设备的二氧化碳排放量进行调查，对于排放量达到一定数额以上的设备，其生产企业要在与联邦环保局达成自愿协议的基础上，经审核才可取得一定的排放权并进行交易。在2002―2003年期间，德国共调查3909家企业，其中1849家企业经审查参与了2005―2007年排放权交易。这些企业中，属于能源设备企业有1234家，占67%；工业企业615家，占33%。每个企业在申报排放权指标时都要做许多具体工作，如按照技术标准核实其机器设备的碳排放情况等。联邦环保局也要对全部企业机器设备排放情况进行调查核定。对于特定工业企业按现行行业最高排放量发放，发放许可后，在一定时间内可以变更。
第三，相关费用的规定。在排放权取得和交易环节，获得排放权的企业应缴纳的费用有：开户费，每个企业每年200欧元；登记管理费，分为固定费用和浮动费用两部分，其中固定费用根据设备碳排放的多少分档收费，排放量在150万吨以下为3200欧元，151万-300万吨之间为6400欧元，301万吨以上9600欧元。浮动费用对某些特殊设备，根据排放量和行业性质，采取超额累进的方式，每吨在0.015和0.035欧元之间浮动；交易费用，联邦环保局征收的管理性费用，在交易完成后缴纳，一般采取超额累进方式征收，对于交易量在1万吨至2.5万吨之间的，在1.25万-2万欧元之间浮动，交易价格由市场上交易双方确定；罚金，对于没有按已核定的排放权排放，超过核定量后又不再次购买排放权的企业，按照第一年每吨40欧元、第二年每吨100欧元、第三年每吨200欧元的标准处罚。
（二）政府的监管机构
碳交易与碳金融的创新性与多样性，要求政府监管机构的特定性与专业化。如德国联邦政府组建了管理排放权交易事务的专门机构，即联邦环保局排放权交易处。其主要职能是发放排放许可证；核实企业报送的排放申请报告；按账户形式对每个企业进行登记；起草与排放许可相关的国际国内报告；与欧盟和联合国进行合作。管理机构核发排放配额的具体步骤是：第一步，由工业企业按网上统一格式填报排放权申请书，并通过网络传到联邦环保局认定的排放权咨询机构；第二步，由咨询机构将审核建议通过电子邮件反馈给报送企业；第三步，工业企业按照反馈的初审意见将拟申请的排放数额交联邦环保局排放权交易处；第四步，联邦环保局排放权交易处审核申请并计算排放权额度；第五步，联邦环保局排放权交易处将核定的排放权通知下达给工业企业。
（三）政府的激励政策
政府可通过设立碳基金，为碳金融产品提供基础性金融工具，例如日本温室气体减排基金等。政府也可通过设立金融激励措施，推动碳金融产品的发展，例如2007年英国议会下属气候变化组织致信给全国100家按揭贷款机构，要求它们提出发展碳金融产品发展的详细计划，并为此提供金融激励措施。政府的号召得到按揭贷款机构的积极响应，苏格兰银行等大型按揭贷款机构纷纷承诺提供碳金融按揭贷款产品。
投资者参与商品市场投资，主要出于以下原因：第一，商品投资可以很好地抵抗通货膨胀。金融投资的商品在一揽子商品中占有很大的比例，因此商品投资收益同通货膨胀率有着很大的相关性。第二，优化投资组合。Gorton和Rouwenhorst研究发现，商品合约同股票有着相似的平均收益，但对于经济周期的不同时段，商品合约的收益与股票和债券的收益不同；并且商品投资收益波动性比股票和债券小得多［2］。第三，投资商品可以对冲风险。比如投资商品期货可以对冲汇率等变动的风险［3］。对于机构投资者的商品市场投资，研究主要集中于商品投资收益的表现上，其中多以衍生品市场的商品期货合约投资为样本。Chopra等研究了等权重商品期货的抵抗通货膨胀和提高组合表现的作用，发现商品期货投资收益对未预期到的通货膨胀有着正相关，而且增加商品期货投资能够降低资产组合波动而不影响收益［4］。商品期货和股票有一定的相关性，KennethA.Froot将房地产、商品期货和股票的收益进行对比，发现商品期货比房地产和股票投资更能有效对冲未预期到通胀风险［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究还发现，商品期货不仅与通货膨胀、未预期到的通货膨胀有相关性，还与预期到的通货膨胀的变化有相关性［2］。
对于商品投资收益表现良好的原因分析，比较有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年间GSCI指数来研究直接投资商品期货的风险收益特性，认为之所以商品期货投资收益表现良好，一是对未预期到的通胀表现良好，二是当现货价格波动时，“滚动”的期货合约有正的收益［6］；Nij-man和Swinkels从投资组合有效前沿角度给出了商品期货良好表现的原因，他们利用均值—方差模型研究发现商品期货可以改变养老金的有效前沿，从而改善投资组合［7］。多数研究宏观因素对实体经济的影响一般是以债券市场和股票市场为样本的，Balduzzi，Ed-win，Elton和Green发现美国国债价格受多种宏观经济因素的影响，如通货膨胀率、失业率等［8］。对于大宗商品和宏观经济因素的关系，TangKe和XiongWei认为，金融化的商品价格越来越受到市场因素的影响，宏观经济指标变动会对商品价格产生影响［9］。Roache和Rossi研究了商品价格对宏观经济消息的反应，在剔除了美元的影响因素后，对利好消息和利空消息对商品价格的影响做了实证分析，对于不利经济消息的，贵金属金却有着最显著的避险功能［10］。现有的文献对于此轮商品价格上涨的原因做了分析，指出机构投资者参与商品市场推高了商品价格，并且对商品投资收益的表现做了分析，认为对于优化投资组合而言，持有商品投资非常重要。但对于商品金融化的形成背景、形成机理和市场表现特点等的研究相对较少。本文运用总供给—总需求模型来试图说明。
二、宏观因素的传导机制
金融化的一般概念就是把可交易的价值物品转换成金融工具或金融衍生品的经济系统或经济过程，使人们更加容易进行金融交易。商品金融化的发展是以经济金融化为背景的，弗里德曼等芝加哥学派新自由主义和自由市场理论的提出，为金融体系和银行放松监管提供了理论基础。Palley分析了美国债务的变化，他认为美国债务规模扩大化可以充分说明经济金融化的发展，20世纪70年代，经济金融化开始［11］。在之后的年份里，许多国家都经历了结构性转换，金融交易量显著增长，金融业获利巨多，大量投资者开始进行金融资产投资，这反映出了世界经济的金融化。经济金融化的主要影响表现在金融业部门的产值在不断变大，金融部门的利润与非金融业利润比值在不断增加，资本份额产生变化，利息份额增加。经济政策也倾向于金融化，比如全球化政策主张各国放松资本控制，诸多提倡私有化、减税和放松管制的政策都推动了金融化的发展。商品金融化形成的根本原因是参与到商品市场的货币量增多了，这些货币量超出了一般的需求范畴，在商品市场上进出，对商品价格造成影响，使商品价格变化容易受到供求以外的其它因素的影响。各国都有自己的货币政策和财政政策，比如美国一直实行着量化货币政策，不断向市场投放货币量，会对商品市场产生一定的影响。李稻葵和张双长认为资产价格对家庭消费、企业投资、金融机构借贷和中央银行货币政策都有重要影响，从而在分析产品价格时不能忽略资产价格。他们以资产价格为核心创建了新宏观经济分析框架［12］。资产价格可以通过托宾Q效应、资产负债表效应和财富效应等对投资和消费产生正的影响，从而当资产价格上升时，对总产出有着正的影响。而在商品市场上，商品价格并不是单一的价格，而是由多个市场决定的，比如衍生品市场和现货市场都可以影响商品价格。
三、宏观经济因素与商品价格关系分析
从理论上而言，金融机构会对宏观经济因素做出反应，调整其投资组合，进而影响投资组合中商品的投资，对商品价格造成影响，从而宏观经济因素间接作用到商品市场上。我们采用协整向量自回归﹙VAR﹚模型来分析变量间的长期关系和短期动态调整，VAR模型是把多个变量当成一个系统来回归。对于宏观经济因素，我们可以选取国内生产总值﹙GDP﹚、货币供给量﹙M2﹚、股票市场﹙Stock﹚、利率﹙Rate﹚和消费者物价指数﹙CPI﹚来观察宏观经济因素的变化对大宗商品价格﹙Y﹚变化的影响。大宗商品我们选取比较有代表性的原油和小麦，数据选取从1993年1月到2012年12月的美国经济数据，其中2011年1月和2月的商品价格数据缺失。首先利用STATA软件对各时间序列进行ADF平稳性检验，发现各时间序列一阶差分序列平稳，其中d_m2表示M2的一阶差分，其余类推。五、商品市场金融化的表现形式随着商品金融化的发展，商品市场越来越体现出金融化的特征。周丽娜指出，商品不仅有其本质的商品属性，而且还有金融属性，商品交易过程中金融因素的参与使得商品的金融属性得以体现［13］。商品的商品属性指的是商品的使用价值，金融属性是商品在交易过程中产生的收益性、流动性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市场的具体表现形式可以从衍生品市场和现货市场来观察。
（一）商品衍生品市场金融化
1.商品交易主体的金融化商品交易主体的金融化主要是指金融机构参与商品交易，商品交易主体不再仅仅是简单的实物商品交割的买卖双方，金融机构参与商品期货买卖后使得商品价格不再仅仅由供需等基本因素决定，还受到各种金融因素的影响。以往的期货市场参与者主要有套期保值者和投机者，现在出现了一种新的投资者———指数投机者［14］。指数投机者一般只持有多头头寸，采取买入并“滚动”持有的策略。如果商品指数上升，则指数投机者获利。商品期货合约没有实际产出，唯一获利来源是期货合约价格的上涨，购买商品期货指数被认为是一种投机行为。通过对比可以分析套期保值者、传统投机者和指数投机者的特点。Masters和White指出，商品﹙甚至是指数内﹚的现货价格指数受到即将到期的期货合约价格的影响［15］。通常是现货市场上供给短缺或者投机需求过剩导致期货价格上升，而最近的价格上涨却有相反的趋势，期货价格会高于现货价格许多，说明有投机力量主导着市场。我们可以从CFTC划分的商业头寸和非商业头寸的变换来观察。图7分别为1995年、2000年、2005年以及2010年末纽约期货交易所铜的商业头寸与非商业头寸的情况。2000年以前，商业头寸与非商业头寸之间的比例基本上保持稳定，在20%~30%之间，然而进入2000年以后，非商业头寸迅速增加，投机者大量进入大宗商品的衍生品市场，遇到金融危机后非商业头寸的比例又有所下降，但总体来说还是处于历史上的高位，可以说，投机者作为市场参与者，他们的作用变得越来越大。图7说明投机者的角色正变得越来越重要，指数投机者把商品期货合约当作对冲通货膨胀优化投资组合的工具，当越来越多的金融机构参与到指数投机者当中时，商品价格表现与投资组合其它资产的关系就越密切，指数投机者的存在与发展推动了商品金融化的发展。
2.商品交易机制的金融化在衍生品市场上，新技术的发明和发展为推动商品金融化起了重要的作用，我们可以从以下的描述中探寻商品交易机制的金融化表现。交易指令化。比如商品期货交易可以在期货交易所内进行，也可以在场外市场进行。客户在按规定足额缴纳开户保证金后，即可开始交易，进行委托下单，通过指令完成交易。常用的交易指令有市价指令、限价指令、止损指令、取消指令等。在正式交易时，客户可以通过书面、电话或者互联网下单。交易指令的出现大大降低了交易的成本，缩短了交易的时间。价格形成自动化。商品期货合约价格的形成方式主要有公开喊价方式和计算机撮合成交两种。公开喊价属于传统的竞价方式，靠的是人力，速度较慢。计算机撮合成交是一种计算机自动化交易方式，是指期货交易所的计算机交易系统对交易双方的交易指令进行配对构成，其特点是生成的价格准确、连续。程序化交易。程序化交易主要是通过计算机系统进行某种约定的条件形成证券组合，并且构建组合交易指令，实现自动下单的交易过程。利用程序化交易，主要是为了进行风险管理和成本管理，在风险管理方面，程序化交易可以设置盈利率和止损率，系统可以自动完成，在成本控制方面，可以在交易后时时监控损益和保证金要求，动态管理保证金。另外，在期权交易市场上，也出现了以商品期货合约为标的的期权交易类型，在互换市场上也不断有新的商品互换类型出现，使商品价格固定在约定水平上。这些都是商品金融化带来的交易机制的变化。
（二）商品现货市场金融化
1.现货交易的类期货化﹙1﹚现货仓单标准化。同期货合约一样，现货市场的仓单也是标准化的，其内容是预先规定好的。以现货标准仓单为交易标的，可以通过计算机网络实现同货异地同步交易，把有形市场和无形市场结合起来。现货仓单的标准化，使得产品质量得到了保证，避免了假冒产品。﹙2﹚现货物流标准化。现货仓单的标准化在一定程度上促进了现货物流的标准化。现货物流单据票据的标准化，可以实现信息的有效采集，将管理工作规范化和标准化，是进行现货仓单网上交易的基础标准，也可以实现对现货交易进行有效宏观监控。现货物流标准化对现货物流成本和效益有着重大的影响，参与现货交易的成本降低，其效益相应的获得提高。﹙3﹚网上交易集中化。现货电子市场交易有着严格的市场交易制度，所有的交易最终在网上集中完成。大宗商品电子交易也称网上现货交易或现货仓位交易，是采用计算机网络组织同货异地、同步集中竞价、统一撮合、统一结算、价格行情实时显示的交易方式。
2.现货交易门槛降低现货市场不仅有现货交易商，还出现了投机者。买主和卖主很难在同一时刻提出数量相同交易方向相反的交易，这就需要投机商从中买卖，赚取差价，承担投机风险，促使现货仓单成交，使得交易变容易了。投机者的参与提高了市场的流动性，增加了现货交易量，保持了价格体系的稳定。同时，现货交易目前也实行对冲制度、双向交易、T+0制度和履约金制度等，这些新制度的出现给现货交易带来了便利，交易灵活，所需金额比较低，使得交易门槛降低。
3.现货市场金融创新商品金融化也促进了现货市场上金融创新的发展。比如在铜价不断攀升时，ETF证券公司推出了现货铜ETF﹙铜交易型开放式基金﹚；黄金非货币化以后一直延续进行的纸黄金交易；以及为规避油料市场风险的油的纸货交易。这些交易方式取代了实物交割，降低了商品的储藏成本和交易成本，促进了商品金融化的发展。六、研究结论及展望本文首先从商品价格变化的现象入手，从货币发行角度来探寻商品金融化的形成机理，接着利用总供给—总需求模型，从理论角度分析宏观经济变量会影响商品市场，随后建立了宏观经济指标与商品价格的VAR模型，从实证角度探究宏观经济对商品市场的影响。我们得出以下结论：
第一，商品市场会直接受到货币政策和财政政策的影响。金融投资者进入商品市场，通过投资组合把商品市场和其它资产紧密的联系在一起，使得商品价格更容易受到宏观经济的影响。宽松的货币政策向经济体内投入大量货币，金融机构把过多货币带入商品市场，短期内会对商品市场造成冲击，商品价格上涨，而当积极的财政政策发挥作用时，价格会有所缓和。最终结果是宽松货币政策和财政政策会增加商品合约的供给。
第二，货币供给量和CPI与原油价格互为格兰杰因果关系，股票市场表现和汇率波动也显示是原油价格波动的格兰杰原因；而宏观经济指标对小麦的格兰杰因果关系不显著。说明宏观经济指标的变化能够对原油价格造成显著的短期影响，并且原油价格波动一定程度上也会影响宏观经济政策的制定。相比于小麦而言，原油的金融化程度更高，更容易受到宏观经济指标变化的影响。
第三，过多的货币供给会导致大宗商品价格升高，利率及股票市场上涨，也都会对大宗商品价格有正向冲击。商品价格不再仅仅受到自身供给和需求的影响，而且还会受到宏观经济变化的冲击。受到金融危机的冲击，商品价格曾经从高位剧烈降低，而美国推行了货币量化宽松政策，在刺激经济增长的同时，也一定程度上推高了商品价格。当市场出现货币量化宽松终止的预期时，大宗商品﹙如黄金﹚价格也迅速下跌。
第四，商品衍生品市场和现货市场的金融化现象开始显现。大量机构投资者进入商品期货市场，商品期货市场的交易机制越来越便捷；现货市场也开始出现类似期货合约的交易方式，交易门槛降低，现货市场也不断出现新的纸质交易方式。商品市场交易机制等的变化，极大地方便了投资者在商品市场上操作，但也鼓励了商品市场上的投机套利炒作等。
中国金融业飞速发展，尤其是2010年股指期货的推出，量化投资和对冲基金逐步进入国内投资者的视野。目前，量化投资、对冲基金已经成为中国资本市场最热门的话题之一，各投资机构纷纷开始着手打造各自量化投资精英团队。同时，中国拥有数量庞大的私募基金，部分私募基金利用国内市场定价较弱的特性转化成对冲基金也是必然的趋势。
量化投资是将投资理念及策略通过具体指标、参数的设计，融入到具体的模型中，用模型对市场进行不带任何情绪的跟踪；简单而言，就是用数量化的方法对股票估值，选取适合的股票进行投资。
量化投资的鼻祖是美国数学家西蒙斯（James Simons）教授，从1989年到2006年间，他管理的大奖章基金平均年收益率高达38.5%，净回报率超越巴菲特。
对冲基金（hedge fund）是指运用金融衍生工具，以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金，采用各种交易手段（卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等）进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。
犹抱琵琶半遮面
上海交通大学金融工程研究中心陈工孟教授表示，2010年股指期货推出后，量化投资和对冲基金渐成热门话题，并正在逐步萌芽和发展，但因为是新事物，社会各界还不是很了解。
目前国内约有12只公募量化基金，而深圳和上海也已有不少对冲基金；量化投资和对冲基金离中国投资者如此之近，但又是如此神秘。
长期以来，国内投资者一直存在着一些疑问，例如，量化投资和对冲基金是不是金融业发展的必然？量化投资和对冲基金对金融安全问题会产生什么影响？上海建设国际金融中心，量化投资和对冲基金应该扮演怎样的角色？量化投资和对冲基金为何能取得超额收益？量化投资和对冲基金如何进行规范和监管？对冲基金如何募集、运作和壮大？如何开发策略、如何进行交易如何控制风险？
对于上述问题，国内缺乏进行深度探讨和专业研究的有效途径。近日，国内领先的量化投资和对冲基金专业研究机构，上海交通大学金融工程研究中心主办了2011第一届中国量化投资高峰论坛。众多国际投资家、知名学者、优秀对冲基金经理、量化投资领军人物、交易所研究代表等，与300多位来自于证券、基金、私募、信托、银行、保险界的专业人士、信息技术服务商和民间资本代表，共同分享最新的量化投资和对冲基金的宏观视点及微观技术，以解决金融业发展迫切需要解决的问题。主办机构表示：“我们相信此次高峰论坛的召开，将开创中国量化投资和对冲基金的新纪元。”
无限风光在险峰
上海交通大学安泰经济管理学院院长周林教授在论坛致辞时表示：“通过引进各种各样的产品、各种各样的金融工具，特别是量化投资的方法，逐渐把过去的投资艺术转化到投资科学，这是我们共同关心的问题。”
周林认为，在中国开展量化投资、设立对冲基金将来有可能的空间，当然，可能也会有问题和风险。即使像美国、英国这样的成熟市场也会产生风波，比如金融危机，不能归咎于量化投资、对冲基金，但一些投资手段、金融工具运用不好，也可能对市场带来一些风险。“对于一系列未来可能产生的问题，我们一定要做非常好的分析。”
中国金融期货交易所副总经理胡政博士谈到，由于量化投资导致程序化交易和国外流行的算法交易等，这些新的交易方式是市场发展的基本趋势。通过研究后他认为，有四方面问题值得关注。
第一是对市场公平性的冲击。有人用“大刀长矛“，有人用“导弹、机关枪”，有专家理财，有一般的投机炒家，各种各样的风格构成了市场，投资手段的不平衡，有可能会带来市场交易的不公平。
第二，对市场本身运行的冲击。量化投资的产品，有可能会对市场价格造成冲击。当采用类似的风险止损点或者类似理念时，市场发生某个方向的变动，有可能加剧这种变化。
第三，对市场价格信息的冲击。很多量化投资工具需要收集信息，需要有很多试探性的报价去测市场的深度。大量的试探性报价，不以成交为目的的报价信息，会对市场产生冲击和影响。
第四，对交易系统的冲击。量化投资快速发展的核心因素是计算机技术的发展，现有交易系统都基于计算机系统，各种各样的工具会对交易系统造成冲击。
第一财经传媒有限公司副总经理杨宇东建议，希望媒体把目前机构、专家学者、管理层正在研究的成果报道出来，让更多的人了解；他还呼吁更快地完善有关对冲基金方面的监管政策和法规，并给予量化投资更多的扶持和技术支持。
上海银监局副局长张光平探讨了人民币国际化的话题。湘财证券副总裁兼首席风险官李康的观点鲜明生动，而中国社科院研究员易宪容在演讲时则激情四溢。
韶华休笑本无根
量化投资把资本市场的投资行为从以往定性化的“艺术”升华为数量化的“科学”，运用到高深的数量工具。国外从事量化投资的研究人员和基金经理大多是学金融、计算机和统计学出身，很多物理、数学专业等理工科背景的优秀人才也加入这一行列。野村证券亚太区执行总监周鸿松就是哈佛大学空间物理博士，曾获2011亚洲银行家峰会最佳算法交易系统团队奖。
在美国留学获计算机硕士的刘震现任易方达基金管理公司指数与量化投资部总经理，1995年进入华尔街工作，在与国内父母通电话时，他感到很难解释清楚自己的职业性质，便说跟“投资倒把”差不多，这可把他父母给弄晕了。
国泰君安证券资产管理公司总经理章飙是统计学博士，早在2006年就开始用量化投资工具做ETF套利，最初很难被上司和同事理解，直到做出几个成功案例后，才有了较大的发言权。他曾向公司申请投5000万元做“攀钢钢矾”，还放出“狠话”：如果公司不让做他就辞职，两年后这笔投资为公司赚了3.5亿元。
[关键词]金融衍生品；趋势；金融深化
一、国际金融衍生品市场的发展趋势
1、金融衍生品市场规模急速膨胀
从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今，国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头。无论从规模还是发展速度来看，其他各种金融工具都难以望其项背。根据国际清算银行(BIS)统计，以成交量计算，世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到6935万亿美元，其中利率衍生品交易量高达6267万亿美元，股票指数类衍生品达63、9万亿美元，货币衍生品达29万亿美元。按未偿付的名义量计算，世界各国交易所的总交易量是239万亿美元，其中利率类衍生品21.7万亿美元，股指类衍生品2.1万亿美元，货币类衍生品0.1万亿美元。与交易所相比，OTC衍生品市场由于具有产品设计灵活，交易受监管少等特点，表现出更加迅猛的发展态势。在1990―2002年间，国际OTC衍生品市场的年均增长率达到38.3％。其中，利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长。到2002年底，全球资本市场上，各种未偿付的OTC衍生品数额高达141.74万亿美元(包括0.9万亿美元的商品类远期合约)。在如此庞大的衍生品市场规模中，另外一种OTC衍生品――信用衍生品――也在迅速发展。虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的团难”和“阵痛”，仍有很多问题需要解决，但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力。这是一个更年轻、更富有开创性的市场。
对此，BIS没有历史统计数据。但根据丁，P摩根公司的马斯特斯统计，1995―1996年度，世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元。到2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿－1.5万亿美元之间。简言之，由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求，各种新的结构仍在不断地被创造出来，市场规模已经极其惊人，发展递度仍在快速增长。如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响。
2、金融衍生品市场结构在交易竞争中不断改进和完善
从市场组织方式看，金融衍生品市场包括交易所和柜台交易(OTC)市场。金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；O／C市场可以提供量身定做的衍生品，具有灵活性，其交易量在世界行生品总交易量中占有很高比重，但成交效率与价格发现功能要低于衍生品交易所。随着OTC市场与交易所竞争的加剧，两个市场互相取长补短，正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求。在竞争中，一种新的OTC市场――另类交易系统(Alternative／rading Systems，ATSs)应运而主。A／Ss的出现在很大程度上混淆了交易所和O／C市场、经纪商与交易商的界限，使金融产品交易有脱离经纪商的中介作用之势。这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义，可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高。为了迎接挑战，传统O／C衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革。在此变革过程中，衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展，在另一些方面又出现了诸多趋同特征。究竟交易所与O／C市场(包括新出现的ATS引何去何从，已经成为衍生品市场发展的关键性问题。
应特别关注的是，市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化。首先，市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变。在最近十年中，各国证券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向。据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已经获得其成员的许可，正在准备进行非互助化改制，39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判。为适应新的发展方向，迎接其他交易方式的挑战，提高交易所生存能力和决策效率，一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革，已经有若干衍生品交易所成功进行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于2000年进行非互助化改制。目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市，一芝加哥交易所，纽约股票交易所，纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制。其次，竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整。为提高竞争力，世界各国的许多衍生品交易所想方设法壮大自己，降低成本，提高市场的占有率和交易效率，其采取的主要策略和发展方式包括。a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟，如Globex重组，如OM；合并，如Eurex)，混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享，清算机构外部化与集中化，脱媒与再中介化，等等。交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势，很多都设有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，都需要深入的进行比较和研究。
3、全融衍生品市场监管体制面临新的变革
在交易所纷纷改制上市，金融创新和场外交易迅速发展，金融全球化和交易电子化，混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下，世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革。
首先，关于交易所监管体制的变化。对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段。但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影响，各国在具体监管
模式上表现出很大的差异性。如今这种差异性正在发生改变，开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短，推动衍生品市场监管体制趋干相同。如，美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点，而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处。在其他方面，由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开，整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题，如交易所治理结构的营利性质会不尝削弱本身的潜在能力和资源约束?怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能，并维护公共利益?这就要求我们认真研究两方面的问题(Jennifer Elliott；2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管，对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同。其
次，非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色，如果其不再能执行监管功能，交易所的监管功能该放到哪里。
其次，关于O／C衍生品市场的监管。以往，OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多。但是，近年来由O／C衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机(如亚洲全融危机；美国长期资本资产管理公司濒于破产而害怕连锁危机，等等)，使得国际金融组织和各国金融当局开始曰益重视对O／C衍生品市场的监管问题。巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继了一系列主要的指导文件。这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、行主品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等。尽管这些文件具有重要指导意义，但由于不具备法律约束力，且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同，对O／C衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异。目前主要的问题是。要不要强化对O／C市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求。
二、我国的金融深化与衍生品市场发展
二十世纪九十年代至今的十余年，是发达国家资本市场上金融衍生品花样翻新、衍生品市场趋于成熟的重要时期。在我国，这一时期则是金融深化和资本市场向市场化发展的关键阶段，同时也是衍生品市场经历兴衰沉浮的历史时期。在此期间，中国证券市场走过了一段从无到有；从小到大，从分散到集中，从无序到规范的不平凡历程。尽管仍有很多地方有待进一步完善，整个资本市场的市场化水平还是有了很大提高，逐步形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。与此同时，利率和债券发行市场化进程也在不断加快，人民币资本项目自由兑换逐渐具备条件。
目前，我国金融资产占6DP的比重已经超过美国和英国等发达国家90年代初期的水平，高于多数新兴工业国家，远远高于一般发展中国家。在这种市场化发展水平下，鉴于国外金融衍生品市场的急速发展，我国国内对于股指期货、股票期权、国债期货等金融衍生品上市问题的讨论逐渐热烈起来，并成为各界关注的焦点。
我国作为世贸组织成员国，资本市场全面开放不可避免，只是早晚而已。究竟如何应对全融全球化趋势，如何科学评判金融衍生品市场的建设条件和发展路径，如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场，已经成为我国建立市场经济体制的重要内容，同时也是我国资本市场在效率和完整性方面发生革命性变化的重要前奏。从国际衍生品市场的发展历史和现状看，推动建立和发展我国的衍生品市场，不仅仅是品种结构问题，市场微观结构和监管体制都具有同样重要的地位。这些结构之间联系非常紧密，有必要对此进行研究。
1、发展金融衍生品的市场条件逐步具备
我国的衍生品市场起步于二十世纪九十年代初。1992年12月，上海证券交易所推出了内地的第一批国债标准合约，1992―1993年，上海外汇调剂中心首先推出人民币兑美元的期货交易，以及货币互换业务，对于外汇市场上发展金融衍生工具作了有益尝试。但是由于当时我国金融市场的市场化水平很低，现货市场规模小，无法对期货市场形成有效约束，使国债期货等衍生品一经产生就注定要面临失败的结局。事实也完全证明了这一点。1994年下半年开始，国债期货投机之风盛行，交易异常火爆。第二年就发生了“2・23”“3・27”国债期货风波，致使金融市场的风险达到无法控制的地步，现货市场也随之出现极度混乱。为了控制局面，中国证监会于1995年发出紧急通知，停止了国债期货交易。此后，我国内地的全融类衍生品“销声匿迹”。经过十多年的市场深化，我国证券市场发展迈上新的台阶，股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，发展机构投资者成为培育资本市场的重要内容，国家开始逐渐取消对保险机构、证券公司等机构投资者的入世限制。在这种条件下，市场对套期保值的要求日渐提高，关于股指期货的讨论和研究再度成为市场关注的焦点。上海期货交易所已经对其进行全面深入的可行性研究，并上报申请批准上市交易。在金融布场的其他方面，发展金融衍生品的市场条件也在逐渐具备。例如，近年来，利率市场化进程加快，国债发行向市场化发展，市场规模迅速扩大，允许金融机构从事国债远期交易，都为国债期货交另打下了基础。另外，自1996年人民币经常项目实现自由兑换后，我国已经在一定范围内允许进行人民币远期交易。随着我国经济实力不断增强，外汇储备日益庞大，国际收支连续多年出现双顺差，资本项目自由兑换逐渐具备条件，人民币对美元的期货交易不会是太遥远的事情。
2、期货交易所的结构面临改革和调整压力
期货交易所是我国衍生品市场的核心。目前国内有3家期货交易所，分别是上海期货交易所，大连商品交易所和郑州商品交易所。与国际资本市场上知名的交易所相比，这些期货交易所竞争力不强。这主要表现在两方面。一方面是品种单一，缺乏金融衍生品的交易，市场规模小，交易不活跃。其主要原因是受现行监管体制限制和市场发展水平约束共同作用。另一方面是，交易所的治理结构和组织方式相对落后。国内衍生品交易所采用互治理结构，这种结构已经逐渐不能适应金融全球化背景下，交易所技术更新、竞争加剧等新的问题和挑战。优化交易所结构，提高决策效率，拓宽筹资来源，增强竞争能力，已经成为中国金融衍生品市场发展战略的必然内容。因此，有必要研究世界各国的衍生品交易所核心功能，以及其不断变化的治理结构、组织结构和交易结构的基础上，并结合我国的交易所实践，设计出一套可行的改革方法，推动我国金融衍生品市场。另外，国内三家交易所如何加强合作与联盟，以对抗未来国外交易所对国内市场的竞相蚕食，也已经成为迫切需要认真研究的问题。
3、期货监管体制应予以变革
有序的金融衍生品市场离不开外部监管和交易所自律。我国衍生品市场监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位的基础上发展起来的。十余年来，经过多次改革和调整，现行监管体制基本上实现了对期货市场的有效监管。但是，现有监管框架还能不能适应金融开放和资本市场深化发展的现实要求，日渐成为一个需要客观对待和认真解决的问题。今后必须认真研究的问题是，现行监管体制是不是会被利益集团“俘获”，能不能有效实现监管目标，如何改革现有监管体制以应对场内和场外、国内和国外的衍生品交易方式变迁，怎样摆脱旧有的监管思想和体制束缚，是否减少对交易所上市期货品种的严厉限制，监管怎样适应金融开放的要求，等等。
参考文献
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1.1民众投资可选择种类少黄金投资一直被认为是抵抗通货膨胀或者是新的投资途径。但据世界黄金协会的一份统计显示，1896-1996年的100年间，比较综合平均股价指数、公用事业股票、长期国债、国库券与黄金，黄金的累计报酬率还是位居最末。因此，当通胀温和时，黄金抗通胀效果并不明显，只有出现恶性通胀时，黄金抗通胀的效果才会显现。[3]而目前房地产投资致富已然成为泡沫，基金也不被看好，而储蓄的利率又没有达到预期，基于这样的投资前提，只能选择黄金投资。或者说，由于房地产周期拐点出现、未来价格呈现下跌趋势，存款处于2年多来的负利率，民众中有投资需求的只能选择黄金作为投资的替代品。
1.2个人黄金投资有不理性的表现省内的黄金首饰类消费需求远远超出科研、工业、医疗等行业的黄金需求比重。黄金的金融投资需求近年来增长迅速，在世界成熟黄金市场上，商品实物黄金交易额不足总交易额的3%，90%以上的市场份额是黄金金融衍生物[4]。也就是说，黄金金融衍生物的交易才是市场的主流。通过对比不难发现，本省的黄金交易尚处在实物商品交易为主的阶段。中国个人黄金投资从2002年上海黄金交易所发生第一笔交易开始，经过预热期和市场培养之后，今年交易量明显提升。据调查，有部分的投资民众不具备基本的理财知识，不了解期货交易规则、不研讨合同条款含义，甚至听说投资黄金具有保值增值、只赚不赔的特性，就盲目入市，买卖黄金，甚至不惜借钱炒黄金；有的投资者明知“黄金黑市”是违法的存在，为获取暴利，参与非法机构的黄金期货交易业务。对交易风险估计不足，易使投资者在遭受损失时难以理性对待，进而引发大量纠纷，其中表现出的一些非理性冲动投资现象需要社会的引导。
2解决吉林省黄金投资问题的对策
2.1政府加强对省内黄金矿产及交易机构的监管针对黄金交易市场中某些机构的非法交易行为，政府应加大力度，形成有法可依的局面，同时，要加大执法的力度，不能有法不依，执法不严，形成新的政策漏洞，让不法投资交易机构有机可乘。吉林省黄金管理局的文件明确指出，要总结、改进全省2013年度采掘计划编制中存在的问题和不足，综合开发、充分利用矿产资源；加大地质探矿软硬件的投入，增加金矿资源储量，提升储量级别，改变目前三级矿量失衡的状况；利用先进技术和工艺，实行节能减排，努力提高各项技术经济指标。一方面依托银行贷款，开展资本运作，争取社会融资；另一方面动员企业内部自筹；尽量争取国家地勘资金补助。根据国土资源部等12部委关于资源整合的意见，要落实省政府“结构调整、产业升级”，“谋划大项目、促进大发展”的要求。吉林省工信厅、吉林省黄金管理局、通化市黄金管理局共同谋划编制吉林省黄金（有色金属）资源工业园区勘查开发规划项目方案，拟与央企或有实力的企业对接，引进资金、技术、管理和人才，加速园区与开发区内资源勘查和开发，变资源优势为经济优势，促进黄金企业及通化资源工业有序快速发展。进而促进全省黄金投资市场稳健健康发展。以完备的政策法规体系为黄金市场的科学发展提供保障；要尽快建立一整套适应我省新形势发展需要的黄金市场及黄金期货管理、流通、鉴定的政策法规体系，改革旧的黄金管理体系。修订有关条例法规，使之体现黄金管理体制改革的要求，规范黄金生产、流通与消费，给予商业银行开办各种黄金业务法律上的支持，促进黄金市场的健康有序发展。完善黄金交易所会员准入、管理、退出等各方面的规章制度，为黄金市场的进一步发展奠定基础。
2.2管理机构实行有效监管，完善投资者结构逐步完善现货市场，为建立黄金衍生产品市场奠定基础。完善黄金交易机构的服务功能；保证按时清算划账；扩大现货的交易品种；做好宣传指导工作；加强对现货市场的监管和风险管理，完善黄金交易的信息披露制度。主动采取策略，宣传黄金交易的市场化体系，让更多的客户了解现行的交易体制；尽快面向所有会员开通网上交易窗口，便于会员单位决策层的实时操作；积极通过交易，杜绝使用私金、黑金现象，实现黄金交易的全面市场化。提高服务中的科技含量，加强对网络、计算机安全的管理。经常性地对网速、网络连接质量进行检测，为会员操作提供方便；对异地会员单位的资金划拨，按照相关的办法进行操作，对延误资金划拨的清算银行要按规定处理。利用微信、短信、电子邮件发送等电子媒介方式建立便捷的信息渠道，充实交易所官方网站内容，增加月度交易金价表的总计数字，加强网上公布数字与交易所会计数字的核对以及提供会员交易数字等等。将非标准金的生产、收购纳入市场交易的范围。充分发挥商业银行在黄金市场中的作用。商业银行要兼具清算银行、商和做市商、黄金银行、货币银行的角色。要完善规章制度、注意防范风险、提高投资黄金交易人员对业务的操作水平等工作。
关键词：黄金市场；发展；启示
中图分类号：F832.33 文献标识码：A
收录日期：2014年2月9日
国际黄金市场发展历史悠久，目前国际上主要有英国伦敦、美国纽约和芝加哥、苏黎世、日本及中国香港等发达国家或地区的黄金市场以及中国、印度、土耳其等新兴经济体黄金市场。各国的黄金市场在发展历程、交易品种、参与主体以及市场监管等方面各有特点。英国、美国等发达国家的黄金市场经过长期发展，目前已经发展成为市场环境成熟、机制健全、交易规模较大且各具特色的黄金市场。研究和借鉴这些发达黄金市场的发展经验都对推动我国黄金市场健康良性发展具有重要的意义。
一、国际上主要黄金市场发展情况
目前，全球已经形成50多家黄金交易所，其中以伦敦、苏黎世、纽约、日本和香港地区最具影响力。
1、伦敦黄金市场。历史悠久，曾是世界上最大的黄金市场。以现货交易为主，无固定交易场所，实行做市商制度，最大的特点是其独一无二的定盘制度。伦敦黄金市场每个交易日由金商代表进行两次定盘，下午定盘的时间往往会成为每天金价运行的转折点。其价格变化，被看作国际黄金市场价格的晴雨表。
2、苏黎世黄金市场。是二次世界大战后发展起来的世界性黄金自由市场。它以瑞士三大银行为中心，联合经营黄金，不但充当经纪人，还掌握大量黄金储备进行黄金交易，市场交易没有任何限制。
3、纽约黄金市场。纽约黄金市场的发展历史很短，但发展速度相当快。是目前世界上最大的黄金期货市场。以期货交易为主，主要以投机活动和套期保值为主，实行场内竞价交易制度，机构投资者占主导交易地位。
4、日本黄金交易所（东京工业品交易所）。是日本政府正式批准的唯一黄金期货市场，为日本的黄金业者提供了一个具有透明度和有效率的交易平台；2004年黄金期权获准上市，日本的黄金期货市场更加活跃。在24小时的黄金交易市场中，东京市场成为伦敦、纽约交易时间外的亚洲时段的重要交易市场。
5、香港黄金市场。可分为主体市场、无形市场和期货市场。由于香港黄金市场在时空上连接了伦敦市场和纽约市场，便于国际投资者24小时跨时区套利交易，加之香港黄金市场无外汇管制等客观有利条件，使香港黄金市场迅速发展，现已成为世界四大黄金市场之一。
二、国际成熟黄金市场与我国黄金市场比较
以下从市场监管体系、制度建设、税收政策、交易模式、交易主体、交易产品、市场开放程度和黄金储备等角度来对比我国黄金市场与国外成熟黄金市场的差异情况。（表1）
三、国际成熟黄金市场对发展我国黄金市场的启示
一个较为完善成熟的黄金市场应具备以下特征：具有多元化、多样化、多层次的市场体系；有完善统一的法律及监管体系，管理部门或监管主体职能分工明确，并被赋予有效的监督管理手段；市场发展定位与本国政治、经济、历史环境相适应；有完备的交易制度和规定。
（一）大型的做市商是黄金市场世界影响力的一个重要因素，大型做市商能保证资源的有效配置，提高市场活跃度，提高市场风险管理水平。
（二）只有将我国黄金市场发展成为以投资功能为主的市场，才能达到发展壮大我国黄金市场的目的，才能在世界黄金市场中占有一席之地，是加快我国黄金市场与世界接轨的一个必不可少的环节。
（三）建立健全合理的监管制度能够最大限度地降低金融市场参与者的信息不对称性，保障投资者的利益，进而促进整个黄金市场管理的进步。
（四）发展黄金市场要与本国政治、经济、历史环境相适应。由于各国的经济条件和市场发育程度存在较大差异一国应根据本国的实际情况选择最适宜的市场发展道路。
（五）开放黄金市场是发展国际黄金市场的必要条件。从各大国际黄金市场的发展来看，一个国家或地区的黄金市场要发展成为国际市场，都在实施对外开放后实现的。
四、对我国黄金市场发展的建议
（一）加快培育多样化的市场交易主体，提高市场流动性。目前，我国黄金市场上的参与主体较为单一，绝大多数是产金用金企业。应该更多地吸引商业银行和投资基金等投资易主体成为会员，利用此类会员专业化且持续的买入卖出行为，增强市场的流动性和活跃度，减小流动性风险。基于目前黄金市场交易主体发展缓慢的现状，降低中小黄金企业的市场准入门槛，丰富市场交易主体；此外，应应进一步吸收中小企业和个人投资者入市，市场主体的广泛参与将有力地推动我国黄金市场交易体制的完善和发展。
（二）加强对场外市场的规范和引导，稳定推进做市商制度。主要的世界黄金现货市场都采取定价制和大型交易商（做市商）报价相结合的价格形成方式，体现了现货市场交易不集中、需要随时有行情能成交的特点。这种价格形成的基础，需要有实力雄厚、经验丰富的大型黄金交易商，有能力随时买入和出售黄金，起到促进市场流通的作用。目前，我国黄金现货市场采用的是场内集合竞价撮合成交的交易模式，缺乏具有系统性的黄金产品设计能力、定价能力及做市能力的大型黄金交易商，严重影响了我国黄金市场的广度与深度。随着中国黄金市场的进一步开放，培育我国商业银行等大型经销商的定价与做市能力迫在眉睫，商业银行纸黄金业务的开办使其初步具有了做市商的职责，应选择一批有实力、信誉好的大型商业银行和投资基金等作为做市商试点，进行双边报价，增强市场流动性，降低市场波动，稳定市场。同时，加快制定黄金市场场外交易的管理办法，使场外交易规范健康发展。
（三）加强黄金市场产品创新力度，丰富黄金企业避险工具。与国外成熟的黄金市场相比，我国黄金市场交易品种和交易模式仍较为单一，需在完善现货交易的基础上，进一步突破实物交易的局限，加强与上海期货交易所的合作，大力开发票据化和凭证式黄金交易产品，尽量避免被动交割行为的发生；大力鼓励由市场主导的产品创新，引进国外成熟先进的黄金期货、期权、个人保证金等新的交易方式和交易品种，延伸交易平台，积极开发黄金衍生品交易市场，促进股份制商业银行参与的积极性，引进投资型的交易所会员，推动市场的活跃和交易规模的扩张，逐步建成以金融投资业务为主的金融市场，为黄金企业提供更多的融资与避险工具。同时，要积极开发人民币报价的黄金衍生品产品，加大创新力度，丰富交易品种，完善市场体系，进一步深化市场功能，提高市场的规范性和开放性。
（四）完善市场功能，提升服务水平和服务效率。一是要完善质量监管体系，加强质量认证管理，提高合格金锭生产商的门槛。同时，要加强日常质量管理，定期不定期地对合格认证企业产品进行检测，严把质量关，降低投资者风险和回购风险；二是加快制定对非标产品的交易管理办法，规范非标交易的发展。建议在上海黄金交易所设立非标准黄金交易板块，使其直接参与场内交易，并允许其通过商业银行网点就近交售黄金，以降低企业的平均成本，扩大中小黄金企业市场参与程度；三是继续扩展交易时间，同时稳步放开国内企业参与国际黄金市场的限制，更好地实现企业规避风险的需求；四是优化黄金仓储库布局，降低黄金交割费用。可选择部分有实力的商业银行，发挥其机构网络优势，协助交易所建立和完善黄金仓储和配送网络，实现交易双方“就近提货”，从而有效地降低交易成本。也可选择部分有实力、信誉好的大型金企代为建立黄金仓储库，以降低黄金交割费用，方便企业实物交割；五是建立完整、严密的黄金市场信息披露制度。通过全面、完整、准确、及时的信息披露，使投资者最大限度地获取信息，以提高市场透明度，保障市场参与者的合法权利和黄金投资者的利益。
（五）加强黄金市场投资者教育，积极引导黄金企业合理运用避险工具。黄金市场在我国属于新兴的金融市场，应从各个层面加大对黄金市场的宣传力度。同时，必须重视加强黄金市场投资者教育，普及黄金市场基础知识，提高投资者对市场风险的认识，引导投资者通过合法的投资渠道理性投资，逐步培育成熟的黄金市场投资群体。要加快黄金市场业务人才的培养。通过“走出去、请进来”的方式抓紧培养、引进一批高素质的人才队伍，为我国黄金市场持续健康发展提供智力支持。要继续培养企业的市场意识，引导企业灵活运用黄金市场创新工具，充分利用商业银行提供的黄金贷款、黄金租赁等金融服务，借助黄金期权、黄金远期、黄金期货等衍生工具，合理运用黄金市场套保工具增强抗风险能力，减少生产经营过程中资金占压，积极主动规避市场价格风险。
（六）积极推进黄金市场制度建设，健全完善黄金市场监管体系。首先，加快出台《黄金市场管理条例》，明确黄金市场的监管主体、监管边界和监管措施，规范黄金市场交易行为，保护市场主体合法权益，打击非法交易，为黄金市场提供一个规范有序、公平交易的制度环境；其次，可以建立包括中国人民银行，工商部门、银监部门、证监部门、公安部门和海关等相关职能部门在内的跨部门监管协调机制，以杜绝监管盲区或监管重叠；再次，建立完善黄金投资市场的自律性组织，充分发挥自律性组织在行业自律、投资者教育方面的优势，促进黄金市场稳健发展。
（七）进一步优化外汇储备结构，增加中国的黄金储备。黄金储备对国家安全特别是金融安全具有重要的战略意义。增加黄金储备，可以优化外汇储备结构，对冲美元及美元资产未来可能出现的贬值；另一方面也为人民币的区域化和国际化打下基础。进一步增加中国的黄金储备，无论对巨额外汇储备的安全，还是对提升中国在国际金融秩序中的影响力，都是必要的战略性选择。
主要参考文献：
[1]郝翔宇，桂永评.从伦敦黄金市场看上海黄金市场发展[J].中国商界，2012.11.
关键词：金融创新 信用衍生品 CDS 中国CRM市场
中图分类号：F830.33 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2012)01-031-06
一、信用衍生品概述
信用衍生品可以从广义和狭义两个层面定义。广义上，国际互换和衍生产品协会(1SDA 2003)将信用衍生品(CreditDerivatives)定义为用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总和。狭义上，信用衍生品被定义为用来进行信用风险交易的金融合约，在信用事件(credit Events)生时，根据规定条款提供与信用有关的损失保险。信用事件既包括拒付和破产等违约事件，也包括借款者信用品质的变化，比如信用降级、债务重组等事件。中国银行间市场交易商协会布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)》用列举的方式给出了信用衍生品的定义：“包括但不限于信用联结票据(CLN)，信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)。”
信用衍生品最早出现在20世纪gO年代，
2001年起逐渐步入高速展阶段。2004年下半年起，国际清算银行将CDS纳入其半年度官方统计报告。目前，全世界信用衍生产品的规模排在利率和外汇衍生产品后，是OTC市场的第三大衍生产品交易品种。在信用衍生品中，信用违约互换(CDS)在市场中最流行，其市值占全部信用衍生品市值的97％左右。其它两种市场份额较高的信用衍生品为指数类CDS及合成CDOS。
CDS是一种双边金融契约，对某种特定的标的物(ReferenceAsset)的面值或本金(Par Value)提供保险。信用风险保护买方(Protection Buyer)向卖方(Protectlon Seller)定期支付固定的费用或一次性支付一定金额，当合约中规定的信用事件生时，卖方向买方赔偿参考价值面值的损失部分。信用事件包括参考资产行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息，以及参考资产的重构等。信用违约互换的参考资产可以是单一资产，也可以是一揽子资产组合。CDS交易主要在场外市场进行，合约制定以交易双方约定为主，参考资产约为2500万美元～5000万美元，也可以从数百万美元到数亿美元不等，期限从几个月到十年，其中以五年期最为常见。据国际清算银行的统计，目前全球60％的CDS参考资产为AAA级至BBB级的信用债券。
指数CDS是以某种CDS指数为参考标的的信用违约互换交易，反映指数中各个参考实体的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。它是一种完全标准化的信用证券。目前全球主要的信用违约互换指数包括CDX指数(北美和新兴市场国家)以及iTraxx及其各项分类指数(欧洲和亚洲)，后者是将欧洲125个最具流动性的投资级信贷违约掉期(cDS)进行加权后的结果，是目前市场中最为广泛使用的指数。CDO是一种债务凭证，它将债权资产，包括贷款、债权，以及其它结构性产品组合打包，以其现金流作为支持。CDO可以划分为多种类型，依标的资产的不同，CDO可以分为现金流CDO、合成CDO以及市场价值CDO；根据行动机及资产池的来源不同，CDO又可分为资产负债CDO及套利CDO等类型。
二、信用衍生品展的国际经验
(一)金融危机前境外信用衍生品市场的主要参与机构及行为特征
(cDS)信用违约互换展初期主要用来进行信用风险的转移，但其市场透明度和流动性都较低。2003年，随着道琼斯TRAC-X指数的推出和Delta对冲技术的普及，以CDS为代表的信用衍生品迎来了蓬勃展时期，标的资产逐渐从贷款，公司债券等基础资产向证券化资产展，结构也日趋复杂。2005年起，境外信用衍生品迎来了井喷式增长。根据国际清算银行的统计，到2007年末，全球CDS名义未清偿金额达57.9万亿美元。
在境外市场，CDS是一种重要的风险缓释工具。从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，也是CDS市场最早的参与者。随着CDS市场展日趋成熟，对冲基金、投资银行、资产管理公司等金融机构也越来越深入地参与进CDS市场，并逐渐成为CDS市场的主要参与者。与商业银行不同，对冲基金等机构不是纯粹的CDS买方或卖方，它们参与CDS交易的主要动机是交易和套利，如图2和表1所示。
(二)次贷危机与信用衍生品的联系
与所有金融创新一样，信用衍生品也有自身的缺陷。反思信用衍生品在此次金融危机中扮演的角色，我们可以现，信用衍生品及其市场存在以下五方面的不足，助推了危机的蔓延。
首先，交易的操作风险。主要包括交易时滞、非标准化合约，以及资产的结算交割问题。虽然目前国际市场上超过90％的CDS合约都实现了电子化交易，但未实现电子交易的CDS合约存在交易确认时滞的问题。交易时滞不仅会压缩套利空间，更有可能在流动性不足时加剧市场流动性的枯竭。非标准化合约带来的合约解释不一致或合约确认问题增强了交易的不确定性，增加了对手风险。结算交割风险主要生在CDS合约名义值和标的价值产生偏离的情况中，例如，在ISDA于2006年9月推出现金结算主协议之前，CDS的实物结算条款曾经引合约名义值与标的价值不一致的问题。
其次，复杂的合约安排带来流动性的虚增。CDS经过市场上的层层转手，一方面初始标的资产经过多重合约安排，违约风险和违约价值越来越难以衡量。另一方面，单笔信用风险对应的资金也被放大了数倍，造成CDS合约的名义金额远超参考标的的资金量。例如，2007年，CDS的名义未清偿金额总量达到其标的资金量的20余倍。然而银行体系却并没有创造出相当数量的货币，即实际流动性，因此造成了流动性的虚增，为流动性的突然枯竭埋下了隐患。
第三，交易对手过于集中诱的系统性风险。在CDS市场上，主要交易者集中于商业银行，特别是大型商业银行、银行控股公司，投资银行、对冲基金。以及保险公司等机构。危机生前，该市场的集中度已经远超其余的衍生品市场。以美国为例，五大商业银行的CDS交易量占所有CDS交易量的97％以上，仅JP摩根一家的CDS买入和卖出量就占整个市场份额的半数以上。这些大型金融机构极高的风险暴露本身就容易给金融市场带来巨大冲击。不仅如此，金融危机爆前，CDS市场上还不存在清算中心对冲交易对手风险，这些金融机构与众多交易对手以错综复杂的合约联结起来，容易导致信用风险、流动性风险的同时生，以及沿信用衍生品链条的迅速传播。
第四，以影子银行为代表的金融机构过度投机加剧了信用衍生品市场以及金融体系的脆弱性。影子银行系统主要包括投
资银行、管道公司，SIV及对冲基金等，此类公司的财务杠杆极高，通常在30倍以上，倾向于通过复杂的CDS合约不断地进行投机套利，以此获利并维持其流动性。而在金融危机前，此类机构规模已过于庞大，以美国为例，金融危机生前影子银行系统的资产规模已可与银行系统分庭抗礼，给金融体系的流动性桔竭埋下了隐患。影子银行系统的过度展加剧了信用衍生品市场的脆弱性，造成了危机的蔓延。
第五，市场透明度不高及监管真空埋下了危机的隐患。一是信用衍生品合约安排复杂，交易对手众多，而在金融危机生以前，信用衍生品交易的第三方信息披露制度却长期缺位，市场对信用衍生品信息的披露仅限于名义金额和市场价值，造成该市场信息不对称现象严重，容易导致市场操纵和危机时恐慌情绪的迅速蔓延。二是衍生品市场存在监管真空。美国Com-modity Futures Modernization Act(CFMA)规定CDS不受美国证券交易委员会(sEc)和美国商品期货交易委员会(CFTC)的监管。同样，欧洲央行也未将CDS纳入审慎监管体系，造成衍生品市场与其它市场监管的严重不对称，加之监管当局对影子银行体系同样存在监管缺位，造成衍生品市场的监管套利和过度投机。
(三)后危机时代境外信用衍生品交易机构的行为特征
第一，市场规模总体上急剧缩减。从2008年上半年开始，信用衍生品的市场规模开始逐步缩减，至2008年第4季度，全球CDS名义未清偿余额为41.9万亿美元。到2010年6月末，全球CDS未清算合约名义本金总额约为历史高点2007年末时的52％，占同期全球衍生产品市场的5.19％。到2010年12月31日，全球CDS未清算合约名义本金总额为29.9万亿美元，净名义金额总量为2.3万亿美元。
第二，参与机构重新偏好简单产品。2009年至2010年，境外信用衍生品的市场结构也生了较大变化，主要体现为结构复杂、与金融危机关联程度更高的CDO产品的市场规模急剧缩小，而单名CDS等简单产品，因其结构简单，交易透明，标准化程度更高等特点，重新成为信用衍生品市场的主流产品。根据国际清算银行的统计，到2010年下半年，全部单名CDS的名义未清偿金额为18.1万亿美元，占CDS总量的60.5％左右。
第三，信用衍生品交易的标准化以及中央清算机制(ccP)等机制规范了交易行为。金融危机后，ISDA等机构进一步规范了信用衍生品的交易、结算等行为。例如，ISDA分别于2009年3月和7月布了《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充文件》，以及“大爆炸”议定书和“小爆炸”议定书，推进CDS交易标准流程建设。同时，ISDA大力推动CDS票息的标准化，例如，将CDS的交易划分为固定票息和前端费用，这些措施大大提高了CDS合约的标准化程度，简化了交易流程，缓解了违约事件生时CDS的息差风险。
针对CDS合约的对手风险问题，金融危机后的主要措施包括及时推进中央对手清算机制(CCP)，以及交易压缩(TradeCompression)。概括而言，中央清算机制的核心在于引入中央对手方(CCP)，与原CDS的买方和卖方分别建立两份合约，取代原本直接交易的CDS合约。从风险角度看，CCP的引入相当于用CCP与所有交易者之间的标准化信用风险替代了原本交易对手之间的双边信用风险，提升了CDS价值计算和风险暴露分析的准确程度。同时，CCP规范化的交易程序和多边净额结算减少了结算金额，降低了结算风险。
交易压缩(Trade Compression)也是通过简化交易化解CDS交易风险的一种方式，目的在于在保持各交易对手风险暴露，以及所有交易对手净交易额度不变的前提下，减少CDS合约数量和名义本金金额，减轻对流动性的冲击。据估计，通过引入交易压缩，CDS的名义金额将可下降40％左右。
第四，宏观审慎监管体系加强了对交易主体的监管。金融危机后，针对场外衍生品以及影子银行系统的监管真空问题，国际监管机构也做出了多方面的改进。以美国为例，金融危机后对于场外衍生品，特别是信用衍生品市场的监管改革主要集中在四个方面：一是加强对金融机构的监管，抑制金融机构过度投机，减轻衍生品风险在金融机构中的扩散效应。二是提高具备系统性影响的金融机构的监管要求，例如对场外衍生品市场掉期交易商及主要参与者实施强制性注册，提高资本要求，严控业务操守，定期进行交易报告，加强与对手信用风险相关的初始保证金要求，以及推进场外衍生品交易的标准化。三是建立了更为严格和明确的信息备案和披露制度，提高场外衍生品交易的市场透明度。包括授权CFTC和SEC建立市场交易和报告制度，向社会提供衍生品交易量和持仓量数据，多数掉期交易需遵守“实时”价格及交易量报告制度等。四是加强投资者保护。包括限制场外衍生品交易对手类型，防止不成熟的市场投资者投资超过自身风险容忍度的高风险衍生品合约等。同时，赋予CFTC和SEC对场外衍生产品市场中的市场欺诈、市场操纵及其他不公平竞争行为的独立监管处置权，规范场外衍生品市场的竞争行为。场外衍生品监管的国际合作也在国际上受到一致首肯，在跨境监管的协调、国际金融公司的监督、金融危机的预防方面积极谋求共识，防止国际监管套利。
(四)境外信用衍生品展的路径及启示
境外信用衍生品的展模式大致上可以概括为市场自的诱致变迁，以及政府推动的主动变迁。前者以美国和欧洲为代表，后者以日本，韩国为代表。
美国以及欧洲的信用衍生品展，最直接的推动因素是利率市场化进程以及金融脱媒。以美国为例，20世纪70年代，通胀高企、利率管制和金融创新促进了美国资本市场的迅速展，同时大幅挤压了传统银行业务的空间，因此，美国银行业选择以金融衍生品为中介，通过信贷市场和资本市场的捆绑融合谋求展，这构成了信用衍生品市场展的金融环境。同时，这一时期世界范围内经济的高速增长和资产价格的持续抬升为其展提供了经济支撑，而20世纪80年代后信用危机的频，巴塞尔协议Ⅱ对银行信用风险资产的计量和最低资本充足率的要求为信用衍生品提供了直接需求和技术手段。
这种展模式可以成为诱致型变迁，优势在于信用衍生品的展与经济展阶段、市场环境和制度环境相对同步。以美国为例，信用衍生品的展在优化配置金融资源、丰富金融资产，以及提升一国金融生产力等方面起到了突出作用。然而，正如次贷危机所暴露的，监管缺位，市场过度投机、交易规则不完善，以及深层次的金融生产力与实体经济生产力严重脱节也使信用衍生品成为了系统性风险的放大器。某种程度上，这种弊端也是诱致型展模式所难以避免的，即通过不断“试错”的过程完善信用衍生品的交易制度，但这种“试错”过程有可能带来巨大的代价。
以韩国、新加坡以及我国香港地区为代表的新兴国家和地区的衍生品市场展是由政府主导，自上而下的主动变迁。应
该说，在市场基础没有自成长起来以前，依靠政府推动，可以充分借鉴达市场的经验，通过前瞻性设计实现跳跃式展。然而，采用主动变迁模式展衍生品市场，必须以一国特定的经济展阶段、市场基础、金融环境，以及国际条件为基础。特别是衍生品与一般原生证券不同，杠杆较高，一旦生问题，对市场的冲击比原生证券更为强烈，且衍生品越复杂，风险扩散的可能性就越高，甚至可能引系统性的金融危机。
三、对我国商业银行展信用衍生品业务的启示
2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(下称《指引》)及相关配套文件，正式推出信用风险缓释工具(CRM)。信用风险缓释工具(Credit RisK Mitigation，CRM)包括一系列用于信用风险管理的简单基础性信用衍生品，目的在于利用市场手段进行信用风险管理，丰富金融市场主体的信用风险管理工具。CRM的推出，标志着我国信用衍生品市场开始步入展阶段。
(一) 商业银行参与CRM市场的意义
商业银行参与CRM市场的意义体现在四方面。首先，为境内商业银行的风险管理提供新工具。通过信用衍生品进行信用风险转移和管理，商业银行既可以有效解决信用悖论问题，在存留核心客户资源的条件下进行信用风险转移，又可以灵活调整商业银行的风险暴露，提升资产负债的流动性和风险对冲，期限管理的灵活性。同时，通过信用衍生品调节风险资产权重，商业银行可以在满足《巴塞尔协议》资本要求的前提下，进一步提升资产配置的主动性和灵活性，匹配其业务展需要。
其次，分散信用风险，提升债券市场的稳定性。当前，我国的信用债市场迎来了高速成长时期，有分析指出我国的信用债市场将迎来“黄金十年”。然而，由于境内金融体系尚属商业银行主导，信用债投资主体集中于商业银行体系，给商业银行带来了潜在的系统性风险。通过参与CRM市场打通信用风险的管理渠道，促进信用风险在多元化主体中进行配置，对化解商业银行体系的系统性风险，维护银行体系的稳定具有重要意义。
第三，为中小企业金融服务开拓新渠道。信用风险管理工具的缺乏也是造成中小企业金融服务问题的技术原因。相较于大型国有企业，中小企业贷款或行的债券中蕴含的信用风险较高，但一直以来，商业银行在放贷款或者购买债券的同时，必须承担隐含的信用风险，这在技术层面上限制了商业银行服务中小企业金融的能力。商业银行参与CRM市场，不仅为解决中小企业问题提供了新的渠道，也为商业银行从风险规避向风险经营导向转变提供了动力。
第四，增强金融市场间的流动性，构建统一的、具有深度的现代金融市场。信用衍生品可以为衡量标的主体的信用风险提供～种公允、客观、透明，以及市场化的机制，为商业银行的信用风险管理提供基础；在此基础上，信用衍生品可以促进信用风险在各主体之间的转移、分配与整合，进一步增强金融市场的流动性，为构建统一，多层次和具有深度的金融大市场提供基础。
(二) 商业银行参与CRM市场的可行性与切入点
当前，境内的制度环境、金融市场环境，以及商业银行在金融体系中的主导地位为商业银行参与CRM市场奠定了良好的基础，主要表现在以下三个方面。
第一，具备制度基础。人民银行《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》、《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》等，搭建了境内金融衍生品市场的制度框架。银监会、中国交易商协会、国资委等机构近年来也颁布了一系列规范衍生品交易的制度规定，从市场准入，内部操作规程、风险管理备案以及信息备案及披露方面对境内衍生品市场做出了明确的安排，规范了相应的制度框架。
第二，具备了成规模的标的资产池基础。商业银行庞大的贷款规模，2004年以来直接融资市场的迅速展，以及信用债的不断丰富都为CRM提供了初具规模的标的资产。不仅如此，近年来信用资产种类愈加丰富，信用级别日趋多样化，且信用债市场呈现出信用中枢不断下移的特征，都为CRM交易的活跃提供了潜力巨大的市场基础。
第三，商业银行已经开展了相关的业务实践。近年来商业银行的理财产品业务为CRM的展提供了基础。在利率市场化条件日趋成熟，银行信贷业务监管更加严格的背景下，开展结构化贷款业务、行理财产品，特别是信用联结型理财产品成为了商业银行新的业务增长点。同时，银行间权益类、外汇类衍生品交易的日趋成熟和规模化也为CRM展提供了良好的参照和借鉴。
(三) 商业银行参与CRM市场的政策建议
首先，逐步丰富CRM的参与主体。目前，境内CRM市场的投资主体主要集中在国有银行和商业银行，造成信用风险尚积聚在商业银行体系，难以挥规避系统性风险的作用。不仅如此，交易主体欠丰富可能限制信用债市场的纵深展。CRM市场的持续活跃有赖于AA级以下信用债券的真正丰富，然而，交易主体集中在银行系统内部带来了风险偏好及风险承担能力的单一性，从而可能限制AA级以下信用债产品的展空间。
其次，不断完善CRM的市场环境。主要是会计制度、税收和法律环境。目前境内市场针对CRM的会计规则、税收和法律规则体系尚待完善。例如，套期保值的会计制度较为有限，套期保值难以在财务报告中得以体现：CRM的合理税率尚未明确；CRM的信息备案披露制度、监管框架、以及合约终止、违约赔付等相关规定尚待明确等。因此，需在会计制度、税收制度和法律制度等方面根据实践进行更为明确地规定。
第三，提高CRM的计量和定价能力。违约概率、违约相关性，违约损失率是CRM定价的基础。一方面境内市场缺乏企业相关方面的数据积累，定价数据库较为薄弱，另一方面缺乏相应的定价模型和量化工具。目前采用的模型以国际市场通用的信用衍生品量化模型为主，但无论是在前提假设、参数校准，还是基础曲线构建方面，都需要进一步开适用于境内信用市场的量化工具，提高CRM的定价能力。
我国国债期货市场关闭至今已整十年，十年间我国金融市场环境已今非昔比。近年来，我国宏观经济处于高增长、低通胀的良好运行状态，作为国债期货市场依托的国债现货市场也得到长足发展，加之保值国债的取消以及国债市场的规范管理，这些都为恢复国债期货市场创造了条件。重建我国国债期货市场已成为人们广泛关注的话题。
一、历史回顾
1992年12月28日，上海证券交易所率先允许证券自营商进行国债期货交易。1993年10月25日，国债期货交易向社会公众开放。1994年初至1995年初，国债期货市场飞速发展，国债期货交易场所从2家陡然增加到14家。由于股票市场的持续低迷以及钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌人国债期货市场，1994年全国国债期货市场总成交金额竟高达28万亿元。在“3.27”国债期货事件爆发前的数月中，已出现数家机构联手操纵上证所“314”国债期货合约，致使其出现日价格波幅达3元的异常情况。1995年2月23日，财政部公布的1995年国债发行量被市场视为利多，加之“3.27”国债贴息消息日趋明朗，致使全围各地国债期货市场均出现向上突破的行情。上证所“3.27”合约空方主力在148.50价位封盘失败，行情飙升后蓄意违规。16点22分，空方主力万国证券公司大量透支，以近千万手的巨量空单打压，“3.27”合约价格瞬间暴跌3.8元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了震惊全国的“327”国债期货事件。“3.27”国债期货事件之后，各交易所采取提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货交易的过度投机但即便如此，国债期货市场仍风波不断，5月10日又发生著名的“3.19”事件。1995年5月17日，鉴于中国当时尚不具备开展国债期货交易的基本条件，证监会作出暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。
二、经验总结
1、没有市场化利率
国债期货是规避利率风险的金融工具。从国际惯例来看，国债利率市场化是国债期货市场发展的必要条件。我国国债期货推出期间利率一直由政府决定，国债利率以同期银行储蓄存款的利率水平为参照上浮一两个百分点。国债期货作为利率期货的一种，没有利率的自由变动也就几乎失去了其套期保值规避利率风险的功能，而当时影响国债价格变化的主要因素为通货膨胀和保值贴补，致使国债期市受政策、信息影响过大，加大了政策性风险，直接助长了过度投机。保值贴补率和国债贴息政策就是导致“327”事件的重要根源。
2、没有发达的国债现货市场
从各国金融市场的发展规律来看，应先发展货币市场，在此基础上再发展长期资本市场。而中国证券市场是在货币市场没有取得什么发展的条件下超前发展起来的。从市场容量来看，市场容量太小是当时国债期货市场的主要矛盾之一。表现在两个方面：一是国债现券的总体规模太小，可以上市流通的债券数量太少，1994年和1995年国债发行总量不过一千多亿，其中约3／4不可上市流通，这直接导致期货市场可供交割量十分有限，致使“多逼空”不断上演，助长了投机行为；二是现货市场债券期限结构单一使得国债期货市场产品品种缺乏，投资者难以通过合理搭配期限来降低风险。
3、没有完善的监管体制
“3.27”国债期货风波的产生虽有其突发性的“政策风险”因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。在风险监管机制的设计方面：其一，过低的保证金水平（2.5%）与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑成为国债期货投机气氛过浓的诱因。其二，上证所采用的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，也就是说，交易所是要用前一日的结算价格和静态的保证金制度控制当日的动态价格波动，这显然是达不到监管目的的，这使得“3.27”空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。其三，没有涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而“3.27”国债期货风波出现之时，当时的上交所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。
从当时各方面情况来看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件。“3.27”事件后，尽管各方人士还在努力维持国债期货市场，但市场规律是客观的，国债期货市场的暂时关闭是必然的选择。
三、恢复和发展我国国债期货市场的必要性与可行性
（一）必要性
l、国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系提供利率风险防范机制和工具。随着市场化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以来中央银行加快了推动利率市场化的步伐，利率风险呈现出逐步扩大的趋势，市场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险管理地有效工具。
2、国债期货交易能提升国债市场功能，促进国债市场发展，完善我国金融市场体系。首先，国债期货交易能显著地提高国债市场的流动性和透明度。流动性不足是目前困扰国债市场地深层次原因之一，严重制约了国债市场功能的发挥。其次，国债期货交易有助于培育机构投资者和保护中小投资者利益。这是因为：（1）培育机构投资者需要丰富的投资品种和相应的风险管理机制作为市场依据，恢复国债期货交易可以为机构投资者增加新的投资品种，提供有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金使用效率。（2）恢复国债期货交易有利于减少市场操纵行为，形成比较公平的市场环境，真正体现“公平、公开、公正”的市场原则。
3、开展国债期货交易能为我国利率市场化的最终实现创造条件。从理论上讲，国债期货交易要以利率市场化作为前提条件，但另一方面利率市场化又需要国债回购、期货和期权市场作为配套的市场机制。由于国债利率是利率市场化的排头兵，更需要国债期货市场的起步和发展作为呼应。
4、恢复和发展国债期货交易是完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参与国际金融竞争的现实需要。发展金融衍生产品有助于完善我国金融市场体系，提高国际竞争力，而恢复国债期货交易可以作为我国发展金融衍生产品市场的切人点。由于20世纪90年代初国债期货交易试点积累了开展国债期货交易的经验和教训，也培养了一批专业人才，另外国债期货与其他金融衍生品种相比风险较小，因此，可以把恢复和发展国债期货交易作为发展金融衍生产品市场的切人点。（二）可行性
目前我国金融环境相对于20世纪90年代中期暂停国债期货交易试点时已经有了显著变化，无论是在利率市场化还是在现货市场发展方面都取得了较大发展，也为当前恢复和发展国债期货交易准备了条件。
1、利率市场化取得阶段性进展，为国债期货的恢复提供了现实依据。国债期货是利率期货的主要品种之一，利率的市场化和资金的流动性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善，我国对利率的管制己越来越松，利率市场化必将成为必然趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开，商业银行的贷款规模控制已经取消，国债回购市场交易规模不断扩大，回购利率成为市场化程度较高的利率形式。1996年中央银行公开市场业务启动，2000年实现外币利率的市场化，其后又推出了利率市场化的三年步骤。这表明我国为适应新的形势和经济发展需要，开始朝利率市场化的方向大步迈进。由此可见，利率市场化和国债期货的推出是相互作用，相互影响的，利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件，国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。
2、快速发展的现货市场为恢复和发展国债期货市场提供了坚实的基础。首先，在国债的发行规模上，1997——2001年的国债发行量分别为2449.39亿元、3808.67亿元、4014.5亿元、4880亿元和5004亿元自1998年以来无记名式国债的发行完全停止，凭证式国债的发行比例相对下降，而可上市流通的记帐式国债的发行比例则大幅上升，市场流动性大幅提高。其次，国债期限结构更加完善。据有关数据显示我国1985年至1993年之间，是清一色的2到5年期中期债券，1994年开始出现了近20%的1年期和少于1年期的债券，同时也有小部分超过6年期的债券，不过没有出现10年以上的长期债券，1997年发行的国债中10年期债券约占5.5%，而2002年以来国债包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最长的30年期国债，在长短期限配搭上较以前分布更为“均匀”，使我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。
3、商品期货交易的开展为我国推出金融衍生产品特别是恢复国债期货提供了宝贵的经验。国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有很多共同点，如其价格载体都是现货，其交易机制都是依赖于投资者对未来现货市场价格的预期等，因而在恢复国债期货的过程中可以借鉴商品期货交易一些成功的经验，并有目的的避免一些在商品期货交易中发生而且有可能在国债期货交易中发生的问题。同样商品期货交易市场的规范和发展在交易场所、交易规则设计、交易监管等方面为国债期货交易市场的重新建立提供了许多可供借鉴的经验。
四、恢复和重建我国国债期货市场的构想
（一）关于市场模式选择
在这个问题上，我们认为采取单独设立金融期货交易所的方式适应我国国情，符合世界金融衍生市场发展的潮流。这是因为：单独设立金融期货交易所（1）有利于风险的监管。目前，我国的金融现货市场风险较大，如果将金融期货与金融现货交易相混合，则意味着两个高风险市场的混合，这必然加大监管的难度；且我国的商品期货市场还是个低效率的市场，如果将金融期货和商品期货交易混合，则意味着高风险市场和低效率市场的混合，问题可能更大。如果能将金融期货市场分离到专门的场所，将金融现货市场、商品期货市场以及金融期货市场分而治之，则可能做到风险的分离与效率的提高。这样的安排有一定的前瞻性，给发展金融衍生产品的其他品种留下了一定的空间和余地。如果这个模式成功了，它将为将来利率期货、股指期货、外汇期货、期权、互换等多种金融衍生产品的开发提供丰富的经验，为我国金融衍生市场的发展奠定坚实的基础。
（二）关于风险监控机制
建立国债期货市场的风险管理系统，应包括建立资金保障系统、交易监督管理系统、会员资信评价系统、客户保证系统和交割保障系统等五个职能不同的子系统。资金保障系统主要由保证金制度及征收风险基金两大部分组成。保证金制度包括基础保证金制度、初始保证金制度和追加保证金制度。保证金具体金额的确定，应取决于合约成交额高低、市场价格波动幅度、交易方式是套期保值还是投机以及交易客户的资金及信誉情况的好坏等因素。在中国国债期货交易发展初期，保证金占成交总额的比例应高些；随着国债期货市场的日益成熟，比例可相应降低。征收风险基金是指，为了避免突发性事件带来的风险，交易所结算系统从每笔成交合约中提取一定比例的风险基金，用于确保交易所和会员在突发事件发生时的财务安全。建立交易监督管理系统的目的，在于防止交易者操纵价格或垄断市场，维持正常的交易秩序。其主要包括涨跌停板制度、大户报告制度、交割月净持仓量制度和交易检查制度。其中，涨跌停板制度应规定期货交易不同上市品种的价格幅度，把每天期货市场的价格变动控制在一定的幅度内，避免价格波动过大、投机过旺；大户报告制度应规定当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必须向交易所申报客户的开户情况、交易情况、资金来源和交易动机等，以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况；交割月净持仓量制度应规定，会员交割月最大净持仓不得超过该品种可交割等级现货市场供应量的一定比例，特别是对于市场风险较大的品种，交易所有权提高交割月份的交易保证金比率；交易检查制度应随时对被认为有问题的会员进行交易量、资金状况等方面的检查，并对一些违规行为如操纵市场、转移持仓等进行调查处理。会员资信评价系统应规定，只有那些拥有相应的交易资金和良好的商业信誉的企业才能成为交易所会员，并将会员单位的资信状况按各类指标进行量化，根据不同的信用等级分别进行管理。客户保证系统主要包括资格审查登记制度、客户报告制度、客户风险管理制度和客户申诉制度，其实质是对会员业务进行管理和监督，规范期货交易中的行为，以促使交易所能够有序的运行，保证客户利益，为每个投资者提供一个相对公平的市场环境。交割保障系统主要包括两方面：一是在交割月份对会员的月持仓量进行限制，并劝说没有实物保证的会员尽可能平仓；二是在交割期间，交易所尽量使交割事宜标准化，优化交易程序和交割时间安排，制定交割规则，并以经济合同法为据，针对买卖双方不同违约情况，实行不同的违规处罚制度。
一、资产证券化减少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一样，都存在著名的“柠檬”。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量，买者不知道，只知道资产的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的卖者进入市场。
借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况，他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中，不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任，如果没有大量的时间、精力和金钱投入，将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此，借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产，此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果，借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据，将得到较高的价格。
1 公司应收款的信息
资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款，可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估，应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款，这个过程，有些很容易，有些相当难。而对于某些应收款，资产证券化根本就不值得。
利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧，例如资产池的大小和依组成部分细分，为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小，利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小，发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧，但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此，融资的应收款资产池相当大，以美国为例，资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如，应收款可以依地理位置和其它指标细分，如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款，可以组成一个多出售人的资产池。
保险和超值抵押，也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息，价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌，如果信用评估错误，它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失，同时也会产生金钱损失。
2 整个公司和公司证券的信息
资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧，不能独立地评估应收款的真实质量，而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识，评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧，可以理解资产支持证券的期限，也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。
总而言之，资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题，资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同，所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。
资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言，金融体系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大，赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业，但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。
应收款毕竟不是已获得的收益，而只是对未来收益的可能性估计。因此，资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则，交易将无法进行。例如，借款人认为它的资产信用风险为“A”，而借出人却认为为“C”，交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后，操作将很易于实施。
对公司资产估价，这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等，只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识，比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业，难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利，是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此，“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体，估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之，“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧，同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中，最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后，当然，公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产，仍然存在“柠檬”问题，但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降，公司的“柠檬”问题减少。
资产证券化后公司的“柠檬”问题减少，可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产，公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多，公司没有正当的理由和特殊原因出售它。
资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息，公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值，它的价值决定于应收款的承诺支付者，不会受公司现在和将来价值影响，公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值，当公司下一次通过资产证券化融资后，剩余资产价值将更高。因此，公司可获得净收益。
另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的，可能认为公司是一个投机者，公司可能处于一种财务困境时，而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释，认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低，公司剩余资产的价值可能下降。
综合以上二种解释，资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到，实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中，公司剩余资产价值的下降程度，比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上，公司剩余资产甚至可能增加，应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此，减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多，资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此，“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大，而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。
二、资产证券化增加公司未来现金收入流
1 专业技术、规模经济和成本减少
资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中，公司出售它的应收款，即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化，汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化，信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而，一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险，转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司，趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移，发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利，公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法，只需实施更有利的应收款发行方案，同时也可使贷款服务更专业化。总而言之，通过专业化技术可提升效率。
资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后，未来现金收入流不会增加，但公司因出售的应收款和剩余资产的增值，而获得了现金收益。
资产证券化改善发行的好处如下:第一，这些技巧使应收款更易于评估，因而更易于发行;第二，资产证券化使发行过程更透明，这将减少道德风险。第三，公司对发行的应收款将出售的部分关心较少，而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分，是发行应收款机构，它们的利益不会与发行公司的利益完全相同，它们将关注所有发行的资产，使发行资产的质量更符合实际，发行过程质量更高。事实上，这些参与机构承担责任的时间很长，一旦许多年后，它们同意发行的应收款证明为不可发行，它们将遭受损失。第四，许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易，它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五，许多发行公司也由于它们的长期利益，将保证发行的应收款的真实质量。因为，它们更害怕一些质量不实的应收款被发行，还不如被保留在公司资产中。
资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构，例如，信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者，使资产池收集过程标准化和高质量。例如，少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有的资产证券化交易，它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言，例如银行，抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人，希望资产证券化正规操作，不负责任的发行和服务，由于有被逐出市场的可能，成本相当高。
资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者，因而有大量现金集中一起。保管和支付服务，以及签署合同交付给资产证券持有者，通常由信托资产管理人完成，它是保管和支付资金的专家。更重要的是，它很诚实，且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池，然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后，再付给资产支持证券持有人。因此，资产池由信托资产管理人管理，必须安排收集应收款，保管收集的资金，付款给资产支持证券持有者。
上面我们讨论的，这些足以说明附加参与机构的用处。很明显，公司如银行、、抵押贷款和租借公司，以及信用卡发行机构，这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司)，主要从专业化的发行和服务获利，至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司)，发行和服务的技巧越高，获利越多。无论是金融公司和非金融公司，只要是“柠檬”，投资者由于道德风险问题，对应收款的折扣相当大，通过监管可减少许多，将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。
2.管制成本和附加:税收
由于不同公司有各种各样的规章制度，资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易，制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中，由于资产证券化初次运行，而减少的幅度较小，随着交易结构不断改善，减少管制成本的幅度不断加大。例如，金融公司不需资本充足的要求，而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用，减少了规章制度要求的成本，获得较高成本效用和市场回报。
资产证券化也减少其它管制成本。例如，破产成本，资产证券化把一些公司资产(应收款)移出，减少公司破产资产的范围。事实上，交易结构的设计能产生以上的作用。如果，资产证券化后的破产过程是不完整的，它的特点是减少成本，获得收益。但公司濒临破产时，有效地移出公司资产的难度更大，不确定性更大。资产证券化交易无法进行，或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产，获利越小。但破产成本对正常运转的公司较小，由破产成本减少而获利的程度较少。
资产证券化能利用已存在的法规制度。一些和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低，需求较大而引起价格增加，使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上，这种影响是合理的，许多大型投资者，例如保险机构、共同基金和养老金基金等，它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券，扩大需求，但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准，绝大多数利率公司有四个级别证券，有些只有二到三个级别。大多数证券化交易，由于资产证券化引起需求增大，回报增多的能力不能延续很长时间。
税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款，有些交易结构可获得税收减免。例如，交易结构为借出，公司税收之前，可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售，税收则不能与上相同。并且，公司为一些目的，采用借出形式资产证券化，获得借出形式的税收减免。为了其它目的，则采用出售形式资产证券化，获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。
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