一、风险投资的财务运作
风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资退出四个过程。
（一）筹集风险资本 筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步。风险资金的筹集方式受风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易及快慢程度取决于当时的社会经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本，其投入的目的不是为了获得企业的所有权，而是投资对象的高增长高收益，因此其筹集方式主要是私募。另外，风险投资企业要向可能的潜在投资者及咨询者游说，以尽可能扩大风险投资基金的来源，增加稳定性。同时，政府的直接参与也能推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看，各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持，虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高，但它却能起推动作用。
（二）风险投资决策 风险投资主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。首先要对企业或项目价值进行计算分析与评价，然后再进行初步的财务判断以决定投资进入和投资退出营运。
（三）投资管理 投资管理包括：（1）监督管理。风险投资家必须对风险企业的运行进行密切监督，一旦发现潜在的危险，就要迅速采取相应的补救措施，以防止损失。为此，风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。具体来说，风险投资家通常是通过以下一些方式和手段控制或影响风险企业：一是拥有风险企业的董事会席位而且都超过半数席位，以掌握控股权。二是拥有投票权。风险投资家无论是否持有可转换优先股，都将拥有投票权。三是控制新一轮融资。在风险企业有融资要求时，风险投资家有优先注资的权利。风险投资家也可以发挥自己控股的优势，不仅可以自己拒绝继续融资，还能影响其他投资者也拒绝融资。四是风险企业出售公司股份或与其他公司合并等重大事件必须经过风险投资企业的同意。五是风险投资企业定期视察风险企业，检查产品开发计划书、工资及奖金发放情况、会计报表等。（2）创造价值。风险投资家队伍一般是优秀的企业管理人员、工程技术人员、金融家、法律咨询专家的组合，某些人甚至集以上多种专长于一身，对风险企业的各种情况都比较了解，通常在如下方面对风险企业提供指导与协助：其一，为风险企业扩充人才资源和调整人才结构发挥关键作用，招募重要的管理人员和工程技术人员；其二，为风险企业带来最新的经营管理理念和方法，对风险企业的日常运作管理提供咨询与建议，其三，为企业走向更宽广的发展道路提供无可取代的助力；其四，协助风险企业把产品导入市场；其五，帮助风险企业建立银行信誉和商业信誉，为风险企业融资拓宽渠道。
（四）风险投资的退出 风险投资的退出机制是风险投资运作过程中一个重要的组成部分。无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机退出风险企业，收回投资。撤出投资的方式有首次公开上市、合并收购、企业回购和破产清算4种。
二、风险投资在IT创业企业中的应用
（一）IT创业企业的风险投资 一般来说，IT创业企业从开始筹备到上市会经历4个阶段，分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段风险投资给予不同的支持。
（1）种子阶段。在这一阶段，相当于风险投资的筹资阶段，创业的企业家或团队提出创业构想，风险投资通过与创业企业家的了解，会在这一阶段对发展前景较好的创业项目投入适当的试探性资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。
（2）创业阶段。经过种子期，创业企业家的产品成功以后，市场化的过程就开始并进入到风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道，建立有关的企业架构，招聘员工、组织生产等。在这一阶段，风险投资者会进行第二期投资，提供IT创业企业维持生存，拓展业务所必需的资金，扶植其顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说，短的一般要经过6个月时间，长的要经过5年～6年。
（3）扩展阶段。扩展阶段也即投资管理阶段，在这一时期，创业企业需要比创业时期更多的资金投入，但因为与上市融资还有一定的距离，借贷对企业的负担又太重，所以需要风险投资的大力支持，弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商可提供两种性质的投资，一是运转资本，二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市，但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金，保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象，产品影响力。
（4）成熟阶段。企业进入成熟阶段后，整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像初期前那么迫切，因为企业的收入已经有了一定的保证，产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期，公司需要的是引入有实力的股东，提高企业知名度，并准备上市。风险投资商在这一阶段，给予IT企业的资金支持仅仅限于企业所需。
（二）IT创业企业风险投资的融资 风险投资对IT企业的融资并不是一次性的而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有所长与特点，作为股票融资与债券融资相比较，在适应性上有所不同。
关键词 创业投资 风险分担 参与约束 激励相容约束
1 引言
对于委托人与人而言，由于信息不对称，委托人需要设计相应的激励约束机制。创业投资有关的各种风险要素需要以某种形式在参与者之间进行分配，称为风险分担。风险承担方式主要有风险分散与风险集中两种，风险集中指风险由一个或少数几个的集体或个人承担；风险分散是由多个团体或多个人承担。创业资本市场是一种高风险、信息高度不对称的资本市场，在采取风险集中的形式下，投资者与创业企业之间为了尽可能地降低风险，避免风险发生所带来的损失，会尽心尽力地工作来提高投资效益，从这个角度上说集中是有意义的。但是在风险集中的情况下，毕竟个人的风险承担能力有限，创业资本的投入量也就越小，那么就满足不了创业企业发展中的资本需求数量，导致企业规模扩张受到限制，投资收益也就越小，这也使投资者倾向于低风险的投资行业或项目，从而引起追逐短期利益行为发生，较少关注企业战略方向上的发展。所以对高风险下的创业投资而言，风险集中势必有其不可克服的弱点，毕竟投资主体或创业企业承担能力有限。解决这一矛盾的有效途径就是分散风险，让更多的团体或个人来分担风险，以减少每个投资者与经营者承担风险，从而在总体上提高整体风险承担能力。
2 创业投资风险分担机制的前提条件
在创业投资运作体系中，要涉及投资者、创业投资企业、创业企业三个利益主体，它们通过创业资本这条纽带构成了双重委托关系，即投资者与创业投资企业、创业投资企业与创业企业之间的双重关系。创业投资实际风险分担过程非常复杂，但分担机制应在逻辑上形成如下方式：在投资者，即资本来源上的分担；投资者与创业投资企业或有限合伙与普通合伙人之间的分担（对于有限合伙型基金而言）；创业投资企业之间的分担；创业企业之间的分担；创业企业、创业投资企业内部的风险分担等等，这些分散方式在投资者、创业投资企业、创业企业三者之间形成了对高风险的逐级与分担，从而也形成了一条高风险的逐级转移与释放的完整链。投资者最终分担风险的程度取决于其市场分散行为的效率，这样就能强化各方的约束力，促进各方利用自身优势提高经济效益，增强创业投资运行效率。
由于信息的不对称，委托人则要设计相应机制的目的，不仅要确立双方博弈的游戏规则，而且要使双方期望效用函数值最大化。根据博弈论的原理，设计风险分担的机制的目的，要满足两个约束条件，即参与约束与激励相容约束。
假定et为创业投资企业在第t期基金中所付出的努力水平，Y为产值，Y并不是由et唯一决定，但两者高度正相关；在该努力水平下需付出成本C（et）(如时间、体力、脑力、机会成本等)，且边际成本递增的。产值和成本函数表达式为：
Y=f(et)；C=C(et)
创业投资企业因此而获得的报酬为R，一般情况下，R与Y有关，函数为：
R=R(Y)=R(f(et))
首先，风险分担机制必须满足参与约束，即该分担机制下创业投资企业的期望效用不能小于他不接受这个机制下的最大期望效用，假定为G0。则参与约束条件为：R(f(et))-C(et)>=G0，当满足参与约束后，作为委托人的投资者也有其极大化利益函数：
Max（R′）=Max[f(et)-C(et)-G0]
我们可以根据产值和成本函数的性质做出如附图所示的委托机制。根据附图可知：当f(et)与C(et)曲线之间垂直距离最大时，即创业投资企业努力的边际成本等于边际效益(两条曲线斜率平行)时，在创业投资企业eta的努力水平下投资者实现了自身利益的最大化：Mf(eta)=MC(eta)，按照参与人约束可知，人报酬上限为：
R(f(eta))=C(eta)+G0
其次是满足激励相容约束。由于创业投资中信息的不对称，创业投资企业所付出的努力水平可能使得投资者无法观测到，从而产生道德风险。况且产值除了创业投资企业的努力外，还有其他客观因素等，所以人可能不愿意付出eta而偷懒。于是分担机制下的激励机制的设计还要引诱创业投资企业不偷懒，即对于一切et（即各个努力水平）,下式成立：
R(f(eta))-C(eta)≥R((f(et))-C(et)。为此，创业投资企业努力工作得到的净收益大于偷懒所得到的净收益。
3 创业投资的风险分担原则
合理分担风险的目的是为了更好地控制风险以提高项目管理水平，但合理的风险分担需要项目各方以一定原则去执行，才能达到预期效果。
3.1 坚持风险与控制力相对称的原则
按风险承担能力分担风险，按承担风险的大小进行利益分配。创业投资体系中参与者都有各自的优势与能力，但是他们对投资运作的各个环节所产生的风险能力却是不同的，在一般情况下，对某风险最具有控制力的一方承担该风险，若双方均无控制力则由双方共同承担。这样一方面可以降低创业投资体系总的风险水平，另一方面发挥各方的积极性，有能力去防范控制风险，从而使风险分担具有科学性与操作性，如创业企业控制技术风险等、创业投资企业控制管理、融投资等风险。
3.2 风险与收益相对称原则，即按承担的风险进行利益分配
创业投资的预期收益取决于创业企业的赢利与风险状态，如果创业投资企业承担的风险大，必然要求创业企业具有较大的预期赢利增长能力，所以项目严格的筛选与尽职调查来排除风险成为了必要。创业投资由于信息不对称和道德风险等原因，虽然高风险并不一定带来高收益，简单地由某一方承担风险损失，会削弱风险的约束效应和激励效应，降低其控制风险与规避风险的积极性。所以有必要在各方预期效用目标函数下把收益与风险对称起来。
（3）风险分担与各方参与程度相协调的原则。从创业投资的整体出发，要最大限度地发挥各方管理积极性和履约积极性，就应公平合理。如一方承担风险过大，而参与风险控制的程度却受到限制，严重影响其积极性。所以在风险分担的时候要考虑各方的责，权、利之间的平衡，还须注意风险责任与权利之间的平衡，风险责任与机会的相称等。
总之，风险分担合理与否是创业企业成败的关键，参与方应事先在合同中规定各方的责、权、利及合理的风险分担以求整体利益，但不排斥各方维护自己的正当利益。
4 设计风险分担机制需注意的问题
设计风险分担机制最终愿望是通过人如创业投资企业和创业企业家的效用最大化行为来实现自己的目标。但是风险分担要注意以下一些问题：
（1）在分担机制情况下，需尽量采用市场手段和自身的专业优势来降低风险，而不是靠互相转移风险。由于创业资本市场不具备证券市场在信息的高度公开性与资产的高度流动性特征下的近似于有效而均衡，股权的私下谈判、风险难以度量性导致无法通过资本市场来迅速实现信息的公开性与价格的均衡。创业投资企业和创业企业家是理性的风险规避者或风险中性者，所以风险分担原则应体现了目前国际上提倡的一些思想，如双赢的思想、伙伴关系和团队精神。因为要使一个创业企业成功，特别是像创业投资这种参与方众多、周期很长的项目，需要投资者、创业投资企业、创业企业及其他投资主体之间根据各自的能力和优势实现强强联合，因此各方首先要有合作和双赢的思想，也就是说在考虑利益分配与风险分担时，不但考虑自己一方，也应该仔细考虑对方对风险的承受能力和对方应得到的权益。
（2）分担机制的设立要有利于各方降低风险控制成本，提高各方控制风险的积极性。不管是对创业投资企业的激励约束，还是创业投资企业与创业企业之间双向关系的互动激励约束机制都要在风险分担合理下设计下进行，即各方承担的风险应与承担的能力相适应，以降低控制成本。
（3）避免过度的风险分担。在涉及风险分担契约安排下，要了解各个参与方期望效用函数以及风险承受能力，充分利用各方利益的互动机制下的热情与追求，避免过分的追求风险分担与降低融资成本而造成某些参与者谋生退意，导致整个投资链条的脱节，势必影响创业投资的投资效率。
参考文献
1 刘健均.创业投资原理与方略——对“创业投资”范式的反思与超越[M].北京：中国经济出版社，2003
关键词：风险投资；技术创新；作用分析
课题项目：文章系湖南省省情与决策咨询研究课题阶段性研究成果之一（课题名称： 风险投资对中小企业技术创新的影响研究——以湖南为例，课题编号：2013BZZ174）
1 风险投资与技术创新概述
“风险投资”来源于英文“Venture Capital”，最早出现于16世纪初欧洲人的远洋探险投资。1946年美国人乔治·迪罗特和罗夫·弗兰德创办了“美国研究和发展公司（ARD）”，形成了第一个风险投资组织，现代意义上的风险投资由此产生。风险投资运作过程包括融资、投资和退资三大阶段，其具体过程大约可分为如下六个阶段：筹集风险资金；寻找可投资项目；筛选和评价；谈判并完成交易；运作资本；实施退出。风险投资的运作主要包含投资者、风险投资公司与风险企业三个主要行为主体。投资者是风险资本的供给者，其构成包括政府投资、企业投资、民间投资、外国投资、商业银行贷款以及科研单位自筹资金等。风险投资公司是风险资本的运作者，是连接风险企业与投资者的纽带，其职能包括：筹集资金和筛选项目，将资金投向风险企业，并提供管理咨询服务，参与风险企业管理，取得收益后从风险企业撤回资金。风险企业是风险投资的接受者，负责提供具有发展潜力的创新成果，在得到风险投资公司的资金支持后，将创新成果通过市场运作，获得商业化的经济回报，实现风险资本增值。
熊彼特（J·A·Schumpeter）在1912年《经济发展理论》中指出，技术创新是指把一种从来没有过的关于生产要素的“新组合”引入生产体系。这种新的组合包括①引进新产品；②引用新技术，采用一种新的生产方法； ③开辟新的市场（以前不曾进入）； ④控制原材料新的来源，不管这种来源是否已经存在，还是第一次创造出来；⑤实现任何一种工业新的组织，例如生成一种垄断地位或打破一种垄断地位。
2 风险投资与技术创新实践中存在的问题
1、风险投资机构的自身结构还存在问题
就目前我国的风险投资机构而言，其组成形式仍旧是国有独资公司和有限责任公司为主，首先这样的机构会导致政府的官员并不一定都是以市场的经济效益为第一影响因素，有时候会凭借自己的偏好来选择投资的科技创新项目，可是这些政府官员从来没有参与过相关的科技研究，同时也不用对产生的后果承担责任，因为风投不可避免的存在盲目和随意性。而各个部门资助的对象往往是本行业或本部门的项目，但是在知识经济的条件下，科技的创新和运用往往是多元的，所以项目的投资往往不能发挥其最佳效益。其次由于我国财政本身的性质不利于风险投资的发展，在目前的风险投资机构条件下，国家财政对风险投资机构的直接投资力度不可能过大，这样会对国家财政收支的平衡造成不良后果。最后如果继续由政府部门作为风险投资的主体，这将很难在科研企业中建立有效的激励机制，并且很难对政府部门做出的风险投资决策做出约束，轻则人才流失科研项目失败，重则造成一系列。
2.2 证劵市场的不规范导致科技项目无法正常产出
风司将科技项目成功上市融资，是对科技项目的再次发展，但由于我国证劵市场的不规范，并且缺乏正常监管使得证劵市场的投机性非常强，已经成功转型的科技创新公司无法在证劵市场上正常运作，创业板的上市运行状况就明显带有投机性。科技创新公司骑虎难下，创业板块本应该成为科技项目融资的天堂。
2.3 风险投资项目源头不足，可供风险投资转化的科研成果少
我国拥有大量科研机构和科研企业，并且每年的科研项目数量很多，就广东省而言2000年的科研项目已经达到了2万多项，但是基数大并不代表所有的科研项目都可以允许接纳风险投资，并且虽然我国拥有较多的高技术攻关能力的企业，但整体科研技术尚达不到世界一流水平，所以在众多的科研项目中只有为数不多的项目值得风险投资进入。
2.4 风险投资人才缺乏，素质低
风险投资家是风险投资的灵魂，近年来我国高等教育尤其是财经类高等教育事业发展迅猛，但是这并不代表着该区域内风险投资人才的丰富，风险投资人才是专业性、创造性、多元的复合型人才，风投人才的产生不但需要前期的教学还需要相关风投机构的培养，以贵州省为例，一个省在2008年只有49人从事专门性质的风投，并且只有百分之18的人属于硕士学历。我国风险投资人才的缺乏不但是人数上的缺乏还表现在管理水平和风险投资的意识和知识上，风险投资人才的缺乏主要表现在管理水平和风险投资知识上。
3 政策建议
3.1 形成有力的政策推动
风险投资的高风险，使其对宏观投资环境的安全性提出了很高的要求。目前风险投资机制和市场机制尚不健全，风险投资的规模受到了极大制约，新兴高科技企业尤其是民营企业起步初期所需要的资金很难从资本市场获取，从而限制了新兴高新技术产业的发展。为了鼓励风险投资和弱化投资风险，政府应提供良好的政策环境，实行优惠政策，从而形成强有力的政策推动。
3.2 建立完整的运行结构
（1）扶持风险投资公司
风险投资公司是风险投资中风险资本的运作者，其主要职能是筹集资金和筛选项目，将资金投向风险企业，并提供相应的管理增值服务，风险投资公司在风险投资中发挥着重要的中介作用。因此，要提高我国企业技术创新水平，增强风险投资力度，必须促进本区域内风险投资公司的成长。具体可以通过以下三种渠道：一是由地方政府组织，通过政策性银行出资成立风险投资公司，作为高新技术产业融资的政策性扶持机构，对风险投资和高新技术发展发挥引导作用。二是地方政府利用所筹集到的风险投资基金建立风险投资公司，以国有股的形式对高新技术企业进行投资，并最终通过产权转让等方式退出。三是地方政府鼓励地方商业银行、大中型企业、科研机构联合起来以股份制的形式组成风险投资公司，并且这类风险投资公司应当是风险资本市场的投资主体。
（2）培育风险投资管理人才
首先，加快对现有风险投资机构从业人员的培养；其次，可以对现有的高级管理人员进行培养；最后，可以建立激励与约束机制。
（3）设立风险投资基金
风险投资基金主要对高新技术产业进行投资，因其筹集的资金规模大，可以同时对若干个风险项目进行投资，实行“共同投资、专家经营、组合投资”的运行模式。风险投资基金的投资经营同样具有高风险和高收益性，但与对单个项目进行投资相比，投资风险基金同时投资多个项目，那么只要有一、两个项目取得成功，就能使全部基金获得较好的收益，有效的分散了投资风险。因此，设立风险投资基金具有良好的市场前景，其具体的形成渠道有以下两种：一是通过向社会直接发行风险投资基金股份或受益证券凭证的方式形成的，可以在公开市场上流通的，并委托专门的风险投资运营机构进行各类风险投资的风险投资基金。此种基金有效的吸收了社会投资者的分散资金，满足了部分投资者通过高风险投资获取高收益的要求，但是证券市场容量在一定程度上限制了其发行的规模。二是由中外双方有实力的投资公司共同发起设立的中外合资风险投资基金。中方负责提供投资项目和投资的具体运作，充分发挥其在国内的优势。外方则负责提供资金、技术和相关的管理经验。这种基金，有利于我国风险投资学习国外风险投资管理运作的经验，提高国内风险投资的运作水平，尽快与国际市场接轨。风险投资基金的设立是我国风险投资发展的必然趋势，但是各地方政府要在按照国家现有各种投资基金管理规定的基础上，对风险投资基金在投资范围、资金运用和管理体制等方面进行严格具体的规定，确保风险投资基金的规范运作，降低投资风险，维护投资人的合法权益。
参考文献
[1] 周侠.风险投资与国内高科技产业技术创新关系的实证研究[D].[暨南大学硕士论文].广州：暨南大学，2009
关键词：风险投资;企业技术;学术创新;产品开发
在风险投资环节开展企业技术创新，对于资金流量的需求比较大。在企业技术创新运用的活动中，技术人员应该做好风险投资管理活动。企业技术创新是一项需要长期性资金投入的项目，它需要技术人员从产品研发与市场适应性转化的角度出发，实现企业经营规模的扩大化建设。
一、企业技术创新活动中风险投资管理的目标建设
在风险投资进入企业创新活动中，应该从企业发展的种子期进行深耕细作。在企业发展种子期引入第一轮风险投资的过程中，公司管理人员应该做好前期资金的使用比例分配，从而为企业发展期提供充足的动力支撑。在当今信息化时代，企业技术创新必须要与市场做好紧密的接轨工作，强调市场需求类信息资源的分析与整合，必须要建立一套完整的信息采集与处理机制。公司内部系统软件维护，相应的技术保证仅仅是一个前提，所有的信息系统的维护最终要靠人员来实现，管理技术的中人员的素质是一个不容忽视的问题。因此，公司内部的高层管理人士对于内部技术人员的培训的投入将会收到意想不到的效果。提高公司的信息安全基层管理应该变更管理方式，展开有针对性的系统安全培训工作。通过讲座的形式增强员工的专业素养，通过建立资产管理的重要机制，建立数据信息资产的分类和分级管理。建立信息安全责任负责制度的目的是为了让更多的员工都能够掌握都能掌握计算机权限、资源和运行机制的一系列操作措施，提高公司信息安全防护体系的免疫力。在企业的扩张期进行技术转化与市场扩张时，公司领导人应该做好IPO前期风险管控，认真分配好资产负债率中公司总负债与总资产之间的比例关系，为下一步的投资和扩大再生产提供必要的参考依据。
二、风险投资进入对企业技术创新的影响探讨
1.风险投资环节把控的变量控制。在风险投资环节把控来看，技术人员应该认真分析潜在市场的收益情况，从而实现风险规模的最小化控制。在管理上，风险投资属于一种典型的无形资产，因此无法进行抵押。但是，常规化的投资应该从无形资产和有形资产需要考虑到控制变化因素。在控制变量的具体活动中，资产总额的自然对数和政府补助额的自然对数，对于风险投资能否进入董事会的影响比较大。控制变量是企业技术创新整体规模是否能够扩大的重要因素，行业之间的变量控制，目标企业是否是新型创业企业，对于风险资本持股比例的影响较大。在项目干系人示意图的分析活动中，技术创新活动中，上市前三年的研发费用占据营业收入的比例平均值大小，是控制风险投资主要变量的决定性因素。上市前发明专利和实用新型专利累计申请数量大小，也是影响后期技术创新持续性开展的重要方面。在固定的资本背景之下，虚拟变量中，企业是否有政府背景风险投资的机构参与，对于技术创新活动中是否受到法律保护有重要意义。在变量控制中，公司背景风险投资机构的参与，以及民营背景或者其他不同改背景的风险投资参与，都会对企业的成长和发展产生至关重要的影响。2.风险投资介入对于技术产品转化的影响。在风险投资管理活动中，企业负责人应该从风险投资机构的累计投资事件数量上入手，实现风险投资机构持有的股份比例再分配。在风险投资活动中，应该做好企业内部股份的变量控制工作。风险投资机构所持有的股份比例，应该符合企业扩大再生产活动开展的需要。在企业招股时的总资产，应该进行阶段性的金融评估，涉及到产品销售和存货积压的处理，应该认真考虑企业招股时的资产负债率，从而对销售项目的价格管理进行精准把控。销售项目的价格管理和决策涉及到很多专业的市场经济规律的知识和企业内部控制知识，这些知识和工作方法并且所有人都能够掌握，因此，对于公司内部的重要价格信息管理岗位，领导层应该不惜重金聘请具有高水平金融理论和操作经验的人员来担任，帮助定价团队对工目标投资报酬率方法实施下的定价过程做出最佳的决策。3.风险投资对于企业资产管理的影响。定价管理的主要功能是促进企业内部的经营与销售管理活动更加具有市场针对性，而不是简单的财会数据统计与核算，然而有部分企业将定价管理与财务会计混为一谈，不利于管理会计实际工作的进行。另外，要处理好资产经济管理部门的的财务管理部门和人事部门的关系，立足于国有资产管理内部的实际情况，制定出满足市场经济条件的企业会计监督方面各项监管细则，提高行政事业单位内部的管理效率，用高效的行政管理手段维持目标企业内部的财务部门、人事部门、会计部门、生产经营等部门持续健康运转。从而保证企业在生产经营活动中的生产成本、产品质量与顾客所需投资的百分比达到最佳水平，从而使其符合经济附加值的基本决策尺度。在风险投资的变量控制中，应该积极实现技术创新绩效考核方式的升级，显著提高公司内部的技术转化能力，从而创造更加显著的经济效益。在创新过程中，强化风险防控管理相关工作，实现市场风险的有效把控。
三、风险投资活动中对于传统和新型产业的不同影响
风险投资进入对于企业的发展有重要影响，风险投资的扩大对于新兴的信息技术业的影响比较大。通信、计算机及其相关设备的制造、通信服务业及计算机应用服务，对于风险资本的进入比较敏感。企业管理者在进行风险防控的过程中，应该更加敏锐地考虑到市场各个条件的变化情况，从而实现对于高科技信息产品生产-销售渠道的维护。信息技术产品的更新和迭代速度比较快，在利用风险投资的过程中，一定要考虑到技术升级对于研发、生产、运输、销售活动的深远影响。但是，风险投资在其他行业却存在着较小的影响，特别是对传统制造业的影响比较小。制造业中的食品饮料、木材家具、技术、机械设备、石油、生物医药等产品的研发与销售，产品的更新迭代速度比较慢，所相应承担的生产风险比较小，处于可控的范围之内。在企业技术创新活动中开展风险投资管理，应该做好市场定位工作，从整体上来看，社会主义市场经济体制下的企业价格建设工作是一项长期而复杂的工程，需要企业的高层领导者统筹兼顾，协调好企业内部的各项经济管理工作，通过准确的市场调查来找准自己公司的定位。
四、结语
对于企业来说，资金流动的畅通对于生产经营活动的影响比较大。在目标投资的过程中，应该考虑到风险投资中风险资本的增值服务情况。积极寻求联盟伙伴进行风险防控工作，从而提高资本的静态吸收能力。倡导企业经营模式的创新，将有限的风险投资资本运用到合理的环节之中去。在目标投资报酬率定价法研究的过程中，领导层人员要全面处理好生产与销售之间的关系，在进行生产和扩大再生产之前要进行精准的市场定位，生产出适销对路、商业附加值大的产品。
作者:多成林 单位:中国社会科学院研究生院继续教育学院金融专业
参考文献：
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关键词:创业投资 信息不对称 道德风险 激励 监控
创业投资是一种结合技术、管理与创业精神的特殊投资方式。作为委托人(princi pal),创业资本家,其目标是追求投资回报最大化,而作为人(agent)的创业家却追求自身效益的最大化,两者目标不能一致。创业资本家和创业家之间存在信息不对称(asymmdtricinfoumation),创业家许多状态和行动保持着非观测性和非核实性,因而导致了道德风险问题。道德风险普遍存在于创业投资整个过程之中,是造成创业投资风险的主要原因之一。
如何防范创业投资中的道德风险,关键是创业资本家要设计一套有效的创业资本契约。创业资本契约的安排中,适当的约束与激励机制可以有效地激发创业家向有利于创业资本家目标的方向努力,从而减少了创业家道德风险。
一、设计一套最佳监控模式
如果创业家的努力水平与监督的敏感度较高,创业家就会提高努力水平。创业家对企业的监控主要内容有:全过程监测、绩效判断、逆境诊断及对策以及危机管理。
1.全过程监测:即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测,以了解企业真实发展状况。创业资本家监测企业的方式有:(1)参加企业董事会;(2)查阅企业财务资料、产品资料、生产设备资料及经营计划;(3)向会计师、律师事务所等中介机构咨询并委托会计师事务所对企业财务报告进行审计;(4)了解宏观经济及行业竞争情况以及产品发展潜力;(5)了解企业管理者团队及员工素质;(6)向科研机构了解企业创新情况。
2.绩效判断:即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断。其主要指标是利润、投资回报率、销售额、市场占有率现金流量等。这几个指标在相当大的程度上反映了企业生产、管理、资金及技术状况。
3.逆境诊断:即在过程监测和绩效判断中,对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展趋势预测。技术问题和管理失误是企业经营出现困难的两个关键因素。如是技术问题,要分析原因,技术问题主要包括:产品成本过高,缺乏竞争力;新技术出现,产品过时;替代产品出现;后续新产品开发失败。如是管理失误,要分析是错误的营销策略、不当的财务控制还是管理团队内部斗争所致等等。创业资本家对企业出现的每一个问题,都要仔细诊断,找出问题症结所在,从而对症下药。
4.一般对策及危机管理:创业资本家在企业逆境诊断基础上,针对企业存在的主要问题,采取相应的对策。当企业发展的障碍是技术问题,创业资本家应判断技术有无更新的必要和可能或有无可能开发新技术,否则创业资本家考虑适时撤除资本。当企业管理出现问题,创业资本家利用自已的管理优势向企业提供财务、营销等管理方面的资助。如创业资本家发现企业陷入危机状态,一般对策已不能解决问题,创业资本家可通过撤换创业家管理集团,执行特别计划等应急措施介入企业管理。如创业资本家所有措施失效,应立即撤出创业资本。
二、设计一套有效的激励机制
创业企业管理层的能力和努力程度是决定企业成败的关键。为防止创业家凭借信息优势进行“内部人控制”,除采取有效的监督措施以外,创业资本家需给予创业家适当的激励而减少他们之间的利益差距和一定的监控成本。创业资本家可通过剩余索取权的分享形成激励机制,将创业家的努力诱导出来,从而克服创业家的偷懒行为。优先购股权(employeestockoptinons)是一种买入式股票期权,作为一种金融创新工具,具有风险优先而收益无限的机制,它的期限性能够使期权持有人适时将收益实现。它把购买股权的行为放在若干年后,份额多少,则由这几年的工作业绩和企业成长状况决定。这种未来的包含不确定性的制度安排能够调动创业家的热情和能力,应该成为创业企业发展的基本制度安排。
1.建立有利于优先购股权制度实现的外部条件。实行优先购股权制度对企业的管理要求较高,它要求企业具有明晰的产权制度、透明的财务制度、完善的绩效考核和配套的企业文化。(1)明晰的企业产
权是实行优先购股权的基础。优先购股权的实施必然带来企业股权结构的变化。首先,企业的所有者必须明确,才能够作出优先购股权的决策;其次,创业资本家要保障自身利益,应把购股权的额度控制在一定的比例范围内。这就要求创业企业有明晰的股权结构基础。(2)透明的财务制度是实施优先购股权的必要条件,优先购股权实施的关键环节之一是期权执行价格(exerciseprice)的确定。对非上市企业,应以授予日企业评估价值(appraisedprice)为基础,会计师事务所对公司的财务报告进行审计,投资银行再以此为依据计算创业企业的价值。企业的价值应经常评估,一方面使创业资本家看到企业的成长,愿意和创业家分享财富;另一方面以企业业绩激励创业家。这些都要求企业有透明的财务制度。(3)绩效考核是优先购股权的配套政策。一方面,绩效考核可以用来监督创业家的努力程度;另一方面企业的绩效考核应和优先购股权的实行紧密挂钩。企业的业绩和个人的业绩决定着能否获得优先购股权,以及获得优先购股权的数量和价格。实行优先购股权的企业都要有完善的考核制度,这样优先购股权的实施可以做到公平和公正,从而使激励效应最大化。
2.优先购股权的实施方案。(1)由创业资本家成立薪酬委员会,同时聘请会计师、律师事务所等权威中介机构。(2)根据创业团队的管理能力和各项财务指标的表现确定对创业家优先购股权的授予系数。(3)聘请中立、专业的机构进行评估,评估时应以数量指标为主,质量指标为辅,并根据企业情况选择适当指标。创业企业价值的评估可以使用多种方法,作为对比参考,确定企业虚拟股本总额和虚拟股价。(4)确定优先购股权的执行期限(国外认股权有效期限为10年,视国内具体情况,可定为5-10年)、执行价格、以及优先购股权的执行方式。优先购股权执行之前,创业家只能从企业分取红利。
三、采用阶段性融资减缓道德风险的机制
一般情况下,创业资本家对创业企业的投资是分期进行的,这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本,融资分为多轮次,而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。只要创业资本家提供资本,几乎所有的创业家都有热情让企业继续经营下去,企业绩效对创业家支付的影响,加上非盈利项目有被终止的威胁,可以有效地避免创业家的道德风险。此外,在阶段性融资条件下,创业家有动力使企业成功,并为了达到较小的股份摊薄而投入更多的努力。创业开始时期,创业资本家和创业家不能在好坏项目之间辨别,随着时间推移,创业资本家和创业家对项目质量了解会逐步深刻。项目不成功的概率,受投资额的影响,如果一些时期创业家将资金转向其私人消费,从而压低项目成功概率,由于信息不对称,创业资本家不能观察到这种转移,项目存在着被过早终止的危险。因此创业资本家就创业家的优先购股权应随时间、项目进展情况进行安排,使创业家终保持推动项目成功的动力,从而有效地防范道德风险。
综上所述,创业资本家应结合项目发展的阶段性以及信息不对称程度,有效设计监督机制与股权激励机制相结合的创业资本契约,使双方利益趋于一致的同时,降低监督和激励的成本,把道德风险控制在最低的范围内。
四、结束语
我国的创业投资刚刚起步,许多关于创业投资的法律体系和社会服务体系仍是空白,防范创业投资道德风险的外部环境亟待改善。
1.建立配套的法律法规体系迫在眉睫:国家法律中要有购股权方案注册和批准以及股份变更的特别条款。如企业可在全部股份中预留一部分,待企业执行购股权后,再转为实收资本。另外,法律上应采取优惠税收措施,以提高优先购股权的激励作用,如确认优先购股权时,征收资本利得税,而不是普通的个人所得税。
2.建立相应的社会服务体系:优先购股权的设计方案非常复杂,涉及财务、法律等多个环节,需要投资银行、会计师事务所和律师事务所共同努力。我国应培育和从国外引进此方面专家,使投资银行、律师行尽快开展此项业务。此外,我国会计师事务所的信誉有待进一步提高。
3.建立中国的二板市场:首次公开上市(initialpublicoffering)是创业投资最有效的退出方式。通过ipo,创业家与创业资本家存在这样一个隐性契约:ipo后创业家可获得企业的控制权,从而获取更大收益。隐性契约的激励,可有效降低创业家的道德风险。
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一、广西北部湾经济区创业风险投资业发展状况及存在主要问题分析
(一)投资主体
投资主体反映了创业风险资金的来源渠道。从西方发达国家来看，创业风险投资主体呈多样化，有私人基金、公司投资、政府机构投资、银行投资、保险机构投资等，主要来源是民间资本和机构投资者。而广西北部湾经济区目前尚无创业风险投资基金或公司，缺乏创业风险投资主体。这相对于目前全国300多家，发达省市的一个省市四五十家的水平来说，创业风险投资机构发展严重滞后，甚至滞后于贵州等西部省市。创业风险投资主体缺乏，导致广西北部湾经济区高新技术企业发展资金来源渠道狭窄，发展资金严重不足。据调查，广西北部湾经济区71.79％的高新技术企业开业资本来自于个人，16.67％的开业资本来自于政府投资，12.82％的开业资本来自于银行贷款，2.56％的开业资本来自于亲友。个人资本依然是广西北部湾经济区高新技术企业发展资金的主要来源，民间投资相对较少。
(二)创业风险投资客体
创业风险投资客体主要是指创业风险投资的高新技术企业。高新技术企业发展所面临的高市场风险和高技术风险令一般投资者望而生畏，而高新技术企业中潜伏的巨大收益却使其成为创业风险投资资本投资的主要对象。2006年，广西北部湾经济区中南宁高新区高新技术企业总数达183家，占全广西的45％，产值超亿元高新技术企业18家，国家重点高新技术企业23家；北海拥有高新技术企业29家，产值超亿元的高新技术企业达到8家，国家重点高新技术企业有2家；玉林市共有4家高新技术企业，拥有高新技术产品的非高新技术企业1家。下面我们着重从企业产权制度、所处的成长阶段、产业分布、信用度等方面来对广西北部湾经济区创业风险投资客体加以分析。
1、企业产权制度
明晰的产权制度是创业风险投资的前提。从企业产权制度来看，广西北部湾经济区中有限责任和股份有限制的企业比重最高，达73.47％；三资制、私营制企业比例分列二、三位，比例为12.24％和9.18％；合伙制与个人独资为0％；国有独资类型比例为6.12％；集体制与股份合作制企业比例均未超过5％，分别为1.02％与3.06％。可见产权明晰的有限责任与股份有限是广西北部湾经济区高新技术企业最主要的组织形式，三资型企业与私营企业是次要选择，与全国及典型发达省份的差异性不大，符合创业风险投资发展的产权制度要求。
2、成长阶段
创业风险投资的投入时间一般集中在风险企业的成长和扩张阶段。表1反映，广西北部湾经济区尤其是南宁与北海高新技术企业目前大部分集中于成长与扩展阶段，占到了70％的比例；位居其后的为成熟阶段，占总数的25％；起步阶段比重很小，接近3％。同时，正是由于广西73％的高新技术企业处于成长、扩张阶段，因此，对资金的需求是巨大的。表2显示，2006年广西85.71％的高新技术企业存在资金缺口。其中缺口为10―100万元的占8.34％，100―500万元的占33.34％，500―1000万元的占20.83％，1000―10000万元的占25％，10000万元以上的占12.49％。
3、产业分布
由于产业的差异性太大，创业风险投资有产业方向上的选择。表3显示，电子信息、生物医药、新材料是广西北部湾经济区高新技术企业的主要分布产业。这与广西大力发展这些产业有很大关联。
4、信用度
信用风险是指客户到期无法偿还借款者的资金而导致的损失。投资者规避信用风险的有效措施就是要求被投资者提供担保或资产抵押，或建立信用评估体系对其进行信用评定，以作为贷款的主要依据。信用度就是任何投资者评定被投资者能否予其投资的程度，最主要的表现形式是信用等级评定。表4表明，广西北部湾经济区的高新技术企业只有43.18％进行了信用评级，有56.82％的高新技术企业根本没有进行过信用等级评定。其中获得AAA级以上评价级别的企业比重约为14.77％，其中定级为AAA+的企业比重仅有2.27％，而85.23％的高新技术企业信用水平被评定为AAA以下。可见广西北部湾经济区超过一半高新技术企业根本就没有信用资信记录，使得这些企业在向创业风险投资机构与金融机构融资的过程中受到的阻力大大增加。表5显示，信用体制差、风险大等是导致广西北部湾经济区高新技术企业融资难的主要原因。如此看来，建立信用评估体系，对创业者与投资企业进行信用评估，提高企业信用度，就成为广西北部湾经济区高新技术企业风险资金融通的关键。
5、投资客体与企业吸引力
知识产权化、产权股份化、股份资本化反映了高新技术企业创立及获得创业风险投资资金的逻辑过程。因此，专利作为知识产权化的外在形式，是企业的核心组成部分，高新技术企业是产权股份化的结果。只有技术相对先进、成熟，且市场前景看好的高科技项目企业才能够得到创业风险投资机构的青睐。然而，2006年，南宁市申请专利690件，授权318件，占北部湾经济区六市申请总数的55％，授权总数的52％；玉林市申请专利334件，授权167件，分别占六市申请总数的27％，授权总数的27％；北海市申请专利148件，授权72件，分别占六市总数的12％、12％；防城港市申请专利17件，授权16件，分别占六市总数的1.4％、2.6％；钦州市申请专利47件，授权29件，分别占六市总数的6.7％、4.7％；崇左市申请专利22件，授权10件，分别占六市总数的1.7％、1.6％。六市获得专利之比为52：27:12；2.6:4.7:1.6，南宁市为崇左市的32倍，城市之间科技产出能力差距较大。
从科技产出总量来看，2006年，南宁高新区高新技术企业新认定高新技术产品49个，占全广西的39％；玉林市共有高新技术产品13个。北海有高新技术产品有14个，其他3个城市被认定的高新技术
产品极少。而2006年广西高新技术产品的专利申请量占全区专利申请量的比重还不足20％。可见，广西北部湾经济区整体项目来源较低。
(三)中介机构
创业风险投资中介机构对解决创业风险投资体系存在的信息不完全和不对称问题，降低创业风险投资的信息成本和交易成本，提高整个创业风险投资市场体系的运作效率具有重要作用。
近年来，广西经济区创业风险投资中介机构得到了迅速发展，在高新技术企业融资中起到了很大的作用，但是中介体系仍不健全，无法充分满足企业的需求。关于“企业最需要的中介服务”的调查显示，广西北部湾经济区90％的企业对与融资相关的各类中介服务均表现出较旺盛的需求。其中，资产和资信评估、财务咨询、法律咨询、技术产权交易占了最需要的中介服务的前四位。
无论是私募股权融资、产业投资还是创业风险投资，均需对技术项目、企业前景进行准确评估。但目前对技术项目和创新企业具有技术和市场前景评估能力的高级评估师、有诚信的金融机构技术经纪人等在广西北部湾经济区还很缺乏，使中介供给与需求不能完全对接。在关于企业为何没有通过产权交易市场融资的调查中，26.51％的企业认为“产权评估定价困难”是一个主要因素，产权评估能力薄弱已经成为制约产权交易所作用发挥的重要因素。
另外，一些行业中介组织也没有充分发挥其在高新技术企业吸引创业风险投资中的作用。主要职能仍集中在培训、沙龙、项目中介等初级职能方面，在推动创业风险投资融资中的作用仍然有限。据调查显示，高新技术企业对于政府及协会组织各类活动推动风险资金融通开展有较高的期待。企业普遍希望能够通过协会主动向创业风险投资机构传递行业信息以增进彼此了解；发挥协会了解行业技术特点的优势，与创业风险投资机构实现科技与金融的结合。调查中，认为政府及行业协会组织应建立高新技术企业信用档案的占63.64％，应组织高新技术企业财务人员培训、了解创业风险投资相关知识的占53.57％。
尤其重要的是，广西北部湾经济区企业信用评级机构体系很不健全，缺乏专门为高新技术企业风险资金融通提供服务的信用评级机构，以及符合国际惯例的一套高新技术企业信用评级的理论和方法。企业信用评估只是由一些规模很小的会计师事务所或审计师事务所按照执业要求部分地承担信用评级职能，且政府主管部门对其刚性约束的手段不多，有时甚至疏于管理，产生评级机构不守信的现象。而且广西北部湾经济区目前尚未建立信息集中管理和运用的企业征信体系。这些都在很大程度上增加了创业风险投资机构获取投资决策相关信息的成本。
(四)孵化器
企业孵化器(incubator或innovation Center)又称之为企业创业服务中心，是通过提供一系列新创企业发展所需的管理支持和资源网络，帮助和促进新创企业成长和发展的经济手段或企业运作形式。孵化器是一种介于市场与企业之间的新型社会经济组织，它通过提供研发、生产、经营的场地，通讯、网络与办公等方面的共享设施，系统的培训和咨询，政策、融资、法律和市场推广等方面的支持，降低创业企业的创业风险和创业成本，提高企业的成活率和成功率。孵化器的主要目的是帮助初创阶段或刚成立的相对幼弱的新创企业成为能够独立运作或健康成长的企业。但随着企业发展到成长期，孵化器自身资金的来源已难以满足日益增长的企业资金需求。
作为连接知识创新源头和高新技术产业化的关键，广西北部湾经济区目前已形成投资多元、形式多样、专业性强且适应各类创新创业需要的孵化器集群。南宁高新区不仅兴建了南宁软件园、留学人员创业园、大学创业园、中国一东盟企业总部基地等孵化场地，还积极引进区内外资金在高新区工业园区内建设民营科技孵化园。北海高新区已经建成并发挥作用的各类科技企业孵化器5个，分别是北海高新技术创业服务中心、北海高新技术产业园区科技创业中心、北海高新技术产业园区综合孵化基地、北生生物制药科技园孵化基地、银河软件科技园孵化基地。已形成创业服务机构、科技企业孵化基地和实验中试基地三层次的科技企业孵化服务体系。
但是孵化器的管理机制缺乏创新。对孵化器达到一定的规模后如何在更深的层次、更大的规模上进行规范的企业化没有清晰的概念；对如何将孵化服务向创业服务为主的前端和为城市经营服务的后端延伸、拓展的认识还不够充分；自我创新能力不足，产业同构现象比较严重，多数都是通信、计算机软件、生物医药、精密电子、精细化工等行业；科研产品跟企业生产结合的配套服务和辅助设施还处于起步阶段，尤其缺乏科学客观的生产技术和产品技术评价体系等等。
(五)创业风险投资人才
创业风险投资与其说是投资企业，不如说是投资创业者。在美国创业风险投资界多年的经验是：宁愿投给第一流的人和第二流的项目，也不要投给第一流的项目加第二流的人。创业风险投资家选项的标准往往是，所投企业的管理团队、市场、科技含量。没有风险企业家，风险企业的产生无从谈起，创业风险投资更是无从谈起。
为打造高水准的科技平台，广西北部湾经济区出台了一系列鼓励技术创新的政策措施。以高层次创新人才为重点，以团队引进、核心人才带动引进、高新技术项目开发引进等为主要方式，加大高层次人才引进力度。如南宁成立大学科技园及留学人员创业园，北海市还先后建成了海洋产业人才小高地、高新区孵化器人才小高地等4个人才小高地。
(六)创业风险投资“出口”――退出渠道
创业风险投资的目的不是对被投资企业的最终占有或控制，而是尽快收回投入资金、实现高额增值以回报投资者并进行下一轮新的投资，因而创业风险投资的退出机制就成了创业风险投资市场体系不可或缺的要素。退出环节是整个创投循环的关键，能否成功退出决定了创业风险投资的绩效。
据我们了解，由于主板市场和中小板市场上市条件的限制，广西北部湾经济区成功融资企业获取的资金主要来自于国内的创业风险投资机构，资本退出方式比较集中地表现为股份转让，而IPO方式比较少用。一般来讲，IPO退出虽然要求较高，但是获利最丰厚，如果此路不通，自然会影响创业风险投资的投资热情，因为其承担的高风险没有相应的高回报作为补偿。
而作为区域小额资本市场的广西联合产权交易所，虽然与上海联合产权交易所、天津产权交易中心、北京产权交易所等国内先进同行建立了广泛的战略关系，与全国20多个省市130多家产权交易机构实现信息交流与共享。但各产权交易所并没有形成共同市场，只停留在信息、经验交流上，业务合作少，仅是一种松散协作。加之目前广西的产权交易市场交易信息极不透明，运行机制效率非常低，交易异常冷清，能真正完成交易或重新进行资源配置的单位极少。我们对广西北部湾经济区高新技术企业的
调查发现，仅有2.25％的企业曾经利用产权交易市场进行融资，这主要是由于产权交易所还不是完全意义上的资本市场。
首先，从设计思路来看，产权交易所的设立是既保证国有产权的有效流转，又防止国有资产的流失，为高新技术企业融资提供服务只是其业务的延伸和探索，而不是工作重点。
其次，从交易方式来看，目前也未引入做市商制度，除个别产权交易所发展较好外，大多成交很少，市场存在的价值很低。
第三，从交易对象来看，目前为大宗的、一次性的产权转让，不允许进行可拆细、可连续、可标准化的产权交易，市场的流通性不足，影响了市场功能的充分发挥。
(七)创业风险投资政策环境
广西北部湾经济区创业风险投资政策都与国家相同，基本上没有设立地方创业风险投资基金及相关发展政策。
总之，广西北部湾经济区高新技术企业的产业分布与成长阶段决定了创业风险投资发展的巨大市场潜力与需求。但广西北部湾经济区创业风险投资业发展存在投资主体缺乏、资金来源渠道狭窄，投资客体信用度较低、投资客体来源力量薄弱等问题，导致广西北部湾经济区创业风险投资业市场主体缺乏，市场制度不完善，市场机制运行不畅，市场机制的市场资源配置功能无法充分发挥。与全国其他区域相比，发展较为滞后。
二、广西北部湾经济区创业风险投资业发展滞后的根源――市场不健全
市场经济是指市场对资源配置起基础性作用的经济体制，而市场对资源配置的作用是通过市场机制和市场制度实现的。完善的市场机制与市场制度是市场发挥资源配置作用的保障，健全的市场是市场机制与市场制度稳定健康运行的前提条件。因此，创业风险投资业的稳步健康发展，离不开完善的创业风险投资市场、市场机制与市场制度。
(一)市场不健全
市场定义不同，其所包含的要素也就不同。但不管市场定义如何，市场至少应该包含买方、卖方两个交易主体。2006年，广西北部湾经济区高新技术企业发展巨大的资金缺口充分表明广西北部湾经济区创业风险投资业市场卖者是不缺乏的，即供给较为活跃。但广西北部湾经济区却没有一家真正的创业风险投资机构，即市场没有买者，需求缺乏。因此，广西北部湾创业风险投资市场主体缺乏，市场不完善。
另外，中介机构缺乏或服务不到位也是广西北部湾经济区创业风险投资市场不完善的重要表现。虽然调查显示广西北部湾经济区90％的企业对与融资相关的各类中介服务均表现出较旺盛的需求。然而不仅资产和资信评估、财务咨询、法律咨询、技术产权交易等企业最需要的中介服务机构及专门为中小企业创业风险投资融资提供服务的信用评级机构在广西北部湾经济区缺乏，而且调查表明有64.63％的企业认为存在难以辨别中介机构的资质问题，56.1％的认为费用太高，有43.9％的认为中介机构的服务水平不高。
(二)市场机制不完善
市场机制是指在市场运行中形成的以价格、供求和竞争三位一体的互动关系为基础的经济运行和调节的机理。市场机制有三个：价格机制、供求机制和竞争机制。其中价格机制是市场机制中最基本的机制，供求机制和竞争机制是由价格机制派生出来的。由于广西北部湾经济区创业风险投资业市场主体缺乏，从而导致市场机制无法良好运行，价格机制、供求机制、竞争机制无法发挥作用。
其实，除了广西北部湾经济区创业风险投资主体缺乏外，创业风险投资客体来源――项目的市场结构也是形成创业风险投资市场机制无法有效运转的主要原因。由于高新技术企业项目之间的差异化比较明显，即使是相同产业、相同行业之间的项目也具有不同特征，从而造成创业风险投资机构与企业达成一致的交易价格比较困难，使价格机制无法起到创业风险投资市场资源配置的调节作用，进而也使供求机制与竞争机制无法良好运行。
(三)市场制度缺乏
市场制度是指对市场微观构造基础和运作机制所做出的一种界定和安排，核心是市场政策制度。市场制度是市场与市场机制良好运行的环境保证。与创业风险投资发展相关的政策性文件及管理办法的缺乏，充分证明了广西创业风险投资业政策的滞后与不完善性。
三、国内外创业风险投资发展模式及利弊分析
(一)日本创业风险投资发展模式
日本最初的创业风险投资机构成立于1972年，接下来3年成立了8家以银行和证券公司为背景的第一代创业风险投资机构。1982年，日本第一个有限合伙制创业风险投资机构成立，新的投资组合形式开始出现。日本模式的特点主要是以商业银行间接融资体系为主向高新技术企业提供资金支持。创业风险投资公司的资金主要来自银行和证券业，而创业风险投资公司本身不具备独立性，大都是各类大企业集团的附属公司。有关资料显示，日本52％的企业母公司是商业银行，25％的母公司是证券公司。到1998年，依托银行与证券公司创建的创业风险投资公司达160多家，占日本创业风险投资公司全行业的75％。商业银行的融资原则是倾向于流动性与安全性，总是限于投资比较成熟的企业。因此，日本式的创业风险投资发展模式在支持高新技术企业创业与成长上缺乏动力。除了政府的推动外，创业风险资本对高新技术产业支持的力度同美国相比，具有明显的薄弱性。
日本创业风险投资是模仿美国发展起来的，但由于产业环境与社会环境跟美国差异较大，导致日本的创业风险投资体制呈现与美国很不同的特点，日本创业风险投资主要是“大公司、大银行”参与的发展模式。这种模式一方面导致整个风险业约有3／4的资金直接或间接来源于银行机构，由于安全性经营的需要，缺乏向高新技术企业等风险企业投资的动力；另一方面日本大多风险投资家出身于银行证券业，缺乏企业管理经验，更缺乏技术开发方面的经验，不利于为企业增值服务。
另外，政府直接参与创业风险投资是日本创业风险投资发展的主要特征。政府直接参与风险投资业，为其提供资金支持，并提供市场保护，减少了风险投资承担的风险，为日本赶超美国经济发展起到了积极的作用。然而，当面对创新的课题，需要探索未知时，政府不仅反应能力、运作效率不如民间机构，而且政府过度干预和直接管理，给风险企业带来束缚，影响了其活力，压制了个人创造力的发挥。同时政府资金大量介入风险投资，也很容易导致资金使用的低效和浪费。
(二)美国创业风险投资发展模式
1946年美国研究与发展公司的成立，标志着美国创业风险投资公司的正式建立。它是第一家公开交易的封闭型投资公司，并由职业金融家管理。随着1974年退休收入保障法的修正，退休基金源源流入创业风险投资行业，对美国高科技的创新与成长起到了巨大的推动作用。目前，美国创业风险投资资本50％以上来自退休养老基金。因此，与日本模式相
比，美国模式是以广泛的资本市场为依托，靠直接融资体系为主来支持高新技术的产业化。同日本相比，美国创业风险投资公司大都是独立经营的公司，而且资本来源的50％以上靠养老保险基金。以创业风险投资基金形式墓集资金与高新技术项目的培育紧密地结合，迅速推动高新技术企业成长壮大。
美国风险投资的迅猛发展，得益于其成熟的发展模式，美国风险投资是“官助民营”的私有创业风险投资机构为主体的模式。美国政府对创业风险投资业的扶持并不以直接投资为主，而是用少量资金对民间资本进行引导，主要通过税收和政策法律措施来为创业风险投资提供一个良好的发展环境，其次，美国允许养老和保险基金介入创业风险投资领域，既为养老基金开拓了有效的保值增值渠道，也为创业风险投资注入了大量的资金。美国政府这种以间接调控为主的风险投资模式，既有力地支持了创业风险投资的发展，同时又保持了创业风险投资公司独立灵活的运行机制，实现了政府和市场的有效结合。
(三)天津模式
天津市在创业风险投资业上的成功运作方式被业界称之为“天津模式”。天津市创业投资协会对“天津模式”作了这样的解析：这种模式从营造创业风险投资环境入手，突出民营化、商业化、国际化、专业化的特点，坚持“只投机构，不投项目”、“以小引大”、“参股不控股”的运作模式，实现了政府创投“种子”资金的二次放大，引来了许多国际创投资本、项目及人才。
在这种运作模式下，作为天津市政府创业风险投资的出资载体――天津市创业投资发展中心以市创业风险投资引导资金为资本，共与境外及民间机构在津合资设立了7家创业风险投资企业，用近2.2亿的创业风险投资引导资金吸引了境外及民间资金近20亿元，带动相关战略资本近100多亿元，开创了我国创业风险投资领域制度创新先河，成立了国内外首家中外合资的非法人制创业风险投资企业――塞富成长基金。
“天津模式”在创业风险投资市场发展较为滞后的情况下，以市创业风险投资引导资金为“种子”资金，充分吸引民间机构及境外资金参与，实行“参股不控股”运作模式，不仅起到了主动建设创业风险投资市场主体与制度，放大政府资金的作用；而且能够避免政府过多干预市场运作，充分发挥市场配置资源的基础性作用，实现了政府与市场的有效结合。
四、广西北部湾经济区创业风险投资业发展思路与模式研究
(一)广西北部湾经济区创业风险投资业发展思路
发达国家市场经济体制的形成及我国30年改革开放的经验告诉我们，只有通过自觉主动地建设制度和市场主体，才能实现跨越式发展。广西北部湾经济区创业风险投资市场的发展更是如此。因此，广西北部湾经济区创业风险投资制度与市场建设，不能靠自发形成，而要主动地进行建设，需要政府及创业风险投资运行过程中各主体共同推进。因为，要充分发挥市场配置资源的基础性作用，提高市场经济运转的效率，必须加强市场主体的培育，而政府多重角色的职能就是要使企业真正成为市场运作的主体、制度变迁的主体。相应地，政府必须从过去以强制性变迁为主导的变迁方式转变为诱致性变迁和强制性变迁相结合的方式，即政府的强制性制度供给要和微观主体的制度需求结合起来。归结到在创业风险投资业发展问题上，政府应当积极探索实现诱致性制度变迁的途径――将创业风险投资业发展问题置于“市场”层面加以研究。充分尊重市场规律，通过市场主体的培育与市场制度的建设，调动市场机制自发完善与产生力量，以较小代价建立起自律性的创业风险投资市场体系。
1、培育创业风险投资市场主体
目前政府参与创业风险投资市场主体建设主要由两种形式。一种是政府直接设立创业投资机构，直接对高新技术企业进行投资。这种模式主要缺陷在于难以建立收益激励与风险约束机制，同时也起不到创业风险投资基金的杠杆放大作用。另一种是设立创业风险投资引导母基金。“引导”主要体现为对于高新技术企业“创业期”的投资，之所以为母基金，是因为母基金不直接进行创业风险投资，主要通过参股多个民间创业投资基金形成不同创业风险投资子基金，并市场化运作。这种模式的优点在于政府和社会的完美结合，政府不直接干预创业风险投资基金运作，不仅有效避免了政府过分干预市场运作的缺陷，又对政府资金起到了放大作用。
2、完善创业风险投资业市场制度
与完善创业风险投资市场主体相伴随的是建立和完善市场制度，为市场主体与市场机制运行提供良好的环境保证。政策与法律体系是市场制度的主要组成部分。
广西应积极建议尽快制定和出台《创业风险投资法》，对从事创业风险投资业的各类主体的行为加以规范。与此同时，还要尽快出台《广西壮族自治区创业投资管理暂行办法》，制定《广西壮族自治区创业风险投资基金管理条例》，使广西北部湾经济区创业风险投资基金运行有法可依，使创业风险投资公司在基金筹集、项目选择、知识产权保护和权益转让等方面有章可循。此外，作为制度创新，有限合伙公司应该得到充分重视，应当有暂行条例来规范有限合伙公司的组建和运转。
(二)广西北部湾经济区创业风险投资业发展模式设计
鉴于广西创业风险投资业发展思路及国内外创业风险投资业的发展经验，我们认为广西北部湾经济区创业风险投资业发展模式可以设计为：由广西北部湾经济区各市人民政府与国家开发银行广西分行(以软贷款形式)共同出资设立“广西北部湾经济区多层次创业风险投资引导母基金”，各市创业风险投资引导母基金可以结合各地区的产业规划，在重点发展的产业领域选取一个或几个龙头企业，并基于“双方自愿”原则共同出资成立“广西北部湾经济区多行业创业风险投资引导子基金”，“广西北部湾经济区多行业创业风险投资引导子基金”按照“政府引导、市场运作、专家管理”原则进行运作，日常管理和运作由专业基金管理公司承担。可以在本行业或外行业选取前景较好的项目进行孵化，最终带动相关产业的发展。在这里要特别强调的是，“广西北部湾经济区多层次创业风险投资引导母基金”与“广西北部湾经济区多行业创业风险投资引导子基金”的运作主要是以“孵化”而不是以“盈利”为目的。
这里引入开发性金融是因为它是以弥补市场缺损和制度落后为目的，以国家信用为基础，以市场业绩为支撑，以建设市场来实现政府发展目标，并通过“铺路”、“搭桥”，带动社会资金，引导其他金融机构的行为。作为一种资源配置机制，它既不是市场机制的组成部分，也不能简单归入政府机制，兼有政府机制与市场机制的某些特点，是金融资源配置领域政府机制与市场机制的结合部和联合机制。只要有市场缺损、法人缺损或制度缺损，又有良好社会经济效益的投资领域，或者可以进行制度建设，以整合体制资源取得效益的领域，都是开发性金融大显身手的空间。
国家开发银行广西分行通过其大量和广泛的投融资活动，实证了开发性金融可以充分发挥政府的组织协调优势，在一定程度上能够分散给予高新技术企业融资的非系统风险，过滤政策风险，从而产生示范效应。这样，商业性金融与民间金融就会纷纷跟进广西高新技术企业领域进行投资，从而形成以商业银行、证券公司、大企业等为投资主体的创业风险投资发展格局。
关键字：风险投资；中小企业技术创新
一、问题提出
当今世界，新一轮技术革命和产业革命正在孕育兴起，尤其是新一代信息技术、生物技术、新材料技术、新能源技术等迅速发展和广泛运用，将引发农业、工业、医疗健康、能源环境等领域的深刻改革，推动生产方式、发展模式的深刻变化，促进全球科技创新格局、经济格局、产业格局的大调整、大变革。面对科技创新发展新趋势和新机遇，世界各国纷纷把科技创新作为战略核心。中国虽然经济总量已跃居世界第二位，许多主要经济指标名列世界前列，但生产力总体水平不高，经济规模大而不强，经济增速快而不优，经济发展中的结构性矛盾突出，有可能陷入“中等收入陷阱”的困局。针对以上种种问题，前国家主席早在2006年1月9日举行的全国科技大会上就宣布，要在2020年将中国建设为创新型国家，使科技发展成为中国经济发展的有力支撑。2013年，国家主席在出席全国政协十二届一次会议时强调，中国需实施创新驱动发展战略。同年，国务院办公厅先后了《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》《关于印发“十三五”国家科技创新规划的通知》等多项促进企业创新规划的政策性文件。这些文件在制度上着力引导中国企业加快研发创新的投入力度，提高自身创新能力，使企业真正掌握有自主知识产权的核心技术。
要加强国家自主创新能力，首先应从微观层面不断促进企业在研发（R＆D）方面的投入。中小企业具有知识高度密集的特点，是科技活动最频繁、科技创新最活跃的企业群体，更是影响中国创新能力和经济发展不可忽视的力量。但由于中小型初创企业不确定性程度高，存在着高度的信息不对称性和成本，几乎不可能从银行获得贷款。而风险投资在支持中小企业发展中所取得的巨大成就备受瞩目，风险投资对企业创新有什么样的影响是学术研究关注的焦点问题。本文通过梳理有关风险投资对企业技术创新的影响机制，从理论上阐明风险资本在进入企业后，通过何种渠道影响企业的创新活动，总结目前研究中存在的理论及研究方法上的不足。结果发现：目前理论研究与实证研究相脱节，大多数理论上存在影响的渠道没有实际的数据支撑；国内外的一些研究证实了风险投资对技术创新的促进作用，而且有研究还表明风险投资甚至比R＆D更有效；另一些实证研究则显示风险投资对技术创新并没有显著作用，对于风险投资对企业技术创新之间的关系没有一致的研究结论，而这有可能是因为没有考虑事前选择效应所致。本文的学术价值体现在，从理论上厘清风险投资影响中小企业技术创新的机制，基于学者的研究结合中国创新战略的发展展望未来的研究方向。
二、风险投资对中小企业技术创新影响的理论研究
（一）中小企业创新的融资约束限制
穆尔（Moore，1994）认为中小企业（尤其是处于早期成长阶段的企业）面临的最重要的问题来自于融资约束，其原因包括市场的未知性、技术更新迅速及创业者通常不具备运营企业的经验［1］。相对而言，中小企业内源融资只适用于处在初创阶段的民营企业。当进入追求技术进步和资本密集的阶段之后，外源性融资就显得特别重要［2］。同时，这一阶段也正是决定企业未来创新发展的关键时期，如果仅靠内部积累往往难以满足企业融资需求。在这种情况下，通过外部融资解决企业资金问题就显得十分重要［3］。同时，银行作为间接市场上的资金提供者，在很大程度上决定了企业获得金融支持的力度。由于银行贷款追求安全，回避风险，其更关注企业的现状、企业的资金周转和偿还能力，且在提贷款时需要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业［4］。而以中小企业有限的资源来看，如果在创新过程中投入过多难免影响这些授信标准的达标，自然会对以后的创新和发展产生负面影响，所以，相比较大企业而言，中小企业通过银行贷款的方式进行创新融资时要面临更多的困难。此外，企业技术创新所伴随的较高风险也使得中小企业难以以较低的成本获得资金［5］。通过对中小企业金融约束的文献梳理，不难发现，从中小企业自身的因素看，其创新融资难问题的产生，既有技术创新风险高、周期长的因素，也有由于经营经验的缺少而导致的有效的监督、激励机制的缺失，而这无疑降低了技术研发人员的研发动力。同时，中小企业本身不具备迅速调动资源进行技术创新的动力、能力，而且承担由此产生的风险的能力有限。从传统融资渠道即银行这一角度看，除了信息不对称、创新风险高的原因，也有银行和政府在这一过程中缺乏良好的识别进而提供支持的原因，而风险投资本身所具备的优势是传统融资渠道不完全具备的，其合理的契约安排、分阶段的资金投入、长远的投资目标、有效的激励制度都能够在一定程度上分散风险，为企业的创新提供有力的保障。
（二）风险投资对企业技术创新的作用机理
1风险投资为技术创新提供必要的资金支持
资金短缺一直是困扰中小企业技术创新的瓶颈，在世界范围内这是一个普遍存在的难题，在中国也不例外。提科夫娃（Tykvová，2000）认为创新企业所面临的市场和行业技术不为银行所熟悉，再加上这些企业的资产主要是无形资产，银行出于稳健经营的需要，不愿为这些创新型企业提供资金支持［6］。而风险投资这种追求高风险、高收益的投资模式则正好与中小企业的融资需求相匹配，因此创业风险投资可以解决中小企业从传统金融机构获取资金难的现状，从而成为高新技术企业进行技术创新的主要融资模式［7］。从这个角度看，风险资本家是投资者和企业家之间的信息中介，风险投资的出现消除了逆向选择问题，创造了创业企业融资的市场［5］。同时，风险投资通常会为企业带来新的战略投资者或是提供后续融资安排，甚至最终帮助企业上市融资。这些服务可以在很大程度上解决企业的资金问题，提升企业创新的资金投入能力，满足创新的需要。风险资本在给企业融资的过程中，还给企业带来了信誉，增加了企业进一步融资的可能性［8］。此外，风险资本投资于企业的资金到位后，可以聘请更好的技术人员、管理人员和销售人员，购买先进的设备，投入更多的开发资金，提升管理水平，进行市场推广等［9］。另外，从企业生命周期的角度看，在企业创立的初始期，技术研发所需的资金投入较少，因此风险投资对技术创新的支持并不明显。随着企业的不断发展和技术创新活动更加频繁，风险投资也不断融入企业活动，并扮演越来越重要的角色。到了企业的成熟期，大规模的风险投资对技术创新的作用进一步凸显［10］。
2风险投资对企业提供后续管理
赫尔曼和普瑞（Hellmann＆Puri，2008）认为，风险资本不但为企业的创新提供了“货币形式”的资本，也为企业的发展管理决策带来不可或缺的“知识资本”［11］。技术创新和制度创新是以高科技产业为代表的新经济的发动机，其中，风险投资作为投融资方式的创新，具有市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、激励创新、降低交易成本和更新文化价值观的功能［12］。风险投资在进入企业后会对创新项目实施监控和管理，这有助于加快企业技术创新的速度［13］。除了通过对企业项目的直接监管推进创新之外，风险投资家还可使用表决权、剩余索取权和清算权等方式强化对企业家的约束，从而形成对企业创新活动的全面监控［14］。风险投资的这种对企业决策层的影响，使整个企业更有动力去加强企业管理、提高盈利能力［15］，同时也有利于企业内部的技术创新者将主要精力放在研发创新上［16］。除了创新监督之外，风险投资会加大对企业创新激励的力度，通过对企业员工进行有效的激励，如股权、期权，使企业员工的个人利益与企业长期竞争力和股东利益相结合，从而促进企业的创新活动［17］。这样一来，风险投资不但培育了企业的创新能力，另一方面也充分激发创业者的创新动力［18］。同时，在激励企业创新的过程中，分阶段投资也起到了重要的作用［19］，企业要想获得持续的资金支持，只有通过提高自身的研发能力，保障企业有持续创新的能力，向风险资本家证明他投资的资金都得到了有效的利用，才能得到后续的资金或者其他来源的资金支持［20］。可以看出，风险投资的质量越高，公司治理水平就越好［21］，这时，风险资本通过影响公司治理进而对企业技术创新能力产生显著影响［22］。
3风险投资对企业提供增值服务
风险投资家不仅利用他们业已建立的无形关系网络为风险企业寻找合适的管理人员和募集资金，而且还经常为其提供合适的供应商、销售商等，帮助企业顺利进行生产、销售和售后服务［8］。可以看到，风险投资可以引导企业采用专业化商业模式，还可以帮助企业加入非正式的关系网络［23］。其中，社会关系网不但包括一些能够满足企业提供研发合作需要的高校、研发中心，还有政府、金融机构、中介机构及其他客户等关联企业［5］，这些机构的引入可以帮助企业提高市场营销能力，实现技术成果的成功转化［8］。从另一方面来看，风险投资进入带来的声誉资本向潜在投资者、上下游厂商及优秀人才传递了良好的信号，对企业的进一步发展起到良好作用［7］。这种风险投资家为投资对象提供的网络资源，可提升企业的创新绩效。随着技术创新绩效的提高，企业技术创新管理水平也在提高，直接影响到企业的技术创新产出绩效，并最终影响到企业的商业利益［24］。通过对中外文献的梳理，可以发现风险投资影响企业技术创新的途径主要有：（1）增值服务功能。风险投资不仅仅是资金的投入，与此相伴的是风险投资家对企业运营的高强度参与，从而为企业提供了重要的增值服务，增值服务可以看作是风险投资家为企业提供的知识资本。（2）为满足技术创新不同阶段的资金需求提供支持。在企业的种子期与创立期，技术创新所需资金数量相对较少，随着技术创新的展开，所需资金逐渐增多，专业风险投资机构开始介入，成为企业从创业后期进入成熟期这一阶段技术创新的主要资金来源，在风险投资的参与下，企业信息不断透明，因而吸引了其他资金（如银行信贷资金、保险资金等）逐渐介入。（3）为企业持续的技术创新提供支持。只有持续地进行技术创新，高技术创业企业才能真正地成长起来，这期间风险投资发挥着重要作用。如前所述，风险投资实际上为企业的持续技术创新构筑了一条持续的资金、管理、组织等各方面的资源配置链，从而增强了企业技术创新能力。
三、风险投资对中小企业技术创新影响的实证研究
（一）风险投资对企业创新活动有显著正向影响
1对创新产出有显著正向影响
龙勇（2009）分别采用国家、省际数据研究得到了风险投资对技术创新影响显著的结论［25］。从宏观层面考察风险投资对技术创新的影响，大多选择专利数作为主要的研究变量，但显然这些研究并没有控制其他因素对创新的影响，只是简单对比了风险投资和企业研发投入对创新的差异，在考虑宏观经济发展水平的基础上，研发投入、风险投资对技术创新都有正向促进作用，但研发投入对技术创新产出的效率更高［26］。同时，以专利数来衡量创新产出是存在问题的，将获得的专利转换为实实在在的科技成果，或者提升了生产效率才对社会形成真正的价值，所以创新产出指标的选取也存在不够全面的问题。从宏观层面来说，创新的全要素生产率是一个更为适合的指标，对比各省风险投资的创新全要素生产率和R＆D的创新全要素生产率，可以发现风险投资在技术创新方面的作用远大于R＆D，这说明在技术创新方面，风险投资已发挥了重要作用［27］。而这与部分学者选用专利数量为指标时，风险投资与R＆D在创新贡献度方面对比研究的结论不相一致。但是，在研究创新是否具有累积效应时，如果将商标作为衡量创新产出的指标，有的研究又显示风险投资、R＆D对创新具有促进作用，并且R＆D的作用高于风险投资［28］。可以看出，随着变量、模型选取不同，研发投入与风险投资对创新影响有差别的结论也不尽相同。由于用专利数衡量创新产出存在问题，国内学者将思路放宽，选取了创新的全要素生产率来研究，丰富了研究的内容。但是研究仍不够细致，解释变量的选取不够全面，并没有对风险投资的特征进行区分，对比研究方面还存在缺陷。
2对创新投入有显著影响
买忆媛等（2012）对比研究发现风险投资和天使投资对企业创业创新活动的影响有所差别［29］。从这两类资本进入时机入手，许昊等（2015）发现，VC是促进企业IPO前创新投入的有效投资者，而PE与企业创新投入的关系不明显［30］。VC或PE的早期进入和孵化时间都对企业IPO前一年创新投入有明显的正向影响。VC与PE是中小企业引入资金，进行创新的有效手段。从以上的研究情况看，风险投资的介入更关注企业创新活动的长期发展，能有效提高企业的研发资金投入；而具有天使投资的创业企业更看重短期创新活动的产出效果，他们的进入会在短期内提高风险产出的效果，但研究的数据选取存在问题，相对片面，没有进行行业间比较，有些数据选取不能反映中国的情况。创新投入是多方面的，按研发资金使用途径可以分为三类：探索式创新、常规式创新、企业总研发创新。研究发现，虽然VC介入与否对企业研发创新未产生显著影响；但VC介入公司程度（持股）显著促进公司常规式研发创新，而对探索式研发创新未产生应有的促进效果［31］。同时，通过研究风险投资的特征，学者们发现，政府背景风险投资对企业研发投入无影响，民营和外资背景风险投资对企业研发投入有积极的促进作用；外资背景风险投资的持股比例对企业研发投入有着显著的正向影响［30］。但政府对企业的创新活动也不是完全没有影响，政府专项研发补助与风险投资的结合可以更好地促进企业技术创新［32］。风险投资不是影响企业技术创新投入的唯一因素，同时，风险投资的背景、持股比例都会对企业创新产生影响；在扩大了研究范围和提升了研究深度后，可以发现风险投资确实能提高创新投入，且对企业研发支出做了区分，对比了不同投资策略的影响差别。但正如前文所示，风险投资的介入会增加企业研发人员的数量，而现有实证研究并没有涉及这一方面。
3对创新投入与产出均有显著正向影响
张凯（2009）选取科技部《中国创业风险投资信息系统》中的680家企业，使用企业实收资本、员工数来衡量创新投入，以销售收入和利润衡量创新产出，研究发现，相比投资于传统企业，创业风险投资对高新技术企业的投资效果更好［7］。苟燕楠和董静（2013，2014）从“筛选论”“辅导论”和“周期论”的不同视角出发，研究发现，风险投资进入企业的时期越早，对企业技术创新的影响越积极［33－34］。进一步的分析发现在资本背景和经验背景不同的情况下，风险投资对企业技术创新的影响不同。同时，若将企业IPO作为时点研究前后风险投资对创新的影响时，可以发现创新绩效与风险投资持有期、风险投资回报正相关，而与公司IPO后风投减持比例成反比［33－35］。以上文献从投入与产出两方面研究了风险投资对创新的影响，多从企业层面出发，视角聚集于企业生命周期、风险投资特征细分、IPO前后企业创新活动的变化，控制变量的选取也更加科学、全面。但是，这些文献的研究显示，风险投资的介入确实会对企业研发资金投入产生影响，而以前的研究并未考虑二者之间共线性的问题，大多数依然采用普通最小二乘法对回归参数加以估计，这有时会对检验结果造成比较大的影响。风险投资的介入对企业创新投入产生了显著的影响，也导致了企业创新产出的增加，但创新投入的增加是怎样增加创新产出的呢？也就是说风险投资的介入具体给企业带来了哪些变化提高了企业的创新能力。龙勇等（2010）建立了一套比较适合的指标体系，通过结构方程模型验证了风险公司的增值服务与高新技术企业技术创新能力的促进关系，研究发现风险资本提供的增值服务对技术创新投入能力的影响均不显著，对创新研发能力、创新转化能力和创新管理能力的影响显著。同时，风险投资家倾向于为投资对象提供治理结构、网络资源等有价值的非资本增值服务，可提升企业的创新绩效，进而为自己的投资回报提供保障［22，24］。随着技术创新过程绩效的提高，企业技术创新管理水平也在提高，直接影响到企业的技术创新产出绩效，并最终影响到企业的商业利益。
（二）风险投资对企业创新活动影响
有限王建梅和王筱萍（2011）、蔡地等（2015）分别从宏观、微观角度研究了风险投资对技术创新的影响，结果表明，总体而言，风险投资有利于中国创业企业提高研发投入，但并不能提高研发投入对企业未来绩效的贡献。进一步的分析显示，不同背景的风险投资对创业企业研发活动的影响存在显著差异［36－37］。而黄燕等（2013）以深圳中小板上市公司为样本得到的研究结果显示：虽然有风险投资的企业研发产出高于无风险投资的企业，但风险投资从总体上对企业的研发投入没有非常显著的影响［38］。对比上述两部分的研究结果我们可以发现，在微观企业层面和宏观国家层面的研究存在差异，风险投资的介入确实增加了研发投入，这一点宏观研究与微观研究得到的结论是一致的，但风险投资的治理结构对创新产出有负效应，究竟风险投资持股比例对企业创新的阈值是多少，这方面还缺乏研究。陈见丽（2011）通过设计了新的技术创新能力指标，研究发现风险投资参与度对高新技术企业技术创新资源、技术创新成果以及技术创新效益存在负影响，风险投资持股比例上升，既不能丰富高新技术企业技术创新资源，也不能增加高新技术企业技术创新成果和技术创新效益，风险投资资本参与并没有对高新技术企业技术创新能力产生明显影响［39］。在中国现阶段创业板市场上，风险投资资本并不能促进高新技术企业技术创新。以上研究对创新投入和创新产出的指标进行了划分，进行了细致的比较研究，创新投入指标的选取更趋合理化，将研发人员投入也作为被解释变量，但是创新产出指标的选取没有再进一步，研究样本的选择不够全面，没有考察风险投资对创新的滞后效应。
（三）其他相关研究
吴江林等（2011）研究了创新与风险投资退出时机的关系，他们发现在现有的退出方式中，IPO的退出方式在为风险投资家和创业企业家带来更高投资回报的同时，还可以使得企业家继续保持对企业的控制权从而获得私人收益。同时，创新度越高，风险投资越有可能以IPO的方式退出［40］。杜传文（2013）建立了R＆D投资、风险投资与宏观经济总量（GDP）波动这三者之间的逻辑联系机制。对12个国家1995—2010年期间R＆D投资、风险投资和宏观经济周期性波动之间的关系进行了格兰杰因果检验，发现宏观经济总量和R＆D变动之间是逆周期变化关系，风险投资变动与R＆D投资变动呈现出正向关系。风险投资增加将促进下一期R＆D投资增加和宏观经济总量增长［41］。以上研究极大丰富了风险投资与创新之间关系的研究，对研究方法做出了改进，有的研究结果也表明创新会对风险投资的退出时机产生影响：创新度越高，风险投资越有可能以IPO的方式退出，这与“风险投资在被投资公司IPO后持股比例减持较多的公司，未来创新绩效较差”这一结论共同说明风险投资退出时机与创新可能存在内生性关系。不但如此，也有学者研究了风险投资、创新投入、GDP三者之间的相互关系，并取得了有价值的结论。
四、研究评述与展望
在风险投资对促进企业创新的影响方面，国内外已有研究对企业引入风险投资来鼓励创新的必要性、意义做出了解释，在理论上达到了相当的共识。首先，与传统融资渠道相比，风险投资更愿意参与中小企业的发展，其介入所带来的资金支持在一定程度上能很好地缓解中小企业所面临的融资约束，使其可以将更多的资源投入到创新研发过程中；其次，风险投资可以利用合理的契约和股权制度安排，对企业的行为进行监督和激励，使之向更加有利于创新的道路上发展；最后，风险投资也可以利用自身所具备的丰富知识和社会网为企业搭建更广阔的发展平台，促进创新成果的转化，实现企业利益的统一。在实证研究方面，学者们将目光放在了创新过程的两端，直接研究了风险投资的介入会对企业研发投入和研发产出产生的影响，采用了多种不同的指标和方法，宏观层面研究和微观层面研究都有涉及，但研究结论出现不一致的情况，导致宏观政策制定的依据较差。总体上，过去的研究还存在着一系列不足，具体而言：首先，宏观层面研究中未能考虑到R＆D投入与风险投资的内生性问题。部分宏观层面的研究结论与微观层面所得到的研究结果不一致，其原因首先是没有区分研发投入的来源，其次是没有研究研发投入与风险投资的内生性。第二，创新衡量指标的选取不够系统。目前衡量企业创新，主要采用的都是商标、专利数、R＆D投入等单一变量，专利指标运用得较为笼统，没能体现企业实际创新能力的提升，而实际上创新指标还可以进行更综合的测度，企业创新投入能力、创新产出能力、创新成果转化能力都没有得到很好的体现。因此不能明确风险投资究竟对企业创新的哪个方面有真正影响。第三，风险投资自身质量未被纳入研究。在目前研究中，中国风险投资仅仅通过风险投资背景来加以区别，但对风险投资自身具备的能力中有哪些可以实际促进企业技术创新并未加以研究，不能为企业在选择风险投资的过程中提供参考，从而影响企业创新发展。最后，已有研究较少从行业层面展开研究。在研究不同地域风险投资对创新影响的区别时，部分区域依托高科技产业，其风险投资产业发展较充分，且制度环境比较适宜发展高科技产业，在这种情况下，风险投资这一单一因素对企业创新影响是否真的有那么大，区域、产业、制度的发展差异在多大程度上会对风险投资的创新促进效果产生影响，这都需进一步研究。
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关键词：高科技创业 风险投资 保险业务
一、前言
随着技术创新日趋活跃、创新产业和企业不断出现，经济结构随之产生了巨大变化，具体表现为高新技术产业所占的比重日益扩大，逐渐成为一国社会经济可持续发展的推动力目前，我国风险投资的资金主要来源于政府财政拨款、企业投资、国内金融机构、国外的风险基金几方面，但这些风险投资普遍偏向成熟期企业，而对高科技创业企业却顾虑重重，这其中的原因主要是创业投资企业和项目的周期比较长、成功率比较低。那么有没有可能存在一种方法：让他们在有一定保障的前提下，更有意愿和能力向急需资金的创业企业伸出关键的救助之手，不但增加了高科技企业获得融资的机会，也使高科技项目得到加油能够继续发展的机会，同时也给风险投资企业带来高收益的机会，并能够尽可能地减少不成功项目带来的损失，从他人或自己其它成功投资项目的高收益中得到补偿？也许创业投资保险是一个值得探讨和尝试的方向。
如果能够设计和制定出一套适合的保险体系、建立和完善高科技创业风险投资保险制度，相信它将能有力支持科技创业投资及其市场的发展，成为经济增长的又一个新的助推器。
二、高科技创业风险投资保险的市场前景
（一）风险投资市场
风险投资，亦称创业投资。，指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的则是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。随着中国经济高速增长，以及中国资本市场的逐步完善，近几年风险投资呈现出强劲的增长态势，中国市场的高回报率吸引了全球资本的关注。
2010年度募集资金额为1768亿元，比2009年度增长了84%。政府引导资金规模也增至272亿元，同比增长了147%。海外资本投入增长了41%，企业自有资本也增加了20.8亿元，同比增长了8%，金额机构资本同比增长了3795%，个人投资也增长明显达到了142%，其他类型资本增长了992%。从投资行为上讲，风险投资是把资本投向可能失败的的高风险的高新技术及其产品开发领域，目的在于让高新技术成果尽快实现商品化、产业化，而投资人民获取高资本收益的投资行为。
（二）高科技创业企业特点
世界各国正在探索高科技企业发展新模式，即：高新技术、创业孵化、虚拟制造、风险投资、资本市场。这五个成功关键要素的价值在于，它揭示了高科技企业的成长要以科技成果为核心，以创业孵化为依托，以虚拟制造为形式，以风险投资为动力，以资本市场为源泉。
高科技企业发展过程中融资结构特征分析高科技企业大多属于中小型企业，由于经营风险大，信用、物质担保能力差，导致资金筹措能力薄弱，这成为了制约高科技企业发展的重要原因。一些颇具发展潜力的高科技公司的倒闭，60%往往是由于资金问题而造成的。
三、创业投资保险制度内容设计
创业投资保险制度设计应侧重创业投资保险经营特性，从涉及保险业务的各个维度进行考虑，下面是相关的一些探讨：
（一） 经营模式
创业投资保险制度建立的初衷是为创业投资者或者风险投资投资机构提供投资以及增值服务，从而积极地参与创业投资业的发展，创业企业在筹集到资本进行扩张。若对创业风险实行高费率，相当部分的投保人将面临难以承担的费率，影响创业投资各方投保的主动性，最终反而影响创业投资业的发展；若实行低费率，又不能使保险基金有效运作。
所以，应采取在政府主导下的商业运作模式，在初期政府应予以大力扶持，从政府政策、保险制度、税收优惠或财政补贴、运营资金、法律建设等多方面给予支持，待保险基金在客户基础、险种种类和运营方式到一定程度后再实行保险公司自主经营、自负盈亏、自我约束、自我平衡的运作模式。
（二） 经营原则
长期以来，我国人民群众的的保险意识尚比较薄弱，创业投资保险如无得到推广，承保机构的危险性将集中，易形成很高的赔付率。“依大数法则，应该尽可能扩大相应标的物的规模，是的大众更多的参与，这样赔付率越高，保费有可能降低”。这样，政府对天使投资保险机构的财政资助也能保持在合理水平，国家的负担也可以适当得到减轻。因此，创业投资保险法应根据一定标准对符合条件的创业投资项目实行强制保险制度，强化创业投资者的保险意识的教育。相应地。，应该选择那些有利于我国经济发展，有利于我国的经济利益、经济秩序和生态环境的高新技术创业投资项目。
（三） 保险主体
承保人：创业投资保险的承保人是政府机构或者公营保险公司，在法律属性上具有“国家保证”或者“政府保证”性质。创业投资保险是涉及国家根本利益的特殊保险业务，创业投资风险太大，因此需由特殊的政府机构指定与支持的企业作为创业投资保险的承保机构，可选择资本雄厚、管理先进、具有创业投资保险经验或研究的商业保险公司。
投保人：既可以是创业企业，也可以是符合要求的风险投资者，还可以是依我国法律成立的法人和非法人企业，公民、法人和非法人企业拥有控股权的外国法人和非法人企业，同时还有其他经批准的企业、社团、机构和自然人，如：符合投保要求的外国创业投资者、外国创业投资机构等。
被保险人：创业投资保险的被保险人必须是创业投资机构、创业投资者或者创业企业，而且需具备一定条件才能成为合格的被保险人。在初期可先选择与国家利益有关、关系国计民生的创业投资项目，在符合可保条件的基础上，采取强制保险的方式，保险机构必须承保；在顺利渡过初始阶段后，再适当放宽被保险人的行业和领域。
（四） 保费形成机制
创业投资保险风险大，风险因素复杂，但是损失的概率分布是可确定的：风险投资的成功率对于不同风险投资企业来说是不同的，但对于同一企业的成功率却具有相对的确定性，而且在各个企业所处的阶段有关，或者说不同的发展阶段，企业的成功率具有一定的规律，在前期风险较高，而在后期风险较低。这为该保险业务提供了保费厘定和保险经营的数理基础。
（五） 保险合同构成
在创业保险的合同构成中，除了要明确保险标的；保险责任和责任免除；保险期间和保险责任开始时间；保险价值、保险金额、保险费以及支付办法、保险金赔偿或者给付办法、违约责任和争议处理外，还应明确保险合同的变更条件和内容，并形成书面协议。同时对于合同的解除也应予以规定，如：投保人不履行如实告知义务，投保人、被保险人或受益人欺诈索赔（骗赔），投保人、被保险人不履行保险合同中规定的安全责任，保险合同危险程度增加，保险合同发生部分损失，保险合同失效年年限；投保人未缴保费和不允许投保人解除合同的规定等。
四、结束语
创业投资保险是一个新兴事物，如果要真正健康稳定地运行起来，从它的建立和成长、到成熟和发展必定需要一个较长的时间，其过程本身也是一种创新，只有不断地摸索、总结和完善才能越来越健全。对于创业投资保险，虽然可以贯穿其投资的整个过程，但由于风险投资在不同阶段的特点不同，投资金额不同，成功率也不同。初期应从企业生命周期的成功率较高的中期开始，逐步向前过渡到创业企业初期。然而，如果要让它顺利的发展，政府的引导和支持是不可替代的关键因素。希望并相信创业投资保险事业在大家共同努力下，不久的未来能够真正帮助高科技创业投资企业，最终起到为我国经济发展保驾护航的作用。
参考文献：
[1] 曹兴/李佳：高科技企业发展特征、影响因素及其环境分析，（中南大学商学院）
[2] 孙祁祥：保险学（第四版），（北京大学出版社）
关键词：后金融危机；中小企业融资；政策性风险投资
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）07-0-02
一、引言
融资难一直是制约中小企业发展的瓶颈问题，后金融危机时代，内外因素使得中小企业融资难上加难。学界认为，中小银行提供信贷融资是中小企业融资的最佳选择，但是，至今仍然处于探索阶段。如何走出融资困境，个人认为借鉴国际经验，尝试政策性风险投资可以看成是一个新举措。
二、中小企业融资新渠道——政策性风险投资
(一)政策性风险投资的界定
政策性风险投资是指有权代表政府的机构以国有资产提供启动资本的创业风险投资，是相对于国内企业、外资机构创业资本、金融机构创业资本和其它类型商业性创业资本而言的，对创业企业提供前期部分资金支持和信用担保，引导非政府资本进一步投资该企业。政策性风险投资可以在我国风险投资发展中起重要导向作用。
(二)政策性风险投资跟商业性风险投资的联系和区别
两者的联系是政策性风险投资跟商业性风险投资一样，也是风险投资的一种体现形式，投向风险项目的投资，集融资与投资于一体，会供应资本和提供管理服务于一身的投资，为融资人提供长期股权投资和增值服务的投资。两者的区别是政策性风险投资的退出原则是微价退出，而风险投资的退出原则是溢价退出。风险投资溢价退出指风险投资者在风险投资企业通过IPO、兼并收购、管理层回购、清算等方式出售股权而获得高回报的退出方式。政策性风险投资的微价退出指政策性风险投资不追求溢价退出，只要求获得原来实际投资金额加上各种交易成本与中间费用作为退出价格的退出方式，追求边际收益等于边际成本。两者之间的区别还包括风险投资是把资金投向蕴藏失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化的投资，是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的权益资本。政策性风险投资吸收了风险投资的特点，但是它既投资高科技产业，也投向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业。政策性风险投资还投资成熟企业，投资具有雄厚实力、广阔市场和国家政策支持的传统行业。
三、政策性风险投资尝试的经济环境
(一)政府风险投资在中国已有一定基础
我国政府早在上个世纪80年代就认识到风险投资对于推进科技创新和宏观经济增长的重要性，并积极引导推进。我国政府创立的“引导基金”便是专门从事风险投资的政策性基金。金融危机的爆发使得政府投资资金成为市场投资的主体，它的投资比例与非政府公司基本持平，两者总额占据市场份额的66%。中国正在摸索新的温州模式，愿意用政府资金为中小企业通过正常渠道融资进行部分担保，这也可看成是政策性风险投资的雏形。
(二)后金融危机时期中小企业融资难上加难
后金融危机时期，银行存款准备金率上调，银根缩紧，证券市场股指暴跌，打击投资者投资动机，企业税负过重，中小企业经营困难，这些新情况更加不利于中小企业正常融资。温州事件意味着非正规金融在中国很不成熟，这就使得中小企业融资难上加难。
(三)“融资难”瓶颈制约中小企业发展
与大中型企业相比，处于初创期和成长期的中小企业面临复杂多变的外部经济环境和内部管理有待改进的现实，具有经营成本高、财务良好状况不明朗的“风险”特征，信息不透明，政策支持较少。和技术、劳动力相比，资本也是至关重要的生产要素，但是“融资难”制约了中小企业发展。和迅速增加的资金需求相比，企业内源融资规模有限，并且温州高利贷事件的负面影响使得熟人借款的融资模式难上加难。银行贷款首先强调安全性，这几乎成为中小企业难以跨越的鸿沟。
通胀背景下中国银行业上调存款准备金率，银根进一步缩紧，资金供求关系的进一步紧张更加不利于中小企业银行贷款融资模式。股权融资要求“上市公司注册资本5000万元以上”，债券发行要求“规模控制、集中管理、分级审批”，中小企业很少符合要求。中国二板市场发育不健全，创业板遭遇“发行人爆发，投资者惨赔”的各种事件，这为投资人慎重投资埋下伏笔，不利于中小企业二板市场融资。融资约束严重制约了中小企业发展，既然很难从正规金融渠道借贷资金，那么中小企业对非正规金融渠道的金融依赖便会非常强烈。但是中国现代非正规金融的发展同样存在强烈的信息不对称问题，温州事件便是明例。温州事件不利于民间非正规金融健康发展。
(四)新经济形势需要扶持中小企业发展
中小企业是经济增长的发动机，经济活动力的源泉，在自由经济最成功的美国被视为美国自由制度的心脏和灵魂。中央经济工作会议强调“保增长”和“调结构”，重视技术创新和产业结构升级，在新的国际金融危机背景下高度关注就业问题和社会稳定。这就为突出中小企业发展意义提供了历史机遇。当前在我国正式注册的中小企业超过1000万家，占我国中小企业户数的99%，这些企业创造的最终产品与服务的价值占GDP的比重超过50%，在全国工业与利税中分别占60%和40%，提供出口超过60%，提供了大约75%的就业机会。全国有约65%的专利技术是由中小企业拥有的，75%以上的技术创新是由中小企业完成的，80%的新产品是由中小企业开发的。
新的经济形势使得出口困难，就业更加严峻，并且中国经济的转型需要注重中小企业发挥作用，因此新经济形势需要扶持中小企业发展。
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