1、金融衍生品的分类金融衍生品在我国的最早运作的时间可以追溯到2004年,在市场经济环境及发展需求的带动与刺激下,国务院银监会等有关职能部门批准了国内的几家规模与实力比较雄厚的银行开展与金融衍生品相关的业务。随后,国内的其它几家商业银行也陆续的开展了这项业务。从目前商业银行所开展的金融衍生品的具体业务来看,其主要包含两种产品类型。两者由于所挂钩的对象不同,金融衍生品的收益与风险也会不尽相同。一般来说,与利率进行挂钩的金融衍生品的客户收益一般会比较稳定,其所具有的风险系数也也会相对来说比较低。与其相对比的是,与汇率进行挂钩的金融衍生品的收益一般会比较高,同时其所具有的风险系数也会比较高。所以在进行与汇率挂钩的金融衍生品的业务时,银行不会提供任何形式的收益担保承诺。同时,银行在进行金融衍生品的客户分类时,也会根据客户本身的需求及自身的条件,包括经济水平,风险承受能力以及其它相关的因素来为客户量身定做合宜的金融衍生产品的业务服务。对于和利率进行挂钩的金融衍生品的类别也会有更进一步的划分。目前在金融市场领域存在由于开展比较多的是“利率终止型”,“上浮封顶型”等等。
2、金融衍生品定价影响因素在对金融衍生品进行价格制定的过程中需要综合考虑各方面的因素。其中内部因素主要是涉及投资银行在进行金融衍生品业务开展中所发生的各种成本的核算,包括人力的成本及物力的成本。同时,在制定金融衍生品的价格制定的考虑因素中,还需要考虑投资银行自身的预期收益目标的设定与达成。当然,在进行具体的定价过程中,投资银行还可以根据自身的金融衍生品的业务开展情况进行具体的产品的组合,从而达到收益最大化的目标。在充分考虑银行金融衍生品价格制定的内部因素的同时,要时刻关注影响金融衍生品价格制定的外部因素。这些外部因素一方面来自于金融市场的整体的价格走向,以及金融投资者自身的金融产品的市场价格期待。随着银行业之间的竞争的不断加剧,投资银行在进行金融衍生品的市场价格定价的同时也要参考与借鉴其它银行同类产品的价格定位,从而从价格上形成自己的竞争优势。特别需要指出的是,由于金融衍生品所涉及的是大众利益,因此,国家相关部门会对金融市场进行统一的管理与规范,避免行业内的无序竞争与垄断竞争等违反金融市场管理秩序的行为。因此,各个投资银行在进行金融衍生品的价格制定的过程中,首先要考虑的是“合规”,也就是金融衍生品价格的制定不能与国家的相关法律与法规相抵触,所有的定价幅度与范围应该在国家相关部门所核准的范围内进行。同时,最为市场经济的一个部分,金融衍生品的价格制定也要按照市场规律的要求来进行灵活的执行。也就是可以根据市场的供求情况来进行相应的金融衍生品的价格调整。具体来说,当金融衍生品的市场出现供不应求的情况时,其产品的价格可以进行适当的上调。
3、金融衍生品定价策略分析在金融衍生品的运作过程中,价格的制定具有非常重要的意义与影响。科学合理的金融衍生品的定价,一方面可以为投资银行的业务开展提供更大的市场助力,形成自身的产品在价格方面的竞争优势。另一方面,也有助于银行完成制定的预期的收益目标,从而促进银行利润的增加和银行未来的长足发展。其中比较关键的是要制定一个科学有效的定价策略,这个策略除了要基于上文中所提到的,影响金融衍生品价格制定的具体内外部因素之外,还要从科学的数字计算模型的角度来对金融衍生品的流转成本及潜在的风险,银行自身的收益目标等方面进行综合的核算与设定。从目前的国内外关于金融衍生品的定价策略的研究来看,目前的定价策略主要从金融衍生品的生命周期维度来进行考虑。在金融衍生品的开发过程中,我们会发现产品本身是具有一定的生命周期的。例如从刚刚投放市场的开拓期,到不断发展的成熟期,以及最后的衰退期等等。在这一系列的过程中,金融衍生品的价格定位可以根据其在每个阶段的市场反映及表现情况来进行具体的调整。按照金融衍生品自身的生命周期的特点,我们可以在其成熟期的时候,进行中高档市场价格的定位。
二、结语
【相关摘要】国际金融衍生产品及其法律监管制度是国际金融法上的一个新的研究领域。本文运用国际金融法学理论和比较法对国际金融衍生产品及其市场监管中的若干法律问题进行了研究。除导言外,全文共分八章,约22万字。上世纪国际金融创新的一个主要标志是金融衍生产品的出现和发展。大量国际衍生产品的诞生和发展,不仅深刻地改变了传统国际金融市场的格局和发展趋势,也对传统国际金融法的演变和发展带来了影响。有关金融衍生产品的法律研究通常可以从合同法、侵权法、信托法、公司法等私法角度展开,而本文则主要是从公法角度来研究金融衍生产品的国际法律监管制度。由于金融衍生产品种类繁多、金融创新持续正在进行等原因,本文主要是对现行国际监管立法中的重点问题,如金融衍生交易场所和交易中介机构的法律问题、金融衍生交易中的客户保护、金融衍生交易的风险管理制度等。第一章是对金融衍生产品及其市场演变的基本介绍。在该章内容中,本人首先对金融衍生产品从法学和经济学两个角度概括了其基本含义,并对金融衍生产品的主要分类和新出现的复杂品种做了介绍;其次,文章对金融衍生产品市场的出现和发展做了简要介绍,重点是对参与衍生交易的资格、交易目的,以及不同种类衍生产品的法律性质等问题进行了论述。第二章是对金融衍生产品国际法律监管制度的分析。上世纪60年代出现的金融创新不仅改变了传统的国际货币金融法律制度,也促进了金融衍生交易相对发达国家的金融监管立法的改革。在本章中,本人分析了各国金融衍生监管立法的演变和发展趋势,并概括出金融衍生产品国际监管法律制度的五大法律特点。第三章研究了金融衍生交易场所及其非互助化改革的法律问题,包括场所设立、产品设计、市场监管和非互助化改革所产生的法律问题等。第四章论述了金融衍生交易中介机构的法律问题,重点是中介机构的市场准入、业务行为的法律监管、交易透明度,以及禁止的业务行为等。第五章是有关金融衍生交易中客户保护的法律研究。由于金融衍生交易的风险性和创新特点,因此对客户保护成为各国金融监管立法的重要内容。本章从金融衍生交易的适合性和风险揭示原则入手,对衍生交易的行为规范、投资者赔偿制度和争议解决机制等法律问题进行了论述。第六章是金融衍生场外交易市场及其法律监管制度的研究。本章主要从合同发的角度对场外金融衍生交易合同的成立、法律性质、合同转让与变更、合同违约与法律救济、合同法律适用与法院管辖等问题进行分析。此外,对场外衍生交易市场国际法律监管制度的确立提出了本人的思考和建议。第七章是有关金融衍生产品风险管理制度的分析。首先本人对金融衍生产品的风险识别和衡量做了论述,其次是对风险管理的法律框架,以及交易场所和场外市场的风险管理重点法律制度做了比较研究和阐述。第八章是金融衍生产品在中国的实践和监管立法的思考。在对中国金融衍生产品失败实践的法律原因进行分析归纳以后,文章论述了中国发展金融衍生产品的必要性、衍生交易法律制度建设、国债期货交易法律制度重建等方面的法律问题。文章的最后部分还对中国金融监管体制和监管理念的更新做了一定的探讨。
关键词:金融衍生品 理论选择 监管法制
世界金融衍生品市场视野下的我国金融衍生品市场
(一)金融衍生品的形成及发展
金融衍生产品是相对于基础性金融产品而言的,其价值的决定依赖于对基础性产品标的资产价格走势的预期。在金融市场中,基础性金融产品既可以是货币、股票、债券、外汇等金融资产,也可以是金融资产的价格,如利率、外汇汇率、股票价格指数等。金融衍生品的出现,是在国际金融市场上,金融资产价格发生剧烈波动,基础产品市场交易利差大幅变化的情况下,满足投资者保值、赚取有关资产差价(套利)或投机等种种需求的结果。
弗兰克•j•法博奇认为,“一些合同给予合同持有者某种义务或者对一种金融资产进行买卖的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产的价格决定,相应地,这些合约被称为衍生工具”。巴塞尔银行监督委员会认为,金融衍生品是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。1992年,在启动金融期货20年后,诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒将金融期货的推出誉为“过去20年里最重要的金融创新”。
笔者认为,金融衍生品是指从“基础性金融工具”或“传统金融工具”中衍生出来的新型金融工具,即根据某种相关的金融资产预期的价格变化而进行定值的金融工具。其突出的特征在于其合约性价值的存在。基础性金融工具主要有三种形式:利率或债务工具的价格;外汇汇率;股票价格或股票指数。这些基础性金融工具的衍生品主要包括金融期货、金融期权、互换和远期和约等。
(二)我国金融衍生品的市场现状
20世纪90年代初,金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现。1990年后,我国开始引入期货市场及外汇期货、股指期货、国债期货、权证交易等,大部分因缺陷过多而被迫中断试点(见表1),暴露了我国金融衍生市场的一些问题,如法规不健全、信息披露不规范、市场监管不严格等。
由于金融衍生品独特的风险转移和价格发现等功能,不断受到市场追捧并发展壮大。随着我国加入wto、汇率制度的改革和股权分置改革的逐步推进,我国市场经济体制的逐步健全,适应经济新形势的发展需要,近两年我国逐步增加了金融衍生品品种,试点次级抵押贷款、资产证券化、黄金期货等品种,并准备推行融资融券、股指期货等金融衍生品。但金融衍生品在推动金融市场发展的同时,也带来了巨大风险。随着全球金融危机的进一步加剧,我国金融衍生品市场问题也逐步暴露,从2008年南航jtp的末日疯狂到高德炒金事件,都给投资人带来了一定的灾难。
金融衍生品发展中监管理论的策略选择
自由资本主义时期,资本主义世界信赖自由市场,政府“守夜人”角色似乎更加符合民众的需要,但是随着经济危机的发生,民众开始寄希望于政府的监管。尽管金融监管的历史不长,但是监管和市场的论战却从未止息。赞同性理论希望强化管制来规避金融风险,否定性理论则希望以市场的方式来解决金融风险。
赞同性理论包括:早期的抑制民众过分投机于金融资本的动机理论;20世纪30年代金融危机爆发带来的市场失灵论和公共利益理论;市场先天的缺陷如自然垄断、社会福利损失、外部效应、信息不对称等问题需要政府干预的社会利益理论;基于金融行业本身风险控制的金融风险理论;基于法律存在缺陷而监管的法律不完备论等。
从发达国家的情况看,各国都重视对金融衍生品市场的监管,并根据本国具体情况,建立了具有特色的金融衍生品市场监管模式。而如何使得金融监管卓有成效?分析研究金融监管的否定性理论也会给我们带来一定的启示:
金融监管否定性理论主要包括特殊利益论和社会选择论。特殊利益论信奉市场经济和放任主义,认为监管政策反映的是参与政治过程中的各种利益集团的要求,监管是为被监管的行业利益服务的,因此监管面临着多方面的成本和道德风险,监管对于问题的解决是无益的。社会选择论是在特殊利益论的基础上发展而来,这一理论将经济学中的市场概念移植到行政决策中,把监管认定为具有自利的理性的“经济人”,对于集团间的利益讨价还价之后的财富再分配,因而“政府不一定能纠正问题,事实上反倒可能是某些问题恶化”。
客观地说,两种否定性理论假说都存在着一定的合理成分,同时在实践中,各国在金融监管中也曾经出现过一些类似于理性“经济人”为自身谋求利益的情形,这些情形的发生对于政府监管信用构成了巨大的威胁,这种源于外部的道德性风险必须控制在一定的范围内。
在世界监管理论发展的过程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的观点有两种:
第一种考量为金融监管经济合同理论。金融交易包含着金融机构和金融消费者之间、金融机构和监管者之间、监管者和社会之间显性和隐性合同的复杂结构。监管可以被视为被监管者和监管者之间的一系列隐性合同关系,设计得好的合同可以促使金融机构的行为避免或者减少系统性风险;反之,则可能在金融活动中产生系统性风险。
第二种考量为金融监管的成本和收益博弈。大多数国家对监管机构的直接成本都有比较可靠的数据。但对可能是更大一块的成本——即对施加于被监管对象所造成的额外负担却没有数据可利用。所以精确计算监管的成本和收益几乎是不可能的,但它的意义却是现实的:监管任何时候都是在成本和收益的权衡中做出判断,偶尔的监管失灵是否可以视为监管体系加重了社会成本;以消除监管失灵为目的的增强监管是否得不偿失。
我国金融衍生品市场监管现状及对策分析
(一)我国金融衍生品市场监管现状
法规体系建设不完善。法律是监管的基础,目前我国金融衍生品方面的立法相对滞后,且政出多门。现行的与金融衍生品有关的法规,基本上都是各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的金融衍生品监管法律,缺乏衍生品交易和风险管理的相关指引,尤其不能有效应对金融衍生品风险具有跨系统、跨部门蔓延的特性。
监管主体过于分散。目前,我国金融衍生品市场是多头管理,央行、银监会、证监会等都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割,既形成在许多领域的重复监管,也存在一定的监管真空。各监管机构之间尚缺乏统一的协调机构,同时也缺乏共识的战略规划。
行业自律组织作用不明显。我国目前金融衍生品市场中的行业自律组织有中国期货业协会和中国银行间市场交易商协会,分别成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部门的有效授权,行业自律作用得不到充分有效的发挥,金融衍生品市场的宏观管理手段以管理部门的行政手段为主,协会自律管理手段不足。
(二)完善我国金融衍生品市场监管的对策建议
1.加强金融衍生品市场监管的法制建设。第一,市场准入制度是指对开展金融衍生品业务的金融机构、金融市场交易者、从业人员资格以及进入市场交易的金融衍生品合约等的最低要求。第二,风险监控制度指金融监管当局依照既定量化检查标准、定性控制目标及风险综合控制等规定,对金融机构从事金融衍生品交易的风险进行监督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市场机制充分发挥作用的基本金融监管制度。从规范披露内容和披露形式两方面着手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公开、公正和公平,提高透明度。第四,危机救助和退市法律制度是为了维护金融体系的安全和稳定,及时化解、处置、救助既有风险的法律制度。必须建立金融机构预警机制和存款保险制度,这在对外资金融机构的监管和保护我国投资者利益方面尤其重要。
2.强化国内金融监管权力的整合和协作机制的建设。我国金融监管体制的安排是多头分业监管体制。目前我国金融监管机构主要有银监会、证监会、保监会和中国人民银行四家,其分工有着制度上的安排。《证券法》第179条第8款规定:“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制,实施跨境监督管理”。银监会、证监会、保险监督管理委员会(以下简称保监会)于2004年6月28日颁布的《银监会、证监会、保监会在金融监管方面分工合作的备忘录》授权监管机构负责对外联系,并与当地监管机构建立工作关系;要求银监会、证监会、保监会密切合作,就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于这些规定过于原则,缺乏明确的操作细则,实践中代表交流和协作的联席会议也没有实现。
对于金融衍生品市场更高层次的监管,笔者认为,首先,应该由国务院分管金融工作的副总理代行管理协调职能,构筑以副总理为核心的纵向管理机制和横向的协调机制,从而推动金融监管工作的联动性;其次,应该加强监管机关的自我控制,以最大程度的削弱理性“经济人”的可能性。
3.加强国际间监管力量的协作机制建设。随着金融危机不断深化,国家单边采取措施显然已经不适应形势的需要,急需国家间监管力量的联动性不断增强。而实践中,政府间金融衍生品交易监管合作是规则导向的,主要通过双边或多边条约、谅解备忘录进行。由于国际组织颁布的规则通常采取软法的方式,我国对这些国际通行的监管标准审慎、合理的采纳,可促进我国重新审视国内衍生市场的内在属性和风险管理状况,在一定程度上弥补衍生交易监管体制的不足并为国际监管协调奠定基础。
总之,在金融衍生品被喻为“金融野兽”的今天,维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点。金融市场无论走得多远,都要有法律法规相陪伴。我国应不断摸索国内监管力量的合理调配、国际监管力量的分工合作等系统性问题,以期构建我国金融监管法制的新格局。
参考文献:
1.[美]弗兰克•j•法博奇.唐旭等译,资本市场:机构与工具.经济科学出版社,1998
关键词：金融 风险
金融衍生品是风险管理制度演进的先进产物,与发达市场和很多新兴市场相比,我们缺乏必要的金融工具和完善的市场结构,应继续努力推动金融衍生品市场的发展。
以往的监管方式在衍生业务蓬勃发展的现实面前己面临严峻的挑战,原因之一是金融衍生业务发展速度惊人,不仅交易品种千差万别,操作程序也相当复杂,统一的外部监管措施难以包容现有的全部产品,更不用说将可能衍生出来的新产品了;原因之一是金融机构在新市场条件下会利用现行法规体系中的漏洞,想方设法逃避监管,以保持或提高市场份额,出现所谓“监管套利”现象。在这种形势下,国际金融监管机构以及各国金融监管当局逐渐认识到使市场参与者建立完善的内部风险控制机制,实现自律性约束的重要性。日前,西方国家在强化金融监管的同时,越来越倾向于通过市场参与者的监督力量对金融机构进行监控。市场参与者,尤其是金融机构,直接从事衍生业务的经营、交易,出于自身利益的考虑,时时关注银行的行动,能对市场和交易头寸的变化作出敏捷的反映,其效果要比监管当局独立行动及时、有效。只要建立科学的内部风险管理体系,就有可能将风险控制在可以承受的范围,也就必然会促使国际金融市场更加安全稳健的运行。
一、建立内部风险管理的科学机制
对于新兴市场,优先发展场内衍生品是金融创新的正确政策方向。建立内部风险管理的科学机制。危机爆发后监管机构大力倡导通过交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方来解决这一问题。可见,交易所或清算所在建立透明的市场环境以及降低信用风险方面的重大优势。由于信用风险高等原因,重点发展交易所市场更容易取得成功。
因此,在我国金融衍生品市场发展尚处于起步阶段时,应优先发展场内衍生品市场,在监管严格、信息透明、风险控制完备的环境下稳步推进场内衍生品市场的发展。
二、优先发展简单产品,降低监管难度
在我国金融机构和投资者还欠缺衍生品交易经验的情况下,应该优先发展基本的、简单的场内标准化金融衍生品,主要包括股指期货、利率期货、汇率期货和相应的期权。
我国场内金融衍生品的发展应先从简单的、基础的产品开始发展,如股指期货、期权等产品,以便和当前监管能力相适应。通过优先发展场内衍生品市场积累经验,为场外衍生品市场的发展提供有益借鉴。
通过建立交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方已经成为目前解决场外衍生品市场信用风险的重要政策建议,而中央对手方清算制度是场内交易的重要基本制度。因此交易所市场的成功运作可以为场外金融衍生品交易提供丰富的风险控制经验。
三、建议将场外衍生品纳入到未来期货法的监管范畴
目标在于强制提高场外衍生品市场透明度、把对场外衍生品市场的监管由仅存在行业自律提升到政府监管的高度。
四、加强金融衍生品的会计处理和信息披露研究,建立透明的市场环境
财务报告信息是提高场外市场透明度的重要措施,理想的金融衍生品的会计处理和披露可以使监管者和投资者充分了解金融衍生品价值、风险水平等信息。
五、稳步推动由政府主导型创新向市场主导型创新的转变
推动政府主导型创新向市场主导型创新转变,实质是建立金融创新的长效机制,促进金融创新的可持续性。当务之急是通过建立现代企业制度,转变微观主体的内部经营机制,培育金融创新的微观主体,解决微观主体创新动力不足等问题。
管理部门的作用主要是营造金融创新的体制和制度环境,通过市场的手段对微观主体的金融创新行为进行合理引导和有效监管,防范系统性风险。在法律环境方面,需要借鉴发达市场的经验,对新产品、新服务采取灵活鼓励的方针,避免管得过死
。在创新活动初期,可以由部门规章进行初步规范,待积累一定实践经验后,再上升为法律法规。在信用制度建设方面,促进征信体系和征信法规建设,惩戒失信行为,激励守信行为。
六、发展多层次金融衍生品市场
当前的国际金融衍生品市场,特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家,场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的80%以上。随着我国利率市场化程度逐步提高,汇率形成机制逐渐市场化,利率风险和汇率风险加大,市场需要对冲风险的工具。在推出了债券买断式回购、债券远期交易、人民币利率互换、远期外汇交易和人民币与外币互换等产品的基础上,要结合我国的现实情况,依托银行间市场,以现有的交易平台和托管结算平台为基础,抓住机遇大力发展人民币和外汇衍生品市场,应当谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次、有竞有合的中国金融衍生品市场格局。
结语
综上说述金融衍生工具及衍生交易市场的产生和不断发展,加大了金融风险的不确定性和复杂程度,使预防和化解金融风险更加困难。正确认识金融衍生工具的特点和正负效应,加强衍生工具风险的监管与防范,是世界各国共同面临的一个重大而紧迫的课题。我国目前正处于深化金融体制改革,建立现代金融体系的关键时期,深入研究和认识金融衍生工具,对中央银行强化金融监管和业务创新具有重要的现实意义。
参考文献:
[1]王桂姿;金融衍生工具风险的内部会计监控研究[a];2008年国际会计与商业会议论文集[c];2008年
[2]程赣秋;金融衍生工具风险控制的研究[a];2006年度中国总会计师优秀论文选[c];2007年
【关键词】金融衍生品；资本成本；公司价值
一、引言
近年来，我国经济发展取得了长足的进步，但是面临的外部风险也不少，汇率、利率及原材料价格的波动等都可能增加公司风险，公司对风险管理的关注程度及运用金融衍生品进行风险管理的需求日益增加，而且，随着我国金融衍生品市场的不断完善及公司金融衍生品交易水平的不断提升，使得公司愿意运用金融衍生品进行风险管理。在此环境下，加强对公司运用金融衍生品财务动因的研究，充分发挥金融衍生品在公司财务管理中的作用，使公司利益最大化，有着积极的作用。
二、文献回顾
国内外学者关于公司运用金融衍生品财务动因的研究主要涉及价值、资本结构和资本成本等方面。
（一）价值动因
降低财务困境成本说（Mayer和Smith，1985）认为公司合理运用金融衍生品可以降低公司未来出现财务困境的可能性，降低公司财务困境成本，从而能提高公司价值。减少负债成本说（Froot和Stein，1995）认为如果公司收入不稳定，昂贵的外部资本成本再加上内部留存收益的波动将使得公司放弃净现值为正的项目，导致“投资不足”的问题，增加了公司的负债成本，而运用金融衍生品可以减少这种矛盾，使得公司愿意接受净现值为正的项目，提升公司价值。Carter（2007）采用航空业公司证实了运用金融衍生品进行风险管理的公司，由于降低了外部融资成本，公司价值增加了12%-16%。我国学者陈炜、沈群（2008）对公司运用金融衍生品进行风险管理价值效应进行分析，发现公司规模、财务困境成本等相关指标与金融衍生品的运用正相关，支持了价值动因论。
（二）资本结构动因
传统财务理论认为，公司的负债比例越高，面临的偿债压力越大，公司越倾向于运用金融衍生品来进行风险管理，改善公司的资本结构。Haushalter（2000）研究了石油和天然气公司套期政策，发现金融衍生品的运用与公司的资本结构相关，财务杠杆较高的公司会更多地运用金融衍生品来管理产品的价格风险。
（三）资本成本动因
国外学者认为资金成本高低主要取决于项目的风险，风险越高，投资者要求的回报越高，运用金融衍生产品可以通过降低公司收入和支出的波动性等来降低公司的风险，其外部融资成本相应降低。Belghitar，Clark和Judge（2008）对公司运用外汇和利率衍生品与公司资本成本的关系进行了实证检验，证明运用金融衍生品进行风险管理有利于公司的股权融资成本和债务融资成本的下降。
三、研究假设
（一）财务困境成本与金融衍生品的运用
有研究表明公司面临的财务困境成本越高，其运用金融衍生品所带来的公司价值溢价越明显，财务困境成本高的公司更倾向于运用金融衍生产品，为此，提出如下假设：
假设1：公司面临的财务困境成本越高，越可能运用金融衍生品。
（二）成长性与金融衍生品的运用
多位学者研究发现金融衍生品的运用与研究开发费用（用以表示公司成长性）正相关。为此，提出如下假设：
假设2：公司面临的成长性越好，越倾向于运用金融衍生品。
（三）资本结构与金融衍生品运用
有学者认为，公司的负债比例越高，面临的偿债压力越大，公司越倾向于运用金融衍生品来进行风险管理，为此，提出如下假设：
假设3：公司资本结构中负债比例越高，越可能运用金融衍生品。
（四）资本成本与金融衍生品运用
合理运用金融衍生品进行风险管理可以降低公司经营风险，其外部投资者要求的投资回报就越低，公司资本成本就会降低。为此，提出如下假设：
假设4：公司的资本成本越高，越可能运用金融衍生品。
四、研究设计及样本
（一）样本选择
现阶段我国运用金融衍生品较多的公司主要集中在金属、能源等行业，其运用金融衍生品的公司数量占行业公司总数的30%左右，高于其他行业的平均水平，为此选择沪深两市公司能源、金属与非金属行业作为样本公司来源，同时，为了提高实证结果的准确性和有效性，选择具体样本时还根据以下要求进行了筛选：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除一些拥有极端值的公司；（3）剔除所需数据缺失比较严重的公司。
（二）变量说明
1.被解释变量
被解释变量为公司是否运用金融衍生品的虚拟变量。若公司运用金融衍生品，则该变量为1，否则为0。
2.解释变量
（1）财务困境成本的衡量。使用长期负债比率作为财务困境成本的变量。（2）公司成长性。使用营业收入增长率来衡量公司成长性。（3）资本结构。选择产权比率来衡量公司资本结构水平。（4）资本成本。对于负债资本成本，用财务费用/负债的比例表示；对于权益资本成本，用CAPM模型进行估算，Re=Rf+β（Rm-Rf）。（5）流动性。以速动比率作为公司资产流动性的变量。（6）公司规模。以公司总资产的自然对数作为衡量公司规模的变量。（7）大股东持股比例。以第一大股东持股数与总股本的比例来衡量。
（三）模型选择
五、实证分析
（一）变量相关性水平分析
对变量进行pearson系数检验，其结果如表2所示。
从检验结果可以看出，变量之间的相关程度在可接受范围内，不存在高度相关性，所有变量均可纳入回归模型之内进行回归分析。
（二）回归结果
根据表3模型的对数似然估计值为40.735，Cox & Snell R Square为0.367，Nagelkerke R Square为0.439，说明模型拟合效果良好，具有一定的解释力。
（三）实证结果分析
第一，在价值动因方面，长期负债率与金融衍生品的运用正相关，表明公司财务困境成本越高，越可能运用金融衍生品，从而提升公司价值；营业收入增长率与金融衍生品的运用没有显著的相关性，减少负债成本说没有得到本文数据的支持。
第二，在资本结构动因方面，虽然产权比率回归系数为0.005，但是其在10%的水平上不显著，表明资本结构与金融衍生品的运用没有显著的相关性。
第三，在资本成本动因方面，权益资本成本与金融衍生品的运用没有显著的正相关关系；负债资本成本与金融衍生品的运用正相关，在一定程度上支持了降低融资成本说。
六、研究结论
关于金融衍生品运用的财务动因理论如价值动因论、资本成本动因论等一定程度上得到了本文数据的支持，多数金融衍生品参与者公司愿意通过运用金融衍生品进行风险管理，减少资本成本、增加公司价值。随着我国经济的发展，金融衍生品市场将日趋完善，金融衍生品参与者公司更应充分发挥金融衍生品在公司财务管理中的作用，合理地运用金融衍生品进行风险管理，降低资本成本，增加公司价值，以实现公司利益最大化。
参考文献
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[4]宋志艳，徐嘉.浅谈金融衍生品在我国的应用[J].现代商业，2013（2）：53.
论文关键词：衍生金融工具,信息披露
衍生金融工具派生于传统金融工具，其通过预测股价、利率、汇率等未来行情趋势，采用支付少量保证金，签订跨期合同或互换不同金融工具等交易形式的一种新兴金融工具。规避风险是衍生金融工具设计的初衷，但由于其可以用较少的投资成本获取巨额的收益，具有以小搏大的高杠杆效应，所以近年来开始从套期保值的规避风险功能转化为高风险的投机工具。正是这种衍生金融工具独特的风险为全球金融危机埋下伏笔。2008年2月21日英国议会批准将诺森罗克银行收归国有，3月16日美国投行贝尔斯登被收购，9月15日雷曼兄弟申请破产……发达国家这种虚拟的账面财富如泡沫般在这次金融海啸中被击得粉碎，最终伤及实体经济。纵观全球的金融市场，几乎每一场金融风暴都与金融衍生工具联系在一起，衍生金融工具本身没有错，但是如果对衍生金融工具的监管披露制度跟不上衍生金融工具的创新速度，再好的衍生工具也只能是漏洞的牺牲品。因此，加强衍生金融工具风险的监管和防范，改善衍生金融工具信息披露透明度，也是世界各国预防和化解金融风险的一个重大而紧迫的课题。
一、国内外研究现状及相关规范比较
（一）国内外研究现状。
国际会计界从多个角度对次贷危机带来的财务信息披露问题，进行了积极的探索和尝试。约翰·德里(2008)认为次级债风波带来的教训是未来在进行产品创新时，务必使其内涵的风险更加透明，应提高其现有的风险管理措施技术。如贾斯廷·拉夏尔(2008)认为，随着美国次贷危机所产生的震荡不断扩散，各种信息披露准则中对有关金融工具风险管理的信息披露的要求日益增多，应从衍生金融工具信息披露的会计计量、资产减值的确认、长期负债与短期负债的时点方面进行改革，以公允价值计量仍是未来的趋势。这些理论一致认为改革现有的衍生金融工具信息披露制度是势在必行的，但是并没有形成系统的理论指导。
国内学者的研究主要是从衍生金融工具的会计计量角度入手，如陈引等人的《衍生金融工具风险与会计对策》，从风险管理的角度研究衍生金融工具的会计问题，作者在文中强调：加强衍生金融工具风险管理必然与对企业经济业务所表现的资金及其运动，进行反应与监督的会计信息系统产生紧密的联系。作者在讨论衍生金融工具的确认、计量和披露等问题时引入了风险管理的观点，提出了衍生金融工具会计风险管理的理念。林存峰(2009)在《企业衍生金融工具管理》中提到，衍生金融工具当今已经是越来越多地被广泛地用于企业的财务管理，帮助企业规避国际市场中的市场风险，其包括价格、利率或汇率风险，但与此同时，它也给企业和金融机构带来了巨大的风险，由于现在的相关会计处理及财务信息报表和财务披露规范不适合大部分的衍生产品，这一原因使得对金融产品的会计处理与披露及其衍生金融工具的监督与估价和风险预测都变得异常困难。我们国家在加强企业外部监督的基础上企业应该积极做好内部控制管理工作，在衍生品的内部控制方面尽量能寻找到一套可以适合企业自身特色的相关解决办法，以达到企业健康发展的目的。马广奇(2010)把次贷危机与我国实施不久的新会计准则相结合，认为我们应借鉴次贷危机的教训，鉴于当前我国金融市场不够成熟、独立的评价机构尚不健全，用估值技术确认衍生工具的公允价值并不一定公允。然而，美国次贷危机的影响还在进一步影响全球经济，越来越多的学术界人士开始关注和研究次贷危机中衍生金融工具的信息披露问题，但这方面的研究资料有限，尚未形成统一的解决方案。
（二）信息披露规范的国际比较
现将FASB,IASB,BCBS及我国有关当局关于衍生金融工具信息披露的规范进行比较，见下表;
衍生金融工具信息披露相关规范比较表
内容
FASB(FAS161, FAS157)
IASB（FRS7）
BCBS
财政部(CAS37)
披露分类
分别套期工具和非套期工具，再按 风险类型细分小类
未针对衍生金融工具作出规范
区分场内和场外交易、交易性和非交易性工具
未针对衍生金融工具作出规范
对象
衍生金融工具
所有金融工具
衍生金融工具
所有金融工具
流动性风险
未作说明
衍生金融工具负债的到期期限分析。
区分场内外交易工具，按照风险类型分别披露名义金额、公允价值和到期日。
金融资产和金融负债按剩余到期日做到期期限分析。
信用风险
1.不扣除抵押品的最大风险敞口;
2.用于降低信用风险的方法的描述，包括抵押品和多边抵销协议;
3.信用风险集中度;
4.期末包含与信用风险相关的或有条款的衍生金融工具的公允价值，及期末用于抵押的资产的公允价值。
1.扣除抵押品的最大信用风险暴露的金额;
2.用于降低信用风险的方法的描述，包括抵押品和多边抵销协议。
1.当前信用风险敞口和潜在的风险敞口;
2.用于降低信用风险的措施，包括抵押和抵销协议等;
3.信用风险集中度，本期发生的信用损失。
1.不扣除抵押品的最大风险敞口;
2.信用风险集中度。
市场风险
未作说明
未针对衍生金融工具作出规范
1.VaR值及其计算的模型、参数和假设;
2.损失超过VaR的次数。
未针对衍生金融工具作出规范
披露格式
公允价值和损益信息应采用表格式;套期活动的披露可用表格式也可用文字说明式。
未针对衍生金融工具作出规范
未作要求
未针对衍生金融工具作出规范
时间
2008年3月
2005年8月
[论文摘要]本文从金融衍生品的特点入手,介绍了国内金融衍生品的发展状况,分析了股指期货的需求与可行性,国债期货的需求与可行性,最后对在中国发展信用衍生品进行了探索。
金融衍生工具,又称“金融衍生产品”,是与基础金融产品相对应的一个概念,指建立在基础产品或基础变量之上,其价格随基础金融产品的价格(或数值)变动的派生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念,不仅包括现货金融产品(如债券、股票、银行定期存款单等等),也包括金融衍生工具。作为金融衍生工具基础的变量则包括利率、汇率、各类价格指数甚至天气(温度)指数等。
金融资产的衍生工具是金融创新的产物,也就是通过创造金融工具来帮助金融机构管理者更好地进行风险控制,这种工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有:远期合同、金融期货、期权和互换等。在中国,金融衍生品还刚刚开始。数年前的短暂尝试虽然遭受挫折,但伴随着这几年国民经济的高速增长和证券市场的逐渐成熟,发展金融衍生品又成为人们关心的焦点问题。同时,衍生品的复杂多样性以及伴随衍生品交易产生的企业危机和市场不稳定等表面现象,又使人们心存疑虑,欲行又止。
一、金融衍生品的特点
(一)交易所交易衍生产品的集中性
尽管发展迅速,交易所交易的金融衍生品仍然呈现高度的集中性,大部分种类的衍生品的交易都集中在少数几个市场。比如,短期利率期货最活跃的5个市场占据了整个市场交易的95%以上。股指期货市场的集中度相对较低,但最活跃的5种合约所占份额也达到63%。
(二)衍生品市场发展和经济基本面的不确定息相关
由于全球经济不确定因素的增加,人们风险管理的需求使最近的衍生品交易大大增加。2002年第三季度交易所交易的衍生品激增14%,而前一季度增幅只有4%。场外交易方面,2002年上半年增加15%,而前一期的增幅为11%。
(三)指数衍生品和信用衍生品的发展引人注目
由于全球股市波动的进一步加剧,指数衍生品交易在2002年第三季的交易达到17.4万亿美元,上涨13%。因为指数产品的的低成本和高流动性,越来越多的机构投资者大量使用指数产品调整其权益头寸。其中韩国的指数产品发展更为迅速,已经成为既美国之后的第二大指数衍生品市场。同样,阿根廷的金融危机和安然破产事件也刺激了人们对信用衍生品的需求。英国银行家协会(BBA)甚至估计到2004年末全球信用衍生品能够超过5万亿美元。
二、国内的金融衍生品市场的发展状况
如果从1981年恢复发行国库券算起,我国的证券市场已经走过了20年。上海、深圳两个交易所成立至今,也已有10余年的历史。总体上看,我国证券市场发展十分迅速。但是,相比而言,国内衍生品市场的发展则经历了较大的波折,相对滞后。今天,我们在国内交易所见到的可以交易的衍生品就是商品期货。虽然,国债期货等金融衍生品也曾在中国证券市场上出现过,但由于当时市场环境并不成熟,这些产品并没有能够继续发展下去。
十年磨一剑,经过10年的风风雨雨,期货市场的发展终于迎来了曙光。2001年,我国期货市场扭转了连续多年交易规模持续下滑的局面,实现了恢复性增长。中国期货业协会的统计资料显示,2001全年期货市场成交合约1.2亿手,成交金额突破3万亿元,分别比2000年增长120%和87%。最新统计资料显示,2002年以来全国期货市场交易继续保持多品种竞相活跃的局面,11月份交易量为1519.23万手,交易金额为4901.49亿元,同比分别增长0.37%和32.22%,环比分别增长62.85%和72.03%。1-11月份全国期货市场交易规模已经达到去年全年的水平,其中交易量为1.2亿手,交易金额为3.37万亿元,同比分别增长12.64%和25.40%。11月全国期货市场月末持仓量为166.64万手,环比增加4.68%。这表明,经过几年较大力度的结构调整和规范整顿,期货市场正逐步走向成熟。
我国证券市场虽然建立较晚,但经过十年多的发展,可以说走完了西方国家上百年的历史。无论是在市场规模,参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用,都已经达到了相当的程度。但是,我国证券市场仍然存在着诸多问题,很多是结构性的,比如市场的完全性、风险管理和资源配置的有效性,都与成熟的资本市场有较大的差距。
发展是事物内在的必然要求,中国证券市场也必须通过不断的深化和完善,以适应日新月异的环境变化。特别是在中国已经加入WTO,即将与整个世界经济接轨的大背景下,我国资本市场如果不进行根本性的结构调整,将很难适应经济金融全球一体化所带来的巨大挑战。
从外部看,一方面,国际金融局势的日益动荡,发展金融衍生产品有利于提高中国经济的抗风险能力。另一方面,大规模的国外风险资金进入国内,需要套期保值和投机套利工具,这种需求必然推动相应的金融衍生品品种的开发与交易。从内部看,一方面,中国作为新兴市场,系统风险较大,需要推出金融衍生品种分散风险。另一方面,中国加入WTO后,市场竞争更趋激烈,要求有健全的市场体系,完善的风险防范和控制机制,需要各种类型的保值工具。这对于增强市场流动性,培育机构投资者等都大有好处。
三、金融衍生品的发展需求
(一)股指期货的需求与可行性
在中国股市飞速发展的同时,监管部门为了防范和控制风险,为规范市场做了大量切实的工作。尤其在控制价格波动风险、增强市场透明度、发展机构投资者等方面,应该说成效是明显的。但是,由于中国市场的结构性问题,更由于上市公司本身在公司治理和建立现代企业制度方面存在的问题,使进一步的规范和发展市场的工作遭遇比较严重的困难。
事实上,根据我们近期所做的经验实证研究,发现通过设立涨停跌板交易制度,ST、PT制度、定期公布基金重仓股和大力发展机构投资者,中国股市的价格波动性风险已经明显降低。我们测算的结果显示,中国股市的总体风险目前已经与海外成熟市场大体相当,并且有进一步改善的趋势。但是中国股市的系统性风险所占的比重远高于海外成熟市场。而且,中国市场的股票没有形成层次结构,从市场表现看也没有形成真正的蓝筹股群体。这些正说明股市未能科学正确地反映上市企业的市场价值,股票价格波动的原因主要来自炒作信息,而非源自对企业价值预期的变化。
(二)国债期货的需求与可行性
在目前世界上所有的金融衍生品交易中,无论是场内还是场外交易,利率衍生品是份额是绝对最大的。利率衍生品主要表现为国债期货与期权。
在中国,国债市场的快速发展为国民经济发展做出了突出贡献
。一方面,国债市场的进一步发展需要金融市场的创新。另一方面,市场的发展也为金融衍生品特别是利率衍生品在中国的开发与运用提供了现实基础。2002年累计发行国债6061.3亿元,创出了新中国国债发行规模之最。上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元,其中,现券结算总量达2374.51亿,比前五年现券成交总和还多749.33亿元。交易所市场这种状况也非常明显,2002年至11月全年交易总额达到27609.80亿元,其中现货6983.21亿元。同期股市交易总金额为26255.76亿元。
(三)在中国发展信用衍生品的探索
全球意义上来讲,信用衍生工具的出现与发展,带来的最为深刻地影响之一是对两大类金融机构机构投资者和商业银行的影响。它使得机构投资者开始将信用风险资产作为一项分离的独立资产考虑,并将它放入整个资产组合中进行分析和资源优化配置;同时信用衍生工具使得信用风险可以在交易对手间有效地进行交易,而使对冲或承担信用风险变得相对容易,它的出现和应用为信用风险市场提供了隔离、分解和转移信用风险的机制,使得商业银行不再是唯一的信用创造者和承担者。通俗地说,商业银行可以通过信用衍生品交易将自己不愿意承担的部分违约风险“卖掉”。
八十年代资产证券化的潮流席卷全球,百分之九十以上的银行信贷资产都可以通过证券化出售,使商业银行的服务功能发生很大的变化。由此产生了商业银行的“恐龙”假说,认为商业银行将像恐龙般消失。因为如果银行在发放贷款后。转手就以证券化方式卖掉。商业银行就变得不再是存贷款机构,实际上在向投资银行转变。“恐龙”假说在国内学界的反映就是“资本市场中心论”,即认为资本市场是新兴的,而银行业是衰落的。信用衍生品市场在90年代中后期的发展,动摇了这一假说的基础。商业银行通过信用衍生品交易把自己不愿意承受的风险转移出去,但仍然可以保持信贷资产持有到期。因而银行维护住了作为存贷款机构的基本功能。前美国金融学会主席爱伦(F. Alan)有一个重要的观点,他认为,对于那些比较稳定,即风险比较小的企业,是适合采用银行融资方式的;而对于那些创新性强,从而风险大的企业,则比较适合资本市场融资。这一观点对于发展中国家金融系统的发展来说,是非常有价值的。在发展中国家的新兴市场,尤其是以制造业为经济主业的国家,银行业应该还是金融体系的主体。当然,对于中国这样一个最大的发展中国家来说,金融体系究竟应该如何发展,还是需要仔细研究的课题。
四、结论
金融衍生品20多年的发展表明,作为重要的风险管理工具,它不仅仅帮助单个经济实体控制了风险,同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源,提供信息,增进了社会福利。我们相信,在发展中的中国,金融衍生品将会发挥更大的作用。
就在中国发展金融衍生品市场的可行性而言,我们认为开放股指期货和国债期货的条件已经基本成熟,应进入试点阶段。同时就银行业场外市场而言,建议积极探索开发信用衍生品。在利率衍生品方面,还可考虑同时在场外市场进行远期利率交易的试点。至于期权与互换类产品,技术上相对比较复杂,但现在应该开始进行研究准备,尤其是股指期权,在股指期货交易成功后,应考虑尽快推出。其他品种的金融衍生品,在基本的金融衍生品市场得到发展后,将会自然地放到议事日程上来。
参考文献:
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[2]郑明川,徐翠萍. 衍生金融工具风险信息的VaR披露模式[J]会计研究, 2002,(07).
关键词：金融衍生品 分型市场 金融危机 健康稳定
一、浅析金融衍生品及其特点
金融衍生品，即金融产品的相关延伸概念，是建立在金融基础产品或是金融基础变量上而拓展出的其他相关产品，是金融产品价值变动的派生。当然，对于金融基础产品以及基础变量而言也只是一个抽象的概念，它不仅仅指债券、股票等现金金融，其中也包括了其他相关金融衍生工具等。对于当代中国而言，其金融衍生品才刚刚被搬上历史舞台，其发展状况、规模以及稳定性均不如国际金融市场般成熟。尤其是在2008年金融危机时，我国国内的金融市场遭受重创，经济发展极不稳定，更不容说是金融衍生品的健康稳步运行。但随着金融危机的过去，近几年来，我国的国民经济呈现着良好的发展势头，证券市场也日趋成熟、稳定，金融衍生品再次受到人们的关注。因此，有关金融衍生品的金融交易也随之频繁。
对于金融衍生品而言，它主要有以下三个特点。其一，对于金融衍生品的交易而言具有一定的市场集中性。虽然金融衍生品在我国开始有所发展并呈现良好势头，但我国毕竟仍是一个发展中国家，其金融市场的发展也并不成熟，更不用说是对金融衍生品的交易了。因此，这就造成，就我国目前而言，对对于金融衍生品的交易仍局限于少数几个金融市场。其二，对于金融衍生品的市场发展而言，其发展趋势极其容易受到经济发展的影响。在全球经济发展过程中，影响经济发展的因素日益增多，人们对经济管理的难度也随着加深，这也就直接导致了金融衍生品的发展也受到更多阻碍。此外，通过数据调查表明，我国每个季度影响金融衍生平的因素呈现出了翻倍增长的现象。最后，在金融衍生品的发展过程中，其中指数也信用衍生品发展最为迅速。众所周知，金融衍生品中的指数衍生品具有低成本和高流动的特征，这也为众多机构的投资者获取更大的利益带来了积极的推动作用。同时，对于信用衍生品而言，由于金融危机的诞生，造成了众多资产家的迅速破产，这也就直接导致了人们对信用的关注。
二、金融衍生品中实施分形市场研究
市场存在的目的就在于为投资者提供一个良好的、稳定的高流动性的交易平台。对于投资者而言，促使他们作出投资决策的莫过于价格的驱使。对于每一个投资者而言他们都希望以最小的成本获得最大的利润收益，但在现实的市场交易过程中这种绝对的“公平”是不存在的。此外，在金融市场运行过程中，并非每个投资者的投资行为都是长期稳定的，其中更多存在的是短期、频繁的投资交易，这就破坏了金融市场的长期稳定发展。但是，对于分形市场研究而言，它是建立在相对稳定的市场之上的，因此分形市场研究也称作分形市场假说。
众所周知，在金融市场的运行过程中必然不仅仅存在一个或少数几个投资者，并且这些投资者的投资水平亦不相同，这些都是影响市场运动的因素。例如，对于不同的投资者而言作出的投资决策也是不同的，老年人的投资或许会在养老保值方面，而对于年轻人的投资一般都聚集在高利润的地方。这同时也影响了金融衍生品的投资方向。在分形市场假说中，其中的信息的提供也会影响投资者的投资。对于那些日交易者而言，他们的投资方面一般都聚焦于信息价值以及技术层次的分析，这也就导致了他们的交易投资行为比较频繁。然而对于那些中长期投资者而言，他们所评估的更多是长远的投资收益，这也就保证了金融市场的相对稳定性。
对于金融市场而言，短期的价格变化容易造成市场运动的可变性，不利于决策者的投资，也容易造成投资交易的多变性。对于金融市场发展而言，其发展趋势一般是投资者投资期望的反应，同时也受到周围经济环境变化的影响。然而，对于短期交易而言，它更多反应的是投资者从众投资的行为。因此，这就证明了对于金融市场发展的短期趋势而言与金融市场的长期发展趋势并无线性关系。再者，随着金融市场运行中价格的不断变化，高价格的金融产品必然被其他金融衍生品所取代，这也就促进了金融衍生品在分形市场中的进一步发展。
综上所述，随着全球经济的高速发展，我国的金融市场也呈现出了健康稳定的发展趋势。同时，在全球经济的快速发展过程中，越来越多的金融衍生品随之诞生并引入中国，这对我国国内市场的发展也起到了一定的影响作用。市场必然是一个动态的资金流动平台，对其研究只能借助分形市场假说的辅助。然而，从稳定的市场假说研究过程中，我们不难看出金融衍生品的发展与诸多因素有关，同时也对市场的发展起到了一定的反作用。
参考文献：
[1]侯建荣,黄丹,顾锋.基于分形时变维数变化的股价突变动力学特征研究[A];第十届中国管理科学学术年会论文集[C];2008年
关键词:金融衍生品;异化;金融危机;传导机制
中图分类号:F830.9
文献标志码:A
文章编号:1673-291X(2010)16-0075-02
自1972年外汇期货推出以来,金融衍生品的种类和品种不断创新,规模迅速膨胀,对世界各国的经济活动产生了巨大的影响。2007年2月从房市的次贷危机开始爆发的美国金融危机被认为是“二战以来最为严重的金融危机”,这次危机的一个显著特点是金融衍生品的异化过程主导着危机的发生和深化。虽然现在经济正在逐渐恢复,但这次金融危机带给我们深刻的伤痛,值得我们深省。我们在分析金融危机的传导机制时,可以根据这次危机的特征,从衍生品异化这一角度来审视,有助于揭示其中许多新的特征和发展脉络。
一、金融衍生品异化的定义
异化一词最早来自于的法文是“aliener”,本义是“转让”或“出卖”,法国的卢梭在《社会契约论》最早在政治意义上使用“ali 6 net”一词。马克思认为的异化属于哲学范畴,主要指劳动异化,“劳动所生产的对象,即劳动的产品,作为不依赖于生产者的力量,同劳动相对立。”马克思这里所指的“异化”是一种特定的关系――建立在人及其活动产物之间的一种关系。在这种关系中,人的劳动的产物,不依人的意志为转移而变成了与自身相异的东西。本文对金融衍生品异化的定义更倾向于从马克思的“异化”的定义中予以引申,是指以规避风险和追寻利润最大化为目标的金融衍生品在金融发展和金融创新过程中,偏离了预定轨道,背叛了其创造者,成为其创造者和使用者无法真正认识,也无法完全控制的金融工具。
二、金融衍生品异化的原因分析
1.金融衍生品紧密联系信贷市场和资本市场,扩大危机影响范围。金融衍生品的出现,将信贷产品转化为资本市场交易产品,大大提升了信贷市场和资本市场的相关性,使信贷市场和资本市场一体化。房贷的证券化就是将相对集中的银行信用风险分解到资本市场,也解决了银行负债短期性与资产长期性之间的矛盾。但金融衍生品也同时将资本市场交易的软肋深深植于银行系统,银行在资本市场的涉入不断加深,证券资产成为银行主要资产之一。如果证券资产贬值,例如信用违约引起的房贷证券市场减值超过现金流损失,银行就会出现支付性风险,资本市场风险又会回到信用市场Ⅲ。美国次贷危机的发生就是房地产市场产生信贷违约使证券化及投资减少,证券化减速又加剧信贷紧缩,投资者为了避免损失同时向市场套现,减少交易和资金供给,但这时市场上机构越是集体套现,资产定价就会越低,金融机构资产价值大幅缩水,金融机构则容易出现资不抵债的情况。
2.金融衍生品异化反映了典型的路径依赖效应。美国新制度经济学家道格拉斯・c.诺斯(1990)认为,人类社会中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性,即一旦进入某一路径就可能对这种路径产生依赖,说的是一种自我强化和锁定的效应。产生路径依赖现象的深层原因在于任何一种制度安排都会形成相应的既得利益集团,他们力求巩固现行的制度,阻碍进一步的改革。金融衍生品在设立的初始目标是规避风险和保值增值,近十年衍生品规模急速膨胀,脱离实体经济,没有得到限制的一个主要原因就是众多的机构在这个市场上立足并获得了巨大利润,却没有重视潜在的风险。整个衍生品市场涉及房地产行业、贷款抵押公司、投资银行、信用评级机构等众多机构,他们通过主动推动虚拟和制造泡沫来获取收益,是金融异化的市场推动者。甚至有些金融机构为谋取暴利,不顾其他团体和市场整体利益的产品创新,以及在实践中人为过度滥用这些产品,或故意放任其弊端发展,使原本利大于弊的产品发展成为弊大于利的异化产品。
3.行为趋同性促使金融衍生品异化。虽然衍生品市场规模庞大,大大超过股票市场和证券市场,但它的流动性却比较小。市场规模并不等同于市场流动性,市场流动性是与市场的多样性相一致的。举例来说,若市场只有两个机构,他们的产品具有多样性,也就是说一家机构想买另一家机构就想卖,该市场具有良好的流动性。反之,即使市场上成千上万的机构和个人投资者,若大家使用相同资产估值、风险管理和会计方法,以及参考同样的外部评级,如若有一家机构根据上述这些分析工具得出卖出的结论,则其他任何机构也都采取相同的做法。长期以来,金融监管机构一直努力制定出的最佳的操作准则,包括市场计价的会计准则、资产估值方法和风险控制规则等,要求各个金融机构都参照执行,会使市场行为趋同,导致市场流动性下降。这也就解释了金融体系通过房贷一评级―卖出机制虽然将风险分散给了全球的各类投资者,但是由于作为金融市场的参与者,大家都使用相同的风险模型、会计准则甚至止损机制,市场规模越大自会导致更大的行为趋同,单个风险转化为系统性风险。另一方面,由于市场的过度竞争使得金融产品趋同。产品创新的主体是包括大投资银行、主要货币中心银行等在内的具有系统重要性的大型机构。这些机构在同一个方向上从事创新竞赛,致使产品趋同,也使得市场损益相关性提高。它们一旦在同一产品――例如房贷证券化上失误,则容易引发系统性风险,造成衍生品的异化。
三、金融危机中金融衍生品的异化表现
1.衍生产品设计严重脱离实体经济。最初的衍生产品创新和发展源于实体经济对风险的规避和管理需求,衍生产品是以单一的基础变量为标的的期权、期货、远期和互换等。发展至今,很多衍生产品创新已脱离正常轨道,蜕变为获利工具,在流动性充裕、市场繁荣的背景下,交易规模异常膨胀,已经十数倍于实体经济总量,事实上形成了“无本之木、无源之水”,市场一旦丧失信心,泡沫破裂就必然带来危机。
2.衍生品规模急剧增长。近十年来,在金融自由化浪潮的推动下,全球衍生品市场始终保持着迅猛的增长势头。根据国际清算银行的统计,1998年底全球场外衍生产品名义金额80万亿美元,2001年增长到111万亿美元,2008年6月底暴增至683万亿美元。场外衍生产品总市值也从2001年底的38万亿美元,增长到2008年6月底的2047y,fz,美元。相对于全球当前60万亿美元的GDP总量,全球场外衍生产品的规模是其11倍多,总价值是其3.5倍。由于金融全球化,各国持有的金融资产也日益地全球化了,各国金融机构相互持有的国别资产成为一种普遍现象,加强了各个国家之间的经济联系。华尔街作为世界的金融中心,有着庞大的金融衍生产品和来自全球各地的投资者。金融危机爆发后,金融风暴便以华尔街作为风暴眼迅速席卷全球。
3.衍生产品定价被垄断且缺乏透明度。衍生产品的价值依赖于基础金融变量的变化,目前市场上复杂的衍生产品往往是一系列衍生产品的组合,衍生品再生衍生品,这些创新产品又都出自世界顶级金融工程大师之手,未经任何论证或验证,就直接投入市场,而且往往是高调、高价投入市场。他们运用的复杂计算模型是市场投资者不能理解的,因此并不能深入分析和计量其风险。
四、中国防止金融衍生品异化的一般原则
金融衍生品从诞生起就具有双重性:一方面提高了经济和金融体系的资源配置效率,推动了经济繁荣和扩张,如果金融衍生品发生异化,就会加剧金融动荡,诱发金融危机。
1.金融衍生品的发展必须根植于实体经济。衍生产品不能脱离实体经济太远,要服从和服务于经济发展。衍生产品作为最富有活力的市场,在经济发展中必不可缺,但要坚持适度创新的原则,不能为创新而创新,使衍生品只是服务与金融业。衍生工具的发展要与经济和金融的发展阶段、发展水平和发展特点相适应,以促进金融和经济资源的有效配置。
2.弱杠杆化。金融衍生品的杠杆性和虚拟性,为投资者带来巨大收益的同时更数倍地放大了风险。因此,实施弱杠杆化是防范金融衍生品异化的重要手段。国家金融部门应对金融衍生品杠杆率制定最高限度,从而从法律上对过度利用金融衍生品杠杆进行投机的疯狂行为作出约束。其次,各个金融机构在进行自身的金融工具创新和进行相关金融产品投资时,一定要注意控制和关注其杠杆率问题,特别是对证券的连续多次打包产品,更应提高警惕,不可盲目跟风。
3.提高定价和评级模型的透明度。金融衍生品定价的复杂性不能使所有投资者都明白产品的盈利和风险状况,投资者一般都依靠做市商意见和评级机构。要加强对产品定价和评级机构的监管,在产品和系统设计中限制单方面考虑,兼顾各方利益协调各方关系。为了保护投资者的利益,应该要求做市商和评级公司提供关于定价、评级、模型等方面的详尽信息和披露规则,帮助投资者充分理解产品风险。
4.建立统一监管体系,构建科学准确的金融衍生品风险预警机制。强化对衍生产品的统一监管。经济全球化使全球金融体系成为一个纵横交错的整体,金融产品市场之间相互交织、相互渗透。加强对衍生品的兼顾,要完善全球金融业的监管结构,一方面各国需要完善自身的监管体系,另一方面共同建立一个更为有效的全球协调监管体系,以对衍生产品创新进行动态评估和监控。必须要对监管格局有一个新的安排,并制定科学准确的金融衍生品风险预警机制。这样才能防止金融衍生品异化,把危机扼杀在摇篮状态。
参考文献:
[1]陆晓明.从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景[J].国际金融研究,2008,(11):27-33.
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