主题词：跨国投资；“走出去”理论
在国家大力支持和推动下，我国在实施“走出去”战略上取得了可喜成绩。截至2004年年底，我国累计非金融类对外直接投资368.2亿美元；对外承包工程累计完成营业额1140.28亿美元,合同额1562.94亿美元；对外劳务合作累计完成营业额308.2亿美元,合同额361.1亿美元，累计派出各类劳务人员319.3万人。为了进一步扩大成绩，对中国企业跨国投资的理论进行研究，将有利于更好地实施“走出去”战略。为了更好的说明，本文将“走出去”的理论探讨主要放在对外的直接投资上。
一、现有跨国公司理论的简评
现有的跨国公司理论，按其理论依据和分析方法可分为四种类型：第一种是以产业组织理论为基础的理论，如垄断优势论和寡占反应论；第二种是以贸易理论与工业区位理论相结合的理论，如产品生命周期论；第三种是内部化理论；第四种是国际生产折衷理论。它们是各有其侧重面，有的是从产品的差别生产、垄断和要素市场角度出发，有的着重解释资本市场的不完善性，还有的是把研究重点放在公司内部的管理与决策过程上。主要有：
（一）垄断优势理论
这是由美国经济学家海默(S．H．Hymer)首先提出，后来经金德尔伯格(CP．Kindleberger)和凯夫斯(R．E．Caves)等美国经济学家的发展逐步形成了理论体系。垄断优势理论将不完全竞争理论引入国际直接投资领域，从不完全竞争出发研究国际直接投资，从而突破了传统的研究方法，开创了一条研究国际直接投资的新思路。美国跨国公司进行国际直接投资基本上符合这一理论。该理论不足之处在于，它不能解释发达国家的一些没有垄断优势的中小企业近年来纷纷进行国际直接投资的行为，也不能解释经济发达国家之间相互投资的不断增加的现象，更不能解释发展中国家企业近来对外直接投资的现象。
（二）寡头垄断理论
1973年美国学者克尼克波克(F．T．Knickerboker)分析了美国、加拿大187家跨国公司的投资行为，提出了寡头垄断理论。寡头公司的主要目的不是利润最大化，而是获得相对的市场份额。寡头垄断竞争的结果必然引起直接投资。只要一个寡头企业在外国建立生产中间产品或原材料的子公司，其他寡头公司也不甘示弱，跟随而上。该理论用寡占反应行为较好地解释了经济发达国家之间相互投资的现象。对20世纪70年代美国、加拿大出现的“蜂拥效应”进行了论证，说明寡头企业之间存在一种既竞争又依存的关系。但它还是不能解释发展中国家对外投资增加的现象，也不能解释没有垄断优势的中小企业对外投资增加的现象。其适用范围也有局限性。
（三）产品生命周期理论
二战后，美国企业对外直接投资增长，美国经济学家雷蒙德•弗农(RaymondVernon)对美国企业的对外直接投资进行了实证研究。1966年他在《产品周期中的国际投资与国际贸易》一文中指出，美国企业对外直接投资与产品生命周期有密切关系。产品生命周期理论是以垄断优势理论为基础的，只是它更强调跨国公司在对外投资的同时，也应注重投资国所拥有的相对技术优势。不过该理论也有一些局限性。它所解释的投资区位的变化只适用于当时美国跨国公司，而并非普遍规律。这反映了国际投资发展的变化要比产品生命周期更为复杂。
（四）内部化理论
这是英国经济学家巴克利(P．J．Buckley)和卡森(M．Casson)在1976年提出的。该理论的起因是跨国公司的内部贸易不断扩大。为什么跨国公司不利用现存的世界市场同其他国家的企业实行一定的国际分工开展贸易，而是另辟蹊径，通过对外直接投资建立企业的内部市场，利用内部贸易来配置资源呢?巴克利和卡森通过对跨国公司的内部贸易进行分析研究，逐步建立了内部化理论。该理论发展了垄断优势的理论，并将国际贸易同国际投资结合起来。它强调把各种垄断优势加以综合利用。还较好地解释了企业为什么将知识产品放在内部市场转让而不在外部市场转让的原因，解释了跨国公司从原材料采集到加工制造等生产过程内部化的原因，说明了跨国公司水平一体化和垂直一体化的由来。不过，内部化理论也存在缺陷，例如对企业为什么到国外投资及投资的地理区位没有做出解释。
（五）区位优势理论
这是艾沙德(WaLterLsard)教授提出的。该理论是对直接投资理论的发展，它不仅解释了投资者为什么到国外投资的原因，而且还对投资的地理位置做出了较好的回答。
（六）国际生产折衷理论
该理论的奠基人是英国经济学家约翰•邓宁(JohnHarryBunning)，起因是二战后出现的各种国际直接投资理论存在的局限性，这些理论都只是从某个角度对国际直接投资进行解释，没有普遍性。从1973年起，他运用折衷主义的方法对各种国际直接投资理论进行概括性和综合性的分析，将垄断优势理论，内部化理论和区位优势理论三者结合起来形成国际生产折衷理论。邓宁的国际生产折衷理论与前面所讲的各种国际直接投资理论相比，有了很大的进步，但是它是针对经济发达国家的跨国公司对外直接投资行为而提出的，适用范围仍然不够广，仍不能很好地解释发展中国家的对外直接投资。
（七）比较优势理论
20世纪70年代以前流行的国际直接投资理论，主要是以美国跨国公司为研究对象，这些理论不能很好地解释日本的对外直接投资问题。日本小岛清教授根据日本当时对外投资的情况，提出了新的理论——“边际产业扩张论”，也称为比较优势理论。该理论是根据双方国家的比较优势来解释对外直接投资的，因而是一种宏观理论，它很好地反映了当时日本对外投资的特点。它比较适合新兴工业化国家对发展中国家的直接投资。但也存在不足：它否定了垄断因素在直接投资中的作用，回避了发达国家通过对外直接投资维护不合理的国际分工格局的后果。
对以上理论的简评，说明了这些理论基本上是在分析西方跨国公司的基础上形成的，也说明了探讨适合中国企业“走出去”理论的重要性。如何从理论上来解释或用什么样的理论来指导中国企业“走出去”的行为呢？比如，先走到哪里，用什么方式进行等等，均需要在理论上弄清楚。只有这样，才能更好地指导“走出去”的行动。
二、对中国企业跨国投资的理论探讨
笔者认为，通过说明资本整合与市场的关系，能奠定中国企业“走出去”理论的基础。对企业来讲，资本整合与市场的关系就是如何运用两种资源和两个市场。本文在此用“资本整合”来代替“资源”，是为了更好地说明资本为什么要向外移动，即对外投资，也就是“走出去”。
（一）对资本整合的说明
资本整合实际上就是资本运作的过程。一个企业或企业家的资本整合力的高低，决定他的资本运作成败。资本整合受主客观两方面的限制，主观受资本运作水平高低的限制，客观受当地投资环境的限制。在资本整合中，影响资本移动的主要受当地投资环境的限制。某地的投资环境差，必然导致资本整合向投资环境好的地方流动。在此要强调的是，资本整合环境的好坏，包含多种内容，除了常讲的软环境和硬环境外，还包括各种资源、配套设施等等。资本整合常常受到客观投资环境的限制。比如，某种矿产资源的供给不足，即使从主观上来讲企业自身的资本整合很强，但也无法进行下去。因此，在国内受到投资环境的限制，必然就会导致资本整合向国外寻找移动的机会。
（二）对市场的说明
市场是反映资本整合效果的晴雨表，资本整合的好坏最终均要在市场上体现出来。市场由于本身的限制，它对资本整合提供有效支持的能力是有大小之分的。它对有的资本整合可以提供有效的支持，但对有的资本整合就不能提供有效的支持。在市场不能提供有效支持的情况下，会导致资本整合向国外市场移动。比如，国内某资本整合的产物具有很强的优势，但国内市场不能继续支持，要继续发挥该资本整合的优势，必须向外发展；再如，某资本整合的产物在国内市场已经没有多大优势时，但在国外市场仍然有优势，为了延长资本整合产物的生命，该资本整合也会向外寻找移动的机会。
（三）我国企业资本整合向外移动的三种主要原因和模式
1、国内市场与资本整合向外移动结合型。这种情况是国内市场可以提供有效的支持，但资本整合在国内受到投资环境的限制（主要是资源上的限制），只好到国外去资本整合，从而导致了“走出去”。具体讲，这是为了国内市场而导致资本整合向国外移动的方式。由于国内市场能提供有效的支持，这种方式的重点是在国外进行新的资本整合。在这种方式下，就要在国外寻找那些是资本整合环境好但市场不能提供有效支持的国家和地区。比如，澳大利亚的铁矿，那里的资本整合环境好，但当地市场对铁矿不能提供有效的支持。再如，文莱的石油，同样是这样的条件。这种方式的主要目的，是寻求国外的资源来弥补我国资源的不足。因此，在进行该类型投资时，一定要注意被投资国的国情。现在，所有国家对不可再生的资源均有一定的规定，往往会因为国家法律限制或人民感情等问题而导致投资受挫。
2、资本整合向外移动与国外市场结合型。这种情况与前面那种相反，是国内市场不能提供有效的支持，但国内资本整合力很强的情况下发生的。由于国内市场不能提供有效支持，为了继续扩大或延长资本整合的优势，从而导致了“走出去”。具体讲，这是为了国外市场而导致资本整合向国外移动的方式。在这种方式下，就要在国外寻找那些资本整合条件好，并且市场能提供有效支持的国家和地区。在这种类型的投资中，当地国家的政策或享受的政策有时会产生强大的力量，会导致向好或向坏的方向发展。当地提供非常优惠的引资政策，可以吸引外资的进入，特别是能享受别国一些优惠政策时更是如此。比如，欧美在纺织品上给柬埔寨很多优惠政策，尽管柬埔寨当时的投资环境并不好，但是导致大量的外资进入，建立了许多制衣厂。
3、资本整合向外移动与研发结合型。这种方式是为了利用国外更好的投资环境，重点是放在研究&开发上。比如，我国家电企业，有的就在日本设立了研发中心，可以充分利用当地更有利的条件从事研发活动，包括更好地利用该国的人力资源。该类型合作还可以有效地利用时间空间。比如，一汽与欧美合作，利用时差将某种设计分三地进行，中国设计8小时，欧洲设立8小时，美国设计8小时，一天就可以干完在本国需要3天才能完成的设计工作。
（四）国家因素对资本整合向外移动的影响
现在，除了很少数的自由贸易区外，绝大多数国家在外经贸上都有一定的限制，主要采取关税和非关税壁垒的形式进行。尽管世界建立了WTO的机制，但是这些限制或多或少依然存在。国家因素有时会对资本整合的外向移动会有更大的刺激。也许正式因为有了这些限制，才导致资本整合向这些国家移动，从而避开这些限制进入该国市场。但是，有的限制会对资本外向移动形成障碍。比如，像美国从政治上考虑，可能对中国公司收购该国的石油公司设立障碍。因此，与我国关系好的国家，特别是与我国建立了自由贸易区协定的国家，将是中国企业“走出去”的首选。多利用当地的优惠政策，尽量在其特区、开发区等有优惠政策的地方投资建厂，对资本整合是有利的。另外，投资管理本地化对以上3种资本移动均重要，这有利于在国外进行资本整合的成功。
（五）针对性地选择已有的跨国公司理论来指导“走出去”，有利于更好地在国外资本整合
1、利用小岛清教授的“边际产业扩张论”和产品周期论，可以把那些在我国已经处于边际的产业或生产设施转到能延长其生命的国家去。
2、现在的国际市场是相对垄断的市场，如何运用垄断或寡占的理论去获得更稳定的效益是只得思考的。
3、谢宁教授认为，如果企业有垄断优势，而没有区位优势和内部化优势，那么它只能将其垄断优势外部化，即向其他企业转让其垄断优势。如果企业拥有垄断优势和内部化优势，而没有区位优势，那么它只能在国内扩大投资，不能到国外去进行直接投资，只能通过扩大产品出口参与国际经济合作。只有当企业同时拥有垄断优势、区位优势、内部化优势才能到国外进行直接投资。垄断优势是国际直接投资的基础，区位优势是降低国际直接投资成本的前提条件，内部化优势是获取国际直接投资利润的保证。中国企业要“走出去”，就要练就好这三项基本功。
4、利用区位优势理论，就能较好地在已经与我国达成自由贸易协议的地区开展“走出去”活动。比如，在中国－东盟自由贸易区就可以运用该理论的有关内容来指导“走出去”。
5、待到国外设点多了的时候，就可以运用内部化理论来获得内部分工化的效益。
以上说明，正是资本整合与市场的关系在两国之间均出现了不平衡，导致了资本整合从一国向另一国移动。因此，可以将这种分析概括为“资本整合与市场的双不平衡论”。最后要强调的是，不管用什么理论来指导中国企业“走出去”的行为，“平等互利，合作共赢”是中国企业始终要坚持的一项原则。只有这样，才能保证“走出去”的长期稳定良好的发展。
参考文献：
1、叶京生主编《新编国际经济合作教材》，立信会计出版社2004年9月版。
1.跨国公司对外投资的基本动因。在当代世界经济发展中，跨国公司是一支不容忽视的重要经济力量。有关资料显示，目前全球6万多家跨国公司控制了世界工业生产总值的40-50%，国际贸易的50-60%，对外直接投资的90%，并且拥有全球90%的技术转让份额。跨国公司对全球经济运行所产生的举足轻重的影响，主要来源于其雄厚的经济实力、多样化产品和先进技术、优秀的管理人才，良好的商业信誉，以及遍布全球的营销网络。正是凭借这些优势，跨国公司才得以在激烈的国际经济竞争中立于不败之地，并且始终在国际投资活动中扮演主要角色。值得特别重视的是，在经济全球化的背景下，以跨国公司为主体的国际直接投资迅速发展，不仅已经成为各国经济相互联系的重要机制，而且对拉动全球区域经济增长发挥着十分积极的作用。
在一般意义上，跨国公司对外投资的最基本动因是追求风险调整之后的利益最大化。进一步分析，则有四个方面的微观动机：第一，生产要素导向。即以相对较低的经济代价获取自然资源、劳动力和技术等生产要素。第二，市场导向。即突破国界对市场交易范围的限制，在国外拓展更大的市场空间。第三，效益导向。即通过公司内部垂直一体化或水平一体化的组织体系，促进合理化经营，获得规模经济效益。第四，规避风险导向。即将生产经营活动安排在不同国家，分散或规避可能发生的政治风险，获取稳定收益。
英国经济学家邓宁以为，尽管收益最大化是跨国公司对外直接投资的原始动力，但决定其具体投资行为的则是所有权优势、内部化优势和区位优势。企业的所有权优势是指别国企业难以获得的资产及其所有权，既包括对有形的原材料产地或生产技术的垄断，也包括跨国公司自身有效率的组织系统，所有权优势赋予跨国公司有益的交易成本或成本优势，以此抵消其在海外经营的不利因素。内部化优势是指跨国公司将其拥有的资产或技术加以内部使用而带来的优势，即跨国公司将拥有的资产或技术通过市场内部化转移给国外子公司，可以比通过外部市场交易转移获得更多的利益。区位优势是指跨国公司选择国外安排生产经营活动，其所获利润必须高于国内生产再出口到国外市场所赚取的利润。区位优势不仅包括生产原料和生产要素价格、基础设施状况，而且包括市场规模和结构，以及文化、法律、政治等制度环境。
上述分析表明，跨国公司投资过程中的利益实现是其实施对外投资战略的决定性因素，而东道国的投资环境则对跨国公司的投资流向和规模产生着极为重要的影响。
2.跨国公司对外投资的战略调整。进入90年代之后，由于国际经济竞争日趋激烈，跨国公司对外投资战略发生了一系列引人注目的重大变化，表现在：
第一，投资目标的调整。跨国公司逐渐改变了以前单纯利用国外廉价资源，抢占国际市场，转移落后或污染型生产能力的投资方式，转为以提高跨国公司国际竞争力为核心，更加重视对外投资的全球市场整体性和系统性。
第二，投资方式的调整。跨国公司的投资方式正由原来单一的股权安排方式逐步向投资方式多样化转变，目前跨国公司的主要投资方式包括股权式合资、非股权式合作、独资、跨国收购与兼并以及国际战略联盟等，股权式合资长期以来是跨国公司对外投资的主要方式，其优点是能减缓制度和政策障碍，有利于进入目标市场。但其前削弱母公司控制权的弊端十分明显，因而投资成本和风险不断增加。目前，跨国公司在发达国家的成熟市场更多地是收购兼并的方式进行投资。而对发展中国家，跨国公司更趋向于以技术授权、生产合同、设备租赁、合作销售等非股权安排方式进行投资。
第三，投资来源的调整。随着跨国公司投资规模不断扩大，其原有的内部融资已不能满足此要，在需基础上产生了跨国公司对外投资的外部融资，即从母公司和子公司所在国的金融市场以及国际资本市场获取投资资金。外资融资的优点在于可以使跨国公司充分利用国内外资本市场扩大融资规模，分散融资渠道，降低筹资成本和减少风险。
第四，投资产业的调整。从70年代起，第三产业和技术密集型产业就在跨国公司对外投资的产业结构中呈上升趋势。进入90年代之后，跨国公司对外投资的产业重点已从传统的资源开发业、初级产品加工业，向新兴的高附加值产业、服务业以及基础设施投资转移，高科技产业、金融保险业以及基础设施投资正在成为跨国公司新的投资热点，导致这一产业重点转移的原因主要有以下几个方面：首先，在新技术革命不断深入的背景下，高新技术领域的国际竞争日趋激烈，跨国公司只有加大这一领域的投资，才能抢占“制高点”，在未来激烈的竞争中处于有利地位。其次，金融、保险、商业等第三产业经营范围广、投资回收期短，跨国公司拥有比较优势，有利于其获得更高的投资回报。再次，基础设施不是对经济增长的制约作用，日益受到各国政府的高度重视，并且以大幅度放松国家控制的方式吸引外资进行建设和改造，从而使之成为具有稳定的潜在投资盈利机会的产业。正因如此，跨国公司对基础设施的投资表现为迅速增长的势头。
总之，在新的历史条件下，跨国公司对外投资战略已经发生一系列重大变化，我们必须以此为基础制定和调整相应的政策，以期在吸引跨国公司投资方面取得更大的进展。
二、跨国公司投资西部：现状与障碍
1.跨国公司投资西部的现状和特征。跨国公司对中国大规模的进入和投资，不仅直接缓解了我国建设资金严重不足的现实矛盾，而且带来了国外先进技术，促进了我国支柱产业的形成和发展，以及区域经济的振兴及繁荣。在一定意义上，跨国公司的对外投资已成为我国国民经济发展中的一个富有生气的新的增长点。尽管我国引进跨国公司投资的步伐逐渐加快，已经成为促进我国经济快速发展的一个重要因素。然而，从总体上看，跨国公司主要投资于沿海地区的趋势仍未从根本上改变，直至目前，西部地区利用外资尤其是大型跨国公司投资的比重仍然较小，跨国公司直接投资对拉动西部地区经济增长的促进作用还十分有限。
1999年，我国西部地区引起外资项目累计1.7万个，占全国总数的5.01%，合同外资金额255.9亿美元所占比重为3.87%，实际使用外资99.1亿美元，所占比重是3.22%。
除此之外，西都地区引进外资特别是跨国公司投资还表现出如下需要引起高度重视的特征：
(1)投资规模较小。由于受投资环境制约，跨国公司虽然进入西部的产业领域包括从劳动密集型的传统产业到资金，技术密集型的高科技产业的各个方面，但平均投资规模普遍较小，产业带动能力比较有限。1999年西部地区单位利用外资项目的投资规模为139万美元，比全国平均180万美元低22.8个百分点。
表11999年我国西部利用外资情况（单位：亿美元）(2)产业结构趋同。现实表明，跨国公司在西部地区的投资主要集中于食品、饮料和商业零售业，即便对西部地区而言，这些产业本身业已处于相对饱和状况，市场竞争十分激烈。实力雄厚的跨国公司的大规模进入，将因投资结构趋同而对西部地区已有的产业构成巨大的竞争压力和市场冲击；另一方面，跨国公司对西部地区基础产业和基础设施的投资数量还十分有限。从长远看，跨国公司在西部地区投资结构的失衡必然导致产业结构的失衡，从而给西部地区经济的良性发展埋下隐患。
(3)技术梯度较低。跨国公司在西部地区的大多数投资项目均为劳动密集型企业，缺乏先进技术作为支撑。即使是这些较低层次的加工组装企业，关键技术和关键零部件也大都留在投资者国内，中方企业很难形成完整的产业体系，更不能掌握先进的工艺技术。因此，跨国公司对西部地区的投资项目普遍技术梯度较低，由此导致利用外资与引进技术脱节成为带普遍性的矛盾。
(4)区域内部分布不均。从外资在西部地区的总体分布及结构看，区域内非均衡分布的矛盾同样突出。经济发展水平相对较高的四川、重庆、云南、陕西4个省市，1999年实际使用外资金额为83.4亿美元，占西部地区99.1亿美元的84.2%。而、青海、宁夏三省区当年实际使用外资金额仅为1.3亿美元，所占比重为1.31%。
2.跨国公司投资西部的主要制约因素。西部大开发战略的实施，标志着中国经济开始实现从区域梯度发展战略向区域协调发展战略的重大转变，中央政府对西部地区投资力度的有效增大，各种优惠政策的显著倾斜，将给广大经济增长滞缓的西部地区带来巨大的历史机遇，同时也将对推进跨国公司更大规模地投资西部产生十分重要的积极影响。
应当看到，我国西部地区自然资源富集，比较优势突出，具有良好的开发前景。并且拥有庞大的廉价劳动力资源和高质量的科技队伍，生产要素成本相对较低。此外，西部地区经济发展滞后，消费构成偏低，可开发的市场潜力极为可观。因此，西部地区客观上存在引进跨国公司投资的一系列有利条件。但对吸引跨国公司投资而言，潜在的有利因素如果不能得到包括社会、经济、法律等方面内容在内的良好的投资环境配合，其吸引效应不可避免地会被削弱乃至抵消。从西部地区的现实考察，跨国公司的进入和投资主要面临如下障碍因素：
(1)体制障碍。从总体上看，中国正处于从计划经济向市场经济过渡的转轨时期，尚未建立起健全的市场经济和法律规范，经济活动中还存在大量的非市场行为。比较而言，西部地区的体制表现得更为突出：一是政府行政干预大量存在，项目审批环节繁琐，不仅使成本增大，而且外资企业往往因遭遇意想不到的困难而无所适从。二是机构林立、人浮于事、工作效率低下、管理范围和权限混乱，以各种方式损害外资企业利益以谋取私利的现象十分普遍。三是国有企业比重大，其机制僵化、包袱沉重，难以成为利用外资的主体，不能与跨国公司开展多种形式的经济和技术合作。
(2)政策障碍。综合而论，西部地区引进跨国公司投资的政策障碍主要表现在以下方面，在投资领域上，要求跨国公司的投资只能局限于一个项目或多个项目，抑制了跨国公司系统投资。同时由于电信、金融、外贸、交通等服务业还没有开放，为跨国公司综合服务的能力不高，限制了跨国公司的投资深化；在控股上，某些产业或者产品规定中方控股的政策抑制了跨国公司投资先进技术的积极性和可能性；在产品销售上，要求跨国公司将一部分产品销往国外的规定，使跨国公司必须让出部分海外市场销售其产品，挤占了跨国公司的市场，增加了边际成本。在外汇上，要求跨国公司自行平衡外汇，尽管我国取消了经常项目下的外汇管制，但是资本项目下的外汇管制依然存在。在国产化上，要求跨国公司必须实行一定程度的国产化率。这些准入条件在很大程度上限制了跨国公司的投资，此外，西部地区对跨国公司的政策歧视现象也不同程度存在，实行以国民待遇为核心的公平政策，是当今全球经济发展中引进外资的通行规则，但西部地区这方面同样存在一定差距，比较多的情况是对外资企业先用优惠政策引进，然后以不同手段进行利益挤压，使之不能在公正和公平的环境下平等竞争。
(3)市场体系的障碍。与东部地区相比我国西部地区市场体系发育滞后的矛盾相对更为突出，一方面是产品市场和要素市场结构单一，功能不全，另一方面是市场监督机制弱化，无序竞争现象严重，这种状况往往使对市场网络有着很高依存度的跨国公司处于窘境之中，不论是原材料采购还是产品销售都会面临种种难以预料的困难。更应重视的是，西部地区地方保护主义和部门保护主义盛行，许多地方为保护自身利益而进行地区和部门封锁，形成市场分割，进而对跨国公司投资产生限制性的消极影响。
(4)基础设施系统的障碍。由于西部地区经济基础薄弱，投资能力有限，加之地形地貌复杂多样，致使其交通运输和邮电通讯等基础设施系统长期落后，构成西部地区经济发展中的“瓶颈”。国际经验证明，跨国公司的对外投资选择并非十分注重政策的优惠程度，而是立足于投资的长期性和系统性目标，对以基础设施系统为主的投资环境有着相对更高的要求。因此，落后的基础设施系统无疑是西部地区制约跨国公司投资进入的主要因素之一。
(5)人力资源的制约。尽管西部地区剩余劳动力资源众多，成本低廉，可以为跨国公司投资劳动密集型产业提供充足的生产要素基础。但同时必须看到，西部地区劳动力资源普遍素质低下，不能满足跨国公司对具有较高技术素质的熟练劳动力的需求。不仅如此，西部地区高级管理人才更为稀缺，供给与需求错位的矛盾相当突出，这也从人力资源方面构成了影响跨国公司投资西部的制约因素。
三、跨国公司投资西部：政策选择
综上所述，中国西部大开发战略的全面实施，为充分发挥西部地区吸引外资的潜在优势提供了新的发展机遇，跨国公司更大规模投资于西部地区的外部条件已基本成熟。就现实而言，首要的任务是必须对西部地区鼓励跨国公司投资的政策措施进行必要的调整和创新，卓有成效地克服经济、社会、法律等方面的制度缺陷，创造更加有利的投资环境，促进西部地区引进跨国公司投资取得重大突破，更充分有效地发挥其对西部地区经济增长的带动作用。
概括而论，加快西部地区引进跨国公司投资步伐的政策选择，应包括如下几个重要方面：
1.通过深化体制改革完善投资软环境。应当进一步深化政府管理体制改革，减少环节，提高效率，有效改善对跨国公司的管理和服务。要保持相关政策的公开透明，坚决杜绝对外资企业的乱收费、乱检查和乱摊派现象，切实保障其合法权益。对一些已经表现出不适应性的调控措施，如国内融资限制、国产化要求、出口比例要求、外汇平衡要求、技术转化要求等，应当依据WTO的有关规则及时进行修改。此外，还应进一步规范和简化对外商投资的审批程序，对于国家鼓励的投资项目应尽快改审批制为登记制或备案制。
2.积极稳妥地扩大西部地区市场的对外开放。应当结合中国加入WTO的总体要求和西部地区的现实状况，进一步向跨国公司开放投资市场。对于已经试点或具备条件的领域，如商业、外贸、民航、电信、旅游资源开发、金融、保险等对外开放要积极推进；对教育、卫生、城建、咨询服务、建筑等领域如何引入外资也要认真一一进行探索。在农业、环保、电力、石油、天然气、公路、城市基础设施等方面要积极鼓励并引导外商投资。
3.制定新的引进跨国公司投资的优惠政策。改革开放20年来，中国沿海地区之所以能够吸引大量的外商投资，主要是得益于国家长期推行的对外资企业的优惠政策。目前，应当结合国家对西部大开发的政策取向，制定新的优惠政策吸引跨国公司前来投资。西部地区自然资源丰富，比较优势明显，以资源换资金、换技术是吸引跨国公司投资的重要选择。因此，应当在土地使用、资源开发、产业发展等方面为跨国公司提供更加优惠的政策，并且要高度重视保持政策的稳定性，以明确的法律规范形式予以利益保护。应在西部地区已经设立和升级的部级高新技术产业和经济技术开发区的基础上，有选择地设立经济特区，促使其首先发展起来，然后以点带面，辐射周边地区，进而带动区域经济的整体发展。
4.以西部地区的比较优势引进跨国公司投资。根据西部地区的现实情况，引进和利用跨国公司投资应当逐步由过去的全面吸纳转变为有选择、有重点的吸收，必须通过引进外资促进比较优势的充分发挥，推动西部地区的产业升级和技术进步。
——发挥资源优势，培育特色产业。西部地区在吸引跨国公司投资时，首先应鼓励其投资于水能开发、矿藏资源深加工、石油天然气开发等具有绝对和相对比较优势的自然资源开发领域，培育有竞争力的资源加工体系。同时，要制定更加优惠的政策，鼓励投资于农业项目和环境保护项目，促进西部地区形成特色农业和强化生态环境保护。此外，西部地区拥有独特的旅游资源，也应将其作为鼓励外资进入的重点产业之一。
——发挥人才优势，发展高科技术产业。西部地区虽然劳动力整体素质比较低下，但在一些已经成为经济增长级的地区却拥有数以百万计的科技人才，并且高科技术产业的发展也已具备一定基础。因此，应当充分利用已有的产业基础，发挥人才优势，在引进跨国公司投资中把培育壮大高科技术产业作为重要的战略目标，以其为支柱产业形成合理的产业结构，提升技术进步水平，促进西部地区经济能够持续稳定发展。
国务院发展研究中心2005年4月20日向中国发展高层论坛2005年会提交的一份题为《世界经济格局中的中国》的主题报告显示，截至2003年底，中国累计实际使用外资金额5621亿美元，但如果考虑外商投资企业的终止运营、资产折旧和撤资等因素，2003年底中国吸收外商直接投资存量为2600亿美元，相当于当年GDP的18%左右，低于27%的世界平均水平。至2003年底，在累计批准设立的46万多家外商投资企业中，已终止或已停止运营的企业逾23万家，约占累计设立外商投资企业的50％，现存注册运营外商投资企业约23万家。即：在已批准设立的外商投资企业中，失败、中止、撤退的比例高达50%。这其中，由于跨国公司撤资引起的企业终止或停止运营占了一定的比重。详细情况如表1所示。
典型行业撤资原因分析
乳业。导致国际乳业跨国公司撤离中国市场的原因大致有如下几个方面：国际乳业跨国公司过高和过于乐观地估计了中国奶品市场的培育与发展速度，短期内即形成消费市场尚不具备充分的条件；产品多走高价位路线，与中国百姓的实际收入水平相差甚远；中国的奶品市场发育还不成熟，市场秩序较为混乱尚未完全理顺。无序的多发的价格战、造假等，使外商无可适从；对中国的饮食文化、消费习惯、消费能力、消费选择、消费对象、消费特点等不甚清楚，经营理念未完全迎合中国人的消费观念和习惯；缺失奶源优势及对奶源的控制权。大部分的国际乳业跨国公司进入中国后，多把精力和资本都投放在奶品加工、奶品市场销售这两个环节上，对奶源往往掌握不了主动权，缺失奶源优势；管理成本过重，有人曾作过成本分析，认为外资的产品成本中的管理成本普遍高出中国国内企业的20-30%；公司选址和产品市场定位偏差；国际乳业跨国公司巨头，其中大部分在刚进入中国之时，落脚点都选择在中国的北部，而中国的北部恰恰是奶源的高度集中点和牛奶消费的冷点。
电力行业。导致电子行业撤资的原因主要有：超国民待遇的取消，上世纪90年代初期，中国政府制定了一系列政策，将电力生产领域对外国直接投资(FDI)大幅度开放。由于电力需求强劲，中央和地方政府为了鼓励和吸引外资进入中国电力工业领域，对投资发电行业的外资实行“三保”政策，即保电量，保电价，保回报，承诺高达15%到20%的固定回报率。2002年中国电力体制改革确定了竞价上网的基本方向，随着优惠政策的逐步取消，外资回报率明显下降。2004年下降到5％。
煤价上涨影响电力利润。从2003年开始，新一轮电力紧缺所导致的发电用煤供应紧张使外资发电厂面临更大的困境，众多的外资和民营电厂都只能到市场上去购买高价燃煤，由于煤炭价格大幅度上扬但电价由于管制而几乎未有变动，令外资发电企业损失惨重。
电力体制改革进程缓慢。中国电力投资领域市场准入程序复杂，审批周期较长，而正处在改革过程中的电力市场却随时都可能发生变化，即中国电力体制改革走向不明，以及当前电力领域的低市场化程度和对未来电力市场前景的谨慎态度，导致了外国电力资本撤离中国或止步不前。
电力投资政策变化频繁。电力投资大，回收期长，其间可以发生很多情况。在中国的现有体制下，其经济政策投资政策常常不能正确预判，因而造成“政策多变”。外商普遍认为中国电力投资环境依然存在一些不明朗因素。
投资方母国电力市场诱人。自2003年8月美国发生大面积停电事件以来，民众要求政府增加电力投资的呼声日益高涨。美国联邦能源监管委员会提议对电力行业结构进行重组改造，要求电力公司整修电网,对输电网升级改造。这对跨国企业的抽回资金形成了直接的影响。为了大规模参与美国电力建设新高潮，筹集电网升级改造所需资金，出售海外非核心资产就成为许多美国电力企业的必然选择。
典型国别撤资原因分析
韩国。韩国与中国建交于1992年，当年韩国对中国直接投资额为1.19亿美元，此后逐年增加。至1997年达21.4亿美元。但1997年亚洲金融危机后，韩国对中国的直接投资连续三年出现下降，2000年后开始回升，2001年基本回至金融危机前的水平。1992年至2001年间，韩国对中国的总投资额为123.4亿美元，占同期中国FDI总额的3.32%。
导致韩国撤资的原因是多方面的，其中之一包括韩国人的性格。韩国人的性格造成了韩国企业投资轻率，只是靠一时冲动，而不是仔细研究市场前景和当地消费水平。另外，由于中国在很多方面技术水平提升很快，韩国的技术优势越来越不明显，失去了收益的基础。韩国对中国的投资受投资地域限制的影响较大。投资地大多集中于黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东、北京、天津等东北部地区和环渤海地区，从数量上看，投资于该地区的数额占到了韩国对华投资总件数的83.2%，占到了总投资额的66。2%，从产业分布上看，则主要集中于纺织、服饰、玩具、皮革等劳动密集型，其主要是出于对中国廉价劳动力的考虑，另外则是由于东北地区，特别是朝鲜族聚集区语言沟通便利。但对投资的经济发展状况及投资环境考虑较小，从而在一定程度上为韩资企业的经营带来了困难。最后就是由于经营成本的逆转。亚洲金融危机发生后，韩国经济大受影响，韩国国内资本不足问题日益突出，各企业纷纷缩减对外投资。此外，金融危机后，韩国国内劳动力成本大幅降低，中国劳动力成本优势下降，再者，随着中国加入WTO，关税下调，部分韩国商品可自由进入中国，也进一步促使部分韩国国内产品的生产成本反低于在中国制造。
日本。日本经产省直属的日本贸易振兴会2002年的一项调查显示：在中国的日本三资企业6—7成为盈利，2成左右收支平衡，1成多为赤字或撤退。可见，日本在华投资企业的撤退比例是偏低的。以1995年为例，日本企业从中国撤资总数为8家，居日本海外撤资排序的第9位，占其当年全部撤资比例的3.1%。详细情况见表2。
尽管日本对华投资撤退的比例相对偏低，但从我国的角度分析，日本对华投资确实还存在相当的问题，这些问题对中国所造成的影响，在某种程度上不亚于撤退资所造成的影响，甚至可能还更为严重。这些问题主要包括：
日本对中国的投资与欧美国家相比，项目平均规模偏小。尽管日本对华直接投资中的大中型项目在不断扩大，但是同欧美国家比起来，平均单项数额仍然偏小。根据日本财务省统计，日本对华投资项目平均规模仅相当于对世界投资平均规模的34%，而面向亚洲、北美洲、欧洲投资的平均规模分别相当于对世界平均水平的46%、152%和118%，这说明日商对中国市场尚存疑虑。另外，企业当地收益再投资比较多，来自日本本土的新项目投资增长并不明显。除此之外，投资企业在人才、零部件采购本地化和技术转移方面的进展落后于欧美企业。中国在日本对外直接投资对象国中的地位没有明显提高。按照日本财务省报告、申报额统计，2000-2004年日本对华直接投资只占同期日本对外直接投资总额的6.2%，其中2000年仅占2.0%，2004年才提高到12.8%，分别在日本对外直接投资对象国中列第6、第3位。从整个情况看，2004年末日本对华直接投资的资产余额为202亿美元，只占日本对外直接投资资产总额的6.0%，居对美国（1430亿美元、38.5%）、荷兰（365亿美元、9.8%）和英国（268亿美元、7.2%）的投资之后，在日本对外直接投资对象国中列第4位。
日本垄断性产业的投资落后。如前所述，包括汽车、家用电器和计算机、手机等部分高新技术产业在内，凡是日本与欧美各国激烈竞争的领域，日本企业都迅速扩大了对华投资。然而，在日本高度垄断国际市场和中国市场的领域，日本企业仍继续实行扩大出口的战略，在当地生产方面几乎没有什么进展，其典型是数码家电产业。
投资仍高度集中于沿海地区。根据日本三菱综合研究所2004年7月的统计：日本对华直接投资主要集中在以上海为中心的长江三角洲地区，其次是广东、北京、大连和青岛；2003年末，在华日资企业的42.8%集中在以上海为中心的长江三角洲地区。
外商撤资所引发的思考
客观地分析中国区位优势
跨国公司“兵退”中国，带给我们的思考是多方面的。我们应该清醒地看到，中国居民的收入水平仍普遍较低，相应地，消费水平也不高。而且，就许多行业而言，虽然中国是最有潜力的市场之一，但市场的培育和发展尚需时日，短期内市场需求规模不会有想象中那么大；中国的低成本优势正在消失。跨国公司在中国的运作成本（包括生产成本、管理费用、销售和促销费用、税收等）并没有他们想象的那么低；受以上两个因素的影响，许多跨国公司在中国的投资回报率都低于预期水平，也低于在其它亚洲国家的投资回报。这也是为什么欧美跨国公司在增加对华投资的同时，采取的态度越来越谨慎的原因。
冷静地审视引资政策
我国外商投资领域存在两大怪现象：独资企业比例增长的同时，合资企业逐渐减少；吸引新的外资的同时，已投项目大量流产。
目前，在国际上，外商投资的主流模式是并购，90％以上的投资采取的这种模式，但在我国目前这一比例还非常低。近两年来，外商独资企业的比例不断提高，以中外合资、合作形式投资的比例逐渐降低。这反映了大量的外商新增投资与我国现存的国有企业资产并未实现最有效的结合，外资没选择并购而是另起炉灶，致使规模巨大的国有资产闲置。多年来，我国对潜在投资者的挖掘过程中，忽视了对存量资产的盘活问题，更没有过多考虑新增外商投资与国有资产存量的结合问题。
另外一个怪现象是，在引资的同时，又丢掉了一些已经投资的大项目。根源在于，只重视前期招商的环节，忽视了后续服务工作的跟进，最终导致不断增加新项目，但已投资项目没有服务保障而流产。
对撤资的防范策略
对于跨国公司的撤资，既要冷静分析其深层原因，又要采取必要的手段和措施，确保我国引进外资目标的实现。
应进一步调整外资政策，保持外资流入、流出量的稳定性，使之成为国民经济良性循环和运转的较确定性的因素。同时，调整过度集中的外资来源国结构，避免资本流入量因为某国或某一地区的经济波动受到较大影响。
要进行必要的事前控制。由于东道国事后难以采取有效的措施和政策遏制已经蔓延的撤资行为，因此，加强对外资流动的事前控制就成为我们防止跨国公司撤资以及由此带来突发的负面影响的重要手段。
在管理方面要做好如下工作：为外商提供更完全、更真实的投资信息，减少由于信息不对称而造成的撤资；利用中国产业多层次并存的特点，采取明确的产业优惠政策，变外资撤退为外资在中国境内的产业转移；考虑到外资制度安排的国际竞争，中国在外资制度安排上要保持一定的国际区位比较优势，建立和巩固新的区位优势，防止外资撤退。
保持吸引外资政策的连续性，继续改善投资环境。必须始终坚持积极吸引外资的基本方针。调查表明，尽管我国已经在完善基础设施等“硬件”环境方面取得明显效果，但是诸如政策制定缺乏透明度、变动频繁，政策执行不尽统一、具有随意性，政府工作效率低、缺乏服务意识，市场监管不力、假冒伪劣商品泛滥、乱收费严重等等外商关于“软”环境方面的批评依然强烈。
从现在起，我们应逐步形成一种不仅依靠优惠政策吸引外资的基本格局，在市场准入和政策软环境方面下工夫，并通过大量工作使外资认知这一思路。只有这样，才可能进一步稳定外资的进入与留存。否则，过份依赖优惠政策的外资，一旦优惠政策取消或减少，更易形成撤资事件。
关键词：跨国公司、环境污染
随着世界经济全球化趋势的加强，国际直接投资日益活跃，作为国际直接投资的主要载体——跨国公司在世界经济中的作用越来越重要，对中国经济的影响也愈益深广。跨国公司在经济发展、产业升级、技术转让、管理体制改革以及就业方面起到积极作用的同时，对我国的环境也产生了很大的影响。
一、跨国公司对发展中国家环境的影响
由于跨国公司在母国的生产受到政府和环保主义者的限制，环境成本正在朝着内在化方向发展。所谓环境成本内在化，是指将环境成本纳入到生产成本之中，体现资源的稀缺性及污染付费原则。环境成本内在化在各国有权制定本国环境标准的情况下，使各国环境标准存在差异、环境成本内在化程度存在差异，企业在不同国度和地区生产同样产品，所承担的环境成本不同。也就是说，发达国家及新兴工业国家和地区的环境标准成本要高，由此必然引发直接投资主体——跨国公司在全球范围内的“寻租”活动。即将资本从环境标准高、环境成本内在化程度高的国家和地区撤出，投向环境标准低、环境成本内在化程度低(实际上是一部分环境成本外部化)的国家和地区，以获取源于环境成本差异的“租金”(超额利润)。因此，在东道国经济增长的背后，是环境恶化的代价。跨国公司大量开采能源，把发展中国家作为“污染避风港”，将污染严重、耗费量大的生产制造部门转移到发展中国家。
还有一种观点是“污染光环”论。持这种论点的经济学家认为，受国内较严规则管制的外国企业所使用的新的清洁技术以及环境管理体系向东道国扩散。由于跨国公司在母国内要面临更严格的环境标准以及政府、社会、消费者的环境要求，跨国公司相应的具备更先进的环保或污处理技术。跨国公司在向东道国投资的同时，不仅能改善资源的使用效率，还可以通过技术外溢、知识扩散，来解决东道国本土企业的污染问题。从福利经济学的角度考虑，跨国公司这种“污染光环”的做法，正是达到帕累托最优。跨国公司的投资活动给东道国带来的正面影响，在于它促进了东道国经济的发展、技术的进步，国民对环境标准的要求提高。跨国公司在投资过程中，通过技术转让、资金投入促进了东道国环保工业和技术的发展，推动了国家之间深层次、广泛的环保合作，这对实现东道国的可持续发展是必不可少的。
二、跨国公司影响环境的效应
GrossmanandKrueger提出了经济活动通过三种效应影响环境：规模效应、结构效应以及技术效应。类似的，跨国公司对环境污染的效应也分为三种：规模效应、结构效应以及技术效应。一方面，生产和消费的增长(规模效应)会导致更多的环境压力，例如自然资源的使用和污染物向环境(空气、水和土壤)的排放；另一方面，结构变化和技术效应提供了增加材料和能源生产的新的可能性。全球化对环境的结果依赖于这三类效应的综合变化。
(一)规模效应
因经济发展和经济活动而对环境产生的影响就是“规模效应”。随着跨国公司在东道国投资的增加，对自然资源的需求也随之增加。在污染系数和生产结构一定的情况下，由于生产规模扩大使用大量资源，并带来大量的废弃物，经济增长对环境的规模效应应当是负的。但是规模效应究竟有多大，要取决于研究定的环境要素。
事实上，一些实证研究表明，在经济发展的早期阶段，环境污染是随着经济的发展而增加的。也就是说，外国直接投资的增加回加重环境污染。当经济发展到某一程度的时候，环境污染将会逐渐减少，这就是著名的环境库兹涅兹曲线，它说明了经济发展与环境污染之间存在一种“倒U型”的曲线关系。规模效应究竟对环境产生正面还是负面的效应，在很大程度上依赖于跨国公司在东道国的经营战略及其所产生的经济格局。由于缺乏足够的数据和有效的分析工具，很难对跨国公司的环境规模效应得出定论。
(二)技术效应
跨国公司的直接投资直接或间接地给东道国带来了先进技术。先进的技术使得生产效率提高，同样的产出使用更少的投入并排放更少的污染，对环境的危害更小。除技术转移外，外国投资者还会给东道国带来积极的技术外溢，仿效跨国公司的技术、雇佣跨国公司的技术职员，以及提出一些必要的条件(比如更高的环境标准)等。而东道国厂商能否效仿跨国公司的技术通常取决于东道国知识产权制度的严格程度。
(三)结构效应
结构效应指跨国公司通过投资影响东道国的经济结构，进而对东道国的环境产生影响。结构效应与由于资源使用方式改变而带来的各种经济利益之间或者各经济体内部的调整有着密切的联系。在一定程度上，跨国公司投资加速东道国经济结构的变动，进而对东道国环境所产生的结构效应被认为是积极的。跨国公司的投资加快了东道国专业化分工，东道国更依赖于自己的禀赋优势参与国际竞争，从而推动东道国经济结构的转变。经济结构的转变使东道国的产业结构由污染严重的第一、二产业为主导向污染较轻的第三产业为主导转变。正如在许多发展中国家发生的状况一样，跨国公司的投资为东道国的环境带来巨大的改善。从环境的角度看，跨国公司在东道国服务业的投资，产生的经济结构变化是积极的，对东道国环境的影响是正面的。有研究表明，新兴工业化国家的经济结构从第一产业转向资源处理，向轻工业、服务业转变，带动了环境质量的提高，而服务业也将从环境的改善中获益。但是由于每一种服务业对环境影响各不相同(例如，金融业和航空运输业)，所以必须要做更多的量化研究，才能更好地理解经济结构调整对环境的作用。
三、跨国公司在环境保护方面的努力
一般来说，美国或欧洲的跨国企业对环境保护的要求普遍高于发展中国家厂商的环境保护标准。经济合作与发展组织在2000年6月修改了跨国公司的指导方针，明确指出跨国公司必须遵循高标准的环保规则。由于跨国公司的母公司可以经由国外直接投资的途径直接监督投资于东道国的分公司，所以跨国公司的海外分公司及其相关企业会因所在国不同而面临不同的环境保护标准。一旦跨国公司的某一海外分公司发生环境争端，就会影响到整个跨国公司的商誉。所以跨国公司已经无法规避环境保护的社会责任。
目前，国际上大多数的跨国公司都在公司内部制订了保护环境的原则和方针，对东道国也作出了相应的环境保护和治理
污染的承诺，并且不少跨国公司已经付诸实践，比如美国的道化学公司、日本的NEC公司等国际知名的跨国公司已经明确提出在东道国要普遍采取母公司的环境标准。欧盟国家也开始要求所属跨国公司不仅要在欧盟内部，而且在海外投资时都要采取母公司的环境标准。此外，在我国投资的其他跨国公司虽然没有采取母国的环境标准，但其环境保护意识较高。这些跨国公司把先进的污染防治技术、环境管理的思想和方法带到我国，
在我国的环境保护领域起到了示范带头作用，并通过技术转移和技术外溢的手段更新了我国本土企业的环境技术，提高了他们的环保意识。
技术的创新和扩散，以及快速的技术改进，有力地促进了节能环保事业。高效的使用自然资源，能够不断降低能耗和污染强度。清洁技术越来越有效地解决各种环境问题；市场的力量能够矫正计划体制下形成的严重的价格扭曲，有效防止资源过度利用，大大降低资源退化的风险，实现资源的合理配置和环境收益。全球化的趋势下，跨国公司向发展中国家投资，大大强化了技术和市场的力量，这是一种更为革命性的力量。它使一国在开放的条件下更有效地利用全球的技术、资源、资金和管理，加速经济转轨，加快经济结构调整，从而有助于形成一种能源高效利用、低环境损害的经济发展模式。其机理在于：由以原料为基础的高污染的传统制造业向以知识为基础的无污染或低污染的服务产业转移；促进清洁技术的广泛传播和使用；减少贫困和与贫困有关的环境负效应；为支持环境投资创造外部资源。通过这些方式，跨国公司的对外投资使经济增长同产生污染及消耗资源分离开来，进而促进发展中国家的可持续发展。
通过刺激跨国公司在发展中国家的FDI，可以转移环境敏感技术，作为可持续发展的工具。除了鼓励发展中国家中更多的FDI，跨国公司集团还希望联合国制定高标准的全球环境规则。很明显，这对于环境是有利的，但是也可以认为这仅仅是为了提高跨国公司的全球实力。它会淘汰当地产业和较弱的跨国公司，因为只有拥有大量财富的跨国公司才有达到环境法规要求的资本资源。有时跨国公司的环境保护行为却是被动的。当跨国公司认为自身的生产和投资对实现公司的利润最大化目标很重要时，它们就会在环境保护方面表现得积极。这些跨国公司也许有关于环境、健康、安全的部门，但是这些部门可能仅仅是提出了“良好的实践的声明”，而不是达到实践的具体目标和行动。在这样的跨国公司内部，环境保护的管理战略仍然处于雏形。
四、小结
《2002年世界投资报告》中显示2001年全球范围内的国际直接投资总值为7350亿美元，而跨国并购总值为5940亿美元（虽然无论是国际直接投资还是跨国并购的总值都比2000年有相当大的下降，但跨国并购在国际直接投资中的主体地位却并没有动摇）。UNCTAD（联合国贸发会议）于2002年10月24日公布了全球直接投资的预测数字，预计2002年全球国际直接投资额为5340亿美元（比2001年下降27%），但由于中国持续推动企业结构调整和市场开放，以及由加入WTO所带来的促进作用，国际直接投资会继续流入到中国的技术含量高的制造业以及服务行业。预计中国吸收的国际直接投资会达到500亿美元，从而成为世界上国际直接投资的最大流入国（美国预计2002年流入国际直接投资440亿美元）。但是应该看到，由于我国政策的限制，国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式，《2002年世界投资报告》中显示，2001年我国吸收了468.8亿美元的国际直接投资，但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的，其余的都是采用新设投资方式。
从2002年11月3日开始后不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》相结合，使得我国资本市场的开放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面，我国资本市场的每一个环节和组成部分基本上为外资的进入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)认为以下几种因素可以解释跨国公司对跨国并购的偏好：一是跨国并购可以获得东道国的战略性资产，如商标、特许经营权、专利、专有技术以及当地的分销渠道等；二是直接到海外去并购资产可以迅速地渗透到当地的市场，这样可以在跨国公司激烈的争夺海外市场的竞争中抢得先机。总之，东道国的资产对跨国公司而言具有超越其自身内在价值之上的更为特殊的策略价值。因为它使跨国公司在对东道国的产品市场的争夺中处于一个更加有利的地位，这种策略价值显然是新设投资所不具备的。
跨国公司对华投资有两种方法可供选择，即跨国并购和新设投资，而跨国并购日益成为一种流行的对外投资方式而受到更多跨国公司的青睐。面对日趋增多的跨国公司在华并购行为，那么就需要了解这两种投资方式本身到底有什么不同？为了回答这个问题，本文构建了一个模型对此进行解释。
二、模型分析
在本部分构建的模型一方面揭示了国内资产较高的战略价值是购并产生的主要原因；另一方面又证明了国内资产的战略价值越高，参与并购的跨国企业的利益反而越小，以及由此而产生的开放经济条件下均衡的所有权结构问题。
（一）基本假设
假设东道国H的某一产品市场上在最初的封闭经济条件下只有一个企业d在供给产品。企业d拥有的经营性资产定义为。现在这一市场开始对外开放，这可能是因为国内需求增加了，国内供给不足以满足需求，或者政府缔结了关于投资自由化的合约，或者是因为跨国直接投资的交易成本在经济全球化的进程中大大降低了，还可能是由于产品生命周期理论的作用。总之，现在跨国并购或新设投资是可行的。我们还假设在世界市场上有m＞1个相似的跨国企业。现在它们都可以在H国直接投资。可以预见，在市场完全开放后国内均衡的所有权结构有两种可能：一是国内资产被某一跨国企业所购并，同时其它跨国企业选择新设投资或产品出口等方式进入东道国市场，我们定义这种所有权结构为k[m]；二是国内资产仍由国内企业经营，所有跨国企业都只能选择新设投资或产品出口等方式进入，定义这种所有权结构为k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
以(1)式为例，向量中第一个因子代表国内企业拥有的资产。因为跨国并购已经发生，所以国内企业拥有的资产为零。第二个因子表示并购了国内资产的跨国企业在东道国所拥有的资产，参数α＞0表明跨国企业和国内企业在运用这些资产的效率上是有区别的。其余的因子显示了没有并购成功的跨国企业的情况。其中N[m]家跨国企业通过新设投资进入东道国市场，投资量分别为k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨国企业选择出口方式，从而在东道国没有直接投资。
当所有权结构为k[m]时，分别定义π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])为国内企业、并购企业、新设企业和出口企业的利润。类似地，当所有权结构为k[d]时，分别定义π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、为国内企业、新设企业和出口企业的利润。均衡的产品市场有以下三个基本的假设和特征：
假设1表明不论跨国购并是否发生，只要新设投资的企业越来越多，企业的利润就越来越小。这个假设的合理性在于新设投资增加了东道国市场的供给，压低了产品价格，从而使东道国各类企业的利润被摊薄。
在假设2中出口的利润设定为零。之所以这样假设是因为东道国可能实施关税保护，使出口贸易无力可图。相对而言，并购或新设投资由于绕开了贸易壁垒，可以获得正的利润。这也是直接投资的一个基本动机。另外，跨国购并发生后，国内企业丧失了经营性资产，从而无法再获得利益，即π[,d](k[m])=0。
假设3中，参数α其实代表了跨国企业使用国内资产的效率。α越大，跨国企业使用的效率越高。α＞0是因为跨国企业会将自身的优势和国内资产的优势结合起来，并产生互补效应，从而创造出更大的价值。比如将跨国公司的管理经验、专有技术和东道国既有的分销渠道、品牌优势相融合，就可以产生更多的利润。所以假设。同时，这种并购又会给新设投资进入者以更大的挑战，削弱新设投资的竞争优势，减少其预期收益，即。另外，如果并购没有发生，这种互补效应就不存在，即。
上述假设和其它的一些相关性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)证明了在古诺模型下，一个母公司增加投资会增加自身的利润并减少竞争者的利润。在上述假设中，互补效应a越大，并购企业的资本存量的值越大。
（二）新设投资
现在考虑跨国公司新设投资的利润。当某一跨国公司没能购并到国内资产附图时，它只能以固定成本G在东道国新设投资。从假设2中可以看到，在东道国H新设投资和跨国并购都是有区位优势的。然而，成功的新设投资企业的数量N[1]也是有限的。
这首先是由于新设投资的风险。正如文献回顾中提到的，新设投资者缺乏对东道国市场的了解和竞争优势。定义成功的新设投资的可能性为p[1]。其次，东道国的市场容量也是有限的，就如假设1所表明的，过多地进入东道国市场会减少既有企业的利润。因此，成功的新设投资的数量N[1]的临界值是：
（三）跨国并购
由于国内资产重要的战略价值，跨国并购将会在M个跨国公司之间引发竞价竞争。为了讨论方便，假设并购过程采取拍卖的形式。M个跨国企业对国内资产同时投标，国内企业既可以接受投标，也可以拒绝。如果第i个跨国公司的投标价格是b[,i]，则向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]为一个投标集合。如果不止一个跨国企业的投标被接受，那么出价最高者将购并得到国内资产；如果几个投标价格是相同的，则这些跨国企业有相同的机会并购成功。总之，整个购并过程是一个非占优纯策略下的纳什均衡。
为了简化讨论，假设国内企业d不能去并购跨国企业。这可能是因为国内企业财务实力不够或者缺少运营大型跨国企业的经验。还假设跨国企业相互之间不会有并购发生，这样假设是考虑到跨国企业之间的利润已经平均化，而且跨国并购要得到各国政府当局的政策允许。
跨国并购的过程就是各个跨国企业对国内资产的估价过程。的价格A存在三种可能，即：
V[,mm]是存在竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果某一跨国企业没有并购，将为其它跨国企业所购并。由于假设M个跨国企业都是相似的，因此V[,mm]是这种情形下任一跨国公司对的估价。V[,mm]是一个机会成本的概念，即V[,mm]是没有并购成功的跨国企业对国内资产所愿意支付的价格。V[,mm]由两部分组成，一是并购成功后可以获得的预期利润，二是如果并购不成功而采取新设进入时可能获得的利润。当具有很高的战略价值从而并购成功后预期利润很高时，V[,mm]会相应增加；同时根据假设3，如果的战略价值很高，当并购没有成功时，转而采取新设进入可能获得的利润就会大大减少。两方面作用的结果是，如果的战略价值很高，或者说并购后产生的互补效应很强，那么并购价格将相当高昂，它甚至超过了并购所能带来的利润的增加。实质上，高昂的并购价格来自于战略性资产的负的外部效应。
V[,md]是非竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果跨国企业并没有并购，则将为国内企业继续持有。V[,md]和V[,mm]的区别来自两个方面：一是如果某一跨国企业并购没有成功，它新设进入的利润将有所不同，因为国内企业和跨国企业使用的效率是不同的；二是新设进入在并购发生和没有发生时成功的可能性不同，这一点已由(7)式揭示。
V[,d]是没有并购发生时资产的价格，因为(4)式中已假设π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是国内企业持有时所能获得的利润。
对的三种不同的估价可以组成6种排列组合，由表1所示的6个不等式表示。
在上述6种排列组合情形中，跨国并购可能会发生，也可能不会发生。这是跨国企业和国内企业之间，以及跨国企业相互之间的一个博弈过程。博弈过程中起决定作用的是并购或新设投资后跨国企业所能获得的净利润。分别用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]来定义并购后跨国企业的净利润、新设投资的跨国企业的净利润以及国内企业的净利润，因此有：
博弈的结果将决定均衡的所有权结构(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，这个结果实际上是非占优纯策略下的纳什均衡。该纳什均衡可用表2表示。
表2揭示了不同情况下的均衡所有权结构，以及并购企业、新设企业和国内企业各自的净利润。由表可见，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立时，跨国并购一定会发生，只是并购价格以及各参与方的净利润有所不同。在I[,5]、I[,6]成立时，跨国并购不会发生，国内企业将继续持有自己的资产。当I[,2]成立时，并购可能发生，也可能不会发生，这主要取决于跨国企业对国内资产的战略价值的认识。根据这个纳什均衡，还可以推导出一个重要定理（定理1），即如果国内资产的战略价值足够高，那么跨国并购就一定会发生（证明略）。
三、跨国并购和新设投资的盈利性分析
（一）跨国并购的盈利性分析
上述定理反映，国内资产战略价值α的高低是跨国并购是否发生的主导因素，但对高战略价值资产的并购并不等于会有高的盈利。如果只有一个跨国企业参与并购，那么的战略价值越高，则并购后的盈利越大。但在竞争性并购条件下，情况却截然相反。有如下定理：
定理1：当跨国并购为竞争性并购时，国内资产的战略价值越高，并购后跨国企业的净利润可能越小。证明：设E(Ⅱ[,NA])为竞争性并购条件下，新设投资者的预期净利润，则参与并购的跨国企业的净利润可以表述为：
由(14)式可以看出，参与并购的跨国企业的净利润就是竞争性并购条件下新设投资者的预期利润。本来，国内资产的战略性价值越高，并购企业所能获得的利润也越大。但并购的净利润还需减去购买国内资产所支付的价格A。它是参与并购的竞争者们愿意支付的价格，也是随着并购资产的战略性价值α的增加而递增的，所以抵消了并购者利润的增加。结果并购者的净利润表现为新设投资者的预期利润。
有三种效应可以用来说明定理2，第一种效应是产品市场的竞争效应。在(14)式中，假设p[m]是外生的，即国内资产的战略性价值α的变化并不会对新设投资的盈利可能性p[m]产生任何影响。因此，对(14)式求偏导数：
产品市场的竞争效应为负数说明了国内资产的战略性价值越大，并购者的净利润反而越小，因为竞争性并购下并购者的净利润等于新设投资者的净利润。它说明如果国内资产战略价值越大，新设投资者在产品市场上遭受的竞争压力也越大，其净利润自然也越小。在这里，产生了负的外部效应。
第二种效应称作投资价值效应，它和第三种效应“进入竞争效应”都假设新设进入盈利的可能性p[m]是内生的，随着国内资产的战略性价值α的变化而变化。因为E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+p[m]Ⅱ[,6](N[m]+N[m])(16)
投资价值效应和进入竞争效应分别由(16)式的前后两个因子表示。由假设3（5式）已经知道，的战略价值越高，新设进入盈利的可能性越小，所以p[m]/α是个负数，也即进入竞争效应为负。另一方面，的战略价值越高，成功的新设进入者就越少。由假设1（3式）知道，国内市场的竞争者越少，竞争就越趋缓和，竞争者的净利润就越多，因此投资价值效应为正。
总之，当p[m]外生时，国内资产的战略价值越大，跨国企业（不论是并购者或新设进入者）的净利润就越小。这是由于竞争性的跨国并购造成的外部效应所导致的结果。当p[m]与α相关时，产品市场竞争的效应和进入竞争效应为负数，投资价值效应是正数，所以当α增大时，跨国企业（不论并购者或新设进入者）的净利润可能增大，也可能减少。
（二）新设投资的盈利性分析
如果某个跨国企业想通过直接投资方式进入东道国的市场，而跨国并购又没能成功，新设投资是另一种可供选择的方式。但新设投资面临着不能成功的风险。本文已经提出了不能成功的两个理由：一是新设投资者缺乏对东道国市场专有知识的认识；二是新设投资者在东道国市场上面临着跨国并购企业和其它新设投资企业的竞争，这些因素都阻碍了新设投资企业的成功。这些额外的风险也使成功的新设投资者要求得到更多的净利润。于是有下面的定理：
定理3：如果跨国并购已经发生，那么新设投资成功的跨国企业在东道国获得的净利润不会低于跨国并购企业在东道国获取的净利润。证明：由表2可知，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，跨国并购才会发生。
综上所述，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨国并购发生时，成功的新设进入者要比跨国并购者获取更高的净利润。如果国内资产的并购价格由国内企业和某个跨国企业单独协商决定，则跨国并购与新设投资相比是有利可图的。但当若干个跨国企业对国内战略性资产同时竞价时，国内资产的价格在竞价中被高估了。在均衡的并购价格处，跨国企业中的并购者和非并购者的预期利润都是相等的。然而，考虑到新设投资的风险，成功的新设投资者将获得更高的净利润，这实质上是一种风险溢价。
四、跨国并购对股票市场的影响
跨国并购引起并购企业和目标企业股价的异常变化已经有大量的实证研究。这些研究通常观察并购发生那一时点之前和之后一段时间（如几个星期）并购企业和目标企业股价的反常变化。股价变化代表了资产资本市场上的投资者对跨国并购的评价和今后盈利性的预期。如Scherer和Ross(1990)在大量实证研究之后得出结论：跨国并购使目标企业的股价上扬，股东获利；而并购企业的股票价格可能增加，也可能减少。
这里试图对此现象给出一个合理的解释，假设股票市场是完善而有效率的，市场投资者是理性且信息充分的，即股价波动大致反映了企业目前的经营状况和未来的盈利预期。那么，就可以用跨国并购后双方企业净利润的变化来解释股价的波动。即当净利润增加时，股价也随之上升；当净利润减少时，股价也下降；当净利润不可预测时，股价也无序波动。跨国并购对并购双方股价理论上的影响可总结如表3所示。
在第1栏中，国内企业并购发生后的股价在理论上应高于并购发生前的股价。这是因为并购价格A≥V[,d]。对国内战略性资产的竞价竞争抬高了国内资产的价格，使其高于国内资产的内在价值，并且这份租金被国内企业获取了。
在第2栏中，并购发生后跨国企业的净利润用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并购没有发生，该跨国企业的净利润可表示为：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π[,G](k[d])-G)。当I[,3]或I[,4]成立时，可以证明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并购增加了跨国企业的净利润，从而相应提高了其股票价格。相反，当I[,1]或Ⅱ[,2]成立时，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并购产生的负的外部效应使并购的净利润大大降低，甚至低于没有发生并购时跨国企业新设投资的净利润，从而使跨国企业在并购后股价反而下跌。
在第3栏中，我们将跨国并购企业的股价和新设投资跨国企业的股价相比较。前面已经讨论过，竞价竞争使跨国并购企业的净利润和新设投资企业的预期净利润相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并购并不会使跨国企业的股价相对于新设投资者发生变化。值得注意的是，在I[,4]的条件下，由于跨国并购企业承担了跨国并购的成本，所以净利润比新设投资者有所减少，股价理论上应该下降。
在第4栏中，跨国并购企业的股价始终低于成功的新设投资企业的股价。定理3中我们已经证明了成功的新设投资者的净利润要高于跨国并购企业的净利润，又考虑到证券市场上投资者的理性和股价将大致反映企业盈利，所以结论是成立的。
五、结论
本文对跨国并购和新设投资这两种直接投资方式进行了全面而细致的比较。
首先论证了跨国并购为什么会发生。我们以为这主要是因为国内资产所具有的战略性价值，即跨国公司将自己的优势资产和东道国国内资产相结合时，会产生一种互补效应，从而迅速增强跨国并购企业在东道国市场的竞争力，定理2就明确提出：当国内资产的战略性价值足够高时，跨国并购就一定会发生，这从一个侧面揭示出跨国并购的必然性。本文还把这种互补效应用参数α来明确表示，并揭示了当α变化时对并购双方以及新设投资者收益的影响。
其次，我们还论证了跨国并购发生的条件以及在不同条件下并购的价格；论证了各种可能性下均衡的所有权结构以及并购双方、新设投资者的收益分配等。结果发现，由于各个跨国企业对国内资产的竞价竞争，国内资产的价格会提升到高于或大大高于其内在价值的高价。这种溢价作为一种经济租，被国内资产的所有者占有了。并购成功的跨国企业并没有比新设投资者多享受到什么额外好处，而且，国内资产的战略性价值越高，由于激烈竞争所带来的不利的外部效应，直接投资者的净利润还会越来越低，同时，我们把这种结果分解为三种效应，并分别讨论了它们对参与并购的跨国企业的影响。
关键词：贸易投资一体化;要素分工;国际贸易理论
abstract: the conventional international trade theory and the international investment theory are conflicting with each other . the frame of the neo - classical international trade model excluded the existence of the direct investment completely, but the current facts suggest the trade and investment can not only coexist, but the inclination of the trade- investment integration’s development is more obvious . the rapid developmentof the integration of the trade and investment gives rise to far - fetching effect on international division and many challenges to the traditional international trade theory , it is imperative to renovate the international trade theory . this paper mainly analyses and studies the questions mentioned above , and gives some new ideas and new ways of studies .
key words: the integration of trade and investment; factor division; international trade theory
一、问题的提出
20世纪90年代以来,在国际贸易迅速发展的同时,国际投资也获得了突飞猛进的发展,它们已经成为推动经济全球化的最重要的力量。据《2001世界投资报告》的资料显示,仅以国际直接投资为例,90年代初期,全球直接投资的流量每年大约在2000亿美元左右,到1995年就上升到3250亿美元,1997年突破4000亿美元大关,1998年达6440亿美元,1999年迅速发展到8650亿美元,2000年更是突破了1万亿美元大关,达1.3万亿美元之巨!国际投资的发展速度远远超过了国际贸易(大约年均增长8%左右)的发展速度。
同时,通过有关研究分析表明,贸易和投资具有高度的一致性:(1)国际贸易与国际直接投资在地理区域与产业分布上呈现高度的一致性。(2)国际贸易的商品结构转向制成品和高新技术产品,农产品矿产品出口份额持续下降,与之相对应的是,投资方式开始从以产业结构转换导向和资源开发导向转为技术创新导向投资和产业国际转移导向投资,表现为研发和第三产业对外投资额迅速增加,投资比例上升。
当前的事实表明,贸易和投资共存且具有高度的内在一致性,即所谓的贸易投资一体化,也就是讲国际贸易和国际投资具有很明显的互补关系。但是,贸易投资一体化的迅速发展,不仅对国际分工产生了深远的影响,同时也对传统的国际贸易理论也提出了诸多挑战,国际贸易理论亟待创新。
二、贸易投资一体化与要素分工
随着国际经济环境的变化,根据市场的变化和竞争的需要,一些著名跨国公司立足全球,对生产经营实行全球性战略安排,把别国的市场和资源纳入其全球性的安排之中。企业从单纯追求原料供应和产品市场,过渡到跨国投资和经营,资金、技术、人员在国际间的流动更加自由。跨国公司以其雄厚的资金、技术、人才和管理优势,充分利用新出现的技术,将一个产品的生产和服务的提供细分成几个不同的阶段,并把不同的阶段分布在不同的国家,以最大限度地利用各个国家最具有比较优势的生产要素,通过各个环节的最优化形成整体的竞争优势。
一个企业并不能保证每一个环节都有比较优势,那些真正创造价值的经营活动才是企业价值链的战略环节。因此,许多跨国公司只将战略环节紧紧的控制在企业内部,其他非战略环节则通过外包、许可证等委托方式完全或部分的分散出去。这样本国的跨国公司变为世界范围的总公司,在全球范围内设置生产基地和销售机构,建立国际商务信息网络,构建全球研究开发体系,利用其他国家、地区的要素优势,减少经营成本、增加灵活性,增强自身的竞争力。
跨国公司全球战略的实质就是在世界范围内优化、配置和利用全球资源。世界各国都有自己的要素禀赋及相应的比较优势,经济发展在微观上要求企业追求利润最大化,而实现这一目标的基础就是一方面积极开拓国际、国内市场,扩大生产规模;另一方面,在生产上充分发挥自己的比较优势和利用他国的比较优势,实现更为细致的分工。
在跨国公司实施全球战略之前,国际分工是以产品为界限的,也就是各国根据各自的比较优势,集中生产各自有优势的某些或某一种完整的最终产品,然后通过与其他国家的最终产品进行交换,经济活动便结束,结果双方都获得比较利益,提高了国家的整体福利,新的经济行为再次发生,重复着生产贸易的模式,经济活动的主体以国家为主,或者跨国公司代替母国执行母国的政策,此时跨国公司的利益与母国的利益是一致的。但是在经济全球化的今天,不仅经济活动的主体发生了变化,以跨国公司为主,而且此时跨国公司的利益与母国的利益也发生了背离。在利益最大化的驱使下,跨国公司在全球范围内配置资源,根据全球各国不同的要素优势把不同的生产工序放到最有比较优势的地方进行投资生产,然后再把所有的零部件通过贸易集中到最有组装优势的国家进行组装生产(投资),最后通过贸易再把最终的制成品销往各个国家,一次完整的经济行为结束,新的经济行为再次重复投资(生产零部件)贸易(零部件)投资(组装零部件)贸易(最终产品)的模式。从产品的结构来讲,要素分工又可以叫中间品或半制成品分工。
在贸易投资一体化和要素分工的新形式下,要素本身也发生了变化,出现了一些新的特点。当前要素的新特点主要有:(1)要素的细化性。同一种生产要素按其培育成本或在生产中所发挥效能的高低,实际上应视为有不同的生产要素。(2)要素的扩展性。不仅包括劳动、资本和土地,而且包括技术、人力资本、研究开发、信息以及管理等新要素。(3)要素具有流动性。(4)要素具有变动性。随着要素流动性不断的加强,由于各个国家的政策和经济实力不同,对要素的吸引力也不同,从而导致各个国家所拥有的要素种类、要素量和要素比例都处于动态的变化之中。(5)要素的专用性。要素职能日益专业化而成为专用性资产,这就增加了要素彼此替代的难度。要素的专用性越强,其使用范围越窄,转置成本越大。
三、国际贸易理论最新研究成果
新加坡国立大学朱刚体博士较早地注意到这个问题(朱刚体,1997),他认识到产业内贸易与公司内贸易越来越成为普遍的贸易现象,认为以公司内的国际贸易竞争力为基础来分析贸易格局的方法比以国家的比较优势的方法更能解释现代国际贸易格局。发达国家之间各公司的国际竞争力不同是国际贸易尤其是产业内贸易产生的基础,同时,发展中国家之所以能发展国际竞争力强的产品并进行海外投资也与其公司的特定优势有关。
跨国公司是国际直接投资的产物,很大程度上将跨国公司作为国际贸易研究主体是一项标志,标志着贸易投资一体化研究的开始。朱刚体在研究中指出,国际贸易与对外直接投资的共同决定因素,是跨国公司所拥有的垄断竞争因素,这种优势虽然是在该国扶植和培养起来的,和该国的人口、地理、历史、环境、文化、教育有千丝万缕的联系,然而并不一定与这个国家的总体平均优势和要素禀赋有必然的联系。他强调,许多大公司既是出口商,又是对外直接投资者,因此将贸易和投资作为一个有机联系的过程来研究有很重要的意义。但是这里他只是沿用了传统国际生产折衷理论,将投资看成贸易的有效替代,研究的重点也就放在跨国公司特定的优势是否可转移,而是否可转移也决定了跨国公司是选择贸易还是投资。
此后朱刚体在一项研究中(朱刚体,1997)中试图将国际贸易与国际投资研究有机融合,在一般均衡理论的框架下很难,因为前提假定不同。朱刚体认为在国际贸易理论框架下研究直接投资的重要思路是市场结构的不完全性和知识产品的特点所带来的交易成本,从中可以导出公司追求统一控制权的动机,比较优势、交易成本和市场效率的结合是研究国际贸易理论与直接投资理论融合的重要线索。而这其中跨国公司通过连接两个不同政治和文化背景的国家的经济,在其中发挥了重要的作用。
四、关于国际贸易理论创新的新思考
朱刚体以跨国公司作为研究主体,将跨国公司作为国际贸易与国际投资融合或替代的决策主体,研究了由公司竞争优势与发展策略决定的跨国生产的可能性与可行性,提出了贸易投资一体化的研究思路,但这时的研究还是初期的,片面的和尝试性的。他的分析仍脱胎于传统的投资理论,将国际直接投资作为国际贸易的替代,仅仅试图将国际直接投资纳入国际贸易的分析框架,缺乏一个系统的分析体系。
理论的创新有两种:(1)从全新的角度和方法上进行创新,(2)在原有理论基础上进行创新,进行概括性的总结,或者进行修改和补充。本文认为在原有的基础上,对国际贸易理论进行修改和补充进行理论创新的可行性较大。以下是本文关于理论创新的一些新思考:
国际贸易理论的研究,应该尽量的结合当代现实的国际环境,放弃更多的传统假定,力求将新企业行为理论、新工业组织理论与产业和国家层次上的新资源禀赋差异、新要素分工理论融为一体,建立一个综合的“国际行为综合理论”。这个国际行为综合理论应该综合国际贸易理论和国际直接投资理论,对企业的国际行为进行一个统一的解释,能同时回答两个问题:(1)国际行为为什么会产生,即企业进行国际经济活动的原因,(2)国际经济活动为什么会采取不同的方式,即解释国际贸易和国际直接投资共存的现象。要回答这两个问题,必须以跨国公司作为研究的主体,这与朱刚体的观点是一致的。关键是怎么建立一个完美的“国际行为综合理论”,可以完全且合理的解释全球的贸易、投资和跨国公司的行为。
首先,从宏观上将国际直接投资理论与国际贸易理论建立在同一块基石上。
同日本小岛清教授的观点一致,认为国际分工既可以解释国际贸易也可以解释国际投资,不过国际分工已经从产品分工发展到要素分工。由于这一根本性的变化,我们不能从边际产业扩张理论入手进行研究,再者,现在国际投资的新现象也出现了,高新技术产业直接在国外进行投资,边际产业扩张理论已不能解释这些新现象。
其次,从微观上将国际直接投资理论与国际贸易理论建立在同一块基石上。
同朱刚体的观点一致,认为跨国公司应该作为研究的主体。不过现在开始考虑跨国公司的概念问题。随着以产品为特征的国际分工向以要素为特征国际分工的转变,国际市场和国际环境发生了巨大变化,跨国公司的经营活动也处于动态的调整之中,特别是近年来,跨国公司在国际经营中的战略联盟及众多的合同安排形式的急剧发展,打破了以往企业内部组织为边界的企业形式,出现了边界模糊的虚拟企业形式。这一方面向传统观点提出了挑战,另一方面又显示了新的理论的发展方向。传统上,它可以被看成是跨国性的企业自身内部化的控制链条,而在当今盘根错节且充满竞争的世界上,跨国公司更应被看作是一个联合体,它是由彼此牢固的准市场交易关系组成的。对跨国公司本身认识上的突破,必然孕育着重要的理论变革。
第三,在要素分工的基础上应从竞争因素方面去考虑。
(1)要素分工使要素的种类不断的增加,同种要素的质量具有明显的差异,最主要的是要素的流动性大大加强,各国要素的积累处于动态的变化之中。随着要素的不断流动,由于各个国家的政策和经济实力不同,对要素的吸引力也不同,从而导致各个国家所拥有的要素量和比例都在发生着变化,由于在各国间要素积累的速度存在很大的差别,所以会引起国际间比较优势和产业分工形式的改变。
(2)跨国公司为了生存和维持各自的竞争优势,特别是核心竞争力,必定将非核心业务分离出去,集中精力于自己的核心业务,根据各国的要素优势,将其业务配置在任何一个可以获得最佳利润的地方,在全球范围内整合资源,以取得最佳配置。
目前,国际分工已经从水平分工发展到以垂直分工为主,从整体分工到零部件分工为主,工序分工到零部件分工为主,实现了车间和零部件的国际化。也就出现了跨国公司内部一体化(横向和纵向)与外部一体化(横向和纵向),竞争越激烈,外部一体化的可能性越大。值得注意的是:跨国公司内部一体化与外部一体化与传统的纵向一体化国际直接投资理论与横向一体化国际直接投资理论不同,因为它们的分析前提不同。进一步深层次的思考,我们得知,传统理论分析跨国公司的投资行为是以跨国公司具有竞争优势和比较优势为前提,而现在,我们的分析是以跨国公司维持和获得竞争优势为出发点,两者之间具有本质上的差异。因此得出的结果也截然不同,前者的国际投资对国际贸易必然有替代效应;后者的国际投资对国际贸易必然有“几何级数式”的互补效应,现在跨国公司的行为是:投资(在不同国家生产不同的零部件贸易(把零部件运往装配国)投资(零部件装配成最终产品)贸易(把最终产品销售到各个国家)。现在可以说,贸易是实现投资行为最终目标的手段,只有通过贸易,投资的最终目的才能实现,也就是说贸易、投资必定共存且相互促进。
通过以上的分析,可以看出,以要素分工为背景,以跨国公司作为研究的主体,用竞争理论来分析贸易投资一体化,建立一个完美的“国际行为综合理论”,可以完全且合理的解释全球的贸易、投资和跨国公司的行为。对国际贸易理论的研究,不仅方法上要创新,研究的内容也要随着国际环境的变化而发生改变,以往只重视跨国公司的成因,现在关注的是跨国公司的管理、生存、发展和对国际竞争的战略反映,即从跨国公司存在机制的研究过渡到发展机制的研究。进一步理解和认识企业在国际竞争中的竞争优势,以及企业在国际竞争环境中如何发挥优势、保持优势和寻求优势,将企业的国际活动的选择视为企业在国际竞争中对国际竞争环境的变化所作出的战略反映的结果,是今后国际活动理论发展的主要方向。
参考文献:
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在这种复杂的国际投资形势下,我国正以稳定的增长速度,逐步成为世界最重要的投资主体之一。虽然取得了喜人的成绩,但是我国对外投资受到技术、人文条件等复杂因素的影响,整体投资质量并不是很高,并且相对规模较小。在这些制约条件及负面因素影响下,我国的对外直接投资之路注定还有很长的路要走。因此,在我看来,我国加强对外直接投资,不能只看重数量而不注重质量,而应该建立统一的考察投资指导意见,帮助对外直接投资者寻找正确的投资方向。最重要的一点是,努力提高对外直接投资中的技术含量。科学技术是第一生产力,只有提高产品科技含量,才能应对一些国家的非贸易壁垒中,甚至在经济危机中立于不败之地。否则的话,外表喜人的对外直接投资总量,只会在一场风暴中化为乌有。在这之中,尤其需要加强对我国跨国公司对外直接投资的统筹规划安排。
跨国公司,顾名思义,是指通过对外直接投资等方式,在国外设立分公司或控制东道国当地企业,使之成为其子公司,并从事国际化生产、销售和其他经营活动,以获取高额利润为目的国际性企业。根据资料统计,全世界跨国公司母公司数量在20世纪七十年代末的20000家左右,而到了2006年,这个数字增长到了73000家左右,而子公司数量更是从90000家增长到了近100万家。从数字上不难看出,跨国公司的总体规模正在不断扩大并且其所占GDP比重正在不断增加。与此同时,单项跨国购并规模日益扩大,金额屡创新高,比如美国在线与时代华纳的购并金额达到3500亿美元之巨。
而我国跨国公司的发展随着改革开放的不断深入,也取得了飞跃性的发展。截至2007年的统计数据显示,我国企业对外直接投资(非金融类)累计达920.5亿美元。在这么辉煌的成就背后,我国的跨国企业对外投资也存在着很大的问题:
1.我国的跨国企业对外直接投资额大多集中于“国字头”企业。在中国跨国企业一百强中,民营企业仅仅占了不到15家,而大多数的企业,则是以国有或者国营企业身份露面的,这种现象就造成了我国对外投资的数据喜人,但是真正应该唱主角戏的民营企业却被挤在角落处,这也是我国跨国企业对外投资结构不均衡的一个很重要原因。
2.我国跨国公司的对外投资质量有待提高。虽然在改革开放以后,我国跨国企业对外投资额逐年迅猛增长,但是受到外国技术封锁等多方面条件制约,我国对外投资企业和领域大多都集中于采矿、制造等技术含量低的方面,从而造成了我国对外投资基础的不稳定,如果产生经济危机,则这些企业最容易遭受重创,以至于增加对外投资结构的不稳定性。
3.跨国公司目标不够长远。我国跨国公司在发展对外直接投资的过程中,没有形成一个统一的中长期企业跨国购并等形式,对外投资并不是十分理性,往往局限于公司声誉或者眼前对本公司所形成的既得利益,而忽视了长远层面可能对公司发展的风险性威胁,盲目冒进,从而很容易在公司未来的发展中,举步维艰。比如,跨国购并的过程中多数跨国公司都会忽视公司文化的问题,而这个看起来并不十分起眼的问题很可能导致跨国公司在购并后的发展方向与当初所预计的方向南辕北辙,偏离预期。
从以上可以看出,中国跨国企业对外投资虽然取得了瞩目的成就,但是同时也与问题并存,只有真正解决中国对外投资发展之路上的障碍,才能够真正地在对外投资之路上走出一条属于自己的光明之路。
在发展中国家的对外直接投资使用理论中,小规模技术理论无疑比较适合我国跨国企业对外直接投资的发展特点以及发展导向的理论基础。小规模经济理论主要强调了发展中国家跨国企业的比较竞争优势来自三个方面,即拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术、发展中国家在民族产品的海外生产、低价产品营销战略三个方面的优势。对于我国而言,丰富的劳动力资源、悠久的历史文化可以很好地将低价产品营销战略优势和民族文化产品的推广优势发挥到最大化。同时,跨国公司应该尽量避免企业“虚荣心”作祟,而应该从实际层面出发,谨慎评估对外投资的可行性,从而避免“得了面子,失掉了里子”。
参考文献:
[1][美]克鲁格曼.国际经济学(第四版)[M].中国人民大学出版社,1998.
《2002年世界投资报告》中显示2001年全球范围内的国际直接投资总值为7350亿美元，而跨国并购总值为5940亿美元（虽然无论是国际直接投资还是跨国并购的总值都比2000年有相当大的下降，但跨国并购在国际直接投资中的主体地位却并没有动摇）。UNCTAD（联合国贸发会议）于2002年10月24日公布了全球直接投资的预测数字，预计2002年全球国际直接投资额为5340亿美元（比2001年下降27%），但由于中国持续推动企业结构调整和市场开放，以及由加入WTO所带来的促进作用，国际直接投资会继续流入到中国的技术含量高的制造业以及服务行业。预计中国吸收的国际直接投资会达到500亿美元，从而成为世界上国际直接投资的最大流入国（美国预计2002年流入国际直接投资440亿美元）。但是应该看到，由于我国政策的限制，国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式，《2002年世界投资报告》中显示，2001年我国吸收了468.8亿美元的国际直接投资，但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的，其余的都是采用新设投资方式。
从2002年11月3日开始后不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》相结合，使得我国资本市场的开放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面，我国资本市场的每一个环节和组成部分基本上为外资的进入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)认为以下几种因素可以解释跨国公司对跨国并购的偏好：一是跨国并购可以获得东道国的战略性资产，如商标、特许经营权、专利、专有技术以及当地的分销渠道等；二是直接到海外去并购资产可以迅速地渗透到当地的市场，这样可以在跨国公司激烈的争夺海外市场的竞争中抢得先机。总之，东道国的资产对跨国公司而言具有超越其自身内在价值之上的更为特殊的策略价值。因为它使跨国公司在对东道国的产品市场的争夺中处于一个更加有利的地位，这种策略价值显然是新设投资所不具备的。
跨国公司对华投资有两种方法可供选择，即跨国并购和新设投资，而跨国并购日益成为一种流行的对外投资方式而受到更多跨国公司的青睐。面对日趋增多的跨国公司在华并购行为，那么就需要了解这两种投资方式本身到底有什么不同？为了回答这个问题，本文构建了一个模型对此进行解释。
二、模型分析
在本部分构建的模型一方面揭示了国内资产较高的战略价值是购并产生的主要原因；另一方面又证明了国内资产的战略价值越高，参与并购的跨国企业的利益反而越小，以及由此而产生的开放经济条件下均衡的所有权结构问题。
（一）基本假设
假设东道国H的某一产品市场上在最初的封闭经济条件下只有一个企业d在供给产品。企业d拥有的经营性资产定义为。现在这一市场开始对外开放，这可能是因为国内需求增加了，国内供给不足以满足需求，或者政府缔结了关于投资自由化的合约，或者是因为跨国直接投资的交易成本在经济全球化的进程中大大降低了，还可能是由于产品生命周期理论的作用。总之，现在跨国并购或新设投资是可行的。我们还假设在世界市场上有m＞1个相似的跨国企业。现在它们都可以在H国直接投资。可以预见，在市场完全开放后国内均衡的所有权结构有两种可能：一是国内资产被某一跨国企业所购并，同时其它跨国企业选择新设投资或产品出口等方式进入东道国市场，我们定义这种所有权结构为k[m]；二是国内资产仍由国内企业经营，所有跨国企业都只能选择新设投资或产品出口等方式进入，定义这种所有权结构为k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
附图
以(1)式为例，向量中第一个因子代表国内企业拥有的资产。因为跨国并购已经发生，所以国内企业拥有的资产为零。第二个因子表示并购了国内资产的跨国企业在东道国所拥有的资产，参数α＞0表明跨国企业和国内企业在运用这些资产的效率上是有区别的。其余的因子显示了没有并购成功的跨国企业的情况。其中N[m]家跨国企业通过新设投资进入东道国市场，投资量分别为k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨国企业选择出口方式，从而在东道国没有直接投资。
当所有权结构为k[m]时，分别定义π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])为国内企业、并购企业、新设企业和出口企业的利润。类似地，当所有权结构为k[d]时，分别定义π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、为国内企业、新设企业和出口企业的利润。均衡的产品市场有以下三个基本的假设和特征：
附图
假设1表明不论跨国购并是否发生，只要新设投资的企业越来越多，企业的利润就越来越小。这个假设的合理性在于新设投资增加了东道国市场的供给，压低了产品价格，从而使东道国各类企业的利润被摊薄。
在假设2中出口的利润设定为零。之所以这样假设是因为东道国可能实施关税保护，使出口贸易无力可图。相对而言，并购或新设投资由于绕开了贸易壁垒，可以获得正的利润。这也是直接投资的一个基本动机。另外，跨国购并发生后，国内企业丧失了经营性资产，从而无法再获得利益，即π[,d](k[m])=0。
假设3中，参数α其实代表了跨国企业使用国内资产的效率。α越大，跨国企业使用的效率越高。α＞0是因为跨国企业会将自身的优势和国内资产的优势结合起来，并产生互补效应，从而创造出更大的价值。比如将跨国公司的管理经验、专有技术和东道国既有的分销渠道、品牌优势相融合，就可以产生更多的利润。所以假设。同时，这种并购又会给新设投资进入者以更大的挑战，削弱新设投资的竞争优势，减少其预期收益，即。另外，如果并购没有发生，这种互补效应就不存在，即。
上述假设和其它的一些相关性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)证明了在古诺模型下，一个母公司增加投资会增加自身的利润并减少竞争者的利润。在上述假设中，互补效应a越大，并购企业的资本存量的值越大。
（二）新设投资
现在考虑跨国公司新设投资的利润。当某一跨国公司没能购并到国内资产附图时，它只能以固定成本G在东道国新设投资。从假设2中可以看到，在东道国H新设投资和跨国并购都是有区位优势的。然而，成功的新设投资企业的数量N[1]也是有限的。
这首先是由于新设投资的风险。正如文献回顾中提到的，新设投资者缺乏对东道国市场的了解和竞争优势。定义成功的新设投资的可能性为p[1]。其次，东道国的市场容量也是有限的，就如假设1所表明的，过多地进入东道国市场会减少既有企业的利润。因此，成功的新设投资的数量N[1]的临界值是：
附图
同时，成功的新设投资的可能性p[1]可定义为：
附图
（三）跨国并购
由于国内资产重要的战略价值，跨国并购将会在M个跨国公司之间引发竞价竞争。为了讨论方便，假设并购过程采取拍卖的形式。M个跨国企业对国内资产同时投标，国内企业既可以接受投标，也可以拒绝。如果第i个跨国公司的投标价格是b[,i]，则向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]为一个投标集合。如果不止一个跨国企业的投标被接受，那么出价最高者将购并得到国内资产；如果几个投标价格是相同的，则这些跨国企业有相同的机会并购成功。总之，整个购并过程是一个非占优纯策略下的纳什均衡。
为了简化讨论，假设国内企业d不能去并购跨国企业。这可能是因为国内企业财务实力不够或者缺少运营大型跨国企业的经验。还假设跨国企业相互之间不会有并购发生，这样假设是考虑到跨国企业之间的利润已经平均化，而且跨国并购要得到各国政府当局的政策允许。
跨国并购的过程就是各个跨国企业对国内资产的估价过程。的价格A存在三种可能，即：
附图
V[,mm]是存在竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果某一跨国企业没有并购，将为其它跨国企业所购并。由于假设M个跨国企业都是相似的，因此V[,mm]是这种情形下任一跨国公司对的估价。V[,mm]是一个机会成本的概念，即V[,mm]是没有并购成功的跨国企业对国内资产所愿意支付的价格。V[,mm]由两部分组成，一是并购成功后可以获得的预期利润，二是如果并购不成功而采取新设进入时可能获得的利润。当具有很高的战略价值从而并购成功后预期利润很高时，V[,mm]会相应增加；同时根据假设3，如果的战略价值很高，当并购没有成功时，转而采取新设进入可能获得的利润就会大大减少。两方面作用的结果是，如果的战略价值很高，或者说并购后产生的互补效应很强，那么并购价格将相当高昂，它甚至超过了并购所能带来的利润的增加。实质上，高昂的并购价格来自于战略性资产的负的外部效应。
V[,md]是非竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果跨国企业并没有并购，则将为国内企业继续持有。V[,md]和V[,mm]的区别来自两个方面：一是如果某一跨国企业并购没有成功，它新设进入的利润将有所不同，因为国内企业和跨国企业使用的效率是不同的；二是新设进入在并购发生和没有发生时成功的可能性不同，这一点已由(7)式揭示。
V[,d]是没有并购发生时资产的价格，因为(4)式中已假设π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是国内企业持有时所能获得的利润。
对的三种不同的估价可以组成6种排列组合，由表1所示的6个不等式表示。
表1 对企业经营资产的不同估价所组成的组合
不等式
定义
I[,1]
V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2]
V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3]
V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4]
V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5]
V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6]
V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]
在上述6种排列组合情形中，跨国并购可能会发生，也可能不会发生。这是跨国企业和国内企业之间，以及跨国企业相互之间的一个博弈过程。博弈过程中起决定作用的是并购或新设投资后跨国企业所能获得的净利润。分别用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]来定义并购后跨国企业的净利润、新设投资的跨国企业的净利润以及国内企业的净利润，因此有：
附图
博弈的结果将决定均衡的所有权结构(Equilibrium Ownership Structure,EOS)，这个结果实际上是非占优纯策略下的纳什均衡。该纳什均衡可用表2表示。
表2 跨国公司与东道国企业以及跨国公司之间的博弈均衡
附图
表2揭示了不同情况下的均衡所有权结构，以及并购企业、新设企业和国内企业各自的净利润。由表可见，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立时，跨国并购一定会发生，只是并购价格以及各参与方的净利润有所不同。在I[,5]、I[,6]成立时，跨国并购不会发生，国内企业将继续持有自己的资产。当I[,2]成立时，并购可能发生，也可能不会发生，这主要取决于跨国企业对国内资产的战略价值的认识。根据这个纳什均衡，还可以推导出一个重要定理（定理1），即如果国内资产的战略价值足够高，那么跨国并购就一定会发生（证明略）。
三、跨国并购和新设投资的盈利性分析
（一）跨国并购的盈利性分析
上述定理反映，国内资产战略价值α的高低是跨国并购是否发生的主导因素，但对高战略价值资产的并购并不等于会有高的盈利。如果只有一个跨国企业参与并购，那么的战略价值越高，则并购后的盈利越大。但在竞争性并购条件下，情况却截然相反。有如下定理：
定理1：当跨国并购为竞争性并购时，国内资产的战略价值越高，并购后跨国企业的净利润可能越小。证明：设E(Ⅱ[,NA])为竞争性并购条件下，新设投资者的预期净利润，则参与并购的跨国企业的净利润可以表述为：
附图
由(14)式可以看出，参与并购的跨国企业的净利润就是竞争性并购条件下新设投资者的预期利润。本来，国内资产的战略性价值越高，并购企业所能获得的利润也越大。但并购的净利润还需减去购买国内资产所支付的价格A。它是参与并购的竞争者们愿意支付的价格，也是随着并购资产的战略性价值α的增加而递增的，所以抵消了并购者利润的增加。结果并购者的净利润表现为新设投资者的预期利润。
有三种效应可以用来说明定理2，第一种效应是产品市场的竞争效应。在(14)式中，假设p[m]是外生的，即国内资产的战略性价值α的变化并不会对新设投资的盈利可能性p[m]产生任何影响。因此，对(14)式求偏导数：
附图
产品市场的竞争效应为负数说明了国内资产的战略性价值越大，并购者的净利润反而越小，因为竞争性并购下并购者的净利润等于新设投资者的净利润。它说明如果国内资产战略价值越大，新设投资者在产品市场上遭受的竞争压力也越大，其净利润自然也越小。在这里，产生了负的外部效应。
第二种效应称作投资价值效应，它和第三种效应“进入竞争效应”都假设新设进入盈利的可能性p[m]是内生的，随着国内资产的战略性价值α的变化而变化。因为E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+p[m]Ⅱ[,6](N[m]+N[m])
(16)
投资价值效应和进入竞争效应分别由(16)式的前后两个因子表示。由假设3（5式）已经知道，的战略价值越高，新设进入盈利的可能性越小，所以p[m]/α是个负数，也即进入竞争效应为负。另一方面，的战略价值越高，成功的新设进入者就越少。由假设1（3式）知道，国内市场的竞争者越少，竞争就越趋缓和，竞争者的净利润就越多，因此投资价值效应为正。
总之，当p[m]外生时，国内资产的战略价值越大，跨国企业（不论是并购者或新设进入者）的净利润就越小。这是由于竞争性的跨国并购造成的外部效应所导致的结果。当p[m]与α相关时，产品市场竞争的效应和进入竞争效应为负数，投资价值效应是正数，所以当α增大时，跨国企业（不论并购者或新设进入者）的净利润可能增大，也可能减少。
（二）新设投资的盈利性分析
如果某个跨国企业想通过直接投资方式进入东道国的市场，而跨国并购又没能成功，新设投资是另一种可供选择的方式。但新设投资面临着不能成功的风险。本文已经提出了不能成功的两个理由：一是新设投资者缺乏对东道国市场专有知识的认识；二是新设投资者在东道国市场上面临着跨国并购企业和其它新设投资企业的竞争，这些因素都阻碍了新设投资企业的成功。这些额外的风险也使成功的新设投资者要求得到更多的净利润。于是有下面的定理：
定理3：如果跨国并购已经发生，那么新设投资成功的跨国企业在东道国获得的净利润不会低于跨国并购企业在东道国获取的净利润。证明：由表2可知，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，跨国并购才会发生。
附图
综上所述，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨国并购发生时，成功的新设进入者要比跨国并购者获取更高的净利润。如果国内资产的并购价格由国内企业和某个跨国企业单独协商决定，则跨国并购与新设投资相比是有利可图的。但当若干个跨国企业对国内战略性资产同时竞价时，国内资产的价格在竞价中被高估了。在均衡的并购价格处，跨国企业中的并购者和非并购者的预期利润都是相等的。然而，考虑到新设投资的风险，成功的新设投资者将获得更高的净利润，这实质上是一种风险溢价。
四、跨国并购对股票市场的影响
跨国并购引起并购企业和目标企业股价的异常变化已经有大量的实证研究。这些研究通常观察并购发生那一时点之前和之后一段时间（如几个星期）并购企业和目标企业股价的反常变化。股价变化代表了资产资本市场上的投资者对跨国并购的评价和今后盈利性的预期。如Scherer和Ross(1990)在大量实证研究之后得出结论：跨国并购使目标企业的股价上扬，股东获利；而并购企业的股票价格可能增加，也可能减少。
这里试图对此现象给出一个合理的解释，假设股票市场是完善而有效率的，市场投资者是理性且信息充分的，即股价波动大致反映了企业目前的经营状况和未来的盈利预期。那么，就可以用跨国并购后双方企业净利润的变化来解释股价的波动。即当净利润增加时，股价也随之上升；当净利润减少时，股价也下降；当净利润不可预测时，股价也无序波动。跨国并购对并购双方股价理论上的影响可总结如表3所示。
表3 跨国并购对并购双方股价理论上的影响
附图
在第1栏中，国内企业并购发生后的股价在理论上应高于并购发生前的股价。这是因为并购价格A≥V[,d]。对国内战略性资产的竞价竞争抬高了国内资产的价格，使其高于国内资产的内在价值，并且这份租金被国内企业获取了。
在第2栏中，并购发生后跨国企业的净利润用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并购没有发生，该跨国企业的净利润可表示为：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π[,G](k[d])-G)。当I[,3]或I[,4]成立时，可以证明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并购增加了跨国企业的净利润，从而相应提高了其股票价格。相反，当I[,1]或Ⅱ[,2]成立时，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并购产生的负的外部效应使并购的净利润大大降低，甚至低于没有发生并购时跨国企业新设投资的净利润，从而使跨国企业在并购后股价反而下跌。
在第3栏中，我们将跨国并购企业的股价和新设投资跨国企业的股价相比较。前面已经讨论过，竞价竞争使跨国并购企业的净利润和新设投资企业的预期净利润相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并购并不会使跨国企业的股价相对于新设投资者发生变化。值得注意的是，在I[,4]的条件下，由于跨国并购企业承担了跨国并购的成本，所以净利润比新设投资者有所减少，股价理论上应该下降。
在第4栏中，跨国并购企业的股价始终低于成功的新设投资企业的股价。定理3中我们已经证明了成功的新设投资者的净利润要高于跨国并购企业的净利润，又考虑到证券市场上投资者的理性和股价将大致反映企业盈利，所以结论是成立的。
五、结论
本文对跨国并购和新设投资这两种直接投资方式进行了全面而细致的比较。
首先论证了跨国并购为什么会发生。我们以为这主要是因为国内资产所具有的战略性价值，即跨国公司将自己的优势资产和东道国国内资产相结合时，会产生一种互补效应，从而迅速增强跨国并购企业在东道国市场的竞争力，定理2就明确提出：当国内资产的战略性价值足够高时，跨国并购就一定会发生，这从一个侧面揭示出跨国并购的必然性。本文还把这种互补效应用参数α来明确表示，并揭示了当α变化时对并购双方以及新设投资者收益的影响。
其次，我们还论证了跨国并购发生的条件以及在不同条件下并购的价格；论证了各种可能性下均衡的所有权结构以及并购双方、新设投资者的收益分配等。结果发现，由于各个跨国企业对国内资产的竞价竞争，国内资产的价格会提升到高于或大大高于其内在价值的高价。这种溢价作为一种经济租，被国内资产的所有者占有了。并购成功的跨国企业并没有比新设投资者多享受到什么额外好处，而且，国内资产的战略性价值越高，由于激烈竞争所带来的不利的外部效应，直接投资者的净利润还会越来越低，同时，我们把这种结果分解为三种效应，并分别讨论了它们对参与并购的跨国企业的影响。
最后，我们还用跨国并购带来的各利益相关者的净利润的变化去分析完善而理性的证券市场上的股价变化，并恰当地解释了跨国并购对证券市场的实际影响：即为什么跨国并购会提高目标企业的股票价格，而对并购企业的股价影响是不确定的。这是因为在跨国并购中，目标企业由于竞价竞争而实实在在地获得了一份资产溢价，而并购企业在并购后获得的净利润在不同条件下，以及针对不同的参照系而言，其变化是无序的和不一致的。
当然，我们对现实世界中跨国并购的解释受到一些假设条件的制约。比如，笔者假设跨国企业在综合实力、信息获取以及议价等方面都是对称的，至少是大致相当的。这种近乎于完全的自由竞争的假设可能脱离了实际。又如，本文中假设新设投资有不成功的风险，并用这种风险溢价解释成功的新设投资者将获得比跨国并购者更高的利润。然而，跨国并购也是有风险的，比如对资产战略价值的评价，对东道国市场前景的预期，以及不同的企业文化是否能成功融合等。当然，如果这种风险与前者相比足够小，那么本文的结论将仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
【参考文献】
[1] 胡峰.跨国公司并购我国上市公司问题研究[J].改革，2002,(6).
[2] 胡峰.国际投资法嬗变中的自由化趋势[J].华东师范大学学报（社会科学版）2002,(6).
[3] 胡峰，程新章.论跨国公司在华并购对我国市场结构的影响[J].江苏社会科学，2002,(6).
《2002年世界投资报告》中显示2001年全球范围内的国际直接投资总值为7350亿美元，而跨国并购总值为5940亿美元（虽然无论是国际直接投资还是跨国并购的总值都比2000年有相当大的下降，但跨国并购在国际直接投资中的主体地位却并没有动摇）。UNCTAD（联合国贸发会议）于2002年10月24日公布了全球直接投资的预测数字，预计2002年全球国际直接投资额为5340亿美元（比2001年下降27%），但由于中国持续推动企业结构调整和市场开放，以及由加入WTO所带来的促进作用，国际直接投资会继续流入到中国的技术含量高的制造业以及服务行业。预计中国吸收的国际直接投资会达到500亿美元，从而成为世界上国际直接投资的最大流入国（美国预计2002年流入国际直接投资440亿美元）。但是应该看到，由于我国政策的限制，国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式，《2002年世界投资报告》中显示，2001年我国吸收了468.8亿美元的国际直接投资，但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的，其余的都是采用新设投资方式。
从2002年11月3日开始后不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》相结合，使得我国资本市场的开放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面，我国资本市场的每一个环节和组成部分基本上为外资的进入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)认为以下几种因素可以解释跨国公司对跨国并购的偏好：一是跨国并购可以获得东道国的战略性资产，如商标、特许经营权、专利、专有技术以及当地的分销渠道等；二是直接到海外去并购资产可以迅速地渗透到当地的市场，这样可以在跨国公司激烈的争夺海外市场的竞争中抢得先机。总之，东道国的资产对跨国公司而言具有超越其自身内在价值之上的更为特殊的策略价值。因为它使跨国公司在对东道国的产品市场的争夺中处于一个更加有利的地位，这种策略价值显然是新设投资所不具备的。
跨国公司对华投资有两种方法可供选择，即跨国并购和新设投资，而跨国并购日益成为一种流行的对外投资方式而受到更多跨国公司的青睐。面对日趋增多的跨国公司在华并购行为，那么就需要了解这两种投资方式本身到底有什么不同？为了回答这个问题，本文构建了一个模型对此进行解释。
二、模型分析
在本部分构建的模型一方面揭示了国内资产较高的战略价值是购并产生的主要原因；另一方面又证明了国内资产的战略价值越高，参与并购的跨国企业的利益反而越小，以及由此而产生的开放经济条件下均衡的所有权结构问题。
（一）基本假设
假设东道国H的某一产品市场上在最初的封闭经济条件下只有一个企业d在供给产品。企业d拥有的经营性资产定义为。现在这一市场开始对外开放，这可能是因为国内需求增加了，国内供给不足以满足需求，或者政府缔结了关于投资自由化的合约，或者是因为跨国直接投资的交易成本在经济全球化的进程中大大降低了，还可能是由于产品生命周期理论的作用。总之，现在跨国并购或新设投资是可行的。我们还假设在世界市场上有m＞1个相似的跨国企业。现在它们都可以在H国直接投资。可以预见，在市场完全开放后国内均衡的所有权结构有两种可能：一是国内资产被某一跨国企业所购并，同时其它跨国企业选择新设投资或产品出口等方式进入东道国市场，我们定义这种所有权结构为k[m]；二是国内资产仍由国内企业经营，所有跨国企业都只能选择新设投资或产品出口等方式进入，定义这种所有权结构为k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
附图
以(1)式为例，向量中第一个因子代表国内企业拥有的资产。因为跨国并购已经发生，所以国内企业拥有的资产为零。第二个因子表示并购了国内资产的跨国企业在东道国所拥有的资产，参数α＞0表明跨国企业和国内企业在运用这些资产的效率上是有区别的。其余的因子显示了没有并购成功的跨国企业的情况。其中N[m]家跨国企业通过新设投资进入东道国市场，投资量分别为k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨国企业选择出口方式，从而在东道国没有直接投资。
当所有权结构为k[m]时，分别定义π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])为国内企业、并购企业、新设企业和出口企业的利润。类似地，当所有权结构为k[d]时，分别定义π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、为国内企业、新设企业和出口企业的利润。均衡的产品市场有以下三个基本的假设和特征：
附图
假设1表明不论跨国购并是否发生，只要新设投资的企业越来越多，企业的利润就越来越小。这个假设的合理性在于新设投资增加了东道国市场的供给，压低了产品价格，从而使东道国各类企业的利润被摊薄。
在假设2中出口的利润设定为零。之所以这样假设是因为东道国可能实施关税保护，使出口贸易无力可图。相对而言，并购或新设投资由于绕开了贸易壁垒，可以获得正的利润。这也是直接投资的一个基本动机。另外，跨国购并发生后，国内企业丧失了经营性资产，从而无法再获得利益，即π[,d](k[m])=0。
假设3中，参数α其实代表了跨国企业使用国内资产的效率。α越大，跨国企业使用的效率越高。α＞0是因为跨国企业会将自身的优势和国内资产的优势结合起来，并产生互补效应，从而创造出更大的价值。比如将跨国公司的管理经验、专有技术和东道国既有的分销渠道、品牌优势相融合，就可以产生更多的利润。所以假设。同时，这种并购又会给新设投资进入者以更大的挑战，削弱新设投资的竞争优势，减少其预期收益，即。另外，如果并购没有发生，这种互补效应就不存在，即。
上述假设和其它的一些相关性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)证明了在古诺模型下，一个母公司增加投资会增加自身的利润并减少竞争者的利润。在上述假设中，互补效应a越大，并购企业的资本存量的值越大。
（二）新设投资
现在考虑跨国公司新设投资的利润。当某一跨国公司没能购并到国内资产附图时，它只能以固定成本G在东道国新设投资。从假设2中可以看到，在东道国H新设投资和跨国并购都是有区位优势的。然而，成功的新设投资企业的数量N[1]也是有限的。
这首先是由于新设投资的风险。正如文献回顾中提到的，新设投资者缺乏对东道国市场的了解和竞争优势。定义成功的新设投资的可能性为p[1]。其次，东道国的市场容量也是有限的，就如假设1所表明的，过多地进入东道国市场会减少既有企业的利润。因此，成功的新设投资的数量N[1]的临界值是：
附图
同时，成功的新设投资的可能性p[1]可定义为：
附图
（三）跨国并购
由于国内资产重要的战略价值，跨国并购将会在M个跨国公司之间引发竞价竞争。为了讨论方便，假设并购过程采取拍卖的形式。M个跨国企业对国内资产同时投标，国内企业既可以接受投标，也可以拒绝。如果第i个跨国公司的投标价格是b[,i]，则向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]为一个投标集合。如果不止一个跨国企业的投标被接受，那么出价最高者将购并得到国内资产；如果几个投标价格是相同的，则这些跨国企业有相同的机会并购成功。总之，整个购并过程是一个非占优纯策略下的纳什均衡。
为了简化讨论，假设国内企业d不能去并购跨国企业。这可能是因为国内企业财务实力不够或者缺少运营大型跨国企业的经验。还假设跨国企业相互之间不会有并购发生，这样假设是考虑到跨国企业之间的利润已经平均化，而且跨国并购要得到各国政府当局的政策允许。
跨国并购的过程就是各个跨国企业对国内资产的估价过程。的价格A存在三种可能，即：
附图
V[,mm]是存在竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果某一跨国企业没有并购，将为其它跨国企业所购并。由于假设M个跨国企业都是相似的，因此V[,mm]是这种情形下任一跨国公司对的估价。V[,mm]是一个机会成本的概念，即V[,mm]是没有并购成功的跨国企业对国内资产所愿意支付的价格。V[,mm]由两部分组成，一是并购成功后可以获得的预期利润，二是如果并购不成功而采取新设进入时可能获得的利润。当具有很高的战略价值从而并购成功后预期利润很高时，V[,mm]会相应增加；同时根据假设3，如果的战略价值很高，当并购没有成功时，转而采取新设进入可能获得的利润就会大大减少。两方面作用的结果是，如果的战略价值很高，或者说并购后产生的互补效应很强，那么并购价格将相当高昂，它甚至超过了并购所能带来的利润的增加。实质上，高昂的并购价格来自于战略性资产的负的外部效应。
V[,md]是非竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果跨国企业并没有并购，则将为国内企业继续持有。V[,md]和V[,mm]的区别来自两个方面：一是如果某一跨国企业并购没有成功，它新设进入的利润将有所不同，因为国内企业和跨国企业使用的效率是不同的；二是新设进入在并购发生和没有发生时成功的可能性不同，这一点已由(7)式揭示。
V[,d]是没有并购发生时资产的价格，因为(4)式中已假设π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是国内企业持有时所能获得的利润。
对的三种不同的估价可以组成6种排列组合，由表1所示的6个不等式表示。
表1对企业经营资产的不同估价所组成的组合
不等式定义
I[,1]V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2]V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3]V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4]V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5]V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6]V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]在上述6种排列组合情形中，跨国并购可能会发生，也可能不会发生。这是跨国企业和国内企业之间，以及跨国企业相互之间的一个博弈过程。博弈过程中起决定作用的是并购或新设投资后跨国企业所能获得的净利润。分别用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]来定义并购后跨国企业的净利润、新设投资的跨国企业的净利润以及国内企业的净利润，因此有：
附图
博弈的结果将决定均衡的所有权结构(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，这个结果实际上是非占优纯策略下的纳什均衡。该纳什均衡可用表2表示。
表2跨国公司与东道国企业以及跨国公司之间的博弈均衡
附图
表2揭示了不同情况下的均衡所有权结构，以及并购企业、新设企业和国内企业各自的净利润。由表可见，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立时，跨国并购一定会发生，只是并购价格以及各参与方的净利润有所不同。在I[,5]、I[,6]成立时，跨国并购不会发生，国内企业将继续持有自己的资产。当I[,2]成立时，并购可能发生，也可能不会发生，这主要取决于跨国企业对国内资产的战略价值的认识。根据这个纳什均衡，还可以推导出一个重要定理（定理1），即如果国内资产的战略价值足够高，那么跨国并购就一定会发生（证明略）。
三、跨国并购和新设投资的盈利性分析
（一）跨国并购的盈利性分析
上述定理反映，国内资产战略价值α的高低是跨国并购是否发生的主导因素，但对高战略价值资产的并购并不等于会有高的盈利。如果只有一个跨国企业参与并购，那么的战略价值越高，则并购后的盈利越大。但在竞争性并购条件下，情况却截然相反。有如下定理：
定理1：当跨国并购为竞争性并购时，国内资产的战略价值越高，并购后跨国企业的净利润可能越小。证明：设E(Ⅱ[,NA])为竞争性并购条件下，新设投资者的预期净利润，则参与并购的跨国企业的净利润可以表述为：
附图
由(14)式可以看出，参与并购的跨国企业的净利润就是竞争性并购条件下新设投资者的预期利润。本来，国内资产的战略性价值越高，并购企业所能获得的利润也越大。但并购的净利润还需减去购买国内资产所支付的价格A。它是参与并购的竞争者们愿意支付的价格，也是随着并购资产的战略性价值α的增加而递增的，所以抵消了并购者利润的增加。结果并购者的净利润表现为新设投资者的预期利润。
有三种效应可以用来说明定理2，第一种效应是产品市场的竞争效应。在(14)式中，假设p[m]是外生的，即国内资产的战略性价值α的变化并不会对新设投资的盈利可能性p[m]产生任何影响。因此，对(14)式求偏导数：
附图
产品市场的竞争效应为负数说明了国内资产的战略性价值越大，并购者的净利润反而越小，因为竞争性并购下并购者的净利润等于新设投资者的净利润。它说明如果国内资产战略价值越大，新设投资者在产品市场上遭受的竞争压力也越大，其净利润自然也越小。在这里，产生了负的外部效应。
第二种效应称作投资价值效应，它和第三种效应“进入竞争效应”都假设新设进入盈利的可能性p[m]是内生的，随着国内资产的战略性价值α的变化而变化。因为E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+p[m]Ⅱ[,6](N[m]+N[m])(16)
投资价值效应和进入竞争效应分别由(16)式的前后两个因子表示。由假设3（5式）已经知道，的
战略价值越高，新设进入盈利的可能性越小，所以p[m]/α是个负数，也即进入竞争效应为负。另一方面，的战略价值越高，成功的新设进入者就越少。由假设1（3式）知道，国内市场的竞争者越少，竞争就越趋缓和，竞争者的净利润就越多，因此投资价值效应为正。
总之，当p[m]外生时，国内资产的战略价值越大，跨国企业（不论是并购者或新设进入者）的净利润就越小。这是由于竞争性的跨国并购造成的外部效应所导致的结果。当p[m]与α相关时，产品市场竞争的效应和进入竞争效应为负数，投资价值效应是正数，所以当α增大时，跨国企业（不论并购者或新设进入者）的净利润可能增大，也可能减少。
（二）新设投资的盈利性分析
如果某个跨国企业想通过直接投资方式进入东道国的市场，而跨国并购又没能成功，新设投资是另一种可供选择的方式。但新设投资面临着不能成功的风险。本文已经提出了不能成功的两个理由：一是新设投资者缺乏对东道国市场专有知识的认识；二是新设投资者在东道国市场上面临着跨国并购企业和其它新设投资企业的竞争，这些因素都阻碍了新设投资企业的成功。这些额外的风险也使成功的新设投资者要求得到更多的净利润。于是有下面的定理：
定理3：如果跨国并购已经发生，那么新设投资成功的跨国企业在东道国获得的净利润不会低于跨国并购企业在东道国获取的净利润。证明：由表2可知，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，跨国并购才会发生。
附图
综上所述，当I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立时，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨国并购发生时，成功的新设进入者要比跨国并购者获取更高的净利润。如果国内资产的并购价格由国内企业和某个跨国企业单独协商决定，则跨国并购与新设投资相比是有利可图的。但当若干个跨国企业对国内战略性资产同时竞价时，国内资产的价格在竞价中被高估了。在均衡的并购价格处，跨国企业中的并购者和非并购者的预期利润都是相等的。然而，考虑到新设投资的风险，成功的新设投资者将获得更高的净利润，这实质上是一种风险溢价。
四、跨国并购对股票市场的影响
跨国并购引起并购企业和目标企业股价的异常变化已经有大量的实证研究。这些研究通常观察并购发生那一时点之前和之后一段时间（如几个星期）并购企业和目标企业股价的反常变化。股价变化代表了资产资本市场上的投资者对跨国并购的评价和今后盈利性的预期。如Scherer和Ross(1990)在大量实证研究之后得出结论：跨国并购使目标企业的股价上扬，股东获利；而并购企业的股票价格可能增加，也可能减少。
这里试图对此现象给出一个合理的解释，假设股票市场是完善而有效率的，市场投资者是理性且信息充分的，即股价波动大致反映了企业目前的经营状况和未来的盈利预期。那么，就可以用跨国并购后双方企业净利润的变化来解释股价的波动。即当净利润增加时，股价也随之上升；当净利润减少时，股价也下降；当净利润不可预测时，股价也无序波动。跨国并购对并购双方股价理论上的影响可总结如表3所示。
表3跨国并购对并购双方股价理论上的影响
附图
在第1栏中，国内企业并购发生后的股价在理论上应高于并购发生前的股价。这是因为并购价格A≥V[,d]。对国内战略性资产的竞价竞争抬高了国内资产的价格，使其高于国内资产的内在价值，并且这份租金被国内企业获取了。
在第2栏中，并购发生后跨国企业的净利润用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并购没有发生，该跨国企业的净利润可表示为：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π[,G](k[d])-G)。当I[,3]或I[,4]成立时，可以证明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并购增加了跨国企业的净利润，从而相应提高了其股票价格。相反，当I[,1]或Ⅱ[,2]成立时，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并购产生的负的外部效应使并购的净利润大大降低，甚至低于没有发生并购时跨国企业新设投资的净利润，从而使跨国企业在并购后股价反而下跌。
在第3栏中，我们将跨国并购企业的股价和新设投资跨国企业的股价相比较。前面已经讨论过，竞价竞争使跨国并购企业的净利润和新设投资企业的预期净利润相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并购并不会使跨国企业的股价相对于新设投资者发生变化。值得注意的是，在I[,4]的条件下，由于跨国并购企业承担了跨国并购的成本，所以净利润比新设投资者有所减少，股价理论上应该下降。
在第4栏中，跨国并购企业的股价始终低于成功的新设投资企业的股价。定理3中我们已经证明了成功的新设投资者的净利润要高于跨国并购企业的净利润，又考虑到证券市场上投资者的理性和股价将大致反映企业盈利，所以结论是成立的。
五、结论
本文对跨国并购和新设投资这两种直接投资方式进行了全面而细致的比较。
首先论证了跨国并购为什么会发生。我们以为这主要是因为国内资产所具有的战略性价值，即跨国公司将自己的优势资产和东道国国内资产相结合时，会产生一种互补效应，从而迅速增强跨国并购企业在东道国市场的竞争力，定理2就明确提出：当国内资产的战略性价值足够高时，跨国并购就一定会发生，这从一个侧面揭示出跨国并购的必然性。本文还把这种互补效应用参数α来明确表示，并揭示了当α变化时对并购双方以及新设投资者收益的影响。
其次，我们还论证了跨国并购发生的条件以及在不同条件下并购的价格；论证了各种可能性下均衡的所有权结构以及并购双方、新设投资者的收益分配等。结果发现，由于各个跨国企业对国内资产的竞价竞争，国内资产的价格会提升到高于或大大高于其内在价值的高价。这种溢价作为一种经济租，被国内资产的所有者占有了。并购成功的跨国企业并没有比新设投资者多享受到什么额外好处，而且，国内资产的战略性价值越高，由于激烈竞争所带来的不利的外部效应，直接投资者的净利润还会越来越低，同时，我们把这种结果分解为三种效应，并分别讨论了它们对参与并购的跨国企业的影响。
最后，我们还用跨国并购带来的各利益相关者的净利润的变化去分析完善而理性的证券市场上的股价变化，并恰当地解释了跨国并购对证券市场的实际影响：即为什么跨国并购会提高目标企业的股票价格，而对并购企业的股价影响是不确定的。这是因为在跨国并购中，目标企业由于竞价竞争而实实在在地获得了一份资产溢价，而并购企业在并购后获得的净利润在不同条件下，以及针对不同的参照系而言，其变化是无序的和不一致的。
当然，我们对现实世界中跨国并购的解释受到一些假设条件的制约。比如，笔者假设跨国企业在综合实力、信息获取以及议价等方面都是对称的，至少是大致相当的。这种近乎于完全的自由竞争的假设可能脱离了实际。又如，本文中假设新设投资有不成功的风险，并用这种风险溢价解释成功的新设投资者将获得比跨国并购者更高的利润。然而，跨国并购也是有风险的，比如对资产战略价值的评价，对东道国市场前景的预期，以及不同的企业文化是否能成功融合等。当然，如果这种风险与前者相比足够小，那么本文的结论将仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
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