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导语：在中国经济形势论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
鉴于目前中国煤炭产能过剩较为严重，煤炭市场需求逐年下降，加之中国在应对气候变化和节能减排中势必加强对能源消费总量的控制，因此，必须加大去产能力度，实现净产能下降，促进煤炭生产良陛发展;通过加强对地方政府的督查及问责，严控新增产能;发展工艺先进、生产效率高、单位产品能源消耗低的先进产能，保障煤炭长期稳定供应。
钢铁行业需着力化解过剩产能，去僵尸企业，提高行业集中度，调整产业布局，打通产业链。另外，需增加科研投入，提高产品生产效率，减少损耗并逐步实现零损耗，降低产品生产成本，增加经济效益。
有色金属行业的供给侧改革方向是严控冶炼产能扩张、大力发展高端材料、实施公平用电政策，促进企业转型升级，提高生产资源利用率和企业利润。
水泥行业的供给侧改革任务主要是通过建立市场监督机制等措施遏制新增产能;运用政策量化去产能指标和市场运行机制淘汰落后产能;政府有效引导错峰生产;提高水泥实物质量、减少资源消耗、绿色低碳发展;推进企业兼并重组;做好水泥区域市场建设和协调工作。
电力行业的供给侧改革要结合中国电力行业的实际发展，深入贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念，加快调整电源结构、合理引导新能源发展、扩大有效供给能力、激发转型发展活力。
论文关键词：2010年第一季度我国宏观经济与财政政策分析报告―“方锥体”经济格局下的人民币汇率与财政政策“伞形调控”
2010年第一季度，世界经济在复苏的轨道上加速运行。美国经济的各项总量、结构指标和先行指标都出现明显好转，劳动生产率大幅度提升，失业率也开始缓慢下降；欧元区经济则在主权债务危机的扰动下奋力前行，宏观经济增长和劳动生产率逐步提升，通货膨胀保持在低位运行；日本经济复苏的势头强劲，自2008年第2季度以来首现正增长，劳动生产率和就业状态都出现明显改善，通货紧缩的风险得到了有效控制。我国宏观经济进入高速恢复期，相较于2009年第一季度的“谷底”，经济增长出现了补偿性反弹，增速高达11.9%，但经济内部的结构性矛盾凸显，经济稳定增长、发展模式转变和通货膨胀预期控制的复合性困难增加。世界经济初步形成了以美国为顶端，以中、欧、日为支柱的“方锥体”格局，人民币汇率问题成为新格局下各方利益调整的纠结点。随着宏观经济形势的稳定，财政政策需要从总量扩张、快速拉动的方向上回调，强调中长期调控，重视政策效益毕业论文怎么写，借助市场力量的战略性调控框架应得到重视和实践。
一、世界经济“方锥体”格局的形成与人民币汇率问题
随着国际经济的加速复苏，后危机时期的世界经济格局也逐步清晰。美国作为全球经济、技术和国际机制协调的第一大国仍然是新格局的主导国，中国、欧盟、日本成为新格局的重要支柱，世界经济由传统的美、欧、日“大三角”转化为4个相互联接、相互影响的“大三角”。新格局下，国际经济政策的角力由单纯的国与国互动转变为集团间利益的调整，由单纯的实力对决转化为国际机制与国家利益的协调，人民币汇率问题在这一格局下被放大和扭曲，成为国际金融危机恢复期各方利益的纠结点。
（一）世界经济“方锥体”格局的基本形态和内在机制
尽管国际金融危机对发达国家的金融和经济带来了重大打击，但从经济规模、技术能力和国际经济规则和机制的控制能力看，美国、欧盟和日本仍然是全球经济最重要的驱动力量（见表1所示）。中国经济率先渡过危机的“拐点”，为国际经济形势的稳定和国际贸易秩序的有效恢复提供了重要支撑，并随着自身经济实力的快速上升，成为后危机时期世界经济新格局的重要一环。
表1 2009年世界主要经济体的经济规模统计 单位：亿美元
国家
经济规模
国家
经济规模
国家
经济规模
美国
142587
日本
50730
中国
49093
德国
33576
法国
26798
英国
21980
意大利
20900
巴西
14820
西班牙
14661
加拿大
13190
印度
12430
俄罗斯
12282
澳大利亚
9200
墨西哥
8663
韩国
8003
荷兰
7942
土耳其
5935
刚刚过去的2011年，世界经济阴霾密布、险象环生。欧洲债务问题持续发酵，债务危机逐渐向意大利、法国等欧洲核心国家蔓延。欧盟各国始终无法出台切实有效和协调一致的拯救机制，其结果持续沉重地打击全球对欧洲经济前景的信心。与此同时，美国经济疲软不振，2011年8月，美国国债首次失去标普的“3A”评级、美国债务问题依然是悬在世界经济头上的一个“堰塞湖”。全球债务2011年末将超过40万亿美元。随着债变得越来越不安全，全球经济不断滑向衰退的边缘。2011年，面对严峻的国际经济形势，我国及时、有针对性地加强和改善宏观调控、努力推动“十二五”规划在开局之年顺利实施，中国经济在低迷的世界经济格局中一枝独秀。预计全年将呈现温和回落的良好态势，并将保持9％以上的较高增长率，物价总水平在国内调控和外部需求走软的作用下冲高回落，趋于稳定。
2011年，在经济形势复杂多变、货币紧缩、监管升级的背景下，中国的银行业积极应对，整体上取得了良好的发展态势。贷款规模保持较快增长态势，央行年内5次加息使国内银行业的利息差得以进一步上升，资金紧缺加上银行贷款主动向中小企业倾斜，使得银行能够获得较高的贷款定价，银行业的盈利能力得到了较大提升。包括地方政府融资平台贷款和房地产贷款在内的各项资产质量明显好于预期，一定程度上减轻了银行的风险成本压力。2011年前三季度，16家上市银行实现净利润6921亿元，占2294家A股上市公司净利润的46.8％。
2011年是交通银行实施“十二五”倍增计划的第一年，面对国内外复杂的经济金融形势和商业银行经营管理中的诸多不确定因素，交通银行全行上下齐心、奋力拼搏，取得了良好的成绩。截至2011年9月末，交银集团资产总额达到4.3万亿元，实现净利润384亿元，同比增长30％，年化资产回报率和资本回报率分别达到1.2％和21.3％，资本充足率达到11.9％。2011年、交通银行实施了一系列的业务转型和经营管理创新，主要体现在：
一是继续打造财富管理特色。2011年，交通银行坚持“走国际化、综合化道路，建设以财富管理为特色的一流公众持股银行集团”的发展战略，致力于为客户提供全方位、优质的财富管理方案。在企业财富管理方面，以“蕴通财富”为对公财富管理品牌，着重推广资产解决方案、负债权益解决方案、财富工程方案和专项服务方案等四大类产品服务方案，不断完善综合化高效的“财富管理超市”。在个人财富管理方面，不断创新丰富服务内容，发挥交行集团综合化、国际化优势，通过有效运用6W全球财富管理综合规划方案来满足私人银行客户的个性化财富目标。目前交行个人中高端客户占比已突破10％，高价值客户集聚效应开始显现。
二是重视服务软实力建设，大力提升服务水平。银行业竞争最终是靠服务取胜。交行提出了“一个交行、一个客户”要求，长期以来坚持“总行为分行，部门为基层、中后台为前台、全行为客户”的服务理念，积极打造优质金融服务品牌。我行已建立并不断完善“以客户为中心”的“统一营销、一站式审批”金融服务模式，提升对客户，特别是大客户金融需求的响应速度和服务效率。注重发挥交行一汇丰“1+1全球金融服务”优势，不断强化多元化、跨市场、一体化金融服务优势。积极打造“人工网点+电子银行+客户经理”三位一体、互为补充的服务网络。通过不断提升服务质量和水平，更好地完成经营目标任务，打造交行差异化竞争发展优势，树立交行良好的社会形象。
三是不断优化业务结构。交通银行在继续为优势大中型客户提供优质、全方面金融服务的同时，大力发展人民币个人贷款及小企业贷款等零售贷款业务，不断优化信贷客户结构。进一步完善信贷结构调整政策框架和管理措施，深入推进信贷行业结构调整，主动减退房地产等重点风险领域。持续推动各类投资银行业务发展，大力拓展银行卡业务，中间业务得到快速发展。
四是完善风险管理架构和政策制度，建设全行板块联动、矩阵管理的风险管理运作机制。重点关注并持续跟踪房地产、民间融资等重点领域风险，加强对潜在风险的排查。深入推进精细化的贷后管理长效机制建设，不断提升贷后管理工作质量。进一步梳理操作风险事件收集机制与管理流程，完成分行层面的操作风险识别与自评估工作。出台跨业跨境风险管理规划和并表管理办法，建立并完善国别风险管理体系。积极推进新资本协议达标工作。
五是加快海内外机构网点建设。2011年，我行计划新设的32家分行获得批准，加快了二三线城市布局，地市级城市覆盖率较年初提高5.85个百分点至48.9％，百强县机构覆盖率为75％。2011年，交通银行英国子公司正式成立、旧金山分行开业、悉尼代表处升格为分行，台北分行也已于近日获准开设。由此，交通银行已在香港、纽约、东京、新加坡、首尔、法兰克福、澳门、胡志明市、伦敦、旧金山、悉尼和台北等国际和区域金融中心设立了12家分支机构，基本形成“以亚洲为主体、欧美为两翼”的经营网络，覆盖了全球主要的投资市场。
展望2012年，全球的宏观经济形势将更为复杂，不确定因素增多。欧洲债务危机可能进一步升级，欧洲的银行业也可能再次出现动荡，欧债危机仍将是困扰欧洲各国、影响世界经济复苏的最大不确定性因素。美国经济正处于缓慢的复苏过程中，尽管未来出现二次探底的可能性不大。预计欧美经济仍将持续疲软，这将对2012年中国进出口形成较大的冲击，并将导致中国净出口出现负增长。从拉动中国经济的另一主要动力投资来看，在中国房地产调控实施一年车以后，房地产市场已面临拐点，未来对经济的拉动作用将显著下降。出口和投资的放缓将导致2012年中国实际GDP增速相比2011年出现下降。中国政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，央行会进一步下调存款准备金率以支持信贷增长，财政政策将向保障房建设和促进消费等方面倾斜，使得房地产市场和中国经济不至于出现硬着陆等极端情况，预计2012年中国经济增速仍可能达到8％以上，继续在全球经济中处于领先地位。
论文关键词：R&，D，技术进步，就业，技术落后
一、引言
2009年，我国城镇登记失业人数首次突破900万，就业形势严峻。CICC（中国国际金融有限公司）2010年公布的宏观经济形势预测显示，中国劳动力市场2011年劳动力供给可能增长3900万，其中包括了2500万失去与之前4万亿经济刺激计划相关联工作的临时工；与此同时，新增就业岗位可能只有800万个，就业压力明显。
奥肯定律表明，经济增长率与失业率之间存在着一种稳定的关系，诸多经验研究也证实了该关系在美国曾长期存在。国内学者运用中国数据进行检验时，却得出奥肯定律在中国并不适用的结论；另一方面，通过对就业弹性的考察发现，我国经济增长的就业弹性自上世纪90年代开始呈现出下降趋势毕业论文模板，2005年之后的就业弹性徘徊在0.06-0.08之间，说明我国经济增长创造就业的能力在下降，中国经济进入“无就业增长”[①]时代。归纳国内学者对“无就业增长”原因的研究，主要存在三种观点：一是经济体制改革（齐建国、常进雄；常云昆等）；二是产业结构转变（蔡昉、都阳；谌新民等）；三是技术进步（胡鞍钢；袁志刚；张军等）。
早在1994年，OECD的一份失业研究报告显示，增加就业不能从放弃技术进步，实施保护主义中寻找解决途径，而应从改进市场流动性，恢复经济与社会适应变化的能力来增加就业，在其对策建议中，首先就是加强技术知识的创造和扩散。作为实现技术进步的最基本手段，将R&D活动纳入到分析就业问题中具有一定的理论意义和现实意义。本文旨在明确R&D活动与就业之间是否存在一定的关系？其具体的传导途径是什么？并结合技术落后国家（中国）的实际情况进行理论与实证分析。本文接下来的安排是：第二部分是R&D、技术进步与就业的相关文献综述；第三部分是所需变量的选取及测算；第四部分是实证分析；最后是本文的相关结论中国期刊全文数据库。
二、文献综述
（一）国外研究概述
对于R&D的研究始于Romer，Grossman，Helpman等人发展的内生经济增长理论，主要是将R&D作为“知识生产”的投入要素，由此克服了边际生产率递减规律的限制，经济获得长期增长。虽然新增长理论在就业方面有很强的政策性含义，但却并没有进行专门的研究。概括讲，国外关于R&D与就业的研究主要归结为技术进步的就业效应、R&D活动与技术扩散两个方面。
1．技术进步的就业效应
对技术进步的就业效应持乐观态度的主要有Pissarides，Femando del Rio，Vivarelli等人。Pissarides（1990）运用搜寻和失业理论构建了流动的劳动力市场模型，通过对生产率增长与均衡失业率增长关系的研究，提出了技术进步的就业创造机制——“资本化效应”，认为技术进步提高了要素生产率，企业为实现利润最大化倾向于扩大生产规模毕业论文模板，提供更多工作岗位，就业情况由此得到改善[②]。Pissarides的资本化效应机制隐含的条件是资本和劳动在生产过程中存在互补的关系，而Femando del Rio（2001）则指出，资本和劳动之间是可以相互替代的，在利率可变的条件下，技术进步提高了使用资本的相对成本，出于理性的考虑，企业增加了对劳动的需求，失业率下降[③]。Vivarelli（1995）、Petit（1995）等人借鉴马克思、古典、新古典等理论对技术进步的就业补偿效应的研究成果，也提出了各自相应的就业补偿机制[④][⑤]。实证方面，OECD（1996）在对其成员国有关创新与增长关系的研究中发现，创新、增长与就业之间存在着高度的一致性，尽管短期内技术进步会对就业产生一定的负面影响，但相对于其巨大的创造效应可以忽略不计，由于这项研究包含了OECD国家近200年的数据，因此，对诸多尚处于工业化阶段的发展中国家而言具有较强的指导意义。Vivarelli（2000）在其之前研究的基础上，利用意、芬、挪、德、丹五个国家的21个部门的经验数据也证实了技术进步对扩大就业具有积极的作用[⑥]。
早在李嘉图时期，经济学家已经意识到技术进步是一把“双刃剑”：在创造就业机会的同时会排挤工人。有别于Pissarides等人，一些学者更倾向于技术进步会对就业产生破坏效应的观点。Aghion和Howitt（1994）在肯定Pissarides资本化效应的基础上，提出了就业破坏机制，认为技术进步通过缩短产品生命周期，加速现有工作磨损，直接排斥就业；当生产率的增长是通过高生产率的工作取代低生产率的工作时，失业率将会上升[⑦]。Tobin（1998）从劳动力需求结构出发毕业论文模板，证明了工作岗位空缺与失业并存的情况是技术结构变化造成的[⑧]。同样对技术性失业[⑨]进行过类似研究的还有David Deaton和Peter Nolan（1983）、Jonathan S．Leonard（1988）等。Brouwer (1993)、Shea(1998)、Luker和Lyons(1997)等人对德国、智利等国家实证分析的结果也均显示技术进步排斥生产性劳动。
2．R&D活动与技术扩散
Griliches和Lichtenberg（1984）运用美国制造业的数据，实证研究了TFP与R&D活动之间的关系，结果显示呈明显的正相关[⑩]。Griliches（1986）Lichtenberg（1992）等的后续研究显示了相同的结果。Coe和Helpman（1995）、Charles（1998）选取OECD国家作为样本，得出了R&D活动是技术进步的重要来源的结论[?]中国期刊全文数据库。
Stiglitz（1981）在研究技术创新时已经指出，R&D活动的产出具有公共物品的性质[?]。Romer（1990）关于R&D内生经济增长模型最初的观点认为R&D活动源于企业对利润最大化的追求，进而研发过程中带来的知识存量的增加促进了经济的长期增长[?]。Aghion和Howitt（1992，1998）、Grossman和Helpman（1991）、Segerstrom（1991）等人随后从不同的角度发展了这一研究思路；经验数据与理论分析同时显示：企业是社会R&D活动的主体[?]。因此，对R&D活动与技术扩散的关系的研究首先是从企业层面上展开的，进而扩展到产业层面、国家层面。Arrow（1962）指出，企业R&D活动的技术溢出效应与R&D活动呈反向关系，即越是在基础研究阶段，企业进行R&D活动的私人收益越小于社会收益。Sherer（1982）在考察产业间生产率变化关系时发现，某产业的R&D活动有助于提高其关联产业的产出率，从而提高整个国家的生产效率[?]。Levin，Jaffe，Hederson，Reiss等人的经验分析从生产成本、技术密集度等方面也证实了以上的观点。国家层面上的经验研究同时也证明了一国的R&D活动通过投资、贸易等渠道会对他国要素生产率产生影响。Jones（2002）通过对二战之后美国经济的统计研究发现，美国经济的增长有一半归功于全球范围内的R&D活动的溢出效应[?]。Bemstein和Mohnen（1998）以美国和日本为例，研究了发达国家之间R&D活动的技术溢出效应：通过技术转让及国际贸易，美国的R&D活动显著影响了日本的全要素生产率，提升了日本的技术密集程度[?]。
（二）国内研究概述
国内关于技术进步与就业之间关系的研究有四种观点：一是技术进步对就业具有替代作用（姜作陪，张军，彭绪庶，姚战琪等）；二是技术进步有利于扩大就业量（丁仁船，瞿群臻毕业论文模板，昌盛等）；三是技术进步对就业具有双重影响（齐建国，龚玉泉，袁志刚等）；四是技术进步与就业之间并不存在明显关系（毕先萍，吴晓松等）[?]。对于长期内技术进步与就业之间的关系，国内学者的研究基本达成共识，即技术进步有利于扩大就业。姜作陪、管怀鎏（1999）认为技术进步在提升生产力水平的同时，长期内会扩大生产规模，对就业起到积极的作用[?]；龚玉泉、袁志刚（2002）指出，长期内，技术进步通过影响社会产出间接提高居民人均收入水平、推进产业结构演进，尤其是加快第三产业的发展，就业水平进而得到提高[?]。对于技术进步与就业之间的短期关系，理论界存在较大的争议。姚战琪、夏杰长（2005）认为技术进步的就业补偿机制与就业破坏机制同时存在，同时结合中国的经验数据研究发现，改革开放以来，对劳动力节约型技术的选择带来了严重的结构性失业[21]；王文甫（2008）通过对改革开放以来我国实际数据的考察发现，技术进步与就业之间存在着协整关系，且技术进步呈现出明显的就业替代作用[22]；何平、骞金昌等（2007）以制造业为例，从微观角度探讨了技术进步与就业之间的关系，研究结果显示，技术进步对企业发展具有正面的影响，但对就业增长没有影响甚至是负面影响[23]。而丁仁船、杨军昌（2002）则认为，1978年以后，就业的增长主要是依靠技术进步，资本深化对就业的挤出效应高于理论值的主要原因是我国各种补贴、税收优惠政策造成了资本对劳动的过多替代[24]。昌盛（2005）毕业论文模板，瞿群臻（2005）等学者的研究结果也显示技术进步对就业具有积极的影响[25][26]。综上可以看出，在技术进步影响就业问题上，我国学者主要是从指标选取、研究方法等方面进行拓展的，尽管观点各有不同，但理论分歧不大中国期刊全文数据库。
在技术扩散问题上，我国学者立足于技术劣势国家，主要研究了发达国家通过技术转让、FDI等途径实现的扩散效应。沈坤荣等（2001）在Barro生产函数的基础上构建了一个动态化生产函数，通过考察1987-1998年中国29个省市及自治区有关数据，得出FDI是中国经济保持高速增长的重要原因，但受人力资本水平的限制，我国对FDI所带来的技术溢出的吸收能力不足[27]、；张海洋（2005）在控制自主R&D的情况下，研究发现FDI之所以没有带来生产率的增长，主要原因是过低的R&D吸收能力[28]；潘文卿（2003）[29]，李平（2007）[30]等的研究也得出了相似的结论。
近年来，我国学者童光荣、高杰（2004，2005a，2005b，2007）等对政府R&D支出与就业的研究具有一定的启示意义，特别是对政府R&D支出乘数效应、政府R&D支出对企业R&D支出诱导效应等的研究具有创新性。
三、变量选取与测算
（一）变量选取
本文旨在研究R&D活动对就业的影响，所选分析对象是中国经验数据，因此，选择R&D支出指标和就业水平指标，直观探讨两者的关系。
1.R&D支出指标
国内学者对有关R&D活动的研究通常将R&D投入的当期值及其滞后项纳入分析框架，借鉴Griliches（1980）、Coe和Helpman（1995）[31]等人的研究成果，笔者认为技术进步主要取决于前期研发的积累。因此毕业论文模板，在进行实证分析时，本文采用R&D资本存量数据（计为rd）。《中国科技统计年鉴》中涉及到研发活动的主要有四组指标：国家财政科技拨款、科技经费筹集额、科技经费内部支出额及R&D经费，本文相应地选取R&D经费作为计算R&D资本存量的基础数据。相关数据如表1所示：
表1 1991-2009年我国R&D经费支出的当期额
单位：亿元
年份
R&D经费
年份
R&D经费
年份
R&D经费
1991
159.46
1998
551.12
2005
2449.97
1992
198.03
1999
678.91
2006
3003.1
1993
248.01
2000
895.66
2007
3710.2
1994
306.26
2001
1042.49
2008
4616.0
1995
348.69
2002
1287.64
2009
5802.1
1996
404.48
2003
1539.63
1997
509.16
2004
1966.3
关键词 自由现金流贴现法 估值
软控股份有限公司成立于2000年，是依托青岛科技大学发展起来的集团化上市民营企业。从偿债、营运、盈利和发展能力分析，该企业在2012年因所处的橡胶机械行业已告别了大干快的时期，与受国内下游轮胎行业投资增速下滑和部分项目延缓影响，其发展受到一定的限制。利用现金流贴现法对软控股份估值，主要是对企业自身特性所决定的内在价值的估值。因此，采用现金流量贴现法对股票进行估值，重点关注企业本身内在价值，是目前较准确的价值投资分析法，对每股价值的估算不会随市场整体变化而变化。
一、公司自由现金流贴现法对软控股份估值分析
（一）公司自由现金流量计算
1.历史自由现金流量计算。由公式可知：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加），可得2009～2014年的历史现金流分别为-565231049、54528910.4、
-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由现金流量呈现负值，这属正常。因为专业设备制造业是资本密集型产业，2008年受全球金融危机的影响和2012年国内外经济动荡且行业发展处于瓶颈时期，导致资金筹集与需求量矛盾。负自由现金流不代表业绩不好，它和企业的净利润没直接关系，只是资金流动的侧面反映。
2.未来自由现金流量计算。根据2015年半年财务报表披露，软控行业营业收入182142672.66，环比减少30%左右，但其主营业务营业收入1193665384.43，环比增加20%左右。2015年半年营业收入环比增加11.37%，2014年营业收入环比增加17.06%。经过2014年公司战略性的调整，预测未来两年企业还是属于稳健性增长趋势，主营业务收入增长率每年下降7%，而主营业务收入与成本的增幅基本上保持一致，其他费用小于主营业务成本，所以本文假设其他费用的增加率按6%计算，企业所得税按25%计算。
预测未来一年现金流为1391901942元。根据稳健增长公司一般特征：第一，自由现金流增长率与国家名义经济增长率相近，预测未来10年我国经济增长率为6.2%，因此，该企业现金流增长率为6%左右；第二，资本支出与折旧和摊销基本保持平衡；第三，营运资本变化不大。因此2017年后该企业的自由现金流表示为：
（二）加权平均资本成本计算
资本成本是衡量企业经营成果的尺度，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，企业从事生产经营活动所需要的资本主要来源于所有股东和债权人，而企业的资本成本也正是对他们出让资金的补偿。因此，资本成本可以分为债务成本和权益成本，由于两者有不同的风险水平，投资者所要求的最低收益也不同，所以需要对其分别计算
1.权益成本计算。权益成本是公司股东所要求的投资收益率，对权益成本的计算通常采用CAPM模型。其表达式为：。一般将无风险利率视为国债的收益率，但因我国金融市场不够完善，投资者投资方式主要是储蓄，所以本文将无风险利率视为银行一年定期存款利率。根据央行的存款利率为1.75%。计算得2009～2014年的β分别为0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假设市场预期收益率为5%，可得2009～2014年的权益成本分别为0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。
2.债务成本计算。公司债务主要由有息负债和无息负债构成，而在计算债务成本时只需要考虑有息负债，其他负债均无成本。结合年度报表，可得2009～2014年的债务成本分别为0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。
3.加权平均资本成本计算。由加权平均资本成本公式计算得2009～2014年的债务成本分别为0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值为0.038。本文考虑未来通货膨胀因素，假定未来通胀膨胀率为6%，由于未来各年度的加权平均资本成本无法确定，所以本文采取加权平均资本成本平均值加上通胀率作为贴现率进行计算，即贴现率为10%。
（三）各期每股价值计算
根据权益价值是总资产和总负债的差值，权益价值与股本的比值是每股价值，见表1。
从表1看出每股价值相对较为平均，最低出现在2010年，因为2010年在国际金融危机过后，世界经济复苏缓慢，经济发展形势严峻。中国经济在通货膨胀、房地产调控等各种压力下，呈现复杂多变的经济形势，也面临着转变经济发展方式和结构调整的重任。通过查询得到软控股份从2009～2014年的加权平均股价分别是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。对比可知，计算出来的每股价值与真实股价有很大出入。可见，虽然自由现金流贴现法有很多优点，但也存在一定的局限性。例如，对于未来的现金流的预测以及贴现率的确定存在缺陷，未来经济环境在变化之中，而未来现金流贴现法将市场的不确定性假设为确定的数值，必然会导致估值的不准确。
二、结语
通过自由现金流贴现法对软控股份的股价进行估值的结果可以得知，自由现金流贴现法对软控股份股价的估值与真实值差距比较大。也就是说用自由现金流贴现法，对我国专用设备制造业这类收益呈周期性变化的公司来说是不太准确的。另外，2014年后该企业经过自身的战略调整，成立全球工装事业部，使得该企业逐渐恢复正常水平。因此，股价也比之前的低水平有所提高。
（作者单位为华南师范大学经济与管理学院）
`参考文献
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[3]何超.中国房地产业上市公司股票估值研究――以万科A股为例[D].沈阳大学硕士论文，2014.
【论文关键词】欧债危机；危机原因；启示
过去的2011年，是内忧外患多种因素繁杂交织的一年。 欧洲债务危机持续发酵，主权信用危机恶化，欧美各国经济复苏步履维艰，国际贸易增速回落，国际金融市场剧烈动荡，全球经济再度衰退的忧虑充斥市场。整体来看，欧债危机是中国外部经济面临的一场重要危机，怎么应对是至关重要的问题。在探究欧债危机对中国的影响和启示之前，我们先简单谈一下欧债危机产生的原因。
一、欧债危机的原因分析
1、欧洲主权债务危机爆发的直接原因：高赤字
如果将债务杠杆比喻成潮水，那么水能载舟，亦能覆舟。金融危机爆发后，全球政府联手利用公共财政的“再杠杆化”掩盖了金融体系的“去杠杆化”。但是这种掩盖是暂时性的，自从欧洲主权债务危机爆发以来，人们最常想起的词语就是“高赤字”。
2、欧洲主权债务危机爆发的根本原因：欧元区经济政策结构不平衡
欧元区现阶段实行的是统一的货币政策和分散的财政政策。然而货币政策与财政政策常年的不对称性使得各项矛盾和问题得以积累。在08年全球次贷危机的冲击之下，矛盾开始暴露，直指主权债务危机。尽管货币一体化为欧元区成员国政府搭建了更大的融资平台和竞争优势，但是由于经济状况的差异而形成的不对称冲击，也在一定程度上削弱了这些优势。另一方面，欧元区签订的《稳定与增长公约》并没有完全遵循最优货币区的要求，各国的实体经济结构不尽相同，这样更容易遭遇“不对称冲击”的影响。由于各成员国经济周期不同步，欧元的诞生也未能显著缩小这种差异。同时欧洲中央银行在货币政策的选择上，无法也不可能满足成员国不同的货币政策偏好，从而增加了危机蔓延的可能性。
3、欧洲主权债务危机爆发的历史原因：高福利政策
高福利意味着政府的高支出，必然伴随的则是高税收。高福利政策使得欧洲各国在经济发展上缺乏一种活力，并且在财政支出上远高于非高福利国家。不得不说，高福利是高赤字的一个重要源头。
二、欧债危机给中国的影响
欧债危机对世界经济的影响不断显现出来。欧美经济的不景气，直接影响到中国的出口。由于中国的经济主要还是外向型经济，出口在整个经济中所占的比例很高。出口的下降，必然会对中国经济各个方面都有深远的影响。
（一）导致人民币“升值”
最近在欧债危机的冲击下，避险资金纷纷转向美元资产，随着美元走强，人民币也跟着升值。从1月4日到5月28日，人民币对欧元汇率升值达到15.9%；同期人民币对英镑升值了10.7%。在不到半年时间内，人民币已经因欧洲债务危机而对主要非美货币出现较大幅度的升值。人民币“被升值”还将影响人民币对美元汇率的调整。
（二）影响中国对欧洲国家出口
由于人民币升值幅度较大，中国出口到欧洲的产品价格竞争力下降。出口企业如果用欧元和英镑收汇，则面临较大的汇率风险。此外，由于欧系货币贬值，欧盟对中国动出口将会增加，中国的贸易盈余还可能会继续下滑。
（三）外汇储备缩水
欧元和英镑贬值，将使以美元计价的外汇储备出现缩水。我国防范外汇资产的缩水问题，必须采取动态的资产管理模式，即不仅需要关注投资的收益，也要关注汇率变动带来的资产价值变化，以保证外汇资产的保值增值。
（四）投机资本流入可能增加
现在人民币对欧元和英镑升值，欧元和英镑投机资本流入同样可以获得人民币升值的好处。因此防范走弱货币如欧元和英镑等资产的流入。
（五）欧债危机影响全球经济复苏进程，对中国的外需影响较大
欧债危机已经影响了其他欧洲国家的经济恢复步伐，同时还增加了全球经济复苏的不确定性，欧洲国家经济恢复增长将面临更大的挑战。欧盟是中国的第一大贸易伙伴，中国的外需短期内继续承压。
三、欧债危机对中国的启示
（一）财政刺激计划要在可控的范围内，把握好财政赤字的“度”
目前我国的国家债务和财政赤字远低于国际公认的风险临界点，但是不能太乐观。因为首先，我国地方政府仍然存在“gdp考核观”，使得地方政府盲目举债搞发展，财政入不敷出；其次，当面临经济下行是，政府刺激计划会使财政负担加大，可能造成通胀的压力以及对私人部门的挤出效应。所以中国必须高度警惕地方政府的债务结构与债务负担，做好债务测算和偿债平衡工作。
（二）注重转方式、调结构，由投资出口导向型向消费导向型转变
希腊的局面警示我们不能过分地依赖出口拉动经济。出口是我国促进经济发展的杀手锏，但是这种方式极易受到外部冲击。从长期来看，出口导向型模式是不可维持的，中国应该尽快转变经济增长方式，从依靠外需转到以内需为主，扩大内需是经济结构转换的核心环节，消费是拉动经济更好更长效的动力。此外，在出口战略上，将主要向欧美国家出口转向亚洲新兴国家、东盟、非洲国家的出口，出口产品也应全面转型升级。
（三）与国际接轨，增加中国财政的透明度
目前中国财政透明度整体较低，随着中国经济日益融入全球化，中国应与国际接轨，加强与国际机构的沟通、协调，缩小与国际货币基金组织提出的《财政透明度良好行为准则》的差距。
（四）正视地方债务风险，防范于未然
[摘要]通过对美国、日本及巴西等国对外贸易及内需关系的调整的成功经验分析，认为我国在大力发展对外贸易的同时应该注意统筹与内需的关系，积极启动国内消费，建立一内需主导的经济增长模式。
[关键词]内需外需协调国际比较
一、中国经济发展面临内外需失衡的挑战
从中国经济发展的现状来看，对投资和外部的需求依赖过大而内需不足，但中国经济依然保持快速增长。因为在内需不足的情况下，投资和进出口以及产业的重新组合等经济活动的中间环节起到了拉动经济增长的作用。但内需不足的影响力仍然明显，即表现在经济冷热之间的弹性空间过小，经济不是过冷就是过热；对不景气的矫正措施极易引起经济过热，而对经济过热的矫正措施又非常容易导致经济低迷。在经济全球化的情况下，中国经济如若要实现以内需增长方式为主的战略，必须加强对内需与外需的协调。
二、内外需协调的国际经验
1.美国的经验
(1)自内而外的产业扩张
以有条件的自由贸易为基础,重视对本国传统产业的保护。例如,布什政府采取措施对本国传统产业给予保护,作用就十分明显。对钢铁业,布什政府采取了防御性贸易保护手段,即通过提高进口关税保护国内市场。这一措施使外国钢材对美进口大量减少。据美国商务部统计,2003年1月～5月,美国的成品和半成品钢材进口分别比去年同期减少了718%和3717%。美国通过对外贸易政策的实施和不断地调整,取得了明显的效果,重新激发了美国经济发展的活力,使美国的经济得以恢复,使其在国际市场上的竞争力有了显著的提升。
(2)由外向内的调整
国际贸易影响产业结构演变的另一种方式是通过需求拉动和供给限制来实现，即国内的产业结构与国际上的需求和供给相适应。根据平均利润原则，只要国内企业的产品在国际市场上销售所获利润不低于从事其他行业所获得的利润，该行业就会存在；反之，只要国内的企业能从国际市场上买到比国内更便宜的同类产品，自就不会问津国内同类产品，从而造成国内该产业的萎缩。如果国所需要的产品受到国际供给的限制，不能从国际市场上获得，就促使该行业的产生和兴起。近年来，美国与欧共体贸易摩擦加剧，美国农产品口越来越困难，反映在产业结构上，便是农产品产值份额越来越低。而增长最快的是资本货物，同时，美国的资本密集型工业产品或劳动密集型工业产品的口不断萎缩，这主要是由于美国在这两类商品上不具有有比较利益所产生的出口动力所致，由此造成美国这两类产业的衰退。从中看出国际需求对美国产业结构变化影响之深刻。
2.日本的经验
日本直到70年代才开始原则上实行完全的贸易自由化，世界石油危机停止了严重依赖石油进口的日本经济高速增长的步伐，为了摆脱对石油能源的高度依赖，通产省制定了20世纪70年代产业政策的目标是发展知识密集化产业，努力实现产业结构从耗能高的初级重化学工业向节能型的技术和知识含量高的知识密集型产业转换，同时产业政策从对能源消耗大、依赖大的重化学工业的扶植转向对技术含量高、附加值高的技术密集型产业的扶植。
20世纪80年代后又进一步上升到自主创造性的知识密集型产业，通过这种产业扶植政策，日本经济用很短的时间顺利地度过了1979年爆发的第二次石油危机，并形成了以电子、精密机械、高级家电、汽车、集成电路等为主的高新技术产业，这类高技术产品也从此纷纷进入国际市场，进一步推动了日本出口主导型经济的增长。同时，由于日本高新技术产品出口的快速增长，日本与欧美国家频繁发生贸易摩擦，促使其被迫采取自动限制出口的贸易措施，但一直还是保持很高的贸易顺差。1985年日本确定了以内需为主的经济增长方针后，通过扩大个人消费、民间住宅投资，促进企业扩大设备投资和产业升级，引导企业增加技术研究费用，努力实现以内需为中心的国民经济持续发展。
3.巴西的经验
(1)更为隐蔽地鼓励出口、限制进口。
对于关税结构，巴西政府做了利于本国经济发展的调整。一般原材料和资本品的税率不超过5%;日用消费品一般为20%～30%左右；对汽车、电脑等高新技术产品则征收35%的关税。紧缺商品的关税会随经济形势变化而调整。巴西政府控制进口，进口税很高，进口产品不仅征收关税，还要加收工业税。巴西提高了对进口产品，特别是对民族工业有冲击的产品及高科技产品的质量要求，这一态势自1998年金融危机以来更为明显。
(2)有序扶持的产业政策。
巴西的产业政策并非一成不变，一旦产业成熟或这种保护有碍于产业的发展，就降低保护程度或取消保护。此外，巴西政府还积极引进竞争机制，鼓励科研机构和大学直接走向市场，重视对科技创新领域人才的培养，该国教育经费占国民生产的比重已由1993年的3.5%增加到2001年的4.6%，这一比例超过许多发达国家。
三、启示
1.灵活稳健的政策设计
发展中国家的对外贸易对国际环境有较强的依赖性，在经济发展较为顺利、对外贸易状况较好时，政策的设计仍然应考虑对外部冲击的抵抗力，尤其在采取较为开放贸易政策的初期，由于出口增加的刺激，国内经济增长会出现比较高的速度，投资需求旺盛，这时应特别注意促进出口能力的增长和保持宏观经济的稳定性。
关键词：经济周期阶段； 潜在经济增长率；总需求分析；价格指数
中图分类号：F123.16文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)03-0010-08
一、 引 言
经济周期一般可划分为收缩和扩张两个阶段，波峰（peak）和波谷(trough)是周期的转折点；或者划分为繁荣(prosperity)、衰退(recession)或危机(crisis)、萧条(depression)、复苏(recovery或revival)四个阶段。本文要研究的经济周期阶段就是指经济位于以上哪一个阶段(phase)。如果经济位于周期的繁荣阶段，说明当前经济形势很好，但要预防经济过热；如果经济位于周期的萧条阶段，说明当前经济不景气，糟糕，政府必须采取扩张性的宏观经济政策；如果经济位于周期的衰退阶段，则必须引起高度注意，采取相应的宏观经济政策，防止经济进一步下滑，陷入萧条；如果经济位于周期的复苏阶段，说明经济形势好转，但也要采取适度扩张性的宏观经济政策，推动经济由复苏走向繁荣。因此，经济周期阶段分析就是研究判断当前经济形势，其目的是为政府的宏观经济政策决策提供依据。如果经济周期阶段判断不准确或失误，就可能误导决策者做出不合时宜甚至相反的宏观经济决策，结果南辕北辙，适得其反，从而导致经济的过热过冷、大起大落和恶性波动，给国民经济带来巨大损失。
本文提出的是经济周期中的一个重要问题：经济周期阶段分析。国外对经济周期阶段研究已有一些研究成果，最早的研究始于Diebold,F.X.和 Rudebusch,G.D.[1]、Sichel,D.E.[2]，最近的成果是Guilmi,Corrado Di；Gaffeo, Edoardo and Gallegati，Mauro[3]。研究的时间跨度持续10余年，这期间陆续有些成果发表。研究成果的发表，要特别提到美国统计协会（American Statistical Association）主办的国际一流刊物Journal of Business & Economic Statistics，该刊物自1991年以来陆续发表一些经济周期阶段、扩张与收缩阶段的论文。尤其是1994年第3期，该刊物发表Filardo,A.J.， Ghysels,E.， Sichel,D.E.[4］［5］［6]等学者的一组经济周期阶段分析的论文，总计5篇，从不同角度对经济周期阶段进行了较好的研究。总体说来可以这么认为， 经济周期阶段研究谈不上是热点问题， 但近10余年来一直引起国际学术界的关注， 并已进行了较多研究， 取得了一些成果。当然， 与总体的经济周期研究相比，其中的周期阶段研究尚是薄弱环节， 有待进一步深入研究。与此相比较， 我国学术界对中国经济周期虽然进行了较深入研究， 但经济周期阶段并无专门研究。
本文对当前中国经济周期的阶段的考察，主要立足于潜在经济增长率、总需求分析，同时也进一步分析GDP增长率、失业率、价格指数这些重要宏观经济变量。5年前笔者就对当时中国经济周期阶段进行分析，得出的结论是：“当前中国经济确实出现了明显转机，出现了回升的系列迹象，正在步入复苏阶段，但并未真正稳定走出低谷或萧条。”[8]5年来，中国经济持续稳定快速增长，经济所处周期阶段肯定也会随之发生相应变化，本文旨在探讨周期阶段所发生的变化，即当前我国经济所处周期阶段。
二、潜在经济增长率
潜在经济增长率是宏观经济学中的重要概念，是分析一个国家宏观经济形势的重要工具，并且可以用来判断经济周期的不同阶段。要理解和计算潜在经济增长率，必须对潜在产出（potential output）下一个比较精确的定义。潜在产出的概念由阿色• 奥肯（Okun, Arthur M.）提出。潜在产出又被称为充分就业的产出（full-employment output），是指在充分就业条件下经济能够创造的实际GDP水平，或者说是与自然失业率（natural rate of unemployment）相对应的实际GDP水平。这是一个经济社会在不提高通货膨胀率条件下所能维持的最高的实际GDP水平。必须注意潜在产出与最大产出的区别。潜在产出不是一个经济社会所能生产的最大产出或经济的物质生产能力，而只是在不导致猛烈通货膨胀情况下所能生产的最大产出。潜在产出的估计值其实建立在下述假定的基础上：在经济中存在着正常的摩擦失业，同时即使在经济运行相当好时，也有一些生产能力没有被完全利用。因此，潜在产出的估计值很难确定。
分析和判断经济周期的阶段时，主要是比较实际经济增长率和潜在经济增长率的大小。当实际经济增长率小于潜在经济增长率时，经济位于收缩阶段。随着两者的缺口（绝对值）的不断扩大，实际经济增长率越来越低于潜在增长率，于是，衰退日益严重，最后出现萧条乃至大萧条。萧条持续一段时间后，如果实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口（绝对值）逐渐缩小，意味着萧条和衰退程度不断减轻和缓和，实际经济增长率朝着潜在增长率水平接近，进而步入复苏阶段。当实际经济增长率达到并超越潜在经济增长率时，两者的缺口最终变成正值，一个正的缺口意味着过度就业、工人超时点的工作和机器的超正常的使用率。这时，经济出现繁荣局面。
现在的主要工作是计算潜在产出，进而计算潜在经济增长率。近年来国内学者已经对我国的潜在产出进行了估算，主要采用了线性趋势（Lineartrend）法、增长率推算法、生产函数法等方法[9］［10］［11]。本文拟采用HP滤波方法来估算我国改革以来的潜在产出。
（一）我国潜在产出的估算
HP滤波法主要是通过将(1)式最小化来估算潜在产出值 (T为样本期)：
式中Yt表示t年的实际产出，Y*t表示t年的潜在产出，并对实际产出和潜在产出进行了对数变换，消除时间序列的异方差性。通过（1）式，将实际产出的自然对数（LnYt）分解为潜在产出的自然对数（LnY*t）和产出缺口的自然对数（LnYt-LnY*t）。在统计意义上，值的选取是任意的，因为任何一个非平稳时间序列都可以分解为无数个非平稳趋势成分与平稳周期成分的组合，不同的λ值就决定了不同的周期方式与平滑度。运用HP滤波法估算潜在产出之前，先对实际产出进行单位根检验，判断实际产出的时间趋势是否属于随机序列，这里运用ADF检验来检验实际产出的单位根过程。
对我国1978―2005年实际产出时间序列（取自然对数）进行单位根检验，从检验结果来看，1978―2005年我国实际产出的趋势成分服从单位根过程。在运用HP滤波方法估算潜在产出时，由于我们使用的是年度数据，取λ＝100[7]。由公式（1）就得到了我国1978―2005年潜在产出的值，具体结果见表1，然后进一步计算这期间的潜在经济增长率。
（二）我国未来潜在产出的预测
我们已经估算了1978―2005年我国的潜在产出，为进一步分析潜在产出在未来一段时期内的变动趋势，这里运用回归分析预测法，对2006―2010年我国的潜在产出进行预测，并根据预测结果来计算这段时期内的潜在经济增长率。
建立如下的回归预测模型[12]：
GDPt=γ+αGDPt-1+βGDPt-2(2)
其中，t表示时期，GDPt表示当期的产出，GDPt-1表示前一期的产出，GDPt-2表示前两期的产出。现在根据模型（2），运用EVIEWS 3.1对表1估算的1978―2005年的潜在产出数据进行回归，回归结果如下：
GDPt=21.20＋2.01GDPt-1－1.00GDPt-2(3)
运用方程（3）对我国2006―2010年潜在产出进行预测，然后进一步计算2006―2010年我国潜在经济增长率，预测结果见表2。
为了下文对未来经济增长率与潜在经济增长率进行比较分析，再预测未来的产出与经济增长率。根据模型（2），运用EVIEWS 3.1对我国1978―2005年的实际产出数据进行回归，回归结果如下：
GDPt= 20.30＋1.75×GDPt-1－ 0.71×GDPt-1(4)
运用方程(4)对我国2006―2010年的产出进行预测，然后进一步计算2006―2010年我国的经济增长率，预测结果见表2。
这里对20世纪90年代以来的实际经济增长率和潜在经济增长率进行比较分析，从中可以看出经济周期阶段的变迁过程。1990年实际GDP增长率3.8％，远远低于当年潜在经济增长率，差额达6个百分点，这说明1990年经济处于萧条阶段，即当时的市场疲软。1991年，中国经济全面回升，实际经济增长率迅速靠近潜在经济增长率，这说明1991年经济处于复苏阶段。1992年，实际GDP增长率远远高出潜在经济增长率，差额达4个百分点以上，这时经济处于繁荣阶段。1993年开始，实际GDP增长率开始趋向下降，1993―1995年，每年的实际GDP增长率不断往回靠近潜在经济增长率，实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口不断趋向零，表明繁荣不断走向衰退。1996年，实际GDP增长率与潜在增长率已持平，1997年开始，实际GDP增长率低于潜在经济增长率，实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口变为负数，1999年，两者缺口达1.8个百分点，缺口的不断扩大，表明衰退日益严重，以致出现萧条，陷入波谷。2000年以来经济开始回升，实际GDP增长率又逐步靠近潜在经济增长率，经济步入复苏阶段。2001年GDP增长率又有所下降，经济波动出现反复，体现经济复苏的不稳定性，这也应证了笔者5年前的结论：“当前中国经济确实出现了明显转机，出现了回升的系列迹象，正在步入复苏阶段，但并未真正稳定走出低谷或萧条。”[7]2002年开始，经济真正开始走上稳步增长和回升之路，2003年经济增长跃上一个新的台阶，GDP增长率高达9.5%，再次超越潜在经济增长率水平，实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口又转变为正数。2004年、2005年GDP增长率持续上升，实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口也不断扩大，这表明2003年以来经济已位于繁荣阶段。2006年上半年，GDP增长率上升至10.9%，居然高于潜在经济增长率（上半年的潜在增长率大体等于全年潜在增长率）2.3个百分点，表明经济在持续扩张，繁荣的大好局面得到进一步稳定和巩固。表2对未来几年的经济增长率和潜在增长率进行了预测，根据预测的结果，2007―2010年我国经济增长将保持在9％以上，高于潜在经济增长率，这表明，未来几年我国经济很有可能持续位于周期的繁荣阶段。
三、总需求分析
经济周期的四个阶段还可以通过图1的总需求―总供给（AD―AS）模型来加以说明。
AD―AS模型离不开潜在产出的概念，两者一脉相承。图1中的ASS表示短期总供给曲线，长期总供给曲线ASL与潜在产出线重合。ASL不同于ASS的垂直部分，ASS的垂直部分位于ASL的右边。ASL与ASS的垂直部分和陡峭部分之间的区域，即图中阴影部分，表示繁荣。ASS的完全平坦和相当平坦部分表示萧条。繁荣与萧条之间的过渡阶段是中间区域，表示衰退或复苏。
判断周期不同阶段的重要标志是潜在产出线或长期总供给曲线ASL 。如果经济（即ASS曲线和AD曲线的交点）位于ASL曲线的右边，这时实际经济增长率大于潜在经济增长率，经济处于扩张阶段；如果经济（即ASS曲线和AD曲线的交点）位于ASL左边，这时实际经济增长率小于潜在经济增长率，经济处于收缩阶段。推动经济在ASL曲线左右两边移动的力量是总需求。前文已述，1997年开始，实际GDP增长率低于潜在经济增长率，1999年达1.8个百分点，实际经济增长率与潜在经济增长率的缺口不断扩大，这表明当时中国经济位于ASL左边，并且越来越远离该线，以致滑入萧条。这种转变，从AD―AS模型来分析，是由于总需求的减少。在图1中，当总需求减少时，AD左移至AD′，经济由处于潜在产出线右上方的繁荣阶段过渡到位于潜在产出线左下方的萧条阶段。总需求包括消费（C）、投资（I）、政府支出（G）和净出口（NX），总需求减少主要是由于消费不足、投资不足或净出口减少所致。
进入2000年以来，总需求回升，消费、投资和净出口均保持较高的增长速度。从AD―AS模型来看，AD′又开始右移，经济（即ASS曲线和AD曲线的交点）逐步向ASL 线移动并靠近，进入复苏阶段。到2003年、2004年，总需求继续增加。尤其是2003年下半年以来，我国固定资产投资开始高速膨胀，增幅一度达到40％左右，推动AD′线继续右移，经济回升到ASL 线附近，步入繁荣阶段。尽管2004年4月份中央政府实施宏观调控政策，下半年投资过快增长势头得到遏制，投资增长有所降温，但整个2004年投资总规模仍然偏大，增幅仍在高位，并且这种趋势延续到了2005年。2005年，我国全社会固定资产投资达到88 604亿元，比上年增长25.7％，增幅仅比上年回落0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资75 096亿元，增长27.2%，农村增长18.0%。[13]2006年以来，固定资产投资增长进一步加快。上半年全社会固定资产投资42 371亿元，同比增长29.8%，增速比去年同期加快4.4个百分点。[14]其中，城镇固定资产投资36 368亿元，增长31.3%。总需求持续增长的另一重要表现是，2004年消费实现了显著增长，长期以来消费不足的局面有所扭转。2004年全国社会消费品零售总额突破5万亿元大关，达到53 950亿元，增长13.3%，增长速度比2003年提高了4.2%个百分点，增速提高幅度是1997年以来最高的。2005年我国社会消费延续了这一快速增长势头，全年消费品零售总额67 177亿元，比上年增长12.9%，扣除价格因素，实际增长12.0%，实际增速比上年加快1.8个百分比。其中，城市消费品零售总额增长13.6%，县及县以下消费品零售总额增长11.5％。[13]2006年上半年消费需求稳中有升，上半年社会消费品零售总额36 448亿元，同比增长13.3%，扣除价格因素，实际增长12.4%，增速比去年同期加快0.4个百分点。[15]
尤其是农村市场消费增速加快，城乡消费差距有所缩小。2006年前5个月农村市场社会消费品零售额累计比上年同期增长11.7%，增速提高近1个百分点。[16]
以上分析表明，近3年来总需求确实是进一步持续增加，推动AD′线进一步右移， 推动经济跨越ASL 线，使得ASS曲线和AD曲线的交点位于ASL 曲线的右边。就周期阶段而言，这表明当前中国经济位于繁荣阶段。
四、重要宏观经济变量分析
判断宏观经济运行的主要变量是国内生产总值GDP、失业率和通货膨胀，这里在潜在经济增长率和总需求分析的基础上，运用这些变量进一步分析中国宏观经济运行状况，进而为判断当前中国经济周期阶段提供佐证。
(一) 经济增长率的新特征
2000年我国经济增长走出1999年的低谷，逐步复苏和回升，由此开始了新的一轮经济周期。这一轮经济周期从2000年开始至今，也有观点认为，新一轮经济周期始于2002年。已近7年，2000―2005年的GDP增长率分别为8%、7.5%、8.3%、9.5%、9.5%、9.9%，2006年上半年的GDP增长率居然高达10.9%。从这组数据来看，这一轮经济周期呈现出两个明显特征：平稳和快速增长。平稳体现为波动幅度小，这期间GDP增长率的最高点与最低点之间落差仅为2.4个百分点。快速增长体现为GDP增长率相当高，2000―2005年间平均增长率达8.8%。注意这里说的是快速增长而不是高速增长。高速增长一般是指增长速度高达10%以上乃至15%以上的超高速度，往往超出一国人力、物力、财力的承受能力，计划经济体制时期我国经济多次出现高速增长。而快速增长是指增长速度已足够快，但又低于高速增长。就增长质量而言，快速增长优于高速增长。平稳和快速增长这两个特征在以前的各轮经济周期中很难出现。20世纪50年代初以来的50多年中，按照“谷―谷”法划分，我国经济增长已呈现出10次周期，目前正处于第10轮周期中。这10轮周期可以以1981年为界区分为改革前时期和改革以来时期，改革前历次经济周期的基本特征是波动幅度大，多次“大起大落”，从未出现过平稳特征，当然多次出现高速度，但往往持续一两年，高速度就迅速下跌。20世纪80年代以来的改革后时期，经济周期的波动幅度由剧烈转向平缓，周期也呈现出一些新特征，但是整个时期并未出现平稳和快速增长的特征。如1987年―1990年这一轮周期，1987、1988年经济高速增长，但1989年、1990年增长率就迅速下降。1991―1999年这一轮周期，1992年GDP增长率高达14.2%，但从1993年开始经济增长率就持续7年下滑。真正首次出现平稳和快速增长特征的时期是1982―1986年这一轮周期。就速度而言，1982―1986年周期的增长速度还高于2000年以来时期，这一轮周期的扩张阶段1982―1985年GDP增长率平均高达12.2%，明显高于2000―2004年时期。但是就平稳程度而言，1982―1986年周期低于2000年以来时期，1982―1985年最高点与最低点的落差为6.1%（还不考虑1986年的低谷）。因此，1982―1986年周期的特征准确说来应该是较平稳和高速增长。可以这么说，20世纪50年代以来的10轮周期，经济增长质量最好的是1982―1986年这一轮经济周期和2000年以来的新一轮经济周期。但是新一轮周期与前者相比，增长质量更高，因为增长速度更加平稳，并且实现了高速度向快速增长的转变。
新一轮经济周期还有一个特征，就是扩张的持续性强，2000年以来至今一直都处于扩张阶段，2001年经济增长率有所回落，不能算作扩张阶段，因此新一轮经济周期从2002年算起也是合理的。扩张的持续程度是以前各轮经济周期所没有的。改革以前时期扩张持续性最强的一轮周期是1963―1968年，其扩张年份是1963―1965年，扩张长度为3年，但是1966年爆发了“”，经济扩张的势头嘎然而止，GDP增长率由上年的17%下降为10.7%，1967―1968年更是负增长，国民经济陷入大萧条的深渊。改革前后过渡时期的那一轮经济周期是1977―1981年，其中扩张阶段是1977―1978年，这两年国民经济得到了迅速恢复和增长，但是1979―1981年实行调整政策，各业增长速度升降不一，这三年经济步入周期的收缩阶段。改革以来的1987―1990年周期，扩张年份是1987、1988年，扩张长度为2年，但是由于1988年第四季度开始的治理整顿，1989―1990年经济又步入收缩阶段，并陷入深深的波谷之中。1991―1999年这一轮周期，扩张年份仅是1991、1992年这两年，1993年就开始步入收缩阶段，此后持续7年下滑，这一轮周期成为扩张与收缩比率最低的一轮周期。能与2000年以来新一轮经济周期的扩张持续性“抗衡”的惟一一轮周期是前述的1982―1986年周期，该轮周期的扩张长度长达4年（1982―1985年）之久，只是由于1985年2月政府实施的紧缩政策，1986年经济增长率才下降，步入收缩阶段，1986年2月中国发生引起举国关注的“工业滑坡”。但是，新一轮经济周期的扩张持续性比1982―1986年周期更强，2000―2005年已整整6年处于扩张阶段,即使不算2001年经济的回落,也有5年处于扩张阶段。由以上分析可知，我国新一轮经济周期呈现明显的三个特征：平稳、快速增长、扩张的持续性强，表明中国经济增长跃上了一个新的台阶，增长质量明显提高。就经济周期阶段来看，足以证明目前中国经济正位于周期的繁荣阶段。
（二）失业率
从理论上说失业率也是判断周期阶段的一个重要指标。因为经济增长率与失业率之间存在这样一种关系：高增长率导致失业率下降，而低的或负的增长率伴随失业率的上升，奥肯定律（Okun’s law）表述的就是这种关系。奥肯定律将增长率与失业率的变化联系在一起，其实也为失业与经济周期阶段的关系提供了理论依据。该定律虽然并不是很精确，但它提供了由经济增长到失业的一种实用性的转换方法。根据奥肯定律，降低失业率要有高增长率与之相配合，也就是说低失业率伴随着经济周期的扩张阶段，高失业率伴随着周期的收缩阶段。在西方市场经济的实践中，失业率也往往随经济周期阶段的变动而变动：经济收缩阶段失业率上升，经济扩张阶段失业率下降。
在我国，失业率这个指标有些特殊和复杂。计划经济体制时期，我国经济周期波动十分明显，但是就业率高度稳定，与经济周期阶段的变化基本无任何关系。但是改革以来（准确地说是20世纪80年代初期以来），这种情况发生了变化，失业与经济周期阶段在某种程度上出现大体吻合的趋势，这里对改革以来的几轮经济周期进行简要分析。改革以来中国经济增长呈现出5个周期：第一个周期是1977―1981年；第二个周期是1982―1986年；第三个周期是1987―1990年；第四个周期是1991―1999年；第五个周期是2000年至今，尚未完成。现在按周期顺序，分别予以分析。
改革以来第一轮周期尚深受计划经济体制的影响，失业率反常地呈现与经济增长率同向变动关系，这是计划经济体制的原因，不能用来说明问题，这里不作分析。第二个周期的扩张阶段是1982―1984年，收缩阶段是1985―1986年，失业率与周期阶段基本呈反向的关系。1982―1984年的扩张阶段，失业率一路下降，1985年降至失业率的波谷，仅1.8%，这是改革以来时期我国最低的失业率记载数字。1986年是经济增长的波谷期，失业率略有上升。这一轮周期中，失业率随经济周期阶段的变化而变化。第三轮周期的扩张阶段是1987―1988年，收缩阶段是1989―1990年，失业率的变化趋势有些特殊。在1987―1988年的扩张阶段，失业率本应下降，但实际上没有下降而是固定不变，维持在2%的水平，1989―1990年的收缩阶段，失业率上升，这才呈现出它与经济增长率之间的反向变动关系。第四轮周期中，扩张阶段是1991―1992年，收缩阶段是1993―1999年，失业率的变动趋势有些复杂。在1991―1992年的扩张阶段，失业率在上一轮周期的波谷的基础上略有下降，由1990年的2.5%降至2.3%，但是扩张的这两年，失业率并没有进一步下降，而是固定不变。[17]在收缩阶段，失业率与经济周期阶段又恢复反向的变动关系，1993年始，失业率逐年攀升，并持续几年相对稳定在3.1%的水平。第五轮周期正在进行中，一直位于扩张阶段，GDP增长率持续保持快速增长，失业率本应是下降趋势，但却与经济增长率呈正向变动关系，逐年攀升，不过这是可以理解的，显示了我国失业问题正日益严峻。
以上分析表明，改革以来失业的变动轨迹与经济周期阶段吻合程度最高的是第二轮周期，即1982―1986年周期。第三、四轮周期中，失业率变动趋势与周期的收缩阶段也是大体吻合的，不吻合的就是失业率变动趋势与周期的扩张阶段：第三轮周期的扩张阶段，失业率没有下降而是固定不变；第四轮周期的扩张阶段，失业率在上一轮周期的波谷的基础上略有下降，但是扩张的这两年，失业率则是固定不变。第三、四轮周期失业率不随周期的扩张阶段而下降，显示了从这时开始我国就已受到失业问题的困扰，结合第五轮周期的分析，进一步表明失业正日益成为当前中国经济乃至社会的突出问题。失业问题的严峻性，确实具有中国的特殊性，直接原因是由于我国庞大的人口规模所致，这样使得失业率难以像西方国家那样灵敏地反映宏观经济运行实况，也难以灵敏地反映经济周期阶段的变化，也使得失业与经济周期阶段的关系比较复杂。不过尽管如此，分析宏观经济形势或者经济周期阶段还是可以在一定程度上借鉴和参考失业率高低。
当前总的说来就业形势仍然十分严峻，但是自2004年开始，就业形势一定程度上出现好转迹象，该年城镇登记失业率为4.2%，比上年下降0.1个百分点，是近13年来首次出现下降。2005年城镇登记失业率为4.2%，与上年持平。就业岗位增加了，2005年全国城镇新增就业970万人。2006年上半年就业问题继续有所改善，全国城镇新增就业608万人，完成全年目标任务（900万人）的67％。2006年6月底，城镇登记失业人数833万人，城镇登记失业率4.2%，与上年底持平。以上指标显示，2004年以来我国就业形势确实出现有所好转的迹象，这种势头一直持续到现在，这是景气繁荣在劳动力市场的一种体现。根据奥肯定律揭示的内涵，就业形势有所好转可为当前我国经济正位于繁荣阶段提供佐证。
（三）价格指数
判断经济周期阶段的另一个重要指标是价格指数，因为随着我国经济市场化程度的日益提高，价格指数正越来越灵敏地反映我国经济运行状况，已成为观察宏观经济景气变化的“晴雨表”。
1997年10月，物价开始负增长，此后我国出现长达6年的通货紧缩，物价总水平一直在低位运行，直到2003年，全年的商品零售价格上涨率仍然负增长（-0.1%），居民消费价格仅上涨1.2%。但是2003年下半年以来物价出现了近些年来少见的上涨，并且上涨趋势持续到现在。2005年物价涨幅虽然回落，但物价总趋势还是处于上涨中，只是居民消费价格涨幅相对温和，原材料、燃料、动力购进价格和工业品出厂价格涨幅都还比较高。2006年上半年，居民消费价格总水平同比上涨1.3%，涨幅比上年同期低1个百分点；商品零售价格同比上涨0.8%；工业品出厂价格同比上涨2.7%；原材料、燃料、动力购进价格同比上涨6.1%。[15]这些数据显示，2006年上半年市场价格是温和上涨。这里还要特别提到的是，观察物价不能囿于传统的一般的市场价格，还要密切关注房价，也就是说分析价格指数，不能忘了还有一个房价。[18]目前我国还没有一种综合考察消费物价和房价的价格指数，因此必须同时关注物价和房价。在经济学中，购买住房虽然是一种投资行为而非消费行为，但住房与老百姓生活息息相关，房价的高低牵动千千万万老百姓的心，因此房价是反映价格指数高低的一个重要指标。一旦将房价考虑进来，物价涨幅就不再温和了。2005年70个大中城市房屋销售价格比上年同期上涨7.6%，2006年上半年同比上涨5.6％，11月同比上涨5.2%，涨幅虽然有所回落，但还是很高，给中低收入阶层居民带来很大压力。一些大城市房价上涨尤为显著，如北京住房价格一直在加速上涨，2006年一季度北京新建商品住房销售价格比上年同期上涨7.6％，二季度同比上涨9.5%，7月份达到11.1%，11月份达到10.3%，这是北京2006年度连续六个月保持两位数的增幅，其加速上涨之势不言自明。不仅房价没有包含在一般的物价指数中，由于统计的原因，我国的油、电、水、气的价格上涨也都未从CPI中反映出来。如果综合考虑消费物价、房价以及油、电、水、气的价格，不难发现近年来我国物价上涨是很明显的，并且上涨趋势还很有可能持续下去。因此从价格指数来看，这一轮物价上涨显示2003年以来我国经济周期阶段已出现明显变化，已从前几年的复苏阶段进入繁荣阶段。
五、结 论
本文从潜在经济增长率、总需求、重要宏观经济变量等三个方面对我国经济周期阶段进行了分析，其重点是潜在经济增长率的估算和分析。2003年经济增长跃上一个新的台阶，GDP增长率高达9.5%，已超越潜在经济增长率水平，实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口又转变为正数。2004年、2005年GDP增长率持续上升，实际经济增长率和潜在经济增长率的缺口也不断扩大，这表明2003年以来经济已位于繁荣阶段。AD―AS模型分析，也证明2003年以来经济已步入繁荣阶段。2003年总需求继续增加，推动总需求曲线AD′右移，经济回升到潜在产出线（或长期总供给曲线ASL）附近。经济增长率的平稳、快速增长，扩张的持续性增强，这些特征也足以证明经济位于繁荣阶段。此外，物价的持续上涨，就业形势一定程度上出现好转迹象，也为经济位于繁荣阶段提供了佐证。因此，本文的最后结论是：当前我国经济正位于周期的繁荣阶段，已彻底从5年前的不稳定的复苏阶段走出来了。当然，这只是就宏观层面周期的阶段分析而得出的结论，说繁荣并不意味着各行各业都蒸蒸日上，其实宏观层面繁荣的背后依然隐藏着种种问题，诸如农业基础薄弱，农民增收难度加大，经济增长方式依然粗放，能源消耗过多，环境压力加大等，但是，宏观经济指标的分析显示，当前我国经济确实正位于繁荣阶段。
根据当前我国经济周期所处阶段，下一步中国经济的目标和任务是两方面：一是继续保持经济繁荣的大好形势，努力延长扩张阶段；二是防止经济过热和通货膨胀。实现这个目标和任务，目前来说主要是要保持总需求的稳定增长。总需求的主要问题是结构失衡，投资膨胀，消费增长则相对慢一些。延长扩张阶段，主要是继续进一步扩大消费需求；防止经济过热和通货膨胀，主要是控制投资需求过快增长。控制投资过快增长，相对说来比较容易，短期来看主要是依靠政府实施宏观调控，长期来看是要建立起具有自我约束机制的投融资体制。目前的难点是如何进一步扩大消费需求。如果消费持续保持较强劲的增长势头，就能延长我国经济周期的扩张阶段，确保经济持续位于繁荣阶段。
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〔关键词〕：利率下调股市运行资本增值效应投资替代效应
一般来说，股票价格与市场利率成反比。利率提高，股价下跌；利率下调，股价回升。但是1998年三次利率下调，却未能阻止股价的持续下行，利率调整和股市运行没有呈现出人们预期的理想组合。
一、1998年利率调整与股市运行
1998年内，中国人民银行连续三次下调存贷款利率。一年期存款利率由年初的5。67%下调至年末的3。78%，下调幅度达33。33%。利率调整之频繁，下调幅度之大，为历年所罕见。降息是股票市场的重大利好，1996年5月1日的降息，曾推动沪深股市平地而起，走出一段酣畅淋漓的大牛行情。而1998年的三次降息，尽管幅度更大却未能使股指有效突破自97年5月冲高回落以来所形成的下降通道。除第一次降息使股指略有推高外，后两次均未能对股指的持续下滑起到任何支撑作用。98年上证综合指数由1194。10点跌为1146。70点，跌幅为3。97%；深证成份指数由4148。84点跌为2949。32点，跌幅为29。52%；综合反映沪深股价变动的中经100指数由4242。57点跌为3473。69点，跌幅为26。77%。
二、利率变动对股价的影响机制
利率是影响股价的基本因素。利率变动对股价的影响通过以下两条途径实现。
﹙一﹚利率变动的资本增值效应
利率变动会影响公司经营环境的变化，改变公司经营业绩，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而使股价发生变动。
首先、利率调整引起社会总供求的变化，改变企业经营环境，从而引起企业经营业绩的变化。一方面，利率是货币资金的价格，利率的变化影响企业投资成本。当利率下调时，由于投资成本降低，预期投资收益提高，对投资有刺激作用。另一方面，利息是居民现期消费的机会成本。当利率下调时，现期消费的机会成本降低，从而对消费有刺激作用。利率下调通过刺激投资和消费，增加有效需求，改善市场条件，有利于企业经营业绩的提高。但是，利率下调对有效需求的刺激受其他经济因素的制约。一方面，货币供应量的配合、投资者对未来的预期及真实利率水平等因素制约着利率下调的投资效应。如果利率下调的同时没有货币供应量的配合，如果投资者的未来预期是悲观的从而投资预期收益率趋于下降，如果物价下降幅度大于名义利率下调幅度从而真实利率上升，那么，利率下调启动投资并利用投资乘数扩张有效需求的效应将会受到削弱。另一方面，居民对未来的预期影响边际消费倾向。如果消费者的未来预期是悲观的，利率的下调可能会强化这种预期，于是边际储蓄倾向提高，边际消费倾向降低，从而，利率下调对消费的刺激将很微弱。
其次、利率调整会改变企业经营成本，从而影响企业经营业绩。一般而言，降低利率，可以减少企业利息支出，改善经营业绩，提高公司资本价值。但是，利率下调对改善企业经营业绩的效应受宏观经济环境、真实利率、税收制度等因素的制约，在缺乏上述因素配合的情况下，利率下调并不能有效刺激公司业绩的提高。
﹙二﹚利率变动的投资替代效应
利率调整引起股票投资的相对收益率，即股票投资收益率与其他投资收益率的对比的变化。当股票投资的相对收益率提高时，引起股票投资对其他投资的替代；反之，当股票投资的相对收益率下降时，引起其他投资对股票投资的替代。利率调整的投资替代效应的实现程度受以下因素的制约：
首先，其他投资方式的利率弹性。如果其他投资方式具有较强的利率弹性，则利率变动能有效地引起投资方式的转换；反之，如果其他投资方式的利率弹性很低，则利率调整的投资替代效应将很微弱。例如，如果人们的储蓄行为有着较强的利率动机，则储蓄的利率弹性较高，利率下调会由于储蓄收益的下降而引起股票投资对储蓄的替代。反之，如果人们的储蓄行为中占支配地位的是其他非利率动机时，则储蓄的利率弹性较低，于是利率变动只会对储蓄产生很小的影响。
其次，投资者的未来预期以及不同投资方式的风险性。股票投资同其他投资方式有着不同的风险程度，从而有着不同的收益可预期性和稳定性。在投资者的未来预期倾向乐观时，风险承受能力提高，则利率的下调由于股票投资相对收益率的提高会引起对其他投资方式的替代；反之，在投资者的未来预期倾向于悲观时，风险承受能力降低，则会引起其他投资对股票投资的替代。
三、九八年利率连续下调未能扭转股市下滑走势的原因分析
利率与股价的关系受各种因素的综合作用。利率变动对股价的资本增值效应和投资替代效应的实现需要这些因素的配合。98年利率下调对股市没有产生预期的刺激效应，在很大程度上是利率下调的资本增值效应被削弱或被抵消的结果。
﹙一﹚利率下调的资本增值效应未能充分发挥
利率下调的资本增值效应的发挥，以宏观经济形势的转暖，企业经营业绩的提高以及投资者预期的好转为前提。但98年利率下调对改善宏观经济形势及提升企业经营业绩的效应并不理想。
首先，利率下调对投资需求的刺激并不理想。
1998年全社会固定资本投资同比增长幅度15%，比97年的10。1%有所回升。投资增长主要是由三、四季度中央采取积极财政政策，加大基本建设投资力度所引起的。考虑到对利率更为敏感的非国有单位和外商投资同比下降2%和8。9%，说明98年投资回升主要由政府直接投资推动，财政投资的乘数效应并未有效发挥。利率下调未能有效刺激投资有着多方面的原因：
归档：金融证券论文推荐度：收藏本文日期：2006-2-269:38:00利率调整对股市运行影响的分析字体大小:小大利率调整对股市运行影响的分析
;1、国民经济增长放缓，企业投资预期收益下降。93年至98年，GDP增长速度呈现递减，分别为13。5%、12。6%、10。5%、9。6%、8。8%、7。8%®。宏观经济形势的不景气，投资预期收益的下降，使企业投资趋于谨慎。
2、通货紧缩加剧，真实利率提高。98年虽然名义降低1。89个百分点，但物价指数下降更快，达2。6个百分点，真实利率提高了0。71个百分点。真实利率的提高，进一步抑制了投资需求的增长。
3、央行货币政策操作上的矛盾。98年央行货币政策工具的使用采取反向操作。一方面，大幅度降低商业银行存贷款利率，诱使资金从银行分流出去；另一方面，严格控制基础货币，强调适度从紧的货币政策不变。98年末流通中货币〈M0〉余额，狭义货币〈M1〉余额，广义货币〈M2〉余额同比增长10。1%、11。9%、15。3%，分别比上年增长率下降4。5、4。6、2个百分点¯。这表明货币供应没有适应刺激经济增长的需要而相应增长。
其次，利率下调对消费需求的刺激作用微弱。
1998年全社会商品零售总额增长仅6。8%，低于GDP7。8%的增长速度，零售物价指数则降为-2。6%。可见降息并没有引起居民消费需求的回升，市场依然疲软。居民消费对降息不敏感，主要受以下因素影响：
1、居民对市场价格预期的下降。居民的收入分配决策受价格预期的影响，如果预期价格下降，现期消费的机会成本上升，则减少或者推迟购买。94年以来，物价指数持续下降，分别为21。7%、14。8%、6。1%、0。8%、-2。6%。居民产生并强化了物价还会下降的同向预期和买涨不买跌的心理，等待物价进一步下降。
2、居民预期收入的下降。企业普遍开工不足，效益下降，失业人数增加，同时行政事业单位的下岗分流工作抓紧进行，经济不景气条件下新増就业机会的减少，┄这一切，大大降低居民收入预期，从而抑制了消费的增长。
再次、利率下调对提高企业经济效益的影响不明显。
国有企业负债率达80%左右，利率的降低将使企业利息成本支出减少从而改善企业经营业绩。但事实上降息对改善企业经营业绩的作用并不明显。1998年1至10月，国有亏损企业亏损额增加41。5%，而年末企业库存则增加至2。5万亿°。利率下调未能有效提升企业业绩，除了宏观经济形势未扭转，市场需求疲软的原因外，还受到以下因素的制约：
1、真实利率的提高抵消了降息对减轻企业负担的作用。虽然利率以较大的幅度下调，但由于物价回落速度更快，幅度更大，因此真实利率仍处于较高的水平。例如，97年末一年期存款利率为5。67%，物价指数为0。8%，真实利率为4。87%；而98年末一年期存款利率为3。78%，物价指数为-2。6%，则真实利率为6。38%，可见98年连续降息后真实利率反而提高了。
2、税负增加抵消了降息减轻企业负担的作用。98年的财政政策中，一方面增加政府投资，另一方面加强税收征管工作。全年工商税收完成8552亿，增收1003亿，年增长率为13.3%;在GDP增长仅7。8%，工业增加值仅增长8。8%±的情况下，企业负担明显加重。因此，税负的增加大大抵消了减息对提升企业业绩的作用。
﹙二﹚利率下调的投资替代效应很微弱
1998年，沪深股市新增上市公司106家，增长14%，但股票成交额却有所萎缩，从97年的30722亿降为23544亿，减少23。4%²。另外，居民存款余额达52952亿，增长18%；储蓄增长率远高于GDP增长率和居民收入增长率﹙98年城镇居民可支配收入农村人均纯收入实际增长率为6。6%和4%³﹚，这说明降息后并没有引起股票投资对其他投资的替代，利率下调的投资替代效应并没有发生。
首先，沪深股市的相对收益率在利率下调后仍处于较低的水平。
一般说来，利率下调后股票投资的相对收益率提高，从而会引起股票投资对其他投资的替代。如果将利率倒数定义为标准市盈率，则实际市盈率小于标准市盈率时，引起股票投资对其他投资的替代；反之，当实际市盈率大余标准市盈率时，引起其他投资如储蓄对股票投资的替代。98年第三次降息后，标准市盈率为26倍，而实际市盈率仍保持在30多倍，股票投资价值尚未凸现出来。
另外，利率下调未能推动股指回升，也同一级市场相对收益率较高有关。一级市场风险较低，且同二级市场存在较大差价。降息后，一级市场申购资金冻结期的利息损失减少，降低一级市场投资成本，推动资金向一级市场流动。
其次，居民储蓄的利率弹性的变化，制约着利率下调效应的发挥。
居民的储蓄动机中，利息动机有较强的利率弹性，主要受真实利率的制约；而为了购买住宅、家具以及为婚丧嫁娶等需要大笔开支的未来消费作准备的特殊消费动机的利率弹性较低，主要受现期收入、预期收入、预期价格以及信贷条件、社会福利制度等因素的综合影响；居民为子女教育以及失业和退休后提供生活保障的负担动机的利率弹性最低，受社会福利和社会保障制度的影响最大。随着市场化改革的深入，居民储蓄的特殊消费动机和负担动机有不断提高的趋势。由于特殊消费动机和负担动机的利率弹性较低，因此利率下调即使提高股票投资的相对收益率，也很难引起对储蓄的替代，于是削弱了利率下调的投资替代效应。
总之，利率是股市运行的基本影响因素。利率变化对股价变动的资本增值效应和投资替代效应的发挥受企业经济效益、宏观经济形势、其他宏观经济政策以及投资者、消费者预期等因素的制约。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下调并没有推动股市的相应回升。可以说，在宏观经济尚未出现实质性转机，企业经营环境尚未改善的情况下，股市的回升尚待时日。
注释：
中国经济时报1999年1月7日
中国证券报1999年1月22日
®¯Ð中国证券报1999年1月21日
°经济日报1998年12月7日
±经济日报1999年1月13日
³中国证券报1998年12月31日
参考文献：
Š美‹斯蒂格利茨《经济学》中国人民大学出版社1997年版l;陈共周升业吴晓求《证券投资分析》中国人民大学出版社1997年版
Ì王兆星吴国祥《金融市场学》中国金融出版社1995年版