在中国股市20年历程中，“财报地雷”横行肆虐，不但损害了中小投资者的利益，也使股市缺乏财富增值的确定性和持久力。
今天，随着“中国证券投资放心工程”的启动，中小投资者大面积上当受骗的情形将得到有效遏制。
参加此次活动的媒体代表纷纷表示，中国股市需要建设放心工程，媒体有责任把更多阳光洒向股市，让投资者放心投资，重树股市投资信心。
建立放心的投资环境
中国股市正在经历一次重大的变革，一系列完善市场制度的举措相继出台，其中主板、中小板和创业板的退市制度均已经推出，不久将正式实施。退市制度和融券做空制度的推出，将彻底改变A股的定价模式，投资者必须重新审视A股的投资风险，坚决树立安全投资和价值投资的理念，将投资风险作为投资股票的首要分析条件，远离垃圾股，彻底摒弃赌垃圾股重组的念头。
但是，一些上市公司潜在的财务问题很难被普通投资者发现，再加上一些股评家的忽悠，投资者很难认清上市公司的真实面目。只有当财报披露，股价跳水的时候，投资者才意识到自己不幸踩中了“地雷”。
如何才能在财报披露前就有效地避开地雷呢？
现在，CCTV证券资讯频道已开始行动，力求结束中国中小投资者的被动地位，借给他们一双慧眼，让他们把这纷纷扰扰的上市公司看个明明白白、真真切切。让股票投资变得心中有数。
“中国证券投资放心工程”由此诞生。它由CCTV证券资讯频道联合各地方都市报共同发起，第一步主题就是“为中国股市扫雷”。他们将专业财经电视节目、专业培训课程以及所有对投资者能够提供帮助的视频内容进行整合，并通过报纸刊物、网络视频、避险工具等多种方式和渠道，共同为中国股民做一件实事，力图为股民创造一种“放心投资、舒心生活”的美好环境和真实体验，体现CCTV证券资讯频道“精心、尽心、为您放心”的服务宗旨。
用CCTV证券资讯频道总经理温思渝的话说：“我们没有能力清除中国股市中的‘财报地雷’，但我们可以采用先进的技术手段，帮助投资者避开这些地雷”。
CCTV证券资讯频道执行总编辑钮文新介绍说，“中国股市投资放心工程”的实物载体，是由CCTV证券资讯频道发行的一张“观众服务卡”，它承载着我们所有专家、技术人员、和CCTV证券资讯频道全体人员对观众的承诺，虽然不能替投资者进行投资决策，但至少可以为投资者营造一个相对放心的投资环境。
中央电视台副台长高峰表示，站出来打造中国证券投资的放心工程，是CCTV证券资讯频道作为公众媒体的职责，也是其自身业务发展、频道建设的文化崇仰。
规避财务风险的利器
股市投资第一要务就是安全，沃伦?巴菲特管这叫“保本”。巴菲特如何做到“保本”的？细细研读企业财务报表是最最基本而有效的手段，巴菲特一天要阅读好几份财务报表，这就是他的日常工作。我们许多的投资者，只知道巴菲特长线投资，但巴菲特凭什么敢于长线投资？原因就是他对企业财务状况的深入了解，和对企业发展前景的充分信心。
但是普通投资者要搞懂财报，并不容易。“我们的中小投资者有没有时间和专业能力去研读每家企业数百页的财务报表？我看不行。不用说中小投资者，就是专业人士也很难做到。所以，我们总让中小投资者学习巴菲特，但其实根本做不到。”钮文新说，“不了解、或根本没有专业能力去了解企业的财务状况，那投资股市就一定会变成。”
那么，有没有一种便捷的工具可以解决这个难题？
“中国证券投资放心工程”将通过CCTV证券资讯频道及频道网络版——“CCTV证券资讯频道视讯终端”为广大投资者提供各种类型的放心服务，除了CCTV证券资讯频道日常节目的直播、点播系统之外，它还包括了专业培训课程、《扫雷日报》、《手机日报》等服务，同时还引入了一款重要的辅工具——“财报扫雷艇”。
“财报扫雷艇”是商务部研究院信用评级与认证中心引进当前国际最先进的Themis异常值企业信用评级理论和技术，全面分析所有中国上市公司财务状况，并通过风险等级、得分、专家评语、11项特有指标深度分析，预测未来时期上市公司财务风险、ST和退市可能性的财务预警系统，对上市公司财务风险预警具有极高的应用价值。
摘要：中小投资者 法律规制 保护
一、中小投资者的保护的意义
一个市场是否能够吸引更多的参与者，其中一个重要的因素在于这个市场的规则是否能够保护大多人的利益，是否公正、透明，若是大多数人的利益不能得到维护和保障，长期忽视中小投资者的利益，此时人们只会选择“用脚投票”，最终离开这个市场，选择其他的金融工具。资本市场也将不能繁荣，证券市场的融资功能就不能很好的发挥，市场规则的不成熟和不健全将会直接影响上市公司的发展能力和前景，最终直接限制我国经济的增长。因此，建立一个公平、透明健全的证券市场机制来保护中小投资者的利益，对我国资本市场的发展和繁荣起到关键的作用。
我国的证券市场的投资者由个人投资者和机构投资者两者构成，据中国证券登记结算公司公布的《中国证券登记结算统计年鉴》的数据显示，截止到2011年，我国个人登记账户的比例占到总数的98%，而机构仅为2%，虽然从数据上显示我国机构投资者的数量和比例也在不断增长，但总体构成格局还是以中小投资者为主。由于我国的证券市场的起步较晚，是典型的新兴市场，所以组成结构与成熟的发达证券市场不同， 中小投资者占有非常大的比例，而机构投资者所占的比例却很小，而发达的证券市场的比例大小却刚好相反。因此保护中小投资者的利益就是保护大多数证券投资者的利益，从而维护证券市场的稳定与繁荣，促进资本市场在经济增长中的积极作用，为我国上市公司的发展凝聚力量。
二、我国中小投资者保护的现状
虽然我国的证券市场在我国经济中的地位不断显现，然而至今却没有一部专门的证券投资者的保护法的出现，对于证券投资者的法律规定一般被散落于《证券法》和《公司法》当中，而这两部法律对于证券投资的权利大多只是概述性的描述，对于救济途径以及相应的赔偿机制没有明确的规定，从而导致即使法律上明文规定的投资者的权利，在现实中根本得不到执行，从而出现“有法如同无法”的情况出现。具体体现在以下几个方面：
（一）信息披露制度不健全，中小投资者的知情权不能保证
证券市场的信息是证券市场的灵魂所在，能否快速的跟住市场的脚步，从大量的信息中筛选有价值的信息是衡量一位投资者素质的重要因素，没有透明、快速、公开的信息披露，中小投资者根本不可能迅速有效地作出判断，从而不断地丧失机会。信息披露机制不健全主要表现在以下几个方面：虚假信息满天飞，由于没有严格的监管以及惩处，使得虚假信息的违法成本太低，不能有效地遏制虚假信息的源头，而投资者利用这些虚假信息盲目跟从，从而利益进一步损失信息的披露质量太低。相对一些更有价值的信息很难披露，中小投资者获得的大多数是一些含金量不大的信息，对于自己的投资判断很难形成体系，范围过小是现存的信息披露中的常见问题。因此由于本来中小投资者就处于信息不对称的不利地位，然而信息披露制度的不健全更使得中小投资者在“信息就是灵魂”的证券市场难以持续的生存。
（二）上市公司的治理机制不完善
由于公司的治理机制不完善，中小投资者的许多参与公司治理的权利不能发挥；以及公司决策机制的不科学，导致公司决策的随意性很大；公司监管机制的不完善使得不能形成很好的制衡机制。具体有以下几个方面的表现：股东大会成为的形式化。 股东大会完全是在走形式主义的道路，小股东共益权中许多参与公司管理的权利不能得以实现，独立董事制度没有很好的执行。独立董事制度设立的初衷，是为了防止大股东操作公司，从而损害中小投资者的利益，以独立董事的方式来制衡董事会的一种机制，由于法律对独立董事的任命和具体流程没有具体的规定，加之公司的决策层的自律性又不够，使得很多上市公司的独立董事由大股东直接任命，而独立董事成为了大股东的一个附属品。监事会的职能不能发挥 由于当今的许多上市公司的监事会没有广泛的代表性，大股东操纵者监事会的人员的组成，从而监事会不能很好的代表广大中小股东的利益，除此之外，现今法律的规定使得监事会的许多职权没有可执行性，不能有效地发挥“监督”的作用。
（三）外部监管制度不健全
证券监管是指证券监管部门利用行政、经济各种手段对于证券市场中违法的主体进行监管的一种方式，证券监管体制的健全与否是我国证券市场发展稳定的关键所在。目前而言，专门有效地证券市场的监管法律制度不健全，《证券法》在证券监管方面的规定不能有效地执行，出现各个监管部门监管职能不明确，机构设置混乱的情况比比皆是。且对于证券市场的监管人员没有体制上的约束，监管人员的不作为更加使证券市场混乱，虚假上市，虚假报表层出不穷。
（四）民事赔偿制度不完善
一个证券市场的成熟与否一个关键的因素在于当中小投资者的利益受到损失时，能否通过这个市场的机制和规则能否最大程度上挽回自己的损失，其利益被保护的越好，投资者的投资热情和投资信心才会增长，然而，由于我国证券市场起步较晚，对于民事赔偿机制的建立还不健全。对于中小投资者而言，当他们的利益受到损失时他们不能通过现有的民事赔偿机制得到解决。在我国“重刑轻民”的法律思想的影响下，当出现违法犯罪的事件是，司法机关更加重视的是其刑罚的力度是否合理，是否能够得到大众的认可，而对于证券市场真正的主体——中小投资者们的利益长期得不到保障。
（五）“民间而不是官方”的协会组织的极度缺乏
民间组织在社会治理中承担着重要的角色，作为一种“利益聚合”的组织，民间协会在中小投资者的保护中起到更多积极的作用，他们更能体现投资者真正的呼声，作为一种集体的组织，他们发出的声音更容易被发现和重视。然而在我国民间组织的发展却面临者登记、管理等一系列的制度建设问题，大大的阻碍了民间中小投资者保护组织的出现。前不久，中国证监会“中证投资者发展中心”的设立是我国中小投资保护的进程中重要的一步，然而毕竟这个中心也是在官办的色彩下成立的，其保护的态度也是一种被动的保护，然而相对于这样官方的保护组织，民间组织的缺乏对于中小者利益的保护是非常不利的因素。
三、对我国中小投资者保护的立法建议
综合上述我国中小投资者保护面临的现状和国外中小投资者保护的经验，本文将从以下几个角度为我国中小投资者的保护提供法律规制的建议：
（一）进行中小投资者保护的专门立法
2006年新修订的《证券法》为我国证券市场的发展提供新的法律依据，推动了我国证券市场法治化的进程，然而《证券法》对中小投资者保护设置新的制度规定，然而在具体程序和细致化的程度仍有很大的差距，在具体的司法实践过程中难以操作的情况比比皆是；除此之外，由于我国对于中小投资的立法不统一，法律之间的冲突会存在，这会在法律的适用过程汇总带来极大的困难，造成很多案例判决不同的出现，因此对中小投资者进行专门的立法是十分必要的，专门的立法会从法律层面极大的增加投资者的安全感，从对繁荣金融市场起到积极的作用。
（二）建立职责明确、严厉有效地监管体系
监管体制的完善将极大的促进证券市场的发展与稳定，因此独立的监管体制对我国的证券市场十分重要。现存的监管制度出现的职能混淆、行政化严重、职能单一、职权有限的情况极大的阻碍了证券市场规范化的脚步。因此对于监管体系的建立我们应做好以下几点：赋予监管主体更多的与其职能相对对应的处罚权和准司法权是十分必要的，手中无权可用使得现有的证券监管机构在面临无计可施的境地。建立一套独立的监管体系，独立性是证券监管的灵魂，只有处于中立地位，监管的职能才能更加公平的体现。加强证券监管人员的职业能力问题，提高监管层的素质。
（三）建立透明完善的信息披露制度
证券市场的信息的作用的重要性不言而喻，强有力的监控下的信息透明制度的建立才能更好的保护中小投资者的利益，可以从以下几个方面入手：建立强制的信息披露制度，对于信息披露的内容、范围、程序等从法律法规的层面作出严格的规定，保证信息披露的规范化。制定有效地惩戒机制，对于由于信息披露产生的后果，不仅要由上市公司承担民事责任，相对应的证券公司和中介结构等也要承担相应的行政和民事责任，从而扩大他们的违法犯罪的成本。
（四）建立科学的上市公司的治理机制
完善科学的上市公司的治理能从公司的源头上防止侵犯中小投资者利益的决策的产生，我们的法律设定应从以下几个方面来进行努力：一是细化独立董事制度的相关规定。目前我国法律规定了上市公司的独立董事制度，但是对于独立董事的产生机制、独立董事的性质以及职权还不明确。二是加强监事会的职能。从法律的设置层面扩大监事会的成员的广泛代表性，尤其是中小投资者的代表的比例，扩大监事会的职权。
（五）从法律设置上鼓励中小投资者保护协会的发展
民间组织在证券市场的利益聚合的功能应该不断扩大，因其自身的非营利性、独立性使其在发言时更具有代表性和中立性。我们应从法律设置的层面鼓励中小投资者保护协会的发展，通过建立中小投资者协会基金等方式，从登记、税收等政策方面给予优惠，从而从社会的层面加大对证券市场的监督。
四、结束语
就我国证券市场的现状来看，保护中小投资者利益的各方面的制度建设应该加紧建立。我们应从立法层面加快专门立法的进程，为中小投资者保护提供法律支持；市场自身监管方面完善体系的建设，成为一个让弱者能够得到利益救济的生态系统；社会监督方面，鼓励并提供顺畅的途径，为社会各方面维护中小投资者利益保驾护航。总之保护中小投资者的道路肯定不会一帆风顺，这需要各个层面的共同的参与，为我国建立完善的证券市场体制而努力。
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中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是 2000年以来，针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷，中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向，在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月，中国证券市场上共有基金管理公司25家，发行54只封闭式基金，50只开放式基金，基金总份额为1674.28亿基金单位，其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展，在保护中小投资者方面也起到了一定的作用，然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题，证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后，证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体，那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
（一）市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司，他们实际管理和经营共同基金的资产，负责基金行政管理与投资操作。基金（本文专指证券投资基金）管理公司的设立与运行必须符合一定的条件，通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后，管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金，发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中，通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向，决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为，至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
（二）以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式，营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上，共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买 （代销）以及直接从基金公司购买（直销）。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种，即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训，为每一位投资者提供合适的基金类型，并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种，投资者会向监督部门投诉，而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力，来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金，以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求，投资者买卖基金的成本也在不断下降，以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求，这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
（三）责权明晰的管理行为
自1924年起，美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构，通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会，它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
（一）基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台，中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度，即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司，强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力，并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革，更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立，推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设，加大了基金业的竞争。
（二）投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格，基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划，即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年，网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇，此时中国基金的风格以成长型为主；而2001年中期以来市场走势一度低迷，成长型基金发展趋势放慢，新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下，基金的投资策略已从追求成长到稳健投资，多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化，而在同一时期基金的风格却是趋同的，导致基金的风格区分不明显。
（三）简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等，以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买，到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销，代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售；直销是由基金管理人直接向投资者销售，往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
（四）管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关，决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处，归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格，极易造成关联交易，使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先，在管理人和发起人的关系上，《暂行办法》颁布以后新发行的基金，管理人与发起人没有彻底分离，基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作，只是被动地获取投资收益，或者股东价值至上，将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司，利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本获利，通常用脚投票来选择投资方向，没有足够的动力行使监督权，使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制，没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面，封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任，损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时，则其应当承担无限责任，即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿，这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为：在强制性制度变迁下，基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等，导致证券投资基金的产权约束不够，产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督；中国证券市场上存在两种契约，一种是事实上以国家为监管人的基金公司，一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平，使两种制度的收益成本不同，从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象，利益因素促使基金管理人投机炒作；由于中国证券市场制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的，中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场，还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等，范围十分狭窄，同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少，因此造成基金投资渠道单一，导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常，投资者的急功近利，证券市场浓重的投机氛围，其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉，并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构，然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，尽管并不拥有基金的资产，但它接受基金投资者的委托而运作基金资产，同时每年提取固定的管理费，投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看，基金管理人的组织制度也存在着缺陷，一方面，基金管理公司只能由证券公司作发起人，公司的管理人由发起公司指派，导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系，目前证券公司普遍存在的自营行为，使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能；另一方面，基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制，压制了“管理者市场”的形成，使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财，从而出现了种种不规范甚至不合法行为，给证券市场带来了较大的负面效应。
可见，当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时，外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为，将发现其行为的本源，而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法，并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
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关键词 证券投资 基金制度 封闭式基金 契约型基金 A
制度是规范人与组织的各种行为规则,可分为正式制度与非正式制度。正式制度是指正式的法规,即宪法法令、法律法规、规章准则;非正式制度指以道德观念、约束禁忌、文化俗习和意识形态等存在人们内心世界的规则。证券投资基金本身作为一种制度,在其发展初期是一种对潜在利益追求的利益诱导型的制度创新;当成为一种大众化的投资工具时候,它已经是具有公共物品性质的金融制度,变为一种制度安排。
1 中国投资基金市场的发展时序
作为一种集合投资、专业理财、分散风险、收益共享的金融产品和投资工具,证券投资基金制度起源于19世纪的欧洲,到21世纪,美国的证券投资基金业最为发达,已与银行、保险并驾齐驱、三足鼎立。中国投资基金制度的设立与发展,是随着经济体制的改革与资本市场的发展而发展起来的,依主管机关管辖权力的过渡,以1997年11月14日《证券投资基金管理暂行规定》为标志,将证券投资投资基金市场发展分为两个阶段:1997年底前的投资基金创业阶段,或称“老基金”阶段;1998年3月23日基金金泰和开元的成立,标志着我国投资基金制度开始走向规范化方向发展阶段,也通常被叫做“新基金”阶段。
1.1 老基金阶段
其特点是:基金的发起、组织结构及信息披露不规范;基金类型单一、规模小;投资结构不合理;法律建设滞后。
中国证券投资基金业起步于20世纪90年代初期。经济体制改革后国民收入分配格局的变化和股份制试点与股票市场的建立,客观上提供了条件。1992~1997年,由中国人民银行批准设立的投资基金及基金类受益券被称为“老基金”。1991年8月,珠海国际信托投资公司发起设立了我国第一只国内基金——珠信基金,规模为6 930万元;以后基金开始在全国各地迅速出现。
老基金是在证券市场初创阶段自下而上发展起来的,是经济主体利益驱动的产物,因而很不规范。当时引入基金制度,仅是为了弥补资金运转的不足和用于地方政府的筹资建设,全国共有78只投资基金,募集资金73亿元,全部是封闭式基金。除了淄博基金、天骥基金和蓝天基金为公司型基金外其余都是契约型基金。具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少,大部分由证券或信托机构的基金部负责运作。老基金基本上是综合性基金,不是现代意义上的专门证券投资基金。
1.2 新基金阶段
特点是:注重法制建设,基金规模迅猛扩大,品种结构多样化,基金队伍逐年壮大,管理规模两极分化。
注重法制建设,初步建立起了监管体系。从1997年11月14日国务院批准《证券投资基金管理暂行办法》开始,央行、中国证监会、财政部、国家税务总局等陆续了20多个法律、法规、通知。内容涉及基金的组织制度、市场制度、监管制度各个方面。证券投资基金业的发展才相应地进入一个依法规范、谨慎发展的阶段。该阶段是以中国证监会作为基金管理的主管机关为标志,这以后发行的基金称为新基金。1998年3月,基金金泰、基金开元的成功发行,揭开了我国新的证券投资基金发展的序幕。1998~2000年期间,我国陆续发展了30多只证券投资基金,募集的资金规模达540亿元,净资产规模达800多亿元,占股票市场总值的20%左右。但这些基金均为契约型封闭式基金。而原来的“老基金”经过规范化重组工作,绝大部分已经改组为“新基金”。
基金业在金融行业率先开放,极大地促进了市场竞争和业绩分化。市场竞争的出现推进了证券基金业形成一种良性的优胜劣汰竞争格局,基金操作日趋规范和透明,操作水平不断提高,投资者将得到更大的实惠。同时,业绩开始分化,那些良好、广受投资者认同、品牌出众的基金正在脱颖而出,而业绩长期低价徘徊的基金将面临淘汰。
基金规模的四次扩容,解决市场增量不足的问题。从1999~2004年9月,基金市场已经发生过四次大规模扩容。基金规模从无到1 000亿份基金单位用了4年时间,从1 000亿份到2 000亿仅用了2年的时间。中国基金扩容与政策相关性极强,每一次扩容都与政策的支持密不可分,因此,中国的基金业发展中政策因素表现极为明显。
基金品种结构的多样层次化,满足不同投资者的需求。2001年9月,首只开放式基金—华安创新基金正式。以后基金的品种类型日趋完善,开始多样化发展,整个基金行业的管理及经营理念开始了一次新的飞跃。目前,开放式基金的品种已从高风险的股票型基金纵深过渡到低风险的货币市场基金、保本基金等,从而为投资者基本建立了层次分明、风险迥异的基金产品体系。平衡型、成长型、优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合型等多种品种,以及货币市场基金、保本基金的出现,满足了广大人民多元化的投资需求。到2006年11月30日,开放式基金有256只,占全部基金的83%:其中开放式货币市场型49只,股票型含股票指数型共108只,混合型含偏股偏债以及平衡型共65只,债券型分中短期和长期型26只,保本型6只,特殊策略2只。封闭式基金54只,总规模817亿,总市值586.29亿,总净值873.45亿。管理公司也从过去的管理1或2家基金到管理4以上。基金已经成为证券市场的重要机构投资力量和广大投资者的重要投资工具,基金所倡导的价值投资理念越来越被市场认同和接受,对证券市场的影响日益扩大。
此外,基金的市场配套服务体系也建立起来。如建立起了以银行和证券公司为主体的基金销售渠道,规定了基金公司的融资方法,成立了基金行业协会,模仿美国晨星建立了中国的评级制度等等。另外,保护投资者制度颁布较多,如建立了证券投资风险基金、股评规范制度等等,提升了投资者信心。
2 中国证券投资基金投资理念的变迁
投资理念属于非正式制度的范畴。基金投资理念的变化期间,正是中国证券投资基金从产生到壮大的发展期间,也是我国证券市场从制度缺陷到逐渐健全的期间。因此,中国证券投资基金的投资理念大致经历了这样四个阶段:盲目跟随期、初步发展期、准理性思考期以及理性投资期。
2.1 盲目跟随期(1998.3~1999.3)
投资理念表现为多变、随意性大,这是中国证券投资基金发展的初始阶段。1998年上市的基金仅有金泰、开元、兴华、安信、裕阳5只,基金投资理念尚未形成,从基金的《招募说明书》及其投资行为来看,还无法对其投资理念作明确的判断,大多数为追踪市场热点而随波逐流。各基金在面市之初选择了高科技和重组类股票作为投资重点,基金的投资理念常常改弦更张。如基金裕阳,其上市时提出的投资理念为“分散化、安全性、收益性”,强调分散投资和降低风险,但是,随着市场热点的日渐显化,马上改为“着重长远、理性投资”的新理念,重点投资电子信息业。基金面市之初的“集体无意识”为其后基金投资理念的总体趋同和急功近利埋下了伏笔。
2.2 初步发展期(从1999.4~2001.初)
投资理念表现为急功近利、个性特征不明显。这个长达两年的牛市行情内,股市一直处于热点纷呈的上升通道,重组股、小盘股、科技股、网络股轮番启动,基金的投资风格总体上以积极操作、集中持股为主。大多数基金都选择了积极投资的战略,为追逐市场利润而集中重复持股,联合推高股价。在此阶段,大部分基金的年平均换手率都在300%以上,即持股时间平均不到4个月,基金兴华1999年的换手率甚至高达820%,投资理念完全与短线高手无异。重复持股现象更为严重,1999年年末,在电子通讯行业上基金的持股已有越来越集中的迹象,基金重复持股现象相当普遍。海虹控股、中关村、清华同方等股票受到各只基金不约而同的追捧。大成基金管理有限公司管理的4只“景”字头基金全部重仓持有国电电力,基金裕阳和基金裕隆前10名股票的重合率、基金安信和基金安顺前10名股票的重合率均达60%。从大多数基金的投资组合中,人们很难发现独立的个性。可以说,1999~2001年初,基金投资理念普遍呈现出急功近利的心态。
2.3 准理性思考期(2001.6~2004.6)
投资理念开始调整,趋向于务实。2001年以来,高科技、重组概念相继遭到市场的质疑,股市自2001年6月以后开始步入前所未有的暴挫之中,原先的集中持股理念遭到了极大的打击,习惯于重复持股的景系、普系、安系基金其2001年的净值出现了大幅下跌。市场以活生生的现实无情否定了部分基金此前的投资理念。而一向倡导理性投资分散风险的基金泰和则在大盘的暴挫中表现突出,唯一实现了年终和年末两次分红派现,一向注重价值投资、作风稳健的基金安信亦在年末推出大比例派现计划,其给予投资者的回报率达到133%,相比之下,大多数原先崇尚积极投资集中持股的基金则跌至净值以下,年末无法给予投资人任何回报。基金管理公司开始进行深刻的反思,并改变了投资理念,纷纷选择了大幅减仓和消极守仓的战略。各基金对电子、新材料、信息类科技重仓股进行大举减仓,并且在大盘的暴跌中,各基金对不同行业的减持力度是不同的,由此开始了投资行业结构调整,其中,最为突出的特点是大幅降低信息技术业的持有比例的同时,大幅增加了制造业的持仓比例。至此,基金对在科技股行情中遗留下来的长期持有重仓股的减持基本完成。
2.4 理性投资期(2004.6~)
投资理念逐步成熟,并向规范化、多样化发展。中国证券投资基金业经过8年的快速发展,已经形成了相对完善的基金行业运作与监管体系,正处于一个规范制度基础上的迅速发展和大力推广阶段的新起点上。2003年10月全国人大第10次会议通过了《中华人民共和国证券投资基金法》,并于2004年6月1日正式实施。政府采用了立法等手段引导投资理念,宏观上主要以制度建设、创新为中心,了20多个相关法律、法规,内容涉及基金制度的各个方面,2006年11月中国证监会主席尚福林指出,要做优做强基金业,推动有条件的基金管理公司实施股权激励试点,开展专户理财业务等业务创新。目前管理层还将出台相关规定,要求封闭式基金修改契约为每年至少分红一次,并希望更多次数地向投资者实施分红。封闭式基金折价现象是基金市场非理性投资的一个综合反映。但从2005年7月8日到2006年11月30日,53只封闭式基金价格平均上涨158.44%,其中25只大盘基金期间价格平均上涨164.57%,28只转制基金期间价格平均上涨121.66%。封闭式基金价格涨幅大大超过大盘的涨幅。尤其是下半年以来,封闭式基金行情更是狂飙猛进。这说明投资者逐步恢复理性,使得基金折价率6月9日为37.996%,11月初为32%,在净值增长与“封转开”消息刺激下走势进一步加速,折价现象快速改善,即将消除。
自2007年以来，A股熊市已超过五年，下跌时间之长，下跌幅度之大，投资者亏损面之广前所未有，但是经过长期调整后，A股内在已经具备投资价值。2013年中国将进入新的政治经济周期，新的改革方向已经明确，新型城镇化更是经济持续健康发展的强力发动机，经济会在未来五年有质量的增长。2013年正好处于经济温和复苏期和企业补库存期，8％的GDP预期增长和3.3％左右的CPI，有利于证券市场上涨。
首先，由于A股估值低，跌无可跌，从历史角度看已具备投资价值。A股经过5年的弱市下跌，目前按照中报剔除负值整体法计算的市盈率仅有11.9倍，而2012年预测市盈率仅有10.3倍，相比较历史低点1664点的12.38倍，2319点的15.03倍，下跌无空间。
其次，2012年中央经济工作会议报告将经济体制改革的顶层设计和总体规划放在最重要位置，经济发展强调“持续健康”，以提高经济增长质量和效益为中心，GDP增速必然会合理增长。另外，“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”作为单独一条提出，将对财政支出、投资产生实质性影响，相关板块的盈利增长可对冲经济下滑，使经济出现阶段性企稳，并健康复苏，只要市场对此预期逐步达成一致，A股持续多年下行的状况可能终结，并迎来牛市起始阶段。
2013年以积极的财政政策作为支持，未来中西部地区、三四线城市的建设，特别是对超过一万个镇的新型城镇化的建设，固定资产投资将为建材、农业、有色、水利、电力等行业的盈利奠定基础，对相关企业是直接利好。据2012年中央经济工作会议报告精神推测，财政支出的总量还将增加，拉动的投资和带来的消费，对经济有很大的提振作用。
“十二五”期间城镇化相关投资将超过40万亿，但不是以2008年4万亿时期的粗放式投资为主，而是依据党的十强调的要推动经济持续健康发展，要求的是尊重经济规律、有质量、有效益、可持续的速度，在不断转变经济发展方式、不断优化经济结构中实现增长。要牢牢把握扩大内需这一战略基点，培育一批拉动力强的消费增长点，增强消费对经济增长的基础作用，发挥好投资对经济增长的关键作用；要增加并引导好民间投资，同时在打基础、利长远、惠民生、又不会造成重复建设的基础设施领域加大公共投资力度。另外，收入分配制度改革将使国内人均收入翻番，消费在拉动经济增长中的占比将增大，未来几年消费能成为替资的经济发展引擎。
再次，除了估值低和经济健康发展这两个因素外，A股将从2013年步入牛市的原因还来自股市供需转好：
券商制度创新推进增量资金入市。
已公布和未来预期的制度将有助于增量资金入市。《证券结算保证金管理办法》，沪、深市场将遵循统一的结算保证金管理规则，接下来还将放开券商经纪业务的多项政策；证监会正式实施《证券公司代销金融产品管理规定》和《关于修改的决定》；另外，股息红利税差别化征收政策出台、RQFII（人民币合格境外机构投资者）额度增加2000亿元、中国银行台北分行获授权担任台湾人民币业务清算行，预期未来台资RQFII又有增量资金助力，QFII额度有望进一步增加，这些措施都不仅有助于增加资金供给量，也有助于改善A股投资者结构。
新股发行数量并不会如市场估计巨量放出。
虽然现在有800余只股票在证监会排队等候上市，但投资者对未来新股发行扩容不必太担忧。未来企业发现满足IPO的条件变得越来越严格，加上违反财务审核制度、保荐制度的处罚力度加大，随着时间推移，很多在排队的企业或者将来想要挤进这个队列的企业将面临市场的考验，经不起市场考验的企业将自然退出，而优秀企业的上市将给市场带来活力和良好的财富效应。
退市制度进一步完善，将凸显资源优化配置功能。
劣质上市公司长期以来僵而不死，使资源优化配置功能难以充分体现。现在通过制度如：上海证券交易所正式《风险警示板股票交易暂行办法》、《退市整理期业务实施细则》、《退市公司股份转让系统暂行办法》和《退市公司重新上市实施办法》四项退市配套业务规则，同时，深圳证券交易所也已正式实施《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》和《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》两项退市制度相关规则，这些制度、规则的出台，可以使市场正本清源，驱逐劣质上市公司，让优质公司在市场上获得更多的资源和发展。此外，一月份上海证券交易所“风险警示板”的交易已经实施，在投资者适当性管理方面的加强，对保护投资者起了很大的作用。
最后，货币投放绝对值很大，且股市配置占比将可能增加。
M2的增速，理论上应该等于GDP加上CPI的增速，这样货币供给量和经济增长相适应。但事实上，中国的M2增长速度一直大于GDP+CPI的增长幅度，也就是说处于通胀状态中，这也是资产价格节节攀升的原因。M2增速，2012年初12％远大于GDP的增速，而最近两月M2增速更反弹至14％以上，未来通胀压力犹存。而在通胀且宏观调控不放松背景下，社会理财产品可选范围小，股市在民众资产配置中的占比将提高，只要增量货币入市比例比过去增加，足够支撑一波大牛市。
关键词：心理偏差；证券；证券市场
我国证券市场和西方证券市场有着不同的特点，虽然我国已有的行为金融理论大多是基于西方金融市场和西方投资者的风险决策规律，但是一些在美国从事经济行为和心理学研究的华人学者发现，中国人的风险决策特征与Kahneman等人的研究结果也有相当不一致的地方。我们只有从心理学的角度，探索我国证券市场投资者行为和决策的心理机制，才有助于促进行为金融学理论在我国证券市场管理中的应用，以防范和规避未来的金融风险。
1 中国股民过分自信心理偏差
投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够“把握”市场，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为过分自信心理。投资者在连续经历几次成功之后，很容易产生过度自信的现象；而连续经历几次失败之后，则很容易产生自信不足的现象。产生过度自信的原因有三个：（1）基本归因错误，即将投资成功归因为自己内部稳定因素，诸如能力等；而将失败归因为外部随机因素，比如运气等。久而久之，就会对自己的能力产生不切实际的信任。（2）投资者往往习惯于寻求证据来证明自己的正确，而不习惯于从对立的角度来挑战自己的想法。（3）投资者过度相信某些投资知识或投资技巧的功能。
中国投资者在做出决策时，往往倾向于只关注推论的最后一步，而全然不顾推论中其他部分可能的错误，这种心态造成其信心过度。具体体现为投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”，而轻视公司会计报表等基本面的消息，而且在过滤信息时总是关注那些能增加“自信情结”的信息而忽视其他。
2 中国股民普遍存在过度乐观偏差
这是与人的本性有关的“动物本能”。人们在股票市场中的行动很大程度上是源于这种自发的乐观情绪，而不是取决于对公司未来收益的数学期望。这种普遍乐观的情绪在中国股市中表现尤为明显，特别是在股价持续上涨阶段。2001年初，在中国股市连续两年走强的情况下，人们的投资情绪高度膨胀，整个社会弥漫着对企业盈利增长的乐观预期。据有关机构调查，2001年年初投资者对2001年大盘走势预期十分乐观，有22.08%的投资者认为股指最高会达2300点，77.92%的投资者认为会达到2500点以上。
3 中国股民普遍存在心理偏差
投资者虽然有损失厌恶的心理，但为寻求更高的收益，也会采取冒险投机行为。在中国由于历史和制度方面的原因，一般性的业在中国大陆是被禁止的。在一定程度上，普通居民的本性需要通过其他变相有特性的活动来表现。因而体彩、足彩以及股市等受法律保护且带有部分色彩的事物受到社会大众的普遍欢迎。股票市场的特性是与投机性密切联系的，在某种程度上可以说特性就是投机性。股市的投机性强，也就隐含着较大的赌性。这种赌性的存在引诱了一部分“赌徒式”股民的热情参与，而这类股民的参与势必又会增强股市的性和投机性。中国股市特性是众所周知的，被学者戏称为“”。有些问卷调查统计发现：有79.64%的投资者认为庄家是合理存在，超过50%的投资者有追高的投机倾向②。
4 中国股民普遍存在“暴富心理”偏差
股市是产生神话的地方，许多人梦想“一日富百万”，一般股民都是抱着这样的心态入市的。在开办深沪两地股市的初期，确实有一部分投资者发了大财，成了拥有百万元以上的富翁。但是，随着深沪两地股票市场逐步走向规范和成熟，加之股市中高手如林，现在要想在股票市场中发大财就不那么容易了。可是，有的人看见别人在股市上赚了钱，就不顾一切地冲进股票市场，毫不考虑股市的风险，一心做着发财的美梦。然而，股市是有其内在运行规律的，有涨也有跌，有高峰也有低谷。一旦股市基本面或上市公司业绩发生突变，股市行情开始下跌，而这时投资者买入的股票又来不及脱手，就有可能使买入的股票全线深度套牢，结果，只能眼睁睁地看着股价一天天下跌，最后落得“偷鸡不成蚀把米”的下场。
投资者迫切希望尽快得到丰厚的投资回报而将风险的回避放在次要的位置。其实这正是人类贪婪本性在股市中的体现。进入股市中的股民大都是为了赚钱而来，并且由于一些报刊的不正确引导，可以说进入股市中的股民很多都是为了暴富而进入股市的。因此，他们在炒股过程中，往往追求赚大钱，即不分大势的强弱，也不论股价的高低，买进股票就想赚30%，50%，甚至翻番。如此的心理势必会增强股市的投机性，因为只有剧烈振荡，投机性强的股市才能满足投资者的上述要求。
5 中国股民普遍存在从众心理
在股市中，有买就有卖，永远存在多空双方，有人看多就必然会有人看空，这是很自然的事情。可是有些投资者一到市场上就受别人的影响而改变自己的初衷，没有了主意，随大流而行。见别人纷纷买入，深恐自己落后，也不管是否是自己熟悉的股票，盲目跟着买入；反过来，见别人都在抛出某种股票时，也不问缘由，跟着出售。这种盲目从众、随大流的心理在广大散户中是最为普遍的。
通过研究中国证券投资者的行为，我们发现，从众行为是深入到中华民族文化心理的潜意识行为。表现于金融市场特别是证券市场上的从众行为，则是完全非理性的跟风，追涨杀跌或者无所适从。
股价受社会心理，尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流不但影响到投机性强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征，投资者行为一致性极为明显，这种情况下，齐涨齐跌几乎与市场的过度反应相伴而生。一致性不仅表现在整个市场上，还表现在单个股票上。在一些所谓的强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七八个涨停板已不罕见，一些股票在涨停板上的买单甚至超过可流通股的数量。上述极端现象在很多情况下市场的消息并未发生较大的改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的从众心理。
6 中国股民的过度恐惧心理偏差
恐惧心理导致投资信心丧失，在证券投资者中，有些人由于缺乏必要的心理准备，往往会对股票市场产生莫名的恐惧。这种恐惧往往在持股者中表现的更为突出。这种恐惧主要表现在两个方面:第一，在听到未经考证和分析的不利消息时，惊慌失措，无所适从，把手中的股票视为异物而拼命抛售，似乎再不脱手，就会大祸临头。第二，在买人股票被套起初，还能忍受股价的下跌，然而随着股价的下跌，这种忍耐力逐步开始瓦解，由焦虑慢慢过渡到恐惧，唯恐股价进一步下跌，最后持股的信心彻底瓦解，在大幅下跌之后，抛出所持的股票。无知是恐惧的原因之一。证券市场中的恐惧往往也是无知造成的。经验证明，莫名其妙的恐慌往往只是一场虚惊，股市中的各种信息，尤其是来自投资大众中的信息往往真假难辨，有些也许是真的，而有些则是故意抛制和散布的，其目的就是在于引发股票的抛售，此时不明真相的投资者信以为真，而恐慌抛出股票。
此外，造成恐惧的另一个原因则是缺乏应变能力，在动荡起伏的市场面前不知所措。由于股价的波动尤其是剧烈起伏对们的经济利益会带来较大的关联影响，也可能会造成巨大亏损，此时又不知如何处置，便会带来一种恐惧感。
基于以上研究表明，在我国证券市场中，投资者的心理偏差对投资影响很大，投资者在投资过程中要具有理性思维，克服自身心理影响，既要大胆又要谨慎，才能把握机会，实现目的。
注释
关键词：证券投资基金；内部治理；治理结构；内部治理结构
1我国证券投资基金内部治理结构的现状分析
我国的证券投资基金内部治理结构都是采用契约型，李建国、何孝星深刻的谈到我国证券投资基金内部治理结构的现状。
1.1基金持有人利益代表主体的缺位
（1）在契约型基金中，基金管理公司内部治理结构中，无论是股东会、董事会、监事会还是经营层内部，都没有一个明确的主体来代表持有人的利益履行监督职责。个人持股监督成本太高，不免形成“搭便车”的心理，和“用脚投票”的方式，造成基金持有人几乎不能形成对基金管理人的有效监督。
（2）我国《证券投资基金法》中虽然规定了基金持有人大会可以修改基金合同以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了百分之十以上的基金份额持有人门槛，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。
1.2基金托管人地位缺乏独立性
我国现行法规中规定基金托管人有监督基金管理人的投资运作之职责,但这种监督却难以实现。这是因为:第一,基金的发起人一般就是基金管理人,他有权决定基金托管人的选聘。第二,由于基金托管人是按基金资产净值0.25%的费率逐日计提托管费的,托管银行基本上唯基金管理人的意志是从。另外,托管银行市场竞争不充分,在12家托管银行中，四大国有商业银行占有了整个托管市场份额的82.85%。
1.3对基金管理人的约束与激励机制弱化
由于基金持有人利益代表主体的缺位与基金托管人缺乏独立性，导致基金管理人损害基金持有人利益的现象时有发生，加大了基金持有人风险。这些损害行为主要表现在两个方面：其一，基金管理人对市场进行操纵，谋求自己的不当得利。其二，基金管理人直接损害持有人利益，为其大股东输送利益。对基金管理人激励机制弱化还表现在对基金管理人的激励机制单一、声誉机制传导受阻。一方面，以管理费用为核心的有形资产激励。另一方面，以声誉为主的无形资产激励。由政府审核代替市场竞争，结果必然导致基金管理人用贿赂机制代替声誉机制，因为它更经济更有效，从而使声誉机制传导受阻。
2我国基金的内部结构的优化
2.1加强持有人对基金管理人的约束
（1）引入授权组织（持有人大会、托管人、基金董事会、独立董事等），由于投资者的高度分散性，引进“大股东”，大力培育机构投资者，以形成对基金管理人的制约。比如引进保险公司、社保基金发挥大股东对基金管理人的监督，在机构投资者和个人投资者并存的基金市场上，机构投资者比个人投资者更具有实力和能力对基金管理者进行监督。
（2）实行基金持有人代表诉讼制度，强化对基金持有人的事后补救措施。目前，我国《公司法》虽对股东的诉讼权做出了规定，但尚未引入股东代表诉讼制度。由于目前我国基金治理结构中存在着“内部人控制”，投资基金中关联交易现象十分普遍，基金托管人对基金管理人的监管职能根本就得不到保证，大大增加了基金运作的风险，因此在基金治理结构中导入基金持有人代表诉讼尤为必要。
2.2加强托管人对管理人的监管
作为基金发起人的基金管理公司有权选择托管人，是造成托管人缺乏独立性、导致其监督软弱性的根源。要从根本上强化基金托管人对基金管理人的监管，必须改变基金托管人的选择办法。具体有两种办法：一种是由基金持有人直接选择基金托管人，从经济上切断管理人与托管人的联系。另一种办法是借鉴德国的经验，把对基金托管人的监督和选择权交由监管机构。
另外，加强托管人对管理人的监管，最根本的办法就是建立一套基金托管人的收益--风险机制，即基金托管人既然获取了基金投资者给予的基金托管费，就要尽心尽力对基金的运作进行监管。如果是因监督不力甚至与基金经理人“串谋”损害投资者的利益，那么就要承担相应责任。这需要在有关法律方面建立相应的赔偿制度。另外，就是引入外资银行作为托管人，加大托管人之间的竞争，从而提高托管人的监管效率。
2.3完善对基金管理人的激励机制
（1）使基金管理人和基金持有人的目标函数保持一致。解决这个问题的方法有两个：第一，减少以净资产值为基数按固定比率提取的固定报酬，增加业绩报酬所占的比例，使基金管理人收取的管理费更好的与基金业绩挂钩；第二，让基金管理人持有基金份额，分享基金剩余索取权并承担经营风险。为了提高激励相容程度，应该提高基金管理人持有基金的比例，并严格限制其转让，尽可能使基金管理人与基金持有人风雨同舟。
（2）引入声誉机制。声誉机制是基金管理人出于长期利益的考虑以约束短期利益的冲动，它是维持基金管理人与基金投资者之间不可缺少的机制。例如，基金管理人出于增加管理费和计提业绩报酬所做的净值操纵不会存在，因为这是一种杀鸡取卵，竭泽而渔的办法，与基金管人的长期职业生涯相比，一次性的业绩报酬是不足道的。
2.4尝试发展公司型证券投资基金内部治理结构
在我国，证券投资基金主要采用契约型内部治理结构，而在其他基金业发展已相当成熟的国家，比如美国则主要采用公司型。公司型基金首先是一个法人组织机构，它通常没有自己的日常雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益。基金的董事会由关联董事和独立董事组成，对股东负责，负责决定公司的营业目标，制定投资的政策和战略，并控制管理目标的实施、监督基金各项运作。基金的各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。公司型基金的明显优点就是基金持有人可以有更大的监督和投票的权力,可以更好地维护自己的利益。
3结束语
公司型基金与契约型基金的比较、选择问题,虽然单纯从契约的角度来看,公司型基金在治理效率上要优于契约型基金。对于两种模式的选择,最好的办法或许是尊重投资者的签约权,让投资者去自由选择,让两种模式在市场竞争中优胜劣汰。
参考文献
［1］李建国.基金治理结构［M］.北京：中国社会科学出版社2000，3-140.
一、价值投资理论的定义
价值投资理论又称基础性投资理论，从本质上而言，价值投资是投资者的一种投资行为，在此过程中需要研究与分析证券投资公司的债务状况、经济实力水平、经营状况等多方面的具体情况，并完成相应的股票价值与市场的比对，最后投资者可结合分析的具体情况自主选择所要投资的股票。从理论角度而言，上市公司或企业的内在价值与其股票价格并不是完全等值的，而是其股票价格随内在价值上下波动，而最终则回归到上市公司或企业的内在价值。然而，公司或企业的内在价值主要会受到经营管理的影响，而股票的价格也会受到资金链的影响。因此，内在价值与股票价值之间的价差可视为一种安全边际，投资者可在这一价差违范围内进行证券投资。
二、价值投资策略在中国证券投资市场中的应用研究
（一）缺乏稳定且有效的投资市场
就目前中国证券投资市场的发展而言，很多证券市场的参照物投资利率在不断地变化，而产生通货膨胀的现象也是越来越多。在此情况之下，众多的投资者未能准确、有效地进行投资效益比对，进而无法针对性地运用价值投资策略，导致投资收益降低。随着我国股票投资市场的建立与发展，人民币价格就处于时刻波动的状态。就市场有效性的角度而言，目前我国股票投资市场普遍存在股权分割的现象。在这样的大环境之下，中国股票交易的整个行情就处于相对矛盾的气氛之下，进而造成不同股票的价格出现较大的差异。而股票价格的差异又直接导致了价值投资收益的差异，同时也影响了价值投资策略的准确应用。除此之外，我国的股票投资市场缺乏必要的收入分配功能。在过去很长的一段时间里，我国政府对证券投资市场进行过多的宏观调控，继而导致了证券市场未能发挥收入分配的作用与功能，一定程度上也影响了投资者对价值投资策略的运用。
（二）缺乏必要的参考数据
相对于国外投资市场而言，目前，我国股票投资交易市场数量较少，而且股票交易产品品种也相对较少。由此可见，中国股票投资市场尚未形成宽领域、多层次的交易体系，很难给予众多的投资者更多的投资选择。在这些有限的投资选择中，每一类的股票交易条件是不尽相同的，而投资收益率也是较为模糊不清的，这就意味着投资者容易受到主观情绪的影响而盲目地进行投资。
（三）投资者缺乏理性地思考
现阶段，我国证券投资市场经常会出现投资价值大起大落的不良现象，导致这一现象的主要原因在于巨大的投机者数量与有限的投资市场之间的矛盾。在当前我国证券投资市场中，中小型投资者与一些投资机构有着全然不同的获利方法。其中，中小型投资者由于缺乏足够的资金和时间，所以具备较强的流动性，因而不能建立较大的投资群体。然而，绝大部分的投资机构具备较强的专业性，拥有专门的投资团队，还可以获取上司公司或企业的经营管理资料，从而避免获得一些虚假信息。因此，在我国证券投资市场存在较多投机者的情况之下，股票投资参与者会选择在股票市场大涨后买入，进而使股市承担巨大的投资风险，而在股市恢复到正常运作时，他们又将手上的股票卖出，从而导致股票市场的波动。由此可见，价值投资策略在股市投机者较多的情况下并不能有效地应用。
三、加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用
由于我国证券投资市场发展历史较短，很多条件还不够成熟，很多的证券信息不能及时有效地传达给投资者，因而使得证券投资市场总是处于无效状态，很容易受到资金风险的冲击。因此，投资者应努力加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用，提高自身的投资素质，合理科学地利用价值投资策略，真正发挥市场机制的作用与影响。此外，政府也要加强对证券投资市场的监管力度，打击一些违法犯罪的行为，制定相关的证券投资政策；我国的证券投资市场也应做出相应的改革与变化，建立健全退市制度，提高上市公司或企业的分红比例，从而进一步调动投资者的积极性和主动性，使我国的证券交易市场平稳健康地发展，同时也推动了价值投资策略在中国证券市场中的应用。
关键词：证券市场；中小投资者；权利保护
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)04－0032－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.04.08
随着我国证券市场的快速发展,投资者规模迅速扩大,中小投资者逐渐成为资本市场重要的投资力量。截至2011年末，证券投资者开户数约为1.65亿户，名列全球之首。其中，个人投资者占99.6%，持股市值10万元以下的投资者占80%以上。受信息披露、分析能力及资金实力等因素限制，中小投资者是市场参与各方中最为弱势的群体。我国中小投资者保护制度一直处于不断探索和发展中，《公司法》、《证券法》等一系列法律法规相继修订完善,以保护投资者为核心的证券市场监管体系逐步建立健全，各项保护投资者工作取得重大进展。但中小投资者权利受损现象仍持续发生，如果其权利得不到充分保护，就会对资本市场失去信心, 甚至逃离市场。这不仅损害了投资者的利益,而且还影响了我国证券市场的健康稳定发展。因此，对证券市场中小投资者权利保护的研究具有重要现实意义。
一、中小投资者权利受损的原因分析
投资者在证券市场的基本权利主要包括投资知情权、资产安全权、公平交易权、投资收益权、管理参与权和股东诉讼权等。实践中，投资者（主要指中小投资者）权利时常遭受侵害，究其原因主要有以下几点。
（一）市场“政策底色”加剧投资者的投资风险
我国股指走势受政策因素影响较大，市场对管理层出台的政策或政策性消息往往呈现过激反应，甚至导致股指的走势脱离基本面的实际状况，整个市场不断在“股市低迷―政策救市―股市狂热―政策强抑―股市低迷”的怪圈中循环，这与国外成熟的证券市场状况有很大差异。在成熟市场中，投资收益主要来自股票的长期收益，投资者的投资理念趋于理性。在具有“政策底色”的市场中，投资收益主要来自市场差价收益，投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性，缺乏独立分析和判断的能力，受市场消息面影响大等特点。这些错误的投资决策和非理性的投资行为，加大了中小投资者的投资风险[1]。
（二）上市公司“一股独大”造成内外股东权利失衡
上市公司大股东与中小股东存在利益冲突。大股东一旦处于绝对地位，就能够利用其地位优势获取外部股东尤其是中小股东无法分享的控制权收益，而该控制权收益的攫取大多是以牺牲中小股东利益为代价。中国证券投资者保护基金公司的问卷调查显示，参与问卷调查的94.5%的投资者认为其自身权益遭受过不同程度的侵害，其中，大股东实施的侵权行为占比31.3%。由此可见，该类侵权现象在我国已十分普遍。大股东对中小股东权利侵害主要表现为：用公司资金向控股股东及其关联方提供贷款或担保；利用“短期合并”、“恶意兼并”等手段，排挤中小股东，稀释中小股东持股比例；操纵公司股价，逼迫中小股东低价出售股票；拒绝向中小股东提供有关公司资产状况、经营情况的资料等[2]。
（三）违法行为“花样翻新”考验投资者自我保护能力
我国证券市场处于新兴转轨的阶段，诚信基础还很薄弱，内在约束机制尚待提升，市场违法违规行为仍在高发、易发时期。2008―2011年，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）共立案调查案件387起，启动非正式调查516起，移送公安机关案件92起、打非线索746起。同时，市场违法违规行为手法更加新颖、方式更加隐蔽、社会危害性更强[3]。如内幕知情人通过间接方式控制账户已成为内幕交易的主要手段，一些“黑嘴”通过发表股评诱导中小投资者追涨并伺机高价卖出股票获利，犯罪分子利用新型木马软件从网上盗取他人交易密码等。中小投资者由于专业知识欠缺、法律意识淡薄、风险承受能力不强、自我保护能力不足，信息获取和专业能力有天然劣势，在市场中整体处于弱势地位，面对花样不断翻新的市场违法违规行为常常疏于防范，权利容易受到侵害。
（四）司法保障“救而不济”使民事赔偿功能难以发挥
司法是中小投资者权利救济的最后防线。2005年修订的《公司法》和《证券法》引入了股东派生诉讼制度，为证券市场投资者，尤其是中小投资者权利保护提供了强有力的制度支持，但以上“两法”对证券侵权民事责任的规定过于笼统和零散，可操作性不强。市场操纵、内幕交易、虚假陈述等证券市场违法行为的受害投资者，可以通过民事赔偿诉讼机制解决赔偿问题，但最高法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等司法解释中规定了证券侵权民事赔偿案件的前置程序，即法院受理该类案件时，要求相关违法行为已有行政处罚决定或者刑事裁判文书作出认定，否则不予受理[4]。加之，证券侵权违法行为具有“发现难、取证难”的特点，最终导致真正获得民事赔偿的投资者微乎其微，中小投资者维权陷入困境。
二、中小投资者权利保护的实现方式
近年来，我国证券市场在基础性制度建设、市场监管、投资者教育等方面取得了重大进步，已基本形成国家立法保护、行政监管保护、市场自律保护、社会传媒保护与投资者自我保护相结合的多层次投资者保护体系。
（一）国家立法保护
围绕2005年修订的《公司法》、《证券法》，证券市场法律体系进行了一次全方位、整体性和系统性的清理与重构，我国证券市场已初步形成了内容齐备、结构严谨、层次清晰的投资者保护法律制度。我国投资者保护的法律规定总体上分为事前预防性保护规定和事后救济性规定。前者包括赋予投资者股东大会召集权、提案权、知情权、新股发行的优先认购权及股东表决权制度等；后者指相关股东在其权益受到侵害的情况下，可向法院提讼以及关于保障其行使上述救济方式的规定。
（二）行政监管保护
法律的执行需要证券监管机构的参与。国际证监会组织（IOSCO）的证券监管目标和原则中，确立了“保护投资者利益，保证市场公平、高效和透明，减少系统风险”三大证券监管目标，其中保护投资者为证券监管的核心和精髓。这表明以保护投资者为首要任务已成为各国证券监管部门的共识。近年来，证监会通过推动立法、制定规则，逐步完善了证券执法体系，进一步巩固了投资者权利保护机制；通过查办大案要案、开展专项行动，有效震慑了市场违法违规行为，净化了市场环境，树立了执法权威；通过宣传执法、舆论引导，逐步增强了市场主体的规范意识和投资者的法律意识，社会公信度明显提升。为统筹协调证监系统内外资源，推动投资者保护工作有条不紊地开展，2011年末，证监会设立了投资者保护局，作为证监会的内设机构，其主要负责投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查和考核评估。目前，投资者保护局已正式开展工作。
（三）市场自律保护
市场自律保护是通过证券交易所、证券业协会等自律引导以及证券经营机构、证券投资服务机构等规范运作、严格自律、认真履行法定和约定的义务来保护投资者合法权益[4]。自律是指监管机构和投资者之外的证券市场参与者相互之间的规范和制约，是证券市场实现秩序化和规范化的重要方式。相较于行政监管，市场自律保护的最大优点在于其能够迅速对市场发生的问题做出反应，同时处理问题更具弹性。近年来，证券交易所、证券业协会以促进行业规范为目标，加强会员及机构投资者的自律监管，拓宽了与证券会、地方证监局等相关机构的合作渠道，研究建立了投资者教育长效机制，中小投资者保护工作取得良好效果。证券公司等机构通过遵守法律及行业规范，加强合规管理与内部控制，不断提高客户服务和管理水平，在防止出现对投资者欺诈等违法行为的同时，严格落实客户适当性管理制度，帮助中小投资者提高证券投资风险识别和管理能力，积极发挥了投资者保护作用。
（四）社会传媒保护
报纸、杂志、电视、广播、互联网等社会传媒在传播信息的过程中，具有客观中立、信息广泛、针对性强、群众性强、可受性强、时效性强等特点，这决定其肩负了中小投资者权利保护的重要使命。社会传媒不仅可以通过传递知识性信息，发挥投资知识普及和教育功能，提高投资者理性思维及信息收集、理解和运用能力，而且还可以通过实施社会舆论监督规范管理层、大股东及中介机构的行为，从源头上保护中小投资者利益[5]。
（五）投资者自我保护
自我保护是投资者保护的题中之义。理性、稳健的投资理念是中小投资者实现自我保护的前提条件。中小投资者应审慎对待证券投资，认真学习证券相关知识，全面掌握证券投资信息，及时行使和主张权利，树立自我保护意识，提高自我保护能力。
前四种方式为投资者保护的外部机制，而投资者自我保护是投资者保护的内部机制。内部机制是外部机制的归宿和基础，而内部机制的实现又需要适当的外部机制来引导。内外机制共同作用使投资者保护的不同实施方式达到均衡，从而实现对投资者权利保护的最优选择。
三、加强我国中小投资者保护的对策
完善的投资者保护机制是成熟证券市场的重要标志。强有力的投资者保护措施有利于维护投资者利益、增强投资者对证券市场的信心，也能在很大程度上有助于提高监管效率。鉴于此，应进一步加大证券监管的力度和效率，继续加强投资者教育和服务工作，逐步完善投资者权益保护的途径和方式，建立健全适应我国证券市场发展要求的投资者保护长效机制，促进我国证券市场健康稳定发展。
（一）加大证券监管工作力度
证券监管部门应坚持以“放松管制、加强监管”为理念，以保护投资者权利为出发点和落脚点，稳中求进，不断提高监管工作效率。针对股权集中模式下大股东与中小股东利益冲突的现状，及时将上市公司监管延伸至控股股东，有效规范上市公司及其控股股东行为；强化对并购重组、股权激励、借壳上市、定向增发、公司回购、重大投资过程中交易行为的专项监控，完善股价异动和信息披露联动监管机制，着力防范市场操作行为，充分保障中小投资者的知情权；严厉打击内幕交易等违法违规行为，加强新闻宣传工作，积极应对媒体质疑，及时通报重大案件的阶段性成果，通过广泛、深入的执法宣传，警示市场主体，遏制违法违规行为，营造更加公平、公正、透明的市场环境[6]。
（二）强化投资者教育和服务工作
一方面，丰富投资者教育和服务的内容。以揭示市场风险为重点，以提高投资者对产品的认知能力为核心，引导投资者从风险承受能力等自身实际情况出发，审慎投资，合理配置金融产品，提高自我保护意识，警惕并自觉抵制各类不受法律保护的非法证券活动，加强对青少年投资理财的早期教育，扩大投资者教育和服务的覆盖面。另一方面，创新投资者教育和服务的方式，将公益性投资者教育与商业性投资者教育相结合。参照欧美市场的做法，倡导和培育民间化的投资者教育公共组织，并为公共机构现有的投资者教育活动提供更多的经费和人力支持。强化证券公司等中介机构商业性投资者教育，完善客户分类管理制度，加大投资风险揭示和投资知识宣传力度，不断提高中小投资者对证券市场投资产品的参与能力。
（三）设立中小投资者保护协会
借鉴美国证券交易商协会(NASD)的做法, 由政府牵头建立中小投资者保护协会，选择法律专家、经济学家、会计师、审计师以及投资者代表组成工作机构,负责解决证券纠纷、维护投资者的合法权益等。同时，可考虑在我国设立表决权信托,并由中小投资者保护协会接受中小投资者的委托行使表决权，或代表中小投资者监督上市公司管理层和非流通股东的关联交易行为，监督股东大会的召集、召开和表决程序, 监督公司募集资金的使用,制约大股东掏空上市公司行为，与非流通股东或公司就再融资问题进行协调,敦促上市公司重视投资者关系管理,主动与二级市场投资者沟通,听取中小投资者的意见和建议。
（四）构建多元化的证券纠纷解决机制
针对证券纠纷调查取证难、诉讼成本高的现状，建立低成本、高效率的证券纠纷解决方式，对于保护中小投资者权利具有重要意义。第一，强化证券调解效力。调解既有利于化解讼累，减轻人民法院负担，又可以加速纠纷解决、降低成本。建议在证监会、证券交易所、证券业协会等机构设立调解委员会，大力发展非诉调解。第二，重视证券纠纷仲裁。仲裁在发达的证券市场执法中起着关键作用。尽管我国规定当事人对证券争议可按约定进行仲裁调解，但证券纠纷仲裁在我国还没有足够的发展和应用，随着我国证券纠纷数量的上升，以及严格责任、强化监管、加强执法的要求，发展证券纠纷仲裁，有着极为重要的现实意义。第三，完善集团诉讼制度。受到相同侵害的投资者共同提出集团诉讼，是降低诉讼成本、有效维护中小投资者权利的纠纷解决方式。我国《民事诉讼法》规定了集团诉讼，但实践中这类案件相对较少，集团诉讼审判经验并不丰富，法院仍对证券纠纷案件单独立案逐个审理。为使中小投资者利益真正得以保护，建议在证券纠纷解决中进一步强调和完善集团诉讼制度。
（五）完善证券投资者保护基金制度
证券投资者保护基金是按照《证券投资者保护基金管理办法》筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金，是证券客户资产风险应对机制的重要组成部分。但实际操作中，该基金可赔偿的对象和范围相当狭窄。因证券公司投资建议或管理方面原因造成的投资损失、上市公司虚假陈述引发的民事赔偿等都不属于投资者保护基金补偿范围，只能通过民事诉讼获得赔偿。而股东诉讼机制的不完善使中小投资者通过诉讼获得赔偿的数量极少，如保护基金能将上市公司欺诈股东等行为纳入实际补偿范围，则能解决非投资者意志所能改变的非正常市场因素所带来的诸多问题。因此，有必要扩大证券投资者保护基金的赔偿范围，并借鉴国外成功经验，结合我国实际情况，对赔付限额作出具体规定。
参考文献：
[1]孙莉.政府主导性对我国投资者保护的影响研究[M].北京:中国金融出版社，2010.
[2]中国证券监督管理委员会.中国资本市场发展报告[M].北京:中国金融出版社，2008.
[3]陈冬华,章铁生,李翔.法律环境、政府管制与隐性契约[J].经济研究，2008（3）:60-72.
[4]计小青,曹啸.中国转轨时期的法律体系与投资者保护：一个比较的视角[J].经济经纬，2008（1）:142-145.
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