为可持续发展治理“三高”
今年8月31日，中国人民银行、财政部等七部委联合的《关于构建绿色金融体系的指导意见》（以下简称《指导意见》），为全球首个政府主导的较为全面的绿色金融政策框架，绿色金融上升至国家战略，为构建绿色金融体系，开创绿色债券发展新局面提供了有效指引。
《指导意见》的出台，以推动建立完整的绿色金融体系，调动金融市场关注和服务于绿色经济，促进我国社会经济发展向环境友好、绿色生态和可持续发展方向转变，最终实现建设美丽中国为目标，将中共中央、国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》中“建立绿色金融体系”的顶层设计予以落实和进一步细化，契合生态文明国家发展战略。
此外，《指导意见》旨在增加绿色金融供给，促进经济绿色转型，实现节能减排，这也是中国在应对全球气候变化方面履行国际责任、实现2030年碳排放达到峰值国际承诺、落实《巴黎协定》的一项重要举措。
从国际上来讲，全球从上世纪80年代环保意识的逐渐复苏发展到了2000年之后一年一度的全球气候大会。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委认为，树立这样一个形象对我国的国际地位进一步的提升有非常重要的作用；而从国内来讲，我们以前把经济发展放在第一位，环境保护放在第二位，但是随着大家生活水平的提高，以及环境问题的日益严重，大家的观念已经发生了变化。
《指导意见》的出台，显示了国家大力发展绿色金融的决心。中债资信绿色债券研究团队高级分析师顾鹏对《经济》记者表示，大力发展绿色金融，能给经济与环境带来更为积极正面的影响。“我国经济的快速发展进程中，仍有相当规模的落后产能，依赖于高污染、高耗能、高排放的粗放型增长模式，消耗着宝贵的能源与资源，同时带来大量的污染。产能过剩不具竞争力，同时对环境不友好，发展不可持续。”
他还表示，大力发展绿色金融，可以从金融供给的角度，优化产业项目的融资途径，将融资渠道优先向环境友好、清洁生产等绿色环保产业开放，倒逼落后产能的转型升级，提升经济发展质量，促进国家产业结构优化调整，进而从产业层面减少能源和资源消耗、减少污染排放，进而服务于国家的生态文明发展战略。“同时，绿色金融也将助力污染治理和环境修复等行业，推进环境治理工作，改善生态环境质量。”
绿色金融将引导资金流向环保、节能等绿色领域，这对我国环境保护将带来积极促进作用，有利于我国环境的净化和美化。此外，中国已经把绿色发展写入“十三五”规划，将其作为国家战略，并正在全面推动传统产业向低耗环保方向转型升级。对此，中投顾问金融行业研究员霍肖桦告诉《经济》记者，绿色金融将成为传统产业低耗环保转型的“加速器”，有助于我国经济的整体良性发展。
尽管绿色金融的发展前景十分广阔，但绿色金融的发展，也将带来一定的挑战。
我国的绿色金融发展实践，需要理论和政策等方面的完善。顾鹏认为，绿色金融顶层设计下的配套政策细则、行业规范等方面的落实，将是亟待解决的议题；绿色金融的快速发展，与绿色实体经济融资缺口以及与生态环境保护或治理需求的有效匹配，是接下来将要面对的重要挑战；如何避免非绿产能，通过各种手段“洗绿”或“漂绿”，进而获得绿色金融支持，也是即将面临的潜在问题。
“绿债”资金要保持透明度
当前我国绿色产业的投资需求量较大，环境破坏已对人民的生活质量，以及经济的恢复力和可持续增长带来巨大风险，环境污染成本占GDP的3%-6%左右，人们开始意识到环保的重要性，而且受到政府高度重视。
据国务院发展研究中心金融研究所测算，中国每年需要在绿色领域投资约6000亿美元，用于环境修复和保护、可再生能源、能源效率和绿色交通。而财政资源只能满足其中10%-15%的绿色投资需求，这就需要通过发行债券或者其他金融产品募集资金，用以发展节能环保产业。
在2015年底，央行与发改委相继出台绿色债券指导意见，正式启动国内绿色债券市场，并出台一系列配套优惠政策，如放宽企业发行绿色债券准入条件、加快和简化企业绿色债券审核程序等，有效激发了国内市场绿色债券的发行积极性。截至9月5日，2016年我国境内绿色债券发行规模达到1099.9亿元，资金投向涵盖污染防治、资源节约、清洁交通、清洁能源等多个领域。
法兴银行Jonathan Weinberger向记者介绍道：“在2013年的时候，绿色债券市场最大的特征就是由跨国金融公司这样一些机构来主导，比如世界银行、亚洲发展银行这些机构，通常它们的评级都比较高；到了2014年、2015年，绿色债券市场就和普通债券市场的构成越来越相似，有越来越多的非金融机构的企业来发债，包括一些中介的机构和银行；再到2015年、2016年，银行发行的绿色债券占的比重越来越多，今年几乎所有的来自于银行发行的绿色债券都由中国的银行发行。”
对此，霍肖桦认为，考虑到中国的财政状况和发展规划，绿色产业投资需求的三分之二需要从国内外金融市场筹集，这意味着我国绿色金融发展空间巨大，“而绿色债券是绿色金融的重要组成部分，发行规模较大在情理之中”。
中国绿色债券市场是依靠政府主推、自上而下建立，这与国际上依靠自愿性行业准则自发形成的绿色债券市场有所差别。“自上而下的市场模式，可通过绿色债券目录设定、相关政策配套，初步搭建一个平台，引导符合政策和绿色目录的发行人进入，并吸引投资者关注，进而快速地推动绿色债券市场的建立，并能形成一定的规模。”顾鹏对记者称，新生的政策性市场，通常也会受到投资者和舆论的格外关注，2016年初至今我国快速发展的绿色债券市场也印证了这一点。
我国境内绿色债券市场的快速发展，表明了发行人和投资者对于绿色债券的认可。
顾鹏表示，有五方面的原因。第一，各主管部门的大力推动，促进市场的快速发展；第二，绿色融资存在着较大的需求和发展空间，市场需要绿色债券这样的金融产品；第三，发行人和投资人均会收获积极正面的社会声誉，彰显其履行社会责任、承担生态环保义务的姿态；第四，作为新生的金融产品，绿色债券的“首单”效应产生较高的关注度；第五，绿色债券发行时间的优势也让其受到部分发行人的青睐。
绿色债券有一个非常严格的界限就是，发行债券所获得的所有收益都必须专门用于绿色项目来进行融资，法兴银行跨产品（绿色）结构主管Sandrine Enguehard告诉记者，资金的使用要保持非常高的透明度。
“如果从每个人工资里拿一块钱来治理雾霾，并且可以随时透明地查询这一块钱到底去了哪里，大家都会同意付钱。”鲁政委给记者举例说，这就意味着它政策的障碍已经没有了，同时它也具备了在商业上的可持续性。
每年千亿规模被认可
在过去的3年间，我国绿色债券市场的规模急剧增长，人民币已成为绿色债券市场中的三大主要货币之一。“从货币的币种也能体现出在绿色债券市场上的主导地位，中国在最开始发行绿色债券的时候几乎都是以美元和欧元来定价的，到了2016年可以看到人民币已经和美元、欧元并驾齐驱了。”Jonathan Weinberger如是说。
今年全球整个绿色债券的发行规模有170亿美元，其中40%都是由中国发行的，法兴银行亚太地区债券资本市场部主管莫乐涵告诉记者，这是一个新的强有力的趋势，按照中国银行的估计，到2020年，中国每年发行的绿色债券的规模将达到500亿美元的规模。
国内绿色债券市场日益受到各方的关注。也有消息称，截至今年年底，中国绿色债券市场的发行规模就有望超过3000亿元。
在顾鹏看来，考虑到处于审批通道中的绿色债券规模，以及有发行意愿的发行人的潜在发行规模，中国实现3000亿元年度发行规模的难度可能并不大。考虑到中国作为一个新兴绿色债券市场，在发展元年即已成为全球第一，这表明了国内市场对于绿色债券的高度认可，发展空间和潜力巨大，但是我国绿色债券市场毕竟还不成熟，市场相关的制度和规范还不完备，监管层可能更倾向于审慎地进行审批管理和发行，有效地确认债券的绿色属性，初步建立一个健康有序的绿色债券市场，这比单纯地追求发行规模的意义更重要。
市场处于发展初期，制度与政策细则、配套措施、目录界定、行业规范、第三方认证的要求等方面，都尚处于摸索的阶段，不具体、不完善。同时，不同部门对于绿色债券的认定依据虽总体方向一致，但仍存在部分差别。因此，我国绿色债券在发展过程中所面临的挑战也不少。
《指导意见》就指出，要加强部门间协调，建立和完善我国统一的绿色债券界定标准；规范第三方认证机构对绿色债券评估的质量要求；建立和完善上市公司和发债企业的强制性环境信息披露制度；采取措施降低绿色债券的融资成本。
顾鹏表示，《指导意见》的出台，意味着监管层已经意识到绿色债券发展初期所出现的问题。“绿色债券市场的进一步发展，离不开上述关于绿色债券几个方面的政策措施配套出台和完善优化，即统一的界定标准、规范严谨的第三方认证、强制性信息披露制度安排、降低融资成本的配套举措。”
对此，霍肖桦表示，一方面，目前我国对于绿色债券第三方评估尚无强制性要求，但引入第三方评估将增强投资人对绿色债券的认可度，从而推动绿色债券市场快速发展，政府需要引入第三方评估机制；另一方面，我国绿色债券尚没有建立评级标准，公信力有所不足，政府应不断完善绿色债券的评级标准，为投资者提供参考。
民生银行首席研究员温彬则对记者称，首先还是要对绿色项目有个清晰的界定；另外，要对绿色资金的使用加强管理，在税收、补贴和监管措施等方面给予一些支持会有助于绿色金融的发展。
关注市场机制可持续项目
绿色金融最大的问题就是它带有外部性，政府的作用主要在于让外部性内部化，不再依赖政府出钱。解决这个问题，鲁政委建议要有两点思维。一方面，我们是否有可能考虑在企业破产清算的时候绿色债券可以优先于其他债券收场，这就相当于一个资产证券化的优先档，意味投资的时候成本可以更低，大家也愿意给钱，因为更安全，信用风险低了，这样根本不要国家补钱；另一方面，既然我们坚持绿色的标准，就意味着它的一部分风险被隔离，内部的风险就不会有。“这样既符合理论逻辑，又不要政府出钱，又充分发挥了市场机制的作用，从而具有可持续性。”
他还认为，未来中国的绿色债券市场最主要的还是如何形成环保的法律体系，使整个社会的外部性内部化；其次，是如何有效执法，真正让环保执法到位就必须让社会中每一个人对于环境问题有监督的权利，监督到位后才能迫使它遵守配额；最后一点就是要尽快建立各类排放权的交易市场。目前中国是全球最大的碳排放国家之一，并且有望成为全球最大碳排放交易市场。
不仅如此，政府近期还出台了一些支持跨境投融资的新政策，要求企业去海外而非在国内借债。今年前半年，中国企业的离岸发债规模已接近创记录水平。
Sandrine Enguehard就表示，中国企业要到海外去发绿色债券的时候也要找到恰当的绿色项目。例如，今年5月吉利集团成功发行中国汽车行业首只离岸绿色债券，总额达4亿美元，以支持其英国子公司伦敦出租车公司开发具有零排放能力的经典伦敦黑色出租车，该债券最终的订单金额超过23亿美元，实现超额认购近6倍。
《财经》记者 张映光 宫靖
对于绿城中国控股有限公司(香港交易所代码:03900,下称绿城中国)副主席兼行政总裁(CEO)寿柏年来说,2008年销售目标与现实的差距,达100亿元之巨。
一切发生在意料之外。“太突然了。2008年四季度,银行新的项目贷款放缓了。没有新贷款,销售又出了问题,令我们很难受。”寿柏年拒绝承认公司因此陷入“危机”,但他承认,在2008年11月前后,绿城中国确曾面临“年关难过”的危局。
作为绿城中国第二大个人股东,寿柏年的持股数量仅次于董事长宋卫平,被认为是公司“二号人物”。5月20日下午,在绿城中国位于杭州黄龙世纪广场的总部办公室,寿柏年向《财经》记者回顾了这场“危机”的始末。这是绿城中国高层在债券危机爆发后,首次公开接受专访。
此前一天,是绿城中国债券持有人决定是否提前赎回4亿美元高息债的最后期限,回购计划最终获得了多数债券持有人的同意。这意味着,绿城中国暂时化解了一场可能导致公司被清算的危机。
在房地产公司的众多负债中,只有严格受限于法律条约的海外借债难以展期,又不能违约,也是如今惟一爆发出来的地产债务危机。看来,这也未能成为压垮地产商的“最后一根稻草”。
建设部一位内部官员曾向《财经》记者表示,在去年年底进行调研时,建设部最担心的事情是很多房地产企业很难渡过年关。“最终危机没有集中爆发的原因是,所有的欠款都展期了,信贷也跟着放松了。”这位官员说。
不仅绿城中国,很多在去年出现滞销、面临流动性危机的大型地产公司,如今都已暂解困局。SOHO中国有限公司董事会主席潘石屹在2008年所预言的“百日剧变”――一场会有大量房地产公司破产的行业大洗牌――并未发生。
不久前,潘石屹向《财经》记者解释称,“是政府救了危在旦夕的地产开发商们。”
潘石屹的这一说法,用于绿城中国可谓不虚。绿城中国也许并非这一轮调整中受创最严重的大型地产开发商,但这家同时在经营足球俱乐部的地产公司的“解围”之路,却颇具代表性。
债券危机始末
5月19日,是绿城中国面临生死的一个关头。这一天是债券持有人决定是否同意提前赎回一笔4亿美元债券计划。绿城中国宣布,其海外债券持有人已呈交了超过九成的票据。这意味着,债券违约风险已化解。5月26日,绿城中国将正式向债券持有人支付赎回票款。
寿柏年向《财经》记者坦承,提前赎回债券,主要是因为担心债券违约可能引发的“清算”风险。
据其介绍,上述债券是不需要抵押物的信用债,其违约清算次序在国内银行抵押债之后,对外资投资者来说,该债券风险较高,限制条款也就较为苛刻、繁杂。
这笔债券很多触发违约的指标,随着净利润等财务数据变化。2008年下半年,绿城中国销售下滑严重,负债升高,便触及了债券的违约条款。按当初约定,在绿城中国违约情况下,债券持有人可以要求绿城中国在2009年6月提前赎回债券。
“我们一开始也不知道是否违约,在做年报时,所有资料都汇总上来,我们就请了这方面的律师来看,最后发现我们可能触犯了部分条款。”寿柏年说。
违约内容主要包括两项:一是净资产负债率高达140%,超过了相关约定;二是债券条款限制绿城中国对联营公司的投资规模比例较大,也超过了约定。
联营开发土地一直是绿城中国经营的主要模式,许多项目绿城中国只占股50%甚至50%以下。高息债持有人认为,投向联营公司的钱不一定能归公司完全支配,就设了比例限制。寿柏年透露,绿城中国超出这个限定比例1亿多元。
若绿城中国违约,25%的债权人联合起来,就可以要求对绿城中国进行清算。“一旦债权人发起清算,就可能引起股价大跌、国内银行向公司催债等连锁反应。此外,另外两笔外资借债可能要求提前偿还。这个后果将非常严重。”寿柏年说,“就算事情平息,绿城有过这种不光彩的记录,未来融资,受到的影响也将很大。”
当然,清算并不一定对债券持有人有利。绿城的大部分在建房地产项目均已抵押给银行,按清算程序,绿城将首先偿还银行负债。
4月21日,绿城中国公告,称其拟以8.5折的价格,提前赎回4亿美元的高息票据。
绿城中国的债券持有人中,有一部分是以票面价格购买的长期投资人,而更多的则是趁金融危机时,从市场上低价购得该债券的机构投资者。对于绿城中国的低价赎回方案,前者可能不太愿意接受,后者则有短期套利的冲动。
在过去一年,受金融危机影响,债券价格普遍大幅下跌。绿城中国高息债券最低时曾跌至票面价格的40%多,后涨至票面价格的70%以上。
“即使以70%的票面价格买入,也能在赎回交易中赚到票面价格15%的收益。”一位投行人士告诉《财经》记者。
高息信托还低息债
绿城中国债券赎回计划最终获得了债权人认可,而且是以低于债券发行价格重组了债务,显得相当合算。但是,并不宽裕的现金流仍然困扰着绿城中国――即使能够用自有资金提前赎回债券,项目开发资金仍然显得捉襟见肘。
年报显示,截至2008年底,绿城中国净资产负债率已达140.1%,比2007年的88.2%大幅升高。其一年内到期的银行贷款约38.68亿元,一年内到期的债券则达27.01亿元,两项总额高达65.69亿元,可是现金存款仅有17.18亿元。这些现金还不足以用来赎回债券。
4月15日,绿城中国宣布了一项信托融资计划。这个由中海信托股份有限公司作为信托人的信托计划,将利用信托资本收购绿城中国两个项目的部分权益,并以至少85%信托资本向两项目公司提供贷款。
根据公告,该信托计划的初始信托资本最高为19.83亿元(17亿优先级信托单位、3亿次级信托单位),最少为9.915亿元(8.5亿优先级信托单位、1.5亿次级信托单位),包括优先级信托单位和次级信托单位。其中,优先级信托单位最低数目不少于8.5亿份,其与次级信托单位比例为85∶15。每份优先级信托单位价格为0.99元,次级信托单位为1.00元。信托为期三年,不得提前赎回。优先级与次级的主要区别在于,若绿城中国出现违约优先级债权人可优先获得偿债。
中国工商银行作为理财计划的管理人,将以现金认购所有优先级信托单位。在信托期内,优先级信托单位受益人可获得固定信托收益,年率8.5%。
有意思的是,绿城中国也将与其他合格投资者一起以现金认购次级信托单位。最多认购3亿元,认购不少于次级信托单位的60%(若初始信托资本等于信托资本下限为9.915亿元,而绿城中国认购次级信托单位的60%,则为9000万元)。一位投行人士向《财经》记者表示,绿城中国认购信托可能是信托人的要求。只有将绿城的资金也拉入信托计划中,才能增加投资者的信心。
同时,绿城中国和杭州康民将向信托出售所持海企绿城和无锡绿城权益,信托则向海企绿城和无锡绿城提供贷款。
其中,杭州康民出售海企绿城不超过25%权益,价格不超过2.5亿元。完成出售后,杭州康民和绿城中国仍分别持有海企绿城30%和40%股份,海企绿城仍为绿城中国下属子公司。
绿城中国向信托出售无锡绿城不超过45%股权,价格不超过4590万元。出售完成后,绿城房地产仍持无锡绿城40%股份,此外,绿城中国执行总经理钱晓华持有10%股份,无锡绿城持5%股份。
这项计划的重点是,信托将分别向海企绿城提供12.5亿元贷款,向无锡绿城提供4.371亿元贷款,同时,杭州康民、绿城房地产分别将各自在海企绿城和无锡绿城的其他权益抵押给信托人。
上述贷款按年率14%计息,为期33个月。海企绿城将以此笔信托资金支持蓝色钱江项目第一期发展建设费用,无锡绿城则将贷款用于无锡太湖新城项目第一期的发展支出所需。
协议还约定,若绿城中国各方发生重大不利事件,将以1元的价格向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。信托条件显得非常苛刻。
绿城中国公开表示,其信托融资是投向两家项目公司,而非用于偿还外资债。但信托融资与赎回外资债所用资金相仿,并非只是巧合。
寿柏年对《财经》记者坦承,“信托不是专为高息债而发,但与高息债又确实存在关联”。
他进一步解释说,比如,杭州蓝色钱江项目中,除银行贷款外的自有资本金投入是21亿元,现在信托产品有15亿元进到这个项目,代表公司就可以从资本金中拿走15亿元还高息债。同样,无锡太湖新城项目信托产品投入5亿元,公司就可以从8亿元投资款中拿出5亿元还债。
寿柏年表示,绿城中国对信托计划中的苛刻条款并不满意,信托有两个缺点,一是相当于固定利息的基金;二是成本比较高。“14%的利息在当前银根较松的情况下确实有些贵。这样,最终使这笔信托基金看起来像一笔银行借款。”寿柏年说。
不过,他又补充:“信托的好处在于资金运用比较自由,比银行的固定项目贷款灵活得多。到期还掉,还可再借一轮。”
“中国式”次级债
2009年初,绿城中国曾对外宣布,获得200亿元银行授信。寿柏年透露,其中有180亿来自工农中建四大行。其他则来自交行、中信和浦发等小型商业银行。目前,绿城中国已使用了150亿元左右,还有50多亿元的额度可用。
这些看似轻易取得的银行授信,只能用于新的项目贷款,并不能“自由”支配。
一般来说,房地产开发贷款的限定条件是,只能以土地使用证或在建房屋作为抵押物取得贷款,并用于该项目开发中。为了规避房地产可能引发的金融风险,银监会还规定,若取得项目开发贷款,还需满足公司自有开发资本在35%以上,获得土地使用证等多项条件。
显然,开发贷款只能缓解绿城中国新项目的开发压力,无法解决提前赎回债券所造成的流动性困难,绿城中国在没有其他融资途径的情况下,只能接受苛刻的条件,以信托计划方式从内资银行借一笔利息更高的贷款(年息为14%),转而偿还外资银行利息较低的贷款(年息为9%)。
长期跟踪研究绿城中国的浙江大学房地产研究所所长赵杭生认为,信托的条件看上去很苛刻,但是,再苛刻也是国内借款,国内发生了问题大家可以由政府调解,可以坐下来谈判,不到万不得已,谁也不愿上法庭,不愿真的拿走土地和项目。不像外资债,触犯了条款,立即就。
“两笔债,一个事关生死,一个只是利息高点,绿城中国的选择是两害相权取其轻。” 赵杭生说。
对于工行,明知绿城中国发行信托的主要目的,是为化解外资债务危机,为何还要发行这一高风险的信托项目?
实际上,为了避免房地产信托可能给金融机构造成的风险。银监会一直限制银行为房地产信托作担保。而没有担保的信托产品很难发行。
寿柏年透露,工行并非使用自有资金,而是将信托产品变为理财产品,向外出售,实际上转嫁了风险。
对于这类新的银行理财产品,颐和资本总裁王吉舟形容为“中国式的次级债券”。王吉舟曾帮助建银国际设计过类似的理财产品,将一家买壳上市的地产公司在上市前私募时借下的债务转为理财产品,向市场发售。
公告显示,工商银行向投资者许诺的固定利息是8.5%,而其向绿城两项目公司提供贷款利息达14%。工商银行的主要回报是息差。而购买理财产品的投资者往往不清楚理财产品的背后是什么,银行实际上是将风险转嫁给了其他投资者。
绿城模式风险
短期债务危机的化解,并不能彻底解决绿城中国在快速发展中所积累的结构性危机。一位曾在绿城中国上市前对其投资的投行资深人士向《财经》记者表示,绿城中国的问题在于,上市后扩张过于激进,追求爆发性的增长,忽略了长期稳定的可持续增长。
根据上市招股书,绿城中国成立于1996年,最初仅是一家位于杭州市的地方性房地产开发商。2006年7月上市之初,土地储备总建筑面积为800多万平方米。至2008年底,土地储备已增至2520万平方米。不断融资,不断拿地,曾是绿城中国迅速扩张的主要模式。
在2007年前后房地产市场泡沫最盛时,绿城中国高价取得的土地,正在源源不断转化为在建项目。在建项目正是对房地产公司资金链威胁最大的存货(房地产公司的存货一般包括土地储备、在建项目及现房存货)。
业绩报告显示,截至2008年底,绿城中国共有47个项目处于开发过程中,总建筑面积达631万平方米,物业总估值达232.5亿元。
在建项目过多,导致绿城中国必须源源不断地投入资金,投入到土地上的资金却并不能快速转化为收益。此时,恰好遇到了房地产市场的调整,这是绿城中国出现流动性危机的根源。
浙江大学房地产研究所所长赵杭生亦认为,房地产商最大的危险并不在于负债率较高,而在于在建工程。“资产变成土地后,流动性就差了。进入开发阶段,要欠银行的钱,欠建筑商的钱,预售后欠购房者的钱。一旦滞销,无法回款,就有可能造成资金断裂,项目烂尾。”赵杭生告诉《财经》记者。
绿城中国以开发中高端物业项目闻名,但高端住宅项目在此轮房地产市场调整中受冲击最大,在市场回暖时则最慢。相比万科等以中低端物业为主要开发类型的企业,绿城中国受到更大的冲击。
政府伸手相救
绿城中国得以化解危机,与政府适时救市不无关系。据寿柏年透露,2009年,绿城中国还要支付60多亿元土地出让金。不过,杭州市政府已表示,房地产企业土地出让金可缓缴半年。
寿柏年否认绿城中国的银行贷款做了展期和延期。但他表示,银行曾主动提出,要对其一笔5000万元的贷款进行展期,绿城中国没有接受。据《财经》记者了解,去年房地产行业的贷款展期总额高达上千亿元,其中,仅富力地产一家就对其80多亿元到期贷款做了展期。
显然,土地出让金延缓缴纳、开发贷款展期,是令地产公司暂时避免债务危机总爆发的一个关键因素。
2004年底，年销售额刚刚超过百亿元的公司有合生创展、上海绿地等为数不多的几家。当年也超过百亿元的顺驰已经不复存在。那一年，万科20周年纪念会上，提出了10年达到销售千亿元的目标。
绿城无疑是近年来最凶猛的房企之一。当年还名不见经传的绿城中国，2008年在香港上市，一向低调的绿城掌门人宋卫平却在今年初表示：“后年绿城集团年销售额要达到千亿元。”这个时间节点是2012年，也就是宋卫平55岁那一年，绿城将要坐上中国房地产“头把交椅”。绿城追逐“千亿”目标，足以表达绿城这种狂热背后对未来的野心。但谁能活到最后?谁的身上能够不留下资本鲨鱼的伤痕?
绿城长期高负债经营，广为地产界质疑。喊出千亿目标，也不仅仅是财富的数字游戏，更是一场血拼的战争。巨债压顶的绿城是否真的很危险?会不会在追逐“千亿”的路上倒下?我们追逐他的足迹，来看看这个故事是如何开头，将如何结尾。
绿城“中考成绩”
2010年上半年刚刚结束，绿城集团的半年销售成绩也跃然纸上。据统计，截至6月30日，绿城在全国的64个在售项目实现总销售额(合同加协议)219亿元，比去年同期增长4％，公司整体保持着稳步推进的发展态势。今年1―6月的销售金额主要来自以下项目的贡献：杭州蓝色钱江、北京诚园、舟山玉兰花园和百合公寓，以及济南全运村。绿城在其2009年年报中显示：“2010年，绿城预计新增地上可售面积为594万平方米，其中约有200万平方米新房源将于上半年推出，394万平方米新房源于下半年推出。”而今年上半年推盘的总面积只有126万平方米，这意味着绿城推盘量仅为上半年原计划的六成，全年计划的两成。
由于新政影响，不仅仅是绿城，上半年楼市成交持续低迷，万科、龙湖、保利、碧桂园等房企相继2010年上半年业绩预告，上半年逾八成地产大鳄未完成全年销售目标的50％。2010年绿城预期销售目标是670亿元(绿城的权益占其中三分之二)，据此计算，上半年销售仅完成全年目标的33％。
7月，正略钧策房地产研究中心消息，目前资金缺口最大的三家企业为绿城、保利和恒大。其中绿城在2009年底现金存量近100亿元，但其高负债发展模式导致2010年资金链处于高度紧张状态。在销售额面临压力的状态下，绿城的资金缺口超过100亿元。
疯狂拿地才能成就老大梦想
绿城房地产项目的布局一直以杭州市场为重点，辐射整个华东地区。根据去年的年报，目前行业老大万科，其去年新获项目44个，规划建面约1036万平方米，其中二三线城市占比超90％，今年新增项目8个，全部都在二三线城市。绿城的二三线城市土地储备所占自身总储备的比重最高，达到了95％。2009年，绿城拥有近2000万平方米的土地储备，其中新增土地面积为406万平方米，可建面积大约为780万平方米。
宋卫平曾经声称北京、上海等一线城市是重点，但从绿城现有的土地储备构成来看，二线城市也已经成为重点。2010年7月份，以“只开发高档楼盘”声名远播的绿城，计划在沈阳相继投入300亿元，其中包括120万平方米的全运村及约50万平方米的保障房项目。未来，公司会加大保障房建设比例。绿城董事长宋卫平就在内部表示，要把保障房当成一项事业来做。这显然也是掌门人宋卫平计划“三至五年超越万科”中重要的战略布局。一位行业分析人士告诉记者：“相比之下，进入二三线城市，土地获得更容易，土地成本更低，利润率更高。”
今年2月初，绿城与山东高速签订战略合作框架协议，注册成立超过50亿元的项目公司，共同致力于房地产项目开发合作。各项目公司具体出资规模、双方的出资比例根据具体项目情况协商确定，原则上，山东高速出资51％至55％，绿城集团出资45％至49％。据了解，山东高速在莱芜市雪野湖拥有200亩的综合用地，该地块地处风景区，其基础条件不亚于绿城西溪湿地项目。
绿城集团在山东展开庞大的圈地计划在今年初便已经开始。1月5日，由绿城投资开发的济南绿地普利中心和中大南旧城改造项目举行奠基仪式，其中普利中心将以260米的高度成为济南第一楼。后续4个项目中还有一个将打造高达400米的山东第一高楼。据称，绿地在济南6个项目的总投资将达到300亿元。1月22日，绿城以40.4亿元竞得青岛“地王”。此外绿城集团还以1.7亿元竞得新泰市一块12.9万平方米的住宅用地。一位绿城高层曾经称：“环渤海是绿城完成梦想的重要布局区域。”
开发商都急于把自己做大。学历史出身的宋卫平身上，带着商人少有的理想主义色彩。他多次表达了对地产业头把交椅的渴望：“未来3至5年，绿城将在800亿至1000亿元销售额的这个层面，争夺全国房企的销售冠军。”
扩张过猛面临资金考验
据资料显示，2008年底，绿城中国资产负债比例为140.1％，总借贷约161.2亿元；受2009年强劲销量带动，绿城上半年资金回笼速度加快，2009年上半年还被指“债务危机”的绿城集团，却在下半年的土地狂潮中再度发力，在北京、杭州、苏州、无锡等城市强势拿地。
业内人士评价： “2009年是绿城集团起死回生之年。”绿城地产得到了工行信托融资，摆脱“外债门”危机。绿城中国的净负债率也由2008年底的140％，减缓至2009年底的105％。事实上，绿城巨额负债经营的方式一直受到业内诟病，而今遇到史上最严厉的楼市调控，无疑是对绿城高负债模式的考验。
2005年绿城销售收入42亿元，2006年达74亿元，2007年151亿元，2008年151.8亿元，2009年510亿元，几乎年年番一翻。大部分投资者对于绿城高负债率和去年高价拿地如何实现赢利较为关注，而绿城公司似乎每次都“化险为夷”。
2010年绿城又陷入新一轮的偿债期。年初，绿城已回购了一笔2007年发行、期限7年的高息债，金额4亿美元。5月18日，绿城有一笔本金总值22亿元人民币的可换股债券到期。绿城中国是在港上市的内地地产公司中杠杆率最高的公司，2009年激进拿地，耗资456亿元，占合同销售额的88.8％。绿城的现金流可以承担如此巨大的资金运转吗?
绿城中国有关高层此前表示：“今年我们又买了一些土地，地价90亿元左右，如果我们接下来不买地，今年绿城大概要付200亿元的地价款，到现在为止，绿城已
经支付了100亿元。”绿城集团在建项目达102个，新开工面积将超过800万平方米，在建面积将超过1200万平方米。可以看出，今年是绿城最花钱的一年。
“绿城这种模式在市场好的时候，可以凭借销售业绩回笼资金，再进一步扩张自己的土地储备。但这种高负债经营模式，一遇到今年这样的宏观调控，就存在较大的资金压力。”一位熟悉绿城的分析师向记者表示。
尽管宋卫平曾经一再表示：“只要迅速开发销售，就不会有任何风险。”他强调地产商如非高负债，很难获得高增长，未来数年仍要保持现有的发展风格。但在目前楼市调控背景下，销售已经成为难题，而且绿城拿地的成本向来比较高，绿城的楼盘基本属于高端项目，此次宏观调控对高端项目影响比较大。事实上，全国在售的豪宅已经遇冷。有投行分析认为，绿城今年以来新开盘房源的销售率呈现下降趋势。即便如此，为了“千亿梦想”，绿城也得备足筹码，所以不会放弃今年的买地计划。
但有一个重要的背景是，绿城在上轮调控濒临被收购边缘，全靠调控政策逆转才转危为机。这一轮调控，绿城还会有如此好的机会“高歌猛进”吗?
“千亿”豪赌
“千亿梦想”似乎是宋卫平跑道中的一个符号，也许已经成为一场豪赌。 有投行分析认为： “绿城由于其激进的扩张方式，对政策的敏感性更强。去年绿城的合同销售额达到513亿元，增长2.3倍。绿城今年的销售目标是670亿元，这种乐观预期或许是基于去年的高增长。”在绿城大规模扩张向地产业“龙头交椅”发起冲击时，事实上已经陷入了高额负债的泥潭之中。
有资料显示，年初绿城与工商银行达成信托协议，共融得资金16.87亿元；与平安信托达到协议，共融得16亿元资金；与中泰信托达到协议，共融资10亿元。业内人士表示： “绿城的信托计划，属于高额融资，与工行达成的信托，年利率高达14％。”这也显出绿城急需资金。
接近绿城集团的业内人士宋延庆表示： “绿城与平安信托之前签订的协议显示，平安信托将在未来3年内对绿城旗下开发的房地产项目实现150亿元的投资，考虑到中国农业银行对绿城100亿元的授信，集团今年初也早有安排，只是贷款利息比较高，但不存在资金链断裂问题。鉴于目前的调控，上半年只完成销售目标的33％，可能今年实现670亿元的销售目标比较难。”也就是说利用有效的融资渠道，绿城的资金链紧张但并不危险，关键是在价格和销售速度上作出抉择。
2005年，绿城就组建了国际合作部，之后两年，绿城在海外债券和资本市场融资90多亿元人民币，支持了绿城的发展战略。在2006年1月10日发行可换股债券1.3亿美元，以当日中间价折合人民币10.5亿元；2006年11月10日发行4亿美元高收益债券，折合人民币31.4亿元；2007年5月18日发行23亿元零息可换股债券，到期以美元结算。最后，绿城以远高于市场价的价格赎回高收益债券，带来5000万美元的价差收益，不仅如此，过去两年人民币大幅升值，因汇率差额产生了总本金近20％的账面收益。这就是说，绿城在债券市场上的高成本由人民币升值带来的好处抵消，绿城当年选择海外资本是一种明智之举，并且从海外债中优雅抽身。但是如果人民币贬值呢?这成了一场资本游戏。
“早销、快销、多销”，被“高负债与高成长”的绿城确立为今年的销售主基调。但对于下半年的各项计划以及价格策略，绿城表现出不同以往的谨慎。按照今年上半年的实际推盘面积126万平方米，今年下半年将有468万平方米的推盘面积入市。巨大的存量，为绿城2010年全年销售目标670亿元提出了严峻考验。
虽然历经3个多月的调控，绿城依然顽强地保持着价格坚挺，代价是成交量直线下跌。
一、公司债券市场发展情况和存在的主要问题
1、发展速度慢。
自2007年9月24日长江电力发行第一只公司债以来，截至2011年6月底，我国上市公司共发行公司债114只，发行总规模2185.4亿元。而同样作为债券新品种的短期融资券（2005年推出）和中期票据（2008年推出），在同样不到4年（2007年9月-2011年6月）的时间里，其发行规模分别为24185.8亿元和16800.17亿元，公司债券发行规模占三者比重仅为5.06%。公司债券发展速度缓慢，与我国资本市场规模快速发展的态势不相适应。
2、发行规模小。
截至2010年底，美国公司债券余额为7.54万亿美元，占债券市场总规模的比重为20.95%,占当年GDP的比重为51.94%。而我国债券市场主要以国债、中央票据和政策性金融债为主，公司债券占债券市场总规模的比重仅为0.82%，占GDP的比重仅为0.41%。
3、结构不合理。
对同属证监会监管下的股票融资和公司债券融资来说，两者发展的速度和规模明显不均衡，结构亟需优化。2008年至2010年三年间，公司债累计发行1534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。从湖南的情况看，截至2011年底，湖南仅有、湘电股份2家公司发行公司债券，融资20.5亿元，同期湖南资本市场A股票融资规模为650.23亿元，股票融资额与公司债融资额比例高达311。
二、制约公司债券市场发展的因素分析
从公司债、短期融资券、中期票据三种上市公司主要债券融资工具的对比分析看，公司债券发展面临的诸多制约因素，主要表现在以下四个方面：
1、审批较为严格，发行耗时较长。
公司债实行核准制发行，由中国证监会审核发行申请，最终做出核准或不予核准的决定，而短期融资券和中期票据实行的是注册制管理模式，公司债审核最为严格，耗时最长。
虽然在2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”，有效提升了审核效率，但由于该“绿色通道”并没有出台一个很详细的参照标准，也没有明确固定为一项长期的制度性措施，我们在调研中发现，很多公司担心轮到自己申报的时候，自身是否符合“绿色通道”的条件，或者“绿色通道”会不会长期存在，这也在一定程度上制约了公司的发债意愿。
2、缺乏资金支持。
对金融产品来说，充足的资金支持是其生存发展直至做强做大的重要支撑，也是提高其流动性的重要条件。公司债推出近4年来，虽然市场环境较好，但其扩容一直比较缓慢，其中一个重要原因就是缺乏商业银行的资金参与支持。一直以来，商业银行不能在交易所参与债券交易。即使在2010年10月27日证监会、央行、银监会联合《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，商业银行再次重返交易所债券市场以后，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。如只允许其进入交易所的集中撮合市场，而商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求。而短期融资券和中期票据由于有商业银行的参与，获得了充足的资金支持。根据中债信息网的统计，目前商业银行持有国债比例超过61%，持有金融债80%，持有短期融资券53%，持有中期票据66%。
3、“天花板”限制，制约了中小型上市公司发债需求。
《公司债券发行试点办法》规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制。对数量上占明显优势的中小型上市公司来说，发债规模不得超过净资产40%的限制使其可发债规模较小。由于担保费用、资信评级费用、保荐费用和承销发行等费用都是在最低收费标准之上根据融资额的一定比例收取的，如果发债规模达不到最低的经济规模，债券融资的发行费用就会抵消其相对于银行贷款的利率优势，使发行公司债券并不经济可行。事实上，根据对已发行案例的分析，截至2010年底已发行公司债券的上市公司净资产均在15亿元以上。以湖南为例，湖南上市公司2010年年报显示，63家上市公司平均净资产21.08亿元，净资产低于10亿元的33家，占公司总数的52.38%，这33家公司平均净资产4.95亿元，根据“天花板”限制规定，这33家公司平均每家发行债券的最高额度将不得超过1.98亿元，耗费大量时间、精力和成本，却只能募集不超过1.98亿元的资金，使很多公司特别是中小型上市公司出于成本效益的考虑，倾向于选择银行贷款和股票融资，而放弃发行公司债券。
4、上市公司对公司债券认知不足。
我们在对湖南上市公司调查问卷中发现，80%以上的上市公司对公司债还停留在公司债审批时间过长、发行利率高、手续复杂的认识阶段，对当前公司债券审批程序上的简化、发行利率上的优势以及公司债券对上市公司的重要意义认识不深，一些公司甚至对公司债的发行条件和程序都不甚了解。
三、公司债券市场发展面临着良好机遇
1、政策支持力度加大。
“十二五规划”明确指出：“要显著提高直接融资比重”。首次提出“显著”二字，表明政府对扩大直接融资市场的决心，也意味着在“十二五”期间，中国直接融资市场将呈现加速扩容的趋势，而公司债券作为扩大直接融资比重的瓶颈，将成为重点发展对象。可以预计，一系列支持公司债券市场发展的政策还将陆续出台。
2、审核效率提升。
2011年以来，中国证监会设立了专门的债券审核小组，简化了公司债券发行审核程序，将审核流程从见面会――初审会――反馈会――发审委的四步，简化为初审会――发审委的两步，使公司债券审核效率明显提升，企业从公司债申报到发行成功平均耗时由以前的一年缩短到目前的三个月左右。如2008年发行公司债从开始申报到发行成功耗时约14个月，而今年7月15日湘电股份发行5年期公司债券，从申报到发行成功用时不到3个月。审核效率的提升，极大的激发了企业的发债热情。
3、市场化定价优势开始显现，发行成本逐步下降。
在银行间债券市场，产品的发行定价机制是非市场化的，银行间市场交易商协会对债券发行利率进行窗口指导，规定了短期融资券和中期票据的发行指导利率，但由于该指导利率往往低于银行同期贷款利率，事实上是制造了一个“人造”利差。这一“人造”利差就是企业发行短期融资券和中期票据所降低的融资成本。而公司债券完全由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价方式确定，真实地反映了市场供求关系。正是因为两种定价方式的不同，使公司债券发行利率长期以来高于短期融资券和中期票据发行利率。我们对公司债、中期票据和短期融资券的平均利差进行了比较。数据样本选取2009年-2010年之间发行的5年期公司债、3年期中期票据和短期融资券数据，而基准利率对应分别选取债券发行当日的国债5年期利率、3年期利率和1年期利率，我们发现，5年期公司债平均利差为3.04%；3年期中期票据平均利差为1.59%；短期融资券平均利差为1.52%，公司债的利差要明显高于中期票据和短期融资券的利差，发行成本相对较高，成为制约公司债券发展的重要因素
但是，随着我国商业银行贷款利率市场化改革进程的推进，以及公司债市场参与者的增加和参与面的扩大，公司债券正在逐步改变以前发行利率远超短期融资券和中期票据的不利局面，在发行利率上开始与短期融资券和中期票据趋同，如2011年7月15日，银行间市场同信用等级的5年期中期票据指导利率为6.34%，而湘电股份5年期公司债通过市场询价最终确定发行利率为6.18%，已经较大幅度低于中期票据的利率水平，并接近短期融资券利差水平；2011年9月份的数据显示：对信用评级同样为AA级的发债主体，企业债平均利率是7.72%；中期票据7.49%；短期融资券7.15%；而公司债只有6.30%，公司债的发行利率是最低的，可以认为，长期以来制约公司债发展的发行利率劣势得到有效解决。
4、发行主体多样化。
与以往发行主体主要集中于大中型国有企业不同，在今年的公司债券发行主体中，不但有上港集团、西部矿业等大型国有企业，也有三钢闽光、海鸥卫浴等中小型企业，这对促进中小上市公司发行公司债券具有良好的示范作用。
四、加快发展我国公司债券市场的政策建议
1、加强风险防范。
对于债券市场乃至金融市场来说，防范风险都是第一位的。特别是目前公司债券市场出现了快速增长，更应该高度关注可能出现的市场风险。
（1）完善公司债券法律法规。
首先，要着眼于建立中国统一债券市场发展的立法，推动《中华人民共和国债券法》的立法进程。其次，要对现有《公司债券发行试点办法》进行修改、完善和补充。如《试点办法》规定“公司债对发行主体设置了最近三个会计年度平均可分配利润不少于公司债券一年利息”，事实上，两者间并没有必然的逻辑关系，其他种类债券对此也没有硬性规定，建议对此规定进行修改，或者直接删除。
（2）建立健全偿债保障机制。
偿债保障机制是防范债券市场风险，保护投资者利益的重要机制，也是公司债券市场健康和稳定发展的重要保证。
①发展中国公司债券偿债基金制度。
建议对公司债券发行主体设立偿债基金进行强制性规定。为保障偿债资金的安全性，偿债基金的管理交给专门的信托公司来负责，并对基金的投资方向做出明确的规定，主要投资于债券和部分普通股，并限制普通股的持有比例。同时，偿债基金仅用于证券投资活动，不能作为公司流动资产列示，而应列示在企业长期资金项目下。
②建立公司债券保险制度。
成熟金融市场的经验表明，保险公司与公司债券市场的发展之间存在互相促进、互相制约的良性互动关系，保险公司提供的债券保险产品能够有效降低公司债券发行者的违约风险和流动性风险，降低融资成本，促进公司债券市场发展。
2、试行公司债券分道制审核，并逐步向注册制过渡。
根据发行人的资信评级（包括发行人公司治理水平、财务质量、行业环境、日常监管）、净资产规模、公司债存续期限等各项指标进行分类评级，结合评级标准实行快速审核、常规审核和暂缓审核等不同审核标准，实现优胜劣汰，提高监管效能。此外，在公司债券市场发展到一定规模，定价机制基本完善，市场流动性得到较大改善的前提下，还需要进一步简化发行流程，逐步实现注册制。
3、统一监管，对接托管和交易体系。
长期以来，我国债券市场的监管是按照行政部门职能划分的，公司债由证监会监管，企业债由发改委监管，中期票据和短期融资券由央行监管，而债券的托管和交易体系又分为银行间交易市场和交易所债券交易市场。债券市场的多头监管，发行审核的不同标准，托管、交易体系的分割一直为各方所诟病，也成为掣肘债券市场发展的重大障碍。为此，建议在制度上建立职责明确、集中统一的监管体制，在信息披露、发行、交易等方面统一现有不同部门的监管规则，最终实现集中监管。交易市场方面，目前交易所债市的清算后台仅限于中证登（中国证券登记结算有限责任公司），无法使用中债登（中央国债登记结算有限公司）和人民银行的结算系统，严重影响了结算效率和债券流动性。建议促进银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，根据公司债自身特点加强交易系统和托管系统等债券市场基础设施建设，逐步实现交易所和银行间市场统一托管。
4、推动中小型上市公司发行集合公司债券。
发债规模不得超过净资产40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集资金少、发行费用达不到经济规模而放弃发行公司债。为此，建议参照集合企业债券的模式，推动中小型上市公司发行集合公司债券，采取“五统一、一独立”的方式，即统一债券名称、统一担保、统一评级、统一申报、发行和上市交易、统一兑付、独立偿债。中小型上市公司发行集合公司债券，比单独申请发行难度更小、风险更低，成本优势也更明显，是中小型上市公司进入公司债市场的有效途径。我们在湖南上市公司调研中发现，由于上市公司信息公开透明，且同一区域内上市公司间比较熟悉、易于沟通，有多家中小型上市公司对这一方式表现出浓厚兴趣。
5、试行私募发行公司债券。
目前公司债券大多采用网上网下公开发行的方式，发行成本相对较高。去年，银行间交易商协会和发改委先后启动私募发行工作，交易商协会于去年8月底将《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》下发到各相关金融机构，发改委也在去年10月正式启动了《企业债的私募发行指引》的调研与起草工作。债券私募有望将突破《证券法》关于发债余额不高于40%净资产的上限规定，一旦成行，将会给目前已经迫近债券上线的大型央企和地方国企提供新的债券融资空间，同时也有利于缓解中小企业融资困难状况，拓展融资方式。公司债券也可参考银行间债券市场和企业债券私募方式，允许发行人采取私募（定向）等多种方式发行公司债券，以提高公司债券发行效率，降低发债成本，同时也可在现有法律框架下，突破债券融资40%上线，增加债券融资规模。
治理短板引发重股轻债
成熟资本市场首先是估值系统发达且完善的市场，使股票、债券、产业基金等融资工具应能够得到有效运用。与此相应，其估值体系也应包括股票市场、债券市场两个估值系统。
但我国上市公司一直偏好股权融资，债券融资比例很小。这样的市场格局除了跟债券市场与信贷市场竞争不利，以及监管制度的制约有关外，也跟上市公司自身的治理文化和决策心理息息相关。债券融资虽有某些优势，但还本付息的刚性约束，让上市公司管理层对其融资风险非常谨慎。因此，目前股票估值市场（股价）的表现，在国内上市公司管理层激励与约束机制中仍占据着核心的位置。
尽管现阶段国内上市公司对债券估值系统的重视程度仍很低，但近期欧美债务危机已向我们表明，债券估值体系在市场中的影响力不可小觑。这缺失的一环，中国资本市场必须补上，上市公司也必然要将债券信用评级与发行定价纳入到内部估值管理体系。
抵御危机发债更从容
在我国经济结构调整的背景下，上市公司增速放缓的趋势开始显露，股东可能面临的摊薄风险有所上升，这必然会推动上市公司谋求债券发行等多元化融资渠道。
我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场，监管主体、发行主体、投资者、服务商既有交叠，又相对分割。由于定位和参与者结构性差异，最近几年来，银行间市场的增长速度大大快于交易所市场，债券发行规模和发行数量都显著占优。
但实际上，交易所市场的流动性、结构性、市场化程度都远较其他市场有优势。一是公司债的创新形态可以发展出权证、转股、结构化等多元化融资选择；二是其估值的市场化程度更高，有利于优质公司的信用优势转化为融资成本优势。三是交易所市场投资人结构更为丰富，交易活跃度更高，股票和债券两个估值系统的充分运行可以降低企业的政策风险和市场风险。从实践看，2008年金融危机以来，公司债发行人有效地抵御了市场流动性波动和宏观调控的影响，应对更为从容。
从2011年公司债信用评级分布看，发行人和债券的信用评级大多数在AA-及以上，可以说目前我国交易所公司债市场是个优质债市场。从公司债的定价走势上看，在相同信用等级上，公司债与其他债券品种开始体现出信用利差，上市公司治理质量、效率以及竞争优势得到市场认可。这也从侧面表明，交易所市场债券估值体系的有效性正在为上市公司的估值管理提供新的视角和焦点。
均衡发展完善外部治理
对于资本市场的失衡问题，监管层一直看得很清楚，因此将发展交易所债券市场在较长时期内作为促进市场均衡发展、引导市场外部治理的重要方面。
中国商人杂志联合中国企业舆情研究院，梳理了9月份上市公司重大事件，综合考量事件影响力、公众关注度、企业舆情应对水平等多方面因素，为您呈现这份9月上市公司舆情关注榜。
亚星化学
事件：管理层频动荡 发展前景堪忧
舆情预警级别：红色
近日潍坊亚星化学股份有限公司（以下称“亚星化学”）陷入多事之秋，在主业持续低迷、业绩持续不佳中苦苦挣扎的亚星化学刚刚推出海外油田收购，拟将主业转型之际，其掌门人李白贤意外落马事件无疑对公司造成了沉重打击。
8月22日晚间，亚星化学舆情态势开始爆发，企业公告称接到董事长李白贤家属送达的《拘留通知书》，李白贤因涉嫌被刑事拘留。尽管公司火速推出董事孙岩董事长一职，但是依然无法阻止亚星化学的惨跌，亚星化学股价大跌9.73%。随后，亚星化学舆情态势迅速升温，市场上关于公司股东陷内斗，业绩持续不佳，海外并购项目遭质疑等言论迅速传播，亚星化学企业信誉遭受空前打击。
进入8月底，亚星化学企业舆情状况再次发酵，理财周报刊文“亚星董事长被刑拘：6年5换董事长 15亿定增堪忧”，文中不仅对亚星化学目前的问题进行了揭露报道，同时也指出企业之前发展中的种种问题。报道称，自2009年1月陈华森接替董顺兴出任亚星化学董事长以来，公司董事长就像走马灯似的换了一个又一个。到目前为止，在6年时间内亚星化学已经五度易主。随后，相关报道被包括中国企业舆情网、和讯网等多家权威媒体转载扩散，亚星化学舆情态势一时间达到顶点。
舆情直击：
中国经营报：就在李白贤被拘留前的一个月，山东盐业退出亚星化学的猜想进一步被验证。7月28日晚间，亚星化学公告，称山东盐业在7月25日以集中竞价的方式持减公司约1578万股，占总股本的5%，且山东盐业在未来12个月内不排除继续减持亚星化学的可能。
理财周报：上个月亚星化学才刚刚募资近15亿元购买美国油气资产的定增预案，随着该方案的主导者李白贤被拘捕，市场对此次收购的前景也开始担忧起来。
中体产业
事件：大股东背信弃义 坑惨股民
舆情预警级别：红色
“国家体育总局、大股东、优质资产、央企、国字号背景”，猛一看真是根正苗红，正是这些围绕在中体产业身上的闪亮光环，让投资者在8年间坚定不移地相信，中体产业能够带给投资者回报。中体产业也一直被市场人士视为最正宗的体育概念股。然而现实带来的总是血淋淋的教训和欺骗，中体产业的一纸公告，令广大投资者幡然醒悟，梦想总是美好的，现实却如此残酷。
8月10日，天津证监局给中体产业大股东发函，要求大股东就8年前股改时许下的注资承诺做出说明，部分投资者也将中体产业视作兑现承诺的“诚信第一单”。受此利好消息影响，8月11日中体产业涨停；8月12日再度上扬6.13%；8月13日公司又以涨停价报收于13.52元。
然而8月22日晚间，中体产业公告，公司大股东国体基金中心将在未来三年内转让所持中体产业公司全部股份。这意味着国家体育总局将彻底抛弃旗下惟一的上市公司资源。而对于之前的“优质资产注入”问题，国家体育总局只是一句轻飘飘的“没有可注入的优质资产”带过。如此裸的骗局顿时令市场哗然，受此消息打击，中体产业25日开盘即跌停，截至收盘还有近70万手卖单将中体产业封住跌停。26日中体产业再次跌停，收盘价仅为10.95元，27日的跌幅也达到7.67%。
迄今为止，监管部门还没有对中体产业大股东的违约失信行为表态。鉴于中体产业大股东的恶劣行径，应该追究其违约失信责任。与此同时，也应该对中体产业公司进行调查。在长达8年的时间里，中体产业是否真的不知道大股东没有优质资产？由于中体产业的很多高管都是来自国家体育总局的官员，他们不可能对大股东有没有优质资产一无所知。此次事件，也将考验监管部门依法治市的决心和信心。
舆情直击：
某业内人士：继4年前中体产业“灵魂人物”、时任董事长的谢亚龙协助足坛“扫赌打黑”调查锒铛入狱后，近日，中体产业再遭巡视组调查。此次将面临包括现任董事长刘军在内的多位高管。中体产业并不是没有机遇，也不是没有赚钱的项目，只是内部腐败现象严重，或致使上市公司利益外流。
广发证券分析师：中体产业现任大股东是“国家体育总局体育基金管理中心”而非体育总局本身，其确实没有优质资产，无法完成承诺，因此只能转让股权给受让人，但体育总局旗下优质资产众多，有可能在内部解决。
*ST华锐
事件：8.7折回购债权遭否 面临退市危机
舆情预警级别：红色
8月底，*ST华锐风险提示公告称，该公司面临较为严峻的资金问题，其经营风险正在不断加大，而与之相关且于今年年底回售日到期的两只债权――“11华锐01”、“11华锐02”或将面临兑付风险。
对此，华锐风电“提前”向投资者抛出一份债权回购方案，方案拟以其全资子公司华锐风电科技（江苏）有限公司（下称“江苏华锐”）动用不超过7亿元资金对“11华锐01”进行回购。公告显示，每个持债账户可针对华锐债向江苏华锐进行有限额度回售，虽然方案仅以面值的87.2%的市价进行“打折”回购，但有业内人士认为，由于华锐风电财务状况堪忧，投资者不回购或将面临更大损失；且由于该方案存在“回购上限”安排，其亦将对大额持仓为主的机构投资者带来风险，因为提前回购方案的执行可能会降低公司在回售日的可偿还资金。然而9月17日，由主承销商瑞银证券主导的部分*ST华锐债权持有人大会在北京召开，其8.7折的回购债权方案遭到现场绝大多数投资者的投票否决。
华锐风电方面表示，如果今年下半年资金问题仍不能得到解决，公司将面临资金枯竭的风险。如果今年不能扭亏，*ST锐电将面临退市。尽管公司在银行还有30亿元授信额度，但拿贷款很难。根据*ST锐电上半年业绩报告，截至2014年6月底，该公司的货币资金余额只剩下14.86亿元，相比年初下降了16.30亿元。
舆情直击：
中债资信评级业务部分析师吴春杰：折价回购债券可以给发债主体带来财务收益，存在损害投资人利益的可能性，在市场信息不对称背景下须警惕发债主体存在的道德风险。
长城证券分析师冉绍明：*ST锐电的做法相当于公司绕开法律限制，直接从二级市场低价购买本公司债券。若此次操作成功，一些认为自身债券被低估或者面临违约的公司，均可能效仿此法进行回购。
京山轻机
事件：并购案曝内幕交易 监管部门介入
舆情预警级别：橙色
以8.5倍超高溢价贴上“自动化”标签的京山轻机，在短短两个月内股价翻倍，与之伴生的则是内幕交易的阴影。京山轻机这次高价并购的相关方因涉嫌内幕交易已被监管部门稽查。据一位接近监管部门的人士介绍，监管部门在前期调查过程中已掌握了部分证据，由于此次涉案性质比较严重，将直接移送司法机关。
京山轻机遭查缘起于公司正在进行的一笔资产收购。据6月30日披露的预案，公司拟发行股份及支付现金相结合的方式，购买王伟等人持有的惠州三协100%的股份，同时向大股东京源科技发行股份募集配套资金1.5亿元，用于支付本次交易的现金对价及补充流动资金。令人侧目的是，截止2013年底，惠州三协的账面净资产仅4768.2万元，但公司给出了4.5亿元的价码，理由是后者有着热门的“自动化”概念。就在与京山轻机的收购谈判期间，惠州三协与新明珠陶瓷签署一份框架协议，由三协精密为新明珠陶瓷开发瓷砖对位切割自动化设备。
一家新进入自动化行业的公司，凭借“惟一客户”和一份框架协议，却获得了8.5倍的超高溢价，引发投资者质疑。正是凭借着收购标的惠州三协的“自动化”概念，复牌后的京山轻机连续4天涨停，并在略微调整后继续上涨，短短2个月内股价翻倍。靠一笔4.5亿元的高溢价收购，京山轻机演绎了一个资本故事，推动公司市值提升了约15亿元。
舆情直击：
上海证券报：据湖北当地资本市场人士介绍，京山轻机也一直热衷于在二级市场“做股票”，热衷炒股在圈子内广为流传。
交易日首席评论员孙：惠州三协进入自动化行业时间很短，然后这个产品就卖出去了，销售金额还比较大，但是下游的购买方、客户只有一家，而且惠州这家企业的实际控制人和下游购买它产品的客户，有历史上的渊源，但是是什么样的渊源，没见到有详细的披露，所以当然容易引起投资者的怀疑。
牧原股份
事件：变脸第一股半年巨亏8046万元
舆情预警级别：橙色
继一季度巨亏5000余万元成为IPO开闸业绩变脸“第一股”后，半年报再次披露的亏损，奠定了牧原股份次新股“变脸王”的地位。这家于今年1月份才登陆资本市场的农牧业公司，因其上市前后表现出的巨大业绩反差，不断被质疑。
牧原股份第一季报显示，2014年第一季度亏损5572万元，而上年同期盈利2914.4万元，同比大跌291.18%；半年报数据则显示，1-6月亏损8046万元，而上年同期盈利7558万元。上市之前3年，牧原股份连续净利润增长率超过10%，保持3亿元净利润的稳定盈利。
今年1月17日，牧原股份以24.07元的发行价上市，共发行6050万股，实际募集资金14.4亿元。值得注意的是，在牧原股份的上市公告中，曾对一季报业绩作出盈利预测，预计盈利2300万元以上，与实际结果差距近8000万元。这一差距招致了投资者的不满，一季报后，曾有不少投资者在股吧呼吁监管部门对公司进行调查。
有财务人士质疑，牧原股份在2012年IPO过会前毛利率一直保持在超出行业水准一倍多的高位，但随后其毛利率悄然发生大幅下降。此外，牧原股份养猪成本远低于同行的现象，也令媒体和行业人士多次质疑其上市前靠调节成本美化业绩。
舆情直击：
某财务分析人士：与其他行业上市公司相比，农牧类上市公司因其行业和技术壁垒而具有特殊性，换句话说就是更容易、更方便造假。农业类上市公司在日常经营中往往有更多现金交易，且实际成本和市场影响等因素外界难以估计。因此在财务层面，对农业类上市公司的分析有时只能是“雾里看花”。
某家券商农业分析师：下一波猪价回调应该不会跌到上半年的低点，这就意味着反转，股价会坚挺上行。实际上，影响猪价的因素是很多的，但最重要就看供需关系，下半年进入消费旺季，生猪供给变紧张，消费需求增长，猪价回升是大概率事件。
皖江物流
事件：子公司曝债务黑洞 董事长被刑拘
舆情预警级别：红色
由芜湖港更名而来的皖江物流陷入困境并停牌至今，如今看来，漩涡中心的皖江物流关键全资子公司淮矿现代物流有限责任公司（下称“物流公司”）的债务危机正持续发酵。
9月19日公告显示，经光大银行武汉分行向上交所反映，物流公司已有8000万元商业承兑汇票逾期形成光大武汉分行垫款，且经此排查发现，物流公司明年2月前还将有5.1亿元商业承兑汇票到期。这对无法支付到期债务、二十多个银行账户已被全部冻结的物流公司来说，无疑是雪上加霜。
皖江物流随后对物流公司性质类似业务进行了梳理，发现截止目前发生的涉及光大银行的该类业务共5笔，合计接近6亿元。从公告表述来看，皖江物流在之前就已获知物流公司上述问题。
9月5日后，皖江物流开始停牌。9月24日，皖江物流披露了对旗下物流公司的初步查核结果。以今年9月12日为基准日，物流公司债务总额高达167.49亿元，其中已到期债务20.69亿元，未到期债务146.8亿元，债台高筑的另一面则是难以收回的部分已到期债权：物流公司债权总额161.57亿元，其中已到期债权109.7亿元，未到期债权51.87亿元。根据此前公司公告，物流公司的应收款项存在重大坏账风险，预计皖江物流因此将出现重大亏损。目前，除物流公司前董事长汪晓秀被刑事拘留外，物流公司现任董事长、经理刘益彪和现任董事、总会计师汪靖涉嫌失职已被公安机关刑事拘留并立案侦查。
舆情直击：
上海证券报：银行过度授信及事后缩贷是诱因。公告表示，在物流公司资本金只有10亿元的条件下，银行给予的授信额度高达130亿元，授信时未尽必要的审查义务。在业务开展过程中，银行以金融创新名义向企业推介所谓“商贸银”业务，但由于其操作流程不规范，导致风险积聚、加大、 放大。
澎湃新闻网：按照皖江物流的说法，本次重大信用风险事项，已被定性为典型的系统性案件，事关安徽省金融生态环境和投资发展环境，事关社会稳定。皖江物流的控股股东淮南矿业（集团）有限公司，主要业务是煤矿，是安徽省17家重点企业之一。
龙大肉食
事件：上市三月被列入肉制品不合格名单
舆情预警级别：橙色
国家食品药品监督管理总局近日公布了2014年第一阶段食品安全监督抽查通报，龙大肉食等企业相关产品被列入不合格名单。该公告显示，龙大肉食于今年5月24日生产的“秘制跑山鸡（500g/袋）”被发现菌落总数和大肠菌群不合格，而抽样产品来自于山东家家悦集团有限公司（以下简称家家悦集团）威海中心店。
龙大肉食以生猪养殖、生猪屠宰和肉制品加工为主营业务，今年6月底刚刚登陆A股市场。从主营业务结构来看，龙大肉食主要产品为冷鲜肉、冷冻肉、熟食制品等。其中，冷鲜肉占据绝大多数份额，2013年营业收入高达22.87亿元，占主营业务比重的72.58%；而熟食制品营收金额也不算少，该业务去年共计创收2.59亿元占主营业务的8.22%。
据龙大肉食招股书披露，龙大肉食有一套完整的质量体系、产品检测等系统，在生产过程中，严格按照HACCP、ISO9001质量控制体系的要求组织生产；全资子公司杰科检测具备较优的检测技术及较为先进的检测设备。在销售渠道方面，龙大肉食冷鲜肉和熟肉制品已进入大润发、家家悦集团、烟台振华量贩等全国或区域性大中型商场超市，并成为其长期稳定的销售渠道。其中，家家悦截止今年5月末，在全国拥有直营连锁门店五百多家，常年占据着龙大肉食第一大客户之位。
舆情直击：
每日经济新闻：记者致电龙大肉食，其证券部工作人员表示，对上述情况尚不清楚，待询问领导后再给予回复。但到记者截稿时，仍未得到公司回应。记者注意到，公司曾表示致力于打造以源头控制、质量体系、产品检测为核心的食品安全保证体系，做到批批都检验、全程可追溯，实现对原料、生产、产品的全过程把关。
好会赚钱的猫妞：龙大肉食一直在强调自检自产自卖有多安全，有多权威，但还是出现各种问题猪肉。
绿大地
事件：虚假陈述案 审计机构首次成为第一被告
舆情预警级别：橙色
绿大地虚假陈述又出新案。日前，上海周姓股民诉绿大地虚假陈述索赔案获昆明市中级人民法院立案，原告要求绿大地公司以及为绿大地上市做审计工作的瑞华会计事务所共同赔偿投资者损失。该案件是上市公司审计机构首次被列入第一被告并被立案。值得注意的是，该案件的原告是绿大地公司“受到行政处罚前”卖出股票而发生损失的股民，法院对此立案无疑将扩宽有资格索赔股民的范围。
该周姓股民是在云南绿大地公司上市不久后，从二级市场连续买入绿大地股票，在证监会对绿大地因虚假陈述做出行政处罚前卖出股票，发生投资差额损失以及手续费、印花税共计5万元。
根据以往的司法实践，证券投资者如果因虚假陈述遭受投资损失而向上市公司索赔，法院受理此案的前提是，投资者必须是在证监会对上市公司做出行政处罚后卖出或者持有该上市公司的股票而发生损失的情形。对于投资者在行政处罚前卖出股票出现亏损的，法院原则上不予受理。
舆情直击：
上海华荣律师事务所许峰：法院立案并不会去审核原告的买卖时间，股民最终能否打赢这类索赔官司，关键还是看买卖行为以及造成的损失，与上市公司的造假有没有因果关系。
证券时报：监管部门可采取相应的措施：其一是改变以往责令改正、出具警示函、监管谈话等老套的不痛不痒的监管方式，对于存在的违规行为，要大幅提高违规成本。其二是进一步完善制度建设，为投资者向违规的中介机构发讼提供制度保障。其三是建议所有具备证券资质的中介机构由监管部门统一管理，发行人或上市公司需要相关服务由监管部门指派。
当代置业
事件：经理人团队洗牌 CEO、CFO双双去职
舆情预警级别：橙色
8月的最后一天，当代置业连发三个公告，除公布业绩外，还了重要的人事变动以及董事名单。其中最大变化为，该公司执行董事兼首席执行官钟天绛、执行董事及首席财务官范庆国将调任为非执行董事，二人同时辞任管理层职务。
一天之后，当代置业再次公告声明，为优化其管理职能，该公司已重组其管理团队，除首席技术官外，不再委任其他任何首席官职位，而其管理团队将由总裁、行政副总裁、副总裁及首席技术官等人员履行。
9月4日晚，当代置业进一步公告，透露了公司向相关高层授出股权计划。公告称，此次共授出2570万股，其中主席张雷获390万股，信任财务总监王强获600万股，总裁张鹏获授购股权最多，为1000万股。当代置业原CEO、CFO双双去职，相关工作由总裁张鹏以及副总裁王强履行。
关于此次人事变动的原因，当代置业公告中仅以钟范二人“需要更多时间处理个人事务”一笔带过，外界猜测或为当代置业上市后业绩未实现较快增长的问责。此前，当代置业蹊跷停牌，直至上市房企公布半年报的最后期限复牌并放榜上半年成绩单。上半年，当代置业完成合约销售额22.841亿元，同期增长36.2%，尴尬的是上半年仅完成销售目标（100亿元）的2成。
舆情直击：
某人力资源专家：当总裁和首席执行官由不同的人来担任时，一般重大事件如大政方针、重大人事任命和比较大规模的投资等属于“重大执行权”范畴，由CEO掌握；一般政策、一般人事任命和一般规模的投资等属于“日常执行权”范畴，由President掌握。在这种情况下，首席执行官的地位应高于总裁。
时代周报：此类人事变动，应该理解为两个原因：第一，今年市场降温、上市之后企业未能实现较快增长的情况下，对原有管理层的管理绩效予以否定。第二，从当代置业本身的人事结构看，有一种“兄弟闯江湖”的意味，这也使得人事调整带来很大的偏好性和自主性。
达志科技IPO
事件：家族持股存隐患 上市路堪忧
舆情预警级别：红色
广东达志环保科技股份有限公司（下称“达志科技”）之前披露了招股说明书，公司此次拟登陆创业板。然而近日媒体频频曝出企业发展前景堪忧、股权结构存隐患、欠缴税收等多个问题，使得企业上市之路蒙上阴影。
进入6月份，达志科技舆情状况开始爆发，第一财经日报6月25日刊文《达志科技发票违规遭罚 或为税务漏洞冰山一角》，文中指出企业曾经因接受虚开发票被迫补交税款并遭罚款；此外，其高新技术企业身份能否保持，从而持续执行15%的所得税优惠也是未知数。另外从财务控制的角度，可能反映出公司存在一定漏洞，相关报道一时间引发多家媒体关注，也对达志科技上市之路造成阻碍。
6月底至7月份，达志科技舆情态势开始蔓延，中国经济网再次刊文《达志科技暗藏风险 毛利率高存蹊跷》，文章指出企业财务报表涉嫌造假，虚高企业毛利润等等，令人感到蹊跷。另外该公司控股股东持有股份占发行前80.53%，不但“一股独大”，更是典型的家族企业。达志科技目前6大股东中有3人为控股股东的亲戚，企业的股权模式存在隐患，企业如若上市，一旦发生大股东与中小股东的利益冲突，少数股东的权益难以受到保护。相关报道随后被包括中国企业舆情网在内的多家媒体进行转载，在行业内引起很大反响。
进入9月份，达志科技因文件不全被证监会中止审查的消息被媒体曝光，企业上市之路或将就此搁浅。有市场人士分析认为，此次达志科技被中止审查的原因，或也与之前企业所存在的欠缴税收、股权结构存隐患等问题有关，文件不齐备或只是其中一小部分原因。至于具体结果，还需看监管层所披露的信息。
舆情直击：
【关键词】绿色金融 供给侧改革 产能过剩 【中图分类号】F830 【文献标识码】A
当前，我国经济存在明显的结构性问题，包括产业结构、投资结构、排放结构和分配结构等，这些结构问题导致了供求偏离，经济增长动力减弱。绿色金融的发展有利于加快我国产能过剩行业的去产能化。推动“僵尸企业”去杠杆化，也能为绿色产业发展提供强大的融资渠道，补充绿色产业发展的资金短板。可见，构建绿色金融体系，对我国供给侧改革具有重要的意义。
供给侧改革视角下我国产业融资方面存在的问题
供给侧改革战略明确提出了“三去一降一补”五大任务，对于绿色产业的发展，关键是要去产能、去杠杆、降成本和补短板。但就这些方面来说，目前我国的产业发展仍面临着较突出的融资问题。
产能过剩的行业，信贷规模占比普遍居高不下。我国当前去产能的主要行业领域无非就是煤炭行业与钢铁行业，但是这两大产能过剩行业普遍存在着高投入、高能耗、高污染、低效益这“三高一低”的特征。由于资金存在逐利性，因此随着这两大行业增长，大量的信贷资金不断流入，特别是在2008年全球金融危机以后，这些支柱行业的产能也随着国家的大规模经济复苏刺激而迅猛增长。银行信贷毋庸置疑是我国煤炭、钢铁等产能过剩行业的最主要资金来源，而随着这些产能不断增长和银行信贷支持力度不断加大，其他行业的信贷支持也就相应被削弱，对我国能源行业领域的其他新兴行业的发展带来了强大的挤出效应。这种信贷资金配置的差异，对于这些行业本身的发展乃至我国金融的发展、宏观经济的转型升级都是不利的。在当前我国经济不断适应新常态的环境下，这些产能过剩行业的发展也正面临着较大的挑战。
“僵尸企业”数量之多和杠杆率之高，使得金融支持的风险日益显现。近年来，我国企业的杠杆率存在显著的分化特征，国有企业的杠杆率呈现明显上升状态，但是民营企业的杠杆率却呈现了明显下降的状态。由于我国国有企业的投资规模较大，因此杠杆率相对偏高，所以当前国家的去杠杆任务还主要在于去国有企业的杠杆。而在国有企业之中，犹以去国有“僵尸企业”的杠杆为主。当前，我国“僵尸企业”中占比最大的行业主要是钢铁、煤炭和水泥等行业，而这些行业出现了明显的产能过剩问题，行业的发展能力不断下滑，行业风险不断上升。与此同时，国家出台了一系列淘汰煤炭、钢铁等行业过剩产能的政策意见，明确指出了我国金融机构在给煤炭、钢铁等企业贷款时，应该在支持的同时严加管控，严防过剩产能的信贷资金流入。此外，我国金融机构在对待经营困境型企业往往实行断贷或抽贷的措施，这也使得这些处于困境的企业经营难上加难。
绿色产业面临着融资难、融资贵的困境。我国的一些绿色产业，如可再生能源等行业的生产成本，明显高于传统产业煤电利用的成本。要鼓励诸如可再生能源行业、新能源行业等绿色产业的可持续发展，就应该对这些绿色产业的发展给予更多的支持，特别是要开辟更多的绿色渠道来降低其成本。但是绿色产业与传统的产业相比，存在明显的投资周期长、投资成本高、投资风险大等特征。不管是银行信贷还是发行债券等融资方式，都存在着高成本的问题。可见，为了加速我国绿色产业发展，补充绿色产业发展短板，推动供给侧改革，当前发展绿色金融已是迫在眉睫。
构建绿色金融体系，加大对产能过剩行业和“僵尸企业”可能引发金融风险的关注力度
以“三去一降一补”为主要任务的供给侧改革，从金融的视角而言，核心就在于为实体经济提供资金的渠道难易和成本高低。对于产能过剩行业、“僵尸企业”，关键在于通过提高融资成本和缩减融资渠道来倒逼产业升级和引导企业退出，而对于绿色产业，则应该是通过降低融资成本和放宽融资渠道支持其发展。所以，只有建立起一套引导产能过剩行业转型、“僵尸企业”退出和绿色产业发展的绿色金融支持机制，构建绿色金融体系，才能不断优化资金配置，推动供给侧改革。
要加大对产能过剩行业和“僵尸企业”可能引发金融风险的关注力度，继续坚定不移落实国家关于去产能的政策意见。我国的金融机构应时刻关注煤炭、钢铁等产能过剩行业，实行差异化对待、扶持管控并行的措施，从而达到满足行业合理资金需求的效果。金融机构要严格控制对新增产能的信贷支持，对违规的新增产能坚决予以拒绝。同时，金融机构要加大对钢铁、煤炭等行业的“僵尸企业”断贷、抽贷等可能引发金融风险问题的重视，对这些企业的资产质量格外提高警惕，严防信贷违约。除了加大对产能过剩行业和“僵尸企业”融资风险的预警、识别和管控之外，银行等金融机构也要加强信贷产品的创新，积极推出支持产能过剩行业转型升级的中期或长期信贷产品，并合理化制定产能过剩行业的信贷利率。积极加大金融工具的创新力度。主要考虑目前煤炭、钢铁等产能过剩行业存在的行业布局分散、行业经营成本过高、行业发展效益偏低等问题，金融机构应积极创新金融工具，比如采用并购信贷等融资方式，加快推动企业的兼并重组或战略联盟。而大型的商业银行等金融机构要充分发挥跨行业、跨区域优势，通过创新金融工具来扶持优质企业发展。此外，可积极探索商业银行、投资银行和其他金融机构联合服务的方式，帮助产能过剩企业调整生产规模，从而优化产能。
积极拓展绿色金融市场体系，加快构建绿色金融的激励和约束机制
要积极做大做优绿色债券市场。绿色债券，是专门用于应对气候变化而设置的一种融资工具，这种融资工具具有期限长、成本低的特征，适合可再生能源、新能源、节能环保等绿色产业的长期投资。按照我国供给侧改革任务的要求，同时结合绿色产业的发展导向，未来我国应积极支持以绿色债券为代表的绿色产业融资工具。一方面，我国应制定出绿色债券的发行标准，建立债券市场相关的监督管理机制，由地方政府、商业银行、政策性银行和国有企业等组织发行绿色债券。另一方面，我国应积极推动绿色资产的证券化，探索绿色按揭担保性质的证券。同时，积极拓展绿色保险市场。建立和完善绿色保险市场，对于支持我国绿色产业发展、引导部分行业化解产能过剩、推动供给侧改革以及加快生态建设步伐等都具有重要的意义。首先，应加快完善绿色保险市场的相关法律体系。严格制定生态环境污染的责任划分和认定的法律标准，健全环境损害的责任追究机制。其次，应积极完善绿色保险市场的技术支持体系。制定和完善环境风险评估、环境损害生态补偿、环境损害地的修复等方面的制度和技术标准，建立和巩固环境风险管理的动态数据库。
要建立健全绿色信贷方面的激励机制，应充分结合我国的准备金、再贴现等政策性工具，加强对金融机构的流动性支持，引导金融机构加大对绿色产业的信贷支持，优化信贷配置。建立健全绿色信贷体系的监督机制。利用信息平台，建智能、动态的环境风险监督和控制体系，强化对金融机构和企业运行的动态监测，加大对环境污染企业的责任追究力度。对于造成重大环境损害而导致信贷资产损失严重的金融机构和企业都要从重处罚。建立和完善金融机构的环评体系，衡量金融机构在环保上的贡献或损害，根据评价结果对金融机构予以差别化激励与约束，确保金融机构的信贷资产有序运行。
（作者单位：邢台学院）
【参考文献】
全球气候变化合作“危”中寻“机”
从1979年世界气象组织举办的第一次世界气候大会开始，国际社会就气候变化和全球影响问题的国际合作就不曾停歇。在过去的三十多年里，国际社会既达成了包括《联合国气候变化框架公约》（以下简称《公约》）及其《京都议定书》等重要成果，也在气候变化问题上长期存在较为严重的分歧。以美国为首的发达国家多次反对设立减排目标，美国退出《京都议定书》的做法也对《公约》下的排放控制努力带来了严重损害。尽管如此，联合国主导的气候变化谈判工作仍然在曲折中向前推进。2015年12月12日，《公约》近200个缔约方在巴黎气候变化大会上经过艰苦的谈判，达成了重新对各国设立强制性温室气体排放义务的《巴黎协定》，这是继《京都议定书》后国际社会就温室气体排放控制所取得的最新成果。
《巴黎协定》已于2016年11月4日正式生效。然而，随着对联合国气候变化谈判和《巴黎协定》持反对态度的特朗普当选并就任美国总统，美国政府可能谋求推动退出《巴黎协定》的进程，从而拒绝承担《巴黎协定》要求其承担的2020年以后温室气体减排义务。
不过，既便美国最终选择退出《巴黎协定》，也并不意味着《巴黎协定》将面临与《京都议定书》相同的命运。这是因为，今时不同往日，一方面越来越多的发达国家开始认同“共同但有区别的责任”原则，愿意承担有别于发展中国家的更大的减排义务，另一方面广大发展中国家也因受困于发展中所面临的气候变化和环境等现实问题，渴望找到一条绿色发展的新路，从而愿意承担与自身发展水平相匹配的减排义务。在这种情况下，《公约》仍然具有鲜活的生命力，全球气候变化合作方有望在当前面临的危机中进一步增进相互理解和凝聚新的共识，找到扩大和深化合作的新机遇。
国际绿色金融合作蓄势待发
当前，国际绿色合作面临的最大问题是绿色发展所需资本不足，特别是在许多发展中国家，经济发展水平偏低，金融市场发展本身不够健全，绿色发展资金普遍不足，绿色发展能力建设缺乏必要的前提条件。国际绿色金融合作将有利于促进各国绿色金融体系的建设和完善，特别是通过多边金融机构绿色金融能力的发展以及跨国绿色金融市场等合作机制的建立等举措，提升广大发展中国家绿色金融资源动员能力，促进全球范围的绿色和可持续发展。
2016年是国际绿色金融合作加快发展的重要一年。9月的二十国集团（G20）领导人杭州峰会公报中指出，“绿色金融有潜力发挥关键作用，动员私人投资以应对我们面临的气候和发展挑战，促进可持续发展”，并首次将扩大绿色投融资作为支持在环境可持续前提下的全球发展的关键性工作。在各国的共同努力下，未来国际绿色金融合作有望主要从三个方面加快推进。首先，多边开发银行和发展融资机构将逐步把绿色金融纳入发展战略。凭借雄厚的资金实力和丰富的国际融资经验，多边开发银行和发展融资机构也成长为国际绿色金融合作的重要主体。其次，各国将以多种形式开展国际合作以推动跨境绿色债券投资。跨境绿色债券市场的建设有助于深度挖掘各国绿色产业发展潜力，推动私人资本进入绿色金融市场，参与国际绿色金融合作。第三，各国还将加强绿色金融体系建设的国际交流，不断提升绿色金融发展和国际合作的能力。
需要特别指出的是，作为G20杭州峰会的东道国，中国在推动国际绿色金融合作方面做出了重要的表率，起到了关键性的作用。2015年9月中共中央、国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，将积极推动绿色金融领域各类国际合作作为建立绿色金融体系的一项任务。2015年12月中国人民银行的绿色金融债券公告中明确规定，符合在中华人民共和国境内发债相关要求的境外金融机构法人，在银行间债券市场发行绿色金融债券可以参照执行。就在G20杭州峰会召开之前，中国人民银行等七部委的《关于构建绿色金融体系的指导意见》，专门用一个部分就绿色金融领域国际合作、绿色证券市场双向开放和对外投资绿色水平等问题明确了中方的政策立场。以国际绿色金融合作为重要着力点，中国在国际绿色合作中正在扮演更加重要的角色。
国际绿色发展第三方市场合作另辟蹊径
长期以来，双边合作和多边合作是国际发展援助和合作的两种主流形式。近年来，随着国际发展援助和合作主体、内容的不断扩大，以及国际发展援助和合作需求的日益多样化，客观上要求拓展新的发展援助和合作形式来与之相适应。在这种情况下，第三方市场合作由于其适应性、灵活性和有效性特点而受到越来越多的重视。作为一种国际发展援助和合作方式，第三方市场合作通常指由两个分别提供资金和技术（服务）的国家联合起来对第三国提供援助或进行市场开发。第三方市场合作的发展本质上得益于南南合作重要性和影响力的提升。近年来，随着世界政治经济格局的不断变化，发展中国家特别是新兴发展中大国国际影响力的增强，发展中国家的国际发展合作活动也趋于活跃，发展中国家在国际发展合作中的作用也显现出扩大的态势。
在国际绿色发展领域，第三方市场合作的案例也不断涌现。这些合作案例中既包括多边组织发起的第三方市场合作，如联合国贸发会议通过推动第三方市场合作帮助发展中国家农业可持续发展和解决粮食安全问题等；也包括发达国家发起的第三方市场合作，如美国已与南非、巴西等少数国家建立了三方合作伙伴关系等；还包括近年来出现的发展中国家之间的三方合作，如印度―巴西―南非论坛合作机制等。第三方市场合作正在成为国际绿色合作的重要合作方式。
近年来，中国也在加大对第三方市场合作这一国际援助和合作方式的探索，以增强绿色发展领域的国际合作能力，提升国际援助效率和合作成效。2015年6月，中法双方在巴黎发表了关于第三方市场合作的联合声明，明确提出双方将在第三方市场开展环境友好型产业合作以及应对气候变化方面的合作。此外，目前中国也正在积极推动与比利时、德国、加拿大等国包括绿色发展在内的第三方市场合作。显然，当前中国通过第三方市场合作推动国际绿色发展的探索，也将有益于扩大国际绿色发展第三方市场合作的规模，使得第三方市场合作在国际绿色合作中发挥更加重要的作用。
[关键词]自律组织；行业协会；债券市场
[DOI]1013939/jcnkizgsc201607181
20世纪60年代至20世纪70年代以来，世界政治经济社会格局经历了深刻的变化，市场失灵、政府失灵使得人们不得不开始寻找新的发展路径。自律组织作为弥补“双向失灵”的组织形式，已成为全球金融市场监管体系中的重要组成部分。认真总结和分析成熟金融市场自律组织的职能特征，对健全我国金融市场自律管理体系具有重要的启示。
1美国债券市场自律组织的主要职能――以FINRA为例
本文重点研究了美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的职能特征，以期为我国自律组织职能的发挥提供借鉴。
11自律规则制定
美国金融业监管局（FINRA）是在美国法律保障和政府授权下成立的最大证券行业自律组织，由美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）与纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）中有关会员监管、执行和仲裁的部门在2007年7月30日合并而成，主要负责监管证券交易商行为及投资银行的运作。FINRA的一项重要职能是依据国家相关法律法规，通过规范化的规则制定程序，制定公正有效的行业自律规则，这也是FINRA对美国债券市场进行自律管理的基础依据。FINRA的自律规则体系由NASD和NYSE的规则体系合并完善而成，而且仍在根据市场需要不断修改健全。目前，FINRA的自律规则体系包括会员资格申请和登记、金融市场自律管理、金融机构破产清算等自律规则15大类、84项，每项规则都有具体的阐释和说明。FINRA制定了详细的自律规则手册（Manual）供会员和投资者查询。
FINRA每一项新自律规则推出和原规则变更都有十分严格的程序。每一个成员、投资者和其他利益相关群体都有资格向FINRA提出制定新规则或修改原规则的建议。这些建议经FINRA内部讨论通过后，可向相关委员会报告，再提交FINRA理事会主席审议。如果理事会主席认为建议可行，即可上报SEC并基于该建议的“规则公示”（Regulatory Notice），该规则公示在之后1～2个月内接受来自各方的评议（Comment），以利于进一步修正完善。从2003年12月1日开始，NASD及后继者FINRA将所有收到的评议都公布在自己的网站上，接受社会各界监督。如果对于该规则公示的评议支持意见占绝大多数，FINRA即会将该建议列为正式规则提交SEC，经SEC批准后正式生效，并计入“联邦纪事”（Federal Register）。
12市场建设规范
FINRA在美国债券一、二级市场管理建设方面发挥着重要作用。
首先，在债券发行环节上，FINRA负责检查债券的承销费用、分销计划是否符合相关条款的要求。FINRA的前身NASD制定了企业融资规则，要求债券发行人确定承销方式，是实行“确定包销”式承销还是“尽力而为”式承销，以此区分债券信用风险。在发行信息披露环节，FINRA也负有重要责任。美国一直以来对市政债券实施注册豁免，但由于对市政债券信息披露的忽视，最终酿成了1983年华盛顿公共能源供应系统（WPPSS）债券违约，由此推动SEC于1989年制定《规则15c2-12》，要求市政债券发行者连续披露财务状况和对债券偿付有影响的信息，并指定NASD负责市政债券发行者信息披露工作，目前这一工作由FINRA承担。
其次，在二级市场上，FINRA的前身NASD建立了债券场外交易的主要市场OTCBB和私募债券交易的主要平台PORTAL，并推出电子化报价系统（TRACE）、统计系统和转账结算系统，对证券交易量和证券交易价格的变化进行监视，从而提高市场透明度，以此来指导证券投资的方向和资金的流向，纠正市场交易中的不法行为。在二级市场交易议价制度方面，FINRA在美国OTC市场建立并推广做市商制度。同时，FINRA还经常根据债券市场发展的实际情况出台关于具体产品的“指引”，以规范市场操作。例如2010年4月20日，FINRA出台了规范会员机构销售私募基金的指引（Regulatory Notice 10-22）。
最后，为从整体上提高债券市场相关机构和人员的从业能力，FINRA在SEC的授权下还制定了市场准入条件，如OTCBB的准入条件是金融机构要提供会计报告和财务审计报告，PORTAL的准入条件是金融机构符合《美国证券法》规则144A的有关规定。美国SEC还规定在注册成为合法券商之前，必须先注册为一个或多个自律组织的会员，必须通过相关自律组织的证券资格考试。例如，包括债券从业人员在内的所有证券从业人员都必须通过FINRA举办的“Series 7”考试，如果从业人员的业务涉及特定种类的证券如市政债券、期权交易等，还需要参加专门针对这些领域的考试。
13会员自律管理
FINRA制定了较为完善的管理制度来规范会员的自律管理。首先，对会员进行注册管理，成为会员之前需要接受FINRA的调查并通过相关考试。其次，对会员进行监督检查。FINRA既有接到对会员的投诉时进行的个案检查，又有根据会员规模、业务、风险程度不同而进行的定期检查――这种定期检查常常是对会员的业务记录、财务状况、承销行为、买卖行为、广告行为、保证金账户行为以及是否存在内幕交易和操纵市场等违法违规行为进行的检查。另外，FINRA可以对从事不法或不道德行为的会员采取一定的惩罚措施。2004年，FINRA前身NASD的8个华尔街会员公司被指控在买卖市政债券时向投资者超额收取费用，违反市政债券经纪公司必须公正对待投资者，并以合理市价买卖债券的有关规定。NASD最终作出惩罚决定，要求这8家会员公司向相关投资者支付31万美元罚金及30万美元赔偿金。
另外，为减少市场纠纷，FINRA制定了会员纠纷调解机制。纠纷发生后只要有一方当事人表达调解的兴趣或意愿，FINRA即负责联系另一方当事人；调解程序可与法律仲裁同时进行。FINRA将派出受过专门争议解决培训、富有争议解决经验，而又中立的调解员；调解员与当事人及其人共同商定时间、地点，尽快安排开庭调解。FINRA开庭调解往往分为两个部分：一是FINRA调解员和各方当事人都参加的“面对面调解”（Joint Session）；二是FINRA调解员分别与各方当事人会面的“背靠背调解”（Caucuses）。在整个调解过程中，调解员努力帮助当事人进行高效率的协商、谈判、妥协，直至调解成功或进入法律仲裁程序。
14投资者保护和服务
对投资者进行保护和服务是政府赋予FINRA的重要职能。NASD与NYSE合并成立FINRA后，时任SEC主席克里斯托弗・考克斯（Christopher Cox）指出，两个机构的合并不但使行业自律管理迈上了一个新台阶，而且使投资者保护更加有效。
FINRA对投资者的保护首先表现在向投资者揭示市场风险和提品筛选工具。例如，2009年12月29日，FINRA发表声明提醒市场参与者要注意绿色能源的投资陷阱；2009年6月30日，FINRA宣布采取Sweeping Action，对美国市政债券市场零售行为进行调查，并向购买者提供在线工具和信息，帮助购买者进行选择，保护投资者利益。其次，FINRA设有专门的教育基金，每年都会投入经费普及开展市场教育。最近的一次是2010年3月4日，FINRA和慈善组织国际联合之路（United Way Worldwide）共同向“草根金融教育项目”（Grassroots Financial Education Projects）捐款150万美元。另外，在会员机构提供虚假信息、进行市场欺骗时，FINRA可以实施罚款、吊销或终止会员资格、吊销或终止个人的从业资格等举措来保护投资者利益。如2009年11月4日，FINRA宣布禁止一家加利福尼亚经纪商Abhishek Uppal 在美国国内从事证券交易的权力，以防止投资者蒙受欺骗和损失。
15行业代表
FINRA作为行业和市场参与者的代表，反映行业诉求和国际交流等活动是其重要工作方面。在行业诉求方面，FINRA通过向政府提出政策建议来影响市场发展，如2009年6月，FINRA提出建议敦促SEC加强对美国市政债券零售行为的监管。在国际交流方面，FINRA开展了一系列项目教育，对美国之外国家的金融市场监管者、投资者和从业人员进行培训，以帮助其掌握市场动态。
2借鉴FINRA经验加强我国债券市场自律组织职能
通过对FINRA职能的简要梳理不难发现我国债券市场自律组织职能缺位的症结所在，也容易找到今后我国债券自律组织职能加强的方向。鉴于FINRA的经验，我国债券市场自律组织应重点做好以下工作。
21加强自律组织的法律保障和政府授权
自律组织有效发挥职能的前提和基础是法律保障和政府监管部门的授权，目前我国债券市场自律组织的存在虽然有《证券法》及一些管理条例的确认，但还缺乏系统性，应尽快出台相关专项法律法规，给政府监管部门向自律组织授权提供更加充分的依据，划定行政监管与自律管理的界限，明确自律组织的职能范围和权利义务。
22完善自律规则体系及其制定程序
自律规则是市场成员需要长期遵守的原则，应该具体严密，而又具有普适性和及时性。目前我国债券市场自律组织亟须加速完善自律规则体系，为市场参与者提供行为规范，同时在自律规则制定方面要广泛听取、吸收市场参与者的意见和建议，在规则出台之前宜接受公众评议，尽量减少监管漏洞，规则的制定程序应保证时效性和灵活性。但是，自律规则并非完全由市场参与者决定，政府监管当局应在综合考虑宏观经济发展要求的基础上，对是否出台新的自律规则或对旧规则进行修改保留最终决定权。
23发挥自律组织市场建设服务功能
债券市场自律组织必须不断提高市场服务能力，促进债券市场的健康发展。首先，自律组织应在对债券发行进行必要监管的同时，建立起债券市场信息服务平台，严密监视市场动态，防控市场风险。其次，自律组织应在法律授权下加强对不法行为的惩罚力度，可参考美国经验以罚款、限制会员参与市场活动范围、取消会员资格、禁止会员及其从业个人参与行业活动等方式，惩罚违反自律规则的行为，并要求违规责任主体对投资者进行补偿。再次，应根据市场的实际需要，设定相关指数，反映市场动态，规范市场操作。最后，应通过设置市场准入条件、加强从业人员考试培训等方式，从整体上提高债券行业从业水平。
24完善会员自律管理体制
我国债券市场自律组织应不断加强会员自律管理，通过“一考三查”即会员资格考试和定期检查、专项调查、会员自查等方式，提高市场参与者从业道德和专业素质，规范会员行为，形成健全有效的会员自律体系。同时，要尽快出台会员纠纷调解机制，尽量减少交易摩擦，降低市场交易成本。
25加强投资者保护和服务
我国债券市场自律组织要始终以保护投资者正当权益为目标，及时客观地揭示市场风险，对投资者进行必要的技术指导。自律组织要更加重视市场研究工作，及时向市场参与者和公众分享研究成果。应发挥自身理论和实践知识的优势，主动承担对市场相关组织、从业人员的培训工作，可根据实际情况收取培训费用。宜参照美国经验，尽快建立中国债券市场投资者教育基金。
26提高行业代表作用
我国债券市场自律组织要在客观分析市场环境和宏观经济发展要求的前提下，正确代表行业利益，提出有针对性的政策建议，为国家经济发展和制度完善提供借鉴。在世界各国金融体系联系日趋紧密的形势下，我国债券市场自律组织的国际交流与合作应进一步加强，尽快发展成为世界各国类似机构深入了解我国市场的主要窗口、吸收借鉴国外成功经验的重要平台和中国声音、吸收国外投资的关键渠道。
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